Osservazioni al position paper CONSOB del 19 aprile 2010 Gli aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo

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1 Ossevzioni l osiion e CONSOB del 9 ile Gli umeni di cile con ilevne effeo diluiivo di Enic Bolognesi e Angel Gllo giugno Con il esene documeno, ci si oone di offie un conibuio in em di umeni di cile con ilevne effeo diluiivo l fine di segnle uleioi elemeni di iflessione cic le oblemiche oggeo di discussione. Il em ffono è so d noi nlizzo nell mbio di un lvoo di icec ccdemico che h condoo l e iniolo Aumeni di cile e egolmeno del meco IDEM: le nomlie dei csi Se PG e Tiscli e che lleghimo l esene. Venno di seguio esose lcune ossevzioni elive l documeno Consob in ifeimeno i isuli oenui nell nos nlisi. Nell e inoduiv del documeno, Descizione del fenomeno sono elence le nomlie che si sono veifice si sul MTA (in emini di quozioni e di volumi), si sul meco IDEM. Il noso conibuo si concen su ques ulimo seo. In icole, g. 4 del documeno, sono sineizzi gli elemeni che hnno influenzo eciocmene i due meci qui di seguio ioi:. L liczione di un coefficiene di eific K, definio d Bos Ilin in conseguenz dell mu comosizione del cile dell emiene, si l ezzo di esecizio delle sock oion che l numeo di zioni soosni, f si che il suddeo numeo si collego l numeo di zioni d emeee, iuoso che l numeo di zioni in cicolzione;. Le vizioni ilevni dei ezzi delle zioni, egise nei imi gioni di negozizione dei eiodi di offe, h deemino l ossibilià di esecie ofievolmene le sock oion del io cll, in quno dee in he money;. L esecizio nicio delle sock oion cll h deemino, e gli oeoi isuli ssegni, l esigenz di cquisie il mggio numeo di zioni ossibile, mie cquisi sull MTA, conibuendo in l modo d umene l essione dl lo degli cquisi, oue loo vol esecindo le ozioni del medesimo io evenulmene in loo ossesso, conibuendo così genee nuove ssegnzioni e li oeoi. In icole, l nos nlisi ilev che, ole ll umeno dell essione sul lo degli cquisi, il fenomeno so descio h cuso noevoli edie finnziie quegli invesioi che vesseo imlemeno un segi conseviv del io coveed cll sui ioli Se PG e Tiscli, in un eiodo necedene l inizio delle oezioni di icilizzzione, e vesseo subio l esecizio nicio dune il Peiodo di Offe. Tle cicosnz vebbe coseo gli invesioi in esme ll cquiso sul meco so di ioli non essendo essi in ossesso delle zioni invenieni (u vendo deio ll umeno di cile). Il noso conibuo sim un edi medi oenzile i 5. e gli. euo e le osizioni coe su ozioni cll Se PG e i. e.7 euo su ozioni Tiscli, vibile nel nge second dell d di cquiso fozo delle zioni. Tli edie, se oe l conovloe di un cono 4 d ozione, si esno medimene,6 vole l invesimeno nel cso di Se PG e 4,4 nel cso di Tiscli. In esem sinesi, si dimos come li edie finnziie non sino ibuibili cicosnze di meco (e quindi i ischi di meco imlicii nell segi) bensì ll esisenz di un g emole l obbligo di consegn dei ioli ll conoe e l consegn delle zioni invenieni gli invesioi in qulià di vecchi zionisi Diimeno di Scienze Aziendli, Univesià degli Sudi di Bologn, Vi Co di Lucc 4, 46 Bologn, Tel: , enic.bolognesi@unibo.i. Diimeno di Sudi e Riceche Aziendli, Univesià degli Sudi di Sleno, Vi Pone don Melillo, 8484 Fiscino (SA), Tel: , , ngllo@unis.i. Assunzione di un osizione lung sul meco zionio so e conesule vendi di un ozione cll vene l medesim zione come soosne. 4 Pe effeue queso clcolo ci foclizzimo su di un cono d ozione con ezzo di esecizio in line con il ezzo di meco dei ioli ll vigili del Peiodo di Offe: 6 euo nel cso Se PG e,8 nel cso Tiscli.

2 (che hnno deio ll umeno di cile). Ques evidenz one eno in luce l ssenz di gnzi e gli invesioi cic l neulià delle osizioni in ozioni ee in un eiodo necedene le oezioni di umeno di cile. Confemno l dimensione e l conseguene ilevnz del fenomeno descio l numeosià degli esecizi nicii nei imi gioni del Peiodo di Offe, ilev veso l ossevzione dell ndmeno dell oen inees dei coni cll di enmbi i ioli (si imnd l lvoo in llego, i commeni di Figu 4 e 5 e il cso Se PG e Figu 9 e e il cso Tiscli). Tonndo l documeno in esme, le soluzioni vnze si ivolgono in modo eslicio ll cegoi degli biggisi. Le le iologie di invesioi sono invece considee in modo ggego come è evidene dl seguene ssggio dell Sezione 6. Pià di meno : Gli invesioi che volesseo gnisi il diio di evoc fino ll ulimo giono del Peiodo di Ozione non hnno che uilizze l ulim fines di consegn delle zioni ivenieni, quell evis dl modello bse (si ved il gfo 4). In effei, eccezion f e gli biggisi, il edeo comomeno cosiuisce il comomeno zionle.. L nos nlisi suggeisce che, e lcune iologie di invesioi (non biggisi), endee l ulim fines di consegn delle zioni invenieni non cosiuisce necessimene il comomeno zionle (o iù conveniene). Ole gli biggisi nche le iologie di invesioi, come d esemio coloo che vesseo imlemeno segie coveed cll, necessino quindi di soluzioni degue. Soende che, ll ineno del documeno, non si ong l enzione nche l oblem degli esecizi nicii dei coni cll. D l e, l obieivo del documeno di individue delle soluzioni l fine di iuscie d gine il oblem dell ndmeno nomlo dei ioli sul MTA veso l llinemeno il vloe dei ioli e dei diii, sosenuo dll ivià dgli biggisi, non isolve efficcemene il oblem in oggeo. Se è veo, infi, che se fosseo elimine le nomlie sul meco so, l ozione non si oveebbe imovvismene dee-in-heoney (e oe nche del conibuo degli biggisi), non è comunque ceo che l esecizio nicio dell ozione cll e le elive edie (cee) che sono se evidenzie, sebbeo scongiue. Tove soluzioni e gli biggisi idimension le edie nlizze sul meco dei deivi m non le elimin. Pemngono quindi elessià cic l discsi il momeno di eific dei coni sull IDEM e l consegn delle zioni invenieni. Enndo mggiomene nel deglio delle soluzioni oose nel documeno (soluzione ) e soluzione b)), esse si concenno sull oeivià degli biggisi ed in icole sull oounià di oenee le zioni invenieni in concominz con l d del egolmeno dell vendi delle zioni in d T. Tuvi, in un ssggio successivo si suggeisce che l ossibilià di usufuie di un fines inemedi di consegn oss essee offe nche ll invesioe comune, come si legge nell Sezione 6. dedic ll Pià di Tmeno : Pgmicmene, si oebbe evedee un ozione di deful in bse ll qule le zioni ivenieni sono consegne ll fine del Peiodo di Ozione, slvo esess volonà dell invesioe di usufuie di un delle finese inemedie di consegn. L oos di finese inemedie di consegn ien nell icolzione delle ioesi denomine minimle e minimle llg (g.5 del documeno). Esse evedono l consegn delle zioni invenieni, ole che in T+4, in T+ nell ioesi minimle e T+ e T+ nell ioesi minimle llg. Le due soluzioni vnze quindi, evedono un o due finese di consegn lenive l modello bse. In meio ll numeosià di li finese inemedie il documeno ggiunge ( g.6): l di fuoi delle finese eslicimene considee T+ e T+ e l soluzione ) e T+ e l soluzione b) è molo obbile che i benefici di uleioi finese di consegn sino scubili. Conseguenemene, è obbilmene usicbile che in un imo momeno l soluzione do si limi, second che si oend e l soluzione ) o e l soluzione b), ll ioesi minimle llg o ll ioesi minimle. Tle soluzione oebbe essee ivis ll luce dell eseienz. Secondo il noso ee, li soluzioni non sono in gdo di isolvee oeivmene il oblem oggeo di discussione. Gli invesioi che hnno ssuno osizioni coe in ozioni cll e che hnno deio ll umeno di cile devono essee ovvisi delle zioni d consegne in cso di esecizio nicio dell ozione. Essendo le evenulià ossibile in ciscun giono del Peiodo di Offe, llo ioizze due o e uleioi finese di consegn non isolvono l oblemic. E quindi usicbile che le misue che si snno discuendo ffonino nche l oblemic evidenzi, ll luce, uno, di un eseienz che è già s mu. Un ulim ossevzione igud un ffemzione cic l nomli iscon sui ezzi dei ioli sul MTA. A g. 7, nell Sezione concenene l Aivià di vigilnz si legge: Sull bse delle isulnze dell ivià

3 di vigilnz, il fenomeno dell sovvluzione delle zioni oggeo delle oezioni di umeno di cile in quesione semb sosnzilmene diendee d un mnc comensione degli effei diluiivi sui ezzi delle zioni. Tle ffemzione è e noi difficilmene comensibile ll luce dell nomli egis nei volumi di scmbio dei ioli Se PG e Tiscli (se oi l numeo di zioni in cicolzione) in coisondenz dei imi gioni del Peiodo di Offe. Ci s ineog quindi se l nlisi delle conzioni vvenue nel eiodo iveli l sol esenz di invesioi comuni.

4 Aumeni di cile e egolmeno del meco IDEM: le nomlie dei csi Se PG e Tiscli Enic Bolognesi* e Angel Gllo gennio ABSTRACT Nel coso del 9 si è ssisio d imoni oezioni di icilizzzione di socieà iline quoe, cemene singoli e ciò che concene i emini dell offe, gli effei ossevi nei meci finnzii e, souo, e l effeo diluiivo sul loo zionio. In icole, le oezioni di Se PG e di Tiscli si sono disine e l comlessià dell chieu delle loo offee. Obieivo del esene lvoo è meee in elzione l ndmeno nomlo egiso dlle quozioni dei due ioli nei imi gioni del Peiodo di Offe con le concomini nomlie osseve sul meco delle ozioni. L enzione è os lle conseguenze subie dgli invesioi che bbino imlemeno un segi coveed cll. Il e inende dimose che, nel cso di esecizio nicio dell ozione d e dell conoe, nei imi gioni del Peiodo di Offe, l invesioe subisce un ce quno imevedibile edi finnzii iconducibile d un cicosnz di io "egolmene" e non l ischio di meco. JEL clssificion: G, G4, G. Keywods: umeno di cile, egolmeno IDEM, segi coveed cll. * Diimeno di Scienze Aziendli, Univesià degli Sudi di Bologn, Vi Co di Lucc 4, 46 Bologn, Tel: , , enic.bolognesi@unibo.i. Diimeno di Sudi e Riceche Aziendli, Univesià degli Sudi di Sleno, Vi Pone don Melillo, 8484 Fiscino (SA), Tel: , , ngllo@unis.i.

5 . Inoduzione Nel coso del 9 si è ssisio d imoni oezioni di icilizzzione di socieà iline quoe, cemene singoli e ciò che concene i emini dell offe e gli effei ossevi nei meci finnzii. E il cso di Se Pgine Gille (PG) nel mzo 9, Pielli Rel Ese (RE) nel giugno 9, Aedes nel luglio 9 e infine di Tiscli nel mese di oobe 9. Denominoe comune delle oezioni cie è so l enome qunià di zioni offee l meco, lmene elev, d essee se definie oezioni monse. L effeo, in ui i csi cii, è s un ecenule di diluizione del cile socile os-emissione molo elev: i cic l 8,% e Aedes, l 94,6% e Pielli RE, l 96,7% e Tiscli e infine l 97,9% e Se PG. Più degli li eò, i csi di Se PG e Tiscli hnno fo discuee l comunià finnzii. Essi si sono disini ole che e l chieu delle offee, difficilmene comensibili d un invesioe eil, e gli nomli movimeni di meco egisi si nelle quozioni dei ioli si nei volumi scmbii, dinmiche quese che hnno conibuio d umene l ocià di dee oezioni. Le similià l umeno di cile di Se PG e di Tiscli comincino già nel eiodo ecedene le due offee. In enmbi i csi le socieà hnno fo ecedee l umeno di cile d oezioni di ggumeno delle oie zioni, divenue nel emo delle cosiddee enny socks, ossi delle zioni dl vloe uniio esemmene bsso. Il vloe delle zioni Se PG e Tiscli è in ogni cso nuovmene ono livelli molo bssi doo l conclusione dell offe, cus delle condizioni che hnno ceizzo le oezioni di icilizzzione. L enome numeo di nuovi ioli emessi è so, difi, offeo ezzi esemmene sconi iseo lle quozioni di meco effe dei iseivi ioli. Inole, vi è so in enmbi i csi un eiodo di evviso molo beve cic l inizio del Peiodo d Offe (PdO) delle nuove zioni. Sebbene le due oezioni fosseo se delibee dll Assemble Sodini delle socieà lcuni mesi im, l comuniczione ufficile dell inizio del PdO è s es no con sole e sedue bosisiche d nicio nel cso di Se PG e nel coso dell sedu bosisic en ecedene nel cso di Tiscli. Le cicosnze fino descie hnno cuso un veloce e inseo ggiusmeno dei ezzi e del numeo di zioni nei ofogli, con l effeo di disoiene gli invesioi, i quli hnno oi ssisio, dune il PdO, nche comomeni nomli negli scmbi. Dune i imi gioni del PdO, infi, si sono egise efomnce dei ioli oggeo di offe e cife, difficilmene giusificbili vis l ssenz di nuove infomzioni ice sensiive su di essi. Ad esemio, l efomnce delle ime e sedue bosisiche del PdO è s i l 5% cic e Se PG e l 75% e il iolo Tiscli. In ques ulimo cso, inole, l eufoi egis nelle quozioni del iolo non h ovo confem nel vloe del diio d ozione d esso lego, il qule, fone di un foe ogesso dell zione, nel coso dell im gion del PdO, h subio un deezzmeno dell odine del 4%. Solno conclusione del PdO le quozioni dei due ioli

6 sono one su vloi di equilibio, comunque infeioi iseo quelli egisi il giono che h eceduo l inizio del PdO. Le eculiià delle oezioni in esme, inole, si sono iflesse nche sul meco degli sumeni finnzii deivi, essendo i ioli Se PG e Tiscli ivià soosni coni d ozione negozii sul meco IDEM, gesio d Bos Ilin. Pe oezioni sodinie di queso io, il egolmeno del meco imone l eific, ll inizio del PdO, si dei ezzi di esecizio si del numeo di zioni (loo) oggeo dei coni d ozione esiseni. Le conseguenze di quese modifiche ossono ivelsi molo significive e gli invesioi e meino un icole enzione: esse ossono, infi, odue isuli economici esemmene negivi e non seme evedibili. Il esene lvoo di icec inende nlizze le dinmiche che hnno ceizzo le oezioni in esme e i loo iflessi sui meci finnzii, con icole ineesse l meco delle ozioni. Più in deglio, l enzione viene os l egolmeno del meco IDEM e lle gnzie che devono essee offee gli invesioi cic l neulià delle osizioni in essee nel cso di oezioni sodinie di noevoli dimensioni come quelle esmine. Obieivo del lvoo è meee in elzione l ndmeno nomlo egiso di ioli Se PG e Tiscli nei imi gioni del PdO con i concomini comomeni nomli ossevi sul meco delle ozioni. L enzione viene os, in icole, gli invesioi che bbino scelo di ue segie consevive del io coveed cll (o cosiddee segie buy wie ), le iù diffuse sul meco. Esse comono l ssunzione di un osizione lung sul meco zionio so e l conesule vendi di un ozione cll vene l medesim zione come soosne. Il e inende dimose che, nel coneso descio, e nel cso di esecizio nicio del diio di cquiso del iolo d e dell conoe, nei imi gioni del PdO, l invesioe subisce un ce quno imevedibile edi finnzii iconducibile d un cicosnz di io egolmene e non l ischio di meco dell segi. Il moivo isiede nel fo che le nuove zioni emesse, necessie e demiee il cono d ozione (eifico nell qunià di zioni dl egolmeno IDEM), secondo l discilin sugli umeni di cile, sono ese effeivmene disonibili gli zionisi eno i dieci gioni di bos successivi ll chiusu del PdO. In le ole, l esisenz di un g emole l vvio del PdO (dove i coni d ozione sono eifici) e l consegn fisic delle zioni i vecchi zionisi che deiscono ll umeno di cile, oduce imoni effei disosivi e quesi ulimi. Ne consegue che i comomeni nomli egisi di ioli in oggeo sono si, in e, limeni dll necessià di quesi invesioi di icoie le oie osizioni (e/o di ssolvee evenulmene gli obblighi di esecizio nicio) medine cquisi sul meco zionio. In sinesi, ciò che si inende oe in evidenz è l mnc gnzi di neulià delle osizioni eesiseni l oezione sul cile delle socieà cus di un lcun esisene nel egolmeno del

7 meco IDEM, nonosne l oezione offe dl diio d ozione (in ifeimeno i diii d ozione si ved Bigelli, 994). Numeosi sudi sugli umeni di cile si sono conceni sulle nomlie lege li oezioni, in icole sull ezione dei meci finnzii nell inono dell nnuncio dell oezione ole che sull efomnce del iolo nel lungo eiodo. Nel imo cso si f ifeimeno ll ossibilià che, cus di simmeie infomive, l umeno di cile veicoli l meco infomzioni cic l sovvluzione delle zioni cusndo l cdu del ezzo delle zioni (Myes nd Mjluf, 984). Nel secondo cso, invece, le eoie iù diffuse sono quell delle oimisic execion di Loughn e Rie (995, 997) e l successiv di Hishleife e Subhmnym, (998) vol meee in elzione l evidenz di efomnce di lungo eiodo negive con un eccesso di ove confidence d e degli invesioi. In icole con ifeimeno lle oezioni che hnno coinvolo il meco ilino, il lvoo di Meoli, Plei e Ug (5) h evidenzio gli busi i dnni degli zionisi di minonz collegi d oezioni di umeno di cile con elevi effei diluiivi sul cile. Il esene sudio u foclizzndosi sul meco ilino si discos di ecedeni lvoi oonendosi di indge le conseguenze e gli invesioi deivni d luni sei ecnici connessi quelle oezioni di icilizzzione sul meco dei deivi. Il lvoo osegue con l descizione delle ceisiche dell menzion segi in ozioni, no come coveed cll. Successivmene, sono nlizze nel deglio le oezioni di icilizzzione di Se PG e di Tiscli e le elive nomlie iscone. Infine, l fomulzione di lcune oose di ineveno uel dell invesioe concludono il lvoo.. L segi Coveed Cll L segi con ozioni no con il emine coveed cll (o buy wie) è le iù semlici e diffuse l mondo. Amimene uilizz sin dgli nni 7, l imulso ll su imlemenzione sui ofogli finnzii (non solmene isiuzionli) è deivo dll cezione d e del Chicgo Bod of Exchnge (CBOE) di un indice di efomnce d ess dedico, elizzo sull indice S&P5 e denomino CBOE S&P 5 BuyWie Index. L cezione di ques indice h seguio l nlisi di Whley () vol dimose l sueioià delle iskdjused efomnce di ques segi iseo ll indice zionio e il eiodo comeso il 988 ed il. Successivmene, un lvoo elizzo dll Clln s Associe (6), e il eiodo 988-6, h moso che l segi coveed cll h oenuo endimeni in line con quelli egisi dll indice S&P5 (,77% cono,67%), m con un livello di ischio (in emini di devizione sndd) sensibilmene infeioe (9,9% cono il,89% dello S&P5). Queso lvoo dimos, inole, l vlidià dell segi in oggeo, souo nei eiodi di disces dei meci zioni, confemndone il ofilo consevivo. 4

8 Più in deglio, l segi coveed cll consise nell cquiso zionio sul meco so e nell conesule vendi di ozioni cll sul meco dei deivi veni come soosni le medesime zioni. Si icod che l vendi di un ozione cll evede che, dieo l incsso di un emio, l invesioe vend il diio d cquise d un deemino ezzo di esecizio (sike ice) le zioni soosni il cono. L osizione di semlice vendi dell ozione cll è bs sull seiv dell invesioe di un ibsso dei ezzi del soosne, che così si esone d un edi oenzile illimi (i ll diffeenz lo sike ice e il vloe di meco delle zioni), fone di un ofio limio l solo emio nel cso che l ozione isuli scdenz ou-heoney. D l e, l invesimeno nei ioli zioni è l conio bso sull seiv di ilzo del soosne ed esone l invesioe l ischio dell edi dell ineo invesimeno, conobilncio d un ofio oenzilmene illimio. L invesioe che volesse doe un segi mggiomene conseviv iseo l ischio deivne dll invesimeno zionio uò, quindi, oe e un ofoglio comoso d zioni e dll vendi conesule di ozioni cll veni il medesimo soosne. In queso cso, il oenzile seculivo dell osizione lung in zioni, combino con l vendi dell ozione cll, emee un enuzione del downside isk del ofoglio dovu ll incsso del emio m conobilncio dll limizione dei ofii deivni d un ossibile ndmeno osiivo del iolo zionio. L suu dell segi in oggeo è eseno nell Figu. Figu. L suu dell segi coveed cll Pofii/Pedie Pofii/Pedie S Pezzo Azione K Pezzo Azione Acquiso zione soosne Vendi ozione cll Pofii/Pedie K Pezzo Azione Coveed Cll Pyff Più nel deglio, l Figu mos che, nel cso in cui il vloe dell zione scend l di soo dello sike ice, l edi subi dell invesioe è i ll diffeenz il vloe di cquiso delle zioni e il vloe del soosne, enuo dl emio incsso dll vendi dell ozione (che in queso cso non veà eseci). Nel cso, invece, in cui il vloe del Oue nell vendi di ozioni cll coeu di zioni già eseni in ofoglio. 5

9 soosne isuli mggioe llo sike ice e l conoe esecii il diio di cquiso, il ofio sà i l emio incsso mggioo dell diffeenz lo sike ice ed il vloe cui sono se in ecedenz cquise le zioni sul meco. Esso coisonde l ofio mssimo dell segi e non vi ll umene del vloe del soosne. È imone soolinee come il ofio mssimo dell segi in cso di esecizio nicio dell ozione d e dell conoe si, e ques segi, deeminbile ioi. Infi, il emio, lo sike ice e il ezzo di cquiso delle zioni deenue in ofoglio sono di noi. I vnggi di ques segi sono evideni: ess offe l ossibilià di oenee un ofio nel cso di sbilià dei cosi zioni e di limie le edie in cso di un loo disces, migliondo il ofilo di ischio-endimeno del semlice invesimeno in zioni. In ggiun, v icodo che l invesioe h l ossibilià di oe ofie dell evenule disibuzione di dividendi e dei diii di voo connessi ll deenzione delle zioni. Il incile svnggio, uvi, isiede nel idimensionmeno del ofio nel cso di ndmeno osiivo del iolo. Ne deiv quindi che l mssim ofibilià dell segi è ggiun nell ioesi in cui il ezzo del soosne si mneng su vloi nell inono dello sike ice (Reilly e Bown, ) e nel conemo mosi un bss volilià.. Il cso dell icilizzzione di Se Pgine Gille. L Suu dell oezione Con l delibe del 6 gennio 9 l Assemble Sodini di Se PG S... è so disoso l umeno di cile dell socieà. L offe h vuo e oggeo un numeo mssimo di zioni odinie Se PG, di nuov emissione, i , ive di vloe nominle e veni le sesse ceisiche delle zioni già in cicolzione. Le zioni di nuov emissione sono se offee in ozione i soci odini e di ismio nel oo di 6 zioni odinie ogni 5 zioni odinie e/o di ismio ossedue e l ezzo di Euo,6 e zione, e un conovloe comlessivo i cic mln di euo. Aveso ques oezione di icilizzzione il numeo di zioni odinie dell socieà è sso d cic 4 mln.97 mln di unià. Il vloe del coefficiene di eific dell seie soic dei ezzi del iolo (denomino coefficiene K è so oso i,4688. I degli dell offe sono si diffusi veso il Poseo Infomivo e di Quozione deosio esso l Consob in d 7 mzo 9, seguio del null os comunico con no n. 969 del 5 mzo 9. L oezione h definio il Peiodo di Offe (PdO) e l esecizio dei diii di ozione nelle gione bosisiche comese il mzo e il 7 ile 9, mene l negozizione dei diii è s evis nelle gione comese il mzo e Vloe emiico uilizzo d Bos Ilin e eifice il vloe di bos di un iolo seguio di un'oezione sul cile. Aveso il coefficiene di eific ssicu l coninuià nell seie soic dei ezzi, mnenendo l'ioesi di neulià e i ossessoi dei ioli. Avviso n.465 del 6//9. 6

10 l 8 ile. L consegn delle zioni i sooscioi è s evis, invece, (seme veso il Poseo Infomivo) eno i gioni di bos e successivi l emine del PdO. In ccodo con le disosizione, l consegn gli invesioi delle zioni di nuov emissione è vvenu in d ile 9. Un sinesi delle ceisiche dell offe è esen nello schem di Tvol. Tvol. Di di sinesi dell offe Se PG Numeo di Azioni oggeo dell Offe: Roo di ozione: 6/5 Numeo di zioni odinie Se PG ne emissione Azioni: Numeo di zioni odinie Se PG os emissione Azioni: Pecenule di diluizione del cile socile os emissione delle Azioni 97,9% cic Pezzo di Offe e Azione (in Euo):,6 Conovloe dell Offe in Ozione (in Euo): Peiodo dell offe: dl mzo l 7 ile 9 Consegn delle zioni gli invesioi: ile 9. L ndmeno nomlo del iolo nel Peiodo di Offe Il PdO delle zioni Se PG di nuov emissione è inizio lunedì mzo 9, ochi gioni doo l nnuncio dell oezione ll comunià finnzii e l ubbliczione del Poseo Infomivo di, iseivmene, giovedì 6 mzo e venedì 7 mzo 9. Nel coso dell im sedu bosisic del PdO il iolo h chiuso le conzioni Euo,6, egisndo un efomnce, iseo l ezzo di chiusu dell sedu ecedene, i l 5,5%. Nei due gioni successivi il iolo h egiso uleioi ilzi, mosndo un incemeno i l 5,8% il mzo e i l 55,7% il ile 9. Il ogesso del iolo, nei imi gioni del PdO, h dunque moso un efomnce comlessiv del 5,6%. Nel coso delle gione di conzione successive, invece, l quozione del iolo Se PG h subio un foe idimensionmeno llinendosi, ll fine del PdO ( ile 9), i vloi del iolo d esso necedeni. L ndmeno del iolo Se PG descio è ossevbile veso il gfico di Figu. L esem volilià dell quozione del iolo Se PG, nel PdO, è so ccomgno d un ndmeno leno nomlo dei volumi di negozizione. V icodo che il numeo delle zioni emesse dll socieà è sso, seguio dell oezione di umeno di cile, d cic 4 mln.97 mln. L consegn di quese nuove zioni gli invesioi è vvenu, come indico nel gfo ecedene, l emine del PdO, in d ile. Sino ques d, quindi, il numeo di zioni in cicolzione mmonv cic 4 mln (numeo di zioni necedene l oezione), do ques ulimo che, e un coe nlisi del unove del iolo, deve essee oso in elzione i volumi di negozizione gionliei d esso egisi. Il gfico di Figu one in evidenz l ndmeno dei volumi gionliei del iolo in oo l numeo di zioni emesse dll socieà (e disonibili e l negozizione). Al fine di meglio esene le nomli, l fines emole di ossevzione comende il mese ecedene 7

11 e quello successivo l PdO. Tle esenzione gfic mos un livello di unove medio delle zioni Se PG i,79 nel PdO (iseo d un do medio del mese ecedene e successivo l PdO i cic,) egisndo un vloe mssimo, in d 5 ile 9, i,9. Ciò signific che ciscun zione dell socieà è s scmbi medimene cic vole in quell singol gion di conzioni. Tle evidenz o d ioizze il mnco iseo, d e di invesioi isiuzionli esei, del divieo di vendi llo scoeo nel coso dell umeno di cile imoso dll Consob 4. Figu. Andmeno del ezzo del iolo Se PG nel eiodo ecedene e successivo il Peiodo di Offe ( mzo-7 ile 9) oobe 8 novembe 8 dicembe 8 gennio 9 8 febbio 9 Peiodo di Offe mzo 9 ile 9 SEAT PG (PG.MI) Fone: Bos Ilin. Figu Confono l ndmeno delle quozioni del iolo Se PG e l ndmeno del oo volumi gionliei e numeo di zioni emesse dll socieà nel eiodo comeso il 5 mzo 9 e il ile 9 Peiodo di Offe,5, i n,5,8 z io A / e,6 m,5 lu o,4 V,5, 5 m m 9 m 6 m 9 6 z o e P SEAT PG Volume/Numeo Azioni SEAT PG (PG:MI) Fone: Elbozione degli uoi su di fonii d Bos Ilin 4 Si ved delibe Consob n.66 del.9.8 e successive. 8

12 . L umeno di cile e i iflessi sul meco IDEM delle ozioni su zioni Le oezioni sul cile di un socieà quo ovocno un seie di ggiusmeni nche nel meco degli sumeni deivi, qulo le zioni dell socieà sino ivià soosni quesi coni, l fine di endee neuli le osizioni ecedenemene ssune su queso meco dgli invesioi. Pe ciò che concene il meco egolmeno IDEM, gesio d Bos Ilin, in cso di umeno di cile subiscono un eific si i ezzi di esecizio dei coni di ozione esiseni si il numeo di zioni (loo) oggeo del cono (enmbi sull bse del coefficiene K). Pe l oezione Se PG, l eific del loo minimo, e i coni di ozione già esiseni, h comoo il ssggio del numeo di zioni d unià. L conesule eific dei ezzi di esecizio 6, ole che del numeo di zioni e cono, dovebbe consenie lle conoi di mnenene inleo il conovloe del cono. In queso cso secifico eò, l neulià delle osizioni in essee iseo ll oezione sul cile dell socieà, eoicmene gni e egolmeno, non h uelo lcuni degli oeoi eseni sul meco. In icole, il g emole esisene l vvio del PdO e l consegn fisic dei nuovi ioli i vecchi zionisi dell socieà che deiscono ll umeno di cile, h odoo imoni effei disosivi nei meci e e gli oeoi. Pendendo d esemio un invesioe che vesse imlemeno l segi coveed cll (desci nell e inoduiv) in un eiodo ecedene l umeno di cile, si sebbe ovo esoso l ischio di essee sovviso dei ioli d consegne nell evenulià dell esecizio nicio del cono d ozione nel PdO 7. Soffemndosi mggiomene nel deglio dell oezione in esme, l invesioe che vesse vuo in ofoglio zioni Se PG e vesse conesulmene venduo ozioni cll sul iolo vebbe uo un semlice segi dl ofilo di ischio elivmene bsso. In un cso come queso di umeno di cile l invesioe, l fine di mnenee l coeu imlici nell segi dovebbe semlicemene deie ll offe esecindo il diio di cquiso dei ioli zioni di nuov emissione. L nomli sull qule ci si concen si bs sull evidenz che, nche qulo l invesioe in esme vesse esecio il diio di ozione sui ioli offei, si sebbe ouo ove nell condizione di essee soggeo l ischio di ilzo dell ivià soosne nel cso di esecizio nicio dune il PdO. Come già evidenzio, l moivzione isiede nel fo che egli non en effeivmene in ossesso dei ioli sooscii sino l emine del PdO. Pe meglio chiie l dinmic desci, iolo di esemio, si suong che un invesioe bbi imlemeno l segi coveed cll e un solo loo di ioli Se PG in d necedene il PdO. Egli vebbe un osizione di 5 zioni in ofoglio e un cono cll di 5 L eific del loo si oiene dividendo il numeo di zioni e cono eumeno e il coefficiene K. 6 L eific dei ezzi di esecizio si oiene molilicndo il ezzo di esecizio del cono eesisene e il coefficiene di eific K. 7 Ricodimo che in cso di umeno di cile di socieà le cui zioni sino nche soosni di coni di ozioni meicne, vi è l sosensione dell esecizio nicio di li coni solo nell sedu ecedene il Peiodo di Offe. 9

13 vendi sul iolo sesso. Nel cso di esecizio nicio del diio di cquiso lego ll ozione nel coso del PdO, l invesioe si sebbe ovo nell condizione di dovee consegne.89 ioli eno il giono successivo 8, cus dell eific del cono, invece che 5, come eviso dl cono nel eiodo necedene l umeno. Tuvi, u vendo esecio il oio diio di ozione e l cquiso delle nuove zioni, egli si ov effeivmene in ossesso solmene di 5 zioni, oiché l consegn dei ioli di nuov emissione è s evis in d successiv il emine del PdO. Ciò obblig, quindi, l invesioe in esme ll cquiso sul meco dei ioli ichiesi cus dell esecizio nicio dell ozione e l consegn ll conoe. Nel noso esemio, il numeo di zioni che l invesioe è coseo d cquise è do dll diffeenz l dimensione del loo nel eiodo necedene l oezione (che coisonde lle zioni cquise e oe in essee l segi coveed cll) ed il loo eifico, e quindi i.789 ioli. L diffeenz il ezzo delle zioni di queso cquiso fozo e l quozione delle zioni consegne l emine del PdO esen l edi in cui incoe l invesioe. Ess diende dll d di esecizio nicio dell ozione (e quindi dl ezzo di cquiso delle zioni in quell d) e dl conovloe del cono in d necedene il PdO. Con l obieivo di qunifice il isulo economico e l invesioe dell esemio è s effeu un sim dell edi medi oenzile, nel cso di esecizio nicio del diio di cquiso in coisondenz dei imi gioni del PdO 9. I isuli di ques nlisi sono si ioi nell Tvol. Le edie sono se clcole molilicndo il numeo di zioni che devono essee obbligoimene cquise e ogni cono (.789) e l diffeenz il ezzo medio dell sedu e l quozione medi del iolo (,75 euo) egis ll consegn dei ioli i sooscioi (lunedì ile). Pe un coe ineezione di quesi di è necessio oe le edie clcole l conovloe del cono d ozione cll venduo. A iolo di esemio, ci foclizzimo su di un cono d ozione con ezzo di esecizio in line con il ezzo di meco del iolo ll vigili del PdO (6 euo). Pos ques ssunzione, il conovloe di queso cono d ozione isul i. euo e esen l odine di gndezz dell invesimeno in esme. Il oo l edi sim e il conovloe medio di un cono d ozione offe quindi un sim dell inensià del dnno subio dll invesioe. Esso è i cic,76 vole l invesimeno se si conside il ezzo egiso nel secondo giono del PdO,,94 vole nel ezo giono,,74 vole nel quo giono e infine,8 vole nel quino giono. L edi medi oenzile 8 E imone icode che, nel cso di osizione non coe, i ioli ichiesi dll conoe devono essee cquisi obbligoimene nel coso del giono successivo ll esecizio del diio. 9 Si icod che il egolmeno del meco IDEM evede il divieo di esecizio nicio di un cono d ozione nel giono necedene il PdO. Pe queso moivo, l sim delle edie viene clcol ie dl secondo giono del PdO. Ponendo il ezzo di esecizio i 6 euo, che esen il vloe iù lo dell ulimo mese ecedene il PdO e nche il iù ggiono, effeuimo un sim udenzile del conovloe dei coni cquisi in ecedenz ll umeno di cile.