DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA

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1 a cura di Claudio Visco e Salvatore Orlando ε Claudia ruscaglioni I project bond. Principali caratteristiche dello strumento e recenti modifiche introdotte dal Decreto del Fare La congiuntura di crisi economica e la diminuzione delle disponibilità dei canali bancari tradizionali hanno inciso negativamente sul settore delle infrastrutture, il quale per sua natura necessita di ingenti apporti finanziari. Data la centralità di tale settore per la crescita economica del Paese e la ripresa della competitività, il legislatore italiano ha predisposto interventi finalizzati a rendere più agevole il coinvolgimento di capitali privati nella realizzazione delle infrastrutture, mediante il rilancio dello strumento dei project bond, presente da tempo nel nostro sistema, ma scarsamente utilizzato. A tale proposito, il d.l. 24 gennaio 2012 n. 1, convertito in l. 24 marzo 2012, n. 27 (Decreto Liberalizzazioni), all art. 41 ha modificato la disciplina in materia di emissione delle obbligazioni da parte delle società di progetto nell ambito delle operazioni di finanza di progetto, rimuovendo alcuni dei principali ostacoli allo sviluppo di tali strumenti. Da ultimo, il d.l. 21 giugno 201, n. 69, convertito in l. 9 agosto 201 n. 98 (Decreto del Fare), ha ulteriormente modificato le disposizioni in materia fiscale applicabili ai project bond. Si intende illustrare, nel prosieguo, le caratteristiche peculiari e innovative di tali strumenti finanziari, accennando brevemente anche al relativo trattamento fiscale. *** L art. 41 del Decreto Liberalizzazioni ha modificato una normativa risalente alla Legge Merloni (l. 11 febbraio 1994, n. 109), successivamente trasposta nell art. 157 del d.lgs. 12 aprile 2006, n. 16 (Codice dei Contratti Pubblici). La norma era rimasta fondamentalmente inattuata 1 per una serie di ragioni, tra le quali la previsione in base alla quale l emissione delle obbligazioni doveva essere garantita pro-quota mediante ipoteca. Tale previsione aveva sollevato una serie di perplessità, dal momento che era esclusa, per de- CLAUDIA RUSCAGLIONI: Avvocato partner dello Studio Legale Macchi di Cellere Gangemi. 1 L art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici nella versione precedente al Decreto Liberalizzazioni prevedeva che: 1. Le società costituite al fine di realizzare e gestire una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità possono emettere, previa autorizzazione degli organi di vigilanza, obbligazioni, anche in deroga all articolo ai limiti di cui all art c.c., purché garantire pro-quota mediante ipoteca; dette obbligazioni sono nominative o al portatore. I titoli e la relativa documentazione di offerta devono riportare chiaramente ed evidenziare distintamente un avvertimento dell elevato grado di rischio del debito, secondo le modalità stabilite con decreto del Ministro dell economia e delle finanze, di concerto con il Ministro delle infrastrutture

2 ε finizione, la possibilità di ipotecare l opera realizzata, in quanto pubblica e affidata solo in concessione e poiché la norma non chiariva se si potessero ipotecare anche beni di proprietà dei soci o di terzi 2. Inoltre, il regime fiscale applicabile rendeva lo strumento scarsamente appetibile e, ai fini dell emissione, era necessaria l autorizzazione da parte degli organi di vigilanza; tuttavia la norma non specificava quale fosse l organo di vigilanza competente. Infine, non era chiaro se la possibilità di emettere project bond fosse riconosciuta anche alle società di progetto costituite in forma di società a responsabilità limitata, stante la deroga al solo art c.c. L art. 41 del Decreto Liberalizzazioni si è posto dunque l obiettivo primario di risolvere gli ostacoli all utilizzo dello strumento dei project bond al fine di dare nuova vita ai progetti di realizzazione di opere pubbliche in regime di partenariato pubblico privato. In particolare, il legislatore ha inteso incentivare l attrazione di capitali privati per finanziare progetti a lungo termine nel settore dell energia, del trasporto e della banda larga, estendendo l applicabilità della norma a una categoria più ampia di progetti 4. La portata delle innovazioni contenute nella nuova disciplina deve essere inquadrata nel contesto attuale di forte crisi del settore bancario, che risulta oggi in difficoltà nell impegnare finanza a lungo termine. In sintesi, i project bond sono delle emissioni obbligazionarie il cui rimborso è collegato ai flussi di cassa del progetto e la cui struttura finanziaria segue le regole tradizionali del project financing (security package, reserve accounts, definizione di cover ratios minimi). L investitore che acquista i project bond diviene finanziatore dell infrastruttura, ma la gestione dei rapporti con l azionista viene delegata a un Agente o a un controlling creditor. Il ricorso a tali strumenti di finanziamento può comportare numerosi vantaggi per gli investitori, tra i quali un buon allineamento tra attività e passività per operatori finanziari a lungo termine, quali assicurazioni e fondi pensione, flussi di cassa relativamente stabili e prevedibili, una diversificazione rispetto ai titoli di Stato. L art. 41 del Decreto Liberalizzazioni ha in primo luogo modificato la disciplina contenuta nell art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici, intervenendo sull ambito soggettivo di applicazione del medesimo nonché sul sistema delle garanzie e delle condizioni per l emissione dei prestiti obbligazionari. 2 Si veda De Lise, Garofoli (2008, p. 1074). Si veda Carullo, Iudica (2011). 4 Come illustrato nella Relazione di accompagnamento al Decreto Liberalizzazioni: Con il meccanismo del project bond si introduce dunque uno strumento, di natura privatistica, atto ad alimentare i flussi per la realizzazione di infrastrutture e a garantire la copertura dei rischi di costruzione; a differenza degli attuali strumenti, dove le obbligazioni vengono ripagate tramite il cash flow (pedaggi, canoni ecc.) delle opere infrastrutturali già realizzate, si andrebbe a coprire la parte di tempo in cui il progetto non ha ancora iniziato a generare flussi di cassa. Si agevola in tal modo il reperimento, da parte del realizzatore privato dell opera pubblica, delle risorse finanziarie da utilizzare per la realizzazione dell opera

3 ε In primo luogo, l articolo in esame dispone che le società di progetto di cui all art. 156 del Codice dei Contratti Pubblici 5 e le società titolari di un contratto di partenariato pubblico privato (art., comma 15-ter, Codice dei Contratti Pubblici) 6 possano emettere obbligazioni e titoli di debito al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, anche in deroga ai limiti all emissione di obbligazioni previsti dall art c.c. per le società per azioni e dall art. 248 c.c. per le società a responsabilità limitata (il riferimento ai titoli di debito contenuto nel testo, nonché il richiamo ai limiti di cui all art. 248 c.c., è sintomatico dell estensione anche alle s.r.l. della facoltà di utilizzare lo strumento finanziario in esame). Le emissioni di project bond sono caratterizzate dalla presenza dei seguenti elementi: i. carattere nominale delle obbligazioni; ii. sottoscrizione riservata agli investitori qualificati, intendendosi per tali quelli definiti dal Regolamento Emittenti 7 (cioè banche, imprese di investimento, altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati, organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi, negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci, fondi pensione e società di gestione di tali fondi, imprese di assicurazione, altri investitori istituzionali, agenti di cambio, investitori istituzionali, piccole e medie imprese che soddisfino determinate condizioni, persone fisiche che soddisfino le condizioni previste all allegato del Regolamento Intermediari 8 ). Siffatte cautele sostituiscono quella più gravosa, e di difficile realizzazione dell ipoteca pro-quota richiesta dalla precedente versione dell art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici come condizione per la deroga ai limiti di cui all art c.c. L art. 41 del Decreto Liberalizzazioni prevede inoltre che in relazione all emissione dei titoli in esame non trovino applicazione i seguenti articoli del codice civile: 241 (casi di riduzione del capitale da parte di società che hanno emesso obbligazioni); 2414-bis (costituzione di garanzie a favore dei sottoscrittori); 2415 (deliberazioni dell assemblea degli obbligazionisti); 2416 (casi di impugnazione delle deliberazioni dell assemblea de- 5 Società di progetto in forma di società per azioni o a responsabilità limitata, anche consortile, costituite per realizzare o gestire una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità. A tale proposito si rileva come la costituzione della società di progetto sia una facoltà e non un obbligo, mentre il successivo articolo 157 consente l emissione dei project bond solo alle società di progetto nonché alle società titolari di un contratto di partenariato pubblico-privato. Pertanto, nell ipotesi in cui si vogliano emettere obbligazioni di progetto sarà necessaria la costituzione di una società di progetto. Sul tema, si veda ompani, Catelani (2012, p. 24). 6 Il Decreto Liberalizzazioni ha anche ampliato l ambito soggettivo di applicazione dell art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici, inserendo le società titolari di un contratto di partenariato pubblico-privato, consentendo pertanto anche alle società miste, costituite per la gestione o la manutenzione di un opera pubblica o di pubblica utilità, oppure la fornitura di un servizio, l emissione di project bond. 7 Regolamento adottato dalla Consob con delibera n del 14 maggio Regolamento adottato dalla Consob con delibera n del 29 ottobre

4 ε gli obbligazionisti); 2417 (rappresentante comune degli obbligazionisti); 2418 (obblighi e poteri del rappresentante comune degli obbligazionisti); 2419 (azioni individuali dei singoli obbligazionisti); 2420 (modalità per il sorteggio delle obbligazioni). Per quanto concerne gli obblighi di natura informativa connessi all emissione dei titoli è richiesto espressamente che la documentazione di offerta nonché i titoli stessi riportino una chiara indicazione dell elevato profilo di rischio dell operazione. Sino all avvio della gestione dell infrastruttura da parte del concessionario, i titoli possono essere garantiti da parte del sistema finanziario, da fondazioni e fondi privati secondo le modalità definite nel decreto interministeriale adottato dal Ministro dell Economia e delle Finanze (MEF) di concerto con il Ministro delle Infrastrutture e dei Trasporti il 7 agosto 2012 (Decreto 7 agosto 2012). Tale decreto disciplina sia le garanzie rilasciate per il periodo di costruzione e di avvio dell infrastruttura, sino all entrata a regime o alla scadenza dei project bond garantiti, sia le garanzie rilasciate sulle obbligazioni e titoli di debito emessi per il rifinanziamento del debito precedente. I soggetti legittimati al rilascio delle garanzie in esame sono: a. le banche italiane e comunitarie, nonché le banche extracomunitarie autorizzate a operare in Italia mediante succursale ovvero in regime di libera prestazione di servizi; b. gli intermediari finanziari iscritti nell albo di cui all art. 106 del TU e successive modificazioni 9 ; c. le imprese di assicurazione autorizzate ovvero ammesse in regime di libera prestazione dei servizi all attività di assicurazione relativa al ramo danni per le classificazioni 14 (Credito) e 15 (Cauzione), di cui all art. 2 del d.lgs. 7 settembre 2005, n. 209, Codice delle assicurazioni private, e successive modificazioni, iscritte all Albo delle imprese istituito presso l IVASS (ex ISVAP) 10 ; d. Cassa Depositi e Prestiti s.p.a.; e. SACE s.p.a.; f. anca europea degli investimenti. Il secondo e ultimo comma dell art. del decreto prevede che: con successivo decreto interministeriale, saranno definite le modalità di rilascio delle garanzie da parte delle fondazioni e dei fondi privati ; tale decreto ad oggi non è stato ancora emanato. 9 Fino all entrata in vigore delle disposizioni di attuazione del Titolo V del Testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, come modificato dal d.lgs. n. 141 del 2010, si fa riferimento agli intermediari finanziari iscritti nell elenco speciale di cui all art. 107 del medesimo Testo unico. 10 Al fine di coinvolgere capitali privati nello sviluppo delle infrastrutture, il Regolamento ISVAP 1 gennaio 2011 n. 6, così come modificato in data 18 luglio 2012, ha consentito l utilizzo, ai fini della copertura delle riserve tecniche, delle obbligazioni o altri titoli di debito di cui all art. 157, comma 1 del Codice dei Contratti Pubblici sin qui esaminati (art. 17 lett. A1-2c)

5 ε Ai sensi del Decreto 7 agosto 2012, le garanzie e controgaranzie in oggetto sono rilasciate nel rispetto delle seguenti modalità operative: le garanzie e le controgaranzie devono essere esplicite, irrevocabili, incondizionate e stipulate in forma scritta 11 ; il rilascio deve essere preceduto dalla valutazione del merito di credito dell emittente e della sostenibilità economico-finanziaria degli investimenti 12. Il documento per l offerta agli investitori qualificati deve indicare i soggetti garanti e l ammontare delle garanzie rilasciate da ciascuno. Il Decreto 7 agosto 2012 prevede altresì che la garanzia copra il rischio di inadempimento del debitore principale (ossia della società di progetto) riguardante sia il capitale che gli interessi e possa essere escussa a seguito del mancato pagamento di uno o più pagamenti dovuti, come precisati dal regolamento del prestito. Gli altri eventi che legittimano l escussione sono la dichiarazione di insolvenza dell emittente ovvero assoggettamento dello stesso a fallimento o altra procedura concorsuale allo stesso applicabile. Inoltre, al fine di facilitare la diffusione dei project bond, il legislatore ha previsto che tali garanzie possano operare autonomamente o congiuntamente con le iniziative assunte in materia dalle istituzioni europee, tra cui la Project ond Initiative promossa dalla Commissione europea con il coinvolgimento della anca europea degli investimenti. Si segnala che la possibilità di ricorrere allo strumento dei project bond, nel rispetto della disciplina delineata, è stata estesa prima dal Decreto Liberalizzazioni, poi dal d.l. 18 ottobre 2012 n. 179, convertito in l. 17 dicembre 2012 n. 221 (Decreto Sviluppo bis), oltre che alle società sopra indicate, anche alle seguenti tipologie di società: i. società operanti nella gestione dei servizi di cui all art. -bis del d.l. 1 agosto 2011, n. 18 (servizi pubblici locali); ii. società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture di trasporto di gas e delle concessioni di stoccaggio di cui agli artt. 9 e 11 d.lgs. 2 maggio 2000, n. 164; iii. società titolari delle autorizzazioni alla costruzione di infrastrutture facenti parte del Piano di sviluppo della rete di trasmissione nazionale dell energia elettrica; iv. società titolari delle autorizzazioni per la realizzazione di reti di comunicazione elettronica; v. società titolari delle licenze individuali per l installazione e la fornitura di reti di telecomunicazioni pubbliche; 11 I titoli obbligazionari dovranno indicare le garanzie da cui sono assistiti ai sensi dell art. 2414, punto 5, c.c. 12 Tale previsione risulta in linea con quanto previsto all art. 15 del Codice dei Contratti Pubblici che in tema di finanza di progetto prevede che le offerte per la realizzazione di un infrastruttura debbano contenere: un piano economico-finanziario asseverato da un istituto di credito o da società di servizi costituite dall istituto di credito stesso ed iscritte nell elenco generale degli intermediari finanziari, ai sensi dell art. 106 del d.lgs. 1 settembre 199, n. 85, o da una società di revisione ai sensi dell art. 1 della legge 2 novembre 199, n. 1966, nonché la specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione, e dare conto del preliminare coinvolgimento di uno o più istituti finanziatori nel progetto

6 ε vi. società titolari delle autorizzazioni per la costruzione e l esercizio di terminali di rigassificazione di gas naturale liquefatto di cui all art. 46 del d.l. 1 ottobre 2007 n. 159, convertito in l. 29 novembre 2007 n Allo scopo di incentivare l utilizzo dello strumento di finanziamento in esame, è espressamente previsto dall art. 158 del Codice dei Contratti Pubblici che, in caso di risoluzione del rapporto di concessione per inadempimento del soggetto concedente ovvero di revoca della concessione per motivi di pubblico interesse, le somme rimborsate al concessionario saranno destinate prioritariamente al soddisfacimento dei titolari dei project bond, limitatamente alle obbligazioni emesse successivamente alla data di entrata in vigore della legge di conversione del Decreto Liberalizzazioni (oltre che al soddisfacimento dei crediti dei finanziatori del concessionario), e saranno indisponibili per il concessionario sino al completo soddisfacimento di detti crediti. La disciplina sin qui delineata si applica sia alle società di nuova costituzione che alle società già costituite alla data di entrata in vigore della legge di conversione del Decreto Liberalizzazioni. Un ulteriore importante novità introdotta dal d.l. 22 giugno 2012 n. 8 convertito in l. 7 agosto 2012 n. 14 (Decreto Sviluppo) consiste nell ampliamento dell ambito oggettivo di applicazione dell art. 157 del Codice dei Contratti Pubblici rispetto a quanto previsto con il Decreto Liberalizzazioni, con il riconoscimento della possibilità di emettere i titoli in esame anche con finalità di rifinanziamento del debito precedentemente contratto per la realizzazione dell infrastruttura o delle opere connesse al servizio di pubblica utilità di cui sia titolare la società di progetto interessata all emissione, sempre applicando il regime fiscale agevolato sotto descritto. DISCIPLINA FISCALE Per quanto concerne il trattamento fiscale dei project bond, l art. 1 del Decreto Sviluppo, così come modificato dall art. 19, comma 5 del Decreto del Fare, ha introdotto alcune significative agevolazioni, per favorire l emissione e il collocamento degli stessi 1. In primo luogo, gli interessi derivanti dalle emissioni obbligazionarie effettuate dalle società di progetto allo scopo di finanziare gli investimenti in infrastrutture o nei servizi di pubblica utilità, nei tre anni successivi alla data di entrata in vigore del decreto in esame, sono assoggettati alla tassazione sostitutiva con aliquota pari al 12,5%, esattamente come i titoli di Stato Da più parti era infatti stato sottolineato come senza un regime fiscale agevolato i project bond non sarebbero stati appetibili. Sul tema, si veda Santilli (2012). 14 Si veda ompani, Catelani (2012), p. 12. Gli autori sottolineano come si ponga il problema dell agevolazione riferita alle sole obbligazioni emesse dalle società per azioni e non anche ai titoli di debito che l art. 248 del

7 ε In secondo luogo, i limiti di deducibilità degli interessi passivi derivanti da obbligazioni, previsti dall art., comma 115, l. 28 dicembre 1995 n. 549, non trovano applicazione nei confronti delle società che emettono project bond. Infine, è previsto un regime agevolato per le garanzie rilasciate in rapporto ai project bond nonché per le eventuali operazioni relative a cui si applicano le imposte di registro, ipotecarie e catastali in misura fissa (pari a 168 euro), a prescindere dal tipo di garanzia prestata, dal soggetto che rilascia la medesima e dal momento in cui la garanzia viene emessa. Siffatto regime agevolato opera anche per le eventuali surroghe, postergazioni, frazionamenti e cancellazioni, anche parziali, relative alle garanzie di cui sopra, comprese le cessioni di credito stipulate in relazione alle emissioni dei titoli in esame, evitando così l applicazione dell imposta indiretta che avrebbe reso eccessivamente oneroso il perfezionamento del prestito obbligazionario e degli atti a esso connessi. Alla luce di quanto esposto, è opportuno rilevare che il sopra citato Decreto del Fare, al fine di incentivare la realizzazione di nuove opere infrastrutturali 15, ha modificato la disciplina fiscale dettata dall art. 1 del Decreto Sviluppo, attribuendo un carattere permanente alle agevolazioni concernenti la deducibilità degli interessi passivi e il regime delle imposte di registro, ipotecarie e catastali per le garanzie rilasciate in relazione all emissione di project bond, agevolazioni originariamente limitate dal Decreto Sviluppo alle obbligazioni emesse nei tre anni successivi all entrata in vigore del decreto in esame. Tale limite temporale di tre anni è stato invece confermato dal Decreto del Fare per l applicazione dell agevolazione consistente nell assimilazione del regime fiscale degli interessi derivanti dai project bond al regime previsto per i titoli del debito pubblico. Sarebbe stato preferibile, al fine di rendere maggiormente appetibile lo strumento dei project bond, rimuovere anche tale ultima limitazione temporale e rendere così permanente la tassazione sostitutiva del 12,5% o, quanto meno, attribuire alla limitazione temporale una durata maggiore di tre anni. In ogni caso, auspichiamo che i recenti interventi del legislatore potranno contribuire a dare nuova linfa allo strumento dei project bond e a rilanciare il settore delle infrastrutture. codice civile prevede possano essere emessi dalle società a responsabilità limitata, anche alla luce del fatto che il comma successivo in tema di imposte indirette fa riferimento anche a questi ultimi. Tuttavia, sottolineano gli autori: laddove all art. 1 si legge solamente obbligazioni la previsione deve essere estesa anche ai titoli di debito di cui all art. 248 c.c. 15 Come emerge dal Documento di consultazione del Parlamento A.S. 974 Conversione in legge, con modificazioni, del decreto legge 21 giugno 201, n. 69, recante disposizioni urgenti per il rilancio dell economia, agosto

8 ε ILIOGRAFIA AGENZIA DELLE ENTRATE (201), Circolare 4/E, Artt.1 e 2 d.lgs. 22 giugno 2012, n. 8 convertito con modificazioni dalla l. 7 agosto 2012, n. 14 e successive modificazioni apportate dall art. 6 d.lgs. 18 ottobre 2012, n. 179 convertito con modificazioni dalla l. 17 dicembre 2012, n. 221 Modifiche al regime fiscale delle cambiali finanziarie e delle obbligazioni emesse dalle piccole e medie imprese e dei Project bond, 6 marzo. OMPANI A., CATELANI E. (2012), Project ond & Commercial Paper, obbligazioni garantite, subordinate, partecipative e cambiali finanziarie alla ricerca di investitori qualificati, Franco Angeli Editore, Milano. CACCIA R., DI PILLO V. (201), Project ond: profili civilistici, contabili e fiscali, in ilancio e reddito d impresa, n. 1. CARULLO A., IUDICA G. (2011), Commentario breve alla legislazione sugli appalti pubblici e privati, Cedam, Torino. CINIERI S. (2012), Decreto Crescita: tutte le novità della conversione in legge, in Pratica fiscale e professionale, n., settembre. DE LISE P., GAROFOLI R. (2008), Codice degli appalti pubblici e nuovo regolamento SOA, Nel Diritto Editore. DOCUMENTO DI CONSULTAZIONE DEL PARLAMENTO, A.S. 110, Conversione in legge del decreto legge 24 gennaio 2012 n. 1, recante disposizioni urgenti per la concorrenza, lo sviluppo delle infrastrutture e la competitività, n. 8, febbraio A.C. 5025, Concorrenza, infrastrutture e competitività (Decreto Liberalizzazioni), n. 606, marzo A.S. 426, Conversione in legge con modificazioni del decreto legge 22 giugno 2012, n. 8, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 17, luglio A.S. 426, Conversione in legge con modificazioni del decreto legge 22 giugno 2012, n. 8, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 81/I, luglio A.C. 1248, Disposizioni urgenti per il rilancio dell economia d.l. 69/201, giugno 201. A.S. 974, Conversione in legge, con modificazioni, del decreto legge 21 giugno 201, n. 69, recante disposizioni urgenti per il rilancio dell economia, agosto 201. GALLI C. (2012), Ostacoli di natura fiscale per gli strumenti di finanziamento delle imprese, in Corriere tributario, n. 4, 10 settembre. GIACOMETTI L. (201), Il nuovo codice degli appalti pubblici coordinato con il regolamento di attuazione, Nuova Giuridica. ISVAP (2011), Regolamento 1 gennaio 2011, n. 6. NARDOCCI F., D OTTAVI L. (2012), I contratti pubblici, nuovo commentario alla disciplina degli appalti, Maggioli Editore, Santarcangelo di Romagna (RN). SANTILLI G. (2012), Project bond, ipotesi di tassazione al 12,5%, in Il Sole 24 Ore, 18 febbraio

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