Consulenza Finanziaria Indipendente. Investire per il lungo periodo

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1 Consulenza Finanziaria Indipendente Investire per il lungo periodo

2 L industria del risparmio gestito in Italia Prodotti costosi ed inefficienti Attività in gestione: 949 mld Total Expense Ratio (TER) Fondi monetari: 0,65% Fondi obbligazionari: 1,10% Fondi azionari: 2,52% Fondi comuni: 438 mld (46%) Fondi chiusi: 38 mld (4%) Gestioni patrimoniali: 473 mld (50%) Costi di gestione (+ i costi dei prodotti inclusi) Gestioni con/senza fondi: 2,5%-3% Portafogli assicurativi: 5% Hedge funds: 2,5% Fonte: Il Sole 24 Ore, Consultique. 2

3 Perché questi costi elevati? Mercati finanziari Banche, SGR, SIM, private bankers, assicurazioni, promotori, Cliente Banche e collocatori sono al centro del processo Tra cliente e mercato ci sono diversi passaggi, tutti a pagamento Il cliente è l anello debole della catena Commissioni elevate (molti livelli da remunerare anche per operazioni con nessun valore aggiunto) Pressioni commerciali, budget da realizzare Opacità in termini di rischio e rendimento Asimmetrie informative Conflitti d interesse 3

4 La crisi dell industria del risparmio gestito Ha elevato l arte di trasformare il semplice in complesso In nessun campo strutture complesse e la matematica applicata sono così amate È più facile applicare commissioni elevate per qualcosa che sembra sofisticato Si può sempre trovare una serie storica, un coefficiente, una correlazione, che fa sembrare un qualsiasi strumento finanziario come ottimale Inefficienza delle gestioni basate su modelli standardizzati (benchmark) Commissioni non giustificate, rendimenti troppo bassi, no vero rapporto fiduciario Troppe classi hanno correlazioni nascoste, molte delle quali sono collegate ai mercati azionari Troppi investitori e consulenti sono ancora guidati da convinzioni errate su concetti come rischio, diversificazione e correlazione In genere si ritiene che la matematica produca risultati precisi ed affidabili; ma nei mercati finanziari, più elaborati sono i calcoli, più incerte e speculative sono le conclusione che possiamo trarre da questi. Ogni volta che l algebra o formule complicate sono introdotte, dovete considerarlo come un avvertimento che il proponente sta sostituendo la teoria all esperienza ed alla logica, soprattutto per dare alla speculazione l aspetto di un solido investimento (Benjamin Graham, 1958) 4

5 La crisi dell industria del risparmio gestito (cont.) Il rendimento lordo dei mercati meno il costo dell intermediazione finanziaria è uguale al rendimento netto degli investitori finali 15% 12% 9% 6% 3% 0% 13,0% Rendimento mercato 10,0% Rendimento medio fondi 6,3% Rendimento medio investitore finale Un fondo azionario ha, in media, una performance annua netta inferiore del 3% rispetto al mercato Investendo nel mercato, dopo 10 anni si avrebbero circa Investendo lo stesso ammontare in un fondo, solo Il fondo ha un rendimento cumulato che è solo il 76% di quello del mercato La performance netta per l investitore finale è ancora peggiore Circa il 3,7% è perso nella selezione dei fondi e nel market timing Dopo 10 anni, l investitore medio ha accumulato soltanto 1.842, ovvero il 54% del rendimento del mercato Il rimanente 46% è andato, in una forma o l altra, agli intermediari finanziari! Fonte: Jack Bogle, The relentless rules of humble arithmetic, Financial Analyst Journal, novembre/dicembre 2005 (analisi del mercato azionario americano nel periodo ) 5

6 Il ruolo del Consulente Finanziario Indipendente Da un approccio indiretto, complesso ed opaco ad uno diretto, semplice e trasparente Con l intervento del consulente, la catena produttiva si modifica Fiducia Trasparenza Indipendenza Il cliente: È al centro del processo Ha una relazione personalizzata con il consulente ed un accesso diretto ai mercati Non subisce pressioni commerciali di vendita di prodotti Il consulente: Avvicina il cliente al mercato, evitando inutili e costosi passaggi È imparziale rispetto ai prodotti, perché non ha legami con gli intermediari Non entra in contatto con il patrimonio del cliente, che rimane presso la banca di fiducia Non ha conflitti di interesse Ha un assunzione diretta (e non delegata) delle responsabilità 6

7 Cosa significa value investing Comprare qualcosa che vale 1 per 70 centesimi (o meno) Gli investitori di tipo value perseguono strategie diverse (ed arrivano alle loro conclusioni per strade diverse), ma i tratti che li accomunano sono: Decisioni sempre basate sul valore intrinseco: un investimento viene fatto solo quando esiste un sufficiente margine di sicurezza L obiettivo principale è evitare perdite permanenti di capitale L investimento è fondato su fattori specifici, non sui movimenti di mercato I profitti e le perdite non dipendono dall economia in generale, ma dalla qualità degli strumenti acquistati e soprattutto dal prezzo pagato Le caratteristiche principali di un investitore value sono: Pazienza Disciplina Avversione al rischio Soltanto il 5-10% degli investitori è value, gli altri sono principalmente: Analisti tecnici ( chartists ), soprattutto momentum Focalizzati sui risultati del prossimo trimestre/anno Passivi / indicizzati / closet indexing 7

8 Diverse filosofie di investimento Approccio agli investimenti Mercati efficienti Breve periodo Lungo periodo Asset allocation Minimizzazione dei costi Analisi tecnica Analisi fondamentale Analisi fondamentale Momentum Movimenti ed andamento di prezzi e volumi Cambiamenti Livello Prezzo corrente + stime delle variazioni Livello micro & macro Prezzo di mercato vs. valore intrinseco 8

9 I principi chiave del value investing Investire con un margine di sicurezza Proteggere il capitale Rimanere nel proprio cerchio di competenza Si compra un business, non un azione Allocare il capitale Accrescere il capitale 9

10 Il value investing funziona Nel lungo periodo la perfomance è superiore alle strategie growth Price/earnings Price/book value Basso P/E Alto P/E Basso P/BV Alto P/BV Free cash flow yield EV/EBIT Basso EV/EBIT Alto EV/EBIT Alto FCF yield Basso FCF yield Fonte: UBS, dati mensili dal 28 febbraio 1992 per il mercato dell Eurozona. 10

11 Persistenza del value premium Determinato in larga parte da fattori psicologici Troppa fiducia / troppo ottimismo Illusione di avere il controllo e sottostimare la probabilità di un evento negativo Preferenza per la semplicità, previsioni rosee e prospettive di navigazione tranquille Scegliere quello che ha fatto bene recentemente rispetto a quello che è rimasto indietro, indipendentemente dal prezzo da pagare Rappresentanza Ignorare la dimensione del campione e ritenere che pochi dati siano rappresentativi come molti Vedere un trend in pochi dati e proiettare il passato recente nel futuro lontano Mentalità di gruppo Preoccuparsi di quello che fanno o pensano gli altri Ricerca di azioni-jackpot Comprare la prossima Microsoft alla IPO Consigli degli esperti e di TV/giornali (che sono focalizzati sulle storie, non sul valore) Come investire ed avere 1 milione in due anni 11

12 Persistenza del value premium (cont.) Le conseguenze? L importanza della crescita futura è sovrastimata Necessita di investimenti, ma ha valore solo se il rendimento è superiore al costo del capitale Sostenibile solo se in presenza di vantaggi competitivi Avversione alle azioni di società fuori moda, non interessanti o con problemi temporanei La mentalità di gruppo esaspera questi effetti Internet cambierà tutto, Stiamo per finire il petrolio, La Cina dominerà il mondo I prezzi reagiscono in maniera eccessiva (in entrambe le direzioni) Giappone: Tecnologia: Banche: : Cina? Facebook? Banche? 12

13 Persistenza del value premium (cont.) Molti investitori preferiscono comprare azioni quando sono costose, perché non riescono a comprare quando i prezzi sono in discesa Comprano quando i prezzi salgono e vendono quando i prezzi scendono Perché tutti fanno lo stesso Perché confondono le condizioni economiche con il valore di quello che acquistano Perché è meglio pagare tanto per un obbligazione che poco per un azione (???) Approccio simile con altri beni (auto, vino, viaggi, )? Gli investitori value sono più interessati quando i prezzi scendono Comprano quello che tutti gli altri vendono Siete disposti a comprare azioni nei momenti di massimo pessimismo? Siete pronti a rischiare di sbagliare nel breve periodo? Siete propensi a comprare ancora quando qualcosa scende del 40%? Siete capaci di mantenere la disciplina anche quando la strategia non funziona? 1999: Internet vs. old economy 2008 (e di nuovo 2011): finanziari, portafogli concentrati 13

14 Cos è il valore intrinseco Price is what you pay. Value is what you get. Valore che si può assegnare ad una qualsiasi attività basandosi sulle sue caratteristiche fondamentali Flussi di cassa, crescita attesa e rischio Può essere determinato indipendentemente da qualsiasi informazione su come i mercati stanno al momento prezzando altri strumenti Nella sua forma più pura, è determinato dai discounted cash-flows (DCF) Valore attuale dei flussi di cassa che si otterranno in futuro Hanno un valore intrinseco solo quelle attività che ci si aspetta produrranno flussi di cassa positivi Obbligazioni (cedole), azioni (dividendi), immobili (affitti), un business (flussi di cassa operativi) La stima è più semplice per alcuni investimenti rispetto ad altri È quasi banale per un obbligazione È più facile valutare un azienda matura e redditizia rispetto ad una start-up in perdita, o un grattacielo completamente affittato rispetto ad uno vuoto Esiste una differenza sostanziale tra valore intrinseco e prezzo di mercato Alle volte coincidono, spesso divergono Il prezzo è determinato nei mercati finanziari dal venditore maggiormente nel panico (o dal compratore più eccitato) Il valore è data dai flussi di cassa e dalle attività possedute 14

15 I nostri valori ed obiettivi Rendimenti reali positivi, al netto di tutti i costi sostenuti Vogliamo ottenere rendimenti soddisfacenti nel corso del tempo, non battere un benchmark Non siamo nel business di prevedere l andamento dei mercati azionari o le fluttuazioni dell economia, dei tassi d interesse o del prezzo del petrolio Se ritenete che questi fattori siano essenziali in un programma di investimento, non dovreste seguire le nostre raccomandazioni Siamo investitori pazienti, non market timers Il valore di un investimento è determinato dai progressi economici del business sottostante, non dall andamento dell economia in generale Non siamo pagati per essere attivi, ma per scegliere gli investimenti giusti Utilizziamo la nostra ricerca per creare portafogli concentrati Ogni decisioni è basata su fattori qualitativi specifici (redditività, vantaggi competitivi, ) Evitiamo aziende con elevato indebitamento ed insistiamo sulla loro solidità finanziaria e sulla produzione di costanti flussi di cassa, non semplicemente profitti contabili Niente regole matematiche costruite su serie storiche e quindi sul passato Sempre un sufficiente margine di sicurezza ed una prudente diversificazione (ma non di più) Non garantiamo o pronostichiamo risultati, quello che possiamo promettere è: I nostri investimenti sono sempre consigliati sulla base del loro valore, non della loro popolarità 15

16 Come selezioniamo gli investimenti Consigliamo società, non le loro azioni Ricerchiamo aziende di buona qualità a prezzi ragionevoli Non ricerchiamo azioni che saliranno Non inseguiamo il mercato e non cerchiamo di prevedere i movimenti futuri di prezzo Non operiamo mai con un idea su dove andrà il mercato Una buona società ha un rendimento dei mezzi propri (ROE) superiore al costo del capitale, aggiustato per il rischio, su un intero ciclo economico Per capire se questo è sostenibile è necessaria una profonda conoscenza delle dinamiche del settore e della singola azienda In genere, invece, gli investitori ricercano rendimenti sufficienti senza volatilità Questo è, al contrario, rischioso e poco redditizio nel lungo termine Dovrebbero piuttosto guardare al rischio fondamentale: la volatilità presenta opportunità, non rischi Ma questo richiede di comprendere bene quello che si sta comprando (analisi fondamentale) Chi investe per il lungo periodo in un portafoglio di buone aziende, con sufficiente diversificazione, comprate a prezzi ragionevoli, corre solo un rischio: che il mondo imploda Ogni altra cosa è puro rumore di fondo Ed i rendimenti sono eccellenti 16

17 Come consideriamo il rischio Investing isn t simply about being sure you are right, but about making sure you are protected if you are wrong Nelle nostre decisioni di investimento preferiamo aderire alla definizione di buon senso di rischio Non il beta o la deviazione standard, ma quanto possiamo perdere e la probabilità che questo avvenga Cerchiamo di ridurre il rischio di una perdita permanente di capitale, non la perdita virtuale data dai prezzi di mercato Principali fattori da considerare Fondamentali operativi (la certezza con la quale saranno prodotti i flussi di cassa futuri) Qualità del management (una buona azienda è gestita male, il capitale è allocato ai progetti sbagliati o, peggio ancora, i manager tengono per sé i risultati e non li distribuiscono agli azionisti) Rischio finanziario (come il business è finanziato e se uno shock esterno può spazzar via gli azionisti) In aggiunta, il prezzo pagato deve essere ragionevole così da ridurre il rischio di valutazione Come il prezzo si muove in relazione al mercato non è importante 17

18 La nostra operatività Zero fondi / prodotti / polizze nei portafogli dei clienti* Un fondo comune è fatto da titoli selezionati da uno o più gestori (peggio ancora se da un comitato investimenti ), spesso replicando un indice di riferimento Il cliente paga, oltre alle commissioni di gestione, anche commissioni di negoziazione (più altre spese varie) Spesso elevate per l alto turnover di portafoglio Ancora più alte nel caso dei fondi di fondi o multi-manager (dove possono essere anche più di cento) senza avere alcuna informazione sull allocazione esatta dei suoi risparmi Il rendiconto riporta spesso la quota del fondo ma non la composizione del portafoglio Solo titoli (e non molti) Allocazione coerente con il profilo del cliente ed i suoi obiettivi Singoli titoli chiaramente identificabili, senza commissioni occulte di alcun tipo La scelta viene fatta sulla base della nostra personale ricerca (i.e. conosciamo quello che consigliamo), non di banche (conflitti d interesse) o ignoti gestori L acquisto viene fatto direttamente dal cliente, garantendo trasparenza e controllo sui propri investimenti ogni giorno * Dove possibile in base alle caratteristiche specifiche di ogni singolo cliente (dimensione portafoglio, obiettivi, operatività sul mercato, banche e/o piattaforme utilizzate, possibilità di raggiungere determinati settori del mercato, ). 18

19 Cosa possiamo (e cosa non possiamo) fare È irritante pensare di non poter sapere qualcosa, ma ancora più terrificante è il fatto che il mondo è guidato da persone che hanno la certezza di sapere esattamente cosa succede Ci piacerebbe poter prevedere l andamento dei mercati, anticipare quali società e settori faranno meglio, entrare ed uscire con perfetto timing, e consigliare soltanto quei titoli con rendimenti positivi Ma parafrasando John Kenneth Galbraith: Ci sono due tipi di consulenti: quelli che non possono fare queste cose, e quelli che non sanno che non le possono fare In ogni situazione che presuppone incertezza, non sapere cosa potrà accadere non è così negativo come pensare di sapere cosa succederà quando in realtà non lo si sa Cosa non possiamo fare: Prevedere il futuro, in particolare la situazione macro-economica Come si comporteranno le economie dei vari paesi Se i mercati saliranno o scenderanno, o quando e di quanto Quali mercati o settori faranno meglio Quali titoli in un determinato mercato saranno i migliori investimenti La conseguenza è che i nostri consigli non saranno basati sulla pretesa di conoscere alcuna di queste cose 19

20 Cosa possiamo (e cosa non possiamo) fare Prevedere esattamente cosa succederà nei mercati azionari o ai tassi d interesse è impossibile Investire significa essenzialmente prepararsi al futuro, e questo non è conoscibile a priori Questo non vuol dire che non possiamo fare niente Al contrario, gli investitori che capiscono la realtà in cui si muovono si concentrano in quelle aree in cui possono fare la differenza ed evitano di sprecare il loro tempo dove non possono Cosa possiamo fare: Riconoscere ed applicare quelle strategie ed approcci che sappiamo essere superiori nel lungo periodo Allocare il capitale alle migliori opportunità per classe/mercato: nessuna attività è sempre superiore in senso assoluto Conoscere il più possibile le società e settori che consigliamo Ricercare titoli a prezzi ragionevoli ed evitare quelli sopravvalutati Controllare il nostro ego e le nostre emozioni Agire in maniera contraria alla massa: le migliori opportunità si presentano non quando le cose vanno bene, bensì dopo che l economia ed i mercati sono scesi Ovviamente pensiamo a quello che potrebbe accadere in futuro Ma un conto è avere un opinione, un altro è assumere di essere nel giusto ed agire su queste basi Esatte previsioni macro-economiche (PIL, tassi d interesse, ) non sono importanti in un investimento Conoscere i titoli che raccomandiamo lo è 20

21 Disclaimer Questo documento è stato preparato da Matteo Lombardo (di seguito l Autore) usando fonti ritenute affidabili, accurate ed in buona fede. Le informazioni presentate (inclusi dati di mercato, analisi statistiche ed opinioni di terze parti) sono state redatte con la massima perizia, diligenza e cura possibili in ragione dello stato dell arte delle conoscenze e delle tecnologie. L Autore non assume alcuna responsabilità in merito all accuratezza, esattezza, completezza, veridicità ed attualità dei dati e delle informazioni presentate. In nessun caso l Autore, i suoi soci e le persone che hanno lavorato o collaborato alla preparazione del presente documento, potranno mai e in nessuna forma essere ritenuti responsabili delle conseguenze, dovute anche ad imprecisioni e/o errori, derivanti dall uso che l utilizzatore, in totale indipendenza ed autonomia, potrà fare dei dati ottenuti mediante la lettura del materiale. Questo documento e le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo; non intendono costituire in alcun modo un suggerimento o una sollecitazione del pubblico risparmio; non intendono promuovere alcuna forma d investimento o speculazione; non rappresentano né un invito, né un offerta in senso giuridico, né una promessa al pubblico, né una raccomandazione riguardante l acquisto, la sottoscrizione o la vendita di strumenti finanziari. Questo documento non deve essere considerato una rappresentazione completa ed esaustiva degli strumenti, società od emittenti in esso menzionati, delle loro condizioni finanziarie e delle loro prospettive future. L analista responsabile, in tutto od in parte, per i contenuti di questo report certifica che tutte le opinione espresse riflettono accuratamente le proprie convinzioni circa gli strumenti o gli emittenti, secondo valutazioni di analisi fondamentale degli stessi. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo. Ogni opinione espressa è passibile di modifiche senza preavviso, e l Autore non si assume alcun impegno circa l aggiornamento o la modifica di tali dati e informazioni o di qualsiasi raccomandazione in esso contenuta. Questo documento contiene delle proiezioni future che presentano un possibile risultato sulla base delle ipotesi discusse. Ogni stima, proiezione o valutazione proposta rappresenta solo uno dei possibili risultati e rispecchia le opinioni indipendenti dell autore(i). Ogni analisi che presenta una molteplicità di possibili risultati che dipendono da cambiamenti nelle variabili analizzate, non è esaustiva, non intende suggerire che un risultato è più probabile di altri e può essere stata ottenuta usando modelli proprietari, dati storici ed interpretazioni soggettive. Tutte le stime, proiezioni e valutazioni sono soggette a rischi, incertezze ed ipotesi che non sono state verificate e gli attuali risultati futuri potrebbero differire anche sostanzialmente. Si ricorda che non esiste metodologia di analisi perfetta, o valutazione di titoli o strumenti finanziari indubitabile. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri. Questo documento è stato fornito al fruitore per sua personale informazione; non può essere distribuito alla stampa o a qualsiasi altro media, né può essere riprodotto, rielaborato o ridistribuito (in tutto o in parte) via mail, fax, trasmissione elettronica, via computer o altro mezzo a qualsiasi altra persona senza il permesso scritto di l Autore. Procedendo alla lettura di questo documento, si accettano automaticamente le limitazioni e le avvertenze precedentemente riportate. Matteo Lombardo, CFA Via Traversa Pistoiese Prato Tel: (+39)

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