U IVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 U IVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIME TO DI SCIE ZE ECO OMICHE E AZIE DALI "M. FA O" CORSO DI LAUREA MAGISTRALE I ECO OMIA E FI A ZA TESI DI LAUREA A ALISI DI U 'OPERAZIO E DI CARTOLARIZZAZIO E IMMOBILIARE RELATORE: CH.MO PROF. BRU O MARIA PARIGI LAUREA DA: LAURA VECCHIATO MATRICOLA A O ACCADEMICO

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3 Sommario 1. Introduzione Aspetti generali delle operazioni di cartolarizzazione Descrizione di cos è un operazione di cartolarizzazione Soggetti coinvolti Caratteristiche salienti della normativa di riferimento Caratteristiche della normativa italiana Requisiti di ammissibilità presso la Banca Centrale Europea Il mercato delle operazioni di cartolarizzazione Il mercato italiano delle cartolarizzazioni Il mercato delle cartolarizzazioni durante la crisi finanziaria Arbitraggi regolamentari Ruolo della Banca Centrale Europea ed evoluzione del mercato europeo Il mercato dei rating Proposta di regolamentazione dell operato delle agenzie di rating Fattori che influenzano la qualità dei rating Caso pratico: operazione Estense Finance Descrizione dell operazione Il rating di S&P: analisi del modello quantitativo L analisi e la timetable indicativa del loro intervento Criteri di valutazione di S&P per titoli RMBS Il modello dei Flussi di Cassa nell operazione Estense Finance Evoluzione storica dell operazione dal giorno dell emissione Comunicato BCE sulla richiesta del doppio rating Criteri di valutazione di Fitch per i titoli RMBS Modifiche successive alla richiesta del secondo rating Performance dell operazione Conclusioni Appendice Bibliografia

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5 1. Introduzione A partire dai primi anni 2000 le cartolarizzazioni hanno assunto un ruolo di particolare rilievo nei mercati finanziari internazionali. Questo strumento di finanza strutturata permette la cessione di crediti a soggetti diversi rispetto al creditore originario (originator) attraverso la cessione degli stessi a una terza società (società veicolo) la quale emette titoli obbligazionari garantiti dagli stessi crediti ceduti. In questo modo i sottoscrittori dei titoli sopportano il solo rischio di credito legato al portafoglio di crediti ceduti e non più il rischio di controparte rappresentato dal fallimento dell originator. L assenza di questo rischio è un elemento distintivo dei titoli cartolarizzati, che li differenzia dai normali titoli obbligazionari, per i quali il rischio di controparte è un elemento caratteristico. Le operazioni di cartolarizzazioni pur richiedendo complesse strutture per la loro realizzazione, con l avvicendarsi di più controparti per garantirne il buon fine, sono state molto sfruttate dagli istituti di credito, desiderosi di alleggerire i propri bilanci cedendo a terzi portafogli di crediti, ottenendo liquidità immediata ed evitando di dover realizzare i relativi accantonamenti di capitale previsti dalla normativa nel caso in cui quei crediti fossero rimasti iscritti nei bilanci bancari. Gli istituti di credito sono, infatti, un attore fondamentale in questo mercato, in quanto fisiologicamente generano grandi quantità di crediti potenzialmente cedibili al mercato. Il mercato delle cartolarizzazioni negli Stati Uniti e in Europa ha vissuto una forte espansione all inizio degli anni 2000, fino a raggiungere i 2.936,8 miliardi di euro di emissioni complessive nel 2006 (AFME 2011). Titoli cartolarizzati che con lo scoppio della crisi finanziaria hanno assunto un ruolo ancora più rilevante, per il peso avuto nel crollo dei mercati finanziari e il successivo calo di fiducia che ha contagiato molti operatori finanziari. Tutto ciò ha sollevato molte perplessità e dubbi sulla gestione e sulla genuinità dei titoli cartolarizzati e in particolar modo sul ruolo svolto dalle agenzie di rating, con declassamenti di massa nel 2008 e nel Le agenzie di rating svolgono, infatti, un ruolo fondamentale in questo mercato valutando l affidabilità dei titoli emessi, rilasciando un giudizio sintetico (rating) che ne accerta la capacità o la difficoltà di far fronte ai propri impegni finanziari alle scadenze stabilite. Durante la crisi ciò ha sollevato molti dubbi sull indipendenza e sulla veridicità dei rating rilasciati, in quanto le agenzie partecipano, come consulenti, nella fase di selezione del portafoglio di crediti e in tutta la fase istruttoria precedente l emissione, per poi giudicare l affidabilità dei titoli stessi, il tutto venendo pagate dalle stesse società emittenti. Si genera così un conflitto d interessi potenzialmente in grado di distorcere la qualità dei rating rilasciati e di danneggiare perciò l efficienza del mercato nel suo complesso. 5

6 A seguito di queste critiche e della perdita di fiducia da parte degli investitori per un mercato considerato non più trasparente e sicuro, l Europa ha reagito in maniera estremamente peculiare rispetto agli Stati Uniti. In Europa, infatti, le banche hanno iniziato a utilizzare questo strumento quasi esclusivamente per ottenere liquidità presso la Banca Centrale Europea. In Europa quindi le cartolarizzazioni non sono più uno strumento utilizzato per cedere all esterno del sistema bancario il rischio di credito dei portafogli ceduti ma vengono utilizzate nelle operazioni pronti contro termine con la Banca Centrale per ottenere una liquidità che altrimenti risulterebbe molto onerosa da reperire, viste le difficili situazioni economiche in cui verte l Unione Monetaria. Le banche europee riacquistando i titoli cartolarizzati emessi dalla società veicolo, continuano ad assumersi il rischio di credito, ottenendo però titoli presentabili allo sconto e quindi avendo accesso a un importante fonte di finanziamento. Questa evoluzione del mercato europeo è avvenuta anche nel nostro mercato domestico, a seguito della Legge n.130 del 1999 che introdusse nel nostro ordinamento questo strumento, permettendo l espansione di questo mercato che raggiunse gli 82 miliardi di euro di emissioni nel 2008 (dati AFME). Questa tesi dopo aver analizzato l evoluzione del mercato delle cartolarizzazioni europeo e italiano e il ruolo essenziale svolto dalle agenzie di rating, propone un analisi di un emissione realizzata da una banca italiana di titoli RMBS per un ammontare di circa due miliardi di euro. Quest operazione realizzata nel 2009, avente come oggetto mutui residenziali in bonis, ha come obiettivo quello di permettere alla banca originator di presentare la tranche senior allo sconto presso la Banca Centrale Europea. Vista l elevata qualità dei mutui ceduti, oltre il 90% dei titoli fa parte della tranche senior alla quale originariamente era stato assegnato un rating AAA da parte di S&P. L analisi oltre a riguardare la struttura dell operazione e la qualità dei crediti ceduti ha riguardato il modello quantitativo utilizzato da S&P per valutare i titoli RMBS. Le agenzie di rating, infatti, per simulare i flussi di cassa attesi da un operazione di finanza strutturata adottano delle semplificazioni sui comportamenti che il sottostante potrebbe avere in futuro per poi assegnare a ciascuna tranche, in base al proprio livello di subordinazione e in base al rating assegnato, dei livelli minimi di stress che deve riuscire a sopportare senza pregiudicare i flussi di cassa promessi ai detentori dei titoli. Con l aumentare del rating assegnato, infatti, si fanno più stringenti le ipotesi di stress che le agenzie simulano per quella determinata classe di rating. 6

7 Oltre S&P anche una seconda agenzia di rating è dovuta intervenire in questa operazione a seguito delle modifiche effettuate dalla Banca Centrale Europea ai criteri di ammissibilità per i titoli cartolarizzati. Dal marzo 2011 i titoli necessitano, infatti, di due rating per poter essere presentati allo sconto presso la Banca Centrale. Fitch è quindi stata chiamata per valutare l operazione, modificandone la struttura originaria per assegnare un rating AA alla tranche senior. Le modifiche derivanti dai differenti criteri utilizzati da Fitch, e non dalle cattive performance del sottostante, hanno principalmente riguardato la riserva di liquidità, la frequenza dei pagamenti verso i detentori dei titoli e la modifica dell account bank. Infine l analisi si sofferma sulle performance registrate da quest operazione sia per quanto riguarda il portafoglio posto come garanzia sia per quanto riguarda i rendimenti dei titoli emessi. 7

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9 2. Aspetti generali delle operazioni di cartolarizzazione 2.1. Descrizione di cos è un operazione di cartolarizzazione Un operazione di cartolarizzazione consiste nella trasformazione di crediti non monetizzabili a breve in strumenti obbligazionari solitamente negoziati nei mercati (Messina 2009). Con quest operazione una società (solitamente una banca) cede un attività o un gruppo omogeneo di attività a un altro soggetto, società veicolo, in modo che quest ultimo possa emettere titoli obbligazionari per reperire i fondi necessari all acquisto dei crediti oggetto dell operazione (Messina 2009). Quest operazione di finanza strutturata ha due principali obiettivi: permettere al soggetto cedente di ottenere liquidità tramite la vendita dei titoli, a fronte di crediti che altrimenti avrebbero generato entrate monetarie solamente nel lungo e migliorare gli indici di bilancio della società cedente attraverso la cessione del rischio di credito a terzi (Messina 2009). I sottoscrittori dei titoli obbligazionari emessi, infatti, riceveranno interessi e il rimborso del capitale grazie esclusivamente ai flussi di cassa generati dall attivo ceduto, eliminando in questo modo il rischio emittente della società cedente, contrariamente a quanto avviene con obbligazioni non asset-backed (Colagrande et al., 1999). Attraverso la cartolarizzazione, infatti, il rischio emittente viene eliminato con la cessione dell attivo alla società veicolo; i titoli sopporteranno così solo il rischio di credito del sottostante e non anche il rischio emittente come nel caso delle obbligazioni ordinarie. È quindi essenziale valutare la qualità dei crediti ceduti rappresentando questi l unica garanzia per il buon fine dell operazione. Data la complessità dell operazione che nella maggioranza dei casi ha come sottostante un numero elevato di crediti, le agenzie di rating svolgono un ruolo fondamentale nel permettere la circolazione dei titoli cartolarizzati, grazie all assegnazione di un giudizio sintetico (il rating) sul rischio che i sottoscrittori sostengono comprando l obbligazione. Il rischio sopportato dagli investitori non riguarda solo il rischio di credito ma anche i rischi contrattuali e di struttura, generati dalla complessità dell operazione e dalla pluralità di soggetti che vi partecipano. I rischi di struttura riguardano il rischio giuridico, cioè la possibilità che l operazione risulti illegittima perché non conforme a qualche norma di legge; il rischio operativo, legato alla complessità dell operazione e alla conseguente probabilità che si verifichino errori nella gestione dei flussi di cassa, generando ad esempio mismatching fra entrate e uscite della società veicolo con la conseguente difficoltà di reperire liquidità per far fronte ai pagamenti dovuti ai sottoscrittori. È inoltre presente il rischio di controparte originato da tutte le controparti che effettuano prestazioni al veicolo, che si concretizza con la possibilità che la parte non adempia ai propri doveri contrattuali e con l eventuale perdita a cui si deve incorrere per sostituire la parte inadempiente. Esempi di controparti che interagiscono con la società veicolo sono i soggetti con cui vengono stipulati i 9

10 contratti swap e i servicer che proprio per la loro delicata funzione sono sottoposti alla vigilanza prevista dell articolo 107 del Testo Unico Bancario. Proprio tenendo conto di tutti questi rischi e per ottenere il rating desiderato molte operazioni di cartolarizzazione prevedono garanzie collaterali a protezione degli investitori dal rischio di insolvenza utilizzando in particolare l overcollateralization e contratti derivati (Colagrande et al., 1999). La prima garanzia consiste nell emissione di titoli obbligazionari per un valore inferiore a quello delle attività cedute in modo da utilizzare questa differenza per coprire eventuali perdite che il portafoglio potrebbe generare. I contratti derivati invece sono utilizzati per coprirsi da particolari rischi, ad esempio i contratti swap possono proteggere dal rischio di cambio, nel caso in cui le attività cedute e la remunerazione degli investitori siano in due o più valute diverse, o dal rischio di tasso, nel caso in cui la remunerazione dei crediti e dei titoli sia una fissa e l altra variabile o viceversa (Colagrande et al., 1999). Dal collocamento dipende il buon esito dell operazione e in questa fase critica, il maggior fattore di successo è appunto rappresentato dal rating il quale definisce anche la classe di investitori che può sottoscrivere o meno i titoli emessi. Gli investitori istituzionali, infatti, possono detenere solo obbligazioni investment grade (cioè con rating pari o superiore alla BBB- di S&P). Per questo motivo le cartolarizzazioni sono solitamente divise in tranche, le quali si differenziano le une dalle altre per il diverso grado di rischio/rendimento che le caratterizzano in modo da ottenere un rating su una porzione dei titoli che sia superiore al rating medio del complesso dei crediti ceduti (Fender e Mitchell 2005). In questo modo si può ampliare la gamma d investitori potenzialmente interessati all emissione, con tranche subordinate (quindi con rendimenti e rischi più elevati) e senior tranche le più sicure e quindi quelle con remunerazioni più basse. Il collocamento può avvenire sia attraverso la collocazione privata dei titoli, sia attraverso la loro quotazione in mercati regolamentati anche se il mercato secondario per i titoli cartolarizzati tende a essere non molto profondo in quanto la maggior parte degli investitori acquista i titoli per detenerli fino a scadenza (Colagrande et al., 1999) Soggetti coinvolti I soggetti coinvolti in un operazione di cartolarizzazione sono molteplici e comprendono sia soggetti operativi, sia soggetti di controllo e di tutela degli interessi degli investitori. L originator è la società che cede i crediti oggetto di cartolarizzazione alla società veicolo trasferendone i rischi a questi connessi e ricevendone in cambio i flussi di cassa derivanti dalla sottoscrizione dei titoli emessi presso gli investitori. L originator in questo 10

11 modo riesce a riequilibrare la propria struttura finanziaria, smobilizzando attività a lungo termine in cambio di liquidità a breve, ampliando allo stesso momento le fonti di raccolta (Colagrande et al., 1999). Solitamente l originator è rappresentato da una banca, la quale decide di smobilizzare parte delle sue attività, principalmente mutui residenziali (creando titoli RMBS), mutui su immobili non residenziali (CMBS), crediti al consumo, crediti generati da carte di credito, leasing, prestiti per l acquisto di automobili. Il servicer si occupa della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento (L. 30 aprile 1999 n.130) e deve essere una banca o un intermediario iscritto nell elenco speciale dell art. 107 del Testo Unico Bancario. Il servicer perciò gestisce i flussi di cassa derivanti dalla cartolarizzazione e le attività da questi derivanti, come ad esempio il recupero dei crediti insolventi, oltre a garantire la conformità alla legge del prospetto informativo (Ferro-Luzzi 2005). Proprio per i compiti assegnatigli, il servicer coincide spesso con l originator, soprattutto nel caso in cui quest ultimo sia una banca. In tal caso, infatti, l originator mantiene i contatti con la clientela, la quale a volte non è neppure a conoscenza che la sua posizione verso la banca è stata cartolarizzata. Se invece i crediti cartolarizzati non sono in bonis, la banca può assegnare il ruolo del servicer a un soggetto diverso, se in possesso di conoscenze e capacità migliori per il recupero e la riscossione dei crediti insoluti (Ferro-Luzzi 2005). Il servicer svolge quindi compiti di natura operativa, che non comportano rischi di mercato, ma che comunque risultano essenziali lungo tutto la vita dell operazione (Ferro-Luzzi 2005). Lo Special Purpose Vehicle (SPV) è una società veicolo costituita solamente per realizzare una o più operazioni di finanza strutturata (Ferro-Luzzi 2005). In questo modo i crediti ceduti pro soluto allo SPV vengono separati giuridicamente dalla società cedente per poter essere gestiti e essere utilizzati per soddisfare i sottoscrittori dei titoli emessi. Nel caso in cui lo SPV si occupi di più di un operazione di cartolarizzazione deve organizzare la propria attività e i propri processi in modo da garantire l indipendenza dei flussi di cassa generati dalle varie operazioni. La società veicolo crea così dei veri e propri patrimoni separati i quali non possono confondersi né con il suo patrimonio né con l attivo di altre operazioni poste in essere dallo stesso SPV (attivo dello SPV peraltro molto limitato in quanto lo SPV non può svolgere attività d impresa differenti dalle cartolarizzazioni) (Messina 2009). Inoltre lo SPV non potendosi occupare di altre attività d impresa garantisce che il suo rischio di insolvenza sia praticamente nullo, non potendo prestare i crediti ceduti a garanzia di altre obbligazioni generate da altri impieghi (Messina (2009) e Colagrande et al. (1999)). 11

12 L account bank è una banca che detiene presso un proprio conto la liquidità disponibile per la società veicolo, questo può includere la riserva di liquidità, i flussi di cassa derivanti dal portafoglio sottostante e altri investimenti ammissibili che la società veicolo può effettuare con la liquidità temporaneamente in eccesso. L account bank è una figura molto delicata all interno dell operazione poiché dalla sua solvibilità dipende anche quella dei flussi di cassa depositati presso di essa e può coincidere con l originator nel caso in cui questo sia un istituto di credito dotato di un rating elevato. Il trustee, tipico degli ordinamenti anglosassoni, rappresenta gli interessi degli investitori e ha funzioni di controllo e tutela nel processo di cartolarizzazione, soprattutto riguardo i flussi di cassa gestiti dallo SPV e i compiti svolti dal servicer. Nelle operazioni italiane il servicer viene denominato Representative of the noteholders. Le controparti di contratti derivati di copertura sono tipicamente grandi banche che stipulano con la società veicolo solitamente contratti swap per proteggere le posizioni da differenze temporali e di tasso di interesse che potrebbero sorgere fra quanto gli investitori hanno diritto e i flussi di cassa generati dai crediti sottostanti l operazione di cartolarizzazione. Le agenzie di rating, pur non essendo una controparte dell operazione, svolgono un ruolo fondamentale nel processo di cartolarizzazione poiché esprimono un giudizio sulla struttura dell operazione permettendo agli investitori di avere un indicatore di estrema sintesi sul rischio d insolvenza del prodotto finanziario. Questa importanza è sottolineata dalla normativa (Legge n.130/99) che prevede l obbligo di rating in caso di offerta dei titoli a investitori non istituzionali. Le agenzie di rating svolgono un ruolo così fondamentale in tutto il processo di cartolarizzazione, da prestare la loro attività di consulenza fin dalla selezione dei crediti oggetto di cartolarizzazione, dalla definizione delle garanzie aggiuntive richieste per ottenere il rating desiderato; consulenza che poi continua anche dopo la chiusura dell operazione. Le agenzie di rating, infatti, dietro compenso continuano a monitorare il merito dei titoli anche dopo l emissione, per modificare il rating iniziale nel caso si verifichino eventi tali da mutare il giudizio iniziale emesso dall agenzia. Ogni agenzia di rating compie le proprie valutazioni sulla base delle metodologie da ognuna sviluppate. Ciò nonostante vi sono elementi che vengono sempre presi in considerazione per giungere a un giudizio di sintesi sulla redditività del portafoglio e sulla solidità della struttura utilizzata, come ad esempio il rischio di credito del portafoglio, il rischio di struttura, di controparte e il rischio legale. 12

13 Il rating rilasciato può riguardare l emittente oppure uno specifico strumento finanziario. Nel primo caso il giudizio rilasciato dall agenzia di rating riguarda il merito creditizio complessivo dell emittente cioè la sua capacità di far fronte ai suoi impegni finanziari senza riferirsi a un particolare strumento e quindi senza considerare le priorità di pagamenti nel caso di fallimento e le eventuali garanzie poste su specifici titoli di debito. I rating rilasciati su uno specifico titolo tengono in considerazione il merito creditizio dell emittente, dei garanti e le varie forme di garanzia creditizie credit enhancement. Il giudizio si basa sulle informazioni rilasciate dall emittente stesso e su altre informazioni ottenute da fonti considerate attendibili dall agenzia, infatti, il giudizio può cambiare, essere sospeso o ritirato se queste informazioni diventano inaccessibili o se la loro qualità si deteriora. La Tabella 1 mostra le diverse scale di valutazione utilizzate dalle tre principali agenzie: Standard & Poor s, Moody s e Fitch. Tutte e tre usano valutazioni diverse per il lungo e per il breve periodo anche se i giudizi espressi possono essere ricondotti a tre principali aree: investment grade, speculative grade e i titoli inadempienti. Nella prima area vi rientrano i titoli dal rating massimo (AAA) fino alla BBB, cioè quelli considerati particolarmente solidi e in grado di resistere a cambiamenti economici sfavorevoli senza mettere a repentaglio i flussi di pagamenti dovuti. Nella seconda area vi rientrano invece i titoli meno sicuri e più esposti ad avverse condizioni economiche e di mercato, ragione per la quale gli investitori richiedono un premio per il rischio maggiore. Vengono, infatti, definiti anche high-yield bonds proprio per il maggior rendimento richiesto. Ai titoli inadempienti viene invece assegnata una D nel caso sia l emittente oggetto di valutazione, quando questo non sia riuscito a far fronte a uno o più dei suoi impegni finanziari, mentre la SD è assegnata quanto l emittente ha provocato selettivamente il default di alcuni suoi titoli ma possiede le risorse per ripagare le obbligazioni su altre emissioni o su altri classi di titoli. 13

14 Tabella 1: Scala di rating delle tre agenzie. Fonte: S&P, Fitch e Moody s. Rating di lungo periodo S&P Fitch Moody s Rating di breve periodo Rating di lungo periodo Rating di breve periodo Rating di lungo periodo AAA AAA Aaa A 1 F1+ AA AA Aa Rating di breve periodo Prime 1 A A 2 A F1 A Prime 2 BBB A 3 BBB F3 o F2 Baa Prime 3 BB BB Ba B B B B B CCC CCC Caa CC C CC C Ca C C C Not Prime Investment grade Speculative grade D D D D - - Default I rating rilasciati riguardano il merito creditizio dell emittente, cioè la sua capacità di far fronte ai flussi di cassa previsti contrattualmente e per questo oltre alla probabilità di default (fattore primario), il rating è associato con la capacità di resistere a scenari di condizioni economiche sempre più avverse con l aumentare del rating assegnato. Oltre alla probabilità di default ci sono altri fattori rilevanti come ad esempio la priorità nei pagamenti in caso di default, infatti, nei casi in cui sono presenti tranche subordinate queste ottengono sempre rating inferiori di quelle non subordinate. Altri fattori sono: le prospettive di recupero in caso di default e la stabilità del credito. Per stabilità del credito s intende il comportamento dell emittente nel periodo precedente al fallimento. Diversi emittenti possono comportarsi in modo molto differente: alcuni emittenti sono più predisposti a sperimentare periodi di graduale decadenza prima del fallimento, altri invece sono più soggetti a fallimenti improvvisi, alcuni danno segnali di allarme prima del fallimento e altri no. Inoltre la probabilità di default per alcuni emittenti può cambiare improvvisamente in seguito a cambiamenti nell ambiente economico di riferimento altri invece sono meno sensibili alle condizioni esterne. Tutte queste differenze sono considerate all interno della stabilità creditizia. Con l aumento della probabilità di fallimento aumenta l importanza dei tassi di recupero e della priorità dei pagamenti, mentre la stabilità creditizia ha più rilievo quando la probabilità di fallimento è bassa, come ad esempio nei casi in cui vengono assegnati rating elevati. Con il diminuire del rating diminuisce anche l orizzonte temporale di riferimento in quanto l agenzia si concentra sulle condizioni economiche e sulla vulnerabilità alle 14

15 fluttuazioni cicliche che l emittente può sperimentare nel breve e che inevitabilmente incederanno sulla capacità di pagare i flussi di cassa attesi. Con l aumentare del rating l orizzonte temporale di riferimento si allunga e si tende a dare meno rilevanza alle fluttuazioni cicliche di breve poiché difficilmente intaccheranno le prospettive di lungo periodo. Oltre a questi fattori nel caso in cui il rating assegnato riguardi dei titoli cartolarizzati, bisogna adeguatamente considerare il rischio di controparte generato dalla compresenza di più controparti all interno della stessa struttura. Una cartolarizzazione vede affiancarsi, infatti, molti attori i quali contribuiscono a generare il rischio complessivo degli strumenti emessi. Ad esempio se i flussi di pagamenti provenienti dal portafoglio cartolarizzato e raccolti dal servicer, non dovessero giungere alla società veicolo a causa del fallimento del servicer, la società veicolo potrebbe non essere in grado di far fronte ai pagamenti sui titoli a causa di mancanza di liquidità. Oltre al rischio di default delle controparti, le agenzie devono anche valutare i contratti che regolano le tempistiche e le modalità di computo dei flussi di cassa fra i vari attori, per verificare che questi siano idonei a evitare disallineamenti temporali dei flussi di cassa. Per far fronte a questo rischio di controparte le agenzie stabiliscono dei requisiti minimi (in termini di rating) che le controparti devono soddisfare per garantire che gli strumenti finanziari emessi raggiungano il livello di rating desiderato. Quando, infatti, una controparte dell operazione scende al di sotto del rating minimo stabilito, le agenzie per non diminuire il rating rilasciato sui titoli chiedono varie contromisure per ristabilire il livello di solidità dell intera struttura. Ciò può voler dire sostituire la controparte il cui merito creditizio si è deteriorato o in alternativa l impiego di ulteriori garanzie a copertura dei pagamenti che la controparte in questione dovrà effettuare. In questo caso l agenzia valuterà l accesso a queste garanzie accessorie e la possibilità di liquidarle per ottenere liquidità nei momenti di bisogno. 15

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17 3. Caratteristiche salienti della normativa di riferimento 3.1. Caratteristiche della normativa italiana In Italia la normativa di riferimento per le operazioni di cartolarizzazione è la Legge n.130 del 1999, la quale ha facilitato il processo eliminando vincoli legali che rendevano problematica la cartolarizzazione, creando una nuova figura, lo Special Purpose Vehicle (SPV), il cui unico scopo è realizzare operazioni di cartolarizzazione al minor costo possibile (Troiano 2003). Il suo compito è, infatti, puramente funzionale alla realizzazione dell operazione e per questo può operare con una dotazione di capitale irrisoria. Un altra caratteristica cardine di questa legge è stata la libertà negoziale lasciata ai soggetti riguardante l attivo oggetto di cartolarizzazione. Possono essere cartolarizzati, infatti, crediti pecuniari sia presenti che futuri individuabili in blocco (L. 30 aprile 1999, n. 130 art. 1 comma 1). I crediti devono cioè avere come oggetto somme di denaro e possono, se non già presenti al momento della realizzazione dell operazione, essere generati in un secondo momento dalla normale attività d impresa della società cedente (Ferro-Luzzi 2005). In quest ultimo caso si pone però il problema della capacità di prevedere la formazione dei crediti futuri; aspetto essenziale per non incorrere nel rischio di generazione crediti cioè nel verificarsi di situazioni nelle quali l originator si trova in scarsità di crediti disponibili per la cartolarizzazione. L individuabilità in blocco è una qualità dei crediti ceduti, i quali devono cioè possedere un elemento distintivo comune, come ad esempio la forma tecnica, il settore economico, l area geografica e la tipologia di clientela (Troiano 2003). Questo requisito ha lo scopo di facilitare la già complessa valutazione dei crediti ceduti e quindi agevolare il pricing dei titoli emessi. La cessione dei crediti alla società veicolo è disciplinata dall art. 58 del Testo Unico Bancario il quale prevede l opponibilità della cessione ai debitori attraverso la pubblicazione nella Gazzetta Ufficiale e l iscrizione nel registro delle imprese. Il legislatore ha optato per questa modalità di cessione per evitare di ricorrere all art c.c. il quale prevede che la cessione non abbia effetto se non viene notificata al debitore stesso. Notifica che risulterebbe molto problematica nelle operazione di cartolarizzazione dove il numero dei crediti ceduti è molto elevato. I titoli emessi sono soggetti alla disciplina del Testo Unico della Finanza e alla vigilanza della Banca d Italia, la quale può richiedere informazioni aggiuntive sui titoli emessi e imporre forme di pubblicità integrative. La società veicolo ha inoltre l obbligo di redigere il prospetto informativo che rispetti i requisiti informativi richiesti per gli investitori professionali o meno a seconda dei destinatari a cui si rivolge l offerta. Nel primo caso, infatti, 17

18 gli obblighi informativi riguardano l indicazione della società cedente, di quella cessionaria, delle caratteristiche dell'operazione, dei soggetti incaricati di curare l'emissione e il collocamento dei titoli, dei soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento, delle condizioni in presenza delle quali la società cessionaria può reinvestire in altre attività finanziarie i fondi derivanti dalla gestione dei crediti non immediatamente impiegati per il soddisfacimento dei diritti derivanti dai titoli, dei costi dell'operazione e degli utili previsti. Nel caso in cui i destinatari non siano investitori professionali il programma dell operazione dovrà invece essere sottoposto alla valutazione di merito da una controparte terza e il prospetto informativo dovrà essere approvato dalla Consob. Nella prassi la quasi totalità dei titoli italiani viene quotata nel mercato lussemburghese o irlandese per la maggiore esperienza accumulata dagli operatori di questi piazze, mentre un numero irrisorio, attualmente solo tre casi, è quotato presso Borsa Italiana. Una delle rare emissioni riservate anche agli investitori retail è stata l emissione Casaforte Srl da parte di Monte Paschi, i cui titoli non sono però stati quotati in nessun mercato regolamentato Requisiti di ammissibilità presso la Banca Centrale Europea La Banca Centrale Europea può acquistare o vendere prodotti finanziari sui mercati sia a titolo definitivo sia a termine a fronte di adeguate garanzie. La Banca Centrale stabilisce quindi i requisiti che i titoli presentati devono soddisfare per poter essere accettati. In particole si distinguono due categorie di strumenti: quelli negoziabili e quelli no. Questa distinzione ha rilevanza solamente per il fatto che le attività non negoziabili non possono essere utilizzate per operazioni definitive, mentre nessuna differenza viene fatta per la qualità richiesta. I titoli se negoziabili possono essere acquistati dalla BCE a titolo definitivo, mentre se non sono negoziabili possono essere acquistati o venduti solamente in operazioni di pronti contro termine. Per asset eleggibili si intendono i certificati di debito emessi dalla Banca Centrale Europea e dalle varie Banche Centrale dei Paesi dell Unione, titoli di stato, titoli di debito emessi dai governi locali e regionali, obbligazioni ordinarie emesse da società private, obbligazioni garantite (CDO) e titoli cartolarizzati (ABS). Tutti questi titoli per poter essere portati a sconto devono essere denominati in euro ed essere stati emessi in uno degli stati facenti parte dello Spazio Economico Europeo (EEA). Le attività sottostanti, che producono i flussi di cassa utilizzati come garanzia dei titoli di debito (ABS), devono soddisfare vari requisiti: la loro acquisizione deve essere sottoposta 18

19 alla legislazione di uno stato membro; il loro acquisto effettuato da una società veicolo deve concretizzarsi come una vendita effettiva e deve essere opponibile a terzi e, la tranche presentata non deve essere subordinata ad altre tranche della stessa emissione. Oltre a ciò la Banca Centrale, per garantire l affidabilità dei titoli acquistati, pone dei vincoli di rating periodicamente aggiornati per rispondere ai cambiamenti del mercato e alle situazioni del sistema bancario dell Unione. Per gli ABS il rating minimo richiesto era inizialmente pari alla A, poi innalzato alla AAA per i titoli di nuova emissione a partire dal marzo 2009 (Comunicato BCE del 20 gennaio 2009). AAA che non doveva essere mantenuta per tutta la durata dell operazione ma che era richiesta solo al momento dell emissione in quanto successivamente rimaneva valido il rating minimo della A. Dal novembre 2009 invece per i titoli ABS la Banca Centrale ha richiesto il doppio rating applicando il criterio del second-best, cioè non solo il rating più altro assegnato ai titoli deve rispettare i requisiti della BCE ma anche il rating più basso deve soddisfarli (Comunicato BCE del 20 novembre 2009). Le operazioni effettuate successivamente al primo marzo 2010 dovranno quindi ricevere due rating AAA da due agenzie diverse. Per le operazioni effettuate prima di tale data il nuovo requisito varrà a decorrere dal marzo Operazioni di cartolarizzazione che, essendo state concluse per la maggior parte dei casi con la presenza di un solo rating, hanno costretto le banche a ricorrere a una seconda agenzia per poter continuare a utilizzare questi strumenti come fonte di finanziamento. Successivamente la Banca Centrale Europea ha rilasciato una suo indirizzo ufficiale in merito al rating minimo richiesto per le operazioni effettuate prima del primo marzo 2010 (Gazzetta Ufficiale dell Unione Europea del 12 marzo 2010). La Banca Centrale ha, infatti, precisato che per le operazioni effettuate prima del marzo 2010 il secondo rating richiesto doveva essere almeno pari alla A, mentre per le operazioni effettuate successivamente a tale data entrambi i rating dovevano essere pari alla AAA. A dicembre 2011 la Banca Centrale Europea ha deciso di intraprendere delle misure per supportare il sistema bancario, in particolare attraverso operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) con scadenza a 36 mesi e l opzione di rimborsi anticipati dopo un anno; con il rilassamento dei criteri per l ammissibilità dei titoli alle operazioni di mercato aperto in modo da aumentare la disponibilità di garanzie utilizzabili e permettendo alla Banche Centrali nazionali di accettare come garanzia prestiti bancari che soddisfano specifici requisiti. Il rating minimo richiesto per gli ABS viene abbassato alla singola A. Inoltre saranno ammissibili anche i titoli con sottostante prestiti a piccole e medie imprese (SME). Questi 19

20 dovranno però soddisfare determinati requisiti: i flussi di cassa generati dal sottostante dovranno derivare tutti dalla stessa classe di asset, ad esempio il portafoglio dovrà essere composto da soli mutui residenziali o soli prestiti alle piccole e medie imprese; gli ABS non potranno includere prestiti non performanti al momento dell emissione dei titoli, strutturati, sintetici o che utilizzino l effetto leva. A giugno 2012 la Banca Centrale ha modificato ulteriormente i requisiti ammettendo allo sconto anche i titoli ABS con sottostante prestiti a piccole e medie imprese (SME), leasing, crediti al consumo, mutui residenziali (RMBS), mutui su immobili commerciali (CMBS) con un second-best rating almeno pari alla BBB applicando un haircut del 32% per gli CMBS e del 26% per gli altri. Per gli ABS con sottostante presiti per automobili, leasing, crediti al consumo e mutui su immobili commerciali (CMBS) con un second-best rating pari ad almeno alla A verrà applicato l haircut del 16% (Comunicato BCE del 22 giugno 2012). Il 28 giugno 2012 la Banca Centrale Europea ha pubblicato i requisiti che gli ABS devono soddisfare, i quali sono gli stessi già previsti per gli ABS con sottostante SME pubblicati a dicembre 2011: i flussi di cassa devono provenire da una sola classe di asset e i portafogli non possono includere prestiti non performanti al momento dell emissione dei titoli, strutturati, sintetici o che utilizzano l effetto leva. Quindi i criteri della Banca Centrale attualmente in vigore richiedono la presenza del doppio rating per tutti i titoli ABS applicando poi un haircut del 16% per i titoli provvisti di due rating superiori alla A mentre per i titoli con rating BBB l haircut applicato è del 32% per i CMBS e del 26% per tutti gli altri. 20

21 4. Il mercato delle operazioni di cartolarizzazione Il mercato delle cartolarizzazioni nasce negli anni 80 negli Stati Uniti come forma pubblica di supporto all acquisto di abitazioni, per poi espandersi anche in Europa (in primis in Inghilterra) dove però la vera crescita si verificò nella seconda metà degli anni 90 quando le operazioni di cartolarizzazione iniziarono a essere usate per ridurre i disavanzi pubblici in vista dei nuovi obblighi imposti dal trattato di Maastricht (Adams 2005). Dal 1997 al 2003 le emissioni di cartolarizzazioni passarono da 280 miliardi di dollari a più di 800 miliari di dollari a livello globale, con una crescita annua superiore al 20% (Committee on the Global Financial System 2005). Come riportato nella Tabella 2, l aumento delle emissioni è stato consistente sia in Europa sia negli Stati Uniti, anche se quest ultimi hanno sempre mantenuto una posizione di primato. L Europa ha conosciuto una notevole crescita nel 2001 e negli anni precedenti lo scoppio della crisi finanziaria ( ) con un aumento particolarmente marcato nel 2008 (+57%) (AFME 2011). Negli Stati Uniti invece le cartolarizzazioni hanno subito una leggera battuta d arresto nel 2007 per poi contrarsi significativamente nel 2008 (-57%), riprendersi nel , e registrare un ulteriore calo nel 2011 (AFME 2011). Il mercato statunitense si dimostra quindi più dinamico e reattivo di quello europeo, nonostante la crisi finanziaria sia stata originata proprio negli States. Tabella 2: Cartolarizzazioni emesse in Europa e negli Stati Uniti (in miliardi di euro). Fonte: AFME Cartolarizzazioni emesse in Europa e negli Stati Uniti (in miliardi di euro) Emissioni europee Emissioni statunitensi , , , , , , , , , , , , , , , , ,1 933, , , , , , ,7 2012* 58,9 346,7 * dati riferiti fino al primo trimestre del

22 4.1. Il mercato italiano delle cartolarizzazioni Come già precedentemente visto, il mercato italiano delle cartolarizzazioni è stato creato grazie alla Legge n.130 del 1999 che avviò anche nel nostro mercato finanziario una fase di forte espansione per le cartolarizzazioni. Come si può vedere dalla Tabella 3, le società veicolo sono passate dall essere meno di 70 nel 2001 a essere più di 300 nel Lo stesso andamento crescente si può osservare per il numero di banche che ha compiuto almeno una cartolarizzazione e per l ammontare totale di crediti cartolarizzati, passati da 15,8 miliardi di euro nel 2000 a oltre 37 miliardi nel Anche l ammontare medio cartolarizzato per operazione, dopo un boom iniziale e una fase decrescente nei primi tre anni è continuato a crescere dal 2003 in poi. Tabella 3: Alcuni dati statistici sulle cartolarizzazioni in Italia. Fonti: elaborazione propria su dati Affinito e Tagliaferri (2010) umero di servicers n.d. n.d umero di Società Veicolo (SPV) n.d. n.d Totale: servicers e SPVs n.d. n.d umero di banche che hanno eseguito almeno una cartolarizzazione umero di cartolarizzazioni realizzate Emissioni di titoli cartolarizzati in miliardi di euro Ammontare medio per operazione in milioni di euro n.d n.d n.d. 15,8 20, ,7 13,9 29,6 28,2 37,1 n.d Guardando invece i tipi di crediti cartolarizzati si può vedere dalla Figura 1 come dal 2000 al 2007 la percentuale di cessioni riguardanti mutui non performanti sia sempre diminuita, ad eccezione di due anni: il picco registrato nel 2005, quando i mutui non performanti superarono la metà del totale dei mutui ceduti e il 2007 quando la loro percentuale superò il 30%. Sempre dalla Figura 1 si può vedere dalla scala di destra come la percentuale di crediti cartolarizzati sul totale di quelli concessi dalle banche abbia registrato un andamento altalenante e rimanendo comunque su percentuali piuttosto basse; ciò vuol dire 22

23 che la crescita del mercato delle cartolarizzazioni è stata causata dall espansione del mercato creditizio delle banche italiane, pur continuando a rappresentarne al suo interno una nicchia. Figura 1: Percentuale di crediti bancari cartolarizzati. Fonte: Affinito e Tagliaferri (2010). Anche il working paper di Albertazzi (2011) ha analizzato i mutui ceduti attraverso le operazioni di finanza strutturata e ha verificato come i mutui originati da cinquanta banche italiane nel decennio antecedente la crisi finanziaria hanno probabilità di default minori rispetto a quelli non cartolarizzati. Questo perché le banche essendo consapevoli dei problemi legati alle asimmetrie informative, hanno cercato di costruirsi una reputazione presso gli altri agenti dei mercati finanziari soprattutto nei primi anni di vita del mercato delle cartolarizzazioni. Il mercato italiano è, infatti, un mercato molto più giovane di quello statunitense, essendosi creato solamente a partire dagli anni 2000 e questo ha obbligato gli istituti di credito a segnalare la qualità dei titoli emessi trattenendo le tranche più rischiose e cedendo crediti generalmente più performanti per non vedersi precluso in futuro l accesso a un mercato di finanziamento così importante. Oltre a questo motivo i mutui ceduti risultano avere tassi di default minori perché per essere classificati come performanti i crediti non possono essere ceduti immediatamente dopo la loro accensione ma la banca deve aspettare alcuni anni (periodo della cosiddetta stagionatura ) e dato che i mutui diventano insolventi principalmente nei primi anni la qualità dei mutui ceduti si alza naturalmente con il crescere della stagionatura dei crediti. Empiricamente, infatti, la maggior parte dei mutui fallisce entro due anni mentre la stagionatura media dei mutui ceduti varia dai due ai quattro anni. 23

24 Motivi sottostanti l espansione del mercato italiano delle cartolarizzazioni Affinito e Tagliaferri (2010) hanno inoltre ricercato empiricamente i motivi che hanno spinto le banche italiane verso questa nuova forma di finanziamento abbandonando almeno in parte il modello classico di concessione e detenzione all interno del proprio bilancio dei mutui fino alla loro scadenza per passare a un modello che prevede la concessione e poi il trasferimento a controparti terze dei crediti. I motivi che Affinito e Tagliaferri (2010) hanno evidenziato sono essenzialmente quattro: il primo è legato al fabbisogno di liquidità e di finanziamento, per soddisfare il quale la cartolarizzazione di crediti, altrimenti non prontamente liquidabili, fornisce una buona risposta. La seconda ragione riguarda l esposizione al rischio degli istituti di credito. Per questo motivo le banche fortemente esposte possono ricorrere alla cartolarizzazione per ridurre la loro esposizione cedendo a terzi le poste più rischiose. Questa motivazione che spingerebbe le banche a cartolarizzare prevalentemente mutui di bassa qualità (in quanto sono quelli sottoposti ad accantonamenti patrimoniali maggiori) è in parte controbilanciata dall incentivo opposto derivante dalle asimmetrie informative. Le banche sono, infatti, in una situazione privilegiata rispetto alle controparti alle quali cedono i titoli cartolarizzati in quanto possiedono maggiori informazioni sulla qualità dei proprio clienti e quindi sulla qualità del sottostante ceduto. Oltre a ciò le banche non operano in un solo orizzonte temporale ma in un gioco ripetuto nel tempo e questo le costringe a mantenere un certo livello reputazionale per non vedersi negare in futuro l accesso al mercato, come già visto nella precedente sezione. Strettamente collegato a questa seconda motivazione vi è la terza spiegazione: i requisiti patrimoniali bancari. Le normative di vigilanza impongono, infatti, alle banche il monitoraggio e l accantonamento di determinati livelli di patrimonio in funzione del rischio al quale si espongono nello svolgimento della loro attività. Per rispettare quindi la normativa in termini di rapporto fra rischi assunti e capitale detenuto, le banche hanno difatti due alternative: diminuire l esposizione al rischio o aumentare le riserve patrimoniali. Essendo la seconda alternativa particolarmente onerosa per gli istituti di credito questi solitamente preferiscono la prima ad esempio attraverso la cessione di parte delle proprie esposizioni tramite le cartolarizzazioni. L ultimo incentivo a intraprendere operazioni di finanza strutturata riguarda le possibilità di profitto che le banche scorgono in questo tipo di business. Quando, infatti, il valore di mercato del portafoglio cartolarizzato è superiore al suo valore contabile la cessione da luogo a un profitto realizzabile proprio attraverso la cartolarizzazione. 24

25 Empiricamente Affinito e Tagliaferri (2010) hanno dimostrato come le motivazioni degli istituti di credito costituiscano un mix di questi quattro incentivi rendendo più probabile il ricorso alla cartolarizzazione per le banche meno capitalizzate, meno profittevoli e con più problemi di liquidità Il mercato delle cartolarizzazioni durante la crisi finanziaria L enorme crescita del mercato delle cartolarizzazioni negli anni precedenti la crisi finanziaria e la sua rapida contrazione seguita allo scoppio della crisi ha suscitato l interesse di numerosi studiosi, interessati a capire i meccanismi sottostanti a tali dinamiche. La crisi finanziaria scoppiata negli Stati Uniti e poi propagatasi anche in Europa ha colpito in modo particolarmente severo il mercato delle cartolarizzazioni, con una restrizione del 57% del mercato americano nel 2008 (Tabella 2). Rötheli (2010) sostiene che le cause della crisi furono molteplici e legate fra di loro: il basso livello di risparmio statunitense negli anni antecedenti la crisi, l alto indebitamento sia pubblico sia dei cittadini americani, le forti politiche di sostegno all acquisto di immobili residenziali da parte del governo statunitense, l eccessiva assunzione di rischio da parte degli investitori istituzionali e la politica monetaria perseguita dalla FED, la quale mantenne i tassi d interesse a livelli molto bassi favorendo il formarsi di bolle speculative. Secondo Greenspan, Mankiw e Stein (2010) la crisi finanziaria fu frutto dell eccessiva sicurezza riposta nel mercato seguita a più di un decennio di espansione economica, di bassi tassi d inflazione e d interesse. Inoltre il livello di complessità raggiunto dagli strumenti finanziari e l eccessiva fiducia degli investitori favorì l assunzione di rischi che si rivelarono poi insostenibili. Secondo Rogoff e Obstfeld (2009) invece, la forte espansione del mercato dei RMBS e in particolare dei mutui sub-prime fu causata dalla combinazione fra prezzi immobiliari crescenti e bassi tassi d interesse. Negli Stati Uniti ciò provocò un aumento delle concessioni di mutui in particolare a tasso variabile (ritenuti convenienti dato il prolungato periodo di bassi tassi). L elevata domanda di titoli strutturati spingeva le banche a espandere il credito per creare sempre maggiori quantità di titoli provocando a sua volta un aumento dei prezzi immobiliari e un abbassamento degli standard creditizi usati dalle banche le quali per soddisfare la crescente domanda concedettero mutui anche a clienti sub-prime, cioè i clienti con i più bassi livelli di merito creditizio. Questo meccanismo per continuare a funzionare si affidava al fatto che i prezzi immobiliari sarebbero continuati a salire permettendo una rinegoziazione del debito ad un valore maggiore, quando però a causa dell aumento dei tassi d interesse iniziato nel 2004, 25

26 l impegno finanziario divenne insostenibile soprattutto per i mutuatari con bassi requisiti (che ormai rappresentavano la maggior parte dei mutui cartolarizzati), iniziarono le vendite dei beni ipotecati (Rogoff e Obstfeld 2009). Molti mutui erano stati, infatti, concepiti per essere rifinanziati dopo qualche anno quando gli impegni finanziari per i mutuatari fossero diventati più onerosi a causa dell aumento delle rate comune a moltissimi tipi di prestiti cartolarizzati. In questo modo, infatti, le banche poterono ampliare la base dei possibili mutuatari, dovendo solamente verificare che i clienti fossero in grado di far fronte alle prime rate d importo proporzionalmente basso e non a quelle degli anni successivi, d importo via via più elevato. 1 Quando i creditori iniziarono in massa a non onorare i propri impegni finanziari, determinando il default di molti titoli cartolarizzati, la bolla finanziaria scoppiò e moltissimi titoli cartolarizzati divennero inadempienti. Secondo Gorton e Metrick (2012) la crisi dei mutui sub-prime è stata causata invece dal panico scatenatosi fra gli investitori del mercato dei pronti contro termine. Gli investitori non riuscendo più a determinare dove il rischio fosse allocato e quindi quali titoli fossero affidabili, iniziarono a non voler più detenere nessun titolo strutturato, provocando vendite di massa. Nel mercato pronti contro termine solitamente il rischio di controparte viene ritenuto trascurabile, essendo il prestito garantito dallo strumento finanziario sottostante l operazione; durante la crisi invece questo rischio divenne un fattore essenziale, dato che gli investitori persero fiducia negli strumenti finanziari scambiati, non riuscendo più a quantificare il rischio vista la complessità stessa dei prodotti finanziari. Gorton e Metrick (2012) nel ricercare le cause che scatenarono questa crisi di fiducia, non hanno trovato nessun fattore determinante, se non il fatto che il mercato abbia gradualmente realizzato i rischi impliciti negli strumenti finanziari, fino a raggiungere un punto di non ritorno provocando una corsa agli sportelli nel mercato pronti contro termine nell agosto del Questa crisi di fiducia è rappresentata anche dalla caduta dell indice ABX avvenuta nel 2007 (Figura 2). L indice ABX rappresentare un paniere di 20 emissioni di titoli subprime avvenute nei 6 mesi precedenti e di taglio minimo pari a $ 500 milioni. Questo indice usato come copertura dei rischi sottostanti la sottoscrizione di titoli cartolarizzati, esprime in modo sintetico la fiducia che gli operatori hanno nel valore e nel loro rischio dei mutui subprime e la loro disponibilità a comprare o vendere copertura (Fender e Scheicher 2008). Il crollo di quest indice (Figura 2), assieme alla poca trasparenza sull allocazione dei rischi 1 US Senate Permanent Subcommittee on Investigations. Wall street and the financial crisis: anatomy of a financial collapse. Disponibile su <http://www.ft.com/intl/cms/fc7d55c8-661a-11e0-9d feab49a.pdf> 26

27 incorporati nei titoli provocò una perdita di fiducia negli investitori che spaventati dal rischio di controparte iniziarono a vendere titoli strutturati in quantità sempre più massicce. L indice ABX fu inoltre smesso di essere prodotto nel 2008 a causa proprio della quasi totale assenza di nuovi mutui sub-prime che rese impossibile il calcolo dell indice stesso (Fender e Scheicher 2008). Le ripercussioni si fecero sentire soprattutto per le banche d investimento che avevano fatto ampio ricorso alla leva finanziaria usando il mercato pronti contro termine per ottenere liquidità, che con lo scoppio della crisi divenne molto più costosa. Tutto ciò portò al fallimento di grandi banche d investimento come la Lehman Brothers, di importanti fondi hedge e la statalizzazione di Fannie Mae e Freddie Mac entrambe specializzate nell emissione di mutui nel mercato secondario. Figura 2: Andamento dell indice ABX. Fonte: Fender e Scheicher (2008) Arbitraggi regolamentari Con la crisi finanziaria del 2007 e il collasso del mercato dei titoli cartolarizzati emerse la gravità del problema degli arbitraggi regolamentari da parte delle banche, che avevano accumulato elevati rischi senza possedere adeguati livelli di patrimonio come sostenuto da Acharya (2010). Le principali banche europee e statunitensi avevano, infatti, costituito società veicolo che curavano l emissione di titoli cartolarizzati, realizzando una cessione del rischio dal sistema bancario ai mercati finanziari. Questa cessione formale del rischio non rifletteva la reale assunzione di rischi da parte delle banche, le quali garantirono ai SPV il riacquisto dei titoli cartolarizzati nel caso fosse venuto a mancare la liquidità del mercato. Questa garanzia di liquidità prestata dal sistema bancario era, di fatto, un assunzione del rischio di credito 27

28 degli asset oggetto di cartolarizzazione, senza che tuttavia vi fosse un adeguato accantonamento di capitale. L arbitraggio regolamentare fu possibile perché la normativa prevedeva accantonamenti di capitale minori se le garanzie fornite dalle banche fossero state sotto forma di linee di liquidità piuttosto che di credito, le quali invece dovevano essere consolidate a bilancio e quindi essere coperte da un adeguato livello di patrimonio. In questo modo fu possibile far uscire dai bilanci bancari grandi volumi di attività senza che il corrispondente rischio fosse stato realmente ceduto e permettendo allo stesso tempo alle banche di beneficiare del minor livello di capitale richiesto per questo tipo di garanzia. Le garanzie di credito negli Stati Uniti sono assimilabili alle altre poste di attivo iscritte a bilancio e quindi soggette ai normali requisiti patrimoniali mentre le linee di liquidità, fino al 2004 non furono soggette a nessun accantonamento e dopo il 2004 fu introdotto un accantonamento patrimoniale con un fattore di conversione del 10% per le linee di liquidità, continuando così a garantire sostanziosi vantaggi patrimoniali (il 90% di capitale in meno rispetto alle poste normalmente iscritte a bilancio). In Europa la maggior parte dei paesi aveva una regolamentazione simile a quella statunitense fino al 2004 (le garanzie di liquidità erano considerate poste fuori bilancio e quindi non soggette a nessun accantonamento), con la sola eccezione della Spagna e del Portogallo dove anche le linee di liquidità erano sottoposte agli stessi accantonamenti patrimoniali previsti per le attività di bilancio. Con l introduzione di Basilea II le poste fuori bilancio furono assoggettate a requisiti patrimoniali del 20% riducendo così le possibilità di arbitraggi regolamentari. Ovviamente le banche non crearono queste complesse strutture per cartolarizzare crediti con lo scopo di assorbirne le perdite in caso in caso di situazioni di mercato avverse, ma lo fecero con altri obiettivi. Le cartolarizzazioni permisero, infatti, alle banche di realizzare benefici patrimoniali ma soprattutto di espandere la propria attività senza ampliare il capitale accantonato a riserva e di attrarre la liquidità dei mercati monetari. Tutto ciò inserito in un contesto di forte competitività per le società bancarie, le quali furono spinte verso la finanza strutturata dall erosione dei margini di profitto nelle attività bancarie tradizionali, dalla scarsa capacità di misurare i rischi supportati e dal crescente azzardo morale frutto di garanzie istituzionali a tutela dell operatività bancaria come l assicurazione sui depositi. Gli investitori furono così coperti dalle perdite che i titoli generarono grazie alle garanzie offerte dalle banche, le quali, quando la situazione nei mercati dei titoli cartolarizzati precipitò nell estate 2007, furono costrette ad assorbire le società veicolo, ripianando le 28

29 perdite generate dagli asset cartolarizzati. Le perdite furono così sostenute principalmente dalle società veicolo e dalle banche anziché dagli investitori finali, i quali solamente nel 2.5% dei casi hanno sopportato il default dei titoli cartolarizzati, mentre nessuna società veicolo garantita da linee di credito o di liquidità fu dichiarata fallita. È invece difficile stimare le perdite sostenute dalle banche per il salvataggio delle società veicolo data la mancanza di trasparenza nei dati forniti, appare comunque chiaro che i requisiti patrimoniali non sarebbero stati comunque sufficienti per far fronte alle eccezionali condizioni di mercato che si verificarono durante la crisi finanziaria. Ciò non toglie che adeguati accantonamenti di capitale avrebbero scoraggiato l esplosione di cartolarizzazioni che si verificò prima dello scoppio della crisi Ruolo della Banca Centrale Europea ed evoluzione del mercato europeo Ruolo della Banca Centrale Europea Il mercato europeo delle cartolarizzazioni si è evoluto in modo estremamente peculiare dopo la crisi finanziaria del Nei primi anni 2000, infatti, le cartolarizzazioni furono utilizzate soprattutto come strumenti di cessione di rischio verso soggetti esterni al sistema bancario. Dopo la crisi invece in Europa i titoli strutturati sono stati utilizzati soprattutto come strumento di finanziamento per ottenere liquidità presso la Banca Centrale Europea. Attualmente circa l 80% dei titoli strutturati emessi rimane nei bilanci delle banche le quali li utilizzano nelle operazioni pronti contro termine o nelle operazioni di finanziamento a lungo termine effettuate dalla Banca Centrale, la quale è divenuta la più grande detentrice di titoli ABS, se si pensa che a dicembre 2010 deteneva 480 miliardi di controvalore in titoli cartolarizzati (Sen 2012). La Figura 3 mostra le emissioni di titoli strutturati avvenute in Europa nell ultimo anno suddivise fra titoli ceduti al mercato e titoli ritenuti dalle banche per utilizzarli nel mercato pronti contro termine. La percentuale di titoli ritenuti è sempre stata superiore al 75% a riprova di come il mercato delle cartolarizzazioni venga utilizzato in Europa principalmente come fonte di finanziamento. Questo trend è confermato anche guardando l ammontare dei titoli europei cartolarizzati in circolazione dal 2008 al 2012 (Figura 4). L ammontare ritenuto dalle banche ha conosciuto una notevole crescita alla fine del 2008, per poi rimanere pressoché costante attorno ai milioni di euro. Solamente nel primo trimestre del 2012 si è registrato un leggero trend discendente a significare che l ammortamento e i rimborsi sono stati superiori alle emissioni. 29

30 Figura 3: Emissioni europee di titoli cartolarizzati. Fonte: AFME (2012). Figura 4: Ammontare residuo dei titoli europei cartolarizzati. Fonte: AFME (2012). La Banca Centrale Europea, già con la crisi finanziaria del , aveva iniziato a svolgere un ruolo di primo piano nel mercato dei titoli strutturati, ruolo che si è poi rafforzato con la crisi dei debiti sovrani e con la conseguente difficoltà del sistema bancario europeo. La Banca Centrale Europea ha, infatti, utilizzato il suo potere di iniettare liquidità nel sistema bancario per sostenere le banche nei momenti di difficoltà, aggiustando i criteri di ammissibilità di conseguenza. Quando si pensava che la crisi fosse finita, la Banca Centrale ha irrigidito i criteri richiesti, come già precedentemente visto, sia innalzando il rating minimo richiesto (gennaio 2009) sia introducendo la necessità del doppio rating (novembre 2009). 30

31 Quando ci si è resi conto che la situazione del sistema bancario europeo era divenuta critica, la Banca Centrale ha intrapreso iniziative a suo sostegno (dicembre 2011), fra le quali anche il rilassamento dei requisiti. La Tabella 4 mostra l evoluzione dell ammontare degli ABS ammissibili dal 2006 al Ammontare che dal 2006 al 2009 è aumentato di circa il 160% (da 0.5 trilioni a 1.3 trilioni di euro) e di questi i titoli presentati sono aumentati del 320% nello stesso triennio (da 112 a 468 bilioni di euro). Mentre la percentuale di ABS presentati rispetto al valore medio di questo tipo di titoli è aumenta dal 12% fino al 23% del Tabella 4: ABS Evolution in the ECB Collateral Framework. Fonte: Chavoix-Mannato (2011). ABS Evolution in the ECB Collateral Framework Average ABS eligible 0,5 trillion 0,7 trillion 1,1 trillion 1,3 trillion Average value of assets put forward Average share of ABS Overall ABS amount submitted 930 billion billion billion billion 12% 16% 28% 23% 112 billion 176 billion 442 billion 468 billion Nel mercato europeo, contrariamente al mercato statunitense, si è creata così una biforcazione fra i titoli emessi con lo scopo di essere ceduti a soggetti terzi e quelli emessi per essere utilizzati come fonte di finanziamento (Myles 2012). Biforcazione che secondo Bowman (2012) è frutto del mal funzionamento del sistema bancario europeo che ha provocato l utilizzo sempre più massiccio dei titoli strutturati da parte degli istituti bancari per ottenere liquidità a basso costo. Sollevando la perplessità dell autrice la quale sottolinea come la Banca Centrale abbia dovuto mettere da parte le sue riserve sugli ABS per iniettare liquidità nel sistema a causa delle criticità del settore in Europa. I titoli cartolarizzati sono così passati dall essere una delle cause principali della crisi a essere uno strumento di salvezza per le banche europee in situazione di forte stress. In Europa è diventato quindi essenziale per le banche emettere titoli di elevata qualità per riuscire ad ottenere liquidità che altrimenti non sarebbe così facilmente reperibile. Ciò viene tecnicamente realizzato attraverso la cessione di crediti pro soluto ad una società veicolo la quale a sua volta vende i titoli emessi alla stessa banca cedente. In questo modo l intermediario riesce a monetizzare crediti che altrimenti non sarebbero facilmente cedibili, senza però trasferire il rischio sottostante all esterno del sistema bancario. 31

32 Per emettere obbligazioni senior la banca emittente deve sottostare a specifici vincoli patrimoniali, mentre per l emissione di titoli cartolarizzati l unico limite esistente è l ammontare del portafoglio clienti che la banca possiede, dando la possibilità alla banca di emettere un quantitativo di titoli maggiore, di quanto le normali obbligazioni permetterebbero. Quest utilizzo intensivo dei titoli cartolarizzati per ottenere liquidità ha comportato una maggiore attenzione legislativa verso i titoli ABS, già comunque elevata rispetto agli anni antecedenti alla crisi economica. Maggiore attenzione che secondo Bowman (2012) è anche sfociata in discriminazioni regolamentari fra gli ABS e le obbligazioni garantite: le seconde infatti necessitano di minor requisiti, a parità di rating, dei titoli cartolarizzati, pur essendo sottoposte a minori obblighi informativi. La Tabella 5 riporta gli haircut applicati dalla Banca Centrale Europea ai vari titoli presentati allo sconto. I titoli sono suddivisi per qualità in due macro-categorie: titoli con rating superiore alla A e titoli con rating compreso fra la BBB+ e la BBB ; entrambe poi sono suddivise in base alla loro vita residua e in base alla categoria alla quale il titolo presentato appartiene. Nella prima categoria vi rientrano i titoli di stato e i titoli di debito emessi dalle varie Banche Centrali Nazionali; nella seconda categoria i titoli emessi dalle amministrazioni locali e regionali, da enti sovranazionali e le obbligazioni garantite che soddisfano particolari criteri 2 ; nella terza categoria tutte le altre obbligazioni garantite; nella quarta i titoli emessi da istituzioni creditizie non garantiti e titoli di debito emessi da società finanziarie; nella quinta categoria i titoli ABS. Come riportato nella Tabella 5 l haircut applicato ai titoli ABS è pari al 16%, mentre per le obbligazioni garantite a seconda della scadenza varia dall 1,5% al 11% per i titoli a cedola fissa e dall 1,5% fino al 16,5% per gli zero coupon. Essendo le obbligazioni garantite emesse nella maggior parte dei casi a breve scadenza e a cedola fissa, il differenziale di haircut applicato raggiunge anche il 13%. Per quanto riguarda i titoli con rating dalla BBB+ alla BBB gli ABS sono presentabili allo sconto solamente dopo le modifiche introdotte nel giugno 2012 con un haircut che varia dal 26% al 32% 3, mentre alle obbligazioni garantite viene applicato un rating che varia dall 8% al 29,5% per i titoli a cedola fissa e al 38% per gli zero coupon. Qui la discriminazione regolamentare è ancora più evidente, perché alle obbligazioni garantite di breve scadenza con un basso rating (sotto la BBB) viene applicato un haircut inferiore di quello stabilito per i titoli cartolarizzati con rating massimo. 2 L ammontare emesso deve essere pari o superiore a un miliardo di euro e almeno tre market-makers devono fornirne la quotazione bid ask. 3 L haircut applicato varia a secondo del tipo di ABS: agli CMBS si applica il 32% e per tutti gli altri il 26%. 32

33 Tabella 5: Percenutale di haircut applicati alle varie categorie di asset eleggibili presso la Banca Centrale Europea. Fonte: Banca Centrale. Qualità del credito Dalla AAA alla A Vita residua (anni) >10 Categoria I Categoria II Categoria III Categoria IV Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon 0,5 0,5 1,0 1,0 1,5 1,5 6,5 6,5 1,5 1,5 2,5 2,5 3,0 3,0 8,5 9,0 2,5 3,0 3,5 4,0 5,0 5,5 11,0 11,5 3,0 3,5 4,5 5,0 6,5 7,5 12,5 13,5 4,0 4,5 5,5 6,5 8,5 9,5 14,0 15,5 5,5 8,5 7,5 12,0 11,0 16,5 17,0 22,5 Categoria V 16 Qualità del credito Dalla BBB+ alla BBB Vita residua (anni) >10 Categoria I Categoria II Categoria III Categoria IV Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon Cedola fissa Zero coupon 5,5 5,5 6,0 6,0 8,0 8,0 15,0 15,0 6,5 6,5 10,5 11,5 18,0 19,5 27,5 29,5 7,5 8,0 15,5 17,0 25,5 28,0 36,5 39,5 8,0 8,5 18,0 20,5 28,0 31,5 38,5 43,0 9,0 9,5 19,5 22,5 29,0 33,5 39,0 44,5 10,5 13,5 20,0 29,0 29,5 38,0 39,5 46,0 Categoria V 26 o 32 A tal proposito Anon (2011) ha sostenuto come un taglio dell haircut applicato agli ABS nelle operazioni di pronti contro termine potrebbe liberare liquidità per ulteriori 120 miliardi di euro. Attualmente la BCE applica un 16% circa di haircut sugli ABS, la percentuale più alta fra i titoli ammessi allo sconto, nonostante la trasparenza richiesta sia la più elevata e i criteri di rating più stringenti rispetto agli altri titoli. Quindi se la BCE diminuisse l haircut sugli ABS portandolo al livello di quello praticato per le obbligazioni garantite si potrebbe liberare una liquidità circa pari a 120 miliardi di euro. Un altro problema riguardante la regolamentazione dei titoli cartolarizzati è relativo all introduzione di Basilea III e alle nuove regole sulle riserve di liquidità. Le banche dovranno detenere asset facilmente liquidabili per coprire tutti le potenziali fuoriuscite di cassa entro un periodo di 30 giorni e nelle proposte di legislazioni finora avanzate solamente i titoli di stato, le obbligazioni emesse da agenzie e società e le obbligazioni garantite vengono considerati come titoli facilmente liquidabili, escludendo così i titoli cartolarizzati e le tranche senior non garantite. Le banche sono grandi acquirenti di ABS sia perché le tranche con rating AAA garantiscono loro un migliore accesso al mercato di finanziamento sia perché la natura stessa dei titoli è congeniale alle società bancarie essendo stati emessi dagli stessi istituti di credito. Un abbassamento di haircut potrebbe inoltre stimolare le banche a vendere nel mercato maggiori volumi i titoli cartolarizzati, creando così un mercato liquido anche per questo tipo 33

34 di asset cosa che attualmente non esiste. Stimolando le banche a creare un mercato anche per gli ABS si potrebbe eventualmente aprire la strada per poter in futuro includere anche questo prodotto finanziario fra quelli conteggiati come riserva di liquidità. Evoluzione del mercato europeo Mentre il mercato statunitense ha sempre svolto un ruolo primario nei mercati finanziari, quello europeo ha seguito lo sviluppo finanziario americano in modo molto diverso da stato a stato (Aalbers 2009). Come si può vedere dalla Tabella 6 le emissioni di titoli cartolarizzati variano molto da paese a paese. L incremento registrato nel 2008 è stato trainato principalmente da Germania e Italia che hanno quasi triplicato le emissioni e da Paesi Bassi e Regno Unito che hanno raddoppiato i titoli emessi. Il trend negativo innescato dalla crisi è ancora persistente anche nel 2011 anche se le dinamiche appaino diverse fra i vari Paesi. Alcuni Paesi hanno, infatti, sperimentato un trend decrescente nel triennio per poi registrare un aumento nel 2011, come ad esempio Belgio, Francia, Italia e Spagna. Altri stanno ancora vivendo una fase di decrescita come ad esempio Irlanda, Germania; mentre Regno Unito e Paesi Bassi hanno registrato andamenti più dinamici con una rapida e consistente ripresa registrata nel 2010 e seguita da una contrazione nel Questo trend altalenante è stato sperimentato anche dalla Grecia anche se in volumi decisamente inferiori. Tabella 6: Emissioni europee di titoli cartolarizzati per Paese in miliardi di euro. Fonte: elaborazione propria su dati AFME Belgio 4,00 34,90 27,43 17,66 19,02 Danimarca 0, ,49 - Francia 3,90 14,20 6,93 8,98 16,35 Germania 18,50 50,10 26,48 13,39 12,91 Grecia 5,30 12,70 22,48 0,96 6,37 Irlanda 10,40 40,70 13,93 6,55 - Italia 26,40 82,20 67,86 15,97 48,08 Paesi Bassi 40,80 72,60 43,76 138,46 85,65 Portogallo 10,80 14,80 12,88 16,93 9,91 Spagna 61,10 80,70 62,35 54,92 61,72 Regno Unito 172,60 271,90 88,36 102,63 99,52 Altri Paesi europei 3,00 8,70-4,23 6,42 Emissioni multinazionali 96,20 27,70 41,61 0,74 6,02 Totale Europa 453,50 711,20 414,08 382,92 371,98 34

35 Nonostante queste differenze i Paesi che percentualmente hanno dato maggiormente il loro contributo sono sempre stati Regno Unito e Paesi Bassi. Questi due Stati, come si può vedere anche dalla Figura 5, sono sempre stati i maggiori emittenti di titoli cartolarizzati, assieme a Spagna e Italia. Figura 5: Peso percentuale delle emissioni per i principali Paesi europei. Fonte: elaborazione propria su dati AFME. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Peso percentuale delle emissioni per i principali Paesi europei Belgio Francia Germania Irlanda Italia Paesi Bassi Spagna Regno Unito Altri Paesi europei Emissioni multinazionali Tralasciando le differenze fra i diversi paesi europei e concentrandosi sul tipo di titoli emessi si può analizzare il tipo di portafoglio posto a garanzia dei titoli. La Figura 6 evidenzia come dal 2007 gli RMBS hanno costituito la maggior parte dei titoli emessi in Europa, superando l 80% del totale nel Contrariamente i titoli CMBS a eccezione del picco nel 2007, hanno poi costituito una parte minoritaria di tutte le emissioni; le obbligazioni garantite invece, sono state di ammontare particolarmente elevate nel 2007 e nel 2009, mentre recentemente hanno rappresentato una quota di minoranza. Solamente nell ultimo biennio hanno assunto una certa rilevanza le cartolarizzazioni di crediti a piccole e medie imprese (SME) con circa 40 e 60 miliardi di euro di prestiti cartolarizzati rispettivamente nel 2010 e nel 2011, mentre le whole business securitisation (WBS), cartolarizzazioni dei flussi di crediti generati da un intera attività produttiva, sono emerse solo recentemente ed hanno un ruolo puramente marginale con circa 4 e 2 miliardi di euro cartolarizzati nel 2010 e nel

36 Figura 6: Emissioni europee per tipo di garanzia (dati in miliardi di euro). Fonte: elaborazione propria su dati AFME. Emissioni europee per tipo di garanzia (in miliardi di euro) ABS: Asset-Backed Securities CMBS: Commercial Mortgage-Backed Securities SME: Small and Medium Enterprise CDO: Collateralized Debt Obligations RMBS: Residential Mortgage-Backed Securities WBS: Whole Business Securitisation 36

37 5. Il mercato dei rating Le agenzie di rating svolgono un ruolo fondamentale nei mercati fixed income in quanto avendo accesso anche a informazioni privilegiate giudicano l affidabilità dei titoli. Con la crisi finanziaria però, si sono sollevate molte critiche nei loro confronti poiché non sono retribuite dagli investitori (gli utilizzatori dei loro servizi) ma dagli emittenti che le agenzie stesse devono valutare. In questo mercato perciò non sono i clienti (gli investitori) a pagare per i servizi ricevuti (i rating) ma le società controllate che pagano direttamente i loro controllori. Le agenzie di rating oltre a essere pagate dalle società che devono controllare vengono anche assunte dalle stesse per partecipare alla fase d istruttoria: le agenzie hanno prima un ruolo di consulenza attiva in tutta la fase preparatoria all emissione dei titoli e poi si trovano nella posizione di controllori sull operato da loro svolto precedentemente. Si crea così un conflitto d interesse potenzialmente in grado di distorcere il giudizio emesso dalle agenzie per accontentare le richieste degli emittenti. Soprattutto nei casi in cui il rapporto fra agenzie ed emittente è consolidato nel tempo oppure nei casi in cui l emittente sia di grandi dimensioni, il potere contrattuale dell emittente aumenta e questo potrebbe portare le agenzie a rilasciare rating inflazionati pur di non perdere un cliente importante. Se da un lato esiste questo rischio, è anche vero che le agenzie sono sottoposte a un rischio reputazionale potenzialmente in grado di controbilanciare l emissione di giudizi troppo compiacevoli. La credibilità dei rating è infatti un fattore essenziale per le agenzie, senza il quale i loro servizi perderebbero completamente di valore. Il rischio reputazionale essendo legato alle perdite future che le agenzie potrebbero incorrere se i giudizi rilasciati fossero giudicati sistematicamente inattendibili dal mercato, si presenta quindi come forza di bilanciamento. La dinamica di queste due forze è stata oggetto di molti studi e anche delle attenzioni dei regolatori, soprattutto a seguito della crisi finanziaria, con la quale sono emersi i limiti dei giudizi rilasciati dalle agenzie Proposta di regolamentazione dell operato delle agenzie di rating La Commissione Europea ha proposto la rotazione delle agenzie di rating che valutano un prodotto finanziario in aggiunta al doppio rating già richiesto per l ammissibilità presso la Banca Centrale per i titoli cartolarizzati. L attuale bozza di regolamentazione prevede infatti che un agenzia non possa valutare un emittente, il quale paga per questa prestazione l agenzia stessa, per un periodo superiore ai tre anni. Nel caso in cui però la transazione sia sottoposta al giudizio di più di un agenzia, una di queste deve obbligatoriamente ruotare mentre l altra può mantenere la relazione 37

38 contrattuale con l emittente per un periodo non superiore ai sei anni. In ogni caso un agenzia può ritornare a giudicare lo stesso emittente solamente dopo quattro anni. La rotazione riguarderà non solo le transazioni ma anche le controparti: ci saranno periodi in cui un agenzia mentre giudica un operazione potrebbe non essere autorizzata a valutare una o più controparti della transazione stessa, creando così problemi nella valutazione del rischio di controparte. Per capire l impatto di una tale riforma si può prendere come esempio un emissione di durata minima di 10 anni sottoposta al requisito del doppio rating che secondo questo nuovo regime, necessiterebbe di sei agenzie per il mantenimento dei rating durante tutta la sua durata (Figura 19 presente in appendice). L intervento di così tante agenzie solamente per valutare un prodotto finanziario con durata decennale, ha sollevato molte proteste fra i principali operatori del settore; l European Mortagage Council e l European Covered Bond Council ad esempio, si sono immediatamente schierati contro questa proposta, sottolineando come questo meccanismo produrrà maggiore volatilità nei processi di valutazione e incrementerà i costi sostenuti sia dagli emittenti sia dagli investitori. Le critiche sollevate da questa proposta riguardano gli effetti che ciò avrebbe sull innalzamento dei costi per i partecipanti del sistema finanziario, infatti, si scoraggerebbero le agenzie di qualità incoraggiando quelle meno trasparenti e aumentando il mercato dello shopping dei servizi di rating. Questi problemi si amplificherebbero ulteriormente con i titoli cartolarizzati, infatti, con la rotazione obbligatoria le agenzie di rating continuerebbero a entrare e uscire dalla transazione mentre tutte le altre controparti resterebbero invariate, creando le basi per potenziali frizioni nello svolgimento dell operazione stessa. La ratio del regolatore è quella, però, di incentivare la concorrenza in un settore tradizionalmente dominato da insiders (le tre grandi agenzie di rating) rompendo i legami fra gli attuali oligopolisti e gli emittenti di titoli e diminuendo i conflitti d interessi generati da questi stretti legami. In questo modo, infatti, si creerebbe un mercato per agenzie che altrimenti non avrebbero modo di lavorare incoraggiando anche altri operatori a entrare in questo settore. La Commissione Europea ha ritenuto che la crisi dell euro zona abbia evidenziato come persistano problemi nel modo in cui il mercato del debito e i rating interagiscono, cercando con queste nuove proposte soluzioni che limitino il potere delle grandi agenzie di rating favorendo una loro maggiore indipendenza e un superiore grado di concorrenza. 38

39 Incoraggiando la competizione fra le agenzie si corre però il rischio di creare incentivi sbagliati per le stesse le quali finirebbero per offrire rating migliori o abbassare la qualità dei servizi offerti per contenere i costi e di conseguenza i prezzi. Inoltre non vi sarebbe garanzia sulla qualità e sulla professionalità offerta dai nuovi entranti che potrebbero non essere in grado di rispondere alle aspettative di serietà e professionalità che un agenzia di rating dovrebbe possedere. Secondo molti professionisti del settore, infatti, la rotazione porterà a una maggiore standardizzazione e a una riduzione dell offerta rimuovendo gli incentivi a migliorare la qualità dei rating penalizzando le performance di lungo periodo. Un altro problema generato da questa proposta di riforma riguarda la misurazione delle performance nel lungo periodo: come sarebbe possibile misurare le performance dell operazione se i soggetti che la devono valutare cambiano continuamente applicando differenti metodologie? Gli operatori hanno, infatti, avanzato dubbi sulle capacità del regolatore di riuscire a monitorare le performance delle agenzie di rating quando esse continueranno a cambiare durante l arco di vita di un operazione, rendendo quasi inutile la valutazione e la comparazione dei vari rating assegnati in quanto essi saranno stati dati a differenti livelli di vita dell operazione. Si creeranno, infatti, incentivi di breve periodo per le agenzie le quali saranno tentate di assegnare rating che copriranno solo l orizzonte temporale compreso fra la loro valutazione e quella successiva che verrà svolta da un altra società. Questa possibile diminuzione di qualità conseguente al regime di rotazione potrebbe essere in parte controbilanciata dai maggiori obblighi informativi sulla qualità degli asset. In particolare nelle operazioni di finanza strutturata, dove la maggiore trasparenza richiesta in termini di qualità del sottostante e di informazioni divulgate al pubblico mitigherebbero gli effetti negativi dovuti alla discontinuità di rapporti con le agenzie di rating, favorendo giudizi più trasparenti e quindi meno soggetti ad arbitraggi di breve nella valutazione dei titoli. Un altra critica che viene mossa a questo progetto di riforma è lo svantaggio competitivo degli emittenti europei nei confronti dei prodotti finanziari non europei creando una scarsa comparabilità fra i vari sistemi di rating e allontanando gli investitori dai mercati finanziari dell Unione. Nei prossimi anni nell eurozona dovrà essere rifinanziato un enorme ammontare di debito con il rischio che pochi investitori saranno disponibili ad acquistarli a causa della scarsa comparabilità internazionale che il sistema di rotazione di rating introdurrebbe. Un altro problema legato al possibile aumento di competitività fra le agenzie di rating riguarda le elevate barriere all entrata presenti in questo settore. L incentivo alla creazione di nuovi soggetti incaricati alla valutazione dei vari prodotti finanziari è notevolmente ridimensionato dai costi iniziali necessari per avviare questo tipo di attività, stimati tra i 200 e 39

40 i 300 milioni di euro. Le risorse e le tempistiche necessarie per la creazione di nuovi soggetti sarebbero quindi superiori rispetto a quelle previste dalla nuova regolamentazione, la quale dovrebbe entrare in vigore già da gennaio Molti operatori ritengono, infatti, che il mercato dei rating non sia ancora sufficientemente maturo per sopportare una riforma così radicale del settore. È comunque vero che molte opposizioni a questa riforma sono mosse dalle stesse agenzie di rating le quali vi scorgono una minaccia alle consolidate relazioni di lungo periodo con gli emittenti: proprio il motivo per cui la Commissione Europea vorrebbe introdurre questa riforma. Opposizioni che hanno già portato a giugno 2012 a una parziale rivisitazione della riforma con la restrizione del suo ipotetico campo d applicazione: la proposta di rotazione inizialmente prevista per tutti i prodotti finanziari è stata poi ristretta ai soli titoli cartolarizzati escludendo così le obbligazioni garantite e le obbligazioni societarie. Oltre a questo cambiamento la commissione del Parlamento Europeo ha deciso di innalzare il periodo di rotazione da tre a cinque anni con eccezioni parziali per gli emittenti che utilizzano più di due agenzie di rating. 4 Attualmente comunque questa riforma non è ancora stata approvata in via definitiva dal legislatore europeo e quindi rimane oggetto possibili ulteriori modifiche. Se da un lato il legislatore europeo ha così deciso di allentare la riforma del mercato del rating, dall altro la Banca Centrale Europea nel giugno 2012 ha deciso di rilassare i requisiti per le operazioni di mercato aperto per aumentare la liquidità disponibile al sistema bancario, come già discusso in precedenza nel capitolo 3. Quest ulteriore iniezione di liquidità nel sistema è stata resa necessaria dalla difficile situazione in cui vertono molte banche europee, soprattutto spagnole le quali non fidandosi le une delle altre si rivolgono alla Banca Centrale per ottenere la liquidità di cui necessitano anziché ricorrere al mercato interbancario. 5 La Banca Centrale è stata quasi forzata dalla crisi dell eurozona ad accantonare le preoccupazione sulla qualità dei titoli cartolarizzati per cercare di sostenere il più possibile il sistema bancario e quindi indirettamente anche l economia reale. Le riserve del legislatore sui titoli strutturati non sono però venute meno. Nel marzo 2012, infatti, la Commissione Europea ha etichettato, attraverso un green paper, la cartolarizzazione come parte del sistema bancario ombra anche se probabilmente ciò non shtml?uuid=AbLBVCvF&fromSearch shtml?uuid=Abx7nUwF 40

41 comporterà ulteriori discriminazioni regolamentari (Anon 2012b). Un green paper è difatti solamente un documento di discussione nel quale viene spiegato il punto di vista del regolatore su un settore da disciplinare e solitamente viene pubblicato a titolo consultivo senza contenere eventuali misure di regolamentazione che andrebbero intraprese. Fra la lista rilasciata delle società facenti parte del sistema ombra figurano le SPV, SIV (structured investment vehicle) e di conseguenza la cartolarizzazione viene considerata come attività frutto del sistema ombra. Questa decisione è stata criticata per il fatto che il mercato delle cartolarizzazioni si è evoluto notevolmente negli ultimi anni e le condizioni che esistevano nel periodo pre crisi ora sono praticamente scomparse in Europa. I titoli strutturati facevano parte del sistema ombra prima della crisi, ma ora sono adeguatamente rappresentati all interno dei bilanci bancari. Questo green paper non è stato positivamente accolto anche in vista dei nuovi requisiti patrimoniali che Basilea III introdurrà. I requisiti patrimoniali saranno più stringenti e questo unito alle condizioni economiche negative dell eurozona non fa altro che aggravare la condizioni del sistema bancario. I rischi che le banche si possono assumere devono essere limitati e adeguatamente misurati; senza strumenti di garanzia si corre il rischio che le banche non siano più in grado di prestare all economia reale, in quanto la cartolarizzazione è ormai diventata un importante fonte di finanziamento per gli istituti di credito Fattori che influenzano la qualità dei rating Al di là dei metodologie utilizzate vi cono moltissimi altri fattori che influenzano i rating rilasciati. Fra questi vi sono la struttura del mercato (monopolio, oligopolio, concorrenza), i conflitti d interesse e il potere contrattuale degli emittenti, l andamento del ciclo economico e la fiducia riposta nei rating dagli investitori, il rischio reputazionale e la complessità degli strumenti da valutare. Rischio reputazionale e competitività del mercato Mentre i regolatori stanno studiando un modo di introdurre competitività nel mercato oligopolistico del rating, alcune ricerche scientifiche hanno criticato questa tendenza in quando un aumento del numero di soggetti dedicato alla valutazione degli emittenti e degli strumenti finanziari può far aumentare il fenomeno dello shopping di rating provocando un abbassamento generalizzato della qualità dei rating rilasciati. L articolo di Mariano (2012) ha approfondito gli incentivi delle agenzie di rating nel rivelare le informazioni che ottengono dai loro clienti, sotto l assunzione che le agenzie 41

42 cerchino di massimizzare la loro reputazione, essendo essa fonte della credibilità dei loro rating e quindi elemento essenziale per attrarre clienti e generare profitti. Il paper di Mariano (2012) ha dimostrato che anche in assenza di conflitti d interesse le agenzie posso non rilasciare rating affidabili se preoccupate per gli effetti sulla loro reputazione, del rilascio di giudizi che poi si rivelano inesatti. Per rilasciare i rating le agenzie si basano infatti sia su informazioni private sia su informazioni pubbliche ma per non danneggiare la loro reputazione possono non tenere in adeguata considerazione tutte le informazioni in loro possesso. I modelli utilizzati dalle agenzie possono contenere errori, le informazioni in loro possesso possono essere inaccurate o incomplete e tutto ciò può portare errori di valutazione. Per non rendere pubblico ciò le agenzie posso preferire non correggere l errore nel momento in cui realizzato di aver rilasciato rating inesatti e aspettare che il cambiamento di rating si verifichi in futuro ad esempio in seguito al deteriorarsi delle condizioni economiche del mercato di riferimento o a cambiamenti nelle prospettive economiche. Assegnare un rating basso ha, infatti, effetti maggiori dell assegnazione di un rating elevato: un rating basso può danneggiare la società che lo riceve, dissuadendo gli investitori dal finanziarla, soprattutto nel caso degli investitori professionali (i quali rappresentano i principali attori del mercato dei capitali) facendone aumentandone i costi di finanziamento. Un buon progetto può avere successo con un rating elevato e fallire con un rating basso, mentre un cattivo progetto è destinato a fallire qualsiasi rating gli venga assegnato. Questa asimmetria di effetti può portare l agenzia a essere più prudente nell assegnazione dei rating, cercando di minimizzare la probabilità di dover correggere giudizi emessi in precedenza. Nella situazione estrema in cui un agenzia operi in monopolio la rivelazione di informazioni private avviene con ancora più riluttanza in quanto non essendoci altri competitor, il monopolista tende a ignorare informazioni private non del tutto affidabili o precise per assecondare gli orientamenti nel mercato. Nel caso in cui ci sia un qualche livello di concorrenza l incumbent per proteggere il suo potere di mercato utilizza sia le informazioni pubbliche sia quelle private in suo possesso per assegnare un rating il più preciso possibile. L incumbet è, infatti, portato a puntare sulle informazioni private (sia che esse siano affidabili sia che non lo siano) e a contraddire più spesso il mercato perché nel caso in cui le informazioni riservate si rilevino esatte questo ha un notevole impatto sulla sua reputazione a discapito dei concorrenti. Inoltre la concorrenza forza le agenzie ad assegnare rating generalmente più elevati per evitare che i propri clienti si rivolgano ai concorrenti. 42

43 Mariano (2012) dimostra quindi che anche in assenza di conflitti d interesse e in presenza di un mercato competitivo, le agenzie possono non rilasciare rating accurati se le informazioni private che ottengono non sono precise; mentre se le informazioni private sono affidabili i rating rilasciati sono veritieri, indipendentemente dall organizzazione del mercato. Ciò secondo l autrice dovrebbe portare i regolatori a focalizzarsi maggiormente sulla regolamentazione della raccolta e del trattamento delle informazioni da parte delle agenzie piuttosto che sui conflitti d interesse con i clienti e sugli assetti competitivi del mercato. Tesi sostenuta anche da Becker e Milbourn (2011) i quali sono giunti a questa conclusione dopo aver analizzato l effetto che l arrivo di Fitch ha avuto nel mercato. L aumento della concorrenza fece, infatti, diminuire la qualità dei rating rilasciati dagli incumbents (S&P e Moody s), facendo incrementare i livelli di rating rilasciati e diminuendo la capacità dei rating di prevedere i fallimenti futuri. Fitch pur essendo stata fondata agli inizi degli anni 20 ha avuto un ruolo marginale fino agli inizi degli anni 90 quando a seguito del cambiamento di management iniziò una politica di acquisizioni ed espansioni fino a raggiungere una quota di mercato rilevante. Quota che sta continuando a crescere se si pensa che nel 1997 Fitch valutava circa un decimo delle emissioni mentre nel 2007 i suoi giudizi furono circa un terzo del totale dei rating rilasciati. L aumento della quota di mercato di Fitch è stata quindi utilizzata come esperimento empirico per studiarne gli effetti sulla qualità dei rating rilasciati. Regredendo i rating rilasciati sulla quota di mercato di Fitch e controllando per diverse variabili, quali ad esempio il settore di appartenenza, l anno e la vita residua delle obbligazioni, gli autori hanno evidenziato come la presenza di Fitch abbia prodotto un aumento delle emissioni di rating elevati e come quest ultima agenzia tenda ad assegnare rating inferiori rispetto alle due incumbents. Quest ultima considerazione è inoltre coerente con le teorie di rating shopping: è, infatti, probabile che gli emittenti insoddisfatti dei rating rilasciati da S&P e Moody s si siano rivolte a Fitch per ottenere un ulteriore giudizio. Controllando anche per il livello di indebitamento degli emittenti gli autori hanno evidenziato come l effetto della maggiore concorrenza sia maggiore in quanto le società fortemente indebitate sono più sensibili al rating che viene loro assegnato, proprio per gli effetti asimmetrici dei rating. La Figura 7 riporta la distribuzione di frequenza dei rating assegnati da tutte e tre le agenzie dal 1995 al 2006 in caso di alta competizione (cioè quando la quota di mercato di Fitch è superiore alla mediana) e in caso di bassa competizione fra le agenzie (quando la quota di mercato di Fitch è inferiore alla mediana). Come si può vedere quando la competizione è elevata è più probabile che venga assegnato un rating superiore alla BBB 43

44 (investment grade) mentre quando la competizione non è elevata i rating inferiori alla BBB (speculative grade) sono più probabili. I risultati di questo studio sono robusti anche rispetto all ipotesi che Fitch avrebbe potuto entrare in mercati più facilmente penetrabili, dove il merito creditizio era più difficile da valutare. In questo caso, infatti, le complesse caratteristiche del mercato e dei prodotti scambiati avrebbero prodotto la diminuzione della qualità dei rating e simultaneamente un aumento della quota di mercato di Fitch senza un nesso di causa effetto fra i due. Questa ipotesi è stata scartata dagli autori in quanto controllando la capacità di predire i fallimenti nei vari settori, i dati non hanno evidenziato nessuna correlazione fra la presenza di Fitch e la capacità di predire i default indipendentemente dai rating assegnati. Figura 7: Distribuzione di frequenza dei rating assegnati in caso di elevata e bassa competizione. Fonte: Becker e Milbourn (2011). Anche Bolton, Freixas e Shapiro (2012) si sono concentrati sull effetto che maggiore competitività potrebbe creare nel mercato dei rating, il quale produrrebbe maggiori occasioni di rating shopping. Secondo gli autori, infatti, un monopolio è più efficiente (in quanto non consente rating shopping) di un duopolio. Il fenomeno del rating shopping si intreccia inoltre con quello dei conflitti d interesse: questi due aspetti pur essendo difficili da isolare, possono emergere confrontando il mercato delle obbligazioni corporate e quello dei prodotti strutturati. Il primo è un mercato controllato quasi esclusivamente da S&P e Moody s conseguentemente le possibilità di shopping sono ridotte, anche a causa delle metodologie utilizzate, abbastanza 44

45 standard e degli strumenti da valutare, relativamente semplici. Nel mercato dei prodotti strutturati i modelli utilizzati dalle agenzie sono più complessi e questo rende le metodologie usate più prone a errori e gli emittenti in grado di scegliere fra le varie agenzie quella che utilizza i metodi meno restrittivi. Oltre a ciò il fatto che i prodotti collocati nel mercato siano intrinsecamente complessi, porta gli investitori a fidarsi ancora di più del rating rilasciato senza avere gli strumenti per controllarlo o essere incentivati a farlo. Alcuni investitori non possiedono, infatti, le risorse e le conoscenze necessarie per effettuare tale controllo, mentre altri come ad esempio i manager dei fondi pensione vengono retribuiti solo in parte in base alle performance degli asset che amministrano e quindi possono non avere gli incentivi necessari per verificare l adeguatezza dei rating rilasciati. Conflitti d interesse e potere contrattuale degli emittenti Durante la fase favorevole del ciclo economico precedente la crisi economica del 2007, le emissioni di titoli Mortgage Backed Securities (MBS) generarono un incredibile fonte di guadagni per le agenzie le quali si dimostrarono più indulgenti, inflazionando i giudizi rilasciati soprattutto nei confronti dei grandi emittenti (He, Qian e Strahan 2011): Moody s ha, infatti, triplicato i suoi profitti dal 2002 al 2006 (Bar-Isaac e Shapiro 2010). Infatti a differenza che nel mercato delle obbligazioni garantite, nel mercato dei titoli cartolarizzati gli emittenti sono un numero relativamente ridotto ma di grandi dimensioni e quindi con un potere contrattuale maggiore nei confronti delle agenzie che li devono valutare. Basti pensare ad esempio che i cinque maggiori emittenti di titoli MBS dal 2000 al 2006 controllavano una quota di mercato che variava dal 38% al 47% (Tabella 20 presente in appendice). La Figura 8 mostra la mediana della percentuale di tranche AAA rispetto al totale per ogni emissione suddivisi fra quelle effettuate dai grandi emittenti (considerati tali se la loro quota di mercato rientrava nel primo 10% della distribuzione per ogni anno) e dai piccoli emittenti (il restante 90% del mercato). Nei primi anni 2000 questa percentuale nei due gruppi coincideva, in seguito però si è formato un gap considerevole fra i due cluster che raggiunse quasi il 10% prima dello scoppio della crisi finanziaria. 45

46 Figura 8: Mediana della percentuale di tranche AAA per i grandi e i piccoli emittenti. Fonte: He, Qian e Strahan (2011). Questo divario sarebbe giustificabile solamente se nel corso del tempo i piccoli emittenti fossero passati dalla cartolarizzazione di mutui più sicuri a crediti sempre più rischiosi riducendo così la percentuale di AAA per emissione. Ciò appare però irrealistico controllando le performance ex-post delle tranche AAA, dividendo le emissioni in due coorti, le emissioni avvenute dal 2000 al 2003 e quelle avvenute dal 2004 al 2006 (periodo di boom per i titoli cartolarizzati) e mantenendo la distinzione fra grandi e piccoli emittenti. I prezzi mediani per queste due coorti sono rappresentati rispettivamente nelle Figura 9 e Figura 10. Figura 9: Prezzi mediani per le tranche AAA emesse nella corte Fonte: He, Qian e Strahan (2011). Figura 10: Prezzi mediani per le tranche AAA emesse nella corte Fonte: He, Qian e Strahan (2011). 46

47 Come si può vedere per la coorte i prezzi dei due cluster hanno sempre un andamento pressoché identico, rimanendo sostanzialmente piatti fino al 2007 per poi decrescere con lo scoppio della crisi. Per la coorte , cioè per le emissioni effettuate nel periodo della bolla finanziaria la caduta di prezzo registrata per i titoli dei grandi emittenti è stata più marcata rispetto ai piccoli emittenti, fino a raggiungere un differenziale di prezzo anche del 15% nel La peggiore performance dei grandi emittenti appare ancora più evidente se si pensa che tutti e cinque i maggiori emittenti del 2006 furono dichiarati falliti a seguito dello scoppio della crisi finanziaria (Tabella 20 presente in appendice). Questo dimostra che le agenzie inflazionarono sistematicamente i loro giudizi verso i grandi emittenti nel momento di boom finanziario, quando le emissioni furono numericamente più elevate e la fiducia degli investitori maggiore, salvo poi registrare le performance peggiori a seguito dello scoppio della bolla finanziaria e della contrazione del mercato MBS. Andamento del ciclo economico I rating rilasciati sono inflazionati più frequentemente quando gli investitori ripongono più fiducia in essi, senza controllare se il rating effettivamente corrisponde al profilo di rischio di quel particolare strumento finanziario (Bolton, Freixas e Shapiro 2012). Ciò si verifica soprattutto nei periodi di crescita economica, quando la fiducia degli investitori è alta e la probabilità di sbagliare rating è inferiore in quando i fallimenti avvengono con meno frequenza e intensità. Quando, infatti, gli investitori hanno maggiore fiducia nel mercato e i costi reputazionali sono minori, è più probabile che le agenzie inflazionino i loro rating in maniera sistematica. Anche Bar-Isaac e Shapiro (2010) si sono concentrati sul problema della qualità dei rating, sostenendo che la qualità dei rating assegnati abbia una distribuzione anticiclica: i rating sono più accurati nei periodi di recessione e meno in quelli di crescita economica. Bar- Isaac e Shapiro (2010) giustificano tale affermazione studiando i problemi delle agenzie di rating dal punto di vista del capitale umano utilizzato: nei periodi di boom economico i default non sono molti e quindi gli incentivi per le agenzie a investire risorse nel miglioramento del monitoraggio dei rating sono limitati. Nei periodi di crisi invece le agenzie sono costrette ad analizzare in modo più approfondito i titoli valutati per evitare danni reputazionali, essendo le probabilità di default molto maggiori. Questo punto di vista è stato parzialmente confermato empiricamente da Ashcraft, Goldsmith-Pinkham e Vickery (2010) i quali hanno evidenziato come la qualità dei rating 47

48 emessi fosse diminuita durante il boom economico precedente la crisi finanziaria, pur non dimostrando sistematicamente queste variazioni cicliche dell affidabilità dei rating rilasciati. Complessità degli strumenti analizzati Le metodologie utilizzate per valutare il merito creditizio dei titoli pur variando da agenzia ad agenzia sono state oggetto di molte critiche soprattutto nel recente passato a causa della crisi finanziaria esplosa nel che causò moltissimi downgrading, con titoli cartolarizzati che passarono dalla AAA al fallimento in pochi giorni. In particolare Coval (2009) analizzò i cambiamenti che le agenzie hanno vissuto negli anni precedenti la crisi finanziaria. Prima degli anni 2000, infatti, le attività cartolarizzate erano relativamente contenute e le agenzie di rating basavano i loro ricavi principalmente sulla valutazione di titoli (azioni o obbligazioni ordinarie) emessi da società private. Le agenzie sono quindi passate dalla valutazione di titoli basati su un singolo sottostante a complesse obbligazioni strutturate basate su una molteplicità di sottostanti. La valutazione degli strumenti cartolarizzati avviene in modo sostanzialmente diverso rispetto alle tradizionali obbligazioni (He, Qian e Strahan 2011). Per valutare una normale emissione obbligazionaria l agenzia considera i flussi di cassa attesi e il rischio dell intera società in base alla sua struttura patrimoniale e alle prospettive di crescita future. Per i titoli cartolarizzati invece l agenzia valuta un determinato ammontare di crediti, lo suddivide in tranche, ognuna delle quali ha un determinato livello di subordinazione/precedenza rispetto alle altre. Il livello di rischio di ogni singola tranche dipende quindi sia dalla qualità e dalle performance del sottostante sia dalla struttura dell operazione e da come le perdite vengono ripartite fra le varie tranche. Questo cambiamento ha amplificato il grado di difficoltà insito nella valutazione degli strumenti finanziari, che assieme ai conflitti di interessi fra controllori e controllati, hanno portato agli anni pre-crisi a situazioni tali per cui, i rating AAA su obbligazioni societarie erano solamente l 1% delle emissioni, mentre i titoli cartolarizzati con giudizio massimo erano circa il 60% del totale, con rendimenti relativamente elevati, soprattutto dato il periodo di bassi tassi di interessi. Negli strumenti cartolarizzati le assunzioni sui tassi di decadimento dei crediti, sulle probabilità di default e sulle default correlations hanno un impatto molto maggiore rispetto a quello nei titoli ordinari, infatti, errori di stima nelle obbligazioni cartolarizzate portano a errori di valutazione macroscopici soprattutto se non viene adeguatamente considerato il rischio sistemico che questi strumenti incorporano. 48

49 Tale diversità d impatto di possibili errori di misurazione di rischio è dovuta principalmente al fatto che mentre nel valutare titoli di singole società, non serve prendere in considerazione le implicazioni delle correlazioni fra i vari defaults, queste diventano cruciali per giudicare un pool di crediti. Tale sensibilità agli errori di stima aumenta esponenzialmente nel caso in cui il sottostante di una cartolarizzazione sia rappresentato da titoli già cartolarizzati (i cosiddetti CDO 2 ). La gravità di tutto ciò risulta essere ancora più evidente se si considera che il mercato delle cartolarizzazione è un rated market cioè un mercato che per la complessità intrinseca degli strumenti negoziati, necessita di un giudizio di soggetti indipendenti che in possesso di informazioni sensibili riescano a prezzare il rischio di credito in maniera adeguata (Committee on the Global Financial System, 2005). Più complessi sono gli strumenti da valutare (come nel caso dei titoli cartolarizzati), più è difficile valutare le performance del sottostante e diventa quindi più difficile da parte degli investitori capire se le agenzie stanno compiendo un buon lavoro o meno. Inoltre per le stesse agenzie è più complesso effettuare la valutazione stessa con un maggiore dispendio di risorse economiche e umane (Bar-Isaac e Shapiro 2010). 49

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51 6. Caso pratico: operazione Estense Finance 6.1. Descrizione dell operazione L operazione oggetto di analisi è l operazione di cartolarizzazione Estense Finance per un importo pari a circa 1,9 miliardi di euro effettuata nel 2009 e con scadenza nel Originariamente i titoli sono stati valutati solamente da un agenzia di rating mentre due anni dopo l emissione, una seconda agenzia di rating è stata chiamata a valutarne il merito creditizio dopo che la BCE ha richiesto un secondo rating come requisito per poter utilizzare i titoli cartolarizzati nelle operazioni di mercato aperto. Obiettivo dell operazione L operazione di cartolarizzazione è stata effettuata con lo scopo di creare titoli idonei a essere scontanti presso la Banca Centrale Europea. L obiettivo era tramutare crediti vantati dalla banca originator verso i suoi clienti, ma non spendibili come garanzia presso la Banca Centrale Europea, in titoli idonei a tale scopo. Al momento dell emissione, nell agosto 2009, per soddisfare i requisiti della Banca Centrale, era sufficiente che le tranche di RMBS presentate avessero solamente un rating AAA al momento dell emissione (Comunicato stampa BCE del 20/1/2009). Come già precedentemente visto, nel novembre 2009 la Banca Centrale cambiò i requisiti, richiedendo due rating non inferiori alla A dal marzo Per questo motivo è stata richiesta la valutazione anche da parte di Fitch, la quale ha apportato alcune modifiche alla struttura dell operazione a seguito della propria analisi effettuata sul portafoglio oggetto di cartolarizzazione e a seguito dei differenti modelli utilizzati e delle performance registrate dal sottostante nel periodo intercorrente fra la chiusura dell operazione e l emissione del secondo rating. La Struttura dell operazione L operazione di cartolarizzazione si è attuata attraverso la cessione da parte della banca originator di un pool di mutui residenziali a una società veicolo, la quale per acquistare questi crediti ha emesso titoli strutturati, sottoscritti interamente dalla stessa banca originator. Controparti dell operazione L originator è una banca popolare appartenente a uno dei gruppi più grandi in Italia, operante in molti mercati regionali e focalizzata sul segmento retail. Questa banca oltre a essere il soggetto cedente svolge anche la funzione di servicer, cioè si occupa della gestione quotidiana dei flussi di cassa dell operazione. I mutuatari, infatti, effettuano i pagamenti 51

52 sempre alla banca cedente la quale poi trasferisce i fondi presso un conto della società emittente i titoli. La controparte swap è rappresentata da un altro gruppo bancario il quale offre protezione contro cambiamenti nei tassi di interessi pagati dai mutuatari, i quali in parte hanno la facoltà di scegliere fra tasso variabile e fisso. La presenza di una controparte swap fornisce quindi un ulteriore garanzia a sostegno della stabilità finanziaria dell operazione. Questo nuovo soggetto introduce però un rischio di controparte e quindi anche di downgrading. Rischi che molto difficilmente possono essere mitigati dalla possibilità che l emittente riesca a trovare una nuova controparte, viste le dimensioni e le peculiarità dell operazione. Un ruolo fondamentale è stato svolto dalle due agenzie di rating (originariamente S&P e in seguito anche Fitch) che valutarono l affidabilità dei titoli emessi. Il Portafoglio Il portafoglio ceduto dalla banca originator è composto da circa mutui sottoscritti su immobili residenziali da residenti italiani. Le caratteristiche dei crediti ceduti sono state funzionali all ottenimento del rating in quanto le agenzie richiedono il soddisfacimento di specifici requisiti per rilasciare un loro giudizio sui titoli emessi. I debitori principali dovevano essere residenti in Italia così come gli immobili oggetto di ipoteca; i mutui dovevano essere già interamente erogati e non vi doveva sussistere nessun obbligo di ulteriori erogazioni; al momento della cessione non dovevano esserci rate scadute e non pagate per più di 30 giorni; il rapporto tra l importo erogato alla stipula del contratto e il valore dell immobile ipotecato, doveva essere pari o inferiore al 100%; i mutui non dovevano essere stipulati in data successiva all aprile 2009; il debito residuo non doveva essere maggiore o uguale a nell aprile 2009; la scadenza del piano di ammortamento non doveva essere precedente al marzo 2014; inoltre i mutui non dovevano derivare da ristrutturazione di crediti chirografari precedentemente erogati. Sono stati però esclusi dalla cessione i mutui che pur soddisfacendo i criteri richiesti erano stati erogati ai dipendenti della banca stessa, a enti pubblici o ecclesiastici. Inoltre sono stati esclusi mutui nei quali l immobile oggetto d ipoteca fosse in costruzione e quelli il cui tasso d interesse prevedesse un tetto massimo. Quasi tutti i mutui (circa il 90%) rispondono ai più alti standard creditizi e riguardano immobili già costruiti e per tanto considerati di rischio minore. I mutuatari sono per la quasi totalità di nazionalità italiana e lavoratori a tempo indeterminato non dipendenti della stessa banca cedente e quindi non direttamente legati al rischio di credito della banca stessa. La dimensione media dei mutui è di circa e il mutuo di dimensioni maggiori è un 52

53 milione di euro. Altro fattore di mitigazione di rischi è il pagamento mensile del 97% dei mutui, mentre solo il restante 3% prevede pagamenti su un arco temporale più lungo (bimestrale, trimestrale, quadrimestrale o semestrale). Il rapporto loan to value (LTV ratio) per l intero portafoglio è pari al 62.1% con solamente il 3.22% dei mutui con un rapporto superiore all 80%. La stagionatura media è superiore ai 30 mesi, con circa il 30% del portafoglio che presenta una stagionatura inferiore ai 18 mesi e solo il 15% con stagionatura superiore ai 60 mesi. La vita residua media prevista del portafoglio di mutui è invece di circa 14 anni. I tassi d interesse applicati al portafoglio sono per circa il 40% a tasso variabile, il 20% è a tasso fisso, un altro 20% è a tasso variabile ma i mutuatari hanno la possibilità di convertirlo in tasso fisso, un altro 15% si trova invece nella situazione opposta (ha un tasso fisso ma ha la possibilità di passare al variabile) mentre il restante prevede un tasso fisso con il passaggio obbligatorio al variabile ad una data prestabilita. L emittente ha stipulato un interest rate swap il quale prevede il pagamento d interessi fissi da parte della società veicolo alla controparte swap la quale pagherà a sua volta l EURIBOR a sei mesi maggiorato di 140 punti base sul nozionale pari al valore del portafoglio al netto di eventuali default e inadempienze. In questo modo lo swap mitiga il rischio tasso garantendo il pagamento dei rendimenti sui titoli. Si potrebbe, infatti, creare un mismatching fra gli interessi prodotti dal portafoglio di crediti e gli interessi dovuti ai detentori dei titoli cartolarizzati. I mutui prevedono diverse tipologie di tassi e quindi un andamento sfavorevole dei saggi d interesse potrebbe provocare crisi di liquidità in corrispondenza dei pagamenti dovuti ai sottoscrittori. Il contratto swap serve proprio per mitigare questo rischio, garantendo per tutta la durata dell operazione, uno spread prestabilito sull EURIBOR a sei mesi. La banca cedente mantiene inoltre per tutta la durata dell operazione la facoltà di modificare alcuni termini contrattuali con i mutuatari fra cui: la durata dei prestiti si può espandere per ulteriori 5 anni per non più del 10% del valore del portafoglio; il tasso per alcuni mutui può variare da fisso a variabile o viceversa; i pagamenti possono essere sospesi fino a un anno se le condizioni economiche dei mutuatari dovessero peggiorare ad esempio a causa della perdita del lavoro. Queste modifiche possono provocare una riduzione dei margini di profitto coperta in parte grazie al contratto swap. Durante i primi 18 mesi seguenti la chiusura della transazione non sono invece ammessi rimborsi anticipati del capitale; dal febbraio 2011 è invece previsto un piano di ammortamento come contropartita dei rimborsi di capitale obbligatori. 53

54 Il metodo di ammortamento utilizzato si realizza attraverso uno dei seguenti sistemi di ammortamento: metodo alla francese nel quale le rate sono comprensive di una componente di capitale crescente nel tempo e di una componente d interesse variabile; metodo italiano nel quale le rate sono composte da una quota capitale costante nel tempo e di una quota di interesse variabile; sistema di ammortamento a rate costanti e durata estendibile sino a una data massima prestabilita; metodo di ammortamento Mix nel quale vi è la compresenza di una parte di ammortamento a tasso fisso ed una parte a tasso variabile. I titoli emessi I titoli emessi sono stati divisi in 3 tranche le quali originariamente avevano rispettivamente rating AAA e A mentre l ultima tranche, ovvero la tranche senior, non ne era provvista. La tranche senior, di ammontare pari a milioni di euro offre interessi pari all EURIBOR a sei mesi maggiorato di 60 punti base. La seconda tranche di 40 milioni di euro paga interessi pari all EURIBOR a sei mesi più 250 punti base, mentre per l ultima tranche, di circa 132 milioni di euro, gli interessi non erano computabili a priori, poiché subordinata al soddisfacimento dei pagamenti previsti per le altre due tranche. Il rendimento della tranche junior è stato, infatti, strutturato per liberare i flussi di cassa in eccesso generati dalla struttura e quindi non determinabili a priori. Come si può vedere la Figura 11 riporta la ripartizione percentuale delle varie tranche, ripartizione effettuata a seguito dell analisi svolta dalle agenzie di rating sui cash flow attesi. La tranche A rappresenta circa il 91% dei titoli emessi, mentre la junior ne costituisce circa il 7%, permettendo così di diminuire il rischio sui restanti titoli. Una tale ripartizione, con una percentuale così elevata di titoli senior, è stata resa possibile grazie alle elevate qualità del portafoglio, essendo costituito da soli mutui residenziali di elevato standard creditizio. Tabella 7: Tabella riassuntiva delle caratteristiche dei titoli emessi. Fonte: S&P new issue. Tranche Rating Ammontare (in milioni di ) Interessi Scadenza A AAA EURIBOR a sei mesi + 60bps agosto 2048 B A EURIBOR a sei mesi + 250bps agosto 2048 C senza rating non applicabili agosto

55 Figura 11: Peso percentuale delle diverse tranche rispetto all'ammontare totale dei titoli toli emessi. Fonte: S&P New Issue. Peso percentuale delle diverse tranche rispetto all'ammontare totale dei titoli emessi 2% 7% 91% Tranche A Tranche B Tranche C Punti di forza dell operazione I punti di forza dell operazione riguardano principalmente l alta qualità dei crediti in virtù sia delle caratteristiche personali dei debitori sia delle caratteristiche tecniche dei mutui ceduti. I mutui rappresentanti il sottostante dell operazione sono tutti mutui performanti garantiti da cittadini residenti per la maggior parte in regioni economicamente forti (Emilia Romagna e Lombardia) con tassi di insolvenza inferiori rispetto alla media nazionale. Circa il 90% dei mutui è garantito da un immobile utilizzato come prima casa e lo scopo per cui è accesso ne è l acquisto o la ristrutturazione. I mutui hanno inoltre stagionatura elevata e non è presente il rischio di revolving, essendo il portafoglio un portafoglio statico. La cartolarizzazione di crediti revolving incrementa i rischi dell operazione in quanto l ammontare dell esposizione creditizia non è determinabile a priori ma varia con il tempo, non essendo il capitale rimborsato dai mutui sottostanti utilizzato per ripagare i titoli ma per acquistare ulteriori mutui originati dalla banca cedente. Questo se da un lato ha il vantaggio di poter incrementare il rendimento dell operazione, utilizzando i flussi di cassa disponibili per acquistare nuovi crediti, dall altro incrementa l aleatorietà dell esposizione e quindi costringe le agenzie di rating a porre dei vincoli al processo di revolving per evitare possibili ripercussioni negative. I trigger events sono, infatti, eventi che se si verificano fermano il processo di revolving, ad esempio se la qualità del portafoglio si deteriora al di sotto di un certo livello o se la qualità del nuovo portafoglio acquistato differisce troppo dalle caratteristiche generali del portafoglio dell operazione. 55

56 Inoltre le prime due tranche risultano particolarmente sicure vista la presenza dell ultima tranche senza rating, la quale rafforza ulteriormente le garanzie di credito sulle prime due. Punti di debolezza dell operazione Le agenzie di rating hanno comunque sottolineato alcuni punti di debolezza dell operazione, esponendo anche i fattori che in parte possono mitigare queste mancanze. Nonostante, infatti, questa cartolarizzazione sia la prima operazione effettuata da questa banca, i requisiti del portafoglio ceduto corrispondono agli standard stabiliti dalle agenzie. La banca cedente può modificare alcuni termini dei contratti stipulati con i propri clienti (tasso di interesse, durata, rimborso anticipato) e l impatto di queste possibili variazioni viene in parte bilanciato dal contratto swap. I debitori che hanno subito una riduzione temporanea delle loro entrate a causa della perdita del lavoro o che beneficiano di sussidi statali a integrazione del loro reddito, possono richiedere una sospensione dei pagamenti per 12 mesi. Facoltà che S&P assume possa essere sfruttata dal 5% dei mutuatari che potrebbero fallire e quindi pospone nel suo modello l inizio delle procedure fallimentari di 12 mesi. Un altro elemento di debolezza è l elevata concentrazione geografica dei mutui nel nord Italia e in particolare in una sola regione italiana, ciò se da un lato rappresenta un punto di forza, in quanto la regione in questione è economicamente forte, dall altro rappresenta un punto di debolezza perché crea una forte correlazione fra i default di molti mutuatari. In totale, infatti, circa il 95% dei mutui è concentrato al nord, mentre il rimanente 5% è situato prevalentemente al centro, con un ruolo del sud puramente marginale (circa lo 0.5%). All interno del nord Italia, in Emilia Romagna si concentra la maggior parte del portafoglio, circa l 83%, con Lombardia e Veneto che rappresentano le altre due regioni con concentrazione maggiore (come si può vedere dalla Figura 20 presente in appendice). Fattori di rischio dell operazione Non essendovi un mercato secondario e non essendoci la garanzia che tale mercato si svilupperà in futuro e che sia mantenuto attivo per tutta la durata dell operazione, esiste per gli investitori il rischio che nel momento in cui vorranno vendere i titoli potrebbero non trovare controparti disponibili. Inoltre vi è anche un rischio legale in sede fallimentare, infatti, se da un lato con la suddivisione in tranche si assegna ai diversi portatori di titoli priorità diverse in fase di liquidazione dell attivo, dall altro in Italia il codice civile stabilisce la parità di trattamento fra 56

57 i debitori. Questa incongruenza potrebbe generare rischi legali in sede fallimentare, non realizzando la priorità di pagamenti inizialmente promessa ai vari investitori, essendo assente in Italia un esperienza giurisprudenziale in materia Il rating di S&P: analisi del modello quantitativo L analisi e la timetable indicativa del loro intervento S&P dopo aver portato a termine l analisi dell operazione di cartolarizzazione nel 2009, ha continuato il suo lavoro di controllo sui titoli, analizzando i report periodici sull andamento del portafoglio di mutui inviatigli dalla banca cedente stessa in quanto incaricata della funzione di servicer. La fase di valutazione iniziale da parte delle agenzie dura dai due ai sei otto mesi durante i quali vengono analizzate le caratteristiche del portafoglio oggetto di cessione, le performance dei mutui, i cash flow attesi dall operazione, i contratti e i vari documenti legali necessari per portare a compimento l operazione. Concretamente il processo di rating inizia con una discussione preliminare con l originator per discutere delle caratteristiche chiavi dell operazione e delle informazioni che dovranno essere fornite all agenzia perché questa possa formulare i suoi giudizi. In seguito l agenzia si occupa, recandosi presso la sede dell originator, di verificare le procedure utilizzate per l elaborazione dei dati riguardanti i crediti, le modalità di selezione dei crediti che verranno ceduti. Successivamente l agenzia procede all analisi di rischio valutando la qualità del portafoglio, i flussi di cassa attesi e i rischi legali della struttura, basandosi su tutte le informazioni raccolte e se necessario chiedendo modifiche alla struttura dell operazione. In questa fase inoltre l agenzia stabilisce la suddivisione in tranche i titoli e pubblica un presale report contenente l analisi effettuata e il rating provvisorio assegnato alle varie tranche. Conclusa questa fase l agenzia di rating si accerta che la documentazione legale rispecchi quanto accordato con l orginator e poi nel giorno di emissione dei titoli, rilascia una rating letter nella quale è riportato il rating definitivo. Una volta conclusa la transazione l agenzia rilascia anche un report post-emissione nel quale descrive l effettivo svolgimento e le caratteristiche dell intera operazione. La fase di monitoraggio dei titoli invece continua fino alla loro scadenza, attraverso i report periodici che l agenzia riceve, per accertare che il rating inizialmente assegnato continui a riflettere la struttura dell operazione, i suoi rischi e le sue performance. Il rating può cambiare a seguito delle performance del portafoglio cartolarizzato, di cambiamenti nel processo di valutazione utilizzati dall agenzia, della mancata trasmissione da parte 57

58 attesi. 6 Oltre a questa analisi quantitativa S&P effettua anche un analisi qualitativa per dell originator o della società veicolo all agenzia di rating di informazioni ritenute importanti per il monitoraggio dei titoli, della deteriorazione della qualità delle informazioni fornite o di altre circostanze esterne all operazione (condizioni economiche generali, downgrading dello stato sovrano). I principali parametri presi in considerazione per valutare la solvibilità dei titoli sono: l ammontare d insolvenze e fallimenti, i tassi di recupero, il rapporto loan to value (LTV ratio), l evoluzione della composizione del portafoglio, la capacità della struttura di generare differenziali sufficienti a coprire i crediti non performanti e lo stato delle garanzie (credit enhancement) Criteri di valutazione di S&P per titoli RMBS S&P nel valutare i titoli RMBS mira ad accertare che i flussi di cassa prodotti dal portafoglio cartolarizzato siano in grado di far fronte ai pagamenti dovuti sui titoli. Per far ciò S&P valuta l interazione fra la struttura dell operazione, le sue implicazioni legali e la qualità dei crediti ceduti dividendo la sua analisi fra l analisi del credito e l analisi dei flussi di cassa prendere in considerazione tutti i fattori di rischio esterni all operazione che potrebbero influenzare la solvibilità dei titoli. L analisi qualitativa dei rischi sottostanti un operazione di cartolarizzazione è inoltre necessaria perché il modello quantitativo per definizione si basa su ipotesi e semplificazioni per poter effettuare le proprie stime. Ad esempio il modello assume una correlazione nulla fra il rischio di credito dei vari mutui: questa forte assunzione può sovrastimare o sottostimare il rischio di default complessivo del portafoglio, per questo è necessaria un ulteriore analisi che valuti i limiti e i punti di debolezza del modello per integrarli con i possibili scenari macroeconomici in modo da assegnare un rating che adeguatamente prenda in considerazione tutta questa molteplicità di effetti Analisi del credito S&P procede a un analisi a livello dei singoli mutui per stimare la probabilità di fallimento e la perdita attesa (espressa come percentuale dell importo originario del prestito) di ogni mutuo del portafoglio, calcolando poi la frequenza media ponderata di pignoramento (weighted average foreclosure frequency WAFF) e la gravità di perdita media ponderata 6 I criteri di valutazione utilizzati da S&P vengono continuamente aggiornati e in particolare riguardano i seguenti documenti: Cash Flow Criteria for European RMBS Transactions e Criteria for Rating Italian Residential Mortgage-Backed Securities. 58

59 (weighted average loss severity WALS). Per ottenere queste stime S&P analizza le caratteristiche personali dei mutuatari (ad esempio l impiego lavorativo, precedenti inadempimenti di mutui pregressi, ecc.), le caratteristiche dell immobile (valutazione del bene ipotecato, localizzazione geografica) e le caratteristiche del mutuo (l importo, i termini di rimborso, la stagionatura, i motivi per cui è stato accesso). A questo fine l agenzia richiede all originator un set di informazioni da fornire per ogni singolo mutuo tramite un modello di template. L analisi del credito: Frequenza di decadimento S&P attraverso la combinazione di WAFF e WALS mira a valutare la qualità del portafoglio di crediti cartolarizzato. Questo modello si basa sia su informazioni riguardanti i singoli prestiti sia su informazioni riguardanti la struttura della transazione per calcolare il rischio di credito e i possibili tassi di recupero sotto diversi stress test. Una volta calcolate le singole probabilità di decadimento, queste vengono aggregate e ponderate per la dimensione dei rispettivi prestiti per calcolare la WAFF del portafoglio nel suo complesso. S&P utilizza come benchmark un pool di mutui al quale viene assegnata una certa probabilità di default e al quale vengono poi confrontati i mutui da cartolarizzare in ogni singola operazione. Il benchmark utilizzato da S&P riguarda un portafoglio di mutui residenziali in bonis, iscritti su immobili utilizzati come prima casa da lavoratori dipendenti, di importo medio inferiore ai , con un LTV ratio massimo dell 80%, geograficamente distribuiti in tutta Italia e con stagionatura media inferiore a 18 mesi. Per questo benchmark S&P ipotizza una frequenza media di pignoramento per i diversi livelli di rating riportata nella Tabella 8. Tabella 8: WAFF di riferimento del portafoglio utilizzato come benchmark. Fonte: S&P. Rating WAFF benchmark AAA 15% AA 10% A 8% BBB 6% BB 4% Aggiustamenti a questi valori avvengono se il portafoglio presenta caratteristiche diverse da quelle ipotizzate: ad esempio se nel portafoglio sono presenti anche mutui accesi su 59

60 immobili commerciali, se la stagionatura media è diversa da quella ipotizzata, se la distribuzione geografica non è uniformemente distribuita in tutto il territorio nazionale o se fra i mutuatari sono presenti anche lavoratori autonomi. In questo modo si aumenta o in alcuni casi si diminuisce la WAFF stimata per rappresentare caso per caso le caratteristiche reali del portafoglio cartolarizzato. L analisi del credito: Gravità della perdita ( loss severity ) La gravità della perdita media è la perdita che verrà realizzata sui mutui insolventi, quando le procedure di recupero del credito non coprono interamente i costi sostenuti e la quota interessi e capitale ancora dovute. La gravità della perdita dipende dal valore residuale dell immobile che sarà recuperato attraverso la sua vendita, la quota capitale del mutuo ancora da rimborsare e i costi sostenuti nel processo di pignoramento. Il complementare di WALS è quindi il tasso di recupero stimato. Il valore residuale dell immobile si ipotizza inferiore del valore originario a causa di un declino nei prezzi immobiliari ipotizzato da S&P (Tabella 9). I costi sostenuti nelle procedure di recupero dei crediti si assumono in media pari al 10% del valore del mutuo e comprendono tutte le spese legali, di amministrazione, mantenimento e vendita dell immobile. Tabella 9: Ribasso ipotizzato per il mercato italiano degli immobili residenziali. Fonte: S&P. Rating Ribasso ipotizzato per il mercato italiano AAA 35% AA 30% A 26% BBB 22% BB 20% Per ogni mutuo si assume una percentuale di perdita rapportata all importo del mutuo stesso e ai costi del procedimento di pignoramento che si suppone i ricavi derivanti dalla vendita dell immobile pignorato non riusciranno a coprire. Ponderato poi i singoli tassi di perdita per le dimensioni del rispettivo mutuo si ottiene la WALS del portafoglio. Dopo aver calcolato la frequenza di pignoramento (WAFF) e la gravità della perdita (WALS) per ogni mutuo, si effettua una media ponderata per calcolare WAFF e WALS per l intero portafoglio. La WAFF del portafoglio stima la porzione dei mutui che fallirà lungo tutta l arco dell operazione, mentre la WALS del portafoglio rappresenta la perdita che verrà 60

61 realizzata sull ammontare dei mutui insolventi. WAFF e WALS sono, infatti, essenziali per stimare la perdita potenziale che il portafoglio potrebbe subire, la quale si ottiene dal prodotto di questi due parametri. In questo modo si ottiene una prima stima del livello di protezione che il portafoglio necessita in assenza di altri fattori di mitigazione. Per testare la capacità della struttura di resistere a condizioni economiche sfavorevoli, S&P ipotizza valori di WAFF e WALS diversi per le varie tranche in modo da verificare se anche in presenza di perdite attese più elevate i titoli senior riescono comunque a far fronte ai flussi di cassa previsti sui titoli. Man mano che il rating per le diverse tranche aumenta, aumenta anche il valore ipotizzato per questi due parametri perché un rating più elevato richiede che i titoli siano capaci di sostenere perdite e default più ingenti senza compromettere i pagamenti sui titoli stessi. Nella propria analisi S&P ipotizza WAFF e WALS più elevate per rating maggiori poiché vuole testare la capacità del portafoglio di generare flussi di cassa sufficienti per pagare i titoli anche nei casi in cui si verifichino perdite elevate sul sottostante. In questo senso imporre stime di WAFF e WALS maggiori, a rating più elevati vuol dire assicurarsi che le tranche senior siano più solide e in grado di reggere situazioni di maggiore stress senza compromettere i pagamenti sui titoli Analisi dei Flussi di Cassa L analisi di S&P si divide, di fatto, in due: da un lato l attivo della società veicolo, costituito dal portafoglio acquisito dall originator che genererà i ricavi e i flussi di cassa e, dall altro il passivo, cioè i titoli emessi ai quali l emittente dovrà corrispondere gli ammontari pattuiti contrattualmente. Questi due aspetti vengono poi integrati nell analisi degli scenari, con la quale si testa la sostenibilità dell intera struttura e si stabilisce la divisione dei titoli in tranche e quindi il livello di garanzie offerte sui titoli senior ( credit enhancement ). Tempistiche dei fallimenti Il WAFF rappresenta l ammontare di crediti che si suppone falliscano durante l intera vita dell operazione. S&P ha quindi ipotizzato che le inadempienze avvengano periodicamente e nell arco di tre anni di recessione seguendo due possibili andamenti. Nel primo la maggior parte dei fallimenti avviene nei primi mesi di recessione, mentre nel secondo le insolvenze si verificano dopo un prolungato periodo di flessione economica (Tabella 10). Per i titoli con rating inferiore alla AAA questo periodo di recessione si suppone inizi il mese successivo la conclusione dell operazione, mentre per le tranche con rating 61

62 massimo si suppone che la recessione inizi dal tredicesimo mese seguente la chiusura dell operazione. Nel caso della AAA il periodo che intercorre prima che inizino i default è maggiore rispetto agli altri livelli di rating, perché per assegnare il rating massimo si ipotizzano situazioni di stress molto impegnative per tutti gli altri parametri e quindi si utilizza questo periodo più lungo come fattore di mitigazione, altrimenti complessivamente le ipotesi previste risulterebbero eccessivamente onerose. Tabella 10: Tempistica dei fallimenti secondo un andamento veloce oppure lento. Fonte: S&P. Mesi di recessione Fallimenti rapidi (in percentuale di WAFF) Fallimenti lenti (in percentuale di WAFF) Tempistiche di recupero Per stimare i tempi di recupero dei crediti, S&P differenzia le sue ipotesi a seconda che il tribunale competente per il procedimento fallimentare si trovi nel nord, nel centro o nel sud Italia. In questo modo l agenzia di rating riesce a considerare all intero del modello la distribuzione geografica dei mutuatari e i diversi tempi della giustizia italiana, arrivando a stimare in 60 mesi il tempo medio necessario per ottenere il recupero dei crediti. S&P inoltre assume che solo la quota capitale dei muti insolventi sia recuperata, escludendo qualsiasi recupero sugli interessi maturati ma non riscossi. Inadempienze ( delinquencies ) S&P ha inoltre valutato la tensione di liquidità che potrebbe essere generata da inadempienze di breve periodo, ad esempio nei casi in cui i mutuatari non facciano fronte ad alcuni pagamenti riuscendo però poi a rispettare i propri impegni finanziari e a ripianare i precedenti inadempimenti. Le morosità sono stimate pari al 33,33% della WAFF ipotizzata per ogni classe di rating, ipotizzando che il periodo d inadempienza duri 18 mesi dopo i quali i pagamenti ritorneranno completamente regolari dopo altri 18 mesi. 62

63 Come per i default, S&P ipotizza che le inadempienze inizino il mese successivo alla conclusione dell operazione per i rating dalla AA in giù e dopo 13 mesi per la AAA (anche in questo caso per mitigare i parametri di stress ipotizzati per il rating massimo). Per ogni mese vengono così ipotizzati i tassi di morosità, i mutui che entrano in sofferenza, quelli che ricominciano a essere pagati regolarmente e i tassi di interesse applicati agli importi non regolarmente pagati. Tassi d interesse Per stimare l andamento dei tassi d interesse s ipotizzano tre scenari: uno con tassi crescenti, un altro con tassi decrescenti e un altro con tassi stabili, partendo sempre dalla media dei tassi EURIBOR osservata nei sei sette mesi precedenti la chiusura dell operazione. Questi tassi servono per testare la resistenza della struttura nei vari scenari: il tasso stimato è quello utilizzato come riferimento per calcolare l ammontare d interessi dovuti sulle varie tranche, in modo da stressare i flussi provenienti dal portafoglio di mutui, per verificare se anche nel caso si dovessero corrispondere tassi elevati sui titoli, la liquidità e la solvibilità dell emittente siano sempre garantite. Per ogni classe di rating, infatti, varia il tasso minimo d interesse ipotizzato come riportato nella Tabella 11. Per i rating più elevati si ipotizzano tassi minimi maggiori, perché per poter assegnare a una determinata tranche un rating elevato, bisogna che i pagamenti siano garantiti anche nel caso in cui si verifichino condizioni più severe rispetto a quelle previste per rating più bassi. Per assegnare un rating AAA quindi il portafoglio deve essere in grado di pagare almeno il 2% più lo spread previsto su quella tranche, mentre per assegnare un rating BB il tasso di riferimento che la tranche deve essere in grado di sostenere deve essere almeno pari all 1%. Nel caso di tassi crescenti s ipotizza un aumento del tasso di riferimento del 2% per ogni mese fino a raggiungere il 12%, limite che viene mantenuto per tre anni, dopo i quali il tasso decresce del 2% al mese, fino a raggiungere il limite minimo ipotizzato per il tasso d interesse. Nello scenario con tassi in diminuzione i tassi scendono del 2% mensile fino a quando raggiungono il limite minimo ipotizzato per quella classe di rating e qui mantengono questa percentuale per tutta la durata dell operazione. Nello scenario con tassi stabili, si mantiene il tasso d interesse fisso per tutta l operazione al livello dato dal massimo fra l EURIBOR al momento della cartolarizzazione e il livello minimo di tasso ipotizzato. 63

64 Tabella 11: Tasso d interesse minimo ipotizzato per le diverse classe di rating. Fonte: S&P. Rating Tasso d interesse minimo AAA 2,00% AA 2,00% A 1,50% BBB 1,00% BB 1,00% Questa stima sull andamento dei tassi d interesse serve per calcolare il margine mensile della società veicolo, calcolato come differenza fra il tasso aggregato ricevuto sul capitale rimanente del portafoglio cartolarizzato e l andamento ipotizzato dell EURIBOR. Per ogni classe di rating si simulano tre andamenti dei tassi d interesse in modo che i margini stimati sull andamento dei tassi siano più bassi per le tranche con rating migliori e a parità di rating nel caso di tassi crescenti. Rimborsi anticipati I rimborsi anticipati si ipotizzano fissi per tutta la durata dell operazione e vengono stimati ipotizzando due scenari: il primo con alti tassi di rimborsi anticipati e il secondo con bassi livelli. Per il primo anno dalla chiusura dell operazione in entrambi gli scenari il livello di rimborsi anticipati viene stimato pari all 8%, mentre successivamente nel primo scenario si ipotizza una percentuale pari al 24% e nel secondo un tasso dello 0,5% (Tabella 12). Tabella 12: Tassi di rimborsi anticipati ipotizzati nei due scenari. Fonte: S&P. Alti tassi di rimborsi anticipati Bassi tassi di rimborsi anticipati Nei primi 12 mesi dell operazione 8% 8% Successivamente 24% 0.5% Insolvenza dell originator Tipicamente i pagamenti effettuati dai mutuatari continuano a essere riscossi dall originator il quale poi li trasferisce nei conti correnti della società veicolo secondo le modalità stabilite. Lo sfasamento temporale esistente fra la riscossione da parte dell originator e il versamento presso la società veicolo determina il rischio che l insolvenza dell originator possa compromettere i flussi di cassa dell operazione di cartolarizzazione. 64

65 Spese sostenute dalla società veicolo e tasso di reinvestimento S&P modella tutte le spese prevedibili che la società veicolo dovrà sostenere, mentre il compenso da attribuire al servicer per il suo servizio di riscossione crediti si ipotizza una commissione annua pari allo 0,70% del capitale residuo del portafoglio posto a garanzia dei titoli. Inoltre per i fondi presenti nei conti correnti della società veicolo S&P stima che fruttino un rendimento inferiore di 50bps rispetto al tasso d interesse ipotizzato sempre che non sia presente un contratto d investimento garantito ( guaranteed investment contract GIC) con una controparte fornita di un adeguato rating. Riserva di cassa La presenza di una riserva di cassa offre un ulteriore garanzia a copertura dei flussi di cassa dovuti ai sottoscrittori dei titoli, in quanto può essere utilizzata per coprire mancanze di liquidità sia per la quota capitale sia per la quota interessi. La presenza di una riserva non è considerata da S&P sempre necessaria ma la sua creazione e il suo ammontare variano a seconda dei risultati dell analisi dei flussi di cassa e del rating assegnato. Flussi di cassa Una volta stimati tutti questi parametri si ottengono per addizione i flussi di cassa che la società emittente riceve per ogni periodo. Sommando i rimborsi in quota capitale effettuati dai mutuatari e i rimborsi anticipati stimati, si ottengono il flussi di cassa per la quota capitale ricevuta dal sottostante. Per calcolare il flusso d interessi ricevuti, si sottraggono dagli interessi dovuti sul portafoglio di mutui quelli che si stimano non saranno riscossi a causa di inadempienze dei debitori. Inoltre si calcolano gli interessi che il veicolo guadagnerà dalla liquidità giacente al tasso pari all andamento stimato dell EURIBOR diminuito di 50 bps in quanto gli interessi applicati sui conti correnti sono inferiori dei tassi di riferimento Il modello dei Flussi di Cassa nell operazione Estense Finance Per poter assegnare un determinato rating a una tranche si effettua un analisi di scenario nella quale si stressano i vari parametri e si verifica se i flussi di cassa da corrispondere sui titoli vengono sempre versati. Ad esempio per poter assegnare il rating AAA alla tranche senior è necessario che questa riesca a far fronte nei tempi contrattualmente previsti a tutte le scadenze sui titoli senior sotto le ipotesi di stress previste per questa classe di rating. Nel caso ciò non si verificasse si sottopone la stessa tranche alle ipotesi di stress previsti per la classe di rating inferiore, fino a quando la tranche riesce a far fronte ai flussi di 65

66 cassa sui titoli senza nessuna inadempienza. Alternativamente se una tranche non riesce a sostenere le ipotesi di stress previste per un determinato livello di rating, anziché abbassare il rating, si possono introdurre nuove forme di credit enhancement come ad esempio una riserva di liquidità o una diversa ripartizione percentuale delle varie tranche in modo da aumentare la proporzione di quelle subordinate e incrementare le garanzie sulla tranche senior. Lo stesso procedimento viene applicato anche alle tranche subordinate, ad esempio per assegnare un rating AA alla seconda tranche è necessario che tutti i pagamenti sui titoli della tranche senior sotto le ipotesi di stress AAA siano garantiti e che inoltre anche i pagamenti sulla seconda tranche sotto le ipotesi di stress AA siano effettuati. Analisi del portafoglio Dall analisi del portafoglio S&P ha ricreato il piano di ammortamento previsto contrattualmente per ogni mutuo per poi trovare il piano di ammortamento aggregato per tutto il portafoglio. La fine dell ammortamento del portafoglio è prevista per il Contrattualmente si prevede, infatti, che circa la metà del capitale sia rimborsata dai mutuatari entro il 2018, mentre la restante metà verrà progressivamente rimborsata fino al 2043 (Figura 12). La scadenza dei titoli è invece prevista nel 2048, in quanto all ultima data di scadenza prevista nel 2043 si aggiunge, qualora questo mutuo fosse in default, il tempo necessario per il suo recupero, stimato in 5 anni. Figura 12: Percentuale di capitale residuo del portafoglio. Fonte: elaborazione propria su dati S&P. Percentuale di capitale residuo del portafoglio 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Percentuale di capitale residuo del portafoglio 66

67 Ammontari e tempistiche di fallimenti e recuperi Dall analisi del credito effettuata sul portafoglio di mutui cartolarizzato S&P ha stimato i valori di WAFF e WALS che i vari livelli di rating devono essere in grado di sostenere. La Tabella 13 presenta i valori derivati da S&P dallo studio del portafoglio di mutui per WAFF e WALS; la terza colonna della tabella mostra invece il prodotto di questi due valori e cioè la percentuale di perdita che quel livello di rating deve riuscire a sopportare senza compromettere i flussi dovuti ai sottoscrittori dei titoli. Perdita media che rappresenta anche una prima approssimazione delle garanzie di credito necessarie per ogni livello di rating. Tabella 13: Stime di WAFFF e WALS per il portafoglio. Fonte: S&P New Issue. Livello di rating WAFF WALS WAFF x WALS AAA 20,45% 11,30% 2,31% AA 15,00% 7,00% 1,05% A 12,15% 4,30% 0,52% BBB 6,00% 2,00% 0,12% BB 2,00% 0,50% 0,01% Questi valori (i quali si riferiscono all intera durata dell operazione) vengono suddivisi secondo le tempistiche dei fallimenti stimate per i due scenari precedentemente esposti nella Tabella 10 del paragrafo Tempistiche dei fallimenti : in questo modo si ottiene la distribuzione cumulata dei fallimenti per i due possibili andamenti (Figura 21 presente in appendice) mentre la stima del tempo di recupero medio dei crediti falliti è stata di 52 mesi, vista la distribuzione geografica del portafoglio concentrata soprattutto nel nord Italia. Analisi dei flussi di cassa derivanti dal portafoglio L analisi dei flussi di cassa provenienti dal portafoglio è stata condotta su base mensile ed ha utilizzato come punto di partenza i dati derivanti dall analisi del portafoglio di mutui. Partendo, infatti, dagli schemi di ammortamento si sono ricostruiti il capitale e gli interessi mensili previsti contrattualmente. Dalla quota interessi si calcola il tasso aggregato che la società veicolo riceve ogni mese come rapporto fra la quota d interessi e il capitale residuo del periodo precedente. In seguito si analizzano i flussi di cassa derivanti dall analisi dei fallimenti applicando WAFF e WALS per stimare i default, i recuperi e le perdite sopportate. Stimando inoltre i rimborsi e i rimborsi anticipati si trova l ammontare del portafoglio performante alla fine di ogni mese. I rimborsi di capitale vengono stimati come percentuale sui soli mutui performanti 67

68 (il totale del portafoglio meno i mutui che si suppongono entreranno in fallimento) del tasso di rimborso calcolato sulla base dei piani di ammortamenti stabiliti contrattualmente con i mutuatari. Le inadempienze temporanee si stimano in rapporto di un terzo rispetto ai fallimenti e dopo 18 mesi si suppongono nuovamente in bonis e in grado di ripagare sia la quota capitale sia gli interessi di mora. In questo modo per ogni mese si può ottenere il flusso di cassa derivante dalla quota interessi del portafoglio sommando gli interessi sui muti in bonis, gli interessi recuperati dai mutuatari solo temporaneamente inadempienti e sottraendo gli interessi che in quel periodo vengono posposti perché entrati in un periodo di mora. Il flusso di cassa mensile per la quota capitale è invece calcolato come somma dei rimborsi effettuati e dei rimborsi anticipati. In questo modo si possono calcolare i flussi di cassa che mensilmente circolano sui conti della società veicolo sommando la quota capitale ricevuta, la quota interessi, i recuperi in conto capitale dei mutui inadempienti e gli interessi maturati sul conto corrente sulle somme depositate. S&P per calcolare il tasso ricevuto sui conti correnti della società veicolo utilizza i tassi d interesse stimati diminuiti di 50bps. Ogni sei mesi queste somme vengono poi versate ai portatori di titoli in base a ciò che spetta loro dall analisi dei flussi di cassa sulle varie tranche. Analisi dei flussi di cassa da corrispondere sui titoli L analisi dei flussi di cassa da corrispondere sui titoli è invece condotta semestralmente, poiché i pagamenti sono previsti con questa frequenza e variano secondo la tranche di appartenenza. La priorità dei pagamenti prevede, infatti, il seguente ordine di rimborso: 1 - Spese senior sostenute dalla società veicolo ed essenziali per il suo mantenimento; 2 - Pagamenti alla controparte swap; 3 - Interessi sulla tranche A; 4 - Interessi sulla tranche B se la percentuale cumulativa di default non eccede il 12,5%; 5 - Dopo i primi 18 mesi, rimborso del capitale sulla tranche A fino al suo completo rimborso; 6 - Interessi sulla tranche B nel caso in cui la percentuale cumulativa di default ecceda il 12,5%; 7 - Rimborso del capitale sulla tranche B fino al suo completo rimborso; 68

69 8 - Flussi di cassa alla tranche junior. Nella stima dei pagamenti da effettuare ai portatori dei titoli questa priorità è stata ovviamente considerata. Le spese sostenute dall emittente sono ipotizzate pari allo 0,7% del capitale residuo delle due tranche con rating alla fine del precedente periodo. I pagamenti dovuti alla controparte swap sono stati pari agli interessi raccolti sui mutui in bonis mentre l ammontare che la società veicolo riceve è calcolato in base all EURIBOR stimato maggiorato di 140bps applicato sul portafoglio di mutui in bonis. Nella realtà i flussi scambiati con la controparte swap sono pari alla posizione netta verso la controparte swap, cioè alla differenza fra questi due ammontari. Per gli interessi dovuti sulle prime due tranche è stato utilizzato il tasso d interesse stimato in precedenza per trovare la media semestrale dell andamento dell EURIBOR (essendo gli interessi dovuti sulle prime due tranche rapportati a questo tasso di riferimento) maggiorato dello spread previsto per ognuna di queste due tranche come riportato nella Tabella 7 precedentemente esposta nel paragrafo Titoli emessi del capitolo 6.1. I rimborsi sul capitale della tranche A sono stati calcolati come differenza fra i fondi complessivi a disposizione (la somma della liquidità raccolta e la posizione netta verso la controparte swap) e la somma delle spese sostenute della società veicolo, degli interessi sulla tranche A e degli interessi sulla tranche B. Nel caso in cui questa somma algebrica dia un risultato inferiore a zero non è stato ipotizzato nessun rimborso. Una volta rimborsato tutto il capitale sulla prima tranche, si passa a rimborsare la seconda tranche sempre per differenza fra i flussi di cassa a disposizione e tutti i pagamenti che secondo l ordine di priorità devono essere effettuati precedentemente. Gli interessi sulla tranche junior sono invece dati dalla differenza tra i ricavi e i costi sostenuti dalla società veicolo in ogni periodo. In questo modo S&P verifica che ogni tranche sia in grado si sopportare, facendo fronte ai pagamenti sui titoli, gli scenari di stress ipotizzati per il rating assegnato. Questi flussi di cassa vengono stimati infatti per ogni diverso scenario che S&P ipotizza per ogni parametro oggetto di stima senza che venga loro assegnata una probabilità di realizzo, ma semplicemente verificando che in ogni scenario i flussi ai detentori dei titoli siano garantiti. Come descritto in precedenza S&P ipotizza diversi scenari per ogni variabile chiave (tassi di rimborso anticipati, tassi d interesse, tempistiche dei fallimenti) che potrebbero generare degli stress alla struttura per poi aggregarli in tutte le loro possibili combinazioni e simulare i 12 scenari riportati nella Tabella

70 Tabella 14: Scenari di stress. Fonte: S&P. Scenari Tasso di rimborsi anticipati Tasso d interesse Tempistiche dei fallimenti 1 Basso Piatto Rapide 2 Basso Crescente Rapide 3 Basso Decrescente Rapide 4 Basso Piatto Lente 5 Basso Crescente Lente 6 Basso Decrescente Lente 7 Alto Piatto Rapide 8 Alto Crescente Rapide 9 Alto Decrescente Rapide 10 Alto Piatto Lente 11 Alto Crescente Lente 12 Alto Decrescente Lente Analisi di scenario S&P ha elaborato tutte le informazioni e tutte le assunzioni sul portafoglio cartolarizzato per eseguire un analisi di scenario che testasse il merito creditizio dei titoli. I fattori utilizzati per realizzare tutto ciò sono stati l impatto dei prezzi immobiliari decrescenti e l analisi di sensibilità. Fra le varie cause che potrebbero causare un downgrading, come ad esempio cambiamenti nella composizione del portafoglio, un aumento dei tassi di pignoramento, S&P ha deciso di focalizzarsi su una possibile diminuzione dei prezzi immobiliari. Una contrazione dei prezzi tende a far aumentare il LTV ratio, che di conseguenza potrebbe provocare una crescita delle probabilità di fallimento e dei conseguenti tassi di perdita. Ai fini dell analisi, l agenzia di rating ha ipotizzato una WAFF del 20.45% e una WALS del 11.30% per i titoli AAA e una WAFF del 12.15% e una WALS del 4.3% per i titoli con rating A. Si è poi assunta una diminuzione del valore di mercato degli immobili del 35% e del 26% rispettivamente per la prima e per la seconda tranche. Nel primo scenario si è ipotizzata un ulteriore diminuzione dei prezzi del 5%, mentre nel secondo la diminuzione è stata fissata al 10%. La Tabella 15 riporta i risultati di quest analisi e come si può vedere nel primo scenario entrambe le tranche riescono a mantenere il rating originario anche se la frequenza stimata dei pignoramenti e i tassi di perdita attesi aumentano. Nel secondo scenario, il quale utilizza ipotesi di stress maggiori rispetto al precedente, i titoli subirebbero un downgrading. La tranche senior raggiungerebbe al massimo una doppia A con una WAFF pari al 21.9% e una WALS del 14.9%. La seconda tranche invece, verrebbe declassata ad A- con una WAFF e una WALS rispettivamente del 12.9% e del 7.4%. 70

71 Quest analisi si basa sull ipotesi semplicistica che il declino dei prezzi si verifichi il giorno successivo la chiusura dell operazione, nella realtà una diminuzione dei prezzi immobiliari per realizzarsi necessita di un certo periodo di tempo. Pertanto questo potrebbe permettere ad altri fattori, come ad esempio la crescita della stagionatura dei mutui e il progressivo ammortamento dei crediti attraverso i pagamenti effettuati dai mutuatari, di mitigare le conseguenze di un declino dei prezzi immobiliari. Tabella 15: Risultati dell analisi di declino dei prezzi immobiliari. Fonte S&P new issue. L analisi di sensibilità riguarda gli effetti sulle inadempienze attese che si potrebbero verificare nel caso di movimenti congiunti di WAFF, WALS e tassi di rimborso. Per ogni scenario S&P ha calcolato la vita residua dei titoli e il valore attuale della perdita attesa che potrebbe verificarsi sia in conto interessi sia in conto capitale. Per i titoli AAA gli scenari ipotizzati di combinazioni di WAFF e WALS sono: nel primo scenario 25% di WAFF e 15% di WALS, nel secondo 25% di WAFF e 20% di WALS e nel terzo 20.45% di WAFF e 11.30% di WALS. Per i titoli con rating A invece gli scenari sono: 15% di WAFF e 5% di WALS, 15% di WAFF e 10% di WALS e 12.15% di WAFF e 4.3% di WALS. S&P ha poi assunto due livelli di tassi di recupero dei crediti del 20% e del 10%. Inoltre al momento del calcolo dei flussi di cassa attualizzati sono stati ipotizzati quattro fattori di sconto: in base al tasso dei titoli, in base il tasso dei titoli maggiorato di 100 punti base, di 200 punti base e di 300 punti base. La Tabella 21 presente in appendice riporta le perdite di capitale e interessi, la vita media residua dei titoli e i valori attuali dei cash flows nei vari scenari e come si può vedere in nessuno dei sei scenari i titoli AAA registrano alcuna perdita, i titoli A invece sostengono una perdita in conto interessi in quattro casi su sei. Le assunzioni sottostanti il modello di S&P riguardano diverse caratteristiche dei mutui oggetto di cartolarizzazione. Una prima assunzione riguarda i dati forniti dalla banca originator e dall emittente, che ci si aspetta riflettano le reali caratteristiche del portafoglio. Si ipotizza inoltre che la qualità creditizia dei mutuatari sia indipendente da quella di tutti gli 71

72 altri. A livello aggregato S&P ritiene che eventuali errori di stima a livello di singolo mutuo tendano a compensarsi diminuendo così l imprecisione nelle stime per l intero portafoglio. Tutte queste stime vengono effettuate anche sulla base dei dati empirici provenienti dall analisi storica dei mutui falliti e dell andamento dei prezzi immobiliari osservati negli ultimi decenni e quando possibile i dati utilizzati sono quelli riferiti ai singoli mercati locali. I dati empirici sono stati anche utilizzati per interpretare e quantificare le deviazioni di alcuni mutui rispetto ai dati di riferimento e che per questo potrebbero portare a stime di perdita più elevate Evoluzione storica dell operazione dal giorno dell emissione Comunicato BCE sulla richiesta del doppio rating Come già precedentemente detto la banca originator è stata costretta a ricorrere a una seconda agenzia per poter continuare a portare i titoli cartolarizzati a sconto presso la Banca Centrale Europea a seguito del cambiamento dei requisiti di ammissibilità (Comunicato BCE del 20 novembre 2009). L intervento di Fitch si è rivelato costoso per l originator non solo per i normali costi che la presenza di un agenzia comporta ma anche per le modifiche apportate all operazione. Il secondo rating rilasciato nel marzo 2011, ha modificato l operazione per poter assegnare un rating AA alla tranche senior Criteri di valutazione di Fitch per i titoli RMBS Fitch valuta un operazione in base a determinati fattori di rischio: tempistiche dei fallimenti e dei recuperi possibili attraverso le procedure fallimentari; tassi di rimborso anticipato e andamento dei tassi d interesse. 7 Dopo aver stimato le frequenze di pignoramento, le gravità delle perdite e i tassi di recupero per ogni mutuo del portafoglio, questi dati vengono aggregati per ottenere la frequenza media ponderata di pignoramento WAFF (weighted average foreclosure frequency) e il tasso medio ponderato di recupero WARR (weighted average recovery rate). I tassi di recupero di ogni singolo mutuo sono calcolati come il minimo fra: l attuale quota capitale da rimborsare più i potenziali recuperi degli interessi maturati e l ammontare derivante dalle procedure di fallimento meno le spese che devono essere sostenute, rapportati all ammontare del mutuo al momento della chiusura dell operazione. Per il computo di WAFF e WARR 7 I criteri di valutazione utilizzati da Fitch vengono continuamente aggiornati e in particolare riguardano il documento EMEA RMBS Cash Flow Analysis Criteria. 72

73 Fitch utilizza diverse tecniche che comprendono modelli econometrici, analisi di serie storiche e statistiche descrittive. La scelta avviene in funzione dei metodi che forniscono risultati più robusti a seconda dei dati disponibili. Attraverso i WAFF e WARR Fitch simula i fallimenti e i risarcimenti del portafoglio sotto determinate distribuzioni di default e recuperi. Le analisi storiche mostrano, infatti, che un portafoglio di mutui statico sperimenta default che si evolvono in modo abbastanza standard. I fallimenti tendono ad aumentare per alcuni anni dopo la chiusura dell operazione fino a raggiungere il loro massimo, (sono necessari, infatti, un certo numero di anni perché le condizioni economiche dei debitori si deteriorino), e poi i default decrescono con l avvicinarsi della scadenza dei mutui. Andamento che viene mimato anche dalla percentuale di mutui sottoposti a procedure di recupero ( repossession rate ) osservati su un campione di otto banche come mostra la Figura 13: i tassi aumentano fino a raggiungere il massimo dopo quattro sei anni per poi decrescere. Figura 13: Percentuale di mutui sottoposti a procedure di recupero su un campione di otto mutuanti italiani. Fonte: Fitch. Fitch valuta anche la capacità della struttura di sostenere crisi di liquidità provocate da mutuatari inadempienti che però dopo un determinato periodo di tempo riprendono a pagare le rate dovute e da mancanti riscossioni dovute a mutui in arretrato i quali vengono poi ristrutturati per permettere al debitore di rimborsare i pagamenti non effettuati assieme alle normali rate previste contrattualmente. Fitch assume che un certo multiplo di mutui non rimborsati sia inadempiente solo temporaneamente e che quindi una volta ripresi i pagamenti l ammontare moroso sarà interamente rimborsato entro 10 mesi. Questo multiplo si basa sulla WAFF, la quale è più elevata negli scenari di maggiore recessione e per i livelli di rating più elevati; per bilanciare questo aspetto il multiplo delle morosità viene ridotto. In ogni caso 73

74 comunque, con l aumentare del rating assegnato aumentano anche i mutui che entreranno in arretrato, in quanto l aumento della stima per la WAFF più che controbilancia la diminuzione del multiplo stesso (Tabella 16). Tabella 16: Multiplo delle inadempienze. Fonte: Fitch. AAA AA A BBB BB Multiplo dei default mensili 1,5 2 2,5 2,75 3 La durata del periodo di morosità dipende dalla frequenza delle rate previste contrattualmente e aumenta se i pagamenti sono annuali o semestrali rispetto a quelli mensili (Tabella 17). In questo modo si possono stimare i flussi di cassa ipotetici, partendo dalla media ponderata della frequenza di pagamento del portafoglio cartolarizzato. Tabella 17: Stima del periodo di inadempienza. Fonte: Fitch. Frequenza dei pagamenti Stima del numero di pagamenti saltati Stima del numero di mesi di inadempienza Mensile 7 7 Trimestrale 3 9 Semestrale 2 12 Annuale 1 12 Altro Si valuta caso per caso Se nell operazione è previsto anche un contratto swap con nozionale la somma dei mutui performanti e di quelli temporaneamente inadempienti, ma non falliti, i flussi di cassa disponibili per la società veicolo potrebbero addirittura aumentare con l aumento degli incagli. In questo caso è quindi necessario valutare la resistenza della struttura sia in scenari con bassi tassi d inadempienze sia in scenari con alti tassi e anche la dipendenza dei flussi di cassa dall affidabilità della controparte swap. Un altro fattore determinante è il rischio tasso il quale è generalmente coperto proprio da un contratto swap il quale copre le posizioni performanti ma non quelle in default. Per queste posizioni rimane così il rischio tasso, infatti, se i tassi d interesse aumentano, aumenta anche la differenza tra i ricavi della società veicolo (gli interesse sul portafoglio performante) e i costi, cioè gli interessi sui titoli e le spese che normalmente la società sostiene. Per le posizioni insolventi il costo di mantenimento ( cost of carry ) è significativo soprattutto nei Paesi, come l Italia, dove i tempi di recupero durano anche parecchi anni. Per stimare il costo 74

75 di mantenimento dei mutui non performanti si simulano scenari con tassi d interesse crescenti e anche con tassi decrescenti per individuare ogni possibile assenza di copertura da parte del contratto swap. Oltre a ciò vengono stimati anche i costi che il veicolo dovrà sopportare durante tutta l operazione, considerando le maggiori spese che potrebbe sostenere in caso si verifichino molti fallimenti e inadempienze sul portafoglio, e le possibili spese aggiuntive che potrebbero sorgere in caso si rendesse necessario sostituire alcune controparti dell operazione. Un altro elemento molto importate per la valutazione del portafoglio è dato dalla stima del tasso di rimborsi anticipati. I tassi di rimborsi anticipati misurano la percentuale sul portafoglio residuo di mutuatari che volontariamente estinguono il loro debito prima della sua scadenza naturale. Questo tasso è un elemento essenziale per determinare la durata di vita del portafoglio e l excess spread generato dalla struttura. Più veloce è l ammortamento del portafoglio e minore sarà la durata dell excess spread disponibile per i portatori di titoli. Per considerare la variabilità nei tassi di rimborso, Fitch modella due scenari: uno con tassi di rimborso elevati e un altro con tassi bassi. Il primo scenario ipotizza tassi di rimborso crescenti dopo due cinque anni dalla chiusura dell operazione poiché empiricamente i rimborsi anticipati tendono a essere bassi nei primi anni successivi all accensione del mutuo anche a causa delle penali imposte e dei tassi d interesse agevolati. Sebbene lo scenario con tassi di rimborso elevati sia più stressante per i titoli, anche tassi di rimborso troppo bassi possono creare problemi di liquidità, ad esempio nel caso di bullet note le quali devono essere rimborsate in un unica soluzione solitamente prima della scadenza degli altri titoli. Ipotizzando tre diversi tassi di rimborso costanti ( constant prepayment rates CPRs), la Figura 22, presente in appendice, mostra gli effetti sull ammortamento di un ipotetico portafoglio. Al variare del tasso di rimborso ipotizzato, la velocità di ammortamento del portafoglio cambia sensibilmente: se ad esempio senza rimborsi anticipati (CPR=0%) la durata naturale del portafoglio è di circa 30 anni, con un tasso di rimborso del 5% già dopo circa 6 anni il 40% del portafoglio risulta essere rimborsato, mentre con un tasso del 20% addirittura l 80% del portafoglio è rimborsato nei primi sei anni. E tutto ciò deve essere adeguatamente valutato per non creare situazioni di possibili inadempienze sui pagamenti dovuti ai sottoscrittori dei titoli. Ci sono rischi che non derivano dalla performance del sottostante ma da altre caratteristiche della struttura e che comunque hanno un impatto sul rating assegnato. Il rischio di commistioni viene affrontato includendo controparti esterne come forma di garanzia, ad esempio per la gestione della riserva di liquidità. Il rischio di commistione riguarda, infatti, la possibilità che i flussi di cassa derivanti dal portafoglio cartolarizzato 75

76 riscossi dal servicer si possano mescolare con i suoi fondi nel periodo che intercorre fra la loro riscossione e il trasferimento alla società veicolo. Il rischio di commistione si rivela particolarmente grave nel momento in cui il servicer entra in procedura fallimentare, in quanto i flussi provenienti dal portafoglio cartolarizzato potrebbero essere aggrediti dai creditori del servicer, facendo venir meno la separazione patrimoniale tipica delle operazioni di cartolarizzazione (Giannotti 2004). In assenza di garanzie strutturali Fitch ipotizza delle perdite derivanti dal rischio di commistione in proporzione del livello e della distribuzione dei fallimenti, del tipo di ammortamento del portafoglio, della percentuale di rimborsi anticipati, dei trend dei tassi di interesse e delle caratteristiche della gestione dei flussi di cassa. Alcuni eventi possono richiedere la costruzione di una riserva di liquidità apposita quando le performance del portafoglio si deteriorano. Le riserve di liquidità forniscono un ulteriore rafforzamento delle garanzie sui titoli perché in caso di cattive performance del portafoglio, l emittente può utilizzare le riserve per i flussi di cassa dovuti ai possessori dei titoli, in modo da assorbire le perdite. Le riserve si possono ammortizzare di pari passo al rimborso del capitale dei titoli in base ad una percentuale stabilita se non si verifichino tassi di insolvenza o di ritardi dei pagamenti più elevati di quelli ipotizzati. In questo modo si autorizza l ammortamento della riserva solamente se la struttura è ben performante. Fitch si aspetta che ci siano adeguate protezioni contro l incremento di volatilità delle performance del portafoglio che si potrebbero registrare con la diminuzione delle sue dimensioni man mano che il rimborso dei mutui sottostanti procede. Quando il portafoglio diminuisce di dimensioni a causa dei rimborsi effettuati dai mutuatari, aumenta il peso percentuale dei rimanenti crediti che a sua volta può provocare un aumento di volatilità delle performance. A riguardo un fattore chiave è il livello di concentrazione dei mutui, per stimare se il portafoglio è sufficientemente granulare per reggere il rischio di aumento di volatilità dovuto alla diminuzione della grandezza del portafoglio. Oltre a ciò vengono anche valutate le riserve e la presenza di tranche subordinate. In particolare Fitch richiede che al momento della conclusione dell operazione le garanzie ( credit enhancement ) siano sufficienti per coprire almeno il decimo più grande mutuo del portafoglio. Per l assegnazione del rating Fitch valuta oltre che l output della modellizzazione dei cash flow anche altre caratteristiche che non si prestano a essere modellate come fattori qualitativi degli asset, del rischio struttura e il rischio legale complessivo. Fitch stima anche la sensibilità dei titoli a performance dei mutui diverse da quelle inizialmente ipotizzate in particolare per le perdite attese, i tassi di default e quelli di recupero. Per la fase di monitoraggio Fitch non conduce una completa rivalutazione dei flussi di cassa dopo ogni periodo di segnalazione ( reporting period ). Infatti, se le performance del 76

77 sottostante rimangono sostanzialmente invariate e all interno delle aspettative dell agenzia di rating non si procede a una rivalutazione dell intera struttura. Analisi di Fitch La media ponderata dei loan-to-value ratio al momento dell emissione dei titoli era del 60% mentre al momento del rilascio del rating da parte di Fitch era del 46%. Nonostante i mutui fossero tutti performanti alla data di cessione, lo 0.9% risultava in arretrato con i pagamenti appena 2 mesi dopo e circa un anno e mezzo dopo (al momento dell emissione del secondo rating) circa 1.35% dei mutui era in sofferenza. Fitch ha inoltre espresso le sue preoccupazioni per il recupero dei crediti insolventi in quanto tale procedura non è rigorosamente regolamentata all interno della banca cedente ed è quindi lasciata all iniziativa delle singole filiali. Moratorie sui pagamenti Fitch ha inoltre sottolineato come alcune misure a sostegno delle famiglie, introdotte dopo la chiusura dell operazione, possono creare problemi nell adempimento puntale dei pagamenti dovuti ai detentori dei titoli. Fra i vari motivi che possono provocare un downgrading ci sono il realizzarsi di tassi di default superiori a quelli stimati, ritardi nei pagamenti da parte dei debitori e periodi di sospensione dei pagamenti a causa di iniziative o leggi che concedono ai mutuatari questa facoltà in determinate situazioni. In queste circostanze, infatti, si possono registrare problemi nei pagamenti dovuti ai detentori dei titoli, poiché i flussi provenienti dal portafoglio si interrompono mentre quelli sui titoli devono comunque essere onorati. I mutuatari possono richiedere la sospensione fino a 12 mesi dei pagamenti dovuti alla banca, come previsto dall iniziativa lanciata dall ABI e sottoscritta anche dalla banca cedente. Ciò si può verificare sotto determinate circostanze come stabilito dall Avviso comune per la sospensione dei debiti delle piccole e medie imprese verso il sistema creditizio rilasciato dall ABI nell ottobre A questa moratoria dei pagamenti possono aderire le piccole e medie imprese in difficoltà economiche che comunque abbiano buone prospettive di continuità aziendale e non abbiano rate scadute da più di 180 giorni e che non presentino posizioni verso la banca stessa classificate come scadute o sconfinanti da più di 180 giorni. Questo perché l iniziativa è rivolta a imprese con aspettative economiche e finanziarie che ragionevolmente garantiscano la continuità del complesso aziendale. La sospensione dei pagamenti riguarda la quota capitale delle rate dei mutui con uno slittamento in avanti nel tempo del piano di 77

78 ammortamento corrispondente alla durata della sospensione. Durante il periodo di moratoria saranno comunque dovuti gli interessi che si calcoleranno sul debito residuo al momento dell inizio della sospensione, senza che ciò comporti un aumento dei tassi d interesse applicati dalla banca. La banca inoltre non può cambiare la classificazione della posizione del cliente (in bonis, scadute, incagliate, ristrutturate) per il solo fatto di aver aderito all iniziativa di moratoria. Le imprese con posizioni scadute o non pagate per non più di 180 giorni beneficiano della sospensione in modo retroattivo senza la computazione degli interessi di mora; ovviamente il periodo di sospensione non può comunque essere superiore ai 12 mesi e se l impresa ne fa richiesta tale periodo può decorrere dalla data di presentazione della domanda se l azienda paga integralmente le rate insolute precedentemente. Oltre a questa iniziativa, il D. M. 21 giugno 2010, n. 132 ha introdotto la possibilità di sospendere i pagamenti delle rate per le famiglie che hanno contratto mutui per l acquisto della prima casa purché l importo erogato non sia superiore ai I criteri di ammissibilità richiedono che l immobile oggetto d ipoteca sia utilizzato come abitazione principale dal richiedente il quale non deve possedere un indicatore della situazione patrimoniale economica equivalente superiore ai Il richiedente inoltre deve essere impossibilitato ad adempiere ai pagamenti originariamente stabiliti a seguito di uno o più dei seguenti eventi: perdita del posto di lavoro a tempo indeterminato; morte di uno dei componenti del nucleo famigliare nel caso questi sia percettore di almeno il 30% del reddito famigliare complessivo; pagamento di spese mediche non inferiori ai annui; spese di manutenzione straordinarie o di ristrutturazione dell immobile oggetto di ipoteca non inferiori ai annui; aumento della rata di un mutuo a tasso variabile, a seguito dell aumento dei tassi di interesse di almeno il 25% per le rate semestrali e di almeno il 20% per quelle mensili. Alle banche che attuano tale sospensione viene rimborsata dal Fondo la quota interessi delle rate non pagate. Fondo dotato di personalità giuridica e amministrato dal Ministero dell Economia e delle Finanze e creato per perseguire le finalità del D. M. A dicembre 2010 l 1.45% dei mutui del portafoglio aveva aderito alla moratoria dei pagamenti prevista dall iniziativa dell ABI, in linea con le altre operazioni valutate da Fitch con stagionatura simile. 78

79 Modifiche successive alla richiesta del secondo rating Quando Fitch è stata incaricata di assegnare un rating al titolo senior dell operazione Estense Finance, ha valutato l intera struttura come se si trattasse di una nuova emissione, chiedendo all originator tutti i dati necessari e apportando le modifiche che riteneva necessarie per poter assegnare un rating elevato alla tranche senior. L analisi di Fitch ha comportato tre modifiche fondamentali all operazione: l introduzione di una riserva di liquidità, la modifica del funzionamento del collection account bank e la modifica della frequenza dei pagamenti effettuati ai portatori dei titoli. Fitch utilizza, infatti, criteri valutativi differenti rispetto a S&P e questo si è riflesso sia nelle modifiche richieste all operazione sia nei rating assegnati alle due tranche. Introduzione della riserva di liquidità A seguito del rilascio del secondo rating è stata costituita una riserva di liquidità di 45 milioni di euro per fornire adeguata copertura ai rischi riscontrati da Fitch nell analisi dell operazione. I criteri di valutazione utilizzati da Fitch si discostano, infatti, da quelli di S&P, in particolare Fitch richiede la presenza di una riserva di liquidità per garantire i pagamenti puntuali della tranche senior. Fitch ritiene a priori necessaria la presenza di una riserva di liquidità a prescindere dall andamento del portafoglio sottostante, la riserva è stata infatti creata non perché il portafoglio fosse poco performante ma solamente per soddisfare i criteri valutativi dell agenzia. S&P all opposto non ritiene necessaria la presenza di una riserva di liquidità per raggiungere un rating elevato. La riserva di liquidità, versata dalla stessa banca cedente alla società veicolo in seguito al rilascio del secondo rating, deve essere mantenuta fino a quando la tranche senior non sarà stata rimborsata e può essere ammortizzata dopo tre anni dalla chiusura dell operazione. Dopo questi tre anni, cioè a partire dal maggio 2011, la riserva può essere ammortizzata fino all importo maggiore fra e il 6.8% dell ammontare della tranche senior se le seguenti condizioni sono soddisfatte: la riserva è rimasta dell ammontare stabilito nel periodo precedente; la percentuale d insolvenze superiori ai 90 giorni è uguale o inferiore all 1.5%; la percentuale cumulata di fallimento è uguale o inferiore al 4% per i primi otto anni fino a novembre 2018 e all 8% successivamente. Modifica della collection account bank Precedentemente alle modifiche introdotte da Fitch, l originator raccoglieva i pagamenti effettuati dai mutuatari in un conto intestato alla società emittente ma aperto presso l originator stesso e semestralmente trasferiva questi fondi su il conto collection account 79

80 aperto presso un altro istituto, in quanto i pagamenti ai possessori dei titoli avvenivano semestralmente. Fitch ha invece ritenuto che la banca cedente dovesse effettuare i versamenti entro due giorni dalla riscossione e non più semestralmente su un conto collection account di una terza banca utilizzata come account bank. In questo modo si riduce il rischio di commistioni derivante dal lasciare un ammontare di fondi molto rilevante alla banca originator per un periodo di sei mesi. L account bank è, infatti, in possesso di un rating creditizio molto più elevato rispetto all originator ed è quindi ritenuta più sicura. Questo perché i criteri di Fitch prevedono che il soggetto che detiene la liquidità del veicolo debba essere dotato di un certo livello di rating. Modifica della frequenza dei pagamenti ai portatori dei titoli Questa modifica ne ha conseguentemente provocata un altra: l aumento della frequenza dei pagamenti ai possessori dei titoli emessi. Non lasciando più i fondi raccolti nella disponibilità dell originator per periodi molto lunghi si è ritenuto inutile tenere vincolati gli importi presso l account bank per sei mesi e si è quindi preferito passare a pagamenti trimestrali a partire dal febbraio La banca originator, per ottenere questo secondo rating necessario per effettuare le operazioni con la Banca Centrale Europea, ha versato all emittente per la costituzione della riserva di liquidità e ha rinunciato alla disponibilità dei fondi raccolti per il periodo che intercorreva fra la riscossione delle rate e il versamento alla società emittente in corrispondenza della data di pagamento dei titoli, dovendo effettuare i versamenti all account bank entro due giorni dalla riscossione delle rate. Struttura dei pagamenti La priorità nei pagamenti a seguito dell intervento di Fitch è risultata la seguente: 1 - Spese senior, come ad esempio le tasse e le spese sostenute dall emittente; 2 - Pagamenti previsti dal contratto swap; 3 - Interessi sulla tranche senior; 4 - Interessi sulla seconda tranche a condizione che la percentuale cumulativa di default non ecceda il 12.5%; 5 - Rimborso del capitale della tranche senior fino a quando la tranche sarà completamente rimborsata; 6 - Interessi sulla seconda tranche nel caso in cui la percentuale cumulativa di default ecceda il 12.5%; 80

81 7 - Rimborso del capitale per la seconda tranche, fino al suo completo rimborso; 8 - Ripristino della riserva di liquidità; 9 - Pagamenti della tranche junior. In particolare l intervento di Fitch con l introduzione della riserva di liquidità ha modificato la struttura dei pagamenti precedentemente definita da S&P introducendo un ulteriore subordinazione per i pagamenti alla tranche junior, subordinati anche al ripristino della riserva ai livelli target stabiliti (punto numero 8 dell elenco puntato di cui sopra). Rating assegnato Con l intervento della seconda agenzia di rating alla tranche senior è stato assegnato un rating AA, alla seconda tranche una BBB mentre anche in questa occasione alla tranche junior non è stato assegnato nessun rating. Fitch ha pertanto attribuito a tutte e due le tranche un rating più basso di quello originariamente dato da S&P (AA e A) Performance dell operazione Performance del sottostante La performance del portafoglio può essere analizzata attraverso la percentuale di default storica registrata dall inizio dell operazione. Come parametri di valutazione si possono utilizzare la percentuale di fallimenti e la percentuale cumulata netta e lorda. Come percentuale di fallimenti ( Default Ratio ) s intende il rapporto fra il capitale classificato in default durante il periodo di riferimento e la media del capitale del portafoglio residuo nello stesso periodo. La percentuale cumulativa di default lorda ( Cumulative Gross Default Ratio ) è data dal rapporto fra l ammontare di mutui in default dall inizio dell operazione e il capitale residuo iniziale. La percentuale netta di fallimento ( Cumulative Net Default Ratio ) è calcolata dal rapporto fra la differenza fra il capitale cumulativo in default al netto delle somme recuperate e il capitale residuo all inizio della valutazione. Come riportato nella Tabella 22 presente in appendice, la percentuale di mutui entrati in default per ogni periodo di raccolta (periodo che dal febbraio del 2011 è trimestrale) è rimasta pressoché costante in media attorno allo 0.36%. Il portafoglio, pur presentando tassi di fallimento sostanzialmente bassi e costanti, ha registrato un ammontare abbastanza elevato ( ,21 ) di mutui in fallimento in soli cinque mesi nel Dopo questo periodo comunque l ammontare di nuovi default è tornato a importi molto più bassi, registrando un continuo trend decrescente. 81

82 La perdita lorda cumulata non avendo ancora raggiunto il 12.5% non ha causato la sospensione del pagamento degli interessi sulla seconda tranche. Per valutare la performance del portafoglio, si possono confrontare i tassi di default lordi mensili registrati da Estense Finance e quelli di un campione di 34 emissioni ABS con sottostante mutui residenziali italiani. Come si può vedere dalla Figura 14 durante i primi mesi dopo l emissione Estense Finance ha registrato tassi di fallimento sul portafoglio maggiori rispetto alla media del campione, pur evidenziando un costante trend decrescente, che dopo due anni dall emissione, ha portato il portafoglio ad avere tassi di default molto più bassi rispetto ai dati medi. Confrontando i tassi di default di Estense Finance con la mediana del campione, si può vedere come la differenza di performance sia minore. In particolare la mediana del campione non essendo influenzata dai valori estremi, che in questo campione si riferiscono a un paio di operazioni sottoperformanti rispetto al campione, registra tassi di default decisamente più bassi rispetto a quelli della media aritmetica: quest ultima infatti ha tassi in media attorno al 0,50% mentre la mediana ha tassi attorno allo 0,30%. Nel primo anno la differenza di tassi di default resta notevole, con i tassi di Estense Finance decisamente superiore a quelli della mediana; mentre dopo il 2011, quando i tassi registrati sono stati molti simili, Estense Finance continua ad avere tassi di fallimenti inferiori, eccetto che per un breve periodo. Figura 14: Tassi di default lordi mensili. Fonte: elaborazione propria su dati Securitisation Services S.p.A. Tassi di default lordi mensili 0.75% 0.70% 0.65% 0.60% 0.55% 0.50% 0.45% 0.40% 0.35% 0.30% 0.25% 0.20% Media del campione Estense Finance Mediana del campione 82

83 La Figura 15 mostra invece la serie storica dal 2006 al 2012 dello stesso campione di titoli ABS. Nel periodo pre crisi i tassi di default registrati sui portafogli sono stati quasi sempre inferiori allo 0,2%; con l accentuarsi della crisi finanziaria dell eurozona i tassi di default medi sono più che raddoppiati, per decrescere solamente con l inizio del secondo semestre del 2012 mentre i tassi mediani sono rimasti su livelli più bassi e con un andamento più volatile. La media è stata, infatti, influenzata negativamente da alcuni valori estremi che ne hanno alzato il livello e diminuito la volatilità. Figura 15: Tassi di default storici di un campione di 34 emissioni ABS con sottostante mutui residenziali italiani. Fonte: elaborazione propria su dati Securitisation Services S.p.A. Serie storica dei tassi di default lordi medi e mediani su un campione di 34 emissioni Media Mediana 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% La Tabella 23, presente in appendice, mostra invece i tassi d inadempienze temporanee e i tassi di rimborso anticipati del portafoglio Estense Finance. I tassi d inadempienze sono stati calcolati come rapporto percentuale fra il capitale residuo dei mutui ipotecari inadempienti ( Oustanding Principal of the Delinquent Residential Mortgage Loans ) e il valore del capitale residuo del portafoglio riferito alla data precedente l inizio del periodo a cui si riferiscono le inadempienze rilevate ( Collateral Portfolio Outstanding Principal at the determination date ). I tassi di rimborso anticipati sono dati dal rapporto percentuale fra il capitale residuo dei mutui rimborsati ( Oustanding Principal of the Prepaid Residential Mortgage Loans ) e il capitale medio residuo del portafoglio riferito allo stesso periodo di riferimento ( Average Collateral Portfolio Oustanding Principal during the Collection Period ). 83

84 Come riportato nella Tabella 23 presente in appendice, i tassi d inadempienza sono sempre stati abbastanza stabili attorno all 1,65% ad esclusione del primo periodo, dove il tasso registrato è stato quasi del 2%. I tassi di rimborso anticipati invece non sono rimasti costanti: nel primo periodo si è registrato 7,15% di rimborsi anticipati, sceso poi attorno al 3% e poi all 1,50%, con un ulteriore riduzione nel Confrontando nuovamente la performance di Estense Finance con quelle registrate dallo stesso campione di mutui residenziali italiani utilizzato anche in precedenza, si può vedere come anche per le inadempienze, Estense Finance abbia registrato tassi inferiori rispetto alla media e alla mediana del campione (Figura 16). Fino all inizio del 2012 Estense ha sempre registrato tassi di inadempienze di oltre un punto percentuale inferiori alla media del campione e di circa mezzo punto percentuale inferiori alla mediana. Nell ultimo anno invece le inadempienze sono aumentate fino a raggiungere, nel luglio 2012, lo stesso tasso registrato dalla mediana del campione (circa il 2,10%). Figura 16: Tassi di inadempienze mensili. Fonte: elaborazione propria su dati Securitisation Services S.p.A. Tassi di inadempienze mensili 3.40% 3.10% 2.80% 2.50% 2.20% 1.90% 1.60% 1.30% 1.00% Media del campione Mediana del campione Estense Finance La Figura 17 mostra invece la serie storica dal 2006 al 2012 per i tassi medi e mediani registrati dal campione di titoli RMBS. Come nella Figura 15 riguardante la serie storica dei tassi di default, anche i tassi di inadempienze sono aumentati a seguito della crisi finanziaria: negli anni precedenti il 2008 i tassi mediani sono sempre stati attorno all 1,60% per poi passare a tassi di circa il 2,30% negli anni successivi al Anche in questo grafico i valori 84

85 mediani risultato sempre inferiori a quelli medi, per l influenza negativa di alcune performance negative sui valori medi registrati. Figura 17: Tassi di inadempienze storiche di un campione di 34 emissioni ABS con sottostante mutui residenziali italiani. Fonte: elaborazione propria su dati Securitisation Services S.p.A. Serie storica dei tassi di inadempienze medie e mediane di un campione di 34 emissioni Media Mediana 3.40% 3.10% 2.80% 2.50% 2.20% 1.90% 1.60% 1.30% 1.00% Performance dei titoli La tranche senior ha registrato pagamenti puntuali sia nel rimborso del capitale sia nel pagamento della quota d interessi. Il rimborso del capitale per la tranche A è iniziato come previsto da febbraio Gli interessi sono corrisposti inizialmente semestralmente e poi trimestralmente come il rimborso del capitale iniziato un anno dopo l emissione dei titoli. Sulla tranche B gli interessi sono stati puntualmente pagati mentre non si è ancora verificato nessun rimborso di capitale essendo questo evento subordinato al completamento del rimborso della tranche A. La tranche junior non ha ancora ricevuto nessun flusso di cassa, essendo subordinata al rimborso totale delle prime due tranche. Gli interessi imputabili alla tranche junior si calcolano come differenza fra i ricavi e i costi sostenuti dalla società veicolo in ogni periodo in modo da far bilanciare l intera operazione. Al momento della chiusura dell operazione era in vigore il regime fiscale che prevedeva una tassazione del 27% per le obbligazioni con durata inferiore ai 18 mesi, mentre per quelle con durata superiore l aliquota applicata era solamente del 12.5%. Per tale ragione si è evitato di rimborsare il capitale nei primi 18 mesi, in modo da evitare l applicazione dell aliquota fiscale più elevata. Dal gennaio 2012 invece viene applicata un aliquota unica del 20% sulle rendite finanziarie (L. 14 settembre 2011 n. 148), eliminando la convenienza a 85

86 emettere obbligazioni a lunga scadenza e l introduzione di clausole di lock up che impediscono il rimborso del capitale nei primi 18 mesi dell operazione. Per questo le operazioni effettuate dall inizio del 2012 in poi non presentano più un periodo di lock up di 18 mesi durante il quale non è possibile rimborsare il capitale. I flussi di cassa pagati dai mutuatari continuano a essere riscossi dalla banca cedente la quale poi li gira alla banca utilizzata dalla società veicolo per le riscossioni e i pagamenti ( account bank ). I flussi pur circolando sugli stessi conti sono sempre contabilmente divisi fra quota capitale e quota interessi, in quanto la quota capitale pagata dai mutuatari è utilizzata per il rimborso del capitale dei titoli, mentre la quota interesse corrisposta dai debitori rappresenta il rendimento che i possessori dei titoli riceveranno secondo le priorità di pagamenti previste. È fisiologico quindi che il rimborso del capitale ai possessori di titoli diminuisca con il tempo, in quanto con il trascorrere del tempo diminuirà sempre di più la quota capitale rimborsata dai mutuatari e aumenterà quella d interessi. La Tabella 24 presente in appendice mostra, infatti, i rimborsi effettuati sulla tranche A e come si può vedere il rimborso del capitale diminuisce progressivamente, mentre nella prima data di rimborso del capitale (febbraio 2011) l importo è così elevato per il fatto che in quella data è stata rimborsata anche la quota capitale accumulata nei primi 18 mesi dell operazione. La Tabella 25 e la Tabella 26 presenti in appendice mostrano rispettivamente le performance della tranche B la quale ha regolarmente pagato gli interessi alle date previste e, gli interessi maturati ma non corrisposti sulla tranche junior in quanto la priorità dei pagamenti non consente ancora di corrispondere flussi di cassa a questa categoria di titoli. Per valutare i rendimenti offerti dalla tranche A e B dell operazione si possono utilizzare i rendimenti offerti da altre tranche con uguale livello di subordinazione (Tabella 18). I campioni utilizzati riguardano 111 tranche senior e 62 tranche B emesse dal 2002 al 2012 per i titoli RMBS; per i titoli ABS il campione riguarda 64 emissioni effettuate dal 2003 in poi mentre per le obbligazioni garantite il campione riguarda 43 emissioni effettuate dal 2008 in poi. Confrontando lo spread (il rendimento aggiuntivo rispetto all EURIBOR a 6 mesi) dell operazione e del campione di RMBS italiani, entrambe le tranche offrono rendimenti superiori alla media. Lo stesso non si può dire se si confrontano i rendimenti dell operazione con un campione di titoli ABS con sottostante crediti al consumo, crediti concessi per l acquisto di autovetture, crediti commerciali, leasing, crediti a piccole e medie imprese. Questo variegato campione di titoli ABS offre, infatti, rendimenti mediamente superiori, come peraltro anche le tranche A del campione di obbligazioni garantite. 86

87 Restringendo però il confronto con i soli titoli aventi come sottostante mutui residenziali, si può vedere come non solo l operazione offra spread superiori alla media, ma anche, come già detto in precedenza, come l operazione abbia registrato migliori performance in termini di tassi di default e di inadempienze. Tabella 18: Fonte: elaborazione propria su dati Securitisation Services S.p.A. Estense Finance Tranche A Tranche B Spread 0.60% 2.50% Campione di titoli italiani Tranche A Tranche B Spread medio Dev stand Spread medio Dev stand RMBS 0.54% 0.56% 0.96% 0.91% ABS 1.02% 1.41% 1.89% 2.94% Obbligazioni garantite 2.83% 1.60% - - La Tabella 27, presente in appendice, riporta i fondi disponibili per l emittente dati dalla somma di vari elementi: i fondi derivanti dal portafoglio sottostante, sia per le quote capitale sia per le quote interessi; la riserva di liquidità; i flussi di cassa derivanti dagli investimenti ammissibili; i flussi del contratto swap; gli importi presenti nel conto corrente dell emittente Collection account, purché non rappresentino duplicazioni dei flussi prodotti dal portafoglio sottostante; eventuali fondi ottenuti dall emittente da parte delle autorità fiscali; gli eventuali flussi di cassa derivanti dalla vendita di parte del portafoglio sottostante, utilizzato come garanzia. Per investimenti ammissibili s intendono strumenti di debito senior non subordinati, titoli di stato, certificati di deposito e strumenti del mercato monetario, i quali devono essere denominati in euro, avere una scadenza che non eccede la successiva data di pagamento, avere un rating (ad esclusione dei depositi) di Fitch pari ad almeno a AA- e F1+ e un rating S&P pari o superiore a A-. La riserva di liquidità dopo essere stata costituita nel febbraio 2011 è stata volontariamente ammortizzata a partire dal maggio dello stesso e non è mai stata fatta scendere al di sotto dell ammontare minimo richiesto come si può vedere dalla Tabella 28 presente in appendice. 87

88 Downgrade del titolo Il 10 febbraio 2012 S&P ha declassato 34 banche italiane in seguito al declassamento di rating dello stato Italiano; ciò a cascata a provocato anche il downgrading dei titoli da AAA a AA. Ciò nonostante l originator ha potuto continuare a portare a sconto presso la Banca Centrale Europea i titoli, in quanto nel frattempo il rating minimo richiesto è stato abbassato alla A (dicembre 2011) e poi alla BBB (giugno 2012). 88

89 7. Conclusioni Le cartolarizzazioni si sono dimostrate soprattutto in Europa uno strumento flessibile in grado di rispondere alle diverse esigenze del mercato anche nella fase negativa del ciclo economico sostenendo il settore bancario in forte difficoltà. L evoluzione del mercato delle cartolarizzazioni si può, infatti, dividere in due periodi con la crisi finanziaria del 2008 che funge da spartiacque. Come già visto in precedenza, negli anni antecedenti la crisi finanziaria le emissioni di titoli strutturati hanno registrato un esplosione senza pari, sia in Europa sia negli Stati Uniti. Quest ultimo paese in particolare ha sempre assunto il ruolo di leadership nel mercato, immettendo quantità sempre maggiori di titoli strutturati. Contemporaneamente a questa crescita si è deteriorata anche la qualità degli asset emessi. Nel periodo di boom economico, infatti, come conseguenza della sempre maggiore domanda di titoli ABS sono aumentate anche le emissioni di titoli aventi come sottostante mutui sub-prime. Questo deterioramento della qualità del sottostante posto a garanzia dei titoli si è manifestata con lo scoppio della crisi nell estate del 2007 quando, a seguito del peggioramento delle condizioni economiche del mercato, molti mutuatari non sono più stati in grado di ripagare i propri debiti, provocando inadempienze sui pagamenti dei titoli. Negli anni precedenti il 2007 questo progressivo declino del sottostante non aveva trovato riscontro nei rating rilasciati dalle principali agenzie, le quali avevano continuato ad assegnare rating elevati alla maggior parte dei titoli ABS emessi: nel 2007, infatti, a circa il 60% dei titoli strutturati veniva assegnato un rating AAA, mentre a solo 1% delle obbligazioni societarie veniva assegnato il rating massimo (Coval 2009). Questa mancata corrispondenza fra rating assegnati ed effettiva solidità dei titoli è emersa in tutta la sua gravità nel 2008 con i declassamenti di massa effettuati dalle agenzie. Come si può vedere dalla Tabella 19 nel 2008 il numero di aumenti di rating ( upgrades ) è diminuito notevolmente sia in Europa sia negli Stati Uniti, mentre il numero di declassamenti ( downgrades ) è aumentato di quasi nove volte in Europa e di quasi cinque volte negli Stati Uniti, dove in termini assoluti i declassamenti raggiunsero le unità. Questo trend decrescente per gli upgrades e crescente per i downgrades fu confermato nel 2009 quando i declassamenti raggiunsero il numero massimo sia in Europa ( downgrades) sia negli Stati Uniti ( downgrades). Il biennio successivo ha invece visto una diminuzione dei declassamenti e un aumento degli upgrades. 89

90 Tabella 19: Numero totale di upgrades e downgrades effettuati da S&P, Moody s e Fitch in Europa e negli Stati Uniti. Fonte: elaborazione propria su dati AFME. Europa Stati Uniti upgrades downgrades upgrades downgrades Oltre ai downgrading di massa un altro dato che indica la cattiva performance registrata dai titoli cartolarizzati è rappresentato dalla serie storica dei prezzi per i titoli RMBS europei a 3-5 anni con rating AAA, rappresentati nella Figura 18. Prima del 2008 i prezzi dei titoli erano rimasti sostanzialmente costanti per poi deteriorarsi velocemente a seguito dello scoppio della crisi. Figura 18: Andamento dei prezzi per i titoli RMBS europei a 3-5 anni con rating AAA. Fonte: AFME (2010). La non totale professionalità e trasparenza nell assegnazione dei rating nelle emissioni effettuate negli anni precedenti la crisi, se da un lato è emersa dal numero straordinariamente elevato di declassamenti effettuati durante la crisi finanziaria, dall altro è stata dimostrata empiricamente da vari autori (He, Qian e Strahan (2011) e Bar-Isaac e Shapiro (2010)). Come già visto in precedenza, infatti, le agenzie non solo hanno concesso una ripartizione più generosa in termini percentuali di tranche AAA ai grandi emittenti, ma i titoli da loro emessi sono stati anche quelli che hanno registrato le performance peggiori. 90

91 Negli anni precedenti la crisi finanziaria, gli operatori finanziari avevano riposto un eccessiva fiducia nei rating assegnati dalle agenzie, senza realizzare come i conflitti d interesse e la complessità intrinseca di questi strumenti potessero portare all assegnazione di rating non del tutto veritieri. Nella valutazione dei titoli ABS un importante ruolo è giocato dalle asimmetrie informative, le quali non permettono agli investitori di comprendere in modo immediato la qualità del sottostante posto a garanzia dell operazione soprattutto nei casi in cui i titoli siano frutto di più cartolarizzazioni successive. Questo ha permesso alle agenzie di rilasciare rating più generosi in particolare verso i grandi emittenti con i quali avevano rapporti consolidati nel tempo. Le performance peggiori furono registrate da titoli CDO e RMBS; questi due tipi di ABS rappresentano, infatti, la maggior parte dei titoli cartolarizzati emessi. In particolare gli RMBS hanno sempre rappresentato una quota che varia dal 60% fino al 80% di tutti i titoli cartolarizzati emessi sia in Europa sia negli Stati Uniti (dati AFME). I CDO emessi invece, negli anni antecedenti il 2008 rappresentavano circa il 20% delle emissioni, mentre dopo la crisi finanziaria la loro percentuale è scesa attorno al 5% (dati AFME). A testimonianza di come il mercato tenda ora a rifiutare titoli troppo complessi e poco trasparenti come i CDO. A seguito della scoppio della crisi finanziaria e delle successive difficoltà economiche che la zona euro ha sperimentato, la Banca Centrale Europea ha deciso di intervenire a sostegno del sistema bancario, assumendo un ruolo sempre più importante nel mercato dei titoli ABS. Ruolo che è diventato una caratteristica peculiare del vecchio continente e che contraddistingue nettamente il funzionamento del mercato europeo da quello statunitense. In Europa questo utilizzo di titoli ABS nelle operazioni di pronti contro termine con la Banca Centrale ha portato le banche a emettere titoli di maggiore qualità per riuscire a ottenere maggiori tranche senior con rating elevati, in modo da avere maggiori quantitativi di titoli da presentare allo sconto. Le cartolarizzazioni sono utilizzate in Europa non come uno strumento per liberare le banche da asset tossici, sfruttando le asimmetrie informative e le inefficienze del mercato, ma come strumento che permette agli istituti di credito di utilizzare in maniera più efficace e profittevole le poste dell attivo. Ciò ha provocato oltre che la cartolarizzazione di crediti di elevata qualità, anche la perdita di una caratteristica principale che la finanza strutturata aveva mantenuto fino a quel momento: la cessione del rischio di credito del sottostante a soggetti esterni al sistema bancario e la perdita del rischio emittente non più sopportato dagli investitori grazie all intervento delle società veicolo che realizzavano una separazione patrimoniale fra l attivo dell originator e i crediti posti a garanzia dei titoli. 91

92 Ora con il riacquisto della quasi totalità delle emissioni da parte degli stessi originator, la separazione patrimoniale avviene ancora, e anzi è uno dei requisiti che la Banca Centrale impone per accettare i titoli nelle operazioni di mercato aperto; vengono meno invece la cessione del rischio di credito a soggetti esterni al sistema bancario e le asimmetrie informative, prima presenti fra investitori e soggetti emittenti, essendo gli stessi originator a riassumersi il rischio del sottostante acquistando i titoli emessi dalle società veicolo. Il mercato delle cartolarizzazioni, pur non essendo comunque esente da criticità, si presenta come un mercato attivo e in continua evoluzione, capace di adattarsi alle diverse esigenze degli operatori economici mutando in parte anche alcune sue caratteristiche. La preponderante influenza delle agenzie di rating in questo mercato, resta un punto critico che molti regolatori stanno cercando di risolvere, anche con le recenti proposte di regolamentazione discusse a livello europeo. Il potere economico delle agenzie e l influenza dei rating da loro rilasciati, nonché l attendibilità dei rating stessi rimangono oggetto di molte discussioni, anche se in Europa il superamento delle asimmetrie informative e dei conflitti d interesse fra emittenti e investitori, ora che nella maggior parte dei casi questi due soggetti coincidono, mitiga i gradi di libertà delle agenzie, anche se i loro giudizi rimangono comunque determinati. Il comportamento tenuto dalle agenzie di rating non deve comunque essere confuso con gli strumenti oggetto di valutazione: i titoli cartolarizzati. Questi ultimi, infatti, non sono intrinsecamente dannosi per il mercato né all opposto non sono necessariamente di beneficio al sistema economico, ma tutto dipende dall uso che ne viene fatto. Se utilizzate, come sta accadendo negli ultimi anni in Europa, per migliorare la gestione dell attivo degli istituti di credito e reperire liquidità a basso costo in un momento di forti tensioni nei mercati finanziari, le cartolarizzazioni possono dimostrare tutto il loro valore aggiunto. 92

93 8. Appendice Figura 19: Esempio di rotazione delle agenzie di rating. Fonte: elaborazione propria. Esempio di rotazione delle agenzie di rating F Agenzie di rating E D C B A Anni Tabella 20: I cinque principali emittenti di MBS dal 2000 al Fonte: He, Qian e Strahan (2011). Figura 20: Distribuzione geografica del portafoglio. Fonte S&P new issue. 93

94 Figura 21: Andamento rapido e lento per la tempistica dei fallimenti. Fonte: elaborazione propria su dati S&P. Tabella 21: Analisi di sensibilità del portafoglio. Fonte S&P new issue. Figura 22: Effetti sull ammortamento di un portafoglio di diversi tassi di rimborso. Fonte: Fitch. 94

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