LA FUNZIONE DEI DERIVATI NEL MERCATO: TRA DISCIPLINA DEL CONTRATTO EDISCIPLINADELL IMPRESA. 1. Premessa.

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1 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 145 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA ( * ) LA FUNZIONE DEI DERIVATI NEL MERCATO: TRA DISCIPLINA DEL CONTRATTO EDISCIPLINADELL IMPRESA SOMMARIO: 1.Premessa. 2.Iderivati,lavolontarietàeilproblemadelle«esternalità». 3. Scambi di mercato ed efficienza nell uso delle risorse. 4. Mercato e allocazione efficiente delle risorse. 5. Conclusioni sulla funzione mercantile dei derivati e sulle finalità della loro disciplina. 6. La prospettiva privatistica: la disciplina del contratto. 7. I derivati e la disciplina dell impresa. 1. Premessa. Dato il ruolo che i contrati derivati hanno avuto nella recente crisi finanziaria, la propensione a sottoporli a qualche forma di regolazione restrittiva è oggialquantodiffusa.unodeiproblemicheaffliggel elaborazione teorica in materia di disciplina di questi contratti è peròcostituito da una certa confusione in ordine ai diversi obiettivi che la loro disciplina dovrebbe perseguire, e, ancor più, in ordine alle diverse ragioni effettivamente in grado di motivare interventi restrittivi della libertà contrattuale. Dal punto di vista giuridico occorrerebbe quanto meno distinguere interventi di tipo pubblicistico (regolatori in senso stretto, vedi qualche esemplificazione tra breve) da interventi di tipo privatistico. Tra questi ultimi occorrerebbe distinguere tra interventi che hanno ad oggetto la validità e l efficacia del contratto in generale, o la protezione dell uno o dell altro contraente, o le eventuali responsabilità patrimoniali che possono derivare dalla stipulazione di tali contratti a carico di alcuno dei soggetti coinvolti. In questo lavoro tento di operare qualche chiarimento utilizzando come categorie ordinanti quelle del mercato. Adotterò perciòcomepunto di osservazione il contributo, positivo o negativo, che i contratti in questione possono dare al miglior funzionamento del sistema di scambi mercantili. Confido che questa scelta possa aiutare a mettere ordine nelle ( * ) Professore Ordinario di Diritto Commerciale nell Università degli Studi di Milano.

2 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 146 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE questioni, ad isolare quelle realmente rilevanti in una prospettiva giusprivatistica, ed a fornire elementi idonei a valutare realisticamente i costi e i benefici delle varie soluzioni possibili. Questo non significa che io ritenga a priori irrilevanti altri punti di vista, come ad esempio una valutazione da un punto di vista morale, che giudichi quali scambi devono essere considerati ammissibili e quali non, in base a una valutazione delle implicazioni etiche dello scambio. Oppure una valutazione in termini di opportunità pratica,macondottainbasea criteri diversi da quelli mercantili, e così, in ipotesi, favorevole a limitare in generale l assunzione di rischi o la creazione di prodotti «pericolosi», aprescinderedalfattocheicomportamentichelicreanosianoonon siano conformi alle logiche di mercato. Ogni diverso punto di vista può vantare ragioni che possono renderlo attraente e non intendo pronunciarmi qui sull opportunità diadottare l uno o l altro. Considero però imprescindibile che, quando si affrontano i problemi connessi alla disciplina di questi contratti, si chiarisca quale punto di vista si intende adottare e che lo si sviluppi con coerenza. In particolare credo che la surrettizia introduzione di argomenti moralistici in contesti in cui dominano accettate logiche mercantili non giova alla chiarezza e può rivelarsiaddiritturacontroproducentepergliobiettividi giustizia che si intenda in ipotesi perseguire. 2. Iderivati,lavolontarietàeilproblemadelle«esternalità». Nella prospettiva che ho scelto di seguire, gli scambi volontari vanno in generale considerati come un fenomeno positivo in quanto aumentano il benessere dei soggetti che scambiano e, in assenza di esternalità, anche quello complessivo. Ogni partecipante allo scambio ottiene qualcosa che gli dà più utilità diquellachericavadallacosachecede.ilche,inassenza di effetti negativi sui terzi, aumenta per definizione il benessere complessivo. Questa banale osservazione, riferita al tema dei contratti derivati, indirizza immediatamente verso la considerazione di due fenomeni che possono rompere la correlazione tra aumento del benessere delle parti e aumento del benessere complessivo. Si tratta, da una parte, delle circostanze che possono minare la volontarietà dello scambio,e,dall altra,della eventuale presenza di effetti esterni. In assenza di volontarietà non c è garanzia di aumento del benessere delle parti. In presenza di effetti sui terzi non c è garanziachel aumentodelbenesseredellepartinonsiapiùchecompensato dalla diminuzione del benessere di altri. Cominciamo dai problemi che i contratti derivati possono porre in termini di presenza di rilevanti esternalità (effettisuterziestraneialcontratto).

3 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 147 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 147 Dal punto di vista degli effetti esterni (quelli che si riverberano su soggetti che non sono parte del contratto) mi sembra che i derivati sollevino soprattutto due ordini di problemi. Il primo è legato al fatto che la stipulazione di derivati può comportare una enorme diffusione di rischi, con conseguente crescita delle probabilità e delle dimensioni delle insolvenze di coloro che tali rischi hanno assunto. Sorgono così problemidinaturasistemica,problemichenon sembrano però collegati alle operazioni in derivati in sé considerate,ma al loro possibile esito patologico, al fatto cioè che una delle parti diventi insolvente. Che questa possa essere considerata a stretto rigore come una esternalità è dubbio. Si potrebbe infatti sostenere che è compito di ciascuno stare attento alla solvibilità di coloro con cui contratta e all entità dei rischi che assume. Chi non è capace di assolvere correttamente a questo compito, e patisce conseguenze dannose, deve imputarle a se stesso, e non a comportamenti di terzi. Aquestoargomentosipuòreplicareosservandocheicontrattiche aumentano entità ediffusionedeirischidiinsolvenza,aumentanocorrelativamente il rischio di errore, e le probabilità di danno, anche per coloro che di tali contratti non sono parti. Rendono insomma l ambiente più rischioso anche per coloro che non stipulano derivati (così come coloro andassero in giro portando su di sé bombe,aumenterebberoancheperchi non le porta il rischio di non tenersi abbastanza lontano dalle loro possibili esplosioni). Come al solito la questione delle esternalità configuraperciònonun giudizio tecnico sulla loro esistenza, ma un giudizio politico sulla loro rilevanza. Se si opta per la soluzione positiva, e si ritiene che quella descritta possa essere considerata come una rilevante esternalità (la creazione di un ambiente più rischioso per tutti), il terreno di elezione in cui trovare soluzione al problema sembra essere rappresentato dal ricorso non a strumenti di disciplina del contratto(in grado cioè di incidere sulla sua validità, efficacia, ecc.) ma a strumenti in grado di prevenire l insolvenza delle parti, o di limitarne gli effetti, come l obbligatorio ricorso a clearing houses, l imposizione di margini di copertura, la richiesta di garanzie, ecc. Il secondo ordine di problemi riguarda gli enormi e imprevedibili trasferimenti di denaro che possono essere determinati dal verificarsi di alcuno degli eventi dedotti in rischio. Anche qui a destare preoccupazioni non è l operazioneinsé, ma la mole della sua diffusione. Qui, sempre che questa sia considerata una esternalità rilevante, il terreno d elezione di eventuali interventi è quello della tassazione delle transazioni,della eventuale imposizione di limiti quantitativi e di obblighi di standardizzazione, come presupposto di ogni tentativo di misurazione e di controllo. Nel complesso, i problemi suscitati dalle esternalità non sembrano tali da incidere sulla funzione dei contratti derivati in sé considerata e

4 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 148 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE sulle prospettive di intervento sul contratto. Ricorrendo ad uno schematismo tradizionale potremmo dire che questi problemi (rischi di insolvenza, effetti di accumulo e simili) presentano caratteristiche che orientano le soluzioni soprattutto verso il versante pubblicistico, mentre quello della funzione dei derivati, valutata a prescindere dagli effetti negativi che possono derivare da vicende patologiche o dal loro accumulo, è il problema che presenta maggiori implicazioni privatistiche. Veniamo ora all elemento della volontarietà, che sembra più direttamente connesso a temi di validità edefficaciadeicontrattiinquestione. Se si conviene di considerare volontari non tutti gli scambi consensuali, ma solo quelli in cui il consenso sia frutto di una volontà correttamente formatasi, si prospetta la possibilità di porre limiti alla vincolatività di contratti stipulati in condizioni che non consentono una corretta (qualsiasi cosa ciò possa voler dire) formazione della volontà di almeno una delle parti. Con riferimento ai derivati questo tema è notoriamentemolto importante, visto che i derivati sono usualmente stipulati tra parti di cui almeno una è un intermediario finanziario, e che la necessità di proteggere la corretta formazione della volontà neicontrattistipulaticonintermediari finanziari ha trovato ampio riconoscimento a livello legislativo. Si collocano in questo alveo tutte le discussioni sulle forme giuridiche che questa protezione deve assumere e sulla estensione della protezione stessa. Queste discussioni vanno però nettamentedistintedaquellechepossono riguardare interventi sulla validità edefficaciadiquestotipodicontratti in funzione di obiettivi generali diversi dalla finalità di garantire la correttezza del processo di formazione delle volontà. In particolare, se in questi obiettivi generali si volessero far rientrare finalità di prevenzione dei fenomeni che hanno originato la più recente crisi finanziaria, andrebbe considerato che le cause principali di detta crisi, almeno per quanto attiene al ruolo svolto dai derivati, non vanno ricercate in problemi di insufficiente protezione di contraenti «deboli» (non in grado di formare correttamente la loro volontà) e non sembra che una dilatazione di questa protezione potrebbe rappresentare a questo livello una soluzione (a meno di non intraprendere la strada di un generale controllo di ragionevolezza sulle decisioni di tutti coloro che stipulano derivati, strada i cui destini sarebbero alquanto problematici e che non so quanti sarebbero realmente disposti ad imboccare). Con ciò credo che si possa stabilire una netta distinzione tra i problemi inerenti agli effetti macroeconomici della diffusa stipulazione di derivati e quelli di protezione dei contraenti non in grado di formare correttamente la loro volontà. Il tema della protezione di soggetti «deboli» non ha nessuna rilevante connessione con i fenomeni macroeconomici che hanno caratterizzato la crisi (salvo forse per attiene al mercato c.d. dei mutui sub-prime, che comunque ha svolto la funzione di un semplice detonatore) e le due prospettive (prevenzione di effetti generali negativi

5 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 149 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 149 prevenzione di approfittamenti ai danni di soggetti «deboli») non devono essere confuse. Con questa ultima precisazione credo di essere in grado di definire l oggetto del presente lavoro. Mi occuperò qui solo dei contratti suscettibili di essere considerati volontari, in quanto stipulati da soggetti considerati in astratto capaci di rendersi conto delle implicazioni delle decisioni che assumono, e prescinderò daglieffettiesternichequesticontrattipossano avere in considerazione della loro entità ediffusione. In questa prospettiva il quesito centrale può diventare se e a quali condizioni debba essere riconosciuta la liceità di questi contratti,la loro efficacia vincolante tra le parti e l eventuale insorgere di responsabilità a carico di chi li stipula. Questo è il profilo di cui intendo d ora in poi occuparmi. 3. Scambi di mercato ed efficienza nell uso delle risorse. Le considerazioni sviluppate nel paragrafo precedente consentono di depurare l argomento da questioni collaterali che frequentemente ne inquinano la discussione e quindi di affrontare il tema della disciplina privatistica del contratto derivato prescindendo sia dai problemi relativi alla volontarietà, sia dalla considerazione di quegli effetti «esterni» che meglio possono essere affrontati ricorrendo a strumenti di tipo pubblicistico. Riprendendo in questa prospettiva il discorso generale sulla funzione degli scambi, ripartiamo dalla considerazione per cui in assenza di esternalità negative (da cui possiamo ora prescindere, visto che la loro neutralizzazione è compito che meglio possiamo affidare al diritto pubblico) tutti gli scambi volontari aumentano il benessere delle parti del contratto e, con esso, il benessere complessivo. Per chi ha del benessere complessivo una concezione puramente soggettiva (lo concepisce come somma dei benesseri esperiti dai soggetti) il discorso si può chiudere qui, e cioè conlasempliceconstatazionechelo scambio volontario ha sempre effetti positivi. In questa prospettiva non mi sembrano residuare molti argomenti per vietare la stipulazione dell una o dell altra categoria di derivati. Per chi ha del benessere una concezione più sostanziale («risorsista», come si usa dire) e lo collega alle risorse disponibili, si prospetta invece la possibilità diunadistinzionetrascambicheaumentanosolol utilità soggettivadeipartecipantiescambiincuilamaggioreutilitàdipende anche da un dato oggettivo, e cioè dal fatto che almeno uno dei partecipanti è in grado di utilizzare «meglio» il bene che acquista, nel senso che è in grado di ottenere dal suo uso la produzione di risorse maggiori di quelle che potrebbe ottenere con l impiego del bene che cede e, verosimilmente, maggiori anche di quelle che con lo stesso bene potrebbe ottenere la sua controparte.

6 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 150 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE Se osserviamo i derivati in questa prospettiva, emerge immediatamente la ben nota distinzione tra derivati di copertura e derivati speculativi. I primi sono sicuramente in grado di procurare ad almeno una delle due parti una utilità che,dalpuntodivistasoggettivoconsistequinella maggiore soddisfazione che deriva dalla possibilità di eliminare un rischio, e, in una prospettiva «risorsista», nella possibilità di ricorrere ad un meccanismo di copertura dei rischi, attraverso un loro trasferimento in capo a coloro che sono in grado di affrontarli meglio, che consente una più efficiente e più produttivagestionedellerisorseadisposizione. L esempio classico è quello dell impresa che incassa in euro e troverebbe conveniente finanziarsi in dollari. In questa prospettiva la disomogeneità tra la valuta degli incassi e quella dei debiti esporrebbe questa impresa ad un rischio di cambio (in sostanza, al rischio che il dollaro si rivaluti rispetto all euro). La stipulazione di un derivato le dà la possibilità di controllare, o addirittura neutralizzare questo rischio. Il derivato consente qui di risparmiare i costi che dovrebbero essere sopportati per mantenere equilibrata la situazione finanziaria dell impresa che dovrebbe o rinunziare a finanziarsi sul mercato americano, o ricercare introiti in dollari in grado di diminuire l esposizione al rischio di cambio. Se poi immaginiamo che colui con cui il derivato viene stipulato sia un impresa che incassa in dollari e si finanzia in euro, oppure un intermediario che ha già stipulato un simmetrico contratto con una impresa in queste condizioni (esposta in euro), i risparmi di costi si raddoppiano. Questo è il lato edificante della storia, su cui mi permetto solo di rilevare come il ricorso a derivati possa indurre un mutamento nei comportamenti dell impresa. In assenza di derivati l impresa governa i rischi attraverso reali modifiche della composizione del suo patrimonio: l impresa immaginata per prima nell esempio precedente, per gestire il rischio deve muovere degli investimenti dai mercati dell euro a quelli del dollaro e deve muovere delle esposizioni in senso contrario. Ovviamente si tratta, come si è sottolineato, di un modo molto più costosodiraggiungerel equilibrio dei rischi e non stupisce perciò l entusiastico ricorso ai derivati anche da parte delle grandi imprese non finanziarie. Si può solo osservare che mentre il derivato si limita a trasferire il rischio da una parte all altra, l intervento sulla composizione del patrimonio lo riduce in termini reali. Ciò dettoconriguardoaiderivatidicopertura,cosadireinvecedei derivati speculativi? Dal punto di vista soggettivo, vale per essi quello che vale per qualsiasi scambio volontario (aumenta il benessere di entrambe le parti). Dal punto di vista «risorsista» è forse opportuno introdurre invece un ulteriore distinzione, quella tra derivati unilateralmente speculativi e derivati speculativi bilaterali. Intendendosi per unilaterali quelli stipulati tra uno speculatore (un soggetto che non ha nessun interesse nell andamento del sottostante e perciò non corre alcun rischio reale antece-

7 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 151 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 151 dente alla stipulazione del derivato) e un soggetto che usa il derivato per coprire un rischio preesistente. Per bilaterali quelli stipulati tra due speculatori. Relativamente ai primi, il miglioramento nell uso delle risorse è in genere identificato nell aumento della liquidità delmercato.lapresenza di speculatori facilita il reperimento di controparti disponibili. In loro assenza chi ha bisogno di un derivato di copertura dovrebbe reperire un soggetto che si trovi in situazione uguale e contraria alla sua. Molto più incerta la valutazione dei secondi. Le tesi che affermano l efficienza di questi contratti invocano soprattutto il contributo che essi possono dare alla corretta formazione dei prezzi sul mercato del sottostante. L idea è che il prezzo abbia tante maggiori probabilità di riflettere esattamente la realtà del mercato quanto maggiore è la quantità di informazione che il prezzo stesso riflette. La partecipazione al mercato di una grande quantità disoggetti(glispeculatoriappunto)chehannomaturato relativamente all evoluzione dei prezzi di un certo prodotto opinioni variegate e divergenti, ma comunque tanto solide da indurli a rischiare su di esse le proprie risorse, porta con sé un enorme aumento delle informazioni sulla base delle quali si formeranno i prezzi e che verranno tramite i prezzi stessi riflesse all esterno. Se si accetta il presupposto per cui i prezzi spot sono influenzati positivamente dai prezzi future, si può concludere che la più accurata formazione di questi ultimi determina una più accurata formazione anche dei primi, con conseguente generale miglioramento nel funzionamento di tutto il sistema. Dal punto di vista teorico la valutazione della solidità diquestoargomento è moltodifficile.senzaentrareindiscorsimoltocomplessi,ame sembra, restando al livello di ragionamenti relativamente banali, che il reale contenuto informativo della quantificazione delle aspettative altrui non possa considerarsi fuori discussione. Normalmente il valore informativo di un prezzo si basa anche sul fatto che esso informa circa l andamento di un fenomeno reale, e cioè il rapporto tra la scarsità del bene e il «bisogno» effettivo del bene stesso. Nel caso dei derivati il contenuto informativo si limita alla registrazione di aspettative. Poiché tali aspettative si riferiscono a fenomeni incerti (tra l altro, a volte, assolutamente incerti) è perlomenodubbiocheilfattodisaperechemoltiritengonol eventox più probabiledell eventoy possa aiutare a prendere la decisione giusta (a meno di introdurre una presunzione per cui nella valutazione della probabilità del verificarsi di un evento incerto è più difficile che sbagli la maggioranza anziché la minoranza). Poiché qui si tratta di compiere una valutazione costi - benefici, non mi sembra che al beneficio rappresentato dall importazione di informazioni sul mercato possa essere attribuito un valore elevato e soprattutto sicuro dal punto di vista teorico. Né le cose mi sembrano migliorare se passiamo dal livello teorico a

8 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 152 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE quello empirico, dove l argomento è oggettodiunacontroversiache,per quanto mi è riuscitodiappurare,miappareallostatononrisolta.lapotenziale influenza della speculazione sui prezzi dei beni sottostanti è stata al centro dell attenzione degli studiosi soprattutto con riferimento all andamento dei prezzi di alcune merci (il petrolio, soprattutto, ma anche diverse sostanze alimentari). Qui è stato vivacemente sostenuto da alcuni, e risolutamente negato da altri, che la speculazione su queste merci (sicuramente cresciuta negli ultimi anni in maniera esponenziale) abbia avuto una qualche parte nel determinare una serie di anomale fluttuazioni nei loro prezzi recentemente verificatesi. Né i risultati delle ricerche empiriche, né gli approfondimenti teorici, mi sembrano (ribadisco: nei limiti della mia capacità dianalisideglistessi)essereriuscitiaconvincereuna netta maggioranza di studiosi dell esattezza dell una o dell altra tesi. In attesa che ulteriori ricerche modifichino la situazione, sembra che qui si entri in uno stallo: non esistono argomenti decisivi né persostenere che la speculazione aumenta l efficienza del mercato, né per sostenere che produce risultati negativi. Mentre siamo in grado di argomentare a favore del riconoscimento giuridico dei contratti speculativi unilaterali, siamo condannati, quanto ai contratti speculativi bilaterali, ad una sostanziale incertezza. 4. Mercato e allocazione efficiente delle risorse. Esiste però un altro profilo che può alimentare ulteriori riflessioni. Tra le funzioni normali (e fondamentali) del mercato esiste anche quella di definire la quantità di risorse che è efficiente spendere nello svolgimento di una certa attività. Una delle principali funzioni del mercato è infatti proprio quella di indirizzare le risorse verso i diversi possibili usi, in una maniera che assicuri che ad ogni uso la società destini la quantità di risorse che contribuisce al risultato più efficiente. Né di più, né dimeno. Questo risultato è in genere ottenuto grazie alla capacità del mercato di ridurre (accrescere) una certa utilizzazione di una certa risorsa in base al gradimento, espresso nelle curve di domanda, che detta utilizzazione riscuote. Collegando ogni uso di una risorsa ad una specifica utilità, e applicando la legge dei rendimenti decrescenti, sappiamo che arriva necessariamente un momento in cui la utilità chepotrebbeesserearrecatadall impiego di un ulteriore unità della risorsa è inferiore all utilità che l impiego della risorsa potrebbe riscuotere altrove. La risorsa allora si sposta verso una utilizzazione più efficiente e il mercato va verso un equilibrio di massima utilizzazione di tutte le risorse. Nel caso dei derivati abbiamo un impiego di risorse (le spese connesse alla stipulazione dei singoli derivati e quelle connesse al mantenimento dell apparato amministrativo addetto alla gestione del sistema: la

9 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 153 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 153 gestione dei soli CDO sintetici è stimata aver raggiunto il valore di circa 20 bilioni di dollari all anno) che può raggiungerelivellimoltoingenti.la domanda allora è sesiaopportunoaffidareilcompitodiregolarel entità di queste risorse al mercato, e cioè in definitiva alle scelte di coloro stessi che stipulano derivati speculativi. Abbiamo qui una curva decrescente di domanda in grado di riflettere una curva di utilità complessiva decrescente? Io credo che la capacità delmercatodeiderivatidiequilibrareedi autoregolarsi sia molto scarsa. Come del resto anche qualche dato empirico dimostra. Mettendo in fila dati per lo più già notimachevaleugualmente la pena ricordare, sappiamo che alla fine del 2009 il valore stimato dei nozionali di tutti i derivati in circolazione era pari a 691 trilioni cioè circa undici volte un PIL mondiale del 2010 stimato in 62,9 e quasi trecentocinquanta volte il PIL italiano stimato in 2,055. Di questi 691, 58 trilioni sono stimati CDS che nel 1990 erano inesistenti. Calcolare su questo totale la percentuale dei derivati speculativi è ovviamente impossibile, ma qualche raffronto di dati può dare qualche idea. Oltre a quello con il PIL possiamo usare il confronto con altre grandezze finanziarie «reali». A fronte di un valore nozionale come si è detto di 691 trilioni, troviamo un totale dei debiti obbligazionari mondiali pari a 92 trilioni e una capitalizzazione totale del mercato globale delle azioni pari a circa 48 trilioni. Anche il confronto intertemporale dei dati disponibili dimostra l esistenza di una evoluzione del mercato dei derivati che non sembra ricollegabile ad alcun fenomeno «reale». 5. Conclusioni sulla funzione mercantile dei derivati e sulle finalità dellalorodisciplina. Riepilogando, a me sembra che dall esame dei problemi connessi all interazione tra operazioni in derivati e meccanismi di funzionamento dei mercati, si possano trarre le seguenti conclusioni. Per quanto attiene all attività di copertura, la necessità di preservarne lo svolgimento sembra fuori discussione. Non solo i derivati di copertura svolgono una funzione in astratto positiva, ma va anche considerato in concreto che le imprese non finanziarie ben difficilmente potrebbero oggi riequilibrare i loro rischi senza fare un ampio ricorso a derivati di copertura. Per quanto attiene invece all attività speculativa, l esigenza di ammetterne un certo livello sembra dettata da esigenze di accrescimento della liquidità dei mercati.questa considerazione può giustificare un giudizio positivo sulla funzione dei derivati unilateralmente speculativi. Per quanto attiene ai derivati bilateralmente speculativi, l introduzione di limiti e disincentivi ad una loro illimitata espansione, può essere

10 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 154 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE invece sostenuta sia come misura prudenziale nei confronti del pericolo che la loro diffusione produca una alterazione dei prezzi, sia come misura di regolazione di un mercato incapace di autoregolare l entità degli investimenti, e delle spese, connesse allo svolgimento di questa attività speculativa. Se si accetta questa impostazione si tratta ora di chiedersi, in coerenza con i limiti posti all oggetto di questo lavoro, se esistano strumenti giusprivatistici in grado di contemperare queste diverse esigenze e se sia opportuno farvi ricorso. 6. La prospettiva privatistica: la disciplina del contratto. Le conclusioni raggiunte nei paragrafi precedenti impongono ad ogni possibile soluzione un vincolo molto stretto che è opportuno da subito esplicitare. Deve essere assolutamente evitata ogni soluzione che possa pregiudicare la funzione positiva svolta dai derivati di copertura e anche da quelli unilateralmente speculativi. In termini più tecnici, occorre prevenire i possibili effetti di overdeterrence che potrebbero essere prodotti da una disciplina non in grado di selezionare con certezza, e con chirurgica precisione, derivati ammessi e derivati vietati. L attuale contesto economico non sembra più in grado di tollerare le incertezze connesse alla scivolosa contrapposizione tra scommesse e operazioni finanziarie variamente rischiose. Come si accennava anche poco fa, il ricorso ai derivati rappresenta una componente importante delle strategie aziendali anche delle imprese non finanziarie e non sarebbe accettabile una regola che avesse l effetto di proiettare pesanti ombre di incertezza su prassi oramai consolidate. Questa del resto è stata l opinione condivisa da tutti i legislatori che negli ultimi decenni del secolo scorso sono intervenuti con strumenti anche diversi, ma tutti convergenti nel fine di sottrarre l efficacia giuridica dei derivati ai sottili distinguo tra ciò che è scommessa e ciò che non lo è. Anche alla luce di questa considerazione deve essere valutata quella che potrebbe a tutta prima apparire come la strada più semplice, e cioè quella di colpire i derivati bilateralmente speculativi utilizzando strumenti invalidanti, o di negare piena vincolatività agli obblighi che ne derivano. Si tratterebbe, per chi volesse percorrere questa strada, di ammettere la piena validità dei derivati di copertura e di quelli unilateralmente speculativi, e di invalidare, in quanto nulli, o privare di forza vincolante, in quanto scommesse, quelli bilateralmente speculativi. Amesembrachedalpuntodivistadell ordinamentoitalianoquesta strada non sia de jure condito percorribile. Per l equiparazione alla scommessa vale il ben noto disposto dell art del T.U.F. che non distingue tra derivati speculativi e non speculativi. Per l invalidità, che dovrebbe

11 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 155 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 155 configurarsi come una forma di nullità, vale il fatto che i derivati hanno una causa specifica (l accollo reciproco e simmetrico di rischio) che non è di per sé illecita, e che è comune a tutti i tipi di derivati, speculativi e non. A ciò si aggiunga la difficile praticabilità di una soluzione che fa dipendere la validità diuncontrattodallacondizionesoggettivadiunadelle due parti, condizione in qualsiasi momento modificabile dalla parte stessa eperlopiùoccultaadognicontropartedimediadiligenzaedifficilissimamente accertabile anche da una controparte di diligenza straordinaria (non inganni a questo riguardo il riferimento alla disciplina dell assenza di interesse dell assicurato nell assicurazione contro i danni, fattispecie che, come si vedrà trabreve,nonoffrealcunpraticabilemodellodidisciplina del caso qui in esame). Al di là, comunque, delle sottigliezze interpretative, vorrei sostenere la tesi più radicale per cui l impostazione in termini di invalidità basata sulla distinzione tra finalità di copertura e finalità speculative, oltre ad essere inaccettabile de jure condito, è ancheimpraticabiledejurecondendo ecomunquenoningradodigarantireunaragionevoledisciplinadelfenomeno. Gli argomenti fondamentali sono essenzialmente due. Il primo è che la eventuale nullità dei derivati bilateralmente speculativi non risolverebbe il problema del contenimento delle risorse investite nell attività speculativa. Basta pensare al caso in cui A stipula un derivato di copertura con lo speculatore B il quale ne stipula uno simmetrico, da considerarsi di copertura vista l esistenza del contratto con A, con lo speculatore C, che a sua volta stipula con D e così via.tuttiquestiderivatisarebberodaconsiderarsi validi, e la quantità di risorse investite potrebbe espandersi in maniera incontrollata grazie ad un effetto di moltiplicatore in grado di operare sulla pur circoscritta base rappresentata dal rischio cui è effettivamente esposto A. Il secondo argomento, che è quelloamioavvisoveramentedecisivo, è cheiltentativodidelineareprecisicriterididistinzionetraderivatidi copertura e derivati speculativi può forse avere un senso quando riferita a specifiche finalità (come quella di distinguerli al fine della loro valutazione in bilancio o al fine dell obbligatorietà delricorsoadunaclearinghouse) ma non è sicuramente in grado di garantire quella sicurezza e stabilità che dovrebbe essere propria delle fattispecie destinate ad operare come cause di invalidità. Una veloce casistica può rendere conto di questa affermazione. Si pensi al caso in cui un soggetto contrae un debito in valuta, poi stipula con uno speculatore un derivato (di copertura) poi estingue il debito in tutto o in parte (il derivato diventa in tutto o in parte speculativo e perciò invalido?) poi ricontrae un altro debito nella stessa valuta del primo (il derivato torna in tutto o in parte di copertura e perciò valido o resta oramai invalido nonostante la sua attuale funzione?).

12 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 156 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE Altro esempio, una società, pensando di emettere obbligazioni sul mercato statunitense, approfitta di una favorevole congiuntura di mercato e compra un derivato atto a coprire i rischi derivanti dal suo futuro impegno. Il derivato è valido, o si deve ritenere che la società nonpossasfruttare l occasione di mercato e debba aspettare per potersi coprire l effettiva emissione delle obbligazioni? Ancora: una società che ha investimenti in Grecia compra un CDS sullo Stato greco di cui non è peròcreditrice. Il derivato è speculativo in quanto non c è uncorrispondentecredito(verso la Stato greco) coperto, o è di copertura in quanto il fallimento dello Stato greco potrebbe comunque danneggiare anche gli investitori stranieri? E in questo secondo caso come si calcola l ammontare del derivato che può essere considerato di copertura? Infine, una impresa di trasporto aereo compra un derivato sul petrolio: come si stabilisce se l ammontare del derivato è congruorispettoaiprevisticonsumidicarburanteequaledeveessere l orizzonte temporale di riferimento? Gli esempi potrebbero essere moltiplicati, ma il dato di fondo è che una effettiva e seria distinzione tra speculazione e copertura non può essere costruita considerando solo il confronto posizione contro posizione, ma necessariamente richiede una valutazione complessiva dell attività svolta dai soggetti che stipulano il derivato. In questa situazione una regola che pretendesse di intervenire sulla singola operazione usando l esistenza di un interesse alla copertura del rischio come criterio e come limite di validità dellastessa,avrebbecostidi amministrazione enormi e incontrerebbe rilevanti difficoltà di articolazione. Prendendo come riferimento l ipotesi standard di un derivato stipulato con un intermediario finanziario e supponendo che per quest ultimo il derivato non possa essere considerato di copertura (altrimenti saremmo già fuori dell ipotesi del derivato bilateralmente speculativo e ricadremmo semplicemente nella situazione attuale che sostanzialmente ammette la validità di tutti i derivati stipulati con intermediari finanziari) l efficacia del contratto dipenderebbe dal fatto che il derivato sia o non sia di copertura per il cliente. Il rischio di non poter riscuotere la prestazione, o di riscuotere una prestazione ridotta in coerenza con il danno effettivamente subito, dovrebbe allora logicamente gravare sulla parte meglio posizionata al fine di stabilire, e di provare, che il derivato è perpartesuadicopertura, e che lo presenta come tale. Questo in effetti è quanto avviene in caso di sovrassicurazione nell assicurazione contro i danni, dove il rischio di frustrazione del contratto grava prevalentemente su chi (l assicurato) compra la copertura e non su chi (l assicuratore) la vende (art c.c.). Il che, trasposto nel nostro ambito, implicherebbe una disciplina in cui l intermediario in buona fede ha sempre il diritto alla prestazione pattuita, mentre il cliente o perderebbe (in caso di dolo) o vedrebbe ridotto il diritto alla sua. L adozione di regole simili a quelle che governano il contratto di assicurazione contro i danni non mi sembra che condurrebbe ad

13 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 157 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: FRANCESCO DENOZZA 157 una soluzione soddisfacente. Ev ben vero che il rischio della sanzione di nullità prevista dall art c.c. costringerebbe gli intermediari a pretendere dai clienti prove dell esistenza di un interesse al momento della conclusione del contratto (il che comporterebbe peraltro un conseguente aumento dei costi del servizio), ma una volta superato questo ostacolo (facilmente aggirabile con la creazione di una posizione transitoria) la disciplina dello svolgimento del rapporto potrebbe portare, come si è visto, a risultati addirittura paradossali. Nel complesso si finirebbe per introdurre elementi di potenziale instabilità di tutti i contratti, il che finirebbe a sua volta per riverberarsi su tutte le operazioni e per aumentarne i costi fino alla possibile crisi dell intero mercato. Volendo sintetizzare in un diverso linguaggio il senso degli argomenti svolti nel presente paragrafo, direi che non si può affrontare un problema funzionale (distinguere i contratti che svolgono una funzione dal punto di vista mercantile positiva, da quelli che ne svolgono una negativa) con strumenti strutturali (la distinzione tra derivati e scommesse, tra derivati buoni e derivati cattivi, ecc. basata su caratteristiche intrinseche al singolo contratto). 7. Iderivatieladisciplinadell impresa. Le considerazioni svolte al paragrafo precedente spostano l attenzione dai singoli atti all attività complessivamente svolta da un determinato soggetto. Il che evoca immediatamente un istituto oggi un po decaduto che forse potrebbe ritrovare una certa vitalità proprioconriguardo al tema dei derivati. Penso ovviamente all oggetto sociale e, in connessione, alla responsabilità degliamministratori. Se per via di riforma legislativa (e intanto, e per quanto possibile, anche per via di interpretazione) si potesse stabilire che l attività di speculazione non è compresa nell oggetto sociale se non espressamente indicata, e se si potesse in futuro imporre che l attività di speculazione possa essere esercitata solo da chi abbia questa attività come proprio oggetto esclusivo, mi sembra che alcuni benefici potrebbero essere raggiunti a costi relativamente contenuti. Tra i costi resterebbe ovviamente il problema di definire cosa esattamente si intenda per attività speculativa. Mi sembra tuttavia che lo spostamento del baricentro dalla disciplina del singolo atto alla responsabilità degli amministratori (che diverrebbe la precipua sanzione per la violazione del divieto che stiamo ipotizzando) renderebbe il problema molto meno drammatico. Si tratterebbe infatti di verificare non la natura di copertura delle singole operazioni isolatamente considerate, ma se il complesso delle posizioni esistenti possa essere considerato come ragionevol-

14 NOMELAV: OTTOLINI PAG: 158 SESS: 74 USCITA: Mon Oct 28 11:19: CRISI FINANZIARIA E RISPOSTE NORMATIVE mente ispirato da finalità di copertura e non di speculazione. Si tratterebbe, in sostanza, di valutare se il rischio assunto con il singolo atto possa o non possa considerarsi connesso e proporzionato in rapporto all attività complessiva svolta dalla società. Una valutazione che non mi sembra particolarmente anomala, una volta che si riconosca che tra i compiti degli amministratori c è anchequellodivalutareedequilibrarein generale i profili di rischio cui la società èesposta. Quanto ai benefici, alla maggior parte, e, in prospettiva, a tutte le società non finanziarie sarebbe inibita la stipulazione di derivati speculativi, intesi come quelli che non sono ragionevolmente funzionali al miglioramento nella gestione dei rischi che derivano dall attività dell impresa sociale. Con riferimento agli intermediari bancari e, per evitare elusioni, anche a tutte le società ad essi collegate il vincolo potrebbe essere interpretato nel senso del mantenimento di un adeguato equilibrio complessivo tra le contrapposte posizioni assunte (in sostanza la banca stessa dovrebbe essere costretta ad operare secondo uno dei principi, opportunamente adattati, che dovrebbero ispirare il funzionamento delle clearing houses). La percentuale di patrimonio impiegabile in attività di scommesse in proprio (assunzione di posizioni non bilanciate da altre posizioni analoghe e contrarie) verrebbe così ridotta al livello relativamente basso connesso alla necessità diconcederecomunqueunacertaelasticità. Resterebbero sottratte ad ogni divieto solo le imprese che avessero la speculazione come loro specifico oggetto. In questo modo la pura speculazione diventerebbe un circuito a parte, relativamente isolato da quello produttivo (e dalla parte principale di quello finanziario) cui potrebbero accedere solo i soggetti che o rischiano esclusivamente i propri soldi, o rischiano quelli di altri soggetti che glieli hanno affidati proprio perché li mettano a rischio. Ribadisco nel concludere il caveat iniziale. Quella qui proposta non è né la soluzione che personalmente auspico, né l unica ragionevolmente proponibile. Ev tuttavia, a mio avviso, l unica coerente con l accettazione degli attuali presupposti di funzionamento del mercato.

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