Dispensa di Gestione Finanziaria di Impresa

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1 Corso di Laurea in Amministrazione e legislazione di Impresa Dispensa di Gestione Finanziaria di Impresa A.a Primi 5 CFU A cura della dott.ssa C. Cannavale

2 La funzione finanza La funzione finanziaria dell impresa occupa oggi un ruolo centrale all interno delle grandi imprese che, attraverso una gestione ottimale delle risorse a disposizione, cercano di limitare gli effetti della variazione delle variabili finanziarie, di supportare le incertezze dovute alla varietà e variabilità dell ambiente in cui operano e di mantenere accettabili livelli di liquidità. Riprendendo l ottica porteriana della catena del valore, la finanza s inserisce nell ambito delle attività infrastrutturali, che costituiscono l ossatura portante di un azienda. La funzione finanza si occupa, infatti, di reperire le risorse finanziarie necessarie al regolare svolgimento dell attività aziendale, ma ha anche il compito di supportare i processi di crescita delle imprese e di favorire il mantenimento delle posizione competitive raggiunte, anche e soprattutto attraverso l individuazione di opportunità di investimento profittevoli e di strumenti adeguati alla copertura dei rischi verso cui resta esposta. E generalmente riconosciuto che la funzione finanziaria può essere ricondotta essenzialmente a tre ordini di problemi (Solomon, 1963): la definizione del volume complessivo e del tasso di sviluppo del capitale investito nell impresa; la scelta degli investimenti e la connessa struttura delle attività patrimoniali dell impresa; la composizione delle fonti di finanziamento utilizzate a copertura delle attività patrimoniali. Più in particolare, l impresa deve valutare le opportunità di investimento con riferimento sia alla loro profittabilità sia al rischio ad esse connesse (rischio che deve essere coerente con la soglia di accettabilità della specifica impresa). Al fine di valutare al meglio due opportunità di investimento alternativo, l impresa deve aver chiari i criteri in base ai quale decidere tra le diverse metodologie di valutazione (è più importante il tempo o il rendimento? È possibile valutare in maniera esaustiva i costi del capitale? Quanta incertezza si riflette sulle stime del capitale circolante e così via). Dal punto di vista della gestione corrente, alla funzione finanza spetta l importante compito di gestire in maniera efficace i crediti contratti e di individuare le opportune tutele dalle variazioni finanziarie che possono limitare la redditività dell impresa. Ultimo, ma non meno importante, l impresa deve gestire una tesoreria tanto più complessa quanto maggiore è il numero di valute nelle quali opera e maggiore è il numero di paesi in cui risultano disperse le proprie attività. 2

3 Si tratta di problematiche strettamente connesse, che devono essere risolte contemporaneamente e che riguardano, di fatto, un unico fenomeno: la dinamica del capitale (Brugger, 1975). La dottrina sembra inoltre piuttosto concorde nell attribuire alla finanza una duplice funzione: in primo luogo essa appare come il collegamento tra l impresa e l ambiente finanziario, o meglio come l area dove si sedimentano le competenze necessarie alla gestione dei rapporti con il mercato finanziario; in secondo luogo, ad essa compete la funzione di supporto alle decisioni aziendali, attraverso la trasmissione di regole e strumenti operativi. Tale funzione ha conosciuto nel tempo un evoluzione dei propri confini e un ampliamento della propria autonomia decisionale, anche in risposta alle numerose trasformazioni che hanno interessato i mercati finanziari, i mercati dei beni reali e le tecniche manageriali. Si è passati da una visione della funzione finanza subordinata ala direzione amministrativa dell impresa (Pavarani, 1995) ad una visione integrata della finanza che assume il compito di valutare la convenienza economica dei progetti di investimento derivanti da esigenze di crescita o da fabbisogni legati al regolare svolgimento dell attività aziendale, arrivando a valutare l intera sostenibilità finanziaria dei piani di sviluppo aziendale in modo da correlare l origine dei fabbisogni di capitale con l effettiva capacità di finanziamento, interno ed esterno, dell impresa, senza compromettere la condizione di equilibrio finanziario. Nello svolgimento di questa attività, la funzione finanziaria aziendale si deve ovviamente coordinare con altre funzioni dalle quali derivano le esigenze di investimento (produzione, marketing, ecc.). La finanza diventa sempre più strategica (Sandri, Bozzi, 2006), è un supporto fondamentale alle scelte strategiche dell impresa sempre più orientate alla creazione di valore (Donna, 1988) per le diverse tipologie di stakeholder. Alla luce dei fenomeni descritti, la funzione finanza ha progressivamente ampliato il suo campo di azione, coinvolgendo al suo interno diverse aree-tematiche, quali: la pianificazione dei flussi finanziari di medio e lungo periodo riguardanti le politiche di investimento internazionale e le correlate politiche di scelta delle fonti e delle tipologie dei finanziamenti; la scelta dei criteri per valutare la conduzione attuale e prospettica delle aziende; la gestione della tesoreria plurivalutaria, vale a dire, dei surplus/deficit di cassa, generati dai movimenti finanziari in monete diverse da quella nazionale; le scelte decisionali e tecniche di copertura da adottare per il fronteggiamento dei rischi derivanti dall incertezza sulle future variazioni dei tassi di cambio; 3

4 le azioni finalizzate a cogliere le opportunità derivanti dall esistenza di anomalie nei mercati finanziari e a coprirsi dai rischi di oscillazione dei tassi di interesse; le azioni finalizzate a cogliere le opportunità derivanti dalla presenza di carichi fiscali diversi nei vari Paesi, attraverso idonee politiche dei prezzi di trasferimento di beni e servizi tra casa-madre e consociate. La struttura finanziaria e le fonti di finanziamento Come osservato in precedenza, alla funzione finanza spetta il compito di individuare non solo le occasioni più opportune di impiego dei capitali (investimenti), ma anche le fonti più adeguato al finanziamento delle stesse. A causa dello sfasamento fisiologico tra entrate e uscite monetarie, le imprese sono esposte a un fabbisogno finanziario che può avere un intensità diversa a seconda del ciclo di vendite che l impresa sostiene, del potere contrattuale che esercita nei confronti di fornitori e clienti, della tipologia di settore, delle politiche di gestione del personale e così via. Si pensi, in quest ottica alla differenza tra un impresa di costruzioni e un bar. E ovvio che i tempi per ultimare la produzione, l entità e le difficoltà di ottenere i pagamenti e le condizioni applicate dai fornitori saranno fortemente differenti ed avranno un incidenza diversa sul fabbisogno finanziario delle due imprese. D altra parte anche le imprese sono dotate di immobilizzazioni ed anche queste contribuiscono a creare un fabbisogno finanziario che riguarda sia il loro finanziamento sia la necessità di compensare i capitali immobilizzati con altre fonti che finanzino la gestione corrente. In periodi di contrazione della domanda, poi, questo problema viene aggravato dalla permanenza in magazzino di scorte di prodotti finiti che si aggiungono alle scorte di materie prime e semilavorati necessari al corretto funzionamento dell attività operativa. La gestione di qualsiasi tipologia di azienda comporta, quindi, una serie di decisioni che generano fabbisogni finanziari, derivanti dal ritardo temporale che intercorre tra l uscita monetaria per l acquisizione di una certa risorsa (tempo t) e una o più entrate future generate da quella stessa risorsa (tempo t+1). Maggiore è l intervallo di tempo che intercorre tra uscite e entrate, più lungo è il ciclo finanziario che caratterizza la specifica risorsa (Rullani, 1984). Escludendo la cassa e i conti correnti, il ciclo finanziario più breve è quello del capitale circolante, formato dai crediti verso clienti e dalle scorte (che possono essere di materie prime, semilavorati o prodotti finiti). 4

5 Le immobilizzazioni materiali e immateriali sono caratterizzate da cicli finanziari che durano più a lungo, solitamente pluriennali. Tali risorse dell attivo, inoltre, hanno un ritorno in forma liquida indiretto, derivante dalla partecipazione al processo produttivo e al ciclo di vendita, che avviene attraverso il cash flow. Nel caso delle immobilizzazioni finanziarie, invece, il ritorno avviene in forma diretta attraverso la vendita della partecipazione: il ciclo finanziario, in questo caso, dipende da quanto la partecipazione risulta essere strategica per l azienda. In sintesi, quindi, le attività dello stato patrimoniale forniscono una prima indicazione del fabbisogno finanziario che l impresa deve fronteggiare, perché delineano il capitale che è stato investito nelle diverse risorse (Rullani, 1984). La finanza deve, quindi, definire le fonti di finanziamento da utilizzare a copertura, adeguate sia dal punto di vista quantitativo, che dal punto di vista qualitativo. Il primo indicatore che piò, infatti, essere utilizzato per comprendere il fabbisogno finanziario di un impresa è il totale dell attivo ossia la somma del capitale fisso e del capitale circolante, dove il primo finanzia le strutture e il secondo il ciclo acquisti-produzione-vendita. Altri elementi che possono essere analizzati al fine di verificare la coerenza tra scelte finanziarie e attività posta in essere dall impresa sono, in prima approssimazione: il rapporto Capitale fisso/capitale circolante, che ci dà un indicazione della rigidità dell impresa e della possibilità di sfruttare la leva operativa; il grado di capitalizzazione dell impresa, che indica il fabbisogno di capitale fisso; il ciclo dei ricavi, che indica, invece, il fabbisogno di capitale circolante; Il Capitale Circolante Netto (CCN) che dà un indicazione importante della solvibilità dell impresa; La capacità di autofinanziamento. La capacità di autofinanziamento e, quindi, la possibilità che l impresa ha di finanziarsi senza ricorrere a capitale di terzi, può essere misurata calcolando il cash flow. Esistono tre forme di cash flow: il free cash flow, dato dalla somma del reddito operativo al netto delle imposte più gli ammostamenti, più gli accantonamenti, più la variazione del capitale circolante più la variazione degli investimenti fissi, più la variazione dell indebitamento di esercizio; il cash flow finanziario, dato dalla somma di utile netto, ammortamenti e accantonamenti; il cash flow reddituale, dato dalla somma di utile netto e ammortamenti. La distinzione tra fonti esterne e fonti interne è molto importante. Le fonti esterne sono costituite dalle molteplici forme di raccolta presso terze economie (anche il capitale proprio 5

6 perché appunto conferito dalla proprietà); le fonti interne dall autofinanziamento e dai disinvestimenti, che consentono di far fronte, almeno in parte, ai deflussi di risorse senza ricorrere ad ulteriori apporti esterni. Un effetto di questo tipo è esercitato nel breve periodo anche dagli accantonamenti netti annui al fondo quiescenza del personale. Riguardo alle fonti esterne, occorre, infine, riflettere sulla differenza tra capitale proprio (equity) e capitale preso a prestito, in quanto solo il primo presenta i seguenti vantaggi: durata illimitata e, quindi, forte stabilità; assenza di un obbligo formale di remunerazione. Riassumendo, i compiti della funzione finanza in merito alla struttura finanziaria e al fabbisogno finanziario si basano sull assunzione di scelte fondamentali per il corretto funzionamento dell impresa e la loro efficacia dipende dal rispetto di una serie di criteri: Ø Criterio dell omogeneità tra fonti e impieghi; Ø Criterio della flessibilità; Ø Criterio dell elasticità; Ø Criterio dell economicità. La funzione finanza deve, quindi, ricercare fonti che abbiano un orizzonte temporale coerente con il ciclo finanziario degli impieghi. Deve cercare a parità di coerenza, la fonte che le consente un maggior grado di flessibilità (possibilità di modificare la strada intrapresa). Deve, inoltre, preservare un adeguato livello di elasticità (possibilità di ampliare i capitali a disposizione nel caso in cui si presentino nuove opportunità di investimento). Deve, infine, considerare l economicità nella scelta tra fonti alternative (minore costo del finanziamento). Tecniche di valutazione degli investimenti Riguardo all attività di valutazione degli investimenti e delle strategie, il management della funzione finanza deve fissare in primo luogo le regole e i principi che devono guidare l impresa nell attività di pianificazione di tale attività 1. Dal punto di vista finanziario, un investimento può essere inteso come un impiego di mezzi finanziari allo scopo di ottenere una serie di risultati futuri, distribuiti su un periodo temporale più o meno esteso. Un investimento è, quindi, una decisione che presenta alcune caratteristiche peculiari (Genco, Calvelli, 2008): 1 Questa parte è tratta da Genco, Calvelli (a cura di), Elementi di Economia e Gestione delle Imprese. Albano Editore, Napoli. 6

7 riguarda tipicamente l acquisizione di immobilizzazioni tecniche (materiali o immateriali) funzionali all attuazione di opzioni strategiche; sugli investimenti tende a concentrarsi il rischio di impresa; l uscita monetaria che avviene nel momento iniziale dell investimento è, infatti, certa, mentre i flussi finanziari di ritorno sono gravati da un certo grado di rischio dovuto all andamento della situazione aziendale; implica un ciclo finanziario, inteso come il gap temporale tra un uscita finanziaria per l acquisizione dell oggetto di investimento e un ritorno di solito articolato in una o più soluzioni diluite nel tempo. Le decisioni di investimento vengono generalmente assunte secondo un metodo definito Capital Budgeting, utile a valutare in via preventiva le decisioni relative all allocazione delle risorse finanziarie. Tale metodologia in questione prevede in primo luogo la fissazione dell orizzonte temporale di analisi, basato sulla vita economica 2 del bene oggetto di investimento, cioè sul numero di anni in cui l investimento sarà in grado di generare flussi finanziari futuri. A seguire, viene calcolato il rendimento atteso di ciascun progetto di investimento attraverso l applicazione della cosiddetta Discounted Cash Flow Analysis (analisi dei flussi di cassa attualizzati). Secondo questo processo, tutti i flussi di cassa futuri generati dall oggetto di investimento vengono attualizzati al momento dell effettuazione dell investimento attraverso un fattore di attualizzazione che tiene conto del costo dei capitali impiegati e del grado di rischio della nuova iniziativa; in questo modo si rendono confrontabili importi monetari distribuiti in tempi diversi. I flussi finanziari da prendere in considerazione sono solo quelli futuri e differenziali (cd. flussi incrementali: Cattaneo, 1999), costituiti da tutti i flussi di cassa in uscita ed in entrata direttamente generati dall investimento di cui si sta valutando la fattibilità finanziaria. I flussi finanziari incrementali che generalmente scaturiscono da un progetto di investimento possono essere ricondotti a quattro distinte tipologie di valori: i flussi generati dall acquisto dell oggetto di investimento (ovviamente in uscita); i cash flow generati dalla gestione caratteristica; i flussi generati dall impiego del capitale circolante netto operativo, dalle sue variazioni anno per anno e dal suo recupero finale. Quando si attua un nuovo investimento, infatti, occorre tenere in considerazione il fatto che si avranno impieghi di capitale circolante legati all investimento (es. aumento di scorte di materie prime o semilavorati per far funzionare il nuovo macchinario, oppure 2 La vita economica scaturisce dalla comparazione tra la vita fisica del bene oggetto di investimento e il periodo di obsolescenza. 7

8 ampliamento del portafoglio crediti dell azienda), e come tutti gli impieghi di capitale anch essi devono essere remunerati, quindi tenuti in considerazione nei flussi rilevanti; i flussi ottenibili dal valore residuo dell investimento alla fine della vita economica 3. In parallelo viene analizzato anche il livello di rischio legato ai progetti più convenienti dal punto di vista della redditività, al fine di ottimizzare anche da questo punto di vista il portafoglio aziendale (Van Horne, 1984). Una volta individuati l entità e il rischio dei flussi rilevanti si procede applicando uno dei tradizionali metodi di valutazione della redditività di un investimento basati sul confronto con il costo delle fonti di finanziamento utilizzate. Un investimento, infatti, per essere intrapreso dovrebbe avere una redditività superiore al costo dei capitali utilizzati e ad un certo margine che remuneri il rischio associato all operazione. I metodi più utilizzati per questa analisi sono il Valore Attuale Netto (VAN) e il Tasso Interno di rendimento (TIR). Il valore attuale netto (VAN) viene generalmente calcolato come differenza tra i flussi di cassa in entrata e i flussi di cassa in uscita, attualizzati, generati dall investimento. In formula, il VAN è pari a: n VAN = Σ (Ei Ui) (1+r) i i=1 dove F 0 rappresenta l uscita monetaria per l acquisizione dell investimento, Fi costituisce il flusso finanziario al tempo i e r indica il tasso soglia di accettazione, che risulta essere funzione del costo del capitale impiegato e del grado di rischio dell investimento. In generale, affinché l investimento sia ritenuto accettabile, è necessario che il VAN sia maggiore di zero; nel caso di due investimenti alternativi, verrà scelto quello con un VAN più elevato. 3 Il valore residuo dell investimento è costituito da due componenti: - una componente materiale, fornita dal ricavato della vendita dell oggetto di investimento alla fine della vita economica; - una componente immateriale, derivante dal fatto che l investimento ha permesso all impresa di sviluppare una serie di competenze che rimarranno nell impresa anche dopo la vita utile dell investimento. In questo senso, nell analisi dell investimento dovrebbero rientrare anche le opzioni reali, viste come opportunità future che consentono di creare valore. 8

9 Il metodo del tasso interno di rendimento (TIR) prevede, invece, che venga stimato il tasso che rende uguale a zero il valore attuale netto dell investimento. Il TIR è, infatti, quel particolare saggio che rende equivalenti, dal punto di vista finanziario, i flussi positivi ed i flussi negativi di una determinata operazione di investimento e che pertanto ne annulla la sommatoria algebrica. In formula: n Σ (Ei Ui) (1+x) -i =0 i=1 dove X rappresenta il tasso interno di rendimento. Se tale tasso è superiore al tasso soglia di accettazione, l investimento risulterà accettabile; tra investimenti alternativi, invece, verrà scelto quello che presenta un TIR più elevato. Il principale limite del TIR risiede nella possibilità che uno stesso investimento abbia più tassi interni di rendimento. In generale, per entrambi i metodi, occorre valutare bene le difficoltà relative alla definizione dei flussi incrementali dell investimento, alla stima di tali flussi e alla possibilità di individuare un costo del capitale che sia rappresentativo della realtà. E ovvio, infatti, che il costo del capitale tende a variare nel corso del tempo e che non dovrebbe essere considerato uguale il costo al quale si attualizzano le uscite e quello al quale si attualizzano i flussi incrementali. Il calcolo del costo del capitale costituisce, quindi, una delle principali difficoltà riguardanti tali analisi. Esso può essere generalmente definito come costo medio ponderato, secondo il piano finanziario di copertura dell investimento, dei diversi tipi di capitale utilizzati: capitale di debito, capitale dei soci (se è stato richiesto ai soci un aumento del capitale sociale specifico), oppure costo figurativo (o costo opportunità) dell autofinanziamento e del capitale netto preesistente. Il costo medio ponderato del capitale può essere calcolato attraverso la formula del Weighted Average Cost of Capital (WACC), secondo cui: c = cd (d/d+e) + ce (e/d+e), dove cd è il costo del capitale preso a prestito e ce è il costo del capitale proprio. La stima del costo del capitale proprio rappresenta il passaggio più difficile: per quanto riguarda l autofinanziamento e il capitale netto preesistente, si è soliti utilizzare un costo opportunità, cioè il rendimento delle alternative di investimento alle quali si rinuncia; per quanto riguarda, invece, il nuovo capitale richiesto, esso può essere stimato, in particolare nelle società quotate, con il metodo del CAPM, per cui ce = rf + ß (rm rf), dove rf è il tasso di rendimento delle attività prive di rischio (risk free rate), rm è il tasso di rendimento atteso dal portafoglio azionario di mercato e ß è il rischio sistematico, cioè 9

10 non diversificabile, dell impresa, calcolato come coefficiente di regressione che esprime la sensibilità del rendimento dei titoli azionari di un impresa rispetto al rendimento del portafoglio di mercato. Nel caso di imprese non quotate, si utilizza generalmente il rendimento medio di mercato delle imprese quotate che presentano caratteristiche il più possibile omogenee rispetto all impresa in oggetto. Vista la difficoltà di stimare con esattezza i flussi di cassa, in un ottica prudenziale, la valutazione degli investimenti viene spesso integrata con il calcolo del tempo di recupero (o payback period), ossia del tempo necessario affinché il flusso di cassa cumulato imputabile al progetto eguagli il valore del capitale investito. Il payback period si calcola come rapporto tra capitale investito e media annuale degli incassi. Supponiamo che un investimento richieda un esborso iniziale di e produca per sette anni un incasso annuale di Il flusso di cassa cumulato generato dall investimento è pari a 14000, la media annuale degli incassi è pari a 2000, il payback period sarà dato da /2000 = 5 anni. Nel caso che gli incassi annuali siano diversi, è necessario sommare gli incassi e poi dividerli per il numero degli anni in modo da ottenere, appunto, l incasso medio annuo. Nel caso di due investimenti alternativi, sarà preferito quello che presenta un payback period inferiore. Questo metodo non fornisce una valutazione precisa e di tipo quantitativo della redditività di un investimento, ma dà solo un idea della redditività (Genco, Calvelli, 2008). Più ampia è la differenza tra il tempo di recupero e l'orizzonte temporale in cui l investimento è suscettibile di generare reddito, più l'investimento è redditivo, poiché rimangono più anni di vita utile in cui è possibile ottenere reddito e l'investimento è meno rischioso, in quanto si basa su previsioni più vicine nel tempo e, pertanto, più affidabili. Nonostante la semplicità di calcolo e la possibilità di stimare la redditività dell investimento, questo metodo non dovrebbe essere utilizzato in via esclusiva in quanto: non considera il valore finanziario del tempo; non dà una misura della redditività dell'investimento confrontabile con il costo del capitale impiegato; non tiene conto dei flussi finanziari successivi alla scadenza del tempo di ritorno in liquido, che, in alcuni casi, potrebbero essere rilevanti. 10

11 Il risk management e la gestione della tesoreria plurivalutaria 4 Accanto ai compiti con contenuto più strategico, indicati precedentemente, la finanza si occupa anche di decisioni dal contenuto più operativo, tra cui troviamo la gestione della tesoreria e la gestione dei rischi (risk managment). Nella sua forma più elementare, quale controllo degli incassi e dei pagamenti e sorveglianza del saldo di cassa, la gestione della tesoreria è svolta da tutte le tipologie di imprese, anche quelle di più piccole dimensioni, che presentano un impostazione non evoluta della finanza (Genco, Calvelli, 1998). Ma gestione della liquidità, in un ottica più strategica, significa soprattutto determinare quanta liquidità deve detenere un impresa, scegliere tra il contante e le numerose possibilità di investimento in titoli a breve termine, quali cambiali finanziarie, certificati di deposito, Buoni Ordinari del Tesoro, operazioni pronti contro termine, ecc. (Brealey, Myers, Sandri, 2003). La funzione finanziaria deve definire un saldo di cassa che non rappresenti una scorta troppo elevata di liquidità, per non perdere i relativi interessi, e contemporaneamente non sia troppo ridotto in modo da evitare di dover vendere ripetutamente una piccola quantità di titoli per far fronte ai fabbisogni e sostenere, così, elevate spese amministrative. Probabilmente, se i tassi di interesse sono alti, l impresa tenderà a mantenere una scorta di liquidità piuttosto ridotta. In caso contrario e quando le uscite di cassa risultano essere molto variabili, l impresa sarà invece indotta ad aumentare il proprio saldo di cassa. La gestione della tesoreria di impresa è diventata più complessa alla luce del crescente grado di finanziarizzazione dell economia e delle imprese. Con l espressione finanziarizzazione dell economia ci si riferisce al progressivo scollamento tra economia reale e figurativa, fenomeno che incrementa notevolmente le opportunità di investimento delle imprese, ma espone le stesse anche a crescenti livelli di rischi finanziari e da controparte. Sistemi economici e finanziari sempre più integrati, lo sviluppo degli strumenti derivati e, quindi, la possibilità di operare, grazie alle nuove tecnologie, in mercati che non hanno più confini, hanno contribuito all incremento delle opportunità che le imprese possono sfruttare in campo finanziario, ma hanno, allo stesso tempo, amplificano i rischi finanziari ed a controparte connessi alle operazioni reali e finanziarie poste in essere dalle imprese. Alla finanziarizzazione dell economia è seguita, quindi, la finanziarizzazione delle imprese ossia la tendenza delle imprese a focalizzarsi sempre più sulla gestione finanziaria anche a scapito di quella caratteristica. Tale fenomeno contribuisce, a sua volta all intensificarsi della finanziarizzazione a livello macro e cioè allo scostamento sempre più forte tra economia reale ed economia figurativa (Calvelli, 1998). 4 Per un approfondimento sul tema si veda Calvelli (1998), Scelte di Impresa e Mercati Internazionali. Giappichelli Editore, Torino. 11

12 Calvelli (1998) sottolinea come le determinanti di tali fenomeno vadano ricercate nelle innovazioni informatiche e telematiche, che hanno trasformato il mercato mondiale in un sistema integrato globale delle informazioni, sempre meno vincolato ai trasferimenti reali di beni e maggiormente caratterizzato da movimenti figurativi dei capitali e dalla diffusione internazionale delle conoscenze. Il fenomeno è stato inoltre accentuato dalla progressiva deregolamentazione di sistemi ed istituiti finanziari e, quindi, dalla diffusione dei derivati che hanno amplificato le opportunità di investimento i un mercato ormai senza confini. Le analisi finalizzate all individuazione e alla valutazione dei legami di dipendenza esistenti tra i movimenti dell economia reale e quelli propri dell economia figurativa hanno perso gran parte della propria rilevanza 5. Tra gli effetti del divorzio tra economia reale e figurativa e, in un circolo vizioso, tra le cause dello stesso, vi è stata la tendenza delle imprese a sfruttare l incompleta integrazione dei mercati finanziari e le distorsioni in essi presenti, attraverso operazioni finanziarie, spesso di natura speculativa, finalizzate ad accrescere le possibilità di conseguimento di utili finanziari. Le attività finanziarie in valuta ed i problemi ad esse connessi hanno progressivamente conferito un ruolo centrale alla finanza nelle imprese transnazionali. Le nuove possibilità offerte alle imprese in termini di occasioni da cogliere in funzione delle opportunità di arbitraggio rese possibili dalle diverse condizioni dei mercati ed in termini di una più ampia scelta di strumenti finanziari a disposizione hanno portato al noto fenomeno della finanziarizzazione dell economia, nel suo complesso, e delle imprese, considerate nella loro individualità (Calvelli, 1998). Il fronteggiamento dei rischi Discende dalla maggiore finanziarizzazione delle attività d impresa un aumento, in intensità e volume, dei rischi economico-finanziari a cui le imprese sono esposte. Pur nella consapevolezza che non tutti i rischi possono essere totalmente eliminati, occorre che le imprese imparino a conoscere gli effetti che discendono dalle esposizioni alle diverse tipologie di rischio. In primo luogo, le imprese internazionali devono sempre più acquisire una capacità di controllo dei rischi di mercato, vale a dire di quei rischi ai quali sono esposti gli operatori economici in funzione di variazioni sfavorevoli dei prezzi delle attività sottostanti. Il rischio di mercato è, pertanto, il rischio cui è esposta la situazione economico-finanziaria di un impresa internazionalizzata in funzione di variazioni sfavorevoli dei prezzi di mercato delle attività 5 Sono venuti meno sia i presupposti teorici dei filoni Keynesiani, orientati a spiegare i nessi di causalità esistenti tra i movimenti reali e quelli figurativi, sia quelli dei filoni monetaristi che individuavano una casualità inversa dei movimenti reali rispetto a quelli figurativi. Analizzando le cause degli squilibri che caratterizzano l attuale sistema economico, gli economisti hanno posto l accento sulla fragilità endogena della finanza (filone post keynesiano); sulla rigidità dei prezzi, in mercati imperfetti (filone nuovo Keynesiano); sulla scarsa liquidità e sulle attese pessimistiche degli operatori (monetaristi); sulla prevalenza di comportamenti speculativi e ultra speculativi delle imprese (filone post Keynesiano). 12

13 finanziarie che, escludendo le variabili finanziarie legate più strettamente a movimenti speculativi (valori degli indici di borsa), sono: tassi di cambio; prezzi delle commodity e dei titoli; tassi d interesse. I rischi legati all andamento delle variabili finanziarie sono rischi a due vie: una corretta gestione finanziaria deve tener conto della necessità di tutelarsi da variazioni sfavorevoli, ma deve anche considerare il costo opportunità delle eventuali coperture e, quindi, la possibilità che attraverso di esse ci si precluda la possibilità di sfruttare eventuali variazioni positive delle variabili stesse. E in questo senso che si afferma che i rischi finanziari (diverse fattispecie in cui si articola il rischio di mercato) non possono essere limitati: le politiche di hedging consentono alle imprese di trasformare l incertezza legata alla variazione delle variabili finanziarie in un rischio calcolato e, quindi, di limitare l esposizione agli effetti negativi che possono derivare dalle stesse. In secondo luogo, le imprese che operano, soprattutto, nei mercati difficili devono acquisire una capacità di controllo dei rischi di credito, legati alla possibilità che la controparte di un operazione finanziaria non rispetti l obbligazione assunta entro i termini ed alle condizioni previste dal contratto. Al riguardo, va notato che nei casi in cui è elevata la possibilità che la situazione di crisi di un soggetto inadempiente si propaghi agli altri operatori, secondo il cosiddetto effetto domino, aumenta l esposizione al rischio dell impresa: il rischio di credito da controparte si amplia in rischio sistemico. Un ultima fattispecie di rischio da controparte è il rischio paese, inteso come la possibilità che un debitore sia inadempiente per cause che esulano dalla volontà del singolo e che coinvolgono la sfera istituzionale di un paese. Approfondimento sull attuale crisi finanziaria La crisi finanziaria del 2009 ha avuto pesanti ripercussioni su tutti gli attori del sistema economico. Sebbene iniziata nei piani alti di Wall Street, e quindi caratterizzata da un origine principalmente finanziaria, la crisi ha avuto importanti ripercussioni sulle imprese di tutti i settori, piccole in particolare. Ha inciso, inoltre, sulla propensione e sulla capacità di spesa dei consumatori e, anche attraverso le operazioni speculative degli investitori, ha avuto riflessi sulla salute economico/finanziaria di molti paesi (Tardivo, Vassone, 2011). Gli Autori sottolineano come, nonostante l origine della crisi possa essere ricondotta in prima battuta ai mutui subprime e ai processi di cartolarizzazione collegati agli stessi 6, le cause degli 6 L ABI definisce cartolarizzazione (o securitization) quella tecnica finanziaria volta a trasformare crediti o altri classi dell attivo in strumenti di raccolta di capitale. I crediti vengono aggregati e presentati come garanzia di titoli emessi nel mercato dei capitali. Più in particolare, il creditore originario, di solito una banca un intermediario o un ente pubblico (originator) cede ad un altro soggetto (cessionario o special purpose vehicle) i propri crediti che vengono cartolarizzati da quest ultimo attraverso l emissione di titoli rappresentativi degli stessi. Questa pratica è nata negli USA negli anni 70 proprio per operazioni aventi ad oggetto i mutui immobiliari ed è stata recepita in Italia con la L. n. 130 del 30 aprile

14 effetti così amplificati della stessa debbano essere ricercati in una serie di fattori tra loro connessi. E questa, in effetti, l essenza dei processi di globalizzazione dell economia che, favorendo una finanziarizzazione sempre più spinta, portano con sé elevati rischi sistemici, di cui la crisi del 2009 è una perfetta dimostrazione. I mutui subprime sono quei mutui concessi, senza la presentazione di adeguate garanzie, a quei consumatori che, dai bassi rendimenti del risparmio hanno dirottato i propri risparmi sul mercato immobiliare 7. Tale fenomeno ha avuto la sua massima esplosione, negli USA, nel biennio , al termine del quale, per una serie di ragioni, l aumento continuo del prezzo delle case ha subito un improvviso arresto. I sottoscrittori dei mutui si sono trovati ad aver contratto mutui il cui valore eccedeva quello degli immobili ed hanno dovuto dichiarare bancarotta. L insolvenza dei clienti ha determinato una minore liquidità per gli istituti di credito e la conseguente incertezza sul valore dei titoli a messi a seguito dei processi di cartolarizzazione. Le perdite degli istituti sono state trasmesse al sistema finanziario e il calo di fiducia nel sistema da parte degli investitori, unito al rallentamento economico, ha prodotto gli effetti che ancora continuiamo a vedere. I consumatori hanno ridimensionato i propri consumi sia a seguito della rivisitazione delle proprie aspettative (Krugman, 2009) sia a causa della minore liquidità generata dal sistema 8. Uno degli effetti sociologici più importanti della crisi risiede appunto nel calo di fiducia nel sistema, calo di fiducia che condiziona il comportamento di consumatori e investitori contribuendo in maniera sostanziale al rallentamento economico di molti paesi. La sfiducia e la minore capacità di spesa dei consumatori sono fortemente connesse all aumento dei livelli di disoccupazione, che ha raggiunto livelli preoccupanti in molti paesi avanzati. Le imprese vendono meno e sono costrette, per mantenere accettabili livelli di liquidità, a ridurre il proprio magazzino e a comprimere le spese in ricerca e sviluppo (Tardivo e Vassone, 2010) con effetti drammatici sulla competitività delle stesse. 7 Il termine subprime deriva dalla circostanza che i mutui erano concessi a clienti che non presentavano adeguate garanzie. Una politica creditizia eccessivamente morbida è stata di certo fondamentale nello sviluppo della crisi. 8 Si tratta di una relazione circolare. In via del tutto esemplificativa, si pensi all effetto che il calo della domanda ha sulle imprese. La riduzione delle vendite spinge le imprese a rivedere la propria capacità produttiva. Le imprese più deboli escono dal mercato e tutto ciò si riflette in aumenti dei livelli di disoccupazione con un effetto negativo sulla capacità di spesa degli individui. Le imprese d altra parte fronteggiano anche la stretta creditizia (credit crunch), quindi ad un più difficile accesso al credito che limita fortemente la capacità di investimento delle imprese. D altra parte, anche in questo caso, si tratta di un cane che si morde la coda: è vero che molte imprese italiane hanno minore accesso al credito rispetto al passato (soprattutto PMI), ma è anche vero che la maggior parte delle imprese è sottocapitalizzata, con tutti i problemi di scarse garanzie, ridotto potere contrattuale ed eccessiva esposizione creditizia che ne derivano. 14

15 La radice della crisi va, quindi, ricercata nella bolla speculativa che ha accompagnato lo sviluppo/inviluppo dei mutui subprime 9. Accanto alla bolla vanno poi considerati gli effetti delle operazione di carry trade 10 che hanno avuto effetti pesanti sulle economie di diversi paesi la politica opportunistica di molte imprese eccessivamente ancorate all ottica di breve tipica dello shareholder approach e fortemente influenzate dal moral hazard dei propri manager (Tardivo e Vassone, 2010). Lo shareholder approach è tipico delle imprese che focalizzano la propria attenzione sugli interessi degli azionisti, privilegiando azioni di breve periodo che possono massimizzare il rendimento dei titoli azionari a svantaggio degli investimenti che servirebbero a migliorare la competitività delle imprese nel lungo periodo. E in quest ottica che gli istituti hanno preferito rendimenti più elevati a investimenti più sicuri, situazione aggravata anche dalla volontà dei manager di massimizzare i propri interessi (guadagnare di più) attraverso lo scorporo dei crediti dai propri bilanci, da un lato, e attraverso il ricorso spinto alla leva finanziaria dall altro 11. Il fatto che tale crisi abbia avuto ripercussioni così vaste (si pensi alle ripercussioni su tutti i paesi del mondo e alla marea di settori coinvolti) è un tipico esempio degli effetti che la finanziarizzazione dell economia ha sul sistema economico mondiale e, soprattutto, della maggiore pervasività deghi eventi che, attraverso un effetto domino dirompente, trasformando il verificarsi di un rischio di credito in un vero e proprio rischio sistemico. I rischi finanziari I rischi finanziari sono quei rischi legati all andamento incerto delle variabili finanziarie (tassi di cambio, quotazioni dei beni, tassi di interesse, indici azionari). L esposizione ai rischi finanziari non è uguale per tutte le imprese (Calvelli, 1998). Essa dipende, al contrario, da una serie di fattori interni ed esterni all impresa: - dalla posizione che l impresa occupa all interno del settore e dalle forze competitive che incidono sulla redditività della stessa; - delle normative dei mercati origine degli input produttivi e di destinazione degli output aziendali; 9 Una bolla speculativa si ha quando più soggetti si convincono che l acquisto di un bene procurerà ottimi rendimenti. L aumento della domanda provoca effettivamente un aumento delle quotazioni che dura fino a quando gli investitori, desiderosi di concretizzare i propri guadagni o convinti che il trend positivo non possa ancora durare a lungo, iniziano a vendere il bene con conseguenze negative sulla quotazione dello stesso. 10 Il carry trade, come sottolineano gli Autori, è un operazione che punta a massimizzare il rendimento di un operazione mettendo in correlazione tassi di interesse e valute. Gli investitori si approvvigionano di capitali in paesi in cui il tasso di interesse è basso e investono i capitali in paesi in cui il rendimento è elevato. La cessione della valuta del primo paese a fronte della seconda contribuisce a mantenere basso il valore della prima valuta e, quindi, contribuisce a rendere profittevole l operazione che rischierebbe di essere vanificata dalla rivalutazione della valuta del primo paese. 11 La leva finanziaria è data dal rapporto Debiti su Capitale Proprio. Ricordando la scomposizione del ROE (Rn/ E): ROE = ROI + D/E(ROI i), dove ROI = Ro/D+E e i sono gli oneri finanziari, è possibile riflettere sui vantaggi che derivano da un leverage elevato e sui pericoli insiti in un esposizione eccessiva ai debiti verso terzi (crediti, obbligazioni, ecc). 15

16 - dal modo in cui l impresa organizza le proprie attività della catena del valore.. Anche le modalità di attuazione delle strategie dell internazionalizzazione delle imprese possono influire sulle connessioni tra mercati finanziari e performance aziendali, se si pensa, ad esempio, che il passaggio tra forme di competizione a quelle di collaborazione può comportare anche accordi fornitore/cliente finalizzati ad una ripartizione più equa dei rischi di mercato. La connessione tra variabili finanziari, margini di profitto e liquidità è bene espressa dal flowchart riportato nella figura 1 (Calvelli, 1990). Una variazione del tasso di cambio (nel regime euro, una diminuzione del tasso di cambio) che comporta un aumento del prezzo dei fattori produttivi importati ha, infatti, un effetto importante sia sulle imprese che acquistano direttamente input dall estero sia su quelle imprese che acquistano semilavorati a loro volta ottenuti con input importati. In entrambi i casi, la variazione del cambio comporta un aumento dei costi di produzione delle imprese, aumento che rischia di ridurre sensibilmente i margini di profitto delle imprese. L effetto dipende da una serie di fattori: Ø dalla possibilità che l impresa risulti avvantaggiata all estero, dove la variazione del cambio produce un effetto opposto; Ø dalla possibilità che l impresa riesca ad attrarre consumatori prima orientati all acquisto di prodotti sostitutivi importati; Ø dall intensità di capitale che, in questa fase, potrebbe diventare più oneroso proprio a causa dell aumento dei tassi di interessi legati all andamento del cambio. Più specificamente, a livello microeconomico, un incremento dei costi dei fattori produttivi importati 12, generato da una diminuzione dei tassi di cambio, produce in via diretta una riduzione dei profitti, allorquando i maggiori oneri non possono essere trasferiti sui prezzi di mercato; ciò è realisticamente ipotizzabile nelle situazioni concorrenziali altamente competitive ed in presenza di un elevata elasticità della domanda interna rispetto al prezzo (E i ). Altrimenti, il trasferimento dei maggiori costi di produzione sui prezzi di mercato può riflettersi in una minore domanda interna, specie nei casi in cui: l incremento del prezzo di mercato non è in linea con l aumento generale dei prezzi; il livello dei prezzi risulta più elevato di quello dei prodotti concorrenti o sostitutivi; il valore attribuito al prodotto dal consumatore, dopo l aumento del prezzo, si presenta troppo elevato rispetto all utilità percepita. 12 Logicamente, in presenza di una diminuzione dei prezzi, cambiano i segni delle connessioni. 16

17 FIG. 1 Fluttuazioni delle variabili finanziarie e loro impatto sui margini di profitto delle imprese Prezzi fattori interni Prezzi fattori importati Tassi di cambio Prezzi beni sostitutivi importati Tassi di interesse esteri a breve Costo di produzione E e Riserve valutarie E x Trasferimento sui prezzi di mercato si E i Domanda estera no Leve di marketing Domanda interna Economie e diseconomie di scala Produzione Fabbisogno capitale circolante Scorte Tassi di interesse interni a breve MARGINI DI PROFITTO Fonte: tratto da Calvelli (1990). Il management, di fronte ad un calo della domanda, può seguire, almeno nel breve periodo, due alternative: ridurre la produzione, con il conseguente possibile raggiungimento di diseconomie di scala e riduzioni dei margini di profitto dell impresa; 17

18 creare un maggiore accumulo di scorte di prodotti finiti con i noti effetti di un maggiore fabbisogno di capitale circolante e di ipotizzabili incrementi dei tassi di indebitamento. Vanno notati ancora gli effetti compensativi dei cali della domanda interna che possono generarsi: da un lato, dai maggiori livelli della domanda estera indotti dalla diminuzione dei tassi di cambio; ciò tenuto conto dell elasticità della domanda estera di prodotti nazionali rispetto al prezzo (E e ); dall altro, dalle riduzioni delle importazioni di beni sostitutivi, indotta dall aumento dei prezzi dei beni importati, che può contribuire ad elevare la domanda interna per alti valori dell elasticità incrociata (E x ). Le connessioni considerate mostrano come un impresa possa essere danneggiata, oltre che da una politica degli approvvigionamenti sbagliata, anche dalla variazione di variabili sulle quali non ha controllo, ma rispetto alle quali deve abituarsi a recepire le informazioni necessarie a costruire idonee politiche di hedging. Le tipologie di rischio valutario e i relativi strumenti di copertura Il rischio valutario, ossia connesso alla variabilità dei tassi di cambio, produce tre effetti importanti per le imprese: 1. In primo luogo, una variazione del cambio incide sui crediti e debiti che le imprese contraggono in valuta estera. Questo rischio, definito di transazione, si manifesta ogni qualvolta le imprese concedano o ricevano dilazioni di pagamento da controparti situate in paesi diversi. Ovviamente il rischio sussiste solo se la transazione deve essere regolata in una valuta diversa da quella domestica e si manifesta i propri effetti nel momento in cui si calcolano i controvalori in valuta nazionale di crediti e debiti in valuta estera. In un regime certo per in certo, esso si concretizza: per l importatore, nella possibilità che una diminuzione del cambio comporti un aumento del controvalore in euro dei debiti in valuta estera; per l esportatore (venditore), nella possibilità che un aumento del cambio comporti una diminuzione del controvalore in euro del credito contratto in valuta estera. 2. La variazione del tasso di cambio incide anche sul controvalore effettivo delle poste di bilancio relative a transazioni in valuta estera. E possibile che il cambio, nel tempo che passa tra la scrittura e la chiusura del bilancio, subisca variazioni tali da modificare il peso di tali scritture. Si discute in proposito sul momento temporale da cui parte l esposizione al rischio, momento che sembrerebbe coincidere con quello in cui viene spiccato l ordine (per 18

19 l acquirente) accettato lo rende ed emessa la fattura (venditore) sempre in valute diverse da quella domestica. Questa forma di rischio valutario viene definita rischio di traduzione. 3. Ultimo, ma non meno importante, la variazione del cambio può incidere sulla posizione competitiva dell impresa in un determinato mercato, rendendo gli investimenti fatti meno profittevoli o i prodotti meno attrattivi. E questo definito, più genericamente, rischio economico. Gli strumenti di copertura dal rischio valutario si distinguono in tradizionali ed innovativi. I tradizionali sono: la fatturazione in moneta di conto (generalmente si fattura nella valuta del venditore, ma la scelta dipende comunque dal potere contrattuale delle parti); l assicurazione (molto costosa, e speso impraticabile per importi minimi e paese); la fissazione di clausole difensive. Tra le clausole difensive più utilizzate vi sono: il paniere di valute (più stabile rispetto alla singola valuta proprio per la possibilità che rivalutazioni di alcune monete e svalutazioni di altre si compensino tra loro); la fissazione di un cambio massimo (cap) a vantaggio dell esportatore; la fissazioni di un cambio minimo (floor) a vantaggio del compratore; la possibilità di stabilire una franchigia e quindi la possibilità di utilizzare il cambio stabilito fino a una certa soglia. Gli strumenti innovativi sono i derivati e, in particolare, currency future, currency swap e currency option che saranno spiegati in seguito. I rischi di prezzo Anche rispetto ai rischi di prezzo, è possibile distinguere tre tipologie: 1. Rischio transattivo, collegato alla possibilità che un aumento (diminuzione) delle quotazioni delle commodity costringa il compratore (venditore) a pagare (incassare) una cifra superiore (inferiore) rispetto a quella preventivata. 2. Rischio di sostituzione, legato alla possibilità che un aumento dei prezzi sposti la domanda verso prodotti sostitutivi. 3. Rischio economico-competititvo, relativo alla possibilità che l aumento (diminuzione) dei prezzi svantaggi un impresa ma non i suoi concorrenti che hanno acquistato (venduto) a prezzi più convenienti. Anche in questo caso, è possibile distinguere due categorie di strumenti di copertura: gli strumenti reali e quelli finanziari. 19

20 Come strumenti reali vanno ricordati gli accordi a prezzo fisso (sempre dipendenti dalla forza contrattuale delle parti) e l utilizzo della tecnica delle scorte speculative (si acquista di più quando i prezzi sono più bassi). Tale politica, sebbene proficua, non può essere utilizzata sempre dalle imprese. In primo luogo, la possibilità di utilizzarla dipende dalla presenza di un adeguata liquidità; in secondo luogo, non tutte le materie prime e i semilavorati possono essere sticati e, comunque, lo stoccaggio dipende dal possesso di magazzini adeguati. Ultimo, tale politica espone l impresa a immobilizzi di capitale e rischio di obsolescenza e/o deperimento delle scorte. Per quanto riguarda gli strumenti finanziari, i derivati su merci saranno discussi nell appendice. I Centri finanziari per il governo della complessità Al fine di razionalizzare i costi di approvvigionamento e ridurre l esposizione valutaria delle singole consociate, le grandi corporate tendono a creare dei nodi finanziari supervisori cui vengono affidati una serie di attività. Tra i più diffusi vi sono i centri di rifatturazione e i centri di netting. Centri di rifatturazione Un Centro di rifatturazione (Renvoicing) ha lo scopo di accentrare gli approvvigionamenti di gruppi di consociate presso di sé, con le conseguenti economie di costo che discendono dal maggiore potere negoziale che ovviamente un Centro può avere. Sarà successivamente il Centro a spiccare fattura nei confronti delle consociate, in funzione dei flussi di beni a queste ultime inviati. Generalmente, le fatture sono spiccate dal Centro nella valuta delle consociate e, in tal modo, il Centro, accentrando presso di sé i rischi di cambio, può gestire la tesoreria plurivalutaria dell intero gruppo. Attraverso questa tecnica, si persegue una più ordinata politica valutaria di gruppo. Gli interventi di reinvoicing presentano il vantaggio di evitare talune resistenze delle unità locali rispetto alle scelte strategiche della casa-madre ed offrono la possibilità di estendere i meccanismi compensativi anche ad operazioni concluse, autonomamente, dalle singole consociate con committenti esterni. Il Centro di rifatturazione può perseguire anche politiche dei prezzi di trasferimento (transfer price), intendendosi per prezzo di trasferimento il prezzo pagato da una consociata alla capogruppo, oppure ad un altra consociata o al Centro di rifatturazione, in relazione al trasferimento di materie prime, parti componenti, prodotti intermedi o servizi. I prezzi di trasferimento sono, dal punto di vista tecnico, uno tra i problemi più complessi da risolvere nella gestione delle imprese multinazionali, in quanto se il costo dei prodotti/servizi 20