LA FUNZIONE DEI DERIVATI NEL MERCATO: TRA DISCIPLINA DEL CONTRATTO EDISCIPLINADELL IMPRESA. 1. Premessa.

Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "LA FUNZIONE DEI DERIVATI NEL MERCATO: TRA DISCIPLINA DEL CONTRATTO EDISCIPLINADELL IMPRESA. 1. Premessa."

Transcript

1 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 145 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA ( * ) LA FUNZIONE DEI DERIVATI NEL MERCATO: TRA DISCIPLINA DEL CONTRATTO EDISCIPLINADELL IMPRESA SOMMARIO: 1.Premessa. 2.Iderivati,lavolontarietàeilproblemadelle«esternalità». 3. Scambi di mercato ed efficienza nell uso delle risorse. 4. Mercato e allocazione efficiente delle risorse. 5. Conclusioni sulla funzione mercantile dei derivati e sulle finalità della loro disciplina. 6. La prospettiva privatistica: la disciplina del contratto. 7. I derivati e la disciplina dell impresa. 1. Premessa. Dato il ruolo che i contrati derivati hanno avuto nella recente crisi finanziaria, la propensione a sottoporli a qualche forma di regolazione restrittiva è oggialquantodiffusa.unodeiproblemicheaffliggel elaborazione teorica in materia di disciplina di questi contratti è peròcostituito da una certa confusione in ordine ai diversi obiettivi che la loro disciplina dovrebbe perseguire, e, ancor più, in ordine alle diverse ragioni effettivamente in grado di motivare interventi restrittivi della libertà contrattuale. Dal punto di vista giuridico occorrerebbe quanto meno distinguere interventi di tipo pubblicistico (regolatori in senso stretto, vedi qualche esemplificazione tra breve) da interventi di tipo privatistico. Tra questi ultimi occorrerebbe distinguere tra interventi che hanno ad oggetto la validità e l efficacia del contratto in generale, o la protezione dell uno o dell altro contraente, o le eventuali responsabilità patrimoniali che possono derivare dalla stipulazione di tali contratti a carico di alcuno dei soggetti coinvolti. In questo lavoro tento di operare qualche chiarimento utilizzando come categorie ordinanti quelle del mercato. Adotterò perciòcomepunto di osservazione il contributo, positivo o negativo, che i contratti in questione possono dare al miglior funzionamento del sistema di scambi mercantili. Confido che questa scelta possa aiutare a mettere ordine nelle ( * ) Professore Ordinario di Diritto Commerciale nell Università degli Studi di Milano.

2 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 146 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE questioni, ad isolare quelle realmente rilevanti in una prospettiva giusprivatistica, ed a fornire elementi idonei a valutare realisticamente i costi e i benefici delle varie soluzioni possibili. Questo non significa che io ritenga a priori irrilevanti altri punti di vista, come ad esempio una valutazione da un punto di vista morale, che giudichi quali scambi devono essere considerati ammissibili e quali non, in base a una valutazione delle implicazioni etiche dello scambio. Oppure una valutazione in termini di opportunità pratica,macondottainbasea criteri diversi da quelli mercantili, e così, in ipotesi, favorevole a limitare in generale l assunzione di rischi o la creazione di prodotti «pericolosi», aprescinderedalfattocheicomportamentichelicreanosianoonon siano conformi alle logiche di mercato. Ogni diverso punto di vista può vantare ragioni che possono renderlo attraente e non intendo pronunciarmi qui sull opportunità diadottare l uno o l altro. Considero però imprescindibile che, quando si affrontano i problemi connessi alla disciplina di questi contratti, si chiarisca quale punto di vista si intende adottare e che lo si sviluppi con coerenza. In particolare credo che la surrettizia introduzione di argomenti moralistici in contesti in cui dominano accettate logiche mercantili non giova alla chiarezza e può rivelarsiaddiritturacontroproducentepergliobiettividi giustizia che si intenda in ipotesi perseguire. 2. Iderivati,lavolontarietàeilproblemadelle«esternalità». Nella prospettiva che ho scelto di seguire, gli scambi volontari vanno in generale considerati come un fenomeno positivo in quanto aumentano il benessere dei soggetti che scambiano e, in assenza di esternalità, anche quello complessivo. Ogni partecipante allo scambio ottiene qualcosa che gli dà più utilità diquellachericavadallacosachecede.ilche,inassenza di effetti negativi sui terzi, aumenta per definizione il benessere complessivo. Questa banale osservazione, riferita al tema dei contratti derivati, indirizza immediatamente verso la considerazione di due fenomeni che possono rompere la correlazione tra aumento del benessere delle parti e aumento del benessere complessivo. Si tratta, da una parte, delle circostanze che possono minare la volontarietà dello scambio,e,dall altra,della eventuale presenza di effetti esterni. In assenza di volontarietà non c è garanzia di aumento del benessere delle parti. In presenza di effetti sui terzi non c è garanziachel aumentodelbenesseredellepartinonsiapiùchecompensato dalla diminuzione del benessere di altri. Cominciamo dai problemi che i contratti derivati possono porre in termini di presenza di rilevanti esternalità (effettisuterziestraneialcontratto).

3 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 147 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 147 Dal punto di vista degli effetti esterni (quelli che si riverberano su soggetti che non sono parte del contratto) mi sembra che i derivati sollevino soprattutto due ordini di problemi. Il primo è legato al fatto che la stipulazione di derivati può comportare una enorme diffusione di rischi, con conseguente crescita delle probabilità e delle dimensioni delle insolvenze di coloro che tali rischi hanno assunto. Sorgono così problemidinaturasistemica,problemichenon sembrano però collegati alle operazioni in derivati in sé considerate,ma al loro possibile esito patologico, al fatto cioè che una delle parti diventi insolvente. Che questa possa essere considerata a stretto rigore come una esternalità è dubbio. Si potrebbe infatti sostenere che è compito di ciascuno stare attento alla solvibilità di coloro con cui contratta e all entità dei rischi che assume. Chi non è capace di assolvere correttamente a questo compito, e patisce conseguenze dannose, deve imputarle a se stesso, e non a comportamenti di terzi. Aquestoargomentosipuòreplicareosservandocheicontrattiche aumentano entità ediffusionedeirischidiinsolvenza,aumentanocorrelativamente il rischio di errore, e le probabilità di danno, anche per coloro che di tali contratti non sono parti. Rendono insomma l ambiente più rischioso anche per coloro che non stipulano derivati (così come coloro andassero in giro portando su di sé bombe,aumenterebberoancheperchi non le porta il rischio di non tenersi abbastanza lontano dalle loro possibili esplosioni). Come al solito la questione delle esternalità configuraperciònonun giudizio tecnico sulla loro esistenza, ma un giudizio politico sulla loro rilevanza. Se si opta per la soluzione positiva, e si ritiene che quella descritta possa essere considerata come una rilevante esternalità (la creazione di un ambiente più rischioso per tutti), il terreno di elezione in cui trovare soluzione al problema sembra essere rappresentato dal ricorso non a strumenti di disciplina del contratto(in grado cioè di incidere sulla sua validità, efficacia, ecc.) ma a strumenti in grado di prevenire l insolvenza delle parti, o di limitarne gli effetti, come l obbligatorio ricorso a clearing houses, l imposizione di margini di copertura, la richiesta di garanzie, ecc. Il secondo ordine di problemi riguarda gli enormi e imprevedibili trasferimenti di denaro che possono essere determinati dal verificarsi di alcuno degli eventi dedotti in rischio. Anche qui a destare preoccupazioni non è l operazioneinsé, ma la mole della sua diffusione. Qui, sempre che questa sia considerata una esternalità rilevante, il terreno d elezione di eventuali interventi è quello della tassazione delle transazioni,della eventuale imposizione di limiti quantitativi e di obblighi di standardizzazione, come presupposto di ogni tentativo di misurazione e di controllo. Nel complesso, i problemi suscitati dalle esternalità non sembrano tali da incidere sulla funzione dei contratti derivati in sé considerata e

4 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 148 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE sulle prospettive di intervento sul contratto. Ricorrendo ad uno schematismo tradizionale potremmo dire che questi problemi (rischi di insolvenza, effetti di accumulo e simili) presentano caratteristiche che orientano le soluzioni soprattutto verso il versante pubblicistico, mentre quello della funzione dei derivati, valutata a prescindere dagli effetti negativi che possono derivare da vicende patologiche o dal loro accumulo, è il problema che presenta maggiori implicazioni privatistiche. Veniamo ora all elemento della volontarietà, che sembra più direttamente connesso a temi di validità edefficaciadeicontrattiinquestione. Se si conviene di considerare volontari non tutti gli scambi consensuali, ma solo quelli in cui il consenso sia frutto di una volontà correttamente formatasi, si prospetta la possibilità di porre limiti alla vincolatività di contratti stipulati in condizioni che non consentono una corretta (qualsiasi cosa ciò possa voler dire) formazione della volontà di almeno una delle parti. Con riferimento ai derivati questo tema è notoriamentemolto importante, visto che i derivati sono usualmente stipulati tra parti di cui almeno una è un intermediario finanziario, e che la necessità di proteggere la corretta formazione della volontà neicontrattistipulaticonintermediari finanziari ha trovato ampio riconoscimento a livello legislativo. Si collocano in questo alveo tutte le discussioni sulle forme giuridiche che questa protezione deve assumere e sulla estensione della protezione stessa. Queste discussioni vanno però nettamentedistintedaquellechepossono riguardare interventi sulla validità edefficaciadiquestotipodicontratti in funzione di obiettivi generali diversi dalla finalità di garantire la correttezza del processo di formazione delle volontà. In particolare, se in questi obiettivi generali si volessero far rientrare finalità di prevenzione dei fenomeni che hanno originato la più recente crisi finanziaria, andrebbe considerato che le cause principali di detta crisi, almeno per quanto attiene al ruolo svolto dai derivati, non vanno ricercate in problemi di insufficiente protezione di contraenti «deboli» (non in grado di formare correttamente la loro volontà) e non sembra che una dilatazione di questa protezione potrebbe rappresentare a questo livello una soluzione (a meno di non intraprendere la strada di un generale controllo di ragionevolezza sulle decisioni di tutti coloro che stipulano derivati, strada i cui destini sarebbero alquanto problematici e che non so quanti sarebbero realmente disposti ad imboccare). Con ciò credo che si possa stabilire una netta distinzione tra i problemi inerenti agli effetti macroeconomici della diffusa stipulazione di derivati e quelli di protezione dei contraenti non in grado di formare correttamente la loro volontà. Il tema della protezione di soggetti «deboli» non ha nessuna rilevante connessione con i fenomeni macroeconomici che hanno caratterizzato la crisi (salvo forse per attiene al mercato c.d. dei mutui sub-prime, che comunque ha svolto la funzione di un semplice detonatore) e le due prospettive (prevenzione di effetti generali negativi

5 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 149 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 149 prevenzione di approfittamenti ai danni di soggetti «deboli») non devono essere confuse. Con questa ultima precisazione credo di essere in grado di definire l oggetto del presente lavoro. Mi occuperò qui solo dei contratti suscettibili di essere considerati volontari, in quanto stipulati da soggetti considerati in astratto capaci di rendersi conto delle implicazioni delle decisioni che assumono, e prescinderò daglieffettiesternichequesticontrattipossano avere in considerazione della loro entità ediffusione. In questa prospettiva il quesito centrale può diventare se e a quali condizioni debba essere riconosciuta la liceità di questi contratti,la loro efficacia vincolante tra le parti e l eventuale insorgere di responsabilità a carico di chi li stipula. Questo è il profilo di cui intendo d ora in poi occuparmi. 3. Scambi di mercato ed efficienza nell uso delle risorse. Le considerazioni sviluppate nel paragrafo precedente consentono di depurare l argomento da questioni collaterali che frequentemente ne inquinano la discussione e quindi di affrontare il tema della disciplina privatistica del contratto derivato prescindendo sia dai problemi relativi alla volontarietà, sia dalla considerazione di quegli effetti «esterni» che meglio possono essere affrontati ricorrendo a strumenti di tipo pubblicistico. Riprendendo in questa prospettiva il discorso generale sulla funzione degli scambi, ripartiamo dalla considerazione per cui in assenza di esternalità negative (da cui possiamo ora prescindere, visto che la loro neutralizzazione è compito che meglio possiamo affidare al diritto pubblico) tutti gli scambi volontari aumentano il benessere delle parti del contratto e, con esso, il benessere complessivo. Per chi ha del benessere complessivo una concezione puramente soggettiva (lo concepisce come somma dei benesseri esperiti dai soggetti) il discorso si può chiudere qui, e cioè conlasempliceconstatazionechelo scambio volontario ha sempre effetti positivi. In questa prospettiva non mi sembrano residuare molti argomenti per vietare la stipulazione dell una o dell altra categoria di derivati. Per chi ha del benessere una concezione più sostanziale («risorsista», come si usa dire) e lo collega alle risorse disponibili, si prospetta invece la possibilità diunadistinzionetrascambicheaumentanosolol utilità soggettivadeipartecipantiescambiincuilamaggioreutilitàdipende anche da un dato oggettivo, e cioè dal fatto che almeno uno dei partecipanti è in grado di utilizzare «meglio» il bene che acquista, nel senso che è in grado di ottenere dal suo uso la produzione di risorse maggiori di quelle che potrebbe ottenere con l impiego del bene che cede e, verosimilmente, maggiori anche di quelle che con lo stesso bene potrebbe ottenere la sua controparte.

6 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 150 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE Se osserviamo i derivati in questa prospettiva, emerge immediatamente la ben nota distinzione tra derivati di copertura e derivati speculativi. I primi sono sicuramente in grado di procurare ad almeno una delle due parti una utilità che,dalpuntodivistasoggettivoconsistequinella maggiore soddisfazione che deriva dalla possibilità di eliminare un rischio, e, in una prospettiva «risorsista», nella possibilità di ricorrere ad un meccanismo di copertura dei rischi, attraverso un loro trasferimento in capo a coloro che sono in grado di affrontarli meglio, che consente una più efficiente e più produttivagestionedellerisorseadisposizione. L esempio classico è quello dell impresa che incassa in euro e troverebbe conveniente finanziarsi in dollari. In questa prospettiva la disomogeneità tra la valuta degli incassi e quella dei debiti esporrebbe questa impresa ad un rischio di cambio (in sostanza, al rischio che il dollaro si rivaluti rispetto all euro). La stipulazione di un derivato le dà la possibilità di controllare, o addirittura neutralizzare questo rischio. Il derivato consente qui di risparmiare i costi che dovrebbero essere sopportati per mantenere equilibrata la situazione finanziaria dell impresa che dovrebbe o rinunziare a finanziarsi sul mercato americano, o ricercare introiti in dollari in grado di diminuire l esposizione al rischio di cambio. Se poi immaginiamo che colui con cui il derivato viene stipulato sia un impresa che incassa in dollari e si finanzia in euro, oppure un intermediario che ha già stipulato un simmetrico contratto con una impresa in queste condizioni (esposta in euro), i risparmi di costi si raddoppiano. Questo è il lato edificante della storia, su cui mi permetto solo di rilevare come il ricorso a derivati possa indurre un mutamento nei comportamenti dell impresa. In assenza di derivati l impresa governa i rischi attraverso reali modifiche della composizione del suo patrimonio: l impresa immaginata per prima nell esempio precedente, per gestire il rischio deve muovere degli investimenti dai mercati dell euro a quelli del dollaro e deve muovere delle esposizioni in senso contrario. Ovviamente si tratta, come si è sottolineato, di un modo molto più costosodiraggiungerel equilibrio dei rischi e non stupisce perciò l entusiastico ricorso ai derivati anche da parte delle grandi imprese non finanziarie. Si può solo osservare che mentre il derivato si limita a trasferire il rischio da una parte all altra, l intervento sulla composizione del patrimonio lo riduce in termini reali. Ciò dettoconriguardoaiderivatidicopertura,cosadireinvecedei derivati speculativi? Dal punto di vista soggettivo, vale per essi quello che vale per qualsiasi scambio volontario (aumenta il benessere di entrambe le parti). Dal punto di vista «risorsista» è forse opportuno introdurre invece un ulteriore distinzione, quella tra derivati unilateralmente speculativi e derivati speculativi bilaterali. Intendendosi per unilaterali quelli stipulati tra uno speculatore (un soggetto che non ha nessun interesse nell andamento del sottostante e perciò non corre alcun rischio reale antece-

7 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 151 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 151 dente alla stipulazione del derivato) e un soggetto che usa il derivato per coprire un rischio preesistente. Per bilaterali quelli stipulati tra due speculatori. Relativamente ai primi, il miglioramento nell uso delle risorse è in genere identificato nell aumento della liquidità delmercato.lapresenza di speculatori facilita il reperimento di controparti disponibili. In loro assenza chi ha bisogno di un derivato di copertura dovrebbe reperire un soggetto che si trovi in situazione uguale e contraria alla sua. Molto più incerta la valutazione dei secondi. Le tesi che affermano l efficienza di questi contratti invocano soprattutto il contributo che essi possono dare alla corretta formazione dei prezzi sul mercato del sottostante. L idea è che il prezzo abbia tante maggiori probabilità di riflettere esattamente la realtà del mercato quanto maggiore è la quantità di informazione che il prezzo stesso riflette. La partecipazione al mercato di una grande quantità disoggetti(glispeculatoriappunto)chehannomaturato relativamente all evoluzione dei prezzi di un certo prodotto opinioni variegate e divergenti, ma comunque tanto solide da indurli a rischiare su di esse le proprie risorse, porta con sé un enorme aumento delle informazioni sulla base delle quali si formeranno i prezzi e che verranno tramite i prezzi stessi riflesse all esterno. Se si accetta il presupposto per cui i prezzi spot sono influenzati positivamente dai prezzi future, si può concludere che la più accurata formazione di questi ultimi determina una più accurata formazione anche dei primi, con conseguente generale miglioramento nel funzionamento di tutto il sistema. Dal punto di vista teorico la valutazione della solidità diquestoargomento è moltodifficile.senzaentrareindiscorsimoltocomplessi,ame sembra, restando al livello di ragionamenti relativamente banali, che il reale contenuto informativo della quantificazione delle aspettative altrui non possa considerarsi fuori discussione. Normalmente il valore informativo di un prezzo si basa anche sul fatto che esso informa circa l andamento di un fenomeno reale, e cioè il rapporto tra la scarsità del bene e il «bisogno» effettivo del bene stesso. Nel caso dei derivati il contenuto informativo si limita alla registrazione di aspettative. Poiché tali aspettative si riferiscono a fenomeni incerti (tra l altro, a volte, assolutamente incerti) è perlomenodubbiocheilfattodisaperechemoltiritengonol eventox più probabiledell eventoy possa aiutare a prendere la decisione giusta (a meno di introdurre una presunzione per cui nella valutazione della probabilità del verificarsi di un evento incerto è più difficile che sbagli la maggioranza anziché la minoranza). Poiché qui si tratta di compiere una valutazione costi - benefici, non mi sembra che al beneficio rappresentato dall importazione di informazioni sul mercato possa essere attribuito un valore elevato e soprattutto sicuro dal punto di vista teorico. Né le cose mi sembrano migliorare se passiamo dal livello teorico a

8 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 152 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE quello empirico, dove l argomento è oggettodiunacontroversiache,per quanto mi è riuscitodiappurare,miappareallostatononrisolta.lapotenziale influenza della speculazione sui prezzi dei beni sottostanti è stata al centro dell attenzione degli studiosi soprattutto con riferimento all andamento dei prezzi di alcune merci (il petrolio, soprattutto, ma anche diverse sostanze alimentari). Qui è stato vivacemente sostenuto da alcuni, e risolutamente negato da altri, che la speculazione su queste merci (sicuramente cresciuta negli ultimi anni in maniera esponenziale) abbia avuto una qualche parte nel determinare una serie di anomale fluttuazioni nei loro prezzi recentemente verificatesi. Né i risultati delle ricerche empiriche, né gli approfondimenti teorici, mi sembrano (ribadisco: nei limiti della mia capacità dianalisideglistessi)essereriuscitiaconvincereuna netta maggioranza di studiosi dell esattezza dell una o dell altra tesi. In attesa che ulteriori ricerche modifichino la situazione, sembra che qui si entri in uno stallo: non esistono argomenti decisivi né persostenere che la speculazione aumenta l efficienza del mercato, né per sostenere che produce risultati negativi. Mentre siamo in grado di argomentare a favore del riconoscimento giuridico dei contratti speculativi unilaterali, siamo condannati, quanto ai contratti speculativi bilaterali, ad una sostanziale incertezza. 4. Mercato e allocazione efficiente delle risorse. Esiste però un altro profilo che può alimentare ulteriori riflessioni. Tra le funzioni normali (e fondamentali) del mercato esiste anche quella di definire la quantità di risorse che è efficiente spendere nello svolgimento di una certa attività. Una delle principali funzioni del mercato è infatti proprio quella di indirizzare le risorse verso i diversi possibili usi, in una maniera che assicuri che ad ogni uso la società destini la quantità di risorse che contribuisce al risultato più efficiente. Né di più, né dimeno. Questo risultato è in genere ottenuto grazie alla capacità del mercato di ridurre (accrescere) una certa utilizzazione di una certa risorsa in base al gradimento, espresso nelle curve di domanda, che detta utilizzazione riscuote. Collegando ogni uso di una risorsa ad una specifica utilità, e applicando la legge dei rendimenti decrescenti, sappiamo che arriva necessariamente un momento in cui la utilità chepotrebbeesserearrecatadall impiego di un ulteriore unità della risorsa è inferiore all utilità che l impiego della risorsa potrebbe riscuotere altrove. La risorsa allora si sposta verso una utilizzazione più efficiente e il mercato va verso un equilibrio di massima utilizzazione di tutte le risorse. Nel caso dei derivati abbiamo un impiego di risorse (le spese connesse alla stipulazione dei singoli derivati e quelle connesse al mantenimento dell apparato amministrativo addetto alla gestione del sistema: la

9 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 153 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 153 gestione dei soli CDO sintetici è stimata aver raggiunto il valore di circa 20 bilioni di dollari all anno) che può raggiungerelivellimoltoingenti.la domanda allora è sesiaopportunoaffidareilcompitodiregolarel entità di queste risorse al mercato, e cioè in definitiva alle scelte di coloro stessi che stipulano derivati speculativi. Abbiamo qui una curva decrescente di domanda in grado di riflettere una curva di utilità complessiva decrescente? Io credo che la capacità delmercatodeiderivatidiequilibrareedi autoregolarsi sia molto scarsa. Come del resto anche qualche dato empirico dimostra. Mettendo in fila dati per lo più già notimachevaleugualmente la pena ricordare, sappiamo che alla fine del 2009 il valore stimato dei nozionali di tutti i derivati in circolazione era pari a 691 trilioni cioè circa undici volte un PIL mondiale del 2010 stimato in 62,9 e quasi trecentocinquanta volte il PIL italiano stimato in 2,055. Di questi 691, 58 trilioni sono stimati CDS che nel 1990 erano inesistenti. Calcolare su questo totale la percentuale dei derivati speculativi è ovviamente impossibile, ma qualche raffronto di dati può dare qualche idea. Oltre a quello con il PIL possiamo usare il confronto con altre grandezze finanziarie «reali». A fronte di un valore nozionale come si è detto di 691 trilioni, troviamo un totale dei debiti obbligazionari mondiali pari a 92 trilioni e una capitalizzazione totale del mercato globale delle azioni pari a circa 48 trilioni. Anche il confronto intertemporale dei dati disponibili dimostra l esistenza di una evoluzione del mercato dei derivati che non sembra ricollegabile ad alcun fenomeno «reale». 5. Conclusioni sulla funzione mercantile dei derivati e sulle finalità dellalorodisciplina. Riepilogando, a me sembra che dall esame dei problemi connessi all interazione tra operazioni in derivati e meccanismi di funzionamento dei mercati, si possano trarre le seguenti conclusioni. Per quanto attiene all attività di copertura, la necessità di preservarne lo svolgimento sembra fuori discussione. Non solo i derivati di copertura svolgono una funzione in astratto positiva, ma va anche considerato in concreto che le imprese non finanziarie ben difficilmente potrebbero oggi riequilibrare i loro rischi senza fare un ampio ricorso a derivati di copertura. Per quanto attiene invece all attività speculativa, l esigenza di ammetterne un certo livello sembra dettata da esigenze di accrescimento della liquidità dei mercati.questa considerazione può giustificare un giudizio positivo sulla funzione dei derivati unilateralmente speculativi. Per quanto attiene ai derivati bilateralmente speculativi, l introduzione di limiti e disincentivi ad una loro illimitata espansione, può essere

10 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 154 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE invece sostenuta sia come misura prudenziale nei confronti del pericolo che la loro diffusione produca una alterazione dei prezzi, sia come misura di regolazione di un mercato incapace di autoregolare l entità degli investimenti, e delle spese, connesse allo svolgimento di questa attività speculativa. Se si accetta questa impostazione si tratta ora di chiedersi, in coerenza con i limiti posti all oggetto di questo lavoro, se esistano strumenti giusprivatistici in grado di contemperare queste diverse esigenze e se sia opportuno farvi ricorso. 6. La prospettiva privatistica: la disciplina del contratto. Le conclusioni raggiunte nei paragrafi precedenti impongono ad ogni possibile soluzione un vincolo molto stretto che è opportuno da subito esplicitare. Deve essere assolutamente evitata ogni soluzione che possa pregiudicare la funzione positiva svolta dai derivati di copertura e anche da quelli unilateralmente speculativi. In termini più tecnici, occorre prevenire i possibili effetti di overdeterrence che potrebbero essere prodotti da una disciplina non in grado di selezionare con certezza, e con chirurgica precisione, derivati ammessi e derivati vietati. L attuale contesto economico non sembra più in grado di tollerare le incertezze connesse alla scivolosa contrapposizione tra scommesse e operazioni finanziarie variamente rischiose. Come si accennava anche poco fa, il ricorso ai derivati rappresenta una componente importante delle strategie aziendali anche delle imprese non finanziarie e non sarebbe accettabile una regola che avesse l effetto di proiettare pesanti ombre di incertezza su prassi oramai consolidate. Questa del resto è stata l opinione condivisa da tutti i legislatori che negli ultimi decenni del secolo scorso sono intervenuti con strumenti anche diversi, ma tutti convergenti nel fine di sottrarre l efficacia giuridica dei derivati ai sottili distinguo tra ciò che è scommessa e ciò che non lo è. Anche alla luce di questa considerazione deve essere valutata quella che potrebbe a tutta prima apparire come la strada più semplice, e cioè quella di colpire i derivati bilateralmente speculativi utilizzando strumenti invalidanti, o di negare piena vincolatività agli obblighi che ne derivano. Si tratterebbe, per chi volesse percorrere questa strada, di ammettere la piena validità dei derivati di copertura e di quelli unilateralmente speculativi, e di invalidare, in quanto nulli, o privare di forza vincolante, in quanto scommesse, quelli bilateralmente speculativi. Amesembrachedalpuntodivistadell ordinamentoitalianoquesta strada non sia de jure condito percorribile. Per l equiparazione alla scommessa vale il ben noto disposto dell art del T.U.F. che non distingue tra derivati speculativi e non speculativi. Per l invalidità, che dovrebbe

11 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 155 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 155 configurarsi come una forma di nullità, vale il fatto che i derivati hanno una causa specifica (l accollo reciproco e simmetrico di rischio) che non è di per sé illecita, e che è comune a tutti i tipi di derivati, speculativi e non. A ciò si aggiunga la difficile praticabilità di una soluzione che fa dipendere la validità diuncontrattodallacondizionesoggettivadiunadelle due parti, condizione in qualsiasi momento modificabile dalla parte stessa eperlopiùoccultaadognicontropartedimediadiligenzaedifficilissimamente accertabile anche da una controparte di diligenza straordinaria (non inganni a questo riguardo il riferimento alla disciplina dell assenza di interesse dell assicurato nell assicurazione contro i danni, fattispecie che, come si vedrà trabreve,nonoffrealcunpraticabilemodellodidisciplina del caso qui in esame). Al di là, comunque, delle sottigliezze interpretative, vorrei sostenere la tesi più radicale per cui l impostazione in termini di invalidità basata sulla distinzione tra finalità di copertura e finalità speculative, oltre ad essere inaccettabile de jure condito, è ancheimpraticabiledejurecondendo ecomunquenoningradodigarantireunaragionevoledisciplinadelfenomeno. Gli argomenti fondamentali sono essenzialmente due. Il primo è che la eventuale nullità dei derivati bilateralmente speculativi non risolverebbe il problema del contenimento delle risorse investite nell attività speculativa. Basta pensare al caso in cui A stipula un derivato di copertura con lo speculatore B il quale ne stipula uno simmetrico, da considerarsi di copertura vista l esistenza del contratto con A, con lo speculatore C, che a sua volta stipula con D e così via.tuttiquestiderivatisarebberodaconsiderarsi validi, e la quantità di risorse investite potrebbe espandersi in maniera incontrollata grazie ad un effetto di moltiplicatore in grado di operare sulla pur circoscritta base rappresentata dal rischio cui è effettivamente esposto A. Il secondo argomento, che è quelloamioavvisoveramentedecisivo, è cheiltentativodidelineareprecisicriterididistinzionetraderivatidi copertura e derivati speculativi può forse avere un senso quando riferita a specifiche finalità (come quella di distinguerli al fine della loro valutazione in bilancio o al fine dell obbligatorietà delricorsoadunaclearinghouse) ma non è sicuramente in grado di garantire quella sicurezza e stabilità che dovrebbe essere propria delle fattispecie destinate ad operare come cause di invalidità. Una veloce casistica può rendere conto di questa affermazione. Si pensi al caso in cui un soggetto contrae un debito in valuta, poi stipula con uno speculatore un derivato (di copertura) poi estingue il debito in tutto o in parte (il derivato diventa in tutto o in parte speculativo e perciò invalido?) poi ricontrae un altro debito nella stessa valuta del primo (il derivato torna in tutto o in parte di copertura e perciò valido o resta oramai invalido nonostante la sua attuale funzione?).

12 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 156 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE Altro esempio, una società, pensando di emettere obbligazioni sul mercato statunitense, approfitta di una favorevole congiuntura di mercato e compra un derivato atto a coprire i rischi derivanti dal suo futuro impegno. Il derivato è valido, o si deve ritenere che la società nonpossasfruttare l occasione di mercato e debba aspettare per potersi coprire l effettiva emissione delle obbligazioni? Ancora: una società che ha investimenti in Grecia compra un CDS sullo Stato greco di cui non è peròcreditrice. Il derivato è speculativo in quanto non c è uncorrispondentecredito(verso la Stato greco) coperto, o è di copertura in quanto il fallimento dello Stato greco potrebbe comunque danneggiare anche gli investitori stranieri? E in questo secondo caso come si calcola l ammontare del derivato che può essere considerato di copertura? Infine, una impresa di trasporto aereo compra un derivato sul petrolio: come si stabilisce se l ammontare del derivato è congruorispettoaiprevisticonsumidicarburanteequaledeveessere l orizzonte temporale di riferimento? Gli esempi potrebbero essere moltiplicati, ma il dato di fondo è che una effettiva e seria distinzione tra speculazione e copertura non può essere costruita considerando solo il confronto posizione contro posizione, ma necessariamente richiede una valutazione complessiva dell attività svolta dai soggetti che stipulano il derivato. In questa situazione una regola che pretendesse di intervenire sulla singola operazione usando l esistenza di un interesse alla copertura del rischio come criterio e come limite di validità dellastessa,avrebbecostidi amministrazione enormi e incontrerebbe rilevanti difficoltà di articolazione. Prendendo come riferimento l ipotesi standard di un derivato stipulato con un intermediario finanziario e supponendo che per quest ultimo il derivato non possa essere considerato di copertura (altrimenti saremmo già fuori dell ipotesi del derivato bilateralmente speculativo e ricadremmo semplicemente nella situazione attuale che sostanzialmente ammette la validità di tutti i derivati stipulati con intermediari finanziari) l efficacia del contratto dipenderebbe dal fatto che il derivato sia o non sia di copertura per il cliente. Il rischio di non poter riscuotere la prestazione, o di riscuotere una prestazione ridotta in coerenza con il danno effettivamente subito, dovrebbe allora logicamente gravare sulla parte meglio posizionata al fine di stabilire, e di provare, che il derivato è perpartesuadicopertura, e che lo presenta come tale. Questo in effetti è quanto avviene in caso di sovrassicurazione nell assicurazione contro i danni, dove il rischio di frustrazione del contratto grava prevalentemente su chi (l assicurato) compra la copertura e non su chi (l assicuratore) la vende (art c.c.). Il che, trasposto nel nostro ambito, implicherebbe una disciplina in cui l intermediario in buona fede ha sempre il diritto alla prestazione pattuita, mentre il cliente o perderebbe (in caso di dolo) o vedrebbe ridotto il diritto alla sua. L adozione di regole simili a quelle che governano il contratto di assicurazione contro i danni non mi sembra che condurrebbe ad

13 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 157 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 157 una soluzione soddisfacente. Ev ben vero che il rischio della sanzione di nullità prevista dall art c.c. costringerebbe gli intermediari a pretendere dai clienti prove dell esistenza di un interesse al momento della conclusione del contratto (il che comporterebbe peraltro un conseguente aumento dei costi del servizio), ma una volta superato questo ostacolo (facilmente aggirabile con la creazione di una posizione transitoria) la disciplina dello svolgimento del rapporto potrebbe portare, come si è visto, a risultati addirittura paradossali. Nel complesso si finirebbe per introdurre elementi di potenziale instabilità di tutti i contratti, il che finirebbe a sua volta per riverberarsi su tutte le operazioni e per aumentarne i costi fino alla possibile crisi dell intero mercato. Volendo sintetizzare in un diverso linguaggio il senso degli argomenti svolti nel presente paragrafo, direi che non si può affrontare un problema funzionale (distinguere i contratti che svolgono una funzione dal punto di vista mercantile positiva, da quelli che ne svolgono una negativa) con strumenti strutturali (la distinzione tra derivati e scommesse, tra derivati buoni e derivati cattivi, ecc. basata su caratteristiche intrinseche al singolo contratto). 7. Iderivatieladisciplinadell impresa. Le considerazioni svolte al paragrafo precedente spostano l attenzione dai singoli atti all attività complessivamente svolta da un determinato soggetto. Il che evoca immediatamente un istituto oggi un po decaduto che forse potrebbe ritrovare una certa vitalità proprioconriguardo al tema dei derivati. Penso ovviamente all oggetto sociale e, in connessione, alla responsabilità degliamministratori. Se per via di riforma legislativa (e intanto, e per quanto possibile, anche per via di interpretazione) si potesse stabilire che l attività di speculazione non è compresa nell oggetto sociale se non espressamente indicata, e se si potesse in futuro imporre che l attività di speculazione possa essere esercitata solo da chi abbia questa attività come proprio oggetto esclusivo, mi sembra che alcuni benefici potrebbero essere raggiunti a costi relativamente contenuti. Tra i costi resterebbe ovviamente il problema di definire cosa esattamente si intenda per attività speculativa. Mi sembra tuttavia che lo spostamento del baricentro dalla disciplina del singolo atto alla responsabilità degli amministratori (che diverrebbe la precipua sanzione per la violazione del divieto che stiamo ipotizzando) renderebbe il problema molto meno drammatico. Si tratterebbe infatti di verificare non la natura di copertura delle singole operazioni isolatamente considerate, ma se il complesso delle posizioni esistenti possa essere considerato come ragionevol-

14 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 158 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE mente ispirato da finalità di copertura e non di speculazione. Si tratterebbe, in sostanza, di valutare se il rischio assunto con il singolo atto possa o non possa considerarsi connesso e proporzionato in rapporto all attività complessiva svolta dalla società. Una valutazione che non mi sembra particolarmente anomala, una volta che si riconosca che tra i compiti degli amministratori c è anchequellodivalutareedequilibrarein generale i profili di rischio cui la società èesposta. Quanto ai benefici, alla maggior parte, e, in prospettiva, a tutte le società non finanziarie sarebbe inibita la stipulazione di derivati speculativi, intesi come quelli che non sono ragionevolmente funzionali al miglioramento nella gestione dei rischi che derivano dall attività dell impresa sociale. Con riferimento agli intermediari bancari e, per evitare elusioni, anche a tutte le società ad essi collegate il vincolo potrebbe essere interpretato nel senso del mantenimento di un adeguato equilibrio complessivo tra le contrapposte posizioni assunte (in sostanza la banca stessa dovrebbe essere costretta ad operare secondo uno dei principi, opportunamente adattati, che dovrebbero ispirare il funzionamento delle clearing houses). La percentuale di patrimonio impiegabile in attività di scommesse in proprio (assunzione di posizioni non bilanciate da altre posizioni analoghe e contrarie) verrebbe così ridotta al livello relativamente basso connesso alla necessità diconcederecomunqueunacertaelasticità. Resterebbero sottratte ad ogni divieto solo le imprese che avessero la speculazione come loro specifico oggetto. In questo modo la pura speculazione diventerebbe un circuito a parte, relativamente isolato da quello produttivo (e dalla parte principale di quello finanziario) cui potrebbero accedere solo i soggetti che o rischiano esclusivamente i propri soldi, o rischiano quelli di altri soggetti che glieli hanno affidati proprio perché li mettano a rischio. Ribadisco nel concludere il caveat iniziale. Quella qui proposta non è né la soluzione che personalmente auspico, né l unica ragionevolmente proponibile. Ev tuttavia, a mio avviso, l unica coerente con l accettazione degli attuali presupposti di funzionamento del mercato.

IL FACTORING COME SOLUZIONE AD ALCUNE PROBLEMATICHE FINANZIARIE LEGATE AL SETTORE DELLA VENDITA

IL FACTORING COME SOLUZIONE AD ALCUNE PROBLEMATICHE FINANZIARIE LEGATE AL SETTORE DELLA VENDITA Factoring tour: Brescia - Il factoring: la gestione professionale dei crediti al servizio dell impresa (10 ottobre 2006 ) Giuseppe Masserdotti - Stefana S.p.A. Il factoring come soluzione ad alcune problematiche

Dettagli

INTERVENTO DEL DR. FABIO CERCHIAI, PRESIDENTE FeBAF XLIV GIORNATA DEL CREDITO ROMA, 3 OTTOBRE 2012

INTERVENTO DEL DR. FABIO CERCHIAI, PRESIDENTE FeBAF XLIV GIORNATA DEL CREDITO ROMA, 3 OTTOBRE 2012 INTERVENTO DEL DR. FABIO CERCHIAI, PRESIDENTE FeBAF XLIV GIORNATA DEL CREDITO ROMA, 3 OTTOBRE 2012 Si può essere quotati in Borsa e avere un ottica di lungo periodo? E come recuperare un merito creditizio

Dettagli

ESERCITAZIONI per il corso di ECONOMIA DELL ARTE E DELLA CULTURA 1 1 MODULO (prof. Bianchi) a.a. 2007-2008

ESERCITAZIONI per il corso di ECONOMIA DELL ARTE E DELLA CULTURA 1 1 MODULO (prof. Bianchi) a.a. 2007-2008 ESERCITAZIONI per il corso di ECONOMIA DELL ARTE E DELLA CULTURA 1 1 MODULO (prof. Bianchi) a.a. 2007-2008 A. Il modello macroeconomico in economia chiusa e senza settore pubblico. A.1. Un sistema economico

Dettagli

Indebitamento sottostante

Indebitamento sottostante Indebitamento sottostante Copertura Specifica Copertura Generica Alta correlazione con sottostante Bassa correlazione con sottostante Annullamento rischio di mercato (es. tasso) Persistono rischi di mercato

Dettagli

Organismo Italiano di Contabilità Approvato Comitato Esecutivo in data 25 giugno 2003 00187 Roma, Via Poli 29 Tel. 06/6976681 Fax: 06/69766830

Organismo Italiano di Contabilità Approvato Comitato Esecutivo in data 25 giugno 2003 00187 Roma, Via Poli 29 Tel. 06/6976681 Fax: 06/69766830 L APPLICAZIONE IN ITALIA DEI PRINCIPI CONTABILI INTERNAZIONALI E LA RIFORMA DELLA DISCIPLINA DEL BILANCIO INTERVENTI LEGISLATIVI RELATIVI ALLA DISCIPLINA DEL BILANCIO IN CONSIDERAZIONE DEL D.LGS. 17 GENNAIO

Dettagli

MASTER DI I E II LIVELLO IN MANAGEMENT DEL GOVERNO LOCALE

MASTER DI I E II LIVELLO IN MANAGEMENT DEL GOVERNO LOCALE MASTER DI I E II LIVELLO IN MANAGEMENT DEL GOVERNO LOCALE MILANO 29 30 APRILE FINANZA PUBBLICA TEORIE ECONOMICHE Sergio Zucchetti 1 Una parentesi: le teorie economiche Quando in Italia si parla di politiche

Dettagli

CORTE APPELLO TORINO 16 NOVEMBRE 2009 (E. Goria v/ Banca Fideuram S.p.A., Eurizon Vita S.p.A., P. Vercelli): con

CORTE APPELLO TORINO 16 NOVEMBRE 2009 (E. Goria v/ Banca Fideuram S.p.A., Eurizon Vita S.p.A., P. Vercelli): con CORTE APPELLO TORINO 16 NOVEMBRE 2009 (E. Goria v/ Banca Fideuram S.p.A., Eurizon Vita S.p.A., P. Vercelli): con riferimento alla negoziazione di una polizza unit linked, la Corte d Appello accerta la

Dettagli

Risparmio, investimenti e sistema finanziario

Risparmio, investimenti e sistema finanziario Risparmio, investimenti e sistema finanziario Una relazione fondamentale per la crescita economica è quella tra risparmio e investimenti. In un economia di mercato occorre individuare meccanismi capaci

Dettagli

LA POLITICA FISCALE PER IL RISPARMIO. LE SCELTE FATTE. ALCUNI EFFETTI

LA POLITICA FISCALE PER IL RISPARMIO. LE SCELTE FATTE. ALCUNI EFFETTI LA POLITICA FISCALE PER IL RISPARMIO. LE SCELTE FATTE. ALCUNI EFFETTI Norberto Arquilla * L analisi di ciò che è stato fatto, nel corso degli ultimi anni, per la fiscalità del settore del risparmio non

Dettagli

Macroeconomia. Laura Vici. laura.vici@unibo.it. www.lauravici.com/macroeconomia LEZIONE 6. Rimini, 6 ottobre 2015. La ripresa dell Italia

Macroeconomia. Laura Vici. laura.vici@unibo.it. www.lauravici.com/macroeconomia LEZIONE 6. Rimini, 6 ottobre 2015. La ripresa dell Italia Macroeconomia Laura Vici laura.vici@unibo.it www.lauravici.com/macroeconomia LEZIONE 6 Rimini, 6 ottobre 2015 Macroeconomia 140 La ripresa dell Italia Il Fondo Monetario internazionale ha alzato le stime

Dettagli

Beni in leasing.trattamento fiscale secondo la nuova disciplina Dott.ssa Valentina Pellicciari

Beni in leasing.trattamento fiscale secondo la nuova disciplina Dott.ssa Valentina Pellicciari Beni in leasing.trattamento fiscale secondo la nuova disciplina Dott.ssa Valentina Pellicciari Filodiritto.it Premessa La disciplina fiscale del leasing finanziario ha visto, nel tempo, importanti variazioni

Dettagli

CREDITO ALLE INDUSTRIE

CREDITO ALLE INDUSTRIE CREDITO ALLE INDUSTRIE COFIRE: CONSORZIO FIDI DELL INDUSTRIA DI REGGIO EMILIA ASSEMBLEA DI BILANCIO 2015. OLTRE 36 MILIONI DI EURO EROGATI NELL ESERCIZIO NETTA CRESCITA SU ANNO PASSATO. RIPRESI GLI INVESTIMENTI

Dettagli

Fattispecie di applicazione delle modalità di determinazione del reddito di impresa a seguito dell adozione degli IAS/IFRS

Fattispecie di applicazione delle modalità di determinazione del reddito di impresa a seguito dell adozione degli IAS/IFRS Profili fiscali e opportunità in vista di Basilea 2 Fattispecie di applicazione delle modalità di determinazione del reddito di impresa a Agenzia delle Entrate Ufficio controlli fiscali - Direzione Regionale

Dettagli

Lezione 12. L equilibrio del mercato valutario

Lezione 12. L equilibrio del mercato valutario Lezione 12. L equilibrio del mercato valutario Relazioni monetarie e finanziarie si stabiliscono anche tra i residenti di un paese e i non-residenti. Le transazioni internazionali necessitano di istituzioni

Dettagli

INTERVENTI. L ACCORDO DI BASILEA 2 Nuovi rapporti tra imprese e banche

INTERVENTI. L ACCORDO DI BASILEA 2 Nuovi rapporti tra imprese e banche INTERVENTI L ACCORDO DI BASILEA 2 Nuovi rapporti tra imprese e banche di MAURIZIO CALELLO È arrivato a conclusione dopo un lungo e intenso lavoro il nuovo accordo internazionale sui requisiti patrimoniali

Dettagli

Alla ricerca del rendimento perduto

Alla ricerca del rendimento perduto Milano, 10 aprile 2012 Alla ricerca del rendimento perduto Dalle obbligazioni alle azioni. La ricerca del rendimento perduto passa attraverso un deciso cambio di passo nella composizione dei portafogli

Dettagli

1 Forum Internazionale sulla Regolazione dei Servizi Idrici e la Sostenibilità

1 Forum Internazionale sulla Regolazione dei Servizi Idrici e la Sostenibilità 1 Forum Internazionale sulla Regolazione dei Servizi Idrici e la Sostenibilità Roma, 21 Gennaio 2009 Palazzo Marini Sala delle Colonne Discorso di apertura, Luciano Baggiani Presidente ANEA Illustri ospiti,

Dettagli

STRUMENTI FINANZIARI NEI PROGRAMMI 2014-2020

STRUMENTI FINANZIARI NEI PROGRAMMI 2014-2020 STRUMENTI FINANZIARI NEI PROGRAMMI 2014-2020 Verso un utilizzo più strategico imparando dall esperienza maturata Roberto D Auria Mario Guido Gruppo di lavoro Competitività Roma, 28 ottobre 2013 L esperienza

Dettagli

Il materiale ripercorre i presupporti teorici legati al tema del welfare aziendale proponendo quanto emerso in occasione di un intervento in aula.

Il materiale ripercorre i presupporti teorici legati al tema del welfare aziendale proponendo quanto emerso in occasione di un intervento in aula. Il materiale ripercorre i presupporti teorici legati al tema del welfare aziendale proponendo quanto emerso in occasione di un intervento in aula. E possibile approfondire il tema consultando il sito La

Dettagli

La crisi iniziata nel 2007

La crisi iniziata nel 2007 La crisi iniziata nel 2007 In questa lezione: Analizziamo lo scoppio della crisi finanziaria. Studiamo l effetto della crisi finanziaria sull economia reale. 300 L origine della Crisi Nell autunno del

Dettagli

LE VARIABILI REALI: LA PRODUZIONE, IL TASSO DI INTERESSE REALE.

LE VARIABILI REALI: LA PRODUZIONE, IL TASSO DI INTERESSE REALE. LE VARIABILI REALI: LA PRODUZIONE, IL TASSO DI INTERESSE REALE. 0 COSA IMPAREREMO: Cosa determina la produzione totale di un economia. (Ripasso sulla remunerazione dei fattori di produzione e la distribuzione

Dettagli

Università degli Studi di Verona Centro Docimologico Giurisprudenza

Università degli Studi di Verona Centro Docimologico Giurisprudenza Dopo aver letto attentamente il seguente articolo giornalistico, Il rischio debito affonda le Borse, il candidato risponda ai seguenti quesiti tenento conto che la risposta corretta è una soltanto. FRANCOFORTE.

Dettagli

Lezione 1. Moneta, finanza e produzione

Lezione 1. Moneta, finanza e produzione Lezione 1. Moneta, finanza e produzione Attività patrimoniali: stock di ricchezza 1. beni materiali e immateriali che partecipano ai processi produttivi, correnti e futuri, e che prospettano un flusso

Dettagli

Crescita della moneta e inflazione

Crescita della moneta e inflazione Crescita della moneta e inflazione Alcune osservazioni e definizioni L aumento del livello generale dei prezzi è detto inflazione. Ultimi 60 anni: variazione media del 5% annuale. Effetto: i prezzi sono

Dettagli

I voucher come metodo di finanziamento e accesso ai servizi: elementi per una discussione

I voucher come metodo di finanziamento e accesso ai servizi: elementi per una discussione I voucher come metodo di finanziamento e accesso ai servizi: elementi per una discussione Premessa Obiettivo di questo breve documento è fornire una contributo in vista dell incontro dell 8 luglio; a tale

Dettagli

ANALISI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA a cura Giuseppe Polli SECONDA PARTE clicca QUI per accedere direttamente alla prima parte dell'intervento...

ANALISI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA a cura Giuseppe Polli SECONDA PARTE clicca QUI per accedere direttamente alla prima parte dell'intervento... ANALISI DELLA STRUTTURA FINANZIARIA a cura Giuseppe Polli SECONDA PARTE clicca QUI per accedere direttamente alla prima parte dell'intervento... 4 GLI INDICI DI LIQUIDITA L analisi procede con la costruzione

Dettagli

Le obbligazioni: misure di rendimento Tassi d interesse, elementi di valutazione e rischio delle attività finanziarie

Le obbligazioni: misure di rendimento Tassi d interesse, elementi di valutazione e rischio delle attività finanziarie Le obbligazioni: misure di rendimento Tassi d interesse, elementi di valutazione e rischio delle attività finanziarie Economia degli Intermediari Finanziari 29 aprile 2009 A.A. 2008-2009 Agenda 1. Il calcolo

Dettagli

Gli indici per l analisi di bilancio. Relazione di

Gli indici per l analisi di bilancio. Relazione di Gli indici per l analisi di bilancio Relazione di Giorgio Caprioli Gli indici di solidità Gli indici di solidità studiano il rapporto tra le parti alte dello Stato Patrimoniale, ossia tra Capitale proprio

Dettagli

LA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO CREDITI 2002

LA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO CREDITI 2002 Convegno LA GESTIONE DEL PORTAFOGLIO CREDITI 2002 Finanziamenti alle Imprese: nuove politiche di prezzo e nuove strategie commerciali delle Banche Perché la disciplina sul capitale di vigilanza delle banche

Dettagli

Il ruolo del Credito in Sardegna

Il ruolo del Credito in Sardegna Il ruolo del Credito in Sardegna Seminario del 16 luglio 2007 Vorrei circoscrivere il perimetro del mio intervento alle problematiche che coinvolgono il target di clientela di Artigiancassa. Noi infatti

Dettagli

Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole

Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole XIII Commissione Agricoltura Indagine conoscitiva sul sistema di finanziamento delle imprese agricole Giorgio Gobbi Servizio Studi di struttura economica e finanziaria della Banca d Italia Camera dei Deputati

Dettagli

SEGRETO N.2 Come usare l'effetto leva per ritorni del 100%

SEGRETO N.2 Come usare l'effetto leva per ritorni del 100% SEGRETO N.2 Come usare l'effetto leva per ritorni del 100% Risparmiare in acquisto è sicuramente una regola fondamentale da rispettare in tutti i casi e ci consente di ottenere un ritorno del 22,1% all

Dettagli

i dossier TUTTO QUELLO CHE AVRESTE VOLUTO SAPERE SULLE BANCHE DI RENZI (E BOSCHI) E NESSUNO VI HA MAI DETTO www.freefoundation.com

i dossier TUTTO QUELLO CHE AVRESTE VOLUTO SAPERE SULLE BANCHE DI RENZI (E BOSCHI) E NESSUNO VI HA MAI DETTO www.freefoundation.com 065 www.freenewsonline.it i dossier www.freefoundation.com TUTTO QUELLO CHE AVRESTE VOLUTO SAPERE SULLE BANCHE DI RENZI (E BOSCHI) E NESSUNO VI HA MAI DETTO 15 dicembre 2015 a cura di Renato Brunetta EXECUTIVE

Dettagli

Empoli 50053 Via J. Carrucci, 116 Roma 00187 Via Lucullo, 3. Milano 20122 Piazzetta U. Giordano Prato 59100 Via Reggiana, 118/1

Empoli 50053 Via J. Carrucci, 116 Roma 00187 Via Lucullo, 3. Milano 20122 Piazzetta U. Giordano Prato 59100 Via Reggiana, 118/1 Empoli 50053 Via J. Carrucci, 116 Roma 00187 Via Lucullo, 3 Milano 20122 Piazzetta U. Giordano Prato 59100 Via Reggiana, 118/1 Seminario del 14 novembre 2011 LA SENTENZA N. 5032/2011 DEL CONSIGLIO DI STATO

Dettagli

Lezione n. 6. personale e investimento aziendale

Lezione n. 6. personale e investimento aziendale FINANZA AZIENDALE Lezione n. 6 Il mercato dei capitali fra consumo personale e investimento aziendale 1 SCOPO DELLA LEZIONE Introdurre il concetto cetto di COSTO O DEL TEMPO che è alla base di tutta la

Dettagli

Le banche tra tassi e risparmiatori Famiglie e banche: interessi più bassi e depositi in crescita

Le banche tra tassi e risparmiatori Famiglie e banche: interessi più bassi e depositi in crescita Economia > News > Italia - lunedì 13 gennaio 2014, 16:00 www.lindro.it Segnali positivi Le banche tra tassi e risparmiatori Famiglie e banche: interessi più bassi e depositi in crescita Antonio Forte La

Dettagli

Lezione 16 2 Teorema economia benessere. Surplus produttore e consumatore. Esternalità e Beni pubblici

Lezione 16 2 Teorema economia benessere. Surplus produttore e consumatore. Esternalità e Beni pubblici Corso di Economia Politica prof. S. Papa Lezione 16 2 Teorema economia benessere. Surplus produttore e consumatore. Esternalità e Beni pubblici Facoltà di Economia Università di Roma La Sapienza Economia

Dettagli

Economia e gestione delle imprese

Economia e gestione delle imprese Economia e gestione delle imprese La gestione della safety: l evoluzione del quadro normativo dott. Matteo Rossi Benevento, 26 febbraio 2008 La sicurezza sul lavoro: fra sicurezza sociale e obiettivo aziendale

Dettagli

Corso di Politica Economica

Corso di Politica Economica Anno accademico 2014/2015 Corso di Politica Economica Docente: Claudio Di Berardino Informazioni sito docente: http://claudiodiberardino.jimdo.com mail: c.diberardino@unich.it 1 lezione - Le teorie degli

Dettagli

Sommario. Premessa. Parte I Regole di comportamento. Parte II. Modalità di attuazione. Sezione I - Rapporti con l esterno

Sommario. Premessa. Parte I Regole di comportamento. Parte II. Modalità di attuazione. Sezione I - Rapporti con l esterno CODICE ETICO AZIENDALE Approvato dal Consiglio di Amministrazione del 23 dicembre 2009 1 Sommario Premessa 1. 0.1 Obiettivi 2. 0.2 Adozione 3. 0.3 Diffusione 4. 0.4 Aggiornamento Parte I Regole di comportamento

Dettagli

Discussione del Rapporto del Centro Studi Confindustria su. Infrastrutture, crescita e competitività

Discussione del Rapporto del Centro Studi Confindustria su. Infrastrutture, crescita e competitività Discussione del Rapporto del Centro Studi Confindustria su Infrastrutture, crescita e competitività Piero Casadio Confindustria, 15 dicembre 2011 1 Introduzione Il capitolo del Rapporto di Confindustria

Dettagli

IL PARTITO DEVE ESSERE UN LUOGO

IL PARTITO DEVE ESSERE UN LUOGO La vittoria della coalizione del centrosinistra alle elezioni Comunali di Milano di quest anno ha aperto uno scenario inedito che deve essere affrontato con lungimiranza e visione per riuscire a trovare

Dettagli

Procedimenti per l adozione di atti di regolazione

Procedimenti per l adozione di atti di regolazione Procedimenti per l adozione di atti di regolazione Risposta alla consultazione Consob sul progetto di regolamento di attuazione dell articolo 23 della legge n. 262/2005 1. Introduzione La Consob ha sottoposto

Dettagli

CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA

CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA SEZIONE 4 Società per Azioni CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA "BANCA CRV CASSA DI RISPARMIO DI VIGNOLA S.p.A. OBBLIGAZIONI A TASSO FISSO BANCA CRV CASSA DI RISPARMIO DI VIGNOLA

Dettagli

LA SURROGA FACILE (Guida n.2)

LA SURROGA FACILE (Guida n.2) LA SURROGA FACILE (Guida n.2) KreditOnline Mediazione Creditizia Srl Iscrizione Oam M301 - Ivass E000585138 P.Iva 10471761006 Sede Legale: Via F. S. Correra, 11-80135 Napoli Sede Op.: Prima Trav. Paolo

Dettagli

PARTE SECONDA La gestione aziendale

PARTE SECONDA La gestione aziendale PARTE SECONDA La gestione aziendale Di cosa parleremo In questo capitolo analizzeremo le diverse operazioni della gestione, che si distinguono in fatti esterni o di scambio e fatti interni o di produzione

Dettagli

1. Modalità di pagamento. 1.1 Regolamento con bonifico. 1.2 Regolamento con rimessa documentaria. 1.3 Regolamento con apertura di credito documentario

1. Modalità di pagamento. 1.1 Regolamento con bonifico. 1.2 Regolamento con rimessa documentaria. 1.3 Regolamento con apertura di credito documentario 1. Modalità di pagamento Per il regolamento degli ordini l esportatore può richiedere diverse forme di pagamento che presentano vari profili di rischio. Nell ottica del cliente tali modalità hanno diversi

Dettagli

ESERCITAZIONI MACROECONOMIA 2

ESERCITAZIONI MACROECONOMIA 2 ESERCITAZIONI MACROECONOMIA 2 CAPITOLO 10 Crescita: i fatti principali 1) Spiegate cosa si intende per convergenza nella teoria della crescita e mostrate il grafico con cui si rappresenta. 2) Spiegate

Dettagli

RISULTATI DELLA RILEVAZIONE SULLE COMMISSIONI APPLICATE DALLE BANCHE SU AFFIDAMENTI E SCOPERTI DI CONTO

RISULTATI DELLA RILEVAZIONE SULLE COMMISSIONI APPLICATE DALLE BANCHE SU AFFIDAMENTI E SCOPERTI DI CONTO RISULTATI DELLA RILEVAZIONE SULLE COMMISSIONI APPLICATE DALLE BANCHE SU AFFIDAMENTI E SCOPERTI DI CONTO 1. Premessa La legge n. 2 del 28 gennaio 2009 ha vietato la commissione di massimo scoperto (CMS)

Dettagli

Economia. La parola economia viene dal Greco antico oikos nomia: le regole che governano la casa

Economia. La parola economia viene dal Greco antico oikos nomia: le regole che governano la casa Economia La parola economia viene dal Greco antico oikos nomia: le regole che governano la casa DIECI PRINCIPI DELL ECONOMIA Così come in una famiglia, anche in una economia si devono affrontare molte

Dettagli

SARDEGNA SOTTO RICATTO ELETTRICO

SARDEGNA SOTTO RICATTO ELETTRICO CAMERA DEI DEPUTATI Febbraio 2010 SARDEGNA SOTTO RICATTO ELETTRICO MAURO PILI INTERROGAZIONE DOSSIER SUL CASO ENERGIA - SARDEGNA NELL ISOLA IL COSTO PIU ELEVATO D EUROPA SARDEGNA SOTTO RICATTO ELETTRICO

Dettagli

Capitolo 8 Moneta, prezzi e inflazione

Capitolo 8 Moneta, prezzi e inflazione Capitolo 8 Moneta, prezzi e inflazione Francesco Prota Piano della lezione Le funzioni della moneta La teoria quantitativa della moneta Inflazione La domanda di moneta Moneta, prezzi e inflazione I costi

Dettagli

L 261/178 IT Gazzetta ufficiale dell Unione europea

L 261/178 IT Gazzetta ufficiale dell Unione europea L 261/178 IT Gazzetta ufficiale dell Unione europea 13.10.2003 i requisiti di contabilizzazione e valutazione per i rimborsi nei paragrafi 104A, 128 e 129 e le relative informazioni integrative nei paragrafi

Dettagli

29 Il Sistema Monetario

29 Il Sistema Monetario 29 Il Sistema Monetario LA MONETA Si definisce moneta l insieme dei valori utilizzati in un sistema economico dagli individui (famiglie, imprese) per acquistare beni e servizi. La moneta ha tre funzioni

Dettagli

CONDIZIONI DEFINITIVE DEL PRESTITO OBBLIGAZIONARIO CASSA PADANA TASSO VARIABILE

CONDIZIONI DEFINITIVE DEL PRESTITO OBBLIGAZIONARIO CASSA PADANA TASSO VARIABILE A.9 MODELLO DELLE CONDIZIONI DEFINITIVE CASSA PADANA Banca di Credito Cooperativo, Società Cooperativa in qualità di Emittente CONDIZIONI DEFINITIVE DEL PRESTITO OBBLIGAZIONARIO CASSA PADANA TASSO VARIABILE

Dettagli

Mercati finanziari e valore degli investimenti

Mercati finanziari e valore degli investimenti 7 Mercati finanziari e valore degli investimenti Problemi teorici. Nei mercati finanziari vengono vendute e acquistate attività. Attraverso tali mercati i cambiamenti nella politica del governo e le altre

Dettagli

Lezione 25 (BAG cap. 23)

Lezione 25 (BAG cap. 23) Lezione 25 (BAG cap. 23) Il ruolo della politica economica Corso di Macroeconomia Prof. Guido Ascari, Università di Pavia Quale dovrebbe essere il ruolo della politica economica? Un giusto mix di politica

Dettagli

Quella lunga gara tra fondi e Tfr

Quella lunga gara tra fondi e Tfr Quella lunga gara tra fondi e Tfr (a cura di Daniele Cerri e Maria Rita Gilardi, Dipartimento Welfare, Settore previdenza complementare) Gli effetti reali delle rivalutazione sui montanti previdenziali.

Dettagli

BILANCIO PARTECIPATIVO Incontro del 1 febbraio 2011

BILANCIO PARTECIPATIVO Incontro del 1 febbraio 2011 BILANCIO PARTECIPATIVO Incontro del 1 febbraio 2011 Assessorato al Bilancio Comune di Ostra (AN) 1 - Premessa Con queste diapositive si vuol tentare di illustrare come funziona il bilancio di un comune

Dettagli

Il sistema monetario

Il sistema monetario Il sistema monetario Premessa: in un sistema economico senza moneta il commercio richiede la doppia coincidenza dei desideri. L esistenza del denaro rende più facili gli scambi. Moneta: insieme di tutti

Dettagli

ASSOCIAZIONE ITALIANA DI GROSSISTI DI ENERGIA E TRADER

ASSOCIAZIONE ITALIANA DI GROSSISTI DI ENERGIA E TRADER Milano, 16 aprile 2014 Spett.le Autorità per l energia elettrica il gas e il sistema idrico Direzione Osservatorio, Vigilanza e Controlli Piazza Cavour 5 20121 Milano Oggetto: Osservazioni al DCO AEEG

Dettagli

Risparmio, investimenti e sistema finanziario

Risparmio, investimenti e sistema finanziario Risparmio, investimenti e sistema finanziario Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 26 Il sistema finanziario Il sistema finanziario fa in modo che

Dettagli

6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO

6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO 6 IL RUOLO DEL FINANZIAMENTO PUBBLICO Nel comprendere le strategie formative adottate dalle grandi imprese assume una particolare rilevanza esaminare come si distribuiscano le spese complessivamente sostenute

Dettagli

PENSARE AL FUTURO LO SAPEVATE CHE...?

PENSARE AL FUTURO LO SAPEVATE CHE...? LO SAPEVATE CHE...? PENSARE AL FUTURO Si potrebbe anche pensare che, vista l attuale situazione economica nazionale e mondiale, l argomento possa essere anacronistico, sbagliato, non aderente alla situazione

Dettagli

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio. Economia degli Intermediari Finanziari 4 maggio 2009 A.A. 2008-2009

Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio. Economia degli Intermediari Finanziari 4 maggio 2009 A.A. 2008-2009 Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Economia degli Intermediari Finanziari 4 maggio 009 A.A. 008-009 Agenda 1. Introduzione ai concetti di rendimento e rischio. Il rendimento delle obbligazioni

Dettagli

Ministero dell'economia e delle Finanze Dipartimento del Tesoro Direzione V Il Capo della Direzione. Roma,

Ministero dell'economia e delle Finanze Dipartimento del Tesoro Direzione V Il Capo della Direzione. Roma, Ministero dell'economia e delle Finanze Dipartimento del Tesoro Direzione V Il Capo della Direzione Roma, OGGETTO: Decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141, e successive modificazioni - Attività di segnalazione

Dettagli

Domanda e offerta di lavoro

Domanda e offerta di lavoro Domanda e offerta di lavoro 1. Assumere (e licenziare) lavoratori Anche la decisione di assumere o licenziare lavoratori dipende dai costi che si devono sostenere e dai ricavi che si possono ottenere.

Dettagli

Introduzione 10 INTRODUZIONE

Introduzione 10 INTRODUZIONE Introduzione Il Rapporto 2002 sull Economia romana consente di trarre qualche considerazione positiva sull andamento del sistema produttivo e del tessuto sociale dell area romana. Come si vedrà, da questa

Dettagli

CONDIZIONI DEFINITIVE TASSO FISSO

CONDIZIONI DEFINITIVE TASSO FISSO CONDIZIONI DEFINITIVE TASSO FISSO Per l offerta relativa al programma di emissione denominato ROVIGOBANCA - TASSO FISSO IT0004750425 RovigoBanca 01/08/2015 TF 3,60% Le presenti Condizioni Definitive sono

Dettagli

ANALISI COSTI-BENEFICI

ANALISI COSTI-BENEFICI ANALISI COSTI-BENEFICI ANALISI COSTI BENEFICI Fondamento dell ANALISI COSTI BENEFICI è l idea che un progetto o una politica possono essere considerati validi dal punto di vista della società se i benefici

Dettagli

SINTESI DEI PRINCIPALI RISULTATI DELL ULTIMA EDIZIONE DEL MONITORAGGIO DEL MICROCREDITO (dati 2014)

SINTESI DEI PRINCIPALI RISULTATI DELL ULTIMA EDIZIONE DEL MONITORAGGIO DEL MICROCREDITO (dati 2014) SINTESI DEI PRINCIPALI RISULTATI DELL ULTIMA EDIZIONE DEL MONITORAGGIO DEL MICROCREDITO (dati 2014) A cura dell Ente Nazionale per il Microcredito, Team di monitoraggio Il monitoraggio condotto dall Ente

Dettagli

POLITICHE PER LA BILANCIA DEI PAGAMENTI

POLITICHE PER LA BILANCIA DEI PAGAMENTI capitolo 15-1 POLITICHE PER LA BILANCIA DEI PAGAMENTI OBIETTIVO: EQUILIBRIO (ANCHE SE NEL LUNGO PERIODO) DISAVANZI: IMPLICANO PERDITE DI RISERVE VALUTARIE AVANZI: DANNEGGIANO ALTRI PAESI E CONDUCONO A

Dettagli

L attività di intermediazione creditizia: LE OPERAZIONI DI IMPIEGO (Operazioni Attive) Università degli Studi di Teramo - Prof.

L attività di intermediazione creditizia: LE OPERAZIONI DI IMPIEGO (Operazioni Attive) Università degli Studi di Teramo - Prof. L attività di intermediazione creditizia: LE OPERAZIONI DI IMPIEGO (Operazioni Attive) 1 I contratti bancari fanno parte della più ampia categoria dei CONTRATTI FINANZIARI ossia quei contratti che si caratterizzano

Dettagli

Fonti di finanziamento: l effetto positivo della leva finanziaria

Fonti di finanziamento: l effetto positivo della leva finanziaria Il caso Fonti di finanziamento: l effetto positivo della leva finanziaria di Silvia Tommaso - Università della Calabria Nella scelta delle fonti di finanziamento, necessarie alla copertura del fabbisogno

Dettagli

RISOLUZIONE N. 195/E

RISOLUZIONE N. 195/E RISOLUZIONE N. 195/E Direzione Centrale Normativa e Contenzioso Roma, 16 maggio 2008 OGGETTO: Istanza di interpello - ART.11, legge 27 luglio 2000, n. 212. Modalità di esercizio delle variazioni IVA in

Dettagli

Obiettivi aziendali e compiti della finanza

Obiettivi aziendali e compiti della finanza Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Obiettivi aziendali e compiti della finanza Capitolo 1 Indice degli argomenti 1. Creazione di valore come idea guida 2. L impresa come

Dettagli

Politica monetaria e politica fiscale: effetti sulla domanda

Politica monetaria e politica fiscale: effetti sulla domanda Politica monetaria e politica fiscale: effetti sulla domanda Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 34 Domanda Aggregata e politica economica Quando

Dettagli

Versione in vigore per le seguenti banche del Gruppo Intesa Sanpaolo

Versione in vigore per le seguenti banche del Gruppo Intesa Sanpaolo Versione in vigore per le seguenti banche del Gruppo Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo S.p.A. Banco di Napoli S.p.A. Cassa di Risparmio del Veneto S.p.A. Banca CR Firenze S.p.A. Cassa di Risparmio in Bologna

Dettagli

Il Pricing nel Settore Finanziario: Tendenze e problemi aperti

Il Pricing nel Settore Finanziario: Tendenze e problemi aperti Il Pricing nel Settore Finanziario: Tendenze e problemi aperti La prospettiva dell offerta delle assicurazioni di Sergio Paci Università Bocconi 1 Il tema del pricing è molto complesso e articolato anche

Dettagli

3. Il servizio di ricezione e trasmissione di ordini

3. Il servizio di ricezione e trasmissione di ordini Le specificità dei singoli servizi. Offerta fuori sede e tecniche di comunicazione a distanza 161 3. Il servizio di ricezione e trasmissione di ordini Per la prestazione del servizio di ricezione e trasmissione

Dettagli

LA REVISIONE LEGALE DEI CONTI La continuità

LA REVISIONE LEGALE DEI CONTI La continuità LA REVISIONE LEGALE DEI CONTI La continuità aziendale Novembre 2013 Indice 1. Introduzione 2. La responsabilità della Direzione 3. La responsabilità del revisore 4. Gli indicatori per valutare la continuità

Dettagli

Risparmio e Investimento

Risparmio e Investimento Risparmio e Investimento Risparmiando un paese ha a disposizione più risorse da utilizzare per investire in beni capitali I beni capitali a loro volta fanno aumentare la produttività La produttività incide

Dettagli

CORRISPONDENZA TRA QUOTE DI QUALIFICAZIONE, DI PARTECIPAZIONE E QUOTE DI ESECUZIONE NEGLI APPALTI DI SERVIZI E FORNITURE

CORRISPONDENZA TRA QUOTE DI QUALIFICAZIONE, DI PARTECIPAZIONE E QUOTE DI ESECUZIONE NEGLI APPALTI DI SERVIZI E FORNITURE 1. NULLITÀ DELLA CLAUSOLA DEL BANDO CHE IMPONE LA CORRISPONDENZA TRA QUOTE DI QUALIFICAZIONE, DI PARTECIPAZIONE E QUOTE DI ESECUZIONE NEGLI APPALTI DI SERVIZI E FORNITURE 2. VERIFICA DI ANOMALIA E UTILE

Dettagli

Capitolo 10. Il mercato valutario. La strategia di copertura della Volkswagen

Capitolo 10. Il mercato valutario. La strategia di copertura della Volkswagen EDITORE ULRICO HOEPLI MILANO Capitolo 10 Il mercato valutario La strategia di copertura della Volkswagen 10-3 La Volkswagen, il più grande produttore europeo di autovetture, ha comunicato una diminuzione

Dettagli

RISOLUZIONE N. 131/E. Roma, 22 ottobre 2004. Oggetto: Trattamento tributario delle forme pensionistiche complementari

RISOLUZIONE N. 131/E. Roma, 22 ottobre 2004. Oggetto: Trattamento tributario delle forme pensionistiche complementari RISOLUZIONE N. 131/E Direzione Centrale Normativa e Contenzioso Roma, 22 ottobre 2004 Oggetto: Trattamento tributario delle forme pensionistiche complementari L Associazione XY (di seguito XY ), con nota

Dettagli

La sicurezza su lavoro: prevenzione e protezione. Le misure generali di tutela, la formazione e la sorveglianza sanitaria

La sicurezza su lavoro: prevenzione e protezione. Le misure generali di tutela, la formazione e la sorveglianza sanitaria La sicurezza su lavoro: prevenzione e protezione Le misure generali di tutela, la formazione e la sorveglianza sanitaria 0 Presentazione La valutazione dei rischi è il presupposto necessario per l adozione

Dettagli

Capitolo 20: Scelta Intertemporale

Capitolo 20: Scelta Intertemporale Capitolo 20: Scelta Intertemporale 20.1: Introduzione Gli elementi di teoria economica trattati finora possono essere applicati a vari contesti. Tra questi, due rivestono particolare importanza: la scelta

Dettagli

FONDAZIONE STUDI CONSULENTI DEL LAVORO PARERE N. 18 DEL 11.12.2009 IL QUESITO

FONDAZIONE STUDI CONSULENTI DEL LAVORO PARERE N. 18 DEL 11.12.2009 IL QUESITO FONDAZIONE STUDI CONSULENTI DEL LAVORO PARERE N. 18 DEL 11.12.2009 SCUDO FISCALE E ATTIVITÀ ALL ESTERO DA PARTE DEI LAVORATORI DIPENDENTI IL QUESITO Nella circolare n. 48 del 2009 l Agenzia delle entrate

Dettagli

L AMMINISTRATORE UNICO

L AMMINISTRATORE UNICO CUALBU S.R.L. Sede in Cagliari Via Galassi n.2 Capitale sociale euro 1.560.000,00 i.v. Codice Fiscale e n di iscrizione al Registro Imprese di Cagliari 00264500927 e R.E.A. 84787 Si dà atto che in data

Dettagli

OSSERVAZIONI PRINCIPALI

OSSERVAZIONI PRINCIPALI Roma, 3 novembre 2011 OSSERVAZIONI SUL DOCUMENTO CONSULTAZIONE SULLO SCHEMA DI REGOLAMENTO MINISTERIALE DI ATTUAZIONE DELL ARTICOLO 7-BIS, COMMA 2, DEL DECRETO LEGISLATIVO 5 DICEMBRE 2005, N. 252, RECANTE

Dettagli

CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA. "BANCA DI SASSARI S.p.a. OBBLIGAZIONI A TASSO FISSO " ISIN IT0004618051

CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA. BANCA DI SASSARI S.p.a. OBBLIGAZIONI A TASSO FISSO  ISIN IT0004618051 APPENDICE B - MODELLO DELLE CONDIZIONI DEFINITIVE CONDIZIONI DEFINITIVE alla NOTA INFORMATIVA SUL PROGRAMMA "BANCA DI SASSARI S.p.a. OBBLIGAZIONI A TASSO FISSO " ISIN IT0004618051 Le presenti Condizioni

Dettagli

I mercati assicurativi

I mercati assicurativi I mercati NB: Questi lucidi presentano solo parzialmente gli argomenti trattati ttati in classe. In particolare non contengono i modelli economici per i quali si rinvia direttamente al libro di testo e

Dettagli

COMMENTO DEL SERVIZIO POLITICHE FISCALI E PREVIDENZIALI DELLA UIL AL LIBRO BIANCO SUL FUTURO DEL MODELLO SOCIALE

COMMENTO DEL SERVIZIO POLITICHE FISCALI E PREVIDENZIALI DELLA UIL AL LIBRO BIANCO SUL FUTURO DEL MODELLO SOCIALE COMMENTO DEL SERVIZIO POLITICHE FISCALI E PREVIDENZIALI DELLA UIL AL LIBRO BIANCO SUL FUTURO DEL MODELLO SOCIALE Il Libro Bianco sul Welfare presentato dal Ministro del Lavoro si muove su uno scenario

Dettagli

Stop alle indagini finanziarie su movimentazioni bancarie. modeste

Stop alle indagini finanziarie su movimentazioni bancarie. modeste Ai gentili clienti Loro sedi Stop alle indagini finanziarie su movimentazioni bancarie Premessa modeste L accertamento bancario, come noto, è la procedura che permette ai verificatori di reperire dati

Dettagli

L analisi degli investimenti

L analisi degli investimenti Corso di Laurea in Produzione dell Edilizia Corso di Economia e Gestione delle Imprese 9^ lezione L analisi degli investimenti 3 maggio 2005 Prof. Federico Della Puppa - A.A. 2004-2005 Dalla teoria alla

Dettagli

Capitolo 21. Risparmio e formazione di capitale. Principi di economia (seconda edizione) Robert H. Frank, Ben S. Bernanke

Capitolo 21. Risparmio e formazione di capitale. Principi di economia (seconda edizione) Robert H. Frank, Ben S. Bernanke Capitolo 21 Risparmio e formazione di capitale In questa lezione Risparmio individuale: risparmio e ricchezza moventi del risparmio (tasso di interesse, ciclo di vita, precauzionale, profili consumo) Risparmio

Dettagli

RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO DEL PATRIMONIO

RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO DEL PATRIMONIO RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO DEL PATRIMONIO Lo schema del conto del patrimonio previsto dal D.P.R n. 194/96 è strutturato a sezioni divise e contrapposte e presenta un impostazione in cui le attività sono

Dettagli

Il sistema monetario. Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 29

Il sistema monetario. Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 29 Il sistema monetario Testo di studio raccomandato: Mankiw, Principi di Economia, 3 ed., 2004, Zanichelli Capitolo 29 La moneta Il ruolo della moneta nell economia Effetti sulle variabili macroeconomiche

Dettagli

Capitale finanziario ed imperialismo

Capitale finanziario ed imperialismo Capitale finanziario ed imperialismo Lezione 14 1 aprile 2015 1 dalla (mia) scorsa lezione Dimensione internazionale «naturale» del modo di produzione del capitale; Tendenze fondamentali sono quelle alla

Dettagli

Bimecar Carrelli Elevatori S.r.l. Codice etico

Bimecar Carrelli Elevatori S.r.l. Codice etico Bimecar Carrelli Elevatori S.r.l. Codice etico Sommario Premessa 0.1 Obiettivi 0.2 Adozione 0.3 Diffusione 0.4 Aggiornamento Parte I Regole di comportamento Sezione I Rapporti con l esterno 1.1 Competizione

Dettagli