I mini-bond come strumento alternativo di finanziamento

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1 I mini-bond come strumento alternativo di finanziamento Topic CFO - BAA Bocconi Finanziare lo sviluppo con i Minibond Maurizio Belli Financial Innovations Milano, 8 maggio 2014 Milano Via Filippo Turati, Padova Via G.A. Longhin, tel fax

2 Indice Quali prospettive per un mercato dei minibond? Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti? Il pricing e i costi connessi all emissione Il processo di valutazione del merito di credito dell emittente Considerazioni conclusive 2

3 Le opportunità del Decreto Sviluppo Il Decreto Sviluppo (*) ha introdotto importanti novità in tema di strumenti finanziari a disposizione delle imprese: aprendo l accesso al mercato dei capitali anche alle imprese non quotate consentendo l emissione di obbligazioni e cambiali finanziarie con gli stessi benefici fiscali previsti per gli emittenti quotati eliminando i limiti civilistici esistenti dando alle imprese, anche di piccola (**) e media dimensione, la possibilità di ridurre la propria dipendenza dal credito bancario (*) Decreto Legge 22 giugno 2012, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del Paese, convertito in Legge con modificazioni il 7 agosto Successivamente modificato con il Decreto Legge 18 ottobre 2012, n.179 (Decreto Sviluppo II) convertito in Legge con modificazioni il 17 dicembre (**) Sono escluse le micro-imprese (organico < 10 addetti, fatturato <2 milioni di euro) 3

4 e le integrazioni del Decreto Destinazione Italia Alle novità del Decreto Sviluppo aggiungono le integrazioni del recente Decreto Destinazione Italia che ha introdotto ulteriori benefici, in particolare: la possibilità anche per i minibond di applicare, in via opzionale, l imposta Sostitutiva dello 0,25% sulle garanzie; la possibilità per Fondi pensione e Assicurazioni di investire parte delle Riserve Tecniche direttamente in minibond, titoli di cartolarizzazione o in quote di fondi che investono in minibond (4% direttamente in minibond + 4% indirettamente in Fondi Chiusi che investono in minibond) la disapplicazione della ritenuta del 20% sui proventi corrisposti dai titoli non quotati, se sottoscritti da fondi d investimento. la possibilità del Fondo Centrale di Garanzia di rilasciare garanzie a favore dei Fondi che sottoscrivono il minibond la possibilità per le banche di utilizzare eventuali titoli derivanti dalla cartolarizzazione di minibond come garanzia collaterale per le operazioni di rifinanziamento presso la BCE 4

5 Finalmente ci sono i presupposti perché il mercato dei capitali sia attraente anche per le PMI Eliminazione dei limiti all emissione e degli svantaggi fiscali per emittenti non quotati e sottoscrittori di strumenti finanziari di soggetti non quotati (Decreto Sviluppo e succ.) Stante il basso livello della curva dei tassi, il costo assoluto del debito è ancora a livelli interessanti per gli emittenti Il mispricing del credito bancario a medio lungo termine è al momento superato e le condizioni dei prestiti alle imprese sono ora più allineate ai rendimenti delle obbligazioni di pari durata 5

6 mar-07 mag-07 lug-07 set-07 nov-07 gen-08 mar-08 mag-08 lug-08 set-08 nov-08 gen-09 mar-09 mag-09 lug-09 set-09 nov-09 gen-10 mar-10 mag-10 lug-10 set-10 nov-10 gen-11 mar-11 mag-11 lug-11 set-11 nov-11 gen-12 mar-12 mag-12 lug-12 set-12 nov-12 gen-13 mar-13 mag-13 lug-13 set-13 nov-13 gen-14 Il mispricing a favore del credito bancario a medio - lungo termine rispetto al mercato dei capitali è ormai superato 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0,000 Spread su finanziamenti oltre 5 anni ITRAXX 5 anni medio mese Fonte: Bloomberg e Banca d Italia Note: ITRAXX Senior Financial 5y (SNRFIN CDSI GEN 5Y) è un indice che replica lo spread medio dei CDS a 5y di 25 società finanziare europee investment grade. 6

7 Quali sono i vantaggi per gli emittenti? 1. Minore dipendenza dal sistema bancario in un mercato del credito ancora in contrazione con prospettive future molto vincolate alla possibilità, da parte del sistema bancario italiano, di aumentare il capitale Core Tier 1 (Basilea 3) 2. Disponibilità di risorse finanziarie a medio termine anche per nozionali significativi 3. Costi competitivi rispetto ai finanziamenti bancari per pari scadenza (se bond> 3 mil) 4. Valutazione del merito di credito basata su dati storici ma anche su informazioni qualitative e prospettiche (business plan) 5. Crescita culturale ed evoluzione organizzativa indotta dall apertura al mercato dei capitali 6. Maggiore Visibilità, in particolare verso la comunità finanziaria domestica e internazionale 7

8 Quali sono i vantaggi per i sottoscrittori di un minibond? 1. Rendimento maggiore dei titoli di stato su controparti solide (investment grade) 2. Rischio diversificato rispetto ad investimenti alternativi tipo High Yeld o Private placement (es. con 10 milioni si può investire in almeno 5 controparti) 3. Impatto positivo sull economia del territorio di riferimento (reinvestimento del risparmio italiano su imprese italiane ) 8

9 Quali prospettive per la nascita di un mercato dei minibond? Ad oggi, le operazioni (minibond) presenti sull ExtraMOT PRO sono state prevalentemente sottoscritte direttamente da singoli investitori (Family Offices, Asset manager, Banche) e costituiscono un primo test di mercato La maggior parte degli investitori su questa nuova asset class sono italiani o operanti sulla base di capitali italiani; banche e asset manager si stanno organizzando con veicoli d investimento nella forma del Fondo Chiuso (si contano circa 18 iniziative in fase di avvio) La sfida è se i Fondi chiusi, che svolgeranno questo compito di pionieri, saranno in grado di favorire la crescita della liquidità sul mercato secondario per attirare altri investitori (italiani e stranieri) 9

10 Quali prospettive per lo sviluppo di un mercato dei minibond? Lo sviluppo di un mercato secondario liquido dipenderà sostanzialmente da quattro fattori: L operatività dei fondi chiusi, con il ricorso all ExtraMOT PRO come un luogo di scambio e co-investimento L inserimento di questo tipo di strumento (minibond e cambiali) nelle scelte d investimento di altri investitori istituzionali (assicurazioni e fondi pensione) L ingresso di capitali esteri (confortati dagli investimenti di capitali italiani) La disponibilità di un elevato numero di emittenti solidi 10

11 Indice Quali prospettive per un mercato dei minibond? Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti? Il pricing e i costi connessi all emissione Il processo di valutazione del merito di credito dell emittente Considerazioni conclusive 11

12 Requisiti giuridici, finanziari e informativi Requisiti formali Società di capitali Bilancio sottoposto a revisione legale (per quotazione a ExtraMOT PRO) Investitori qualificati Requisiti di mercato (attuali orientamenti degli investitori ) Solidità finanziaria (rating investment grade o disponibilità di garanzie collaterali) Importo emissione a partire da euro 2 milioni (rapporto fra costi di strutturazione e benefici) Risorse finanziarie a supporto di progetti di crescita (no ristrutturazione o sostituzione del debito bancario) Requisiti informativi Revisione del bilancio (nel caso di quotazione) Rating emittente Disponibilità di un business plan credibile Processi e sistemi dell area amministrazione e controllo in grado di produrre un reporting periodico (bilanci di periodo e forecast ec-patrimoniale con frequenza almeno semestrale) 12

13 Ad oggi, quante sono le imprese target per i minibond? Criteri di selezione Fatturato compreso fra milioni (size minima minibond 2-3 milioni) Ricorso al debito commisurato alla redditività (Debiti onerosi/ebitda < 5 ) Ricorso al debito non troppo elevato (Posizione finanziaria netta/patrimonio netto < 3) 13

14 è quindi un mercato per poche imprese Elette? Liguria Tot. imprese target Nome regioni Numero delle società Lombardia Veneto Emilia Romagna Piemonte Lazio Toscana 997 Campania 687 Trentino Alto Adige 460 Marche 415 Friuli Venezia Giulia 359 Sicilia 352 Puglia 334 Liguria 289 Abruzzo 197 Umbria 180 Sardegna 117 Calabria 91 Basilicata 47 Valle d Aosta 35 Molise 25 Fonte: elaborazione Financial Innovations su dati Aida Bilanci

15 Quante potrebbero essere le aziende target? di cui fuori target Classe fatturato ( mln) Numero aziende PFN Non Disponbile PN/ Tot Att. 5% Ebitda 0 PFN/Ebitda > 5 & PFN/PN 3 PFN/Ebitda > 7 & PFN/PN < SUB TOTALE Tot. Aziende ITALIA Totale aziende fuori target : di cui potenzialmente ammissibili Classe fatturato ( mln) Numero aziende PFN attiva PFN/Ebitda < 1 1 PFN/Ebitda < 3 3 PFN/Ebitda < 5 5 PFN/Ebitda > 7 & PFN/PN < SUB TOTALE Tot. Aziende ITALIA Totale target ammissibili : Fonte: elaborazione Financial Innovations su dati Aida Bilanci

16 Indice Quali prospettive per un mercato dei minibond? Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti? Il pricing e i costi connessi all emissione Il processo di valutazione del merito di credito dell emittente Considerazioni conclusive 16

17 I costi connessi allo strumento minibond Componente del costo Descrizione Periodicità Tasso di interesse Costi legali Società di revisione Business Plan Rating Report informativo periodico Fees di collocamento Dipende dal titolo emesso, dal rating dell emittente e dalle garanzie richieste Adattamento del term sheet standard dell investitore alle specifiche dell operazione Revisione del bilancio e su richiesta dell investitore limited review di alcune poste Costi di realizzazione del Business Plan. Può essere richiesta una Business Plan Review da parte dell investitore Calcolo del rating consuntivo e prospettico Produzione a favore dell investitore di un report trimestrale o semestrale Se l emissione richiede la ricerca di più investitori (Fondi chiusi e non) Semestrale Una tantum Una tantum o annuale, a seconda dei casi Una tantum Annuale Trimestrale o Semestrale Una tantum 17

18 Costi di emissione: spread Il tasso di interesse dovrà essere negoziato dall emittente e dipenderà dai seguenti elementi: a) Rischiosità dell emittente (Rating) b) Spread delle obbligazioni corporate sui mercati principali (per rating equivalente) c) Tipologia di titolo emesso (senior, subordinato con partecipazione, ) d) Garanzie (eventuali): fidejussioni, pegni o privilegi speciali, etc e) Livello degli spread sui finanziamenti bancari a medio lungo termine Fascia di rischio emittente Rating Moody s Analytics Spread su IRS 5Y Fascia 1 Aa1 Aa2 Aa3 3,00% - 3,75% Fascia 2 A1 A2 A3 3,50% - 4,25% Fascia 3 Baa1 Baa2 4,00% - 5,25% Fascia 4 Baa3 5,00% - 6,25% Fascia 5 Ba1 6,00% - 7,50% 18

19 Costi di emissione: tasso minimo per investitore razionale Tasso rendimento BUND YTM 5 Y 0,67% + Spread BTP-BUND 5 Y 1,54% + Premio rischio controparte Baa3 0,64% + Premio per illiquidità emittente 2,50% = Tasso minimo emittente Baa3 5,36% Ipotesi con un rischio emittente pari ad una PD (probability of default) dello 0,66%, corrispondente alla classe Baa3 Moody s (Investment grade) Fonti: Bloomberg e Moody s Analytics 19

20 Costi di emissione: costi legali Si tratta del costo a carico dell emittente di personalizzazione del term sheet contrattuale predisposto dall investitore, ad esempio relativamente ai seguenti aspetti: revisione dello statuto della società emittente (ove necessario) revisione/redazione del verbale relativo alla delibera di emissione/ammissione a quotazione sull ExtraMOT dei Minibond redazione del regolamento del prestito redazione del documento per l'ammissione alla negoziazione dei Minibond sull ExtraMOT assistenza legale per la procedura di ammissione alla negoziazione dei Minibond sull ExtraMOT redazione (ove previsto) del contratto di sottoscrizione dei Minibond closing certificate validazione del term sheet redazione (ove necessario) di un contratto per il conferimento dell'incarico di banca agente relativo, tra l altro, ai pagamenti sui Minibond Si stima un costo una tantum compreso tra lo 0,50% e lo 0,75% del valore nominale dell emissione. 20

21 Costi di emissione: revisione e limited review Oltre al costo per la revisione del bilancio annuale (a partire da ), in alcuni casi, in fase di istruttoria, l investitore potrebbe richiedere una limited review specifica su alcune poste di bilancio. Il costo di una limited review (es. crediti e rimanenze) potrebbe essere: Fatturato Euro/milioni Società Commerciale Società Produttiva

22 Costi di emissione: predisposizione e verifica del business plan In fase d istruttoria, l investitore richiede un Business Plan che deve essere predisposto dal potenziale emittente (con eventuale collaborazione dell Advisor Finanziario) In alcuni casi l investitore potrebbe richiedere anche una Business Plan Review, ossia, un analisi, da parte di un advisor indipendente volta a verificare la solidita del Piano Indicativamente, a seconda della dimensione aziendale, tale costo potrebbe essere: Fatturato Euro/milioni Costo una tantum in oltre da definire Su questo punto potrebbero esserci ulteriori costi annuali a carico dell emittente, qualora l investitore richieda e/o sia chiamato ad analizzare una nuova versione del Business Plan 22

23 Costi di emissione: valutazione del merito creditizio Il Rating non è obbligatorio per l emissione è a discrezione dell investitore Il costo varia in funzione del fatto che il Rating sia ad uso interno od esterno Indicativamente può partire da Tuttavia, esiste anche la possibilità di usare modelli di rating, dedicati alle imprese non quotate, come ad esempio il modello Riskcalc Italy di Moody s Analytics. In questo caso, il costo complessivo della valutazione (rating consuntivo + scoring andamentale + rating business plan) potrebbe essere: Scenari Costo annuale in Base scenario BPlan scenari BPlan Solitamente l investitore richiede un aggiornamento del rating su base annuale 23

24 Costi di emissione: listing fee Extra MOT PRO Corrispettivi per la quotazione all ExtraMot PRO Price List di quotazione Corrispettivo unico di quotazione pari a 500 euro per Strumenti Finanziari se già quotato in altro mercato o MTF Corrispettivo unico di quotazione di euro per SF indipendentemente dalla durata Nessun corrispettivo durante la vita dello strumento Fonte: Borsa Italiana 24

25 Costi di emissione: fees di collocamento/ricerca investitori Nel caso l emissione non venga integralmente sottoscritta da un singolo fondo chiuso, l emittente potrebbe avere la necessità di essere supportata da un advisor/banca per la ricerca di più investitori E un attività che normalmente viene remunerata a success fee A seconda della dimensione dell emissione varia fra 1% - 2% 25

26 Totale costi di emissione a carico dell emittente (1/2) Ad esempio, ipotizzando come emittente un impresa produttiva con 30 mil Eur, i costi a carico dell impresa possono essere i seguenti: Una tantum all emissione: 0,44% 1,00% Emissione Euro/milioni Costo una tantum in % valore emissione(*) 2,5 1,00% 5 0,52% 10 0,46% 15 0,44% Annuali: 0,08% - 0,46% Emissione Euro/milioni Costo annuo in % valore emissione(*) (**) 2,5 0,46% 5 0,23% 10 0,12% 15 0,08% (*) I costi una tantum comprendono: costi legali + costo rating bilancio e andamentale + costo limited review su alcune poste del bilancio (**) Il costo annuale include una limited reviw su alcune poste di bilancio e l aggiornamento del rating (bilancio con 1 analisi di scenario + rating andamentale), il costo non include l eventuale costo per il reporting semestrale, ipotizzando che l emittente vi provveda in autonomia. 26

27 Totale costi di emissione a carico dell emittente (2/2) Emittente: Società produttiva con fatturato di 30 milioni Prestito obbligazionario: Valore nominale 5 milioni Tasso di interesse: 5,5% fisso Scadenza 5 anni Rimborso Bullet Costi di emissione una tantum: 0,52% del valore nominale Costi annuali : 0,23% del valore nominale Costi per l emittente ( ) Costi di emissione una tantum Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5 TOTALE COSTI Interessi passivi Costi annuali Rimborso dell obbligazione TOTALE Tasso annuo equivalente 5,79% 27

28 Indice Quali prospettive per un mercato dei minibond? Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti? Il pricing e i costi connessi all emissione Il processo di valutazione del merito di credito dell emittente Considerazioni conclusive 28

29 Il processo di investimento di un fondo chiuso (1 di 2) Il processo di investimento si svolge in più fasi: Valutazione preliminare - deal flow: pre-selezione delle opportunità di investimento, ossia delle aziende target, in collaborazione con soggetti coinvolti nell attività di origination (es. Associazioni di categoria, Investitori del Fondo e Fondi co - investitori, ) Valutazione Fase 1 - valutazione dell imprenditore e dell azienda: l Investment Team procede ad analizzare la società Target - l Investment Team sottopone l operazione al Consiglio di Amministrazione della SGR attraverso un Investment Memorandum, che include: - la valutazione del rischio emittente; - la valutazione della proposta dell operazione di investimento: definizione della struttura dell operazione di investimento, comprensiva dell eventuale piano di ammortamento, delle eventuali garanzie, degli spread e delle altre principali condizioni; il Consiglio di Amministrazione, dopo aver analizzato il memo predisposto dall Investment Memorandum delibera in merito alla prosecuzione del processo di investimento e indica la tipologia di approfondimenti necessari 29

30 Il processo di investimento di un fondo chiuso (2 di 2) Valutazione Fase 2 Successivamente alla delibera favorevole del CDA, l Investment Team coordina le attività di approfondimento, su alcuni punti critici (in particolare segnalati dal CDA) quali ad esempio: mercato (potenzialità e rischi di mercato del business in cui opera il proponente) tecnologia (sostenibilità dal punto di vista tecnologico del business model del proponente) finanza (sostenibilità del piano economico-finanziario, anche attraverso analisi di stress test) legali (definizione problematiche di natura legale, da inserire nel contratto con il proponente) contabili (es. consistenza di alcune poste di bilancio limited review ) fiscali (rischi attuali o potenziali) ambientali (confronto dell operatività aziendale con le regolamentazioni e le legislazioni vigenti). Le attività di due diligence possono essere affidate anche a consulenti /revisori esterni. L Investment Team sottopone nuovamente l operazione al Consiglio di Amministrazione per l approvazione dell Investimento, con il supporto di tutta la documentazione. 30

31 Il processo di selezione degli emittenti : esempio Fondo chiuso (SGR) Info memo e business plan Prima ipotesi di strutturazione emissione Valutazione preliminare emittente Analisi Bilancio Business Plan e Rating Selezione investimento 1 CDA INVESTMENT TEAM Strutturazione, Pricing, dettagli contrattuali INV. 2 CDA Advisor e/o Emittente Advisor legale Advisor legale Associazioni di categoria Auditors per Limited review (eventuale) Potenziale Emittente INVESTITORI Co-investitori (eventuale) Co-investitori (eventuale) Valutazione preliminare Valutazione Fase 1 Valutazione Fase 2 31

32 Il processo di selezione degli emittenti : tempi (SGR) Info memo e business plan Prima ipotesi di strutturazione emissione Valutazione preliminare emittente Analisi Bilancio Business Plan e Rating Selezione investimento 1 CDA INVESTMENT TEAM Strutturazione, Pricing, dettagli contrattuali INV. 2 CDA Valutazione preliminare Valutazione Fase 1 Valutazione Fase gg 3 settimane 4 settimane Durata complessiva : 8 settimane NB: complessivamente la durata del processo dipende molto dalla completezza e dalla tempestività delle informazioni fornite dal potenziale emittente 32

33 I criteri di valutazione degli investimenti La valutazione si baserà su: 1 Cda Analisi della qualità del progetto e dei rischi del business Analisi della formazione del cash-flow prospettico e confronto con il servizio del debito Rating di bilancio e prospettico (Moody s Analytics) Analisi del rischio di liquidità e della regolarità della CR Bankitalia 2 Cda Analisi dello stress test del business plan Esiti delle due diligence effettuate Sostenibilità della struttura dell emissione specificatamente definita 33

34 Le informazioni richieste agli emittenti (1 di 2) Si definiscono 3 livelli di approfondimento: 1. Valutazione preliminare : Quadro societario (composizione soci, governance, ) Atto Costitutivo e Statuto Rapporti di gruppo (anche gruppi di fatto ) Bilanci ultimi 3 esercizi e relativi allegati Situazione infrannuale Centrale Rischi Bankitalia Rating ultimo bilancio (es. modello Moody s Risk Calc) 34

35 Le informazioni richieste agli emittenti (2 di 2) 2. Valutazione formale nella SGR 1 Cda: Business plan economico e patrimoniale a 3-5 anni ; Situazione economico, patrimoniale e finanziaria più recente; Bilancio consolidato (anche pro forma), ove disponibile; Rating del Business Plan e Forecast (es. modello Moody s Riskcalc Italy 3.1.) 3. Valutazione formale nella SGR 2 Cda: Esito delle eventuali Due diligence; Interviste con il management per verifica Business Plan; Stress test sul Business Plan; Rating dello scenario di stress con il modello Moody s Riskcalc Italy

36 Indice Quali prospettive per un mercato dei minibond? Il mercato potenziale: quali e quanti sono i potenziali emittenti? Il pricing e i costi connessi all emissione Il processo di valutazione del merito di credito dell emittente Considerazioni conclusive 36

37 Conclusioni Dopo molti tentativi può nascere un mercato dei capitali (di debito) per le medie imprese Il minibond è una fonte di finanziamento che aiuta le imprese a crescere non richiede modifiche all assetto proprietario, ma apre l impresa alla comunità finanziaria favorendo l uscita dal perimetro familiare Le risorse finanziarie che possono affluire verso le imprese sono significative (si stima 100 Mld di Euro, ad esempio l 8% delle riserve tecniche ammonta a circa 44 Mld) I fondi di debito (minibond), da soli, non risolveranno il tema del credit crunch ma sono fondamentali per creare un primo collegamento fra le imprese e i potenziali investitori Le banche non sono concorrenti di questo sistema, ma possono contribuire all attività di origination e/o a veicolare risorse finanziarie di terzi per co-finanziare le imprese clienti Con questi strumenti una parte del risparmio delle famiglie italiane andrebbe a beneficio di imprese italiane 37

38 Grazie per l attenzione! Milano Via Filippo Turati, Padova Via G.A. Longhin, tel fax

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