Capitolo 4. Valore attuale delle azioni. Principi di finanza aziendale. Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri.

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1 Principi di finanza aziendale Capitolo 4 IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Valore attuale delle azioni Copyright The McGraw-Hill Companies, srl

2 4-2 Argomenti trattati Come vengono negoziate le azioni ordinarie Come valutare le azioni ordinarie Tasso di capitalizzazione Prezzo delle azioni e utile per azione (Earning Per Share, EPS) Flussi di cassa attualizzati e valore di un impresa

3 4-3 Azioni e mercato delle azioni Azione ordinaria - Quota del capitale sociale di una società di capitale. Mercato secondario - Mercato nel quale gli investitori negoziano i titoli già in circolazione. Dividendo Periodica distribuzione di utili agli azionisti da parte dell impresa. Rapporto prezzo/utili - Rapporto tra il prezzo di un'azione e e l utile generato dalla stessa azione.

4 4-4 Azioni e mercato delle azioni Valore contabile - Valore netto della società secondo il bilancio di esercizio. Valore di liquidazione - Ricavo netto di un azienda che venda i propri cespiti attivi, al netto delle passività esistenti. Bilancio del valore di mercato - Dichiarazione finanziaria fondata sul valore di mercato delle attività e delle disponibilità.

5 4-5 Rendimento atteso Il profitto, espresso in percentuale, che un investitore prevede di ottenere da uno specifico investimento su un dato periodo di tempo. È anche detto, talvolta, tasso di capitalizzazione del mercato. rendimento atteso r Div 1 + P P 0 1 P 0

6 4-6 Esempio: Oggi Fledgling Electronics vende a $100 dollari per azione e si aspetta di vendere a $110 fra un anno: a quanto ammonta il rendimento atteso, se il dividendo nel prossimo anno è di $5? Rendimento atteso 100 0,15

7 4-7 La formula può essere scomposta in due parti. Rendimento del dividendo + apprezzamento del capitale rendimento atteso r Div P P 1 P 0 P 0

8 4-8 Il tasso di capitalizzazione - grazie alla maggiore semplicità algebrica - può esser stimato mediante la formula della rendita perpetua. tasso di capitalizzazione Div1 P0 r g Div1 r + P 0 g

9 4-9 Misurazioni del rendimento Rendimento del dividendo Div P 0 1 rendimento del capitale netto ROE ROE EPS capitale netto per azione

10 4-10 Modello di sconto del dividendo - Calcolo dell odierno prezzo delle azioni, secondo il quale il valore delle azioni equivale al valore attuale di tutti i dividendi attesi futuri.

11 4-11 Modello di sconto del dividendo - Calcolo dell odierno prezzo delle azioni, secondo il quale il valore delle azioni equivale al valore attuale di tutti i dividendi attesi futuri. P 0 Div Div Div + P H ( 1+ r) 1 ( 1+ r) 2 ( 1+ r) H H H - Orizzonte temporale del proprio investimento.

12 4-12 Valore attuale, in dollari Orizzonte temporale

13 4-13 Esempio Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società XYZ pagherà dividendi per, rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei tre anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di mercato di 94,48 dollari. Considerato un rendimento atteso del 12%, a quanto ammonta il prezzo delle azioni?

14 4-14 Esempio Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società XYZ pagherà dividendi per, rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei tre anni, potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di mercato di 94,48 dollari. Considerato un rendimento atteso del 12%, a quanto ammonta il prezzo delle azioni? VA (1 + 3,00 0,12) 1 + 3,24 (1 + 0,12) 2 + 3,50 ( ,48 0,12) 3 VA $75,00

15 4-15 Se prevediamo crescita zero, e pianifichiamo di detenere le azioni indefinitamente, allora valuteremo l'azione come una RENDITA PERPETUA.

16 4-16 Se prevediamo crescita zero, e pianifichiamo di detenere le azioni indefinitamente, allora valuteremo le azioni come una RENDITA PERPETUA. Rendita perpetua P 0 Div r EPS 1 1 o r Si assuma che tutti i guadagni vengano pagati agli azionisti.

17 4-17 Modello di sconto del dividendo a crescita costante - Versione del modello di crescita dei dividendi in cui i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di crescita di Gordon).

18 4-18 Esempio continua Se la stessa azione viene venduta a 100 dollari sul mercato azionario, quale sarà la previsione del mercato circa la crescita dei dividendi? $3, 00 $100 0, 12 g g 0, 09 Risposta Il mercato prevede una crescita dei dividendi del 9% annuo, indefinitamente.

19 4-19 Se un azienda sceglie di pagare un dividendo inferiore e di reinvestire i fondi, il prezzo delle azioni può aumentare in vista di dividendi futuri più elevati. Tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio) Rapporto fra dividendo e utile per azione. Tasso di ritenzione degli utili (Plowback Ratio) Frazione degli utili trattenuta dalla società.

20 4-20 La crescita può essere derivata dall'applicazione del rendimento del capitale netto alla percentuale di utili ritenuti nelle operazioni. Crescita rendimento del capitale netto X tasso di ritenzione degli utili.

21 4-21 Esempio La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari l anno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all attuale rendimento del 20% del capitale netto dell azienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire?

22 4-22 Esempio La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari l anno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all attuale rendimento del 20% del capitale netto dell azienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire? Nessuna crescita Crescita 5 P 0 0, 12 $41, 67

23 4-23 Esempio La nostra società prevede di pagare un dividendo di 5 dollari l anno prossimo, che rappresenta il 100% dei suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 12%. Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all attuale rendimento del 20% del capitale netto dell azienda. A quanto ammonta il valore delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire? Nessuna crescita Crescita 5 P 0 0,12 $41, 67 0,20 X 0,40 0,08 P 0 3 / 0,12-0,08 $ 75

24 4-24 Esempio -continua- Se la società non reinvestisse certi utili, il prezzo delle azioni rimarrebbe di 41,67 dollari. Con il reinvestimento, il prezzo è salito a 75 dollari. La differenza fra questi due valori (75-41,6733,33) è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (VAOC).

25 4-25 Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (PVGO) - Valore attuale netto dei futuri investimenti di una società. Tasso di crescita sostenibile massimo tasso al quale una società può crescere: tasso di ritenzione degli utili X rendimento del capitale netto

26 4-26 FCF e VA I flussi di cassa disponibili (Free Cash Flows, FCF) dovrebbero costituire la base teorica per il calcolo di tutti i VA. L FCF rappresenta una misura più precisa del valore attuale sia rispetto al Div sia rispetto all EPS. Non sempre il prezzo di mercato riflette il valore attuale dell FCF. Nella valutazione di un impresa che si intenda acquistare, è sempre opportuno servirsi dell FCF.

27 4-27 FCF e VA Valutazione di un azienda Il valore di un azienda viene generalmente considerato come il valore attualizzato dei flussi di cassa disponibili fino a un orizzonte di valutazione H. L orizzonte di valutazione talvolta viene detto valore terminale e calcolato come il VAOC. VA FCF ( r) + FCF (1 + r) FCF (1 + r) H H + VA (1 + H r) H

28 4-28 FCF e VA Valutazione di un azienda VA FCF ( r) + FCF (1 + r) FCF (1 + r) H H + VA (1 + H H r) VA dei flussi di cassa disponibili VA alla fine dell orizzonte di valutazione

29 4-29 FCF e VA Esempio Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dell orizzonte di valutazione e il valore totale dell impresa. r10% e g 6% Anno Attività Utili Investimento Flussodi cassadisponibil e Aumento EPS (%) 1 10,00 1,20 2,00-0, ,00 1,44 2,40-0, ,40 1,73 2,88-1, ,28 2,07 3,46-1, ,74 2,49 2,69-0, ,43 2,81 3,04-0, ,47 3,18 1,59 1, ,05 3,36 1,68 1, ,73 3,57 1,78 1, ,51 3,78 1,89 1,89 6

30 4-30 FCF e VA Esempio - continua - Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dell orizzonte di valutazione e il valore totale dell impresa. r10% e g 6% VA(orizzonte di valutazione) 1 ( 1,1) 6 1,59 0,10 0,06 22,4 VA(FCF) 0,80-1,1 3,6 0,96 1,15 1,39 0,20 0, ( 1,1 ) ( 1,1 ) ( 1,1 ) ( 1,1 ) ( 1,1 ) 6

31 4-31 FCF and PV Esempio - continua - Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolate il VA del flusso di cassa di breve termine, il VA alla fine dell orizzonte di valutazione e il valore totale dell impresa. r10% e g 6%. VA(azienda) VA(FCF) + -3,6 + 22,4 $18,8 PV(orizzonte di valutazione)