Torneranno locomotiva del mondo. n.3. Titoli di stato europei. Ucits IV. La finanza da un nuovo punto di vista. Anno 2 - Febbraio 2011

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Titoli di stato europei Paura per i periferici, ma fanno gola i rendimenti super Ucits IV Come cambieranno le regole a partire dal prossimo luglio Stati Uniti Torneranno locomotiva del mondo n.3 LA RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 2 - Febbraio 2011 CON LA COLLABORAZIONE DI

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3 domande a: GIUSEPPE ATTANÀ, PRESIDENTE DI ASSIOM FOREX Dallo scoppio della crisi finanziaria si parla molto di un nuovo quadro regolatorio globale per i servizi finanziari; quali input ricevete da questo punto di vista dagli investitori istituzionali? «Attualmente percepiamo un forte disagio per quanto riguarda il rischio di eccessi di regolamentazione e di non sufficiente coordinamento tra i diversi regulator. Tale situazione può generare anomalie indesiderate sull andamento di diversi segmenti di mercato. Un caso esemplare riguarda le nuove regolamentazioni dei fondi monetari, che hanno introdotto significative restrizioni per quanto riguarda i ridotti limiti temporali di investimento con il chiaro e legittimo scopo di tutelare il patrimonio dei risparmiatori, che deve essere esentato da perdite in conto capitale. Questa situazione riduce peraltro drasticamente i classici investimenti in carta bancaria da parte di questi fondi, rendendo difficoltoso il rispetto dei ratio di liquidità imposti dalle altre nuove normative (Cebs e Basilea) alle banche. Altro esempio riguarda l esclusione dei titoli financial dalle attività stanziabili, a partire dal Tale decisione pure incide pesantemente su un importante segmento del mercato dei capitali, rendendo più complesso e oneroso l accesso al mercato a lungo termine da parte delle banche, favorendo il comparto dei titoli governativi e incidendo anche sulle condizioni praticate alla clientela per l operatività oltre il breve termine (mutui compresi)». Come giudicate il grado di evoluzione degli istituzionali italiani? «Il lungo periodo di crisi, che stiamo ancora vivendo, ha senza dubbio rallentato l evoluzione di diverse categorie di investitori professionali. Questo mondo ha sicuramente ancora bisogno di migliorare i propri assetti organizzativi e dimensionali, che devono evolversi per consentire una maggiore competizione e un grado di efficienze più elevato, nell interesse della collettività e di un più ordinato funzionamento dei mercati». Come è cambiato l approccio all investimento nel mondo post-crisi finanziaria? «Il metodo fai-da-te sta diventando sempre più rischioso, per l evidente asimmetria informativa di cui dispone il singolo investitore, rispetto a una velocità di reazione dei mercati sempre più frenetica e complessa. Occorrerebbe una maggiore sensibilizzazione del pubblico verso questa necessità di avvalersi di adeguate professionalità per la gestione dei risparmi. Questo percorso necessita peraltro di essere accompagnato da maggiore trasparenza nella comunicazione dei rischi e dei processi di investimento e, soprattutto, da una rinnovata fiducia verso l industria bancaria e finanziaria in generale, che le vicende degli ultimi anni hanno pesantemente messo in discussione. Vi è ancora parecchia strada da percorrere per migliorare la trasparenza e la comunicazione, favorendo una sana concorrenza che renda il costo dei servizi di investimento compatibili con i rendimenti reali corrisposti». Pensate che vi sarà ancora spazio significativo per strumenti e veicoli di investimento scarsamente liquidi, complessi e non eccessivamente trasparenti ma dalle elevate possibilità di rendimento? «È veramente difficile ipotizzare che strumenti di investimento complessi e non sufficientemente trasparenti possano in futuro trovare possibilità di collocamento presso investitori retail. Si tratta infatti di prodotti la cui valutazione è estremamente complicata anche per professionalità elevate, in quanto le tipologie di rischio che tali strumenti comportano (alle quali sono ovviamente connesse le elevate possibilità di rendimento o di perdita) risultano di non facile misurazione, in quanto legate a fattori molteplici, pure non facilmente prevedibili. I regulator pongono e porranno dunque sempre maggiori vincoli a questi investimenti, che devono correttamente essere riservati a chi dispone di competenze specifiche e adeguata preparazione». GIUSEPPE ATTANÀ 361GRADI/Febbraio

4 Sommario FEBBRAIO N.3 I Focus Intervista Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Educational Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire Francisco Paramés supera l esame 10 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Consulting Tante opportunità dagli high yield 14 Alternative a cura di Allfunds alternative Guadagnare con i catastrophe bond 18 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Un 2010 da ricordare 20 Gestore - Pioneer investments Soprattutto controllo dei rischi 24 Stati Uniti Wall street in rosa Le aspettative per una ripresa Usa sono molto alte da parte della maggior parte degli investitori istituzionali. La grande liquidità immessa dalla Federal Reserve, le buone condizioni delle aziende, che continuano a macinare utili, gli stimoli fiscali e qualche timido segnale sul fronte occupazionale stanno riportando l interesse sul gigante americano, che sembra almeno in parte riacquisire il suo tradizionale ruolo di centro del pianeta 40 Prometeia Advisor sim Tra l investitore e le sgr 44 Titoli di stato europei I bond che scottano Per un investitore istituzionale è oggi molto difficile adottare una linea chiara di comportamento. Se da una parte nell Eurozona alcuni membri potrebbero andare verso il default o una ristrutturazione del debito, dall altra parte gli spread fra le obbligazioni più sicure e quelle più pericolose costituiscono una grande possibilità per incrementare i guadagni. Secondo gli esperti, solo se il Vecchio continente troverà la forza di radicali cambiamenti si potrà ancora puntare su questa area 56 Ucits IV Aspettando luglio 60 Termometro macroeconomico 62 Disoccupazione sempre forte Cambi 64 I miei primi quarant anni Il mondo della legge È già tempo di una Mifid2

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore Francisco Paramés supera l esame di Philip Haddon In America si dice: quando il gioco si fa duro, i duri cominciano a giocare. Francisco Garcia Paramés subì, al pari di molti colleghi, notevoli perdite nel 2008, ma comunque riuscì a fare meglio della media dei gestori e, nonostante le perdite, è rimasto fedele al suo stile di investimento. Nel 2009 questo approccio si è rivelato di nuovo fruttuoso, in quanto nell anno è risultato uno dei migliori nel suo settore. Il track record di lungo termine dei suoi fondi parla da solo: Paramés non solo è di parecchie spanne più avanti rispetto ai suoi compatrioti, ma è fra i migliori nel suo settore in Europa. Nel corso dei cinque anni finiti lo scorso dicembre, Bestinver Internacional, il fondo global equity di cui è co-gestore insieme ad Alvaro Guzman de Làzaro e Fernando Bernad Marrane, ha avuto un rendimento complessivo del 41,4% in euro. Nello stesso periodo l indice Msci world Tr è cresciuto dell 1,9% e il gestore global equity medio ha ottenuto un rendimento dello 0,1%. Nello stesso periodo il fondo Bestinfond European, gestito dallo stesso trio di money manager, ha avuto un rendimento del 36,9%. L indice Euro Stoxx Nr nel contempo è calato del 9% e il gestore medio di azionario Eurozo- Il confronto tra il fondo Bestinver Internacional e l indice di riferimento Msci world nell ultimo anno Bestinver Internacional Performance 26,38% Msci World Index Performance 19,19% gennaio gennaio GRADI/Febbraio 2011

7 Il portafoglio di Bestinver Internacional Descrizione % Portafoglio Bmw 9,82% Wolters Kluwer 6,73% Thales 6,10% Cir 5,75% Debenhams 4,69% Exor Spa 4,68% na ha lasciato sul terreno l 8,7%. Se guardiamo ai giorni difficili del 2008, è risultata vincente nel lungo periodo proprio la selezione di azioni messe allora in portafoglio da Paramés: «Non avevamo una sola banca nel nostro portafoglio e neppure una sola assicurazione», ricorda oggi il gestore. «Ma, quando il crash è arrivato, eravamo comunque pienamente investiti: di conseguenza abbiamo sofferto come tutti gli altri. Abbiamo comunque imparato importanti lezioni dalla crisi: attualmente abbiamo un portafoglio più concentrato. Abbiamo aggiunto maggiore enfasi alla qualità delle aziende e teniamo una parte più ampia degli investimenti in titoli liquidi. Infatti fra il 20% e il 30% dei nostri asset è costituito da azioni estremamente liquide». Una delle maggiori conseguenze della crisi del 2008 è che molti investitori hanno cominciato a preoccuparsi maggiormente della liquidità degli investimenti. Si tratta di un fenomeno comprensibile, anche se nessun gestore vuole avere una base di investitori che probabilmente vende in massa ogni volta che i mercati soffrono di un ribasso significativo. Ricorda infatti Paramés: «Un elemento importante è avere buoni partner nel tuo fondo, oltre che buoni partner nelle aziende dove hai investito. Ai tempi della crisi finanziaria tutto ciò era un problema: molti investitori avevano la mano tremante. Noi a fine 2008 abbiamo invece ricevuto grandi quantità di cash, elemento che ci ha permesso di aumentare le nostre posizioni e che di solito non è frequente in simili situazioni. Comunque non abbiamo investito in titoli nuovi nel nostro portafoglio, ma abbiamo aumentato le nostre quote. Per quanto ci riguarda, avere liquidità è dipendente in maniera cruciale dallo scegliere la corretta valutazione degli investimenti. Se scegliamo la valutazione giusta per entrare in un investimento, avremo sempre liquidità a disposizione. Inoltre dopo un crollo del 50% dei corsi, la tua base di clienti viene sfrondata: chi non è in grado di investire in azionario, lascia questo investimento». Bestinver è posseduto dal gruppo Acciona, attivo in comparti che vanno dalle costruzioni alle energie rinnova- Schindler 4,32% Metall Zug 3,60% Rexel 3,60% Virgin Media 3,14% bili e finora questo gruppo si è trovato nella fortunata posizione di non doversi preoccupare troppo per reperire nuovi clienti. Non sorprendentemente il commerciale della società è particolarmente interessato a trovare e mantenere quella che descrive come una base di clienti di alta qualità. Il nocciolo duro degli investitori è costituito da istituzioni e fondazioni che di natura hanno una mentalità a lungo termine. Dal momento che Bestinver sta cercando di promuovere i propri fondi in maniera più ampia in altri mercati europei, mantenere questo tipo di clientela diventerà una sfida sempre più impegnativa. Man mano che gli asset gestiti crescono, le richieste cui il gestore viene sottoposto possono cambiare, tanto che per parecchie boutique diventa a quel punto più difficile generare performance superiori. Il tipo di performance che Bestinver ha sperimentato porta però anche potere, fatto riconosciuto dallo stesso Paramés: «Con dimensioni maggiori abbiamo accesso a migliori informazioni e possiamo lavorare con i consulenti su Sei anni di Bestinver Internacional Anno B. Internacional Msci World Index ,47% 23,95% ,05% 5,51% ,61% -3,41% ,71% -39,08% ,85% 23,02% ,75% 17,16% 20/01/2011-0,73% 1,20% 361GRADI/Febbraio

8 FOCUS: gestore Francisco García Paramés, Alvaro Guzmán de Lázaro e Fernando Bernad Marrane, di Bestinver una base più strutturata». Al contrario di altri gestori, Paramés non si sente minacciato dall ascesa degli Etf: «Lo sviluppo degli Etf è per noi un fattore estremamente positivo, in quanto lascia molto spazio per investire in azioni che non fanno parte di indici». Come molti colleghi, Paramés ha notato una tendenza crescente da parte degli investitori ad adottare una visione di lungo periodo. Questo elemento è una delle ragioni per cui la composizione della base di clienti di Bestinver rappresenta una componente chiave nel continuo successo di questa società, dal momento che fornisce ai propri money manager un buon grado di isolamento dalle pressioni esterne. Aggiunge infatti Paramés: «Sono giunto alla conclusione che il principale vantaggio competitivo che abbiamo è il nostro orizzonte temporale. Nella maggioranza dei casi è facile capire dove sta più valore, ma non è sempre chiaro quale dovrebbe essere il prossimo passo. C è chi dice che noi siamo il maggiore gruppo di private equity in Spagna senza che lo sappiamo». Al momento di scrivere questo articolo l investimento presente nel portafoglio di Paramés da maggiore tempo è Bmw. «L 80% delle aziende in portafoglio è costituito da società a conduzione familiare. Ci piace che le famiglie siano coinvolte nella gestione, non a livello di risoluzione dei problemi quotidiani, ma nel ruolo di azionista di controllo». Mentre alcuni investitori cercano di generare profitti scegliendo il corretto timing sul mercato, Paramés punta su un altro stile: «Non so sinceramente come fare ad avere una visione di breve periodo sul mercato. Se sulle piazze finanziarie c è volatilità, a noi va più che bene». Da quando abbiamo intervistato Paramés, l Eurozona ha continuato ad avere difficoltà a causa di una serie di problemi debitori che appesantiscono il bilancio di diversi stati. Su questo argomento Paramés aggiunge: «In Spagna non pensiamo che la crisi sia stata risolta. La Spagna, l Irlanda, il Regno Unito e gli altri paesi in difficoltà soffrono degli stessi problemi nel sistema bancario. La vera colpa di tutto ciò è di chi ha portato i tassi all 1%». Storicamente l azionario spagnolo ha sempre costituito un importante quota del portafoglio di Bestinfond e le analisi sembrano mostrare che l overweight sulla Spagna ha sottratto valore anche mentre il fondo complessivamente sovraperformava. È probabile che i clienti di Paramés siano rassicurati dal fatto che sempre più il mix di azioni spagnole e globali in portafoglio si sta allontanando dal mercato domestico. Allo stesso tempo il numero complessivo dei titoli in portafoglio è stato ridotto: «La parte globale del nostro portafoglio è diventata più concentrata: nel 2003 avevamo 150 azioni, adesso siamo più vicini a 50. Siamo diventati più conservatori, fenomeno naturale man mano che si diventa più vecchi. Abbiamo aggiunto una o due nuove azioni in portafoglio negli ultimi due anni». Paramés ha dimostrato di essere pronto a seguire i propri principi di investimento in tempi difficili e, se da un lato ritiene che il suo portafoglio sia nelle migliori condizioni di sempre, non pensa che nel prossimo futuro verrà testato con la stessa severità del recente passato: «Non credo che un calo del mercato del 50% sia imminente» GRADI/Febbraio 2011

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10 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT CONSULTING FOCUS: mercati Tante opportunità dagli high yield Le previsioni per gli Hy 20% 15% 10% 5% Previsioni di Moody s del tasso di default sui bond speculativi e spread degli Hy in euro Questo mese il Focus mercati analizza in dettaglio l asset class degli high yield, una delle migliori del 2010 per rendimento. Negli Stati Uniti, infatti, hanno segnato +14,94% in divisa base (indice Barclays Capital Us Hy 2% issuer cap Tr) e in Europa +14,74% (indice Barclays Capital european Hy 3% issuer constraint Tr). IL CASO AMERICANO Sul mercato high yield americano i titoli con rating CCChanno ampiamente sovraperformato quelli con rating più elevati. Il rendimento nel 2010 dei titoli con rating CCC ha raggiunto +20,19% (in dollari) contro circa +14% dei B e BB. A sostenere questa asset class sono stati i fondamentali economici in continuo miglioramento, i positivi flussi Tasso di default Tasso attuale 1,90% 0% Fonte: Bloomberg, Moody s investitor services, Merill Lynch NY index Hy spread 5,90% Pessimistico 4,81% Centrale 1,20% Ottimistico 0,54% d investimento e i bassi tassi di default (linea in viola nel grafico sottostante). A tutto ciò si aggiunga che gli spread degli Us Hy, rispetto ai governativi, restano ancora lontani dai 400 punti base della loro media di lungo periodo. I dati macroeconomici sostengono questo trend, segnando continui miglioramenti rispetto alle attese, ed è probabile che per il 2011 vedremo una graduale accelerazione della crescita economica e dell occupazione. A questi elementi si vanno ad aggiungere un basso tasso d inflazione, da una parte, e le manovre della Fed dall altra. Dato che gli high yield danno storicamente rendimenti migliori in scenari di moderata crescita e bassa inflazione, l attuale situazione pare ideale per il loro sviluppo. Si consideri, inoltre, che le società dell area high yield sono quelle che negli ultimi anni sono intervenute in modo più deciso per ridurre i loro livelli di leva finanziaria e si presentano oggi con solidi bilanci. Chi si attende una crescita del Pil Usa superiore alle previsioni, migliori rendimenti dei Treasury, maggiore accessibilità al credito e tassi di default trascurabili sovrappeserà i titoli con rating CCC-. I più conservatori, invece, preferiranno il segmento BB, rispetto ai titoli con singola B, CCC o con rating inferiori. Jp Morgan stima, per il 2011, emissioni high yield per 235 miliardi di dollari (erano 239 miliardi nel 2010). È importante considerare che solo 180 miliardi arriveranno a scadenza nei prossimi due anni e che i tassi di default attesi rimangono bassi (1,5% secondo le previsioni di Jp Morgan e 2,2% secondo Moody s). Non dimentichiamo, tuttavia, che tra il 2013 e il 2016 ben 503 miliardi di dollari di titoli Hy arriveranno a scadenza GRADI/Febbraio 2011

11 Rendimenti degli High yields per settore (euro) 15 MTD QTD YTD Con una politica monetaria espansiva e fondamentali economici solidi, le valutazioni attuali degli high yield rimangono interessanti. Gli spread si sono ridotti dai loro massimi, ma continua a esservi la possibilità di un ulteriore riduzione. Se i dati migliorano, i rischi comunque restano. In questo momento il maggiore pericolo per i titoli high yield americani è rappresentato da uno scenario di deterioramento macro-economico che porti a tassi di disoccupazione stabili e non in miglioramento. La politica monetaria rimarrà, dunque, l elemento chiave per l evoluzione di questa asset-class: se i tassi d interesse rimarranno bassi, gli Hy continueranno, verosimilmente, a beneficiarne. Un altro fattore d incertezza per gli high yield è il permanere della percezione di questa asset class come molto rischiosa (spesso accostata ai titoli obbligazionari dei paesi emergenti). Questo elemento rende gli high yield assai vulnerabili in caso di correzioni di breve termine Hy Global Non-financial Ex. Sub Financial Fallen Angel Tel. Media Technology Fonte: Datastream, Merrill Lynch Indices, Bonds in euro Quindici anni di emissioni Hy Miliardi di dollari Fonte: J.P. Morgan High yield new issue volume Institutional leveraged loan new issue volume Telecommunications 2009 YTD E IL CASO EUROPEO Data l attuale situazione economica europea, per i titoli di debito corporate c è da attendersi che, finché durerà la crisi di alcuni governi locali, la volatilità rimarrà estremamente elevata. Secondo un analisi di Morningstar, i principali detentori di titoli high yield sono, in Europa, i fondi pensione e le compagnie assicurative, mentre i fondi comuni rappresentano solo il 20% degli investimenti Hy. I fondi investment grade e misti rappresentano insieme poco più dell 8% dell investimento in high yield (come mostra la torta a pagina 12). I FONDI DI INVESTIMENTO HIGH YIELD I più grandi fondi d investimento high yield investono nei mercati più grandi, quindi sono fondi globali, americani o europei. Inoltre, poiché i volumi delle emissioni in dollari rappresentano circa il 70% delle emissioni totali, gli indici di riferimento di questi portafogli sono prevalentemente rappresentati da titoli Us high yield. In particolare, la maggioranza dei fondi high yield utilizza come benchmark Bank of America Merrill Lynch o Barclays Capital; entrambi hanno limiti in termini di singolo emittente, lad- 361GRADI/Febbraio

12 Chi sono i detentori di high yield Foreign Hedge Funds and Other 9,6% 8,6% Equity and Income Funds Investment-Grade Funds 5,2% 8,8% 2,7% Cbos High-Yield Mutual Funds 17,8% 21,9% Pension Funds Insurance Companies 25,4% Fonte: stime J.P. Morgan; Morningstar Global high yield bond dove per gli indici Us il singolo titolo può rappresentare al massimo il 2%, mentre per quelli europei il limite è portato al 3%. Inoltre, il minore numero di titoli emessi in Europa e la minore liquidità del mercato europeo (meno maturo di quello Usa) determinano una maggiore tendenza dei gestori europei all utilizzo di strumenti derivati. Le caratteristiche dei fondi high yield sono spesso molto simili. Vediamo in quale modo: Valuta: raramente i fondi high yield compiono scelte d asset-allocation sulle valute o assumono il rischio valutario. In generale, infatti, l esposizione a qualunque divisa diversa da quella del fondo è completamente coperta. Scelte d investimento e rating: un numero considerevole di fondi high yield predilige i titoli di rating compreso tra la doppia e la singola B, poiché molti gestori ritengono che quest area offra i migliori livelli di rischio/rendimento. La percezione di questi gestori è che il rischio addizionale proveniente da titoli CCC o di rating inferiore non sia commisurato al rendimento atteso. La maggior parte dei fondi si muove perciò nell area di titoli compresi tra BB e CCC. Alcuni fondi più flessibili permettono l investimento in titoli con rating CC o minore, ma è improbabile trovare fondi con un elevata esposizione a questo segmento. Frequenti sono, invece, le scelte di investimento tattico o sistematico al di fuori dei titoli strettamente apparte- Denominazione fondi Sparinvest-High Yield Value Bonds Eur R Westlb Mellon Compass Global High Yield Bond C Eur Trp Funds Sicav- Global High Yield Bond A Usd Axa Wf Global High Yield Bonds A C (Eur) Pioneer Funds Global High Yield E Mediolanum Best Brands Global High Yield L A Aberdeen Global - High Yield Bond D1 Dist Robeco High Yield Bonds D Eur Schroder Isf Global High Yield A Acc Mc Fdf High Yield A Invesco Global High Income Usd A Msmm Global Strategic Yield B Dexia Bonds High Spread C Cap Pimco Gis Global High Yield Bd Inst Usd Acc Alliancebernstein-Global High Yield Pf A Usd Bny Mellon Global High Yield Bond A Eur Goldman Sachs Glo High Yield Pf Base Curr Usd Bgf Global High Yield Bond Fund A2 Usd Julius Baer Bf Global High Yield-Eur B Consultinvest High Yield Dexia Bonds Global High Yield C Cap Bnp Paribas L1 Bond World High Yield C C Jpm Global High Yield Bond A Acc Eur Hd Media Global High Yield nenti alla categoria high yield. La scelta più comune è investire in emissioni corporate con rating investment grade (S&P BBB- o superiore). Un altra comune decisione d investimento fuori benchmark è rappresentata dai titoli governativi; questi sono utilizzati come alternativa alla liquidità e in condizioni di mercato normali o con mercati in ascesa è, tuttavia, improbabile un esposizione dei portafogli high yield in titoli di stato. Oltre a queste due grandi categorie, ricordiamo anche la possibilità per i fondi Hy di investire in titoli del debito bancario, in obbligazioni privilegiate o convertibili. La selezione dei titoli e la scelta del rating sono la maggiore fonte di rendimento dei fondi high yield, soprattutto qualora le condizioni di mercato siano particolarmente complesse, come avvenuto negli ultimi anni. Ci si attende, tuttavia, che nel prossimo futuro le sovraperformance saranno determinate prevalentemente dalla selezione dei titoli. Duration: escluse rare eccezioni, è improbabile che i fondi high yield bond effettuino scelte di duration rile GRADI/Febbraio 2011

13 Fonte:Allfunds Bank Ranking Mtd Ytd 1 W 1 M 2 M 3 M 6 M 1 Y 3 Y 5 Y Vol 3 anni 1 1,08% 1,08% 0,41% 1,61% 0,54% 1,46% 12,38% 18,23% 42,19% 44,84% 13,28% 2 1,92% 1,92% -0,80% 2,63% 3,49% 5,25% 6,84% 17,13% 36,27% 29,83% 11,86% 3 1,13% 1,13% 0,41% 1,86% 1,13% 2,93% 10,24% 12,57% 28,26% 40,61% 9,89% 4 1,28% 1,28% 0,59% 1,73% 2,01% 2,71% 9,35% 13,90% 27,88% 30,39% 9,85% 5 1,98% 1,98% -1,59% 2,50% 4,26% 8,24% 6,41% 24,18% 31,36% 19,55% 13,82% 6 2,62% 2,62% 0,86% 3,68% 5,15% 7,41% 4,04% 21,30% 35,10% 22,19% 14,47% 7-3,62% -3,62% -0,58% -1,86% -1,64% -3,38% 11,98% 14,06% 41,09% - 20,71% 8 1,29% 1,29% -0,69% 2,02% 0,39% 2,25% 7,76% 11,71% 29,97% 35,75% 14,44% 9 1,70% 1,70% 0,81% 2,47% 1,10% 2,87% 11,92% 12,24% 25,84% 35,70% 10,63% 10 0,54% 0,54% -0,23% 0,91% 0,41% 0,39% 4,58% 7,96% 13,12% 15,18% 6,61% 11 0,95% 0,95% 0,24% 4,46% -0,61% -0,08% 8,61% 12,34% 35,06% 50,31% 12,94% 12 1,33% 1,33% 0,53% 2,04% 1,31% 1,83% 8,95% 13,53% 27,30% 36,91% 10,99% 13 0,48% 0,48% 0,08% 1,09% 1,04% 1,09% 5,77% 9,62% 14,89% 14,89% 7,67% 14 1,33% 1,33% 0,46% 2,08% 1,27% 2,22% 9,60% 13,53% 28,51% 46,76% 11,27% 15 1,46% 1,46% 0,21% 1,90% 1,20% 1,37% 9,81% 14,04% 28,18% 49,74% 14,41% 16 1,59% 1,59% 0,58% 2,52% 1,51% 3,36% 10,30% 10,12% 23,36% 25,13% 11,69% 17 1,25% 1,25% 1,38% 10,80% 1,86% 4,55% 10,38% 14,44% 38,84% 42,94% 18,72% 18 2,39% 2,39% 0,66% 3,15% 2,33% 3,15% 12,17% 15,19% 23,74% 43,79% 13,46% 19 1,57% 1,57% 0,43% 2,13% 1,42% 2,44% 9,13% 9,28% 19,90% 27,17% 10,40% 20 1,22% 1,22% 0,10% 1,59% 1,52% 2,33% 3,36% 8,80% 9,65% 9,44% 7,82% 21 1,02% 1,02% 0,15% 1,56% 0,91% 1,72% 8,36% 12,06% 13,45% 16,04% 11,34% 22 0,87% 0,87% 0,00% 1,37% 0,26% 1,22% 7,66% 10,00% 16,69% 21,45% 11,32% 23 0,99% 0,99% -0,08% 1,81% 0,75% 3,04% 9,37% 12,54% 11,23% 16,60% 15,43% 1,15% 1,15% 0,17% 2,35% 1,37% 2,54% 8,65% 13,42% 26,17% 30,69% 12,30% vanti. Lo scostamento della duration dal benchmark è, al massimo, tra sei mesi e un anno. La scadenza media dei titoli si concentra generalmente tra i due e i cinque anni; vi sono poi altri investimenti con maturity tra cinque e sei anni e sempre sotto i 10 anni. Diversificazione: tutti i migliori fondi high yield hanno portafogli ben diversificati sia a livello di titoli sia di emittenti. Evitare i default è l obiettivo primario di un gestore high yield e per questo motivo parecchi gestori evitano di investire sotto la singola B. Da un lato inserire più titoli in portafoglio aumenta le probabilità di selezionare titoli che andranno in default, ma riduce gli effetti di un eventuale fallimento sul portafoglio complessivo del fondo. PREVISIONI E ANNOTAZIONI Mentre nel 2009 e nel 2010 i rendimenti dei titoli sono stati trainati da scelte settoriali e di rating, molti ritengono che nel futuro il fattore determinante per la generazione di performance sarà la selezione dei titoli. I titoli corporate, infatti, richiedono una spiccata capacità del gestore di analizzare l emittente e, nel caso degli high yield, questa competenza risulta particolarmente importante. Nel lungo periodo i fondi che hanno dimostrato di resistere meglio ai movimenti del mercato sono quelli gestiti dai team più solidi e con maggiore esperienza. Tra tutti ricordiamo il team high yield di Axa, guidato da Anne Yobage, quello di Neuberger Berman, diretto da Ann Benjamin, e quello di Schroders, sotto la guida di Wesley Sparks, tutti attivi fin dagli anni 80. Oltre a questi anche Pimco, Fidelity, Blackrock e Franklin Templeton dispongono di eccellenti team. La storia dimostra che, per quest asset class, la specializzazione, le competenze di gestione e l esperienza dei team fanno la differenza. Se è vero, quindi, che i rendimenti futuri si giocheranno sulla selezione dei titoli, sarà interessante vedere come si muoveranno questi grandi team di gestione. Traduzione a cura di Rocki Gialanella 361GRADI/Febbraio

14 A CURA DI ALLFUNDS ALTERNATIVE FOCUS: alternative Guadagnare con i catastrophe bond In quest articolo si analizza l asset class Insurance linked securities (Ils). Si tratta di una categoria che nasce dal mercato assicurativo e dalle operazioni di cartolarizzazione nel mercato re-assurance. Gli Ils costituiscono una fonte alternativa di rendimento per gli investitori ed, esclusi i momenti di particolare rischio sistemico, hanno una bassa correlazione con le asset class tradizionali. Gli Ils si sono sviluppati principalmente negli anni 90 come sistema d investimento alternativo alle riassicurazioni in seguito alle gravi perdite sofferte dall industria assicurativa Usa con l uragano Andrew (1992) e il terre- Premio al rischio dei cat bond dal 2003 al 2009 Risk Premium (El=2%) 15% 10% 5% 0% Fonte: Aifam M rolling Quarterly moto di Northridge (1994). Cataclismi di questa portata sono rari, ma il loro impatto economico è devastante e hanno contribuito a evidenziare il rischio sistemico al quale era esposto il settore assicurativo. Gli Ils sono nati, quindi, con l obiettivo di trasferire i rischi dal mondo assicurativo al mercato dei capitali per diversificare le fonti di rischio, limitarne la portata e utilizzare l effetto leva delle società d assicurazione. A ciò si aggiunga che questi titoli possono essere cartolarizzati e, quindi, trasferibili, non subendo il rischio controparte tipico di una società di riassicurazione. Per l investitore rappresentano un investimento con differenziale di rendimento, rispetto al tasso risk free, perché rappresenta l assunzione di un rischio con bassa probabilità di materializzarsi e perché ha una bassa correlazione con investimenti più tradizionali. All interno del mondo degli Ils possiamo identificare fondamentalmente due tipi d attività: i cat bond (od obbligazioni catastrofe) e i cat swap. In questo documento l attenzione si focalizza sui cat bond, il più liquido di questi due tipi di strumenti. Il valore complessivo dei cat bond è cresciuto, nel primo trimestre del 2010, fino a 11,82 miliardi di dollari, mentre il massimo storico era stato raggiunto nel 2007 con 14,02 miliardi (secondo Gc securities). Dopo la recente crisi creditizia, il mondo dei cat bond si sta riattivando con nuove emissioni (otto nel secondo semestre 2010, per un totale di 2,05 miliardi di dollari). A questo punto vale la pena chiedersi cosa sia un cat bond. Un cat bond è un obbligazione con scadenza compresa GRADI/Febbraio 2011

15 Schema di cat bond Trs/Repo Oppure Fodi liquidità Mmf Assicurazione Rendimento complessivo degli asset Libor Proventi dell investimento Libor/Proventi dell investimento Pagamento del risarcimento (se succede qualcosa) Premi Conto fiduciario Veicolo di emissione Pagamenti in contanti tra uno e cinque anni; il pagamento degli interessi è condizionato al non verificarsi di una catastrofe o di una serie di eventi. La struttura, simile a quella di qualsiasi cartolarizzazione, implica la trasmissione del rischio dal promotore (sponsor), rappresentato in questo caso dalla società d assicurazione (insurer), al veicolo d emissione (special purpose vehicle). Quest ultimo emette titoli e deposita i fondi ottenuti (cash proceeds) in un conto fiduciario (trust account); questi fondi vengono, a loro volta, investiti in attività a basso rischio, direttamente o attraverso un total return swap. I rendimenti ottenuti dagli investimenti a basso rischio si sommano al risk premium pagato dalla società d assicurazione in virtù dei rischi assunti dall investitore. Nel caso occorra l evento, la società d assicurazione riceverà fino alla totalità del denaro depositato nel trust account. In caso contrario, l investitore riceverà un ultimo flusso d interessi (Libor + spread) più il valore nominale del bond. L orizzonte temporale è fino a scadenza con l obiettivo di incassare la totalità dei rendimenti offerti dal bond. Tra i principali rischi coperti dai cat bond possiamo trovare tipicamente: terremoti o uragani negli Stati Uniti in particolare in zone come California o Florida, temporali e alluvioni in Europa, terremoti e tifoni in Giappone. Oltre a queste categorie di cataclisma naturale tipiche, va considerato che, mediante i derivati Otc, è possibile operare anche su altre categorie di rischio come quelle collegate al lancio di satelliti, al settore aeronautico, ecc. Libor/Proventi dell investimento + spread & ammontare nominale (se non succede niente) Pagamenti in contanti Investitore 361GRADI/Febbraio

16 FOCUS: alternative Il mercato dei cat bond Milioni di dollari Fine 2004 Fine 2005 Fine 2006 Fine 2007 Fine quad quad quad Fine quad quad quad I MECCANISMI DI ATTIVAZIONE L evento (ad esempio un terremoto o un tifone) può, qualora avvengano determinate condizioni, attivare il meccanismo di compensazione previsto dal contratto d assicurazione. Le circostanze possono essere di vario tipo: Parametriche: gli eventi sono misurati mediante alcuni parametri fisici (velocità del vento, gradi Richter, ecc.). Di modello: i danni sono calcolati impiegando un modello basato su parametri fisici. Questi modelli sono creati ad-hoc per ogni portafoglio. Indicizzato: le misurazioni sono effettuate su un indice che rappresenta le perdite di settore (ad esempio negli Stati Uniti il Property claim services) Importo degli indennizzi: le perdite sono calcolate in funzione degli indennizzi pagati dalle compagnie assicurative. Per quanto riguarda l investitore, va specificato che la sottoscrizione di questi strumenti non è esente da rischio. In primo luogo, nel caso in cui l evento coperto dall assicurazione si verifichi e a seconda della gravità, si può andare incontro alla perdita totale del capitale investito. Allo stesso modo, è importante analizzare la qualità degli asset in cui sono investite le risorse presenti sul conto fiduciario. Ad esempio, nonostante la diversificazione e l elevata qualità delle attività sottostanti, alcuni bond sono stati influenzati dal crollo di Lehman brothers e del mercato del credito con la conseguente riduzione del rating da parte di S&P. Un altro fattore rilevante è il calcolo del prezzo teorico. Un modello matematico, che si basa sulle serie storiche, valuta l impatto del verificarsi dell evento catastrofico (fissato abitualmente nella definizione del rischio coperto) e il livello di probabilità che l evento stesso si verifichi. L impatto economico delle catastrofi è calcolato, normalmente, con simulazioni che tengono conto della vulnerabilità e della distribuzione dei beni assicurati, delle condizioni delle coperture assicurative individuali e di altre variabili. A livello di rendimento il premio medio offerto da questi bond nel mercato statunitense consente di ottenere una redditività vicina all 8%. Eventi come la stagione degli uragani del 2005 e l impatto combinato dell uragano Ike e del collasso di Lehman hanno, tuttavia, fatto impennare i premi fin oltre il 10%. Date le caratteristiche dei bond e degli swap, questo mercato è direttamente accessibile solo agli investitori istituzionali. Gli investitori privati possono investire in questa asset-class tramite i fondi che, tra l altro, offrono maggiore liquidità e diversificazione tra eventi catastrofici. La selezione titoli è operata dai professionisti del settore; è, tuttavia, difficile che i fondi che investono in cat bond rientrino nella categoria Ucits III, poiché gli Insurance linked securities sono generalmente caratterizzati da Nav mensili (o di frequenza superiore). Tra le società di gestione più attive in questo segmento si evidenziano per offerta e competenze: Clariden Leu, Credit Suisse ed Eskatos. Traduzione a cura di Rocki Gialanella GRADI/Febbraio 2011

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18 TESTO SU DATI FORNITI DA BORSA ITALIANA FOCUS: Etf Un 2010 da ricordare Etc Etf strutturati Etf Nuove ammissioni 2010 Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 dicembre 2010 Tutti positivi i dati del mercato degli Etf in Italia nel corso del Innanzitutto le nuove quotazioni: sono state in tutto 163. Il totale dei prodotti quotati sul mercato Etfplus è così arrivato a 563 fra Etf, Etc ed Etf strutturati. Proprio quest ultima categoria, che rappresenta la più recente evoluzione del prodotto Etf, con 30 nuove iscrizioni al listino nel solo 2010, ha rappresentato la sorpresa più interessante. Bene comunque anche gli Exchange traded fund più tradizionali, con 117 nuove iscrizioni. Questi dati molto positivi sono confermati anche dagli asset in gestione, che sono aumentati del 31,19% per un totale di 17,67 miliardi di euro per quanto riguarda gli Etf e sono più che raddoppiati (+101,31%) con 2,16 miliardi nel comparto degli Etc, a dimostrazione dell interesse crescente per le materie prime. In questo contesto Etf ed Etc quotati all ETFplus Totale Totale Totale 2010 la parte del leone fra gli Etf la fanno ancora gli azionari che puntano sui paesi sviluppati, con il 61,13% degli scambi, leggermente in calo, rispetto al 62,20% dell anno precedente. Netta invece la crescita degli azionari paesi emergenti, che hanno rappresentato nel corso del 2010 il 18,88% degli scambi, contro il 13,50% del Ad averne fatto le spese è stato soprattutto il settore degli obbligazionari, penalizzati da un anno difficile con forti turbolenze e tassi sul monetario quasi a zero: sono passati dal 19,75% degli scambi totali al 13,31%. Anche per gli Etc l attualità finanziaria spiega abbastanza chiaramente l andamento dei settori: l energia è passata dal 55,04% degli scambi totali nel 2009 al 40,51% del 2010, mentre i metalli preziosi, sulla scia del boom dell oro, sono stati il 38,98% del totale degli Etc. Un altro dato è interessante: i contratti medi giornalieri sul mercato Etfplus sono passati da nel 2009 a nel 2010, con un incremento del 38,96%. Il turnover medio giornaliero è invece cresciuto da 214,4 milioni di euro a 306,7, con un aumento del 43,05%, Sulla base di questi dati risulta chiaro che il valore medio di ogni singolo contratto è leggermente aumentato ed evidentemente gli investitori tendono a puntare sul prodotto Etf cifre maggiori rispetto al passato. Anche se la borsa italiana appare ancora molto frequentata da piccoli investitori oltre che da operatori istituzionali: l Etfplus è infatti primo all interno del gruppo London stock exchange per numero di contratti medi giornalieri, ma soltanto terzo per controvalore trattato. A dimostrazione che c è ancora un grande margine di crescita a disposizione GRADI/Febbraio 2011

19 Segmento Etf: controvalore degli scambi per asset class Anno 2009: 48,99 mln euro 18,88% 62,20% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro 13,31% 0,83% 4,78% Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 dicembre 2010 Anno 2010: 68,73 mln euro 13,50% 61,13% Azionario paesi sviluppati Obbligazionario Azionario paesi emergenti Azionario style Altro 19,75% 0,77% 4,85% Segmento Etc: controvalore degli scambi per asset class Anno 2009: 5,47 mld euro 30,17% 55,04% 5,49% 4,50% 0,20% 4,60% Energia Metalli preziosi Metalli industriali Indici di commodity Bestiame Prodotti agricoli Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 dicembre 2010 Anno 2010: 9,78 mld euro 38,98% 6,14% 40,51% 5,44% 0,32% Energia 5,61% Metalli preziosi Metalli industriali Indici di commodity Bestiame Prodotti agricoli Etf: andamento dell Aum in Italia Dicembre 2010: ,67 mld ,19% Y/Y ,47 mld +31,63% Y/Y ,06 mld +32% Y/Y 10,23 mld +2% Y/Y ,63 mld +92% Y/Y ,98 mld +143% Y/Y ,64 mld +209% Y/Y mln 0 Aum in Monte Titoli in mln di euro Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Dic-07 Dic-08 Dic-09 Dic-10 Fonte dati: Borsa Italiana spa e Monte Titoli Etc: andamento dell Aum in Italia 647,5 mln +151% Y/Y 281,6 mln +58% Y/Y 1050,9 mln +273% Y/Y Dicembre 2010: 2,16 mld +101,31% Y/Y ,3 mln 178,2 mln 257,4 mln Aum in Monte Titoli in mln di euro 0 Giu-07 Dic-07 Giu-08 Dic-08 Giu-09 Dic-09 Dic-10 Fonte dati: Borsa Italiana spa e Monte Titoli London Stock Exchange Group quota di mercato per contratti conclusi 3,23% 17,00% 5,40% 6,64% Deutsche Borse Lseg Euronext 39,86% 6,23% *Comprensivo dei contratti su ETC 21,64% Omx Six Oslo Børs Altri N. di contratti medi giornalieri Gen 2010 Dic 2010 Borsa N. trades Borsa italiana* Nyse Euronext Deutsche Borse London Stock Ex.* Six Omx Oslo Børs Altri** Totale **Athens Exchange, Irish Stock Exchange, Boerse Stuttgart, CEESEG - Ljubljana Stock Exchange e CEESEG Vienna, Istanbul Stock Exchange Fonte dati: Fese e Lseg London Stock Exchange Group quota di mercato per controvalore 33,64% Deutsche Borse Lseg Euronext 27,50% 21,03% 2,67% 8,56% 4,10% 2,50% Omx Six Oslo Børs Altri Media giornaliera controvalore Gen 2010 Dic 2010 Borsa in mln di euro Deutsche Borse 640 Nyse Euronext 400 Borsa italiana* 307 London Stock Ex.* 216 Six 163 Omx 51 Oslo Børs 48 Altri** 78 Totale *Comprensivo dei contratti su ETC **Athens Exchange, Irish Stock Exchange, BME (Spanish Exchange), Boerse Stuttgart, CEESEG - Ljubljana Stock Exchange, CEESEG Vienna, Istanbul Stock Exchange Fonte dati: Fese e Lseg ETFplus: evoluzione degli scambi N. di contratti Controvalore medi giornalieri medio giornalierio (mln euro) Contratti medi giornalieri : : ,96% Y/Y Turnover medio giornaliero : 214,4 mln : 306,7 mln +43,05% Y/Y set-02 mar-03 set-03 mar-04 set-04 mar-05 set-05 mar-06 set-06 mar-07 set-07 mar-08 set-08 mar-09 set-09 mar-10 set-10 Fonte dati: Borsa Italiana, al 30 dicembre Borse europee: posizionamento contratti-turnover Oslo Børs Omx Six Borsa Italiana London Stock Ex. Nyse Euronext Deutsche Borse Fonte dati: FESE, Borsa Italiana, London Stock Exchange Dimensione media dei contratti sett 09 ago 10 Borsa Deutsche Borse London Stock Ex SIX NYSE Euronext Borsa Italiana Oslo Børs OMX Totale La dimensione delle bolle è proporzionale alla dimensione media dei contratti 361GRADI/Febbraio

20 Intervista al gestore Pioneer Investments Soprattutto controllo deirischi La società del gruppo Unicredit punta con grande forza sugli istituzionali. Fondazioni bancarie, fondi pensione, casse di previdenza e onlus sono i principali clienti. «Nel 2011 sarà importante monitorare alcuni fattori determinanti, quali l attenuazione degli effetti benefici delle politiche economiche, alcuni focolai di inflazione nei paesi emergenti e le finanze pubbliche nell Eurozona» di Giuseppe Riccardi CINZIA TAGLIABUE, DIRETTORE GENERALE DI PIONEER INVESTMENTS ITALIA Quando Unicredit acquistò Pioneer Investments, società Usa che esisteva dal 1928 e protagonista sui mercati finanziari di tutto il mondo, fu una vera e propria rivoluzione. Era la prima volta che un gruppo bancario italiano acquistava un player globale, in grado di operare nella gestione sia a livello retail, sia a livello istituzionale e dotato di un know how molto ampio. La cifra attualmente gestita è 186,6 miliardi di euro (dati al 31 dicembre 2010), per un offerta di oltre 180 fondi. Lavorano in questa struttura, che attualmente opera in 28 paesi del mondo, oltre 2 mila persone, delle quali 370 sono impegnate nella gestione. 361GRADI ha intervistato, per cercare di comprendere come si muove il gruppo in questo non facile momento dei mercati, Cinzia Tagliabue, direttore generale di Pioneer Investments Italia, e Monica Basso, responsabile della clientela istituzionale della stessa società. Quali trend pensate che emergeranno dai mercati in questo 2011? Tagliabue: «Il quadro economico con cui si è aperto l anno vede i paesi sviluppati protagonisti di una crescita moderata, ancora inferiore ai valori medi di lungo periodo e soste- nuta soprattutto dagli effetti delle politiche monetarie e fiscali attuate negli ultimi anni dai governi e dalle banche centrali. In queste aree, l inflazione, contrariamente a quanto sta accadendo in alcune economie emergenti, secondo noi non rappresenta un timore immediato. L economia americana dovrebbe crescere non meno del 3% e sembra tornata a tassi di sviluppo pre-crisi grazie alle politiche di incentivo che hanno fornito un adeguato sostegno in un momento critico. Il contributo di queste politiche non potrà comunque continuare ancora a lungo e quindi la politica monetaria dovrà tornare ad avere un ruolo chiave per contribuire allo sviluppo. In Europa la situazione economica si presenta ancora fragile. La crescita che stimiamo è in media dell 1,5%, con tassi differenziati tra i paesi core e i paesi periferici, in cui il problema del debito sovrano rappresenta un elemento di incertezza che potrà generare momenti di consistente volatilità nei mercati finanziari. L area del mondo cosiddetta emergente continua invece a essere caratterizzata da tassi di sviluppo molto elevati, circa il 6%, che lasciano presagire la nascita di un nuovo ordine economico globale nel quale le economie di questi paesi saranno sempre più il motore della crescita globale. Oggi le famiglie di Brasile, Russia, India e Cina, i cosiddetti Bric, contri GRADI/Febbraio 2011