LE TEMPESTE VALUTARIE NELLA STORIA: RISCHI ED OPPORTUNITA DEGLI INVESTIMENTI IN VALUTA

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1 LE TEMPESTE VALUTARIE NELLA STORIA: RISCHI ED OPPORTUNITA DEGLI INVESTIMENTI IN VALUTA Il 14 settembre 2010 un sintetico lancio di agenzia stampa ha annunciato il ritorno agli interventi diretti sulla moneta nipponica da parte della Bank of Japan (BOJ), dopo sei anni di sostanziale inattività: Il dollaro balza di oltre due yen, dai minimi del 1995, grazie all operato delle autorità giapponesi che sono intervenute vendendo yen e comperando dollari americani. Il ministro delle finanze Yoshihiko Noda, di concerto con il governatore della BOJ Maasaki Shirakawa, nella stessa data non ha escluso che a tale intervento ne possano seguire degli altri dello stesso tenore, qualora le pressioni rivalutative sullo yen dovessero proseguire. L intervento, secondo quanto affermato dalle stesse autorità nipponiche, si era reso necessario in seguito al continuo apprezzamento dello yen nei confronti del biglietto verde, giunto ai massimi livelli dal 1995 e cresciuto dall inizio dell anno di oltre il 10%. Tali avvenimenti richiamano con forte analogia quanto accaduto nel marzo del 2009, quando la Banca Nazionale Svizzera intervenne sul mercato valutario acquistando euro e dollari contro franchi svizzeri per contrastare l apprezzamento della propria divisa nei confronti del biglietto verde e della moneta unica. Già in quell occasione numerosi economisti, tra i quali il professor Wyplosz dell Università di Ginevra, lanciarono un monito contro tale intervento, catalogato con il termine di svalutazione competitiva. Gli strali del gruppo di economisti erano rivolti contro l intervento unilaterale da parte della Banca Centrale mirato al deprezzamento della propria divisa: se da un lato infatti esso avrebbe potuto portare ad un beneficio immediato all industria nazionale, favorendone la competitività sul mercato globale a tutto vantaggio delle proprie esportazioni, dall altro avrebbe indotto altri Paesi a ricorrere al medesimo intervento, ma di segno opposto, innescando una pericolosa guerra valutaria fatta di interventi monetari contrapposti chiamati appunto svalutazioni competitive. Se vi è un consenso pressoché unanime sul fatto che tali interventi rappresentino un arma a doppio taglio evidenziando nel tempo la loro vacuità, sorge spontaneo l interrogativo sulle ragioni che li giustifichino, cioè che in ultima analisi ne motivino la messa in atto. Indagare su tali ragioni non ha un esclusivo fine di natura accademica, bensì una logica ben più concreta ed operativa, considerate le conseguenze che tali interventi comportano sul mercato delle valute, di gran lunga il più gigantesco mercato di scambi al mondo (poco meno di miliardi $ al giorno). Ciò non coinvolge esclusivamente tutte le aziende che hanno un interscambio di natura commerciale con Paesi al di fuori della propria area valutaria, bensì tutti gli investitori (piccoli e grandi) che in qualche misura presentano un esposizione del proprio portafoglio in divisa estera. Per meglio interpretare gli accadimenti di questi ultimi mesi ed avanzare delle ipotesi ragionevoli in termini previsionali si rende necessaria una disamina storica degli andamenti valutari; a tale fine si procederà attraverso i seguenti punti: 1. Le oscillazioni valutarie dalla Grande Depressione al 2000: analisi storica 2. L avvento dell euro e la crisi degli ultimi anni 3. Investire in valuta: determinanti, rischi ed opportunità 1. La moneta non è una merce qualsiasi, bensì è il mezzo di scambio universale. In altri termini, il valore della moneta ha delle conseguenze dirette ed immediate sul valore dei beni e servizi per la compravendita dei quali essa viene utilizzata ed universalmente accettata. Nei testi accademici si possono facilmente reperire le tre funzioni esclusive della moneta: mezzo di scambio, unità di conto e riserva di valore. La moneta, in qualità di bene, non 1

2 sfugge però alle determinanti della legge sulla domanda e l offerta; trattandosi del bene dei beni (cioè del bene attraverso il quale tutti gli altri beni e servizi acquisiscono o perdono valore), il controllo su di essa è deputato ad un autorità pubblica, solitamente la banca centrale, a cui è demandato il compito di salvaguardarne il valore relativo, preservando il sistema economico e produttivo dalle nefaste conseguenze derivanti dal depauperamento del suo valore, fenomeno noto con il termine inflazione. L influenza della moneta all interno del sistema economico moderno si rivela quindi immensa e con essa quella delle autorità che detengono le leve per esercitare su di essa il potere di emissione e di controllo, il cosiddetto signoraggio, chiamato in tale modo dal diritto di battere moneta che i signori medioevali si attribuivano per rendersi indipendenti dai sovrani. La storia della moneta è quindi costellata da numerose battaglie per l accaparramento del potere di signoraggio e per l affermazione della supremazia di una moneta rispetto ad un altra. L analisi storica evolutiva della moneta esula dall argomento di questa disamina, quindi ci limiteremo ad osservare gli accadimenti monetari di maggiore rilievo dell ultimo secolo, in quanto propedeutici alla comprensione dello scenario attuale. Essi sono i seguenti: a. La situazione post-bellica degli anni Venti b. L anarchia monetaria degli anni Trenta c. Gli accordi di Bretton Woods d. L abbandono definitivo del gold exchange e. La crisi degli anni Settanta f. Lo SME e l accordo del Plaza g. L attacco alla lira e alla sterlina h. Il fallimento della dollarizzazione a. Al termine della Prima Guerra Mondiale, i Paesi vincitori (Francia, Regno Unito e Russia) impedirono la creazione di un sistema monetario internazionale fondato su nuove regole condivise, ponendo sulle spalle dei vinti (Germania ed Austria) un fardello di debiti di guerra insostenibili per le loro casse. Ciò portò questi ultimi a favorire consapevolmente il deprezzamento della propria moneta (il marco tedesco) attraverso l aumento vertiginoso e scollegato dai fondamentali della quantità di circolante. Se da un lato questo deprezzamento indotto produsse l effetto positivo per la Germania di svalutare il proprio debito, dall altro esso fu alla radice dell impennata inflativa che si tradusse nel fenomeno iperinflativo tedesco degli anni Venti. In seguito a tale evento disastroso che lasciò un segno indelebile per il popolo tedesco, le principali potenze decisero di restaurare il regime monetario ante-guerra: il gold standard. Il valore delle diverse monete nazionali venne così determinato in un rapporto fisso rispetto all oro e l obiettivo esclusivo delle politiche monetarie tornò ad essere quello di garantire la stabilità del valore aureo delle monete. In un gold standard puro, cioè di piena convertibilità tra l oro e la moneta circolante, la quantità di moneta non può eccedere la quantità di oro posseduta dal Paese; i pagamenti internazionali vengono effettuati in oro e le monete non sono altro che simboli delle quantità di oro depositate presso i forzieri delle rispettive nazioni. La condizione indispensabile per il corretto funzionamento di questo regime è la libera circolazione dei capitali, perché sono proprio i movimenti di capitale a riequilibrare 2

3 gli assetti: una riduzione della quantità di oro conseguente ad un deficit commerciale con l estero produce una riduzione dell offerta di moneta e quindi un aumento dei tassi di interesse; l afflusso di capitale finanziario alla ricerca di maggiori rendimenti garantirà il ritorno della quantità di moneta verso le condizioni iniziali. Tuttavia, se il gold standard definito inizialmente (valore nominale della moneta rispetto all oro) è scorretto, i movimenti di capitale non possono riportare il sistema in una condizione di equilibrio; in tale caso occorre una completa flessibilità del sistema interno dei prezzi che fungerà da riequilibrio monetario. Il gold standard degli anni Venti aveva introdotto dei gradi di flessibilità rispetto al sistema puro appena descritto, in quanto consentiva di determinare il valore della moneta nazionale non solo rispetto all oro, bensì anche rispetto alla sterlina e al dollaro, che a loro volta garantivano la piena convertibilità aurea: questo è il motivo per cui venne denominato gold exchange standard. b. Il ritorno al gold exchange standard durò solamente alcuni anni, aprendo una successiva fase di anarchia nelle relazioni economiche e commerciali internazionali. A minare la sostenibilità del sistema monetario di convertibilità aurea fu principalmente la mancanza di volontà politica nell accettare che il livello dei prezzi fungesse da stabilizzatore dell errato valore di convertibilità aurea stabilito per numerose monete. Il Regno Unito decise di tornare alla parità aurea della sterlina precedente al conflitto bellico anche se tale valore risultava grandemente sopravvalutato: il motivo di ciò era la volontà politica londinese di salvaguardare la City, il cui ruolo finanziario era risultato dominante e fonte di enormi guadagni e di grande potere nel mezzo secolo precedente la Grande Guerra. Come introdotto nel punto precedente, a tale sopravvalutazione monetaria avrebbe dovuto fare da contraltare una consistente deflazione; essa però fu impedita dai movimenti sindacali, che rafforzarono il loro peso nella seconda metà degli anni Venti. Per tornare in equilibrio il sistema mondiale avrebbe dovuto prevedere un processo di inflazione negli Stati Uniti e di deflazione in Europa e un movimento di capitali in uscita dai mercati finanziari statunitensi verso quelli europei. In realtà avvenne esattamente il contrario, in quanto gli Stati Uniti conobbero negli anni Venti un boom economico significativo senza tensioni inflative, attirando capitali da tutto il mondo. Quando la bolla speculativa scoppiò, nell ottobre del 1929, fu l intero sistema finanziario ed economico del mondo a subire pesanti conseguenze in termini sia di produzione che di disoccupazione: fu l inizio della Grande Depressione degli anni Trenta. La crisi portò i principali Paesi all insostenibilità del gold standard: il 21 settembre 1931 il Regno Unito sospese la convertibilità della sterlina in oro, innescando una reazione a catena da parte dei principali Paesi europei; un anno e mezzo più tardi anche gli Stati Uniti abbandonarono il tallone aureo mettendo fine ad ogni traccia di convertibilità aurea. Da quel momento in avanti, fino allo scoppio della Seconda Guerra Mondiale, il sistema economico internazionale attraversò una fase di assoluta anarchia, dominata dalle svalutazioni competitive delle monete e da sempre più pesanti restrizioni protezionistiche sia nel commercio di beni e servizi, sia nei movimenti di capitale. Numerosi storici dell economia intravvedono in queste guerre valutarie e protezionistiche i prodromi del secondo conflitto bellico mondiale. 3

4 c. Quando la Seconda Guerra Mondiale stava volgendo al termine, ed i suoi destini parevano segnati, i delegati dei principali Paesi del mondo si riunirono in una cittadina americana del New Hampshire, Bretton Woods, per riordinare il sistema economico e monetario internazionale. Le ipotesi di riforma che ricevettero il maggiore consenso furono due. La prima, presentata dal prestigioso economista inglese Keynes, prevedeva l istituzione di una moneta mondiale il cui rapporto con l oro sarebbe dovuto risultare variabile; tale proposta prevedeva la creazione di una Banca Centrale Mondiale con il potere di erogazione di prestiti e quindi di creazione di credito internazionale, finalizzato al sostegno, allo sviluppo e alla stabilizzazione del ciclo economico. La seconda, presentata da White, capo della delegazione statunitense, si basava anch essa sulla creazione di un nuovo organismo internazionale, ma con funzioni ben più limitate rispetto alla proposta inglese. La proposta americana non prevedeva la creazione di alcuna nuova moneta mondiale, bensì l istituzione del dollaro come valuta di riserva internazionale, fissando il concambio tra il biglietto verde e l oro. Il mondo scelse la strada indicata dalla delegazione americana ed il 22 luglio 1944 vennero firmati gli accordi di Bretton Woods: si adottò un regime di cambi fissi basato sulla convertibilità mondiale del dollaro statunitense in oro al prezzo di 35 dollari per oncia, con possibilità di modifica delle parità delle valute in caso di squilibrio strutturale delle bilance dei pagamenti, in caso di modifiche superiori al 10% delle parità prefissate. Gli accordi di Bretton Woods suggellarono la posizione dominante degli Stati Uniti nel mondo a livello politico, economico, militare, sancendo la supremazia monetaria del dollaro rispetto a tutte le altre monete: il dollar exchange standard. Lungo tutti gli anni Cinquanta il sistema funzionò: gli Stati Uniti finanziarono il processo di ricostruzione delle economie europea e giapponese attraverso aiuti unilaterali, surplus commerciali e movimenti di capitale a breve e lungo termine. La preoccupazione maggiore di questo periodo fu la possibile carenza di dollari rispetto alle esigenze espansive del commercio internazionale: dato che la produzione aurea cresceva molto più lentamente rispetto alla crescita del commercio internazionale, la domanda di dollari come mezzo di pagamento era in costante aumento. Nel 1960 l economista Triffin analizzò lo scarto tra la dinamica della produzione aurea e quella dell espansione del commercio internazionale, evidenziando un problema di lungo periodo per il dollar exchange standard: l affidabilità. Considerata l inelasticità dell offerta di oro, il rapporto tra la quantità di dollari detenuti dalle Banche Centrali come riserva e dagli operatori come mezzo di pagamento da una parte e la quantità di oro detenuta dalle autorità americane dall altra, era destinato a crescere, superando nel tempo la soglia critica del rapporto di parità. In altri termini, la spinta verso ritmi di crescita sempre maggiori per l economia mondiale avrebbe di fatto reso insostenibile il dollar exchange standard. Secondo Triffin, qualora questo fosse accaduto nessuno avrebbe più potuto garantire la convertibilità dollaro-oro, innescando una potenziale perdita di fiducia nel biglietto verde. d. Il problema proposto da Triffin fu sottovalutato per un decennio, anche se gli Stati Uniti dal 1959 iniziarono ad accumulare deficit commerciale, in quanto le economie europea e giapponese avevano recuperato completamente la competitività post 4

5 conflitto, marciando a ritmi di crescita sostenuti. L aumento della spesa pubblica statunitense derivante dal sempre più massiccio intervento in Vietnam finanziato dall incremento dell offerta di moneta poneva le basi per un processo inflativo che confliggeva con l obbligo imposto dalla convertibilità aurea. La fiducia nei confronti del dollaro iniziò a scricchiolare e l azione della speculazione rese la situazione insostenibile; il 15 agosto 1971 il presidente Nixon annunciò la decisione unilaterale di interrompere la convertibilità aurea ed impose un sovra dazio d importazione del 10% per impedire che i prodotti americani continuassero a subire uno svantaggio a causa dei tassi di cambio sleali applicati dalle altre autorità monetarie mondiali. Con queste decisioni unilaterali gli Stati Uniti decretarono il tramonto definitivo del sistema monetario disegnato a Bretton Woods. La decisione di svalutare il dollaro assunta dal presidente Nixon fu l esito di una prova di forza in cui gli Stati Uniti riaffermarono la loro posizione di assoluta egemonia sull intero sistema economico mondiale: sganciando il dollaro dall oro, infatti, gli Stati Uniti eliminarono ogni vincolo dalla loro politica economica senza rinunciare al privilegio assoluto che la posizione centrale assunta dal biglietto verde avrebbe garantito loro a livello globale: è l affermazione del cosiddetto dollar standard. Nel 1971 la possibilità per le altre valute di sostituire in tempi brevi il dollaro nel mercato mondiale era pressoché nulla: nessun Paese era paragonabile agli Stati Uniti nello scacchiere internazionale, né per economia, né per mercato finanziario o solidità sistemica e geopolitica; inoltre il Giappone e la Germania, le uniche nazioni che avrebbero potuto aspirare ad un ruolo maggiore per le loro monete, risultavano estremamente riluttanti ad agire in questa direzione per evitare di danneggiare le relative economie, la cui forza dipendeva in maniera considerevole dalle esportazioni verso il resto del mondo. e. Negli anni successivi alla storica decisione di Nixon, il dollaro subì un significativo deprezzamento, articolato in tre fasi: nel 1971, nel 1973 e nel biennio Mentre nel 1971 il deprezzamento del biglietto verde fu perseguito come un aggiustamento strutturale per recuperare la competitività perduta, i deprezzamenti successivi costituirono la specifica risposta allo shock petrolifero del 1973, configurandosi come una risposta delle autorità monetarie statunitensi alla crisi economica di quel periodo. 5

6 La prima grande svalutazione del dollaro: da 3.20 a 2.30 marchi tra febbraio e giugno 1973 Gli effetti di questo orientamento della politica monetaria statunitense furono duplici: se da un lato si determinò un sostanziale miglioramento della competitività internazionale degli Stati Uniti, dall altro si innescò una spirale inflativa che investì tutto il sistema capitalistico nel corso degli anni Settanta. Le altre economie industriali, infatti, per evitare di sopportare l intero peso della crisi economica, seguirono l indirizzo espansivo nella politica monetaria, alimentando in tale modo una crescente instabilità valutaria, finanziaria e commerciale a livello globale. Nel 1978 sui mercati finanziari mondiali iniziarono a manifestarsi chiari segni di una crisi di fiducia nei confronti del dollaro; fu in questa situazione che si manifestò un secondo shock petrolifero che produsse un aumento di oltre il 200% del valore del greggio. In questa occasione, però, le autorità monetarie statunitensi adottarono un atteggiamento fortemente restrittivo che fece salire i tassi di interesse provocando un significativo apprezzamento del dollaro. f. I numerosi shock valutari ed inflativi degli anni Settanta indussero la maggior parte delle nazioni europee ad aderire ad un progetto comune di natura monetaria: il Sistema Monetario Europeo. Tale accordo, stipulato nel marzo 1979, prevedeva il vincolo reciproco di fluttuazione tra le rispettive monete all interno di una banda di oscillazione molto stretta (+/-2.25%) e l introduzione di una moneta di calcolo comune, l Ecu (european currency unit). Nei primi anni Ottanta, come indicato nel punto precedente, il dollaro americano si rivalutò significativamente nei confronti delle principali monete estere a causa degli interventi fortemente restrittivi messi in atto dalle autorità monetarie a stelle e strisce. Ciò causò non poche difficoltà all industria statunitense, alimentando un crescente deficit commerciale degli Stati Uniti. Il 22 settembre 1985 all hotel Plaza di New York si riunì il gruppo dei cinque principali Paesi più industrializzati (Francia, Germania, Giappone, Stati Uniti e Regno Unito) per definire un riordino valutario: essi concordarono sulla necessità di un deprezzamento del biglietto verde, che, come si può osservare nel grafico sottostante, non tardò a manifestarsi. 6

7 Svalutazione del dollaro post accordi del Plaza: da 3 a 1.5 marchi tra il 1985 e il 1987 g. Le divergenze economiche strutturali esistenti tra i Paesi aderenti al Sistema Monetario Europeo emersero agli inizi degli anni Novanta, quando la lira italiana (come si può osservare nel grafico sottostante) e la sterlina inglese, dopo un violento attacco speculativo messo in atto dal noto finanziere Soros, operarono una consistente svalutazione. Grafico weekly del cross lira italiana/dollaro nel 1992 Nell agosto 1993 i paesi appartenenti al Sistema Monetario Europeo decisero di estendere provvisoriamente i margini di oscillazione delle proprie monete al 15%. Nel frattempo, allo scopo di evitare in futuro forti fluttuazioni dei tassi di cambio fra le monete europee e di eliminare le svalutazioni competitive, i governi dell Unione Europea decisero di rilanciare il progetto di una vera e propria unione monetaria, cioè di progettare una vera e propria moneta unica; tale piano nell arco di un decennio avrebbe portato alla costituzione dell Unione Monetaria e alla introduzione dell euro. h. Durante gli anni Novanta gli Stati Uniti rafforzarono la loro leadership a livello mondiale anche in seguito al crollo della superpotenza sovietica. Numerosi Paesi 7

8 emergenti presero quindi l economia a stelle e strisce come modello, cercando di seguirne i passi: la ricerca della stabilità portò tali nazioni alla cosiddetta dollarizzazione, cioè la definizione di un legame molto forte tra le loro valute ed il dollaro americano al fine di evitare fenomeni iperinflativi. Nei primi anni Novanta questi approcci sembravano aver ottenuto successo: i Paesi emergenti riuscirono a tenere sotto controllo l inflazione e la spesa pubblica, modificando però il ruolo dello stato nell economia ed iniziando una forte ondata di privatizzazioni. Ben presto, però, scoppiò un ondata di crisi: nel 1995 in Messico, nel 1997 nel sud-est asiatico, nel 1998 in Russia, nel 1999 in Brasile e nel 2001 in Argentina. Tutte queste crisi, le cui caratteristiche e peculiarità evidenziavano dei distinguo, avevano come minimo comune denominatore le nefaste conseguenze del forzato ancoraggio della valuta nazionale al dollaro statunitense. I differenti passi di crescita delle diverse economie nazionali dimostrarono l insostenibilità sia del cambio fisso (hard peg) che dei cambi intermedi (crawling peg) verso la valuta di un altro Paese (in questo caso il dollaro) in assenza di un effettiva integrazione fiscale, monetaria ed economica; essi vennero abbandonati in seguito a pesanti crisi valutarie e del debito privato e governativo. 2. L euro è la moneta unica di sedici Paesi europei che vi hanno aderito attraverso un percorso durato decenni che ha preso avvio dopo la Seconda Guerra Mondiale, è passato attraverso la costituzione della Comunità Economica Europea (CEE), del Serpente Monetario Europeo (SME) trasformatosi in Sistema Monetario Europeo da cui, come è stato analizzato nel punto precedente, è nato l Ecu. Il progetto di introduzione della moneta unica come valuta circolante prese avvio all inizio degli anni Novanta, quando venne stipulato lo storico Trattato di Maastricht (1992), dal nome della cittadina olandese in cui venne firmato, che stabilì le condizioni vincolanti per la transizione dalle valute nazionali alla nuova valuta unica, che prese il nome di Euro. Si trattava di cinque criteri chiamati parametri di Maastricht, il cui obiettivo era la convergenza delle diverse economie nazionali verso un modello di riferimento più uniforme e virtuoso. I parametri presi a riferimento furono monetari (inflazione), finanziari (tassi a lungo termine) e di finanza pubblica (deficit/pil e debito/pil) oltre che di stabilità nel tempo (appartenenza allo SME da almeno due anni). L euro entrò in vigore per la prima volta il 1 gennaio 1999 in undici degli allora quindici stati membri dell Unione: in quella data esso fu introdotto per tutte le forme di pagamento non fisiche (ad esempio, i trasferimenti elettronici, i titoli di credito), mentre le valute degli stati partecipanti furono bloccate ad un tasso di conversione prefissato. L euro è entrato ufficialmente in circolazione, sotto forma di monete e banconote, a partire dal 1 gennaio 2002; da quel momento altri Paesi vi hanno aderito attraverso il rispetto del processo di convergenza definito a Maastricht, e dal gennaio 2011 Eurolandia (l area che identifica i Paesi che hanno aderito al progetto della moneta unica) avrà un diciassettesimo membro: l Estonia. Si tratta quindi di un progetto aperto ed evolutivo; in un certo senso è un cantiere aperto di natura monetaria che rispecchia l auspicio di Keynes a Bretton Woods della creazione di un unica moneta mondiale; ciò malgrado l edificio dell euro nella crisi attuale ha fatto segnare più di uno scricchiolio, evidenziando le difficoltà di un area valutaria 8

9 composta da Paesi a distinte sovranità fiscali e finanziarie. Prima di entrare nel dettaglio della situazione venutasi a creare nell attuale crisi economica e finanziaria, è però utile focalizzare l attenzione sul fatto che, unitamente all avvento dell euro, il primo decennio del nuovo secolo è stato caratterizzato dallo spostamento del potere economico verso l est del pianeta, e precisamente dall affermazione della Cina come nuova superpotenza mondiale. I suoi ritmi di crescita ed espansione hanno manifestato un trend di eccezionale durata ed intensità fin dalla seconda metà degli anni Novanta; la maggiore parte degli economisti fa risalire le origini di quest affermazione a due eventi precisi: l ancoraggio della moneta cinese al dollaro statunitense (1995) e l ingresso della Cina nell Organizzazione del Commercio Mondiale WTO (2001). I due eventi, sebbene accaduti a distanza di anni, devono essere analizzati congiuntamente, in quanto strettamente collegati tra loro; di essi ci occuperemo all interno della disamina evolutiva sulla situazione venutasi a creare durante l attuale crisi e sulle sue ripercussioni di natura valutaria; procederemo quindi focalizzandoci sui seguenti punti: a. Cina-USA: dagli interessi convergenti ai rapporti conflittuali b. L euro nella crisi di Eurolandia c. Franco svizzero e yen da monete problematiche a valute rifugio d. Una vittima eccellente della guerra valutaria: il real brasiliano a. Il rapporto tra la Cina e gli Stati Uniti negli ultimi vent anni è stato fondato su solide basi di reciproco vantaggio: la Cina desiderava crescere economicamente per affrancarsi dal sottosviluppo secolare, mentre gli Stati Uniti desideravano preservare la propria supremazia economica mondiale, malgrado una sostanziale staticità della produttività interna e una scolarizzazione e una competitività interna in declino. Gli interessi di questi due grandi Paesi erano in effetti complementari: la Cina abbisognava di un vorace mercato di sbocco della propria produzione e gli Stati Uniti necessitavano di delocalizzare la produzione per calmierare un inflazione che a causa dei crescenti prezzi delle materie prime avrebbe potuto rialzare la testa. Il soddisfacimento di queste esigenze portò alla definizione di accordi valutari e commerciali che si sono rivelati fonte di instabilità a livello sistemico: il peg del yuan con il dollaro e l ingresso del colosso cinese nel WTO. Per quanto attiene all ancoraggio valutario, dal 1995 fino al 2005 la Cina mantenne un ancoraggio stretto yuan-dollaro; nel 2005 decise di riformare il proprio sistema di cambio. L operazione si articolò in tre mosse: rivalutazione secca del 2,1% sulla moneta americana; sganciamento immediato dal biglietto verde; nuovo ancoraggio dello yuan a un paniere valutario di cui Pechino non ha mai svelato la composizione (crawling peg). Da quel momento fino all agosto del 2008 la moneta cinese si rivalutò del 18% circa nei confronti del biglietto verde, ma, a causa dell avvento della crisi, in quella data il Celeste Impero congelò le oscillazioni valutarie ancorando nuovamente la propria valuta al dollaro americano. Nel giugno di quest anno la Cina ha deciso di ritornare alla situazione precedente (crawling peg) e da quel momento il yuan si è rivalutato nei confronti del dollaro statunitense del 2% circa. Dietro questi numerosi interventi di natura valutaria vi è un rapporto squilibrato tra i due giganti sino-americani che sta alla base della crisi sistemica degli 9

10 ultimi anni: l eccesso produttivo cinese e l eccesso di consumo americano. Se per alcuni anni per entrambe le superpotenze tale situazione era non solo sostenibile ma per certi versi anche auspicabile, l esplosione della crisi ha fatto emergere la stretta relazione esistente tra la forte crescita economica cinese e l alta disoccupazione americana: la cosiddetta 10%-10% rule, le cui percentuali identiche rappresentano la prima il tasso di crescita dell economia cinese e la seconda il tasso di disoccupazione statunitense. D altro canto l assoluta pervicacia con cui la Cina ha perseguito la politica del crawling peg mantenendo artificialmente basso il valore del yuan è costata al gigante asiatico un prezzo significativo in termini di accumulo di riserve monetarie in dollari. La Cina cioè, per preservare il mercato statunitense come mercato principale di sbocco delle proprie merci, ha accettato per anni ingenti pagamenti in dollari che hanno accresciuto le sue riserve nazionali: dal 2010 la Cina è il principale creditore degli Stati Uniti, detenendo nelle sue mani titoli del Tesoro americano per 900 miliardi $. L insostenibilità di tale rapporto incestuoso sta ora emergendo in tutta la sua pericolosità: la Camera degli Stati Uniti, a larghissima maggioranza, ha recentemente approvato un progetto di legge che autorizza il governo americano ad imporre sanzioni commerciali contro i Paesi che mantengono intenzionalmente basso il valore della propria valuta, con un chiaro riferimento alla sottovalutazione artificiale del yuan cinese. La Cina, dal canto suo, ha risposto che tale decisione americana, qualora diventasse operativa, oltre che violare gli accordi del WTO, lederebbe gravemente le relazioni esistenti tra i due Paesi, precisando per bocca del suo stesso premier, Wen Jiabao, che un eccessivo apprezzamento del yuan potrebbe fare crollare le esportazioni del Celeste Impero, creando disoccupazione e disordini sociali. In effetti il dissenso da parte di molti nasce proprio dall ingresso della Cina nel WTO: esso avvenne nel 2001, dopo l attacco alle Torri Gemelle e nel pieno della crisi finanziaria della new economy a stelle e strisce. In quel preciso momento storico furono intenzionalmente gli Stati Uniti a favorire l ingresso del gigante asiatico nell Organizzazione del Commercio Mondiale, e ciò fu fatto per incentivare gli scambi commerciali ed aiutare la ripresa economica mondiale. La Cina però in sostanza da quel momento si trovò in una condizione di vantaggio competitivo rispetto alle altre nazioni, avendo libero accesso ai loro mercati, pur mantenendo il privilegio del crawling peg del yuan, mettendo in atto sostanzialmente il protezionismo valutario. b. Dalla sua costituzione fino al 2008 l euro ha conosciuto un apprezzamento costante nei confronti del dollaro statunitense: in circa sette anni (dal 2001 al 2008) l entità del movimento è stata straordinaria (100% circa) e praticamente, escludendo il 2005, senza soluzione di continuità. I motivi di tale processo sono stati molteplici: tra i più importanti identifichiamo la politica monetaria fortemente espansiva operata dalla Federal Reserve e l affermazione dell euro come moneta rifugio vista la coesione e la stabilità economica evidenziata da Eurolandia dalla sua costituzione. Vi è stata, secondo alcuni economisti, una ragione in più rispetto a quelle appena enunciate: si tratta di una specie di patto strategico tra gli Stati Uniti e la Cina di riversare su Eurolandia e sull euro le conseguenze dei propri squilibri valutari e commerciali. Per comprendere questa considerazione è necessario ritornare a quanto indicato nel 10

11 punto precedente: enormi flussi finanziari e commerciali sino-americani avrebbero dovuto spingere a rialzo il yuan verso il dollaro, ma ciò non è accaduto, considerato il crawling peg esistente tra queste due valute; anzi, la forte rivalutazione dell euro nei confronti del dollaro, ha determinato un apprezzamento della moneta unica anche verso il yuan cinese. Tutto ciò, ovviamente, avveniva mentre i flussi commerciali dalla Cina verso Eurolandia salivano di intensità e quindi in aperto contrasto con la normale legge di riequilibrio valutario che avrebbe invece portato il yuan ad apprezzarsi contro l euro. Le conseguenze negative di tale paradossale situazione vennero analizzate da un documento della Confindustria tedesca, uno dei maggiori centri di potere privato mondiali, che nel 2007 lanciò l allarme insostenibilità per l apparato produttivo teutonico con un euro stabilmente sopra il cross di 1.50 contro dollaro (in presenza di un ancoraggio stretto yuan-biglietto verde). Tale situazione è mutata radicalmente a partire dall ultimo trimestre del 2008, in quanto la fase più acuta della crisi finanziaria è stata accompagnata da una significativa rivalutazione del dollaro americano verso l euro. Si è trattato di un tipico movimento di rientro dei capitali nell area dollaro, considerata safe heaven per eccellenza nei periodi di straordinaria tensione finanziaria. Tale processo, dopo avere portato il cross euro/dollaro in area 1.25 all inizio del 2009, ha segnato una battuta d arresto nello stesso anno grazie alla sensazione di scampato pericolo sistemico, ma si è riproposto con una rinnovata forza nel 2010, quando i mercati finanziari hanno vissuto la crisi del debito greco. Si è trattato a tutti gli effetti di un bailout dello stato ellenico da parte dell Europa, ma ciò si è concretizzato dopo una lunga e difficile fase negoziale tra i Paesi di Eurolandia, la Banca Centrale Europea ed il Fondo Monetario Internazionale. Gli operatori del mercato valutario, nel frattempo, riconoscendo che il progetto della moneta unica non poteva più essere considerato a senso unico, hanno venduto euro portando il suo cross contro dollaro ad un valore di Da quel momento, e si tratta di storia recente (nel terzo trimestre 2010), la Federal Reserve ha annunciato che si sarebbe adoperata con misure non convenzionali di allentamento monetario (quantitative easing) al fine di sostenere il processo di crescita dell economia a stelle e strisce: di fronte ad un potenziale shock di offerta il dollaro ha ripreso il suo rapido cammino di deprezzamento riportandosi a oltre 1.35 contro euro. c. Nel punto precedente si è compreso come le tre principali Aree valutarie del mondo (Stati Uniti, Cina e Eurolandia) hanno contrastato l apprezzamento o addirittura favorito il deprezzamento della propria valuta con il chiaro intento di sussidiare le proprie esportazioni ed in tale modo la propria economia rispetto a quella dei competitor. Considerato che tali svalutazioni competitive sono state accompagnate da un ingente aumento della massa monetaria in circolazione, non sorprende constatare che la pressione rivalutativa si è di volta in volta riversata su altre valute, rappresentative di economie più piccole e masse monetarie inferiori rispetto ai tre colossi valutari mondiali. E il caso, già citato all inizio dell articolo, degli anomali apprezzamenti fatti segnare dal franco svizzero e dallo yen nell ultimo periodo ed ai quali hanno risposto, su sollecitazioni politiche interne, le rispettive banche centrali cercando di porre un freno a tali pressioni rivalutative. L intervento delle banche 11

12 centrali, che si concretizza solitamente nella vendita di valuta domestica e nell acquisto di valuta estera, è fallito per il franco svizzero nel 2009 (il cui rapporto ha già rotto al ribasso la parità contro il biglietto verde); per lo yen la fine annunciata pare essere la stessa anche in virtù della totale assenza di coordinamento con le altre banche centrali mondiali, i cui obiettivi permangono divergenti. Tale situazione, oltre ad evidenziare un movimento valutario erratico e del tutto scollegato dai fondamentali economici, porta con sé crescenti rischi ritorsivi in un pericoloso gioco che prevede l individuazione di almeno una valuta perdente, costretta ad apprezzarsi fino a quando non è possibile spostare l attenzione rivalutativa su qualcun altro. d. La vittima designata da mesi nella guerra delle svalutazioni è il real: la valuta brasiliana dall inizio del 2009 si è rivalutata del 35% circa verso un paniere di valute rappresentative dei suoi principali partner commerciali. Se da un lato è vero che l economia carioca cresce da tempo a ritmi non molto inferiori all economia cinese, dall altro essa pare essere costretta a pagare un prezzo molto più elevato in termini di perdita di competitività. Non a caso nel settembre del 2010 il ministro delle finanze brasiliano, Mantega, e il presidente della Banca Centrale, Meirelles, hanno dichiarato che il Paese non pagherà ancora a lungo il prezzo degli squilibri globali, ventilando una serie di misure per evitare un ulteriore apprezzamento del real. Si tratta di un aumento della tassa sui capitali in entrata, dell uso di reverse swap sul mercato dei cambi e di interventi diretti da parte del Fondo sovrano mirati ad indebolire la valuta. Fino a questo momento gli interventi messi in atto dalla Banca Centrale non sono bastati, nonostante il Brasile abbia registrato nell ultimo anno il maggiore incremento di riserve valutarie al mondo dopo la Svizzera, con un +23% da 221 a 273 miliardi di $. Il Brasile, come vedremo, si trova chiaramente sul lato sbagliato del carry trade valutario: mentre gli investitori esteri ottengono infatti un rendimento del 10% investendo in real, il governo del Paese sudamericano ricava lo 0.50% dalle sue riserve investite in dollari statunitensi. 3. Nei punti precedenti abbiamo analizzato l evoluzione storica dei rapporti valutari nell ultimo secolo e gli avvenimenti di maggiore rilievo che hanno portato nell ultimo decennio ad una crescente tensione valutaria, la quale si manifesta attraverso le svalutazioni competitive: si tratta di veri e propri interventi manipolatori il cui intento è quello di favorire il deprezzamento della propria moneta rispetto alle altre. Ora prenderemo in esame sinteticamente le determinanti economiche e finanziarie dei trend valutari e cercheremo di attualizzare quest analisi in termini concreti rispetto al rischio/opportunità che presentano gli investimenti in valuta estera. Per quanto riguarda il primo aspetto, i principali studi macroeconomici affermano che lo scenario previsionale dei cambi risulta essere tanto maggiormente prevedibile quanto più si allunga l orizzonte temporale di analisi. Tale affermazione è suffragata dalla presenza di alcune determinanti nell evoluzione dei cross valutari, e precisamente: a. Crescita dell economia reale; b. Inflazione e tassi di interesse; c. Bilancia commerciale e flussi finanziari; d. Rischio geopolitico 12

13 Per quanto riguarda il primo aspetto (a), è immediata la comprensione del rapporto direttamente proporzionale esistente tra la forza dell economia reale e il rafforzamento della sua valuta di riferimento. Il secondo ambito (b) si basa sulla regola della parità del potere di acquisto di due valute, legge secondo la quale una unità di valuta deve essere in grado di acquistare la stessa quantità di beni in qualsiasi luogo del mondo. Secondo tale teoria, il tasso di cambio tra due monete deve riflettere i differenti livelli di prezzo nelle due Aree valutarie: ciò porta i Paesi con alta inflazione (relativa) ad avere valute che si deprezzano e quelli con bassa inflazione (relativa) ad avere valute che si apprezzano. Tale teoria però non tiene conto delle misure restrittive che le Banche Centrali mettono solitamente in atto per contrastare l inflazione; ciò porta ad uno spiazzamento dei flussi di capitale verso le Aree valutarie con rendimenti superiori che solitamente coincidono con quelle ad inflazione (relativa) superiore. La presenza di uno squilibrio della bilancia commerciale (c) è uno dei fattori fondamentali di maggiore rilevanza, in quanto se le esportazioni superano di molto le importazioni (avanzo commerciale) il naturale riequilibrio avviene attraverso un apprezzamento della valuta domestica rispetto alle valute dei partner commerciali e viceversa. La situazione dei Paesi in forte deficit commerciale è inoltre aggravata dalla dipendenza della loro posizione dai flussi finanziari in entrata nel Paese di cui devono di fatto finanziare il deficit commerciale ed in assenza dei quali la precarietà del loro equilibrio è destinata ad emergere drammaticamente. Questo è il motivo per cui, soprattutto negli ultimi decenni, ha assunto un importanza crescente la stabilità geopolitica (d) di un Paese (o di un Area valutaria), il cui venire meno può provocare un immediata e repentina fuga di capitali con conseguente spiazzamento dei flussi finanziari e violenti deprezzamenti del tasso di cambio. Considerati i punti appena esaminati, è facile comprendere come negli ultimi anni, a partire dalla Cina (il cui regime di cambio è controllato) e fino agli Stati Uniti (si noti l atteggiamento monetario ultraespansivo della Federal Reserve), i tassi di cambio non abbiano rispecchiato i fondamentali economici sopra enunciati. Secondo il Fondo Monetario Internazionale il yuan è sottovalutato del 27% rispetto alle valute dei principali partner commerciali; secondo numerosi economisti statunitensi la sottovalutazione della moneta cinese sarebbe addirittura del 40%, ma, come il Presidente cinese ha recentemente affermato, un apprezzamento repentino del yuan è fuori discussione in quanto le sue ricadute sullo stato di salute della Cina in termini occupazionali, produttivi e finanziari (si pensi alle perdite sulle riserve in dollari detenute) sarebbero inimmaginabili, con conseguenze devastanti per l intera economia mondiale in termini recessivi, oltre che di shock inflativo. Mentre gli economisti continuano ad interrogarsi sulle modalità di un riordino valutario che pare sempre più complicato da porre in atto, gli investitori si trovano di fronte alla difficoltà di compiere delle scelte, in termini di allocazione valutaria, i cui andamenti, almeno nel breve termine, seguono sempre meno le determinanti economiche fondamentali. A prescindere quindi dalle due tendenze di fondo che paiono senza dubbio dover prevalere nel medio periodo (la rivalutazione del yuan ed il deprezzamento del dollaro), la discriminante da tenere sotto stretta osservazione nell immediato è la differenza dei tassi di interesse presente tra le differenti Aree valutarie. Osservando il grafico che rappresenta le curve dei tassi di interesse in Paesi differenti si nota che nel breve termine i differenziali importanti riguardano esclusivamente Turchia, India e Polonia rispetto alle altre valute, mentre per trovare dei differenziali significativi tra le altre aree è necessario spingersi molto in avanti 13

14 nella curva, oltre le scadenze decennali. A conferma di ciò, la tabella sotto riportata riepiloga i tassi di interesse corrisposti dalle differenti valute nelle scadenze trimestrali (rilevati a settembre 2010): Nazione Valuta Tasso interesse a 3 mesi Stati Uniti dollaro americano 0.23% Giappone yen 0.19% Svizzera franco 1.23% Germania euro 0.89% Regno Unito sterlina 0.80% Polonia zloty 3.84% Turchia lira 7.68% Australia dollaro australiano 4.98% India rupia 6.10% Brasile real 10.66% L interesse degli investitori alla ricerca di un extra-rendimento sarà senz altro rivolto verso le ultime cinque valute, mentre la differenza tra le prime cinque risulta sostanzialmente poco significativa. Ciò significa che, fermi gli altri fattori di rischio (ad esempio per un emissione obbligazionaria della Banca Mondiale o della BEI), l investitore potrà ottenere nel periodo trimestrale un rendimento trentatre volte superiore investendo in lire turche e quarantasei volte superiore investendo in real brasiliano rispetto all investimento in dollari americani. Chiaramente questo fenomeno è frutto delle politiche monetarie ultra espansive operate dalle Banche Centrali dei Paesi già sviluppati che stanno da tempo mantenendo i tassi di interesse a livelli eccezionalmente bassi; tale atteggiamento orienta quindi continui ed ingenti flussi di investimento che partono dalle Aree core e si dirigono verso le valute a maggiore rendimento, determinando in tale modo un loro costante apprezzamento. Tale fenomeno risulta amplificato dalla comune pratica finanziaria del carry trade: si tratta di prendere in prestito (o di vendere allo scoperto) una valuta con bassi tassi di interesse (ad esempio il dollaro americano) e di investire le risorse ricavate in una valuta a tassi di interesse superiori (ad esempio il dollaro australiano). Il protrarsi nel tempo di tale pratica produce effetti pericolosi e perversi che rischiano di alimentare bolle finanziarie del tutto scollegate dai fondamentali economici delle differenti Aree valutarie. Secondo l ultimo Global Financial Stability Report del FMI c è un nesso statistico sempre più forte tra la liquidità generata nelle maggiori Aree economiche del G4 ed i rendimenti degli indici azionari dei Paesi che assorbono questi capitali; l impatto della liquidità globale è cinque volte superiore dell effetto di quella interna in quattro Paesi, tutti a rischio bolla (non solo valutaria): Hong Kong, Cina, Cile e Brasile. La storia dimostra che ogni volta che tali flussi sono diminuiti o addirittura si sono prosciugati (come nel settembre 2008), i risultati sono stati disastrosi per tutti gli investitori che avevano seguito pedissequamente il ciclo finanziario senza ponderarne attentamente i rischi insiti: solo per fornire un esempio, nel corso dell intero 2008, a seguito della crisi finanziaria, la lira turca perse ben il 50% del proprio valore nei confronti del dollaro e circa il 25% rispetto all euro. Ciò avvenne a causa della dipendenza economica da una domanda estera molto concentrata su alcuni settori produttivi caduti in 14

15 crisi (ad esempio quello automobilistico, le cui vendite nel 2009 si sono contratte del 25% e le cui esportazioni, nello stesso periodo, sono calate del 30.9%); avvenne anche a motivo della necessità di fare ricorso all indebitamento estero per finanziare il debito corrente, dato il calo significativo nei flussi di capitale estero (il 65% del deficit corrente coperto con l indebitamento, il livello più elevato raggiunto dal maggio 2003) e del forte indebitamento in valuta delle imprese turche nei confronti del sistema bancario estero (stimato ad 80 miliardi di dollari). L analisi effettuata fa emergere una situazione di pericolosa tensione valutaria a livello mondiale, che rischia di sfociare in una guerra tra monete, cioè in fenomeni di forte volatilità ed erraticità dei cambi. Il disordine mondiale valutario è alimentato dalle grandi superpotenze, Cina e Stati Uniti, che con modalità differenti stanno perseguendo uno scopo identico anche se di fatto inconciliabile: il deprezzamento della propria valuta al fine di sostenere l economia interna. A fronte di questa pericolosa escalation protezionistica le Aree valutarie minori rischiano di pagare le spese maggiori, con conseguenti apprezzamenti valutari del tutto scollegati dai loro fondamentali economici. In questa situazione di tensione è importante che l investitore sia conscio di quanto sta accadendo prima di allocare parte dei propri risparmi verso le valute emergenti, alla ricerca non solo di un differenziale di tasso ma anche di un plusvalore rinveniente dall apprezzamento della relativa moneta, in quanto la storia dimostra che ogni fenomeno alimentato e sostenuto da una bolla di liquidità rischia, all atto del suo scoppio, di generare forti perdite per l investitore spesso poco preparato o del tutto inconsapevole. Come avvenuto tante volte in passato, anche in questo caso non ci sarebbe da stupirsi se il disordine valutario alimentato dal crawling peg cinese e dalla politica iperespansiva di Bernanke finirà per provocare un ondata di tempeste valutarie, le cui nefaste conseguenze finanziare ed economiche sono ad oggi difficilmente immaginabili. Gabriele Pinosa Go-Spa consulting 15