DIRITTO COMMERCIALE XIX CICLO. Tesi di dottorato di ricerca

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI BRESCIA CORSO DI DOTTORATO DI RICERCA IN DIRITTO COMMERCIALE XIX CICLO Tesi di dottorato di ricerca LE AZIONI RISCATTABILI AI SENSI DELL ART SEXIES C.C. Settore scientifico disciplinare Ius 04 Tutor: CHIAR.MA PROF.SSA ALESSANDRA VERONELLI Coordinatore: CHIAR.MO PROF. VINCENZO ALLEGRI : Dottorando: DOTT. MATTEO LUDOVICO VITALI

2 A Susanna

3 CAPITOLO PRIMO LA DELIMITAZIONE DELLA FATTISPECIE Sezione Prima INTRODUZIONE 1. Premessa: inquadramento del tema oggetto di studio e prime distinzioni in merito ai tipi di riscatto. Riscatto finalizzato e non finalizzato. Riscatto convenzionale e legale Precisazioni in ordine alla terminologia e al metodo espositivo adottato Descrizione della struttura del lavoro Un richiamo alle teorie di analisi economica del diritto: la struttura economica del riscatto di strumenti finanziari. Il riscatto di azioni come strumento di esclusione del socio, come sistema di protezione delle minoranze e come meccanismo di disinvestimento Sezione Seconda GLI ISTITUTI NON RIENTRANTI NELLA FATTISPECIE 5. Premessa: gli istituti affini all art sexies c.c Azioni riscattabili e diritto di recesso nella società per azioni (Segue:) azioni riscattabili e disciplina dell esclusione del socio nella società a responsabilità limitata Azioni riscattabili e obblighi di riscatto Azioni riscattabili ed azioni redimibili: cenni e rinvio CAPITOLO SECONDO GLI ELEMENTI DELLA FATTISPECIE 1. Introduzione: i temi strumentali per la delimitazione della fattispecie La delimitazione della fattispecie: la distinzione tra «regolamentazione sociale» e «regolamentazione parasociale» e le c.d. «clausole statutarie parasociali». Sua rilevanza ai fini della individuazione della fattispecie oggetto dello studio e della distinzione tra azioni riscattabili ai sensi dell art sexies c.c. e clausole di riscatto Le tesi relative ai criteri per determinare l efficacia reale o obbligatoria delle clausole statutarie parasociali I riflessi degli orientamenti relativi alla determinazione della natura delle clausole statutarie parasociali sulla qualificazione delle clausole di riscatto. La tesi della natura obbligatoria. Critica alla luce di un coinvolgimento costante della società in tutti i casi di riscatto. La tesi della realità. Critica nella misura in cui si fa dipendere la natura della clausola dalla qualificazione della partecipazione azionaria, dai soggetti cui è attribuito il potere di riscattare le azioni o dal tipo societario cui appartiene l emittente L individuazione di un criterio per qualificare la natura delle clausole di riscatto ne facilita una distinzione rispetto alle azioni riscattabili. Le clausole di riscatto hanno una efficacia variabile. Le azioni riscattabili hanno una efficacia (obbligatoria) costante Le opzioni di vendita («put») e di acquisto («call») di partecipazioni. Distinzione rispetto alle azioni riscattabili. Difficoltà di distinguere le opzioni dalle clausole di riscatto Conclusioni: azioni riscattabili, clausole di riscatto a efficacia obbligatoria e opzioni call La delimitazione della fattispecie: alcune riflessioni circa la nozione di «categoria di azioni» utilizzata dall art sexies c.c. In particolare: il problema della compatibilità tra i «diritti diversi» di cui all art. 2348, comma 2 c.c. e l attribuzione di posizioni giuridiche «passive» Le tesi favorevoli ad una lettura restrittiva della nozione di «diritti diversi». Loro riflessi sulla qualificazione delle azioni riscattabili...96

4 3.2 Critica: alcuni indici consentono di affermare che la nozione di «diritti diversi» include anche l incorporazione nelle azioni di posizioni soggettive passive Brevi cenni all esperienza comparatistica con riferimento all incorporazione di posizioni soggettive (anche passive) in categorie di azioni Conclusioni: lo statuto quale fonte di «regole diverse» per le categorie di azioni create dall autonomia privata La delimitazione della fattispecie: la natura del «potere» di riscatto ai sensi dell art sexies c.c La tesi che qualifica l art sexies c.c. come espressa deroga, nel sistema del diritto delle società, al principio dell intangibilità della sfera giuridica altrui. Conseguenze applicative. Critica La natura del potere di riscatto: tra diritto particolare dei soci e diritto incorporato in azioni Ricognizione delle conclusioni raggiunte CAPITOLO TERZO LA DISCIPLINA DELLE AZIONI RISCATTABILI Sezione Prima INTRODUZIONE 1. Funzioni delle azioni riscattabili: sistema di chiusura e di controllo della compagine sociale L evoluzione storica delle azioni riscattabili: dalla normativa comunitaria alle pronunce giurisprudenziali dei giudici nazionali La «struttura finanziaria» della società per azioni nella riforma del diritto societario. L introduzione dell art sexies c.c.. Rilievi sulla natura delle azioni riscattabili e prime osservazioni di ordine generale. Articolazione dei temi trattati Sezione Seconda PROFILI SOSTANZIALI DELLA FATTISPECIE 4. Le azioni riscattabili e la clausola di prelazione. Neutralità del riscatto rispetto alla circolazione dei titoli Le azioni riscattabili come «categoria di azioni» o come «azioni»: premessa Le tesi relative alla configurabilità delle azioni riscattabili come «categoria di azioni». Le azioni riscattabili come subcategoria o come categoria in dipendenza della situazione soggettiva incorporata nei titoli o del soggetto legittimato ad esercitare il riscatto. Critica e conclusioni Interpretazione della espressione «azioni» contenuta nell art sexies c.c.: l ipotesi del riscatto totalitario Il problema della «consumabilità» del diritto o dell onere di riscatto Le modalità e le condizioni di esercizio del riscatto Le indicazioni contenute nell art. 39 della seconda direttiva. L esperienza anglosassone Le tesi formulate anteriormente e successivamente alla introduzione dell art sexies c.c. in merito alla previsione delle condizioni di riscatto In particolare: il problema della riscattabilità ad nutum. Prevalenza delle tesi negative. Ammissibilità in base ad argomentazioni sistematiche. Conseguenze sul piano applicativo Esemplificazione di alcuni presupposti cui può essere subordinato l esercizio del riscatto Ulteriori osservazioni in merito alle condizioni del riscatto...209

5 8. Una questione preliminare: i soggetti legittimati ad esercitare il riscatto. Premessa: il problema del coordinamento con l art ter (rinvio) L attribuzione del riscatto «alla società» L attribuzione del riscatto «ai soci»: modalità di attribuzione e di esercizio Azioni riscattabili ad opzione dei loro titolari: rinvio L attribuzione del riscatto a terzi estranei alla compagine sociale. L attribuzione diretta. L attribuzione attraverso il ricorso a schemi contrattuali Sezione Terza PROFILI PROCEDURALI DELLA FATTISPECIE 9. L emissione di azioni riscattabili Il rinvio alle disposizioni sul recesso e la loro applicazione nei limiti della compatibilità: premessa L applicazione dei criteri di determinazione del valore delle azioni previsti dall art ter c.c L applicazione delle regole relative al procedimento di liquidazione delle azioni di cui all art quater c.c L applicabilità di altre parti della disciplina del recesso non richiamate espressamente dall art sexies c.c Ambito e termini di applicazione della disciplina relativa all acquisto delle azioni proprie: premessa L applicazione dell art c.c.. L individuazione dell organo competente ad esercitare il riscatto. Il contenuto della delibera. Il limite del decimo del capitale sociale L applicazione dell art bis c.c L applicabilità di altre parti della disciplina dell acquisto di azioni proprie non richiamate espressamente dall art sexies c.c Sezione Quarta ULTERIORI QUESTIONI INTERPRETATIVE DELLA FATTISPECIE 12. Gli effetti dell esercizio del riscatto La tutela in caso di emissione di azioni riscattabili Le garanzie costituite sulle azioni riscattate La riscattabilità delle quote di società a responsabilità limitata Ulteriori problemi interpretativi: azioni riscattabili emesse da società quotate e strumenti finanziari partecipativi riscattabili CAPITOLO QUARTO LE AZIONI REDIMIBILI 1. Premessa. Nozione di «azioni redimibili» e sua coerenza con altri istituti introdotti dalla riforma del diritto societario. Il rapporto tra le azioni redimibili e le azioni riscattabili Le funzioni delle azioni redimibili: premessa Le operazioni di «private equity»: le azioni redimibili come strumento alternativo al ricorso ad accordi di smobilizzo aventi natura obbligatoria Le azioni redimibili come strumento di copertura finanziaria dei piani di «stock options» e in funzione di integrazione societaria L inquadramento della fattispecie: premessa Le azioni redimibili nella dottrina precedente e successiva alla riforma del diritto societario L emissione di azioni redimibili non è impedita dal silenzio dell art sexies c.c.. L individuazione della disciplina applicabile alle azioni redimibili. La tesi dell applicazione dell art sexies c.c.. Critica...307

6 3.3. Le azioni redimibili come fattispecie tipica. Critica. Le azioni redimibili come fattispecie atipica. I limiti discendenti dall applicazione dell art c.c La disciplina delle azioni redimibili: premessa Le azioni redimibili come «categoria» e come «azioni» I presupposti ai quali può essere richiesto il riscatto delle azioni redimibili Il rapporto con la disciplina del recesso: la natura atipica della fattispecie ne consente la disapplicazione La disciplina dell acquisto delle azioni proprie. La tutela dei creditori nel caso di riscatto nei confronti della società. L esperienza comparatistica Le azioni redimibili ad tempus : impostazione del problema. Un confronto con i c.d. patti di «smobilizzo» della partecipazione Argomenti contrari alla violazione del divieto del patto leonino L emissione di azioni redimibili e loro combinazione con le limitazioni al diritto di voto Le azioni con diritto al riscatto emesse da società quotate. Gli strumenti finanziari partecipativi con diritto al riscatto INDICE DELLE OPERE CITATE GIURISPRUDENZA...358

7 CAPITOLO PRIMO LA DELIMITAZIONE DELLA FATTISPECIE Sezione Prima INTRODUZIONE SOMMARIO: 1. Premessa: inquadramento del tema oggetto di studio e prime distinzioni in merito ai tipi di riscatto. Riscatto finalizzato e non finalizzato. Riscatto convenzionale e legale. 2. Precisazioni in ordine alla terminologia e al metodo espositivo adottato. 3. Descrizione della struttura del lavoro. 4. Un richiamo alle teorie di analisi economica del diritto: la struttura economica del riscatto di strumenti finanziari. Il riscatto di azioni come strumento di esclusione del socio, come sistema di protezione delle minoranze e come meccanismo di disinvestimento. 1. Premessa: inquadramento del tema oggetto di studio e prime distinzioni in merito ai tipi di riscatto. Riscatto finalizzato e non finalizzato. Riscatto convenzionale e legale. Nell inquadrare il meccanismo del riscatto, la letteratura civilistica concorda generalmente su due aspetti: in primo luogo, sulla circostanza che il termine «riscatto» viene utilizzato dal legislatore per identificare istituti non sempre tra loro assimilabili o aventi, addirittura, natura e funzioni completamente diverse; in secondo luogo, in merito al fatto che il riscatto pur se declinato in modo differente nei vari istituti in cui il legislatore vi ha fatto ricorso si presenta costantemente caratterizzato da una pluralità di rapporti giuridici tra loro collegati, nei quali confluiscono coppie di situazioni giuridiche soggettive come, ad esempio, potere e soggezione favorevoli o sfavorevoli, distribuiti in misura diversa tra due (o più) soggetti e riconducibili alla categoria dei diritti potestativi ( 1 ). ( 1 ) Per un esame del fenomeno in ambito civilistico, si veda S. PASSARELLI, Dottrine generali del diritto civile, Napoli, 1944, pp , il quale qualifica il riscatto come diritto potestativo, affermando che le critiche rivolte contro tale categoria sarebbero frutto di una concezione inadeguata del diritto soggettivo; v. G. GORLA, La compravendita e la permuta, in Trattato di dir. civ., diretto da Vassalli, Torino, 1937; D. RUBINO, La compravendita, in Trattato dir. civ. e comm., diretto da Cicu e Messineo, Milano, 1962; P. GRECO - G. COTTINO, Della vendita (sub artt ), in Commentario del Codice Civile, a cura di Scialoja e Branca, Bologna-Roma, 1981, p. 334, i quali si riferiscono alla tesi che configurano il riscatto quale insieme di diritti potestativi di segno opposto come «la più plausibile»; A. LUMINOSO, La vendita con riscatto, in 7

8 Azioni riscattabili Ancor prima della riforma del diritto societario del 2003, anche la dottrina commercialistica ha avuto modo di trattare il tema della clausola di riscatto di azioni, riscontrando nello schema di quest ultima i medesimi elementi tipici dei diritti potestativi, già messi in luce dalla letteratura civilistica con riferimento ad altri istituti; svolgendo un accurata analisi delle problematiche suscitate dalla figura; e concludendo, infine, per la sua legittimità, pur in mancanza di un espresso riconoscimento da parte del diritto positivo interno ( 2 ). Il Codice Civile Commentato, a cura di P. Schlesinger, Milano, 1987, passim e spec. pp il quale, a tale proposito, nota che «Il nucleo centrale di siffatto rapporto complesso è costituito dalla situazione di natura strumentale intesa ad assicurare al venditore il raggiungimento del risultato finale che caratterizza, sotto il profilo teleologico, il riscatto nella vendita. Il potere di riscattare il bene venduto e la soggezione al riscatto (che formano il rapporto di riscatto in senso stretto) rappresentano, all interno del rapporto complesso di riscatto, due situazioni soggettive, tra loro correlate, indefettibili. Le altre posizioni soggettive riconducibili a questo rapporto (aventi anch esse carattere strumentale, in quanto volte a salvaguardare il riacquisto finale del bene) svolgono invece un ruolo accessorio, nel senso che quando vi sono esistono in funzione delle altre due e, soprattutto, sono destinate ad assistere l esercizio del riscatto. Per quanto attiene alla natura del potere di riscatto, deve ricordarsi che la prevalente dottrina e parte della giurisprudenza, nell escludere che possa comunque trattarsi di un diritto reale o di credito, sono inclini a configurare un diritto potestativo Parrebbe comunque che, ove si negasse l ammissibilità della categoria dei diritti potestativi, il riscatto andrebbe configurato come potere (in senso stretto)». Va, tuttavia, segnalato che il cit. a. rileva (p. 61) come nel caso del riscatto risulti particolarmente difficoltoso ricondurre tale meccanismo a modelli generali previsti dalla legge, essendo invece opportuno rendersi conto che «il patto di riscatto potrebbe anche presentare, nel nostro sistema positivo, note così originali e peculiari da impedirne l inquadramento in qualunque categoria dogmatica in precedenza enucleata. E neppure può escludersi a priori che, sotto il profilo dei suoi effetti, il riscatto non possieda contorni talmente netti e decisi da poter essere definito o unicamente come ipotesi di rimozione (retroattiva o non retroattiva) di un precedente rapporto contrattuale o soltanto come ipotesi di proprietà temporanea ovvero di ritrasferimento di un diritto. Potrebbe anche darsi, in altre parole, che in esso confluiscano assieme magari in una combinazione e con un dosaggio tutti particolari una vicenda di tipo «ripristinatorio» concernente la titolarità del diritto venduto e una vicenda (latu sensu) «estintiva» relativa al contratto di vendita»; nello stesso senso, F. BOCCHINI, Vendite con contenuti speciali, in Trattato dir. priv., diretto da P. Rescigno, Torino, 2000, p. 679; M. BIANCA, Il contratto, 3, Milano, 2000; B. CARPINO, voce «Riscatto (dir. civ.)», in Enc. Dir., XL, Milano, 1989, pp ( 2 ) Il riferimento è, in particolare, all unico lavoro monografico dedicato al tema, ad opera di L. CALVOSA, La clausola di riscatto nella società per azioni, Milano, 1995, il cui intendimento è quello di esaminare le ipotesi di riscatto già conosciute dal codice civile e dalle leggi speciali «al fine di verificare se al termine in esame possa fare riscontro, pur nella diversità delle discipline, un significato unitario che operi come minimo comun denominatore per le ipotesi tutte così denominate. Senza peraltro dimenticare che al nomen iuris usato dal legislatore non può attribuirsi valenza qualificativa, perché l individualità connotativa di ogni fenomeno giuridico scaturisce dal profilo funzionale del medesimo, mediante il quale viene, per così dire, a colorarsi la struttura, che altrimenti potrebbe essere del tutto neutra ed incolore. S intende che anche sul piano giuridico in cui ad ogni parola deve essere attribuito il senso fatto palese dal significato proprio di essa e dall intenzione del legislatore la parola è un segno che al di 8

9 CAPITOLO I là di se stesso, rimanda a qualcos altro che a sua volta possiede un carattere essenzialmente extralinguistico»; nonché ID., Clausola di riscatto delle azioni in favore dei soci superstiti e divieto dei patti successori, in BBTC, 1996, II, p. 164.; ID., Morte del socio, clausola di riscatto delle azioni in favore dei soci superstiti e divieto dei patti successori, in BBTC, 1993, II, p. 637; ID., Clausole di riscatto di azioni e divieto dei patti successori, in BBTC, 1992, I, p. 635; ID., Sulle cc.dd. clausole di riscatto, in BBTC, II, 1991, p Un altro lavoro monografico che ha dato rilievo al tema del riscatto azionario, dal punto di vista del suo utilizzo come tecnica di esclusione del socio, è quello di M. PERRINO, Le tecniche di esclusione del socio dalla società, Milano, 1997, in particolare al cap. IV, sez. III, e a p. 26 laddove l a. svolge interessanti osservazioni in ordine all ambito di applicazione della clausole di riscatto nelle società per azioni consortili e cooperative, affermando «Ora, è invero piuttosto diffusa nella prassi statutaria di tali società la previsione di clausole di riscatto, che attribuiscono cioè alla società il potere di riacquistare coattivamente le proprie azioni in qualsivoglia caso di interruzione della prestazione; clausole che hanno recentemente attirato l attenzione degli interpreti, formando oggetto di un vivace dibattito, insieme dottrinale e giurisprudenziale in ordine alla loro ammissibilità e, in caso di soluzione affermativa, al tipo di loro efficacia Ma vi è di più. Vi sono ulteriori fatti, diversi dall inesecuzione delle prestazioni accessorie, ma altrettanti idonei a sollecitare un interesse del gruppo all espulsione di uno dei suoi membri quali la morte del socio, oppure la perdita o comunque il difetto da parte di questi di requisiti d ordine soggettivo (ad esempio, familiare o professionale) che ne esprimano l appartenenza ad un medesimo gruppo sociale di riferimento che uno sguardo allargato sulla complessa fenomenologia societaria non solo italiana, consente di riconoscere, rispetto ai quali altri ordinamenti giuridici predispongono, ovvero ammettono come espressione di autonomia privata, meccanismi analoghi alle summenzionate clausole di riscatto, per ciò stesso considerate quale strumento duttile e idoneo (nella società a struttura organizzativa capitalistica) per una adeguata composizione degli interessi in gioco». Prima della riforma del diritto societario, hanno analizzato il problema del riscatto azionario con riferimento al rapporto tra autonomia privata e circolazione delle azioni, L. STANGHELLINI, I limiti statutari alla circolazione delle azioni, Milano, 1997; e D. U. SANTOSUOSSO, Il principio della libera trasferibilità delle azioni - Eccesso di potere nelle modifiche della circolazione, Milano, Il meccanismo del riscatto è stato oggetto di studio anche con riferimento alla sua previsione in leggi speciali quali il d. lgs. 20 novembre 1990, n. 356 emanato in attuazione della legge delega 30 luglio 1990, n. 218 (c.d. «Legge Amato»), e la legge 5 agosto 1981, n. 416 (c.d. «Legge sull editoria»). Quest ultima contemplava un sistema sanzionatorio tale per cui per l ipotesi in cui si fossero violate le prescrizioni dettate in tema di trasparenza proprietaria si sarebbe nominato un amministratore giudiziario con il compito di convocare l assemblea e di provvedere alla modificazioni statutarie necessarie per rispettare le disposizioni di legge: sul punto, tuttavia, la dottrina aveva segnalato come alla laconicità della disciplina relativa ai poteri dell amministratore giudiziario fosse l interprete a porre rimedio, riconoscendo in capo al medesimo amministratore giudiziario il potere di riscattare le azioni ma solo qualora nello statuto sia presente una clausola che disponga in tale senso posto che «la coloritura pubblicistica della legge sull editoria [non può essere] tale da incidere e affievolire a tal punto i diritti individuali e la disciplina di diritto comune societaria». Si veda, sul punto, il commento di P. MARCHETTI, in Le nuove leggi civili comm., 1983, I, art. 48, p. 678; contra, A. CERRAI, Le imprese editoriali, in Trattato delle società per azioni, diretto da Colombo e Portale, 8, Torino, 1992, p. 343 e spec. p La giurisprudenza ha più volte avuto modo di esprimersi sul tema del riscatto di azioni. Così è stata ammessa la legittimità di tali clausole da Cass. 16 aprile 1994, n. 3609, in Società, 1994, p. 1185, con nota di R. CARAVAGLIOS, Trasferimento di azioni e limiti al divieto dei patti successori; la precedente sentenza riformava la pronuncia di App. Roma, 28 aprile 1992, in Giur. it., 1993, I, 2, c. 488, con nota di P. REVIGLIONO, Limiti convenzionali alla circolazione delle azioni e trasferimenti «mortis causa»; e in Corr. giur., 1992, p. 33, con nota di G. M. BERRUTI Clausole statutarie e divieto di patti successori. Altre pronunce fondamentali sono quelle del Trib. Milano, 17 aprile 1982, (decr.), che si oppose alla omologazione di una delibera introduttiva di una clausola 9

10 Azioni riscattabili L obiettivo che si propone il presente studio è di individuare gli elementi tipologici e di delineare la disciplina dell istituto delle azioni riscattabili, introdotto dalla riforma societaria e attualmente regolato dall art sexies c.c. La norma, che contempla un ipotesi convenzionale di riscatto, prevede che «Le disposizioni degli artt ter e 2437-quater si applicano, in quanto compatibili, alle azioni o categorie di azioni per le quali lo statuto prevede un potere di riscatto da parte della società o dei soci. Resta salva in tal caso l applicazione della disciplina degli artt e 2357-bis» ( 3 ). Si tratta, già a prima vista, di una norma peculiare sia per la sua collocazione sistematica, essendo inclusa nella sezione X del capo V del libro quinto unitamente alle disposizioni relative alle modificazioni statutarie e non, invece, nell ambito della disciplina delle azioni 4 ; sia per la tecnica legislativa adottata dal legislatore, caratterizzata da di riscatto e quella di App. Milano, 14 luglio 1982 (decr.), con la quale la prima è stata riformata, entrambe pubblicate in BBTC, 1983, II, p. 506 ss., con nota di G. CARCANO, Riscatto di azioni e azioni riscattabili; e in Giur. comm., 1983, II, p. 397, con nota di G. PRESTI, Le clausole di riscatto nella società per azioni. La fattispecie considerata dalla pronuncia del Tribunale di Milano riguarda la creazione di azioni riscattabili da parte di una società: ciò avveniva attraverso una delibera di trasformazione di un certo numero di azioni ordinarie detenute dalla società in azioni con prestazioni accessorie, dotate della clausola di riscattabilità da parte della società. Tali azioni venivano in particolare create con lo scopo di trasferirle successivamente ad un dirigente della stessa al fine di vincolarlo maggiormente alla sorte della società; G. B. PORTALE, Azioni con prestazioni accessorie e clausole di riscatto, in Riv. Soc., 1982, p. 703 ss.; si considerino, inoltre, anche Trib. Milano, 14 luglio 1988, in BBTC, 1991, II, p. 106 con nota di L. CALVOSA, Sulle c.d. clausole di riscatto; App. Milano, 12 luglio 1991, in BBTC, II, 1992, p. 572, con nota di R. LENER, Brevi riflessioni in tema di circolazione dei titoli azionari. ( 3 ) Accanto a tale ipotesi si pensi anche un altro caso di riscatto la cui disciplina è demandata alla volontà delle parti: il riferimento è all art c.c. il quale, disciplinando l assegnazione ai dipendenti della società di strumenti finanziari, prevede che la relativa delibera di emissione possa anche prevedere cause di riscatto la cui articolazione sembra doversi intendere è devoluta all autonomia delle parti. ( 4 ) Va, tuttavia, ricordato che, in una bozza di articolato della riforma del diritto societario, la disciplina delle azioni riscattabili era regolata dall art ter unitamente alle altre disposizioni dedicate alle azioni. L originaria formulazione della norma prevedeva peraltro che «1. Se l atto costitutivo lo consente possono essere emesse, in misura non superiore al quarto del capitale sociale, azioni riscattabili su richiesta della societa` emittente, dei titolari di queste azioni o di entrambi. L atto costitutivo determina le condizioni e le modalita` del riscatto. 2. Le azioni riscattabili devono essere interamente liberate al momento della sottoscrizione. 3. La societa` non puo` riscattare le azioni se non nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio regolarmente approvato, ovvero mediante i proventi di una nuova emissione di azioni effettuata per il riscatto. Se non esistono utili distribuibili o riserve disponibili e non si procede ad una nuova emissione di azioni per finanziare il riscatto, esso puo` avvenire soltanto nel rispetto delle disposizioni sulla riduzione del capitale esuberante ovvero, qualora l atto costitutivo lo consenta e nel rispetto delle modalita` ivi previste, mediante acquisto delle azioni da parte di un socio o di un terzo. 4. Qualora il riscatto avvenga nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio 10

11 CAPITOLO I una serie di rinvii a disposizioni governanti istituti diversi come il diritto di recesso e l acquisto di azioni proprie; sia, infine, per la sua estrema sinteticità che lascia irrisolti molti problemi di natura interpretativa. Come si avrà modo di vedere in seguito, le ragioni che giustificano un approfondimento del tema delle azioni riscattabili sono varie. In questa sede basti anticipare la premessa da cui muove l indagine. In considerazione della peculiarità dell istituto, ma anche delle possibili interferenze con altre figure disciplinate dal diritto societario, le azioni riscattabili non devono essere intese come un serbatoio dal quale l interprete possa attingere principi e regole da applicare ad altri istituti o, viceversa, riferirsi a questi ultimi per cercare di colmare i vuoti di disciplina caratterizzanti l art sexies c.c. ( 5 ). E bene, invece, chiarire sin da subito che l istituto disciplinato dall art sexies si connota di elementi tipologici propri che lo differenziano sia dalle clausole di riscatto, sia dagli obblighi di acquisto di azioni previsti in tema di circolazione delle azioni (art bis c.c.) e nell ambito della disciplina della fusione per incorporazione di società possedute al novanta per cento (art bis c.c.) e della scissione non proporzionale (art bis c.c.) e ( 6 ). Se, infatti, da una parte, è innegabile che le azioni riscattabili condividono, con altre figure di riscatto previste dal legislatore, alcuni elementi ad esempio il fatto di regolarmente approvato, una riserva indisponibile pari all importo del valore nominale o, in mancanza, del valore contabile delle azioni riscattate iscritto all attivo del bilancio deve essere costituita e mantenuta finché le azioni non siano trasferite o annullate.». Si veda: AA.VV., La riforma del diritto societario. Lavori preparatori. Testi e materiali, a cura di M. Vietti, F. Auletta, G. Lo Cascio, U. Tombari, A. Zoppini, Milano, 2006, p ( 5 ) Si pensi, in particolare, agli «obblighi di acquisto» contemplati dall art bis c.c,.la cui previsione in statuto determina l efficacia di clausole di gradimento mero, di cui di seguito nel testo; oppure, la discussa figura delle azioni redimibili (su cui si rinvia infra, passim e spec. al cap. IV). ( 6 ) Ed infatti l art bis dettato in tema di limiti alla circolazione delle azioni prevede, in alternativa al riconoscimento di un diritto di recesso, la previsione di un obbligo di riscatto da parte della società o dei soci quale condizione cui è subordinata l efficacia di clausole di c.d. «mero gradimento»; l art sexies contemplato nell ambito delle modificazioni dell atto costitutivo e, più precisamente, in seno alla disciplina del recesso prevede la facoltà di emettere azioni o categorie di azioni riscattabili ad opzione della società o degli altri soci; l art bis disciplinante la scissione non proporzionale dispone che essa è efficace solo se sia previsto un diritto di riacquisto delle azioni da parte della società o degli altri soci; l art bis, invece, prevede che l esonero dalla relazione degli esperti di cui all art sexies sia legittimo nel caso in cui venga concesso agli altri soci della società incorporata il diritto di far acquistare le proprie azioni e quote dalla società incorporante per un corrispettivo determinato alla stregua dei criteri previsti per il recesso. 11

12 Azioni riscattabili caratterizzarsi per la presenza di posizioni soggettive tra loro diversificate (in particolare di potestà e di soggezione) è altrettanto vero, dall altra parte, che esse si caratterizzano per la presenza di elementi tipici propri. Da qui nasce l esigenza di delimitare sin da subito il campo della ricerca facendo presente che lo studio della fattispecie disciplinata dall art sexies c.c. riguarda una ipotesi di riscatto di azioni convenzionale e «non finalizzato». Con tale ultimo termine la dottrina è solita identificare un meccanismo consistente nel richiamo, da parte dell emittente, della proprietà delle azioni non diretto come nel caso disciplinato dall art bis, n. 1, c.c. alla riduzione del capitale sociale ( 7 ). Nel caso dell art sexies c.c., infatti, il diritto di riscattare le azioni è attribuibile sia ai soci sia alla società e, nel caso in cui sia riconosciuto in capo a quest ultima, il suo esercizio si concretizzerà in un atto autoritativo non ( 7 ) Con il termine «riscatto finalizzato» si intende invece indicare il meccanismo contemplato dall art bis c.c.. Tale disposizione prevede, infatti, che le limitazioni contenute nell art. 2357, relativo alla disciplina dell acquisto delle azioni proprie, non trovino applicazione, tra l altro, anche nel caso in cui il riscatto costituisca una modalità con la quale venga eseguita una deliberazione di riduzione del capitale sociale, con conseguente annullamento delle azioni Occorre subito precisare che il «riscatto finalizzato» alla riduzione del capitale non costituirà oggetto del presente studio. In ogni caso, è bene mettere in luce alcune delle peculiarità e dei punti più problematici che connotano l istituto in esame: (i) secondo una parte della dottrina si tratterebbe di un acquisto «spurio di mera modalità di attuazione della riduzione del capitale rispetto ad una riduzione che operi con riguardo a tutte le azioni» (in tale senso, G. PARTESOTTI, Le operazioni sulle azioni, in Trattato delle società per azioni, diretto da G.E. Colombo e G.B. Portale, Torino, 1999, 2, I, p. 417; F. CARBONETTI, L acquisto di azioni proprie, Milano, 1988; B. POZZO, L acquisto di azioni proprie, Milano, 2003, p. 220; F. BOCHICCHIO, «Buy back» e riduzione del capitale sociale, Padova, 2000; P. SANTOSUOSSO, Le azioni proprie nel economia dell impresa, Milano, 2004; L. ARDIZZONE, La riduzione del capitale mediante annullamento di azioni proprie: spunti e riflessioni da alcuni casi pratici, in Riv. Soc., 2001, p. 639 e ss.); (ii) è stato sottolineato dalla dottrina come, nel caso del riscatto finalizzato, si ponga il problema relativo al criterio con cui operare la riduzione del capitale e se, in particolare, questa debba avvenire con incidenza proporzionale a tutte le azioni o, piuttosto, attraverso il sorteggio delle azioni (S. PATRIARCA, Le azioni di godimento, Padova, 1992, p. 35 e ss.); (iii) sono stati anche tratteggiati i caratteri che connotato l istituto di cui all art bis e la riduzione volontaria del capitale di cui all art rilevando che, pur sovrapponendosi parzialmente, le due fattispecie sarebbero diverse, posto che, in primo luogo, nel caso di riduzione del capitale ex art non si realizzerebbe una vicenda traslativa in quanto le azioni verrebbero annullate in capo al socio che ne è titolare (v. L. CALVOSA, La clausola, p. 38); e, in seconda istanza, solamente nel caso di riscatto ai sensi dell art bis sarebbe possibile riscattare le azioni sopra alla pari e non, necessariamente, al valore nominale, con conseguente riduzione del capitale e anche delle riserve al fine di coprire la differenza tra valore nominale e corrispettivo, in quanto «la società non è tenuta ad effettuare il riscatto o l acquisto delle azioni con riserve disponibili o utili distribuibili. D altra parte l art bis, n. 1 non fissa alcun limite al prezzo di acquisto o di riscatto, che può perciò essere uguale, inferiore o superiore al valore nominale delle azioni acquistate o riscattate» (v. R. NOBILI - M. S. SPOLIDORO, La riduzione del capitale, in Trattato delle Società per azioni, diretto da Colombo e Portale, 6 *, Torino, 1993, p ). 12

13 CAPITOLO I (necessariamente) destinato a concludersi con l annullamento delle azioni; mentre il riscatto finalizzato alla riduzione del capitale può probabilmente qualificarsi come atto esecutivo esercitabile dalla sola società ( 8 ). L emissione di azioni riscattabili ai sensi dell art sexies c.c. è inoltre il risultato di un accordo dei soci nell esercizio della autonomia statutaria riconosciuta dall art c.c.. Quando invece si tratta di assicurare ai soci e in particolare a quelli di minoranza la libertà di trasferire le proprie azioni o di manifestare il proprio dissenso rispetto a decisioni assunte dalla maggioranza, il legislatore è ricorso a figure variamente denominate, assimilabili sotto certi profili all art sexies c.c. e dirette, infine, a dare un impulso al procedimento di liquidazione delle azioni ( 9 ). Ci si riferisce, in particolare, agli obblighi previsti previsti dall art bis c.c. che dettato in tema di limiti alla circolazione delle azioni prevede che, nel caso in cui il trasferimento dei titoli sia subordinato a un mero gradimento, la relativa clausola è inefficace se non è previsto a carico della società o degli altri soci un obbligo diretto a riscattare le azioni del socio che ha manifestato la volontà di alienare le proprie azioni; e, inoltre, all art bis c.c., ai sensi del quale il progetto di scissione con assegnazione delle partecipazioni non proporzionale alla quota originariamente detenuta nella società scindenda deve prevedere, a favore dei soci dissenzienti rispetto all operazione, il diritto di far acquistare le proprie partecipazioni per un corrispettivo determinato secondo i criteri dettati per il recesso, indicando altresì quali sono i soggetti a cui carico è posto l obbligo di acquisto ( 10 ). ( 8 ) E infatti condivisibile l opinione espressa sul punto da R. NOBILI, La riduzione del capitale, in Il nuovo diritto societario. Liber Amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G.B. Portale, 3, Milano, 2007, p ( 9 ) Il diritto civile conosce anche altre ipotesi di riscatto legale, con riferimento alle quali va ricordato quanto meno l art. 732 c.c., relativo al diritto di prelazione dei coeredi nell ipotesi in cui uno di essi desideri alienare ad un estraneo la propria quota di eredità(o una parte di essa): in questo caso, il legislatore riconosce un diritto legale di riscatto esercitabile da parte degli eredi diversi dall alienante nel caso in cui quest ultimo voglia alienare la quota ad un estraneo. Sul punto, v. N. ATLANTE, Il diritto di prelazione, in Successioni e Donazioni, a cura di P. Rescigno, II, Padova, 1994; G. BONILINI, Retratto successorio, in Dig. it., IV, civ., XVII, Torino, 1998; G. IUDICA, Diritto dell erede del coerede alla prelazione ereditaria, in Riv. dir. civ.,, 1981, p ( 10 ) Ci si è già soffermati sulla ipotesi di riscatto prevista dall art bis, lasciata inalterata dalla intervento della riforma del diritto societario del

14 Azioni riscattabili 2. Precisazioni in ordine alla terminologia e al metodo espositivo adottato. Uno degli aspetti che può mettere a disagio l interprete quando affronta il tema delle azioni riscattabili è senza dubbio rappresentato dalla terminologia utilizzata per descrivere il fenomeno ( 11 ). Al fine di evitare fraintendimenti, si intende pertanto chiarire sin da ora il significato dei termini che verranno adottati nel seguito del lavoro. Si è fatto ricorso al termine «azioni riscattabili» per indicare le azioni emesse da una società per azioni o in accomandita per azioni ai sensi dell art sexies c.c.. Si tratta quindi di azioni per le quali lo statuto riconosce per la società o i soci un potere di riscatto nei confronti degli stessi titolari delle azioni. Questa espressione deve essere messa in relazione con un altra cui si è fatto frequentemente ricorso nel presente studio: ovvero il termine «clausola di riscatto». Con esso si sono volute indicare le previsioni contenute in statuti ma anche in accordi parasociali per effetto delle quali un soggetto la società, uno o più soci o, secondo le tesi più permissive, terzi estranei alla compagine sociale hanno, a seconda dei casi, il diritto o l obbligo, di riscattare le azioni di titolarità di un altro socio, previo pagamento di un corrispettivo che, almeno tendenzialmente, dovrebbe rispecchiare il valore reale dei titoli oggetto del riscatto ( 12 ). Si tratta pertanto di un termine il cui significato ha contorni meno ( 11 ) E frequente infatti imbattersi nell uso indifferenziato di termini quali «clausola di riscatto», «riscatto di azioni», «azioni riscattabili», «azioni redimibili», etc.. ( 12 ) Si veda, per tutti, L. CALVOSA, La clausola, p. 5. Si ricordi, tuttavia, che il riscatto azionario è cosa bene diversa da una vendita di azioni cui accede un patto di riscatto ai sensi degli artt e ss. c.c., posto che le due figure si differenziano sotto diversi profili. In primo luogo, in quanto nel caso della vendita con riscatto il bene oggetto del contratto (nel caso di specie le azioni) vengono riacquisite dal titolare originario; mentre, per quanto attiene al riscatto di azioni, esso può essere attivato anche da un soggetto diverso (ovvero gli altri soci o, probabilmente, anche un terzo) rispetto a chi (la società emittente) aveva inizialmente emesso e trasferito le azioni: pertanto l effetto traslativo che comporta il ritrasferimento delle azioni si può in questo caso realizzare tra soggetti diversi da quelli tra cui era intervenuto il negozio originario. In secondo luogo, nel caso della vendita, il riscatto è attivato in base ad una mera manifestazione di volontà del venditore, dove, nel caso di riscatto di azioni, si ritiene generalmente necessario dedurre in statuto un evento, verificatosi il quale, il soggetto cui è stato attribuito il diritto di riscatto, essendo stata esclusa la legittimità di una clausola di riscatto sottoposta ad una condizione meramente potestativa (ma il punto non è del tutto condiviso: 14

15 CAPITOLO I definiti rispetto alle azioni riscattabili; che necessita, di volta in volta, opportune precisazioni; e rispetto al quale quest ultimo istituto potrebbe essere immaginato come un sottoinsieme ( 13 ). Il termine «obbligo di riscatto» è stato infine utilizzato con lo scopo di indicare, congiuntamente, istituti tra loro affini che il legislatore ha identificato in maniera diversa: più specificamente, a seconda dei casi, come «obbligo di acquistare» (art bis c.c.) o «diritto di far acquistare» (artt bis e bis c.c.) le proprie partecipazioni. L espressione «azioni redimibili» è stata infine utilizzata per distinguere, rispetto alle azioni ex art sexies c.c., titoli rappresentativi di capitale di rischio che attribuiscono ai rispettivi titolari un opzione di vendita nei confronti della società o degli altri soci ( 14 ). Da un punto di vista metodologico, infine, non si è ritenuto opportuno dedicare un autonomo capitolo alla descrizione della disciplina dell istituto in esame negli altri ordinamenti, ritenendo più appropriato richiamarne le relative disposizioni in concomitanza dell analisi dei singoli problemi trattati, onde poter verificare, di volta in volta, la portata delle singole soluzioni ivi adottate e l eventuale compatibilità delle stesse con i principi e le norme contenute nel diritto societario interno. cfr. infra, cap. IV). In terzo luogo, sono differenti anche le modalità di corresponsione del prezzo, in considerazione del fatto che, mentre l art c.c. indica tra gli obblighi del soggetto riscattante quello di restituire il prezzo oltre le spese, l art sexies c.c. richiama i criteri di liquidazione dettati dall art c.c. in tema di recesso. ( 13 ) Le differenze tra le azioni riscattabili e le clausole di riscatto sono tratteggiate infra, al cap. II, sub 2.5 In questa sede basti accennare al fatto che se è vero che le azioni riscattabili saranno pur sempre disciplinate da una clausola di riscatto contenuta nello statuto ed, eventualmente, nella delibera di aumento di capitale che ne determina l emissione, non è altrettanto vero il contrario in quanto non è certo che la previsione di una clausola di riscatto si riferisca ad una caratteristica intrinseca dei titoli azionari, potendosi sostanziarsi in una clausola attributiva di un potere di riscatto ad un socio predeterminato nello statuto (o in patti parasociali) nei confronti di tutte o parte delle azioni detenute da uno o più altri soci. La differenza tra le due figure è stata peraltro riscontrata dalla prima dottrina che si è espressa sul punto dopo la riforma del diritto societario: si veda sul punto F. FERRARA JR. F. CORSI, Gli imprenditori e le società, 2006, p. 464 i quali rilevano che «la differenza rispetto alla clausola di riscatto risiede nel fatto che qui la riscattabilità è inerente al titolo, essendo statutariamente prevista non in via generale, ma con riferimento a determinate azioni o categorie di azioni». ( 14 ) La circostanza che tale opzione sia disciplinata nel contesto dello statuto sociale consente di distinguere questa ipotesi dalle clausole c.d. «put», su cui infra nel testo, cap. I, sub

16 Azioni riscattabili 3. Descrizione della struttura del lavoro. Il presente studio è articolato in quattro parti. La prima (cap. I) è dedicata alla delimitazione della fattispecie «azioni riscattabili» e consiste in un esame della struttura economica del riscatto attraverso il richiamo delle teorie di analisi economica del diritto (sez. I). Viene quindi condotto un confronto tra le azioni riscattabili ed altri istituti che potrebbero parzialmente sovrapporsi con esse ma che si collocano decisamente al di fuori della fattispecie (sez. II). In questo modo lo studio degli elementi della fattispecie disciplinata dall art sexies c.c., contenuto nella seconda parte della ricerca (cap. II), dovrebbe dimostrarsi più agevole. L analisi è in questo caso articolata in modo tale da chiarire alcuni problemi, di ampio respiro, già affrontati in passato dalla dottrina e riproposti dalla norma in esame. Si tratta, più in particolare, del profilo relativo all efficacia delle clausole contenute negli statuti finalizzate a regolare rapporti tra soci senza il coinvolgimento della società; alla natura delle azioni riscattabili, con particolare riguardo ad una loro possibile configurazione come limite convenzionale alla circolazione dei titoli; alla eventuale compatibilità delle situazioni potestative ricorrenti nello schema delle azioni riscattabili con particolare riguardo alla posizione di soggezione generata dalla previsione di un dovere di riscatto rispetto alla nozione dei «diritti diversi», contemplata nell art c.c.. Le conclusioni raggiunte in questo capitolo sono funzionali ad una migliore comprensione dei problemi posti dalla disciplina dell art sexies c.c.., trattata nella terza parte della ricerca (cap. III). L analisi viene condotta prendendo in considerazione i profili sostanziali della fattispecie (sez. I), quelli legati alla procedura di riscatto e alla liquidazione delle azioni (sez. II), nonché ulteriori aspetti interpretativi relativi all ambito di applicazione della norma (sez. III). Questa parte del lavoro aspirerebbe a dotare l interprete di alcuni strumenti utili per risolvere alcune problematiche di natura tecnica collegate alla concreta applicazione della norma. Si è infatti cercato di dare una risposta ai seguenti quesiti: (i) quali sono i limiti all autonomia statutaria rispetto alla 16

17 CAPITOLO I previsione dei termini e delle condizioni di riscatto; (ii) in quale modo e in quale misura si applichino alle azioni riscattabili le disposizioni dettate in tema di recesso e di acquisto di azioni proprie; (iii) se la previsione di condizioni cui subordinare il diritto di riscatto sia un elemento della fattispecie oppure se sia legittimo regolare l emissione di azioni di riscattabili in modo tale da attribuire alla società o ai soci la facoltà di esercitare il riscatto ad nutum; (iv) quale sia l organo competente ad esercitare il riscatto quando esso è riconosciuto in capo alla società; (v) se, e in quale misura la norma che disciplina le azioni riscattabili possa essere applicata a strumenti finanziari diversi dalle azioni e, in particolare, agli strumenti finanziari partecipativi ex art. 2346, comma 6, c.c.. L ultima parte del lavoro (cap. IV) è infine dedicata all analisi delle azioni redimibili. A differenza delle azioni riscattabili, le azioni redimibili si caratterizzano per il fatto di incorporare un diritto di riscatto attivabile dai rispettivi titolari nei confronti della società o degli altri soci. Sul punto si sono sino ad ora registrate opinioni differenziate: alcune dirette ad escludere la legittimità della figura per incompatibilità con i principi e le regole poste a tutela dell integrità del capitale sociale ( 15 ); altre volte ad ammetterne l ingresso nell ordinamento in ragione di interpretazioni estensive a dire il vero non irresistibili dell art sexies c.c.. ( 16 ). A prescindere dalla individuazione del ( 15 ) Ma, a ben vedere questo problema potrebbe porsi solamente nel caso in cui il soggetto passivo della redemption sia la società. ( 16 ) Va sposata peraltro la tesi di M. NOTARI, Disposizioni generali. Conferimenti. Azioni, in AA.VV., Diritto delle società di capitali, Milano, 2006, p. 143 in base alla quale lo statuto può riservare una o più cause convenzionali di recesso solamente ad alcune azioni che costituiranno pertanto una categoria speciale. Se tale ipotesi possa distinguersi da quella in cui l autonomia statutaria configuri categorie di azioni per le quali la società o alcuni soci abbiano un obbligo di riscatto, sarà verificato infra cap. II e, con riferimento alle azioni redimibili, al cap. IV. In tema di rapporto tra diritto al mantenimento della qualità di socio e diritto al disinvestimento si leggano le considerazioni di G. FERRI JR., Investimento e conferimento, Milano, 2001, passim ma spec. p. 154 ss., nel testo e in nota 70, laddove si rileva un capovolgimento di ottica per quanto attiene agli interessi sottostanti la disciplina societaria posto che «mentre all origine, infatti, si discorreva, in un ottica tipicamente associativa del mantenimento della qualità di socio in termini di diritto, di diritto allora a non disinvestire, è andato poi affermandosi un diverso punto di vista, tendente a configurare all opposto, un vero e proprio diritto a disinvestire; è il caso oltre che del diritto di recesso, altresì del diritto di vendere la partecipazione, che sorge in capo ai destinatari di un offerta pubblica di acquisto obbligatoria»; v. anche A. DENTAMARO, Il diritto al disinvestimento nelle società per azioni, in Riv. dir. comm., 2004, I, pp la quale, condividendo le affermazione del Ferri testè riportate, sottolinea come «con specifico riferimento alle forme di disinvestimento integrale individuale della partecipazione sociale, i termini investimento e 17

18 Azioni riscattabili fondamento della figura, ne è, in ogni caso, evidente l utilità pratica: si prospetterebbe, infatti, l introduzione di un meccanismo convenzionale di uscita dalla società non coincidente con il diritto di recesso, dotato di effetti reali nei confronti della società e dei terzi e che consentirebbe ai sottoscrittori di programmare, sin dall inizio del rapporto con la società, la propria uscita dalla compagine sociale ( 17 ). 4. Un richiamo alle teorie di analisi economica del diritto: la struttura economica del riscatto di strumenti finanziari. Il riscatto di disinvestimento possono assumere un diverso significato a seconda della modalità economica con cui rispettivamente si procede all investimento e al disinvestimento Tali modalità di investimento e disinvestimento si differenziano in primo luogo per la diversa considerazione della partecipazione sociale: nel caso del conferimento e del recesso, [la partecipazione sociale] assurge a strumento di investimento; nel caso di acquisto e alienazione essa rappresenta l oggetto dello scambio I fenomeni del conferimento e del recesso, da un lato, e dell acquisto e dell alienazione, dall altra, tuttavia, possono presentare anche significativi punti di intersezione. L ambito sistematico in cui più di tutti si realizzano tali collegamenti è quello del fenomeno azionario caratterizzato dalla presenza di un mercato regolamentato delle azioni Ma i collegamenti tra le due modalità economiche di disinvestimento recesso e alienazione alla luce del nuovo diritto delle società di capitali sono evidenti anche quando si tratta di società con azioni non quotate in un mercato regolamentato. In talune circostanze, l impossibilità di alienare la propria partecipazione sociale, data l esistenza di limiti convenzionali statutari alla circolazione della partecipazione, si traduce nel diritto al disinvestimento mediante recesso. Si tratta dei casi previsti dal secondo comma dell art bis c.c., con riferimento alla società per azioni, e dal secondo comma dell art c.c., con riguardo alla società a responsabilità limitata»; ID., Il diritto dell azionista al disinvestimento. Alienazione e recesso tra riforma del diritto societario e testo unico della finanza, in La riforma delle società di capitali. Aziendalisti e giurisiti a confronto, a cura di N. Abriani e T. Onesti, Milano, 2004, p. 331 e ss.. Per una analisi del meccanismo di riscatto a carico della società o degli altri soci ex art bis, si veda infra cap. IV, sub 8. ( 17 ) Il tema è stato recentemente affrontato, da una prospettiva prettamente civilistica, dal lavoro di N. PARODI, L uscita programmata dal contratto, Milano, 2005, p. 229 e ss.. e spec. p. 11 e v. nota 9, nel quale si valorizza la previsione di clausole di opzione c.d. «put», particolarmente diffuse nella prassi contrattuale internazionale, e ora anche domestica, rispetto alla previsione di un diritto di recesso convenzionalmente inserita nello statuto. L a. distingue diversi meccanismi di uscita dal contratto osservando che «se l uscita è incondizionata e non comporta se non restituzioni o rimborsi spese o danni nei limiti dell interesse negativo, si dovrebbe parlare di recesso: il contratto non ha infatti avuto sostanzialmente esecuzione e, comunque, non si considera l utile che una parte avrebbe potuto conseguire. Se invece l uscita dal contratto è condizionata e regolata in modo analitico in ordine alle conseguenze della risoluzione e si tiene conto dei profitti che il contratto avrebbe comportato per la parte adempiente, si dovrebbe parlare di risoluzione programmata». E, utilizzando gli strumenti propri dell analisi economica del diritto, «il recesso tutela la parte che deve ancora assumere informazioni o valutare l utilità di un operazione economica nel suo complesso. La risoluzione programmata (o l uscita programmata) con danni-preliquidati comporta invece una decisione ormai assunta ma consente di riconsiderare la convenienza o meno dell adempimento in relazione a nuove circostanze sopravvenute o alla diversa valutazione delle circostanze note, nell economia della parte che dovrebbe adempiere». 18

19 CAPITOLO I azioni come strumento di esclusione del socio, come sistema di protezione delle minoranze e come meccanismo di disinvestimento. A) La possibilità di assolvere a funzioni diverse e di soddisfare esigenze eterogenee all interno delle dinamiche societarie, unitamente all impatto sulla sfera patrimoniale di chi è legittimato ad esercitarlo o di chi, invece, lo può solamente subire, hanno spinto alcuni autori a studiare il fenomeno del riscatto di azioni dal punto di vista della sua efficienza economica. Sotto questo profilo il riscatto di strumenti finanziari comporta il trasferimento tra due soggetti di beni incorporanti diritti e obblighi e rappresentativi di una partecipazione al capitale sociale a fronte del pagamento di un corrispettivo. Ad una analisi superficiale la vicenda parrebbe risultare neutrale per i soggetti che ne sono coinvolti. La realtà dei fatti è tuttavia ben diversa in quanto, ad esempio, il soggetto che subisce forzosamente il trasferimento delle proprie azioni potrebbe non percepire un prezzo congruo rispetto a quanto inizialmente conferito nella società; oppure, ancora, in quanto chi ha esercitato a proprio favore il riscatto lo ha fatto sfruttando informazioni rilevanti (ad esempio, la prossima conclusione di un acquisizione strategica per l emittente), di cui il soggetto riscattato è invece ignaro. Senza considerare che, anche da un punto di vista economico, il riscatto si distingue nettamente dalla vendita se non altro in quanto il socio riscattando potrebbe anche non conoscere il momento in cui tale diritto verrà esercitato da chi ne è titolare, non potendo in questo modo pianificare i propri investimenti e correndo eventualmente il rischio di perdere occasioni di affari più profittevoli per il fatto di non aver ricevuto (o di non avere ancora ricevuto) la liquidazione della propria partecipazione alla società. In via del tutto generale, si può dire che le tre problematiche più rilevanti che emergono dalla analisi economica della struttura del riscatto sono la determinazione del prezzo che può essere ex ante o ex post a seconda che il corrispettivo venga originariamente determinato tra le parti o stabilito al momento dell esercizio dell opzione di riscatto; la conoscenza di informazioni, che può essere condivisa da una parte soltanto della transazione, e la possibilità, infine, di programmare gli investimenti riconosciuta solo alla parte 19

20 Azioni riscattabili che è titolare del diritto di riscatto. Per dirsi efficienti, le norme che governano il riscatto di azioni dovrebbero ovviamente tenere conto delle diverse finalità cui il meccanismo può tendere, al fine di tutelare, nel migliore dei modi possibile, gli interessi di volta in volta in gioco. A tale proposito è bene innanzitutto precisare che l esame della struttura economica del riscatto ascrivibile principalmente alla letteratura americana ( 18 ), ma non del tutto trascurata da una parte della dottrina italiana ( 19 ) è stata per lo più sviluppata con riferimento alla funzione del riscatto di azioni sia come strumento di esclusione del socio; sia nel contesto di iniziative di investimento in capitale di rischio; sia, infine, come meccanismo di tutela delle minoranze e, in particolare, come mezzo per evitare a queste ultime di ( 18 ) Ampia è la bibliografia straniera sul tema: v. P.A. GOMPERS, What Drives Venture Capital Fundraising, in Brookings papers on Economic Activity. Microeconomics, Vol (1998), pp ; ID., Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital, in The Journal of Finance, 50, n. 5 (Dec. 1995), p ; P. GOMPERS - J. LERNER, The Venture Capital Revolution, in The Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. (Spring, 2001), pp ; R.J. GILSON, Engineering a Venture Capital Market: Lessons fron the American Experience, in 55 Stan. L. Rev., , p e ss.; IID., The Use of Covenants: An Empirical Analysis of Venture Partnership Agreements, in Journal of Law and Economics, Vol. 39, No. 2. (Oct., 1996), pp ; D.V. NEHER, Staged Financing: An Agency Perspective, in The Review of Economic Studies, Vol. 66, No. 2. (Apr., 1999), pp ; T. HELLMANN, The Allocation of Control Rights in Venture Capital Contracts, in The RAND Journal of Economics, Vol. 29, No. 1. (Spring, 1998), pp ; cfr. anche la NOTE, Joint Venture Corporations: Drafting the Corporate Papers, in Harvard Law Review, Vol. 78, No. 2. (Dec., 1964), pp ; D.M. CABLE - S. SHANE, Prisoner s Dilemma Approach to Entrepreneur-Venture Capitalist Relationships, in The Academy of Management Review, Vol. 22, No. 1. (Jan., 1997), pp ; J.A. MC CAHERY - E.P.M. VERMEULEN, Corporate Governance and Innovation (Venture Capital, Joint Ventures, and Family Businesses), ECGI - Working Paper n. 65/2006, p. 47, consultabile sul sito ( 19 ) Per una introduzione al tema dell efficienza delle norme giuridiche v., F. DENOZZA, Norme efficienti. L analisi economica delle regole giuridiche, Milano 2002; L. A. FRANZONI, Introduzione all economica del diritto, Bologna, 2003; cfr. anche D. D. FRIEDMAN, What economics has to do with law and how it matters, Princeton, 2002; (trad. it.) Perché l analisi economica può servire al diritto, Bologna, 2004, passim e spec. p. 33, ove si rileva che «Le norme giuridiche debbono essere valutate in base agli incentivi che stabiliscono ed alle modifiche che, in risposta a quegli incentivi, inducono nel comportamento dei soggetti da esse direttamente o indirettamente contemplati» Con specifico riferimento allo studio della efficienza delle soluzioni adottate nell ordinamento interno rispetto alle operazioni di venture capital, v. B. SZEGO, Il venture capital come strumento per lo sviluppo delle piccole e medie imprese: un analisi di adeguatezza dell ordinamento italiano, in Quaderni di ricerca giuridica della Banca d Italia, 55, giugno 2002, p. 9 e ss.; ID., Finanziare l innovazione: il venture capital dopo la riforma del diritto societario, in Riv. Dir. Comm., 2005, p. 821 e ss.; e, con specifico riferimento all istituto del recesso come strumento di disinvestimento alla vigilia della riforma del diritto societario, cfr. S. CAPPIELLO, Prospettive di riforma del diritto di recesso dalla società di capitali: fondamento e limiti dell autonomia statutaria, in Quaderni di ricerca giuridica della Banca d Italia, 54, luglio 2001, pp ; pubblicato anche in Riv. dir. comm., 2001, I, p

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