VIEWPOINT MULTI-ASSET AGOSTO 2015

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1 INFORMAZIONI PER INVESTITORI VIEWPOINT MULTI-ASSET AGOSTO 2015 La Cina svincolata? Maya Bhandari Responsabile, Multi Asset Allocation L'ultimo intervento espansivo annunciato dalla People's Bank of China (PBoC) riguarda la prima svalutazione formale del tasso di cambio dello yuan (CNY) dal gennaio del Da sola, questa mossa non ha implicazioni particolarmente significative. L'aggiustamento del 1994 era stato di circa il 50%, a fronte di quello odierno inferiore al 2%. Inoltre, lo yuan è ancora sostanzialmente più forte rispetto a gran parte delle valute; ad esempio, ha appena chiuso il gap creatosi rispetto ai tassi di cambio del G10 nelle ultime quattro settimane, e in questo periodo si è apprezzato nei confronti delle divise asiatiche e di quelle emergenti (Grafico 1). Su un orizzonte temporale più lungo (tre mesi, sei mesi, un anno o più anni) è difficile, se non impossibile, sostenere che lo yuan abbia registrato evoluzioni particolarmente significative (si veda il Grafico 2 alla pagina seguente). Grafico 1: Lo yuan ha appena chiuso il gap di quattro settimane rispetto alle altre valute (tutti i panieri sono equiponderati) Pagina 1 di 5

2 Grafico 2: Su orizzonti temporali più lunghi lo yuan non ha registrato evoluzioni significative: Fonte (Grafici 1 e 2): Bloomberg e Columbia Threadneedle Investments. Rosso: Asia equiponderata; viola: G10 equiponderato; blu: mercati emergenti equiponderati; verde: USD/CNY. Normalizzazione alla data d'inizio del grafico. Sarà fondamentale osservare se vi saranno ulteriori svalutazioni o se tale intervento sarà integrato da altre misure di allentamento. Nella dichiarazione che accompagna la decisione, la PBoC presenta la svalutazione come una misura una tantum volta a "risolvere la persistente discrepanza tra il tasso di riferimento (vale a dire il fixing giornaliero) e l'effettivo tasso spot di mercato". Potrebbe trattarsi di una risposta alla nota con cui l'fmi la scorsa settimana sollecitava un maggior ruolo delle forze di mercato sullo yuan in vista del riesame dei Diritti speciali di prelievo, oppure di una reazione ai deludenti dati sul commercio del weekend, o ancora di una combinazione di entrambi questi fattori. Se i tassi spot hanno evidenziato una netta evoluzione, lo spread tra i tassi spot e i fixing di mercato è rimasto pressoché invariato (Grafico 3). Ad oggi la PBoC mantiene il pieno controllo Grafico 3: Lo yuan si indebolisce, ma solo in linea con il fixing USD/CNY Mid Rate USDCNY Spot Exchange Rate - Price of 1 USD in CNY USDCNY Spot Exchange Rate - Price of 1 USD in CNY-USD/CNY Mid Rate Fonte: Macrobond Sebbene non sia facile prevedere con esattezza quale sarà la prossima mossa, la significativa sopravvalutazione dello yuan, l'estrema fragilità dell'economia e il rimborso dei mutui esteri da parte delle aziende cinesi nel 1 Page 2 di 5

3 e nel 2 trimestre suggeriscono una più marcata debolezza valutaria, superiore a quanto attualmente scontato dai tassi di cambio a termine. I punti verdi del Grafico 4 indicano i tassi di cambio effettivi reali "in tempo reale" di diverse valute dei paesi emergenti, sulla base degli ultimi dati della Banca dei regolamenti internazionali (nella fattispecie, quelli di giugno) e aggiornati in funzione dei movimenti spot alla data considerata. Le linee verticali indicano i valori massimi (barretta viola) e minimi (barretta grigia) registrati tra il 1994 e il Lo yuan fa storia a parte: è l'unica valuta dei mercati emergenti al di fuori di tali bande e anche quella più sopravvalutata in base a questa logica nell'universo emergente. Grafico 4: Lo yuan è la divisa più sopravvalutata in termini REER rispetto alle sue stesse valutazioni storiche e alle altre valute dei mercati emergenti 150 Current Using Spot Moves Max ( ) Min ( ) BRL MXN CLP COP INR CNY KRW MYR IDR TWD THB TRY RUB ZAR CZK HUF PLN Fonte: Bloomberg, BIS e Columbia Threadneedle Investments, agosto Sul versante economico, i dati registrati recentemente sono stati più eterogenei con la debolezza degli scambi in contrasto con alcuni segnali di stabilizzazione nel settore immobiliare, i dati monetari e l'indice Li Ke Qiang, che misura l'attività economica. I dati sul commercio sono stati molto fiacchi nel fine settimana; nonostante tutto, l'economia cinese resta decisamente orientata alle esportazioni e lo yuan si è rafforzato in misura significativa rispetto a tutti i suoi partner commerciali. Inoltre, i costi unitari del lavoro cinese sono aumentati di un terzo dalla GCF a fronte di un relativo calo dei costi dei paesi concorrenti. Pertanto, un indebolimento della valuta potrebbe favorire la competitività. Grafico 5: Costi unitari del lavoro in Cina rispetto ad altri mercati emergenti Fonte: Macrobond e Columbia Threadneedle Investments, agosto Page 3 di 5

4 USD, billion CHINA VIEWPOINT AGOSTO 2015 Infine, nonostante i deflussi di capitali dalla Cina (che secondo alcune stime ammonterebbero ad oggi al 6-7% annualizzato in percentuale del PIL) abbiano fatto versare fiumi d'inchiostro, a nostro parere non vi sono solo notizie negative. I dati della Banca dei regolamenti internazionali, riportati nel grafico sottostante, indicano una netta contrazione dei mutui esteri (ossia rimborsi) nel 4 trimestre 2014 e nel 1 trimestre 2015, il che, tra l'altro, corrisponde esattamente alle perdite delle riserve valutarie nello stesso periodo. Una riduzione del debito estero in valuta comporta ovviamente un certo indebolimento valutario, tenendo presente che la maggiore competitività dovrebbe anche favorire le condizioni di cash flow per i principali destinatari dei finanziamenti, le imprese a controllo pubblico. Grafico 5: I mutui esteri hanno registrato una netta contrazione e sono in linea con il calo delle riserve valutarie: Le implicazioni dell'indebolimento della valuta cinese a livello di asset allocation dipendono, in larga misura, dall'entità del deprezzamento e dall'eventualità di altre misure di allentamento. Un intervento deciso avrebbe certamente effetti rialzisti sugli asset cinesi, su quelli dei mercati emergenti, sulle materie prime e sugli asset rischiosi in generale nel breve-medio termine; per non parlare delle conseguenti sfide sul lungo periodo. Per il momento, non prevediamo che ciò accadrà, anche se è ancora presto per dirlo. Gli effetti di un approccio più graduale, che combini tagli del coefficiente di riserva obbligatorio, indebolimento valutario e altre misure di stimolo, sono meno evidenti. Lo spazio per ulteriori allentamenti grazie a tassi ufficiali e valute resta significativo; rispetto ai cicli espansivi precedenti, la politica monetaria rimane restrittiva. Una misura di allentamento che preveda, ad esempio, una svalutazione dello yuan superiore al 10% risulterebbe nettamente superiore alle aspettative di mercato e ridurrebbe un grave ostacolo alla ripresa delle esportazioni cinesi. In definitiva, riteniamo che questa situazione avrebbe un effetto rialzista sia per gli asset rischiosi (riducendo i timori di un atterraggio duro per la Cina), sia per i titoli di Stato core (esportando deflazione). Ma come sempre gli scenari che potrebbero venirsi a creare a partire da ora sono molteplici. Continuate a seguirci. Page 4 di 5

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