Lezione 12. L equilibrio del mercato valutario

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1 Lezione 12. L equilibrio del mercato valutario Relazioni monetarie e finanziarie si stabiliscono anche tra i residenti di un paese e i non-residenti. Le transazioni internazionali necessitano di istituzioni in grado di sostenerle. Ruolo primario: esistenza di una moneta internazionale, scambiata con le altre valute sul mercato valutario (mercato dei cambi). Bilancia dei pagamenti: documento contabile che registra tutti i pagamenti che avvengono, in un determinato periodo di tempo, tra i residenti di una economia (soggetti che hanno un legame economico più stretto con un territorio che con ogni altro) e i residenti del resto del mondo. La bilancia dei pagamenti è composta da tre conti. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 1

2 Conto corrente: pagamenti relativi alle transazione riguardanti le attività di produzione, distribuzione e redistribuzione del reddito. Quattro voci: merci (importazioni/esportazioni di beni); servizi (trasporti, viaggi all estero, comunicazioni, servizi finanziari e assicurativi, servizi informatici, royalties e licenze, altri servizi); redditi (da lavoro e da capitale); trasferimenti (privati e pubblici). Conto capitale: movimenti di risparmio e trasferimenti di beni capitali tra residenti e non residenti; distingue i trasferimenti unilaterali in conto capitale dagli scambi di attività intangibili (brevetti, diritti d autore, avviamento commerciale, contributi per acquisto di beni capitali industriali). Conto finanziario: pagamenti effettuati per motivi finanziari (acquisizione o vendita di titoli di proprietà o di credito a breve, medio e lungo termine); classificati come investimenti diretti, di portafoglio, derivati, altri investimenti (prestiti pubblici e privati, crediti commerciali, capitali bancari e impieghi di altre disponibilità a breve) e variazione delle riserve ufficiali. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 2

3 Il singolo saldo dei tre conti non è necessariamente nullo, ma deve esserlo quello della bilancia dei pagamenti nel suo complesso. Esempio. Afflusso di valuta per esportazioni di merci supera il deflusso per importazioni. Se l eccesso di valuta estera non riaffluisce all estero attraverso l acquisizione di titoli esteri, è trattenuto in forma monetaria da qualche soggetto interno: acquisizione di attività sull estero (credito sull estero). Qualsiasi saldo del Conto corrente trova necessariamente esatta compensazione nel Conto finanziario (salvo Errori e omissioni ) dato che in quest ultimo conto sono compresi i movimenti nelle riserve ufficiali. Flusso netto del Conto corrente: se afflusso, costituisce una disponibilità di fondi da investire in attività estere; se deflusso, deve essere finanziato indebitandosi all estero. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 3

4 Saldi del conto corrente della bilancia dei pagamenti (% del PIL mondiale) Fonte: FMI, 2010 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 4

5 G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 5

6 I nuovi crediti e nuovi debiti sull estero si accumulano negli stock di attività/ passività estere dei residenti nei confronti di non residenti; il saldo è la posizione netta sull estero. Stock delle attività/passività estere: titoli di proprietà o di credito (classificati come investimenti diretti e di portafoglio) + crediti commerciali e da prestiti ottenuti/concessi da banche e altri istituti finanziari (incluse Autorità monetarie). Legame tra dinamica della BP e condizioni del mercato valutario: se tutte le transazioni tra residenti e non-residenti vengono effettuate nella valuta internazionale, i pagamenti dell estero si traducono in offerta di valuta estera sul mercato valutario (in cambio di valuta nazionale) e quelli dei residenti all estero si traducono in domanda di valuta estera (in cambio di valuta nazionale). A un eccesso positivo di offerta di valuta estera corrisponde un eccesso positivo di pari intensità della domanda di valuta interna. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 6

7 Il prezzo che equilibria il mercato valutario è il tasso di cambio della valuta interna in termini di valuta estera. Può essere definito con quotazione: incerto per certo: quantità di valuta interna che si può ottenere in cambio di una unità di valuta estera; certo per incerto: quantità di valuta estera che si può ottenere in cambio di una unità di valuta interna (attualmente è la quotazione del dollaro per euro). Tasso di cambio nominale: confronto tra quantità espresse nelle unità di conto delle due valute (euro e dollaro). Varia al variare delle condizioni del mercato: o Se valuta estera abbondante (scarsa) rispetto a quella interna, la quotazione (certo per incerto) della seconda aumenta (diminuisce): apprezzamento (deprezzamento); per ogni unità di valuta interna si ottiene una quantità maggiore (minore) di valuta estera; G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 7

8 Variazione del tasso di cambio nominale => Δ condizioni di competitività. Esempio. Due elettrodomestici perfettamente uguali, uno di produzione interna a p = 480 e uno di produzione cinese a p $ = 600. Cambio nominale = 1,25 (1 euro vale 1,25 dollari; 1 dollaro vale 0,80 euro): il prezzo in euro dell elettrodomestico cinese è 480 (= 600/1,25) e il prezzo in dollari di quello italiano è 600 (= 480/0,80). Sono equivalenti. Se il tasso di cambio sale a 1,50 dollari per euro: il prezzo in euro dell elettrodomestico cinese si riduce (da 480 a 400); il prezzo in dollari del prodotto nazionale passa da 600 a 720: favorite le importazioni del bene estero e frenate le esportazioni del bene di produzione interna. Il grado di competitività delle merci interne dipende dal tasso di cambio nominale, dai prezzi dei prodotti interni espressi in valuta nazionale (p ) e dai prezzi dei prodotti esteri in valuta estera (p $ ). Tasso di cambio reale e R : rapporto tra i prezzi dei beni di produzione interna ed estera, espressi nella stessa valuta: e R = e p / p $. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 8

9 Indicatore della competitività potenziale (indice dei prezzi contiene anche quelli di beni non oggetto di commercio internazionale). Indice della competitività effettiva: ragione di scambio; rapporto tra l indice di prezzo dei beni esportati e quello dei beni importati, espressi nella stessa valuta. Tassi di variazione: parità del potere di acquisto (PPA) in termini relativi: & e R = e& + ( p & ) p& $ e& R = 0 => la valuta del paese con il tasso di inflazione più alto deve deprezzarsi di un ammontare pari a e & = ( p & p& $ ). Il deprezzamento diretto a compensare una perdita di competitività i costi dei beni importati. Se le imprese sono in grado di trasferirli in maggiori prezzi: spinta inflazionistica che compensa il miglioramento della competitività. Se non riescono ad aumentare i prezzi: pressione per costi di produzione. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 9

10 L esistenza di un mercato finanziario internazionale liberalizzato fornisce ai residenti opportunità di investire i propri fondi in titoli esteri. L efficienza del mercato finanziario internazionale informa gli operatori: confrontare i rendimenti delle attività finanziarie in valute diverse e avvantaggiarsi di differenze di rendimento atteso tra attività interne ed estere. Per i titoli espressi in valuta diversa da quella nazionale, l investitore deve tener conto della possibilità che, alla scadenza del contratto, il tasso di cambio applicato per la conversione del titolo estero in valuta nazionale sia diverso da quello applicato nel contratto originario: apprezzamento atteso del cambio (estero) aumenta il rendimento atteso dell operazione; deprezzamento lo riduce. Variazioni del tasso di cambio generano guadagni o perdite in conto capitale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 10

11 Esempio. Investimento di 100 per un anno in un titolo interno che rende il 5% annuo permette di ottenere alla scadenza 105. Se si investe in un titolo in $, con pari rischio e che rende il 5%, con tasso di cambio nominale pari a 1,20 (1 per 1,20 $), è necessario: trasformare a quel tasso di cambio 100 in un investimento di $120 nel titolo estero; a scadenza dell anno si hanno $126 (= ); al momento del rimborso, trasformare i $ in al tasso di cambio vigente in quel momento: se il cambio rimane a 1,20, i due titoli hanno lo stesso rendimento (5%); se la moneta interna si deprezza (tasso di cambio diminuisce) a 1,17, il soggetto ottiene dall investimento in dollari circa 107,7 (= 126/1,17); Rivalutazione del $: consente un guadagno in conto capitale: 107,7 > 105 (che si avrebbero con l investimento in euro); maggior guadagno: 2,7. Il contrario avviene se si rivaluta l euro. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 11

12 Necessità di formulare una valutazione futura del tasso di cambio: attività di arbitraggio e speculazione. Esempio (continua). Esiste un mercato dei cambi a termine. Se il cambio a un anno è 1,17, il rendimento sull attività estera è conveniente: si acquista a pronti valuta estera al cambio 1,20 per investirla nel titolo estero al 5% e si vende a termine al tasso 1,17 la valuta che risulta dallo smobilizzo del titolo. La richiesta di valuta a pronti fa salire il tasso di cambio a pronti e l offerta di valuta a termine fa scendere quello a termine; sostituzione di titoli interni con titoli esteri che ne modifica i prezzi e quindi i rendimenti attesi. Il processo procede fino a quando il tasso di rendimento atteso delle attività in valuta interna (i) è uguale a quello delle attività in valuta estera (i W ), al netto dello scarto percentuale tra tasso di cambio a pronti (e) e a termine (e f ): Parità coperta dei tassi d interesse (CIP): i = i W + (e e f )/e L arbitraggio con mercati del cambio a termine garantisce la parità coperta dei tassi d interesse. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 12

13 Se non si dispone del tasso di cambio a termine: formulare aspettative sul cambio alla scadenza. Quanto maggiori sono le attese di un deprezzamento ( e& e ) tanto minore è il rendimento che l investitore richiede sul titolo estero poiché tanto maggiore è il guadagno in conto capitale che si attende dal deprezzamento della valuta interna. Gli investitori si orientano verso i titoli esteri: riduzione dei prezzi dei titoli interni e aumento di quelli esteri: il tasso di rendimento atteso i si adegua a i W, incluso il tasso di variazione atteso nel tasso di cambio ( e& e ): Parità scoperta dei tassi d interesse (UIP): e i = i W + e& UIP: condizione di non arbitraggio che lega i tassi d interesse al tasso di rivalutazione atteso del cambio tra le due valute. Il risultato della speculazione si traduce nella parità scoperta dei tassi d interesse. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 13

14 Variazioni delle attese sul cambio. o Sono influenzate nel breve periodo da molteplici fattori, spesso contingenti. o Maggiori tassi d inflazione interni rispetto a quelli esteri: alla lunga, difficoltà nei rapporti commerciali con l estero si traducono in attese di un deprezzamento => orientamento verso i titoli in valuta estera. o Lo stock di attività (passività) sull estero genera un afflusso (deflusso) di redditi da capitale. Se la posizione netta sull estero è particolarmente negativa (elevato debito estero): saldo negativo dei redditi da capitale dell estero; peggiora il Conto corrente della bilancia dei pagamenti; peggiorano le attese di deprezzamento della moneta interna. Le attese sul tasso di cambio possono non realizzarsi: rischio di cambio. Premio per il rischio cresce con la volatilità del cambio nominale. Rischio Paese: aspettativa che il controllo dell inflazione possa sfuggire di mano alle Autorità (con conseguenti pericoli di instabilità reale e finanziaria) aumenta il premio richiesto sui titoli del paese in difficoltà. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 14

15 Regimi di cambio Variazione delle riserve ufficiali (nel conto finanziario) positiva (negativa): accumulo (diminuzione) delle riserve valutarie detenute dalle Autorità. Lo stock di riserve valutarie è un attività sull estero (una posta attiva del bilancio della BC) che esprime la quantità di valuta di cui le Autorità monetarie ritengono di dover disporre per effettuare eventuali interventi sul mercato valutario; una variazione si accompagna necessariamente ad una modificazione del suo passivo, costituito da moneta legale, ovvero da base monetaria. In assenza di interventi da parte delle Autorità (variazioni nulle delle riserve ufficiali), il confronto tra quantità domandata e quantità offerta di valuta determina quotidianamente il tasso di cambio di equilibrio sul mercato valutario. Operatori commerciali: al crescere del tasso di cambio (apprezzamento) introiti dalle esportazioni e pagamenti per le importazioni; operatori finanziari: stessi effetti del lato commerciale se la crescita odierna del tasso di cambio induce attese di un suo successivo deprezzamento. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 15

16 La domanda di valuta estera F $ d (il fabbisogno di valuta) cresce, e l offerta di valuta estera F $ s (la disponibilità di valuta) decresce, al crescere del tasso di cambio. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 16

17 Per date condizioni di prezzo (interno ed estero) e interesse (interno ed estero), e per date attese sull evoluzione del cambio e sulle condizioni reali e finanziarie dell economia, un eccesso di domanda (offerta) di valuta estera sul mercato valutario induce un deprezzamento (apprezzamento) della moneta interna. Se il mercato valutario determina (F $ *, e*) in assenza di interventi da parte delle Autorità: regime di cambi perfettamente flessibili; Se BC si impegna a intervenire sul mercato valutario per mantenere un tasso di cambio prefissato e U : regime di cambi fissi: Se domanda di valuta diversa da offerta, BC deve intervenire con le riserve per soddisfare l eccesso di domanda, positivo o negativo. - Se e* > e U (apprezzamento) le autorità domandano valuta estera (aumento riserve); ciò integra la domanda di mercato e sposta la curva F $ d verso destra e verso il basso: fino a raggiungere l obiettivo di cambio. Il mercato determina così quanta valuta estera (ΔRU) la BC deve assorbire nel suo bilancio affinché sia garantito l obiettivo di cambio e U. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 17

18 - Processo di segno opposto se il tasso di cambio di equilibrio sè inferiore a quello ufficiale: le Autorità vendono valuta attingendo alle riserve. L immissione di valuta estera si aggiunge all offerta di mercato, la curva F $ s si sposta verso destra in alto e spinge in alto il tasso di cambio fino a raggiungere il suo valore ufficiale. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 18

19 Gli interventi della BC sul mercato valutario alterano sistematicamente le condizioni di liquidità dell economia. La conclusione vale anche nel caso in cui la BC persegua l obiettivo di tasso di cambio senza utilizzare le proprie riserve valutarie: può incentivare il sistema bancario a raccogliere/investire la valuta estera necessaria a coprire eventuali eccessi di domanda/offerta sul mercato valutario, riducendo/aumentando i tassi monetari interni rispetto a quelli esteri. L intervento della BC può avvenire anche in cambi flessibili: in questo caso la manovra del tasso di cambio può essere utilizzatoa per raggiungere altri obiettivi interni, monetari o reali. Nel perseguimento di queste azioni, le Autorità sono soggette ad un vincolo estero, sintetizzato dalle condizioni che caratterizzano il mercato valutario e dalle ricadute degli equilibri di questo mercato sulla domanda e sui prezzi interni. G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 12 Pagina 19

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