IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI: QUALI PROSPETTIVE?

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1 IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI: QUALI PROSPETTIVE? LUCIO CAPOMASSI * Premessa Il mio intervento tratterà delle prospettive di sviluppo del mercato delle obbligazioni emesse dagli enti locali (comuni, province, regioni ed altri enti territoriali), conosciute come BOC, acronimo sicuramente impreciso ma oramai entrato nel linguaggio comune; questo termine, per comodità di esposizione, sarà utilizzato in seguito per indicare i titoli emessi dagli enti locali. Il tema del convegno è di grande attualità: si è molto discusso sulle opportunità di autonomia finanziaria offerte dall articolo 35 della Legge n. 724/94 che ha autorizzato il ricorso degli enti locali al mercato dei capitali per finanziare gli investimenti di opere pubbliche. In linea generale, è stata manifestata una positiva valutazione per l introduzione dei BOC da parte sia degli enti locali sia degli operatori finanziari. Il ricorso diretto al mercato rappresenta per gli enti locali uno strumento complementare al processo di decentramento fiscale, il cui utilizzo dovrà avvenire in concorrenza con le altre tipologie di indebitamento (mutui bancari e della Cassa DDPP). La legge istitutiva e i provvedimenti emanati dal Ministero del Tesoro hanno stabilito precise modalità e adempimenti cui gli enti locali devono attenersi per accedere ai mercati finanziari; ciò è riconducibile all esigenza che tali enti assumano le decisioni di investimento in coerenza con i principi di sana e prudente gestione contabile che governano la finanza locale e con le regole dei mercati finanziari in cui si incanala il pubblico risparmio. Il tempo trascorso dall emanazione della Legge n. 724/94 e del regolamento di attuazione non consente di dare giudizi definitivi sulle possibilità di espansione del nuovo strumento obbligazionario; in chiave prospettica, si ritiene che, con l avvio delle emissioni e la cresci- * Capo del Servizio Rapporti con il Tesoro della Banca d Italia. Intervento tenuto al convegno, La finanza locale tra intermediari e mercati finanziari: le emissioni obbligazionarie degli enti locali, Siena, 11 ottobre

2 ta della familiarità nello strumento, l interesse degli investitori sia destinato ad aumentare. Lo sviluppo di un mercato dei BOC è legato sia ad un ordinato funzionamento della finanza locale, che costituisce la migliore garanzia per gli investitori, sia alle caratteristiche finanziarie e alle modalità di utilizzo del nuovo strumento che dovranno rispondere alle aspettative dei risparmiatori; in questa sede, mi soffermerò in particolare sugli aspetti finanziari dei BOC e sulle possibilità che per gli stessi si attivi un consistente ed efficiente mercato primario e secondario. 1. La dimensione dei prestiti obbligazionari Una prima considerazione riguarda la dimensione che il mercato dei BOC potrà raggiungere. Particolare significatività assume la prospettiva di poter collocare le emissioni di BOC non solo in ambito locale, ma anche sul più ampio mercato interno ed internazionale. In relazione all ammontare del prestito e ai potenziali sottoscrittori si possono individuare due tipologie di offerta. La prima è quella rappresentata da un emissione di ammontare contenuto, effettuata più probabilmente da enti locali di ridotte dimensioni e indirizzata soprattutto ai piccoli risparmiatori residenti nel territorio dell ente. Si tratterà di operazioni per le quali più stretto è il legame tra l opera pubblica da finanziare e i cittadini che beneficiano dell opera stessa; in tale ipotesi è infatti più accentuato l interesse a sottoscrivere i titoli. La seconda forma di offerta è quella che prevede l emissione di titoli per una raccolta di fondi di elevato ammontare; questa sarà verosimilmente effettuata da enti di grosse dimensioni e di elevata affidabilità finanziaria e il collocamento potrà avvenire anche al di fuori del proprio territorio. La sottoscrizione dei titoli potrà interessare sia privati risparmiatori sia operatori più sofisticati, cioè gli investitori istituzionali e gli investitori esteri, circostanza questa che rende più labile il rapporto tra l opera pubblica e i suoi fruitori. In questa ipotesi, infatti, nella valutazione del prestito da parte degli investitori prevale la convenienza finanziaria più che l apprezzamento per l opera da realizzare. Poiché l emissione di un prestito comporta costi fissi elevati che incidono in misura maggiore quanto minore è il suo ammontare, è ragionevole ritenere che gli enti locali valuteranno con la dovuta attenzione il limite della convenienza sul piano finanziario prima di deliberare il ricorso al prestito obbligazionario o a forme alternative di indebitamento. La normativa che autorizza l emissione dei BOC non fornisce alcuna indicazione circa la dimensione minima e massima del singolo prestito, ma vincola l importo del prestito stesso al valore dell investimento da finanziare quale risulta dal progetto da realizzare. Un ulteriore condizione cui è subordinato l ammontare del prestito è costituito dal cumulo degli interessi che, sommati a quelli di mutui e prestiti precedentemente contratti, non può superare, per 144

3 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... comuni e province, il 25 per cento delle entrate dei primi 3 titoli del bilancio del penultimo anno precedente quello in cui viene deliberato il prestito. Nel nuovo segmento di mercato che si creerà con l offerta di BOC, accanto ad emissioni di modesto ammontare, saranno presenti quelle di maggior consistenza che solo pochi enti sembrano in grado di poter effettuare. Poiché un eccessiva frammentazione delle emissioni condizionerebbe lo sviluppo del mercato, sarebbe opportuno che tra gli enti locali, soprattutto tra quelli di minore dimensione, si sperimentino forme di cooperazione (unioni o consorzi di enti) che gestiscono la raccolta di fondi, come previsto tra l altro dalla Legge n. 724/94 per gli investimenti realizzati con una valenza non limitata all ambito territoriale di ciascun ente. La menzionata soluzione cooperativa è adottata in forma consolidata in alcuni paesi europei (Svezia, Germania, Danimarca) dove agenzie specializzate consentono agli enti locali di accedere in maniera efficiente e a costi competitivi sui mercati obbligazionari. In Italia tale ruolo potrebbe essere svolto, ad esempio, da una istituzione finanziaria regionale che agirebbe, sulla base di specifiche garanzie, da capofila per emissioni di prestiti per conto degli enti situati nel territorio della regione, il cui ricavato verrebbe poi distribuito tra gli enti stessi in funzione delle diverse esigenze: ciò aumenterebbe lo spessore delle emissioni obbligazionarie a tutto vantaggio della loro negoziabilità sul mercato secondario. 2. I potenziali sottoscrittori delle obbligazioni L analisi delle condizioni necessarie per la formazione di un consistente mercato dei BOC non può prescindere dal verificare se esiste per questi titoli una potenziale domanda, ampia e costante nel tempo, da parte dei risparmiatori privati e degli investitori istituzionali. Spostare il risparmio verso i nuovi titoli, attraverso campagne pubblicitarie e con l offerta di rendimenti appetibili, può risultare relativamente facile; più difficile potrebbe essere invece convogliare nuovo risparmio verso tali prestiti in una fase di rialzo dei tassi o di turbolenza dei mercati Le famiglie I titoli degli enti locali sono a tutti gli effetti valori mobiliari. Essi arrivano su un mercato nel quale prevalgono i collocamenti di titoli di Stato, mentre modesto è il ricorso al mercato obbligazionario di emittenti privati. I BOC, pertanto, potrebbero costituire un arricchimento della gamma di attività finanziarie offerte ai risparmiatori e rappresentare uno strumento concorrenziale in particolare nei confronti dei titoli di Stato a medio-lungo termine. Alcuni risparmiatori potrebbero, infatti, preferire i BOC non solo perché possono essere offerti con un maggiore rendimento rispetto a quello dei titoli di Stato, a fronte di un rischio ritenuto di poco superiore a quello rap- 145

4 presentato da questi ultimi, ma anche per un desiderio di diversificazione del loro portafoglio. Nell attuale contesto economico-finanziario, il collocamento dei BOC dovrebbe essere in prevalenza indirizzato verso l operatore famiglie, la cui elevata capacità di risparmio lascia intravedere una buona potenzialità di assorbimento di questo nuovo strumento Le banche Un altro importante bacino di accoglienza per i BOC potrebbe essere rappresentato dai portafogli delle banche. Queste, infatti, oltre a svolgere l importante funzione di canalizzazione dei titoli verso gli investitori privati tramite la loro rete di sportelli e di collegamento con gruppi creditizi e con investitori istituzionali, possono arricchire, pure in un ottica di diversificazione, il proprio portafoglio con attività finanziarie a più alto rendimento, rendendosi disponibili anche a coprire eventuali carenze che dovessero manifestarsi nella domanda di BOC di altri investitori. Non va tralasciato il fatto che l offerta dei BOC potrebbe porsi in concorrenza con la crescente attività di emissione di titoli da parte delle banche, le quali, a causa della recente riforma fiscale sui certificati di deposito (che ha unificato l aliquota fiscale al 27 per cento su tutte le scadenze), hanno accresciuto la preferenza a collocare in sostituzione dei certificati, i propri titoli obbligazionari rimasti tassati al 12,50 per cento Gli investitori istituzionali Si ritiene che esistano spazi per collocare i BOC anche nei portafogli degli investitori istituzionali. Il coinvolgimento di questi ultimi dipende da diversi fattori oltreché dalla redditività: innanzitutto, il grado di affidabilità dell emittente, certificato non solo dal bilancio dell ente locale, che dovrà rispondere pienamente ai requisiti richiesti dalla normativa, ma anche dall assegnazione del rating che consentirà di rassicurare i mercati e gli investitori sulla solvibilità degli emittenti. Pure rilevante per tali investitori è la capacità da parte degli enti locali emittenti di alimentare con continuità il mercato con prestiti di ampio flottante e a condizioni di rischio-rendimento competitive con quelle di altre attività finanziarie. Infine, corollario dei requisiti indicati, è importante l esistenza di un mercato secondario all ingrosso per i BOC in cui fare trading per importi elevati. L attività degli investitori istituzionali si caratterizza, infatti per il continuo rinnovarsi dei loro portafogli sia in termini di consistenza che di composizione delle attività finanziarie; ad essi deve essere quindi ¹ Al 25 novembre 1996 le banche avevano emesso prestiti obbligazionari per oltre miliardi di lire (N.d.R.). 146

5 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... offerta la possibilità di acquistare in emissione rilevanti quantità di titoli e di poterli negoziare prontamente sul mercato secondario. In questa prospettiva, i fondi comuni d investimento presentano una peculiarità rispetto agli altri investitori; il loro portafoglio, infatti, è estremamente variabile in quanto soggetto alla dinamica delle sottoscrizioni e dei riscatti. In un momento di forti riscatti, la diminuzione del patrimonio netto si traduce in una riduzione delle sottoscrizioni sul mercato primario e in un esigenza di rapido smobilizzo dei titoli; per questi investitori assume quindi un rilievo particolare la creazione di un efficiente mercato secondario. La domanda di BOC potrebbe coinvolgere in misura maggiore le compagnie di assicurazione e i futuri fondi pensione, in quanto investitori orientati su scadenze a lungo termine e non particolarmente attivi sul trading. Pertanto, il prossimo avvio dell operatività dei fondi pensione potrebbe costituire un fattore di sviluppo dei BOC che verrebbero inclusi nei portafogli di tali istituzioni a copertura di una parte del risparmio gestito in forma collettiva. In realtà, le numerose proposte di emissione degli enti locali finora annunciate e quelle già realizzate (sul mercato domestico solo 2 prestiti, per un ammontare di 112,5 miliardi, e uno per circa 300 miliardi di lire sul mercato americano) non appaiono dotate di un adeguato spessore e non consentono di trarre indicazioni univoche sull appetibilità o meno dei BOC da parte degli investitori istituzionali. 3. Le modalità di collocamento delle obbligazioni Alcune implicazioni per lo sviluppo del mercato dei BOC sono collegate alle modalità di collocamento che prevedono l assunzione diretta a fermo dei prestiti o l offerta in pubblica sottoscrizione. Nel primo caso, i titoli sono assegnati direttamente all intermediario o a un gruppo di intermediari che acquistano in proprio tutti i titoli e, se del caso, si impegnano a collocarli sul mercato in un momento successivo alle condizioni concordate con l emittente. Nel secondo caso, l offerta al pubblico viene effettuata da un intermediario o da un consorzio di intermediari che prestano la loro opera e struttura organizzativa per la sottoscrizione dei titoli da parte di terzi, con l impegno di non applicare alcun onere di intermediazione alla clientela. Il canale distributivo dei titoli al pubblico rappresenta un importante variabile per le possibilità di successo del collocamento di questi prestiti. La rete degli sportelli bancari costituisce per i BOC, come per i titoli di Stato e le obbligazioni di altri emittenti, il canale preferenziale per raggiungere i risparmiatori. Laddove i BOC sono destinati in prevalenza a soggetti residenti nel territorio dell ente, alle banche locali è offerta la possibilità sia di assumere un attivo ruolo di consulenza nei confronti dell emittente (che può includere tutto quanto è necessario per il collocamento e anche, ove richiesto, il contributo per la valutazione economico-finanziaria dell investimento) sia di attrarre 147

6 nuovi clienti attraverso la raccolta di sottoscrizioni e l effettuazione del servizio finanziario del prestito. Nel caso poi che l intermediario prescelto sia anche il tesoriere dell ente, questo ha la possibilità di svolgere un ruolo propositivo e collaborativo globale che coinvolge il complesso delle attività e dei campi di intervento dell ente nonché le sue possibilità di indebitamento. Di regola, il collocamento diretto al pubblico è assistito da una «garanzia» a favore dell ente in base alla quale l intermediario s impegna ad acquistare i titoli che residuano al termine del collocamento; tale condizione è di rilevante importanza dal momento che il legislatore ha imposto all emittente di non procedere all assegnazione dei titoli qualora l importo collocato risulti inferiore a quello deliberato. Questa disposizione, da cui può derivare la decadenza dell operazione, si è resa necessaria per garantire il rispetto del principio che impone di correlare l ammontare dell emissione al valore di uno specifico investimento; parimenti, per lo stesso principio gli enti non potranno soddisfare le eventuali richieste del mercato eccedenti l importo offerto. Il regolamento di attuazione del citato articolo 35 (DM 5 luglio 1996, n. 420) riconosce agli intermediari che curano il collocamento una provvigione nella misura massima dello 0,50 per cento dell ammontare sottoscritto; al momento, questa commissione è meno remunerativa di quella prevista per gli intermediari che partecipano al collocamento dei titoli di Stato a medio e lungo termine (0,60 per cento), ma diventerà competitiva a partire dal prossimo gennaio con l entrata in vigore del DLgs n. 239/96 che prevede la riduzione di 20 centesimi della provvigione pagata dal Tesoro. È da ritenere che la commissione sia attribuita per il solo servizio di collocamento dei BOC, indipendentemente dal suo esito, e non dovrebbe includere gli oneri connessi con altri servizi collaterali (commissioni di garanzia, servizio finanziario del prestito, ecc.). È presumibile, inoltre, che le commissioni si attestino su valori inferiori a quello indicato dalla legge, a motivo degli effetti indotti dai collocamenti che consentono agli intermediari di compensare con altre operazioni gli oneri sopportati per il classamento del prestito. 4. Il ruolo della Banca d Italia L intervento della Banca d Italia nell ambito della regolamentazione dei prestiti degli enti locali è da connettersi alla necessità di assicurare la stabilità e l efficienza del mercato mobiliare interno. A tale scopo la Legge n. 724/94 stabilisce che le emissioni dei BOC siano sottoposte al benestare preventivo della Banca nei limiti fissati ai sensi dell articolo 129 del DLgs n. 385/93. Questa disposizione è stata successivamente sostituita dal comma 21 dell articolo 64 del DLgs n. 415/96 (cosiddetto EUROSIM) il quale ha disposto che sono liberamente effettuabili le emissioni di valori mobiliari di importo non superiore a 148

7 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI miliardi, purché le stesse rientrino nelle tipologie previste dall ordinamento e presentino le caratteristiche che saranno individuate dal Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio; ciò facoltizza la Banca d Italia ad elevare il limite oltre il quale è richiesto il benestare. Qesta normativa, in linea con i principi contenuti nella direttiva dell Unione Europea in materia di servizi finanziari, consente agli enti locali di ridurre gli adempimenti amministrativi richiesti per l emissione. 5. Le caratteristiche finanziarie dei prestiti obbligazionari Alcune disposizioni, introdotte dal legislatore per regolare l uso dei prestiti obbligazionari da parte degli enti locali, pongono alla struttura finanziaria dei titoli vincoli che possono influire sullo sviluppo del mercato primario e secondario. L obbligo di emettere i BOC «alla pari» limita l ente nella fissazione delle caratteristiche dei titoli, il cui rendimento è rappresentato soltanto dalla componente tasso nominale d interesse; questo vincolo contrasta con la prassi prevalente di collocare titoli sotto la pari, per i quali lo scarto di emissione diventa una componente del rendimento finale. A ciò si deve aggiungere che il «rendimento effettivo» dei BOC all emissione è legato a parametri specifici; è stabilito, infatti, nel caso di emissioni a tasso fisso, che il rendimento, al lordo dell imposta, non può essere superiore a quello dei titoli di Stato di pari durata, collocati nel mese precedente ovvero presenti sul mercato, maggiorato di un punto. È chiaro l intento del legislatore di limitare sia l impatto di tale forma di indebitamento sul bilancio degli enti locali sia il rischio che emissioni a tassi troppo elevati rispetto ai titoli di Stato possano avere ripercussioni negative sull intero mercato obbligazionario. Oltre all emissione di titoli a tasso fisso la legge autorizza anche l offerta di titoli a tasso variabile. Il regolamento emanato dal Tesoro ha previsto la possibilità di utilizzare per l indicizzazione i parametri di riferimento più diffusi nel mercato: il rendimento all emissione dei BOT a 3, 6 o 12 mesi, ovvero il Ribor a 3, 6 o 12 mesi rispettivamente nel caso di scadenze trimestrale, semestrale o annuale delle cedole. In questo modo viene assicurata un «indicizzazione puntuale» ancorata al parametro a breve termine, come raccomanda la prassi di mercato. La scelta del parametro è lasciata all ente emittente come pure le modalità di determinazione delle cedole indicizzate, ivi compresa l eventuale maggiorazione da applicare sui menzionati parametri, che comunque non può essere superiore ad un punto percentuale annuo. Tale criterio è diretto a contenere nel tempo il costo massimo di questa forma di indebitamento; in ogni caso, va rilevato che una maggiorazione di un punto percentuale sul parametro di riferimento offre un indubbio vantaggio in termini concorrenziali per i BOC, sia rispetto ai titoli a cedola variabile dello Stato (CCT) sia nei confronti di quelli emessi dagli enti privati e dalle banche. 149

8 Da rilevare che l attuale tendenza discendente dei tassi d interesse spinge gli enti «emittenti» a preferire emissioni obbligazionarie a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso. I titoli indicizzati sono graditi dai risparmiatori in quanto l indicizzazione incorpora in sé una forma di copertura dal rischio d interesse che consente di stabilizzare intorno alla pari il prezzo del titolo sul mercato secondario, in misura tanto più stringente quanto più puntuale è la formula dell indicizzazione. Con riferimento ai parametri di indicizzazione, si può osservare che la scelta del rendimento d asta dei BOT è in generale poco utilizzata dagli enti emittenti (ad eccezione del Tesoro) in quanto, per le sue modalità di determinazione (espressione più della domanda anelastica delle famiglie che di quella degli investitori istituzionali), non rappresenta un vero e proprio parametro di mercato monetario. Il Ribor, che al contrario è molto utilizzato nelle indicizzazioni dei prestiti a cedola variabile, pur essendo un parametro del mercato interbancario di non rilevante spessore, consente di impostare più agevolmente strategie di copertura connesse con operazioni di investimento. Una scelta quindi che si traduce in un maggior apprezzamento dei prestiti degli enti locali da parte del mercato e in un potenziale risparmio in termini di maggiorazione (per i prestiti collocati dal Comune di Forlì e di Roma è stata adottata l indicizazione al Ribor con spreads contenuti al di sotto del punto, rispettivamente pari a 0,70 e 0,62). Altro vincolo posto dal legislatore riguarda la «durata» dei titoli che non può essere inferiore ai cinque anni; ciò implica che gli enti locali non sono concorrenziali nei segmenti brevi del mercato finanziario dove le famiglie risultano essere più presenti. Di contro, l utilizzo di una durata tendenzialmente lunga (ad esempio, i venti anni del prestito del Comune di Roma), se avvantaggia l emittente nel distribuire l onere del prestito su un lungo periodo di tempo, non sembra favorire alcune categorie di risparmiatori (ad esempio, quelli con età più avanzata) a causa della norma che esclude i BOC dall esenzione dell imposta di successione prevista invece per i titoli di Stato. Una caratteristica peculiare dei BOC è costituita dal «rimborso in forma graduale» mediante ammortamento a quote costanti o crescenti di capitale, in concomitanza con il pagamento delle cedole; tale modalità esclude la possibilità per gli enti di emettere titoli con rimborso in unica soluzione alla scadenza e titoli senza cedola (zero coupon), che rappresentano invece le tipologie prevalenti sul mercato italiano. Sono comprensibili le ragioni di cautela sottostanti tale scelta: il rimborso alla scadenza in unica soluzione potrebbe costituire un fattore di elevato rischio per le amministrazioni locali poco interessate al rispetto del vincolo di bilancio e costituire per le stesse un incentivo ad emettere prestiti, il cui rimborso avverrebbe poi a distanza di 150

9 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... diversi anni dal momento del collocamento, scaricando così l onere sulle amministrazioni future. La modalità di rimborso graduale avvicina i BOC più al modello francese che a quello degli Stati Uniti, dove i prestiti con ammortamento sono previsti anche se rappresentano un volume modesto sul totale delle emissioni. Il rimborso graduale, poi, si riflette sul mercato secondario in quanto riduce nel tempo la liquidità dei prestiti in circolazione. A ciò si aggiunga che la legge istitutiva dei BOC consente agli enti locali il «riacquisto dei titoli» esclusivamente con mezzi finanziari provenienti da economie di bilancio, aspetto questo che richiede una gestione manageriale sia dei flussi di cassa sia del patrimonio e la disponibilità di fonti di entrata diversificate. Nei confronti degli investitori istituzionali il rimborso graduale potrebbe determinare un minore interesse per i BOC a causa della maggiore complessità insita nella gestione finanziaria di tali titoli. L ammortamento per quote non consente, infatti, di costruire portafogli di attività finanziarie distribuite su un periodo medio-lungo certo, di effettuare operazioni di copertura contro il rischio di variabilità del rendimento e di misurare facilmente i risultati della gestione di portafoglio rispetto all intero mercato o ad altri mercati similari; inoltre, tale modalità di rimborso presenta lo svantaggio per l investitore di dover provvedere costantemente al reinvestimento dei flussi finanziari generati dalle quote di ammortamento, affrontando il cosiddetto «rischio di reinvestimento». Alcune categorie di investitori potrebbero, invece, essere interessate a disporre di un flusso finanziario periodico e costante nel tempo ovvero a diversificare i redditi prodotti dal loro portafoglio titoli. In particolare, i BOC potrebbero essere utili per i risparmiatori che volessero costituire in proprio una rendita vitalizia, ma anche per le imprese di assicurazione e i fondi pensione potrebbe risultare vantaggioso disporre di un portafoglio che consente di fronteggiare con la massa dei ricavi i flussi di fondi in uscita. Un ulteriore motivo di interesse per gli investitori è rappresentato dalla possibilità offerta agli enti locali di emettere prestiti convertibili o con warrant in azioni di società possedute degli enti stessi; in tale ipotesi, la conversione dei prestiti in azioni sarà correlata al rapporto stabilito dall ente per ogni quota di capitale divenuta rimborsabile. Inoltre, i warrant potranno circolare separatamente dai prestiti ed essere esercitati nei periodi indicati nella delibera di emissione. 6. L assegnazione del rating Un concetto che si imporrà nel tempo, anche per le obbligazioni degli enti locali, è l attribuzione del rating che certifica l affidabilità dell emittente attraverso la valutazione del rischio di solvibilità, cioè la probabilità che capitale e interesse vengano pagati alla scadenza. Il rating 151

10 è, quindi, il parametro che offrirà ai risparmiatori un giudizio sintetico sulle capacità finanziarie dell ente. Perché i BOC possano entrare nelle scelte di portafoglio degli investitori istituzionali è necessario che gli enti, sulla base di quanto previsto dalle leggi sulla finanza locale e dall articolo 35 della Legge n. 724/94, assicurino la trasparenza dei bilanci attraverso un flusso informativo costante che confermi la loro solidità finanziaria. Non essendo i prestiti degli enti locali assistiti da garanzia dello Stato, il rischio di una crisi di solvibilità, soprattutto per gli enti di minori dimensioni, è sempre presente ed è difficile valutare il rischio futuro quando la durata del prestito è molto lunga. Tuttavia, il sistema delle delegazioni di pagamento, previsto dalla normativa a garanzia del servizio finanziario dei prestiti, rappresenta una valida copertura per gli investitori nei confronti di questo rischio. Il mercato deve essere sempre in grado di controllare lo stato di solvibilità degli enti emittenti, cioè di valutare se l entità delle loro emissioni obbligazionarie sia adeguata alle dimensioni finanziarie dell ente; l affidabilità dell ente dovrà essere valutata tenendo conto anche dei parametri che le leggi sulla finanza locale pongono a salvaguardia degli equilibri di bilancio. A questi fini, il rating rappresenta un indicatore necessario per gli investitori; ed è auspicabile che anche in Italia si sviluppi tale attività di certificazione. La valutazione offerta dalle agenzie specializzate è in grado di influenzare il differenziale tra il rendimento richiesto dagli investitori per i BOC rispetto a quello di investimenti alternativi: i titoli con minore rischio potranno offrire un rendimento inferiore a quello che il mercato solitamente richiede per i prestiti emessi da enti con più elevata rischiosità. 7. I prestiti obbligazionari in valuta e sui mercati esteri L esigenza di ampliare il ricorso al mercato dei capitali ha avuto una ulteriore conferma attraverso l autorizzazione concessa agli enti di emettere prestiti anche in valuta e prestiti collocabili sui mercati esteri; sul piano normativo la Legge n. 724/94 non prevedeva tale possibilità, ma neppure la escludeva. Successivamente, è intervenuto il decreto-legge n. l56 del 25 marzo 1996 che, nel disciplinare la materia, ha previsto l obbligo della copertura del rischio di cambio. L innovazione in parola è stata recepita dal Tesoro nel regolamento del 5 luglio u.s., emanato in sostituzione del precedente dello scorso 29 gennaio. Nell ultima reitera del menzionato provvedimento di autorizzazione all indebitamento in valuta e sui mercati esteri, avvenuta con decretolegge n. 492 del 20 settembre u.s., tale possibilità è stata estesa a tutti gli enti previsti nel citato articolo 35 e anche alle regioni. L obbligo di «copertura del rischio di cambio» per i prestiti in valuta estera impone che, al momento dell emissione, ogni prestito sia accompagnato da una corrispondente operazione di currency swaps effettuata con intermediari di provata affidabilità ed esperienza; ciò 152

11 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... sarà valutato anche sulla base del rating assegnato agli stessi dalle agenzie specializzate. Per evitare oneri eccessivi a carico degli enti, è stato stabilito che il costo effettivo dell indebitamento, compreso quello della copertura del rischio di cambio, non deve essere superiore al rendimento lordo dei titoli di Stato di corrispondente durata, emessi sul mercato interno, aumentato di un punto. La trasformazione del prestito in valuta in un prestito in lire mantiene nel tempo il legame, voluto dal legislatore, tra ammontare del finanziamento e valore dell opera da realizzare; tenuto conto di tale esigenza e dell opportunità di limitare i rischi, agli enti è stato vietato di emettere titoli con opzioni e di attivare strumenti derivati che possano modificare la struttura del prestito nel corso della sua vita. Questo divieto opera soprattuto sulle obbligazioni collocate sui mercati esteri dove si fa ampio uso di operazioni finanziarie che modificano la struttura originaria dei prestiti; uno dei vantaggi che alcuni emittenti conseguono su tali mercati è, infatti, quello di ricorrere a operazioni, cosiddette «strutturate», particolarmente appetibili dai grandi investitori istituzionali. La necessità di realizzare, nell ambito della pubblica amministrazione, un coordinamento delle emissioni da collocare sui mercati esteri, ha indotto ad introdurre un «sistema di monitoraggio» in base al quale gli enti devono trasmettere al Ministero del Tesoro una segnalazione sull emittendo prestito. In assenza di osservazioni del Tesoro, dopo 15 giorni dalla conferma della ricezione da parte di quest ultimo, l ente potrà procedere al collocamento del prestito che comunque dovrà avvenire entro i successivi trenta giorni. Tale esigenza informativa si può spiegare con il fatto che, essendo il Tesoro il maggior prenditore di fondi sui mercati internazionali, lo stesso ha un interesse specifico a conoscere il volume e le condizioni delle emissioni progettate dagli enti locali e di chiedere eventualmente il differimento di operazioni che dovessero coincidere con l offerta di prestiti dello Stato. La particolare regolamentazione per l accesso ai mercati esteri per gli enti locali tende a prevenire il rischio di possibili crisi finanziarie che potrebbero colpire gli enti più esposti su tali mercati e ad evitare che lo Stato possa subire, nonostante l esplicita esclusione della garanzia statale per tali prestiti, effetti d immagine negativi sulle valutazioni del debito pubblico italiano effettuate dagli operatori esteri. Inoltre, va considerato che un attento controllo dell evoluzione dell indebitamento degli enti locali assume particolare rilievo con riferimento agli obiettivi posti alla finanza pubblica dagli accordi dell Unione Europea, i quali, si riferiscono all aggregato delle amministrazioni pubbliche, che include anche il debito accumulato dagli enti locali. Va aggiunto che ai prestiti in valuta e a quelli collocati sui mercati esteri sono estese le modalità e i requisiti richiesti per l emissione dei 153

12 prestiti a cedola fissa e a cedola variabile disposti sul mercato interno. Per i prestiti indicizzati, il parametro di riferimento è quello usuale utilizzato sull euromercato, cioè il «London Interbank Official Rate» (Libor), sul quale può essere applicata una maggiorazione non superiore ad un punto percentuale annuo. È di rilevante interesse, qualora si intenda pervenire alla quotazione dei BOC nelle Borse estere, aver previsto che gli enti emittenti possano effettuare il subdeposito del certificato globale rappresentativo del prestito anche presso organismi internazionali di gestione accentrata, dove la titolarità dei titoli si trasferisce con scritturazioni contabili (book-entry form). Ciò, oltre a creare i presupposti per la liquidabilità dei titoli, soddisfa l esigenza di molti operatori esteri di investire solo in titoli quotati. I limiti posti dalla normativa all indebitamento sui mercati esteri per gli enti locali sono dettati da comprensibili ragioni di cautela: ciononostante tali enti, se adeguatamente supportati da intermediari specializzati, potranno cogliere le opportunità offerte dai mercati. Il collocamento dei BOC sui mercati esteri potrebbe quindi costituire una valida alternativa al ricorso al mercato interno. Questa possibilità è offerta però ai prestiti di consistente ammontare, emessi dagli enti di maggiori dimensioni e di elevata affidabilità ai quali è richiesta anche l attribuzione del rating da parte di un agenzia specializzata. La recente emissione del Comune di Napoli negli Stati Uniti è stato il primo collocamento di un ente locale italiano sul mercato internazionale e il secondo sullo yankee market, dopo la città di Barcellona. Il prestito, per un importo di 185 milioni di dollari, è stato accettato favorevolmente dagli investitori americani: i bonds a tasso fisso con vita media di cinque anni circa (durata dieci anni) sono stati collocati con un margine di 75 punti base sopra il rendimento dei Treasury bonds con cinque anni di durata e di 40 sopra quello dei bonds in dollari della Repubblica. Tale premio è stato ritenuto sufficiente per coprire sia l ammortamento graduale (atipico nel mercato americano) sia la diversità di rating fornita da alcune agenzie specializzate (Moody s, S&P s e IBCA). Il costo effettivo in lire è stato in linea con il rendimento dei titoli di Stato decennali di pari durata. Per assicurare poi un adeguata liquidità al prestito, si è proceduto alla sua quotazione presso la Borsa di New York (NYSE). Gli enti locali potrebbero riservare una particolare preferenza al collocamento di prestiti sull Euromercato, nel quale si è sviluppata una notevole concorrenzialità per la presenza di un ampio numero di potenziali investitori con vantaggi in termini di costi per gli emittenti. Il ricorso all euromercato da parte di enti locali di altri paesi è stato particolarmente attivo negli ultimi anni: nel periodo l sono state collocate 129 emissioni per circa 15 miliardi di dollari, di cui circa il 22 percento riguarda emissioni effettuate da città capitali di paesi europei. Le valute più utilizzate per tali emissioni sono state il dollaro 154

13 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... USA e quello canadese, il marco, il franco francese e l ECU. Nell euromercato potrebbero essere collocati anche BOC in lire (eurolire): per le grandi città italiane ciò rappresenterebbe un alternativa concorrenziale al mercato domestico dei BOC, in quanto il mercato delle eurolire consente di assorbire con facilità emissioni anche di consistente ammontare (compreso fra i 200 i 500 miliardi di lire). 8. Le problematiche fiscali Nelle valutazioni di convenienza finanziaria che l ente locale deve fare prima di scegliere tra diverse forme di indebitamento rientra anche il beneficio fiscale accordato ai BOC dalla Legge n. 724/94 in base alla quale la ritenuta su detti prestiti era attribuita al bilancio dell ente. Il recupero della ritenuta si sarebbe tradotto in un minor onere della raccolta e, quindi, avrebbe consentito agli enti locali di essere più competitivi sul mercato obbligazionario. L entrata in vigore del DLgs n. 239/96 modificherà, a partire dal 1 gennaio 1997, tale situazione; il decreto ha, infatti, stabilito l equiparazione tra titoli di Stato e BOC ai fini della nuova disciplina, e ha abolito da quella data la ritenuta fiscale per gli investitori stranieri residenti nei paesi che hanno stipulato accordi contro la doppia tassazione e che si sono impegnati a scambiare informazioni con il fisco italiano. Nei confronti degli investitori italiani la situazione si presenta differenziata: l ente recupera la ritenuta fiscale sui titoli acquistati da persone fisiche; per quelli posseduti da persone giuridiche, gli interessi sono riconosciuti al lordo della ritenuta poiché detti soggetti vengono tassati a bilancio. È previsto che il Ministro delle Finanze, con proprio decreto, determini la quota del gettito fiscale derivante dall imposizione sul reddito delle persone giuridiche da retrocedere agli enti locali (in misura non superiore all imposta sostitutiva introdotta dal citato DLgs n. 239/96) con le relative modalità di attribuzione. L inclusione delle obbligazioni in questione nel novero dei titoli soggetti alla nuova disciplina fiscale risponde ad un criterio di razionalizzazione della materia che gli operatori finanziari hanno accolto positivamente. Tuttavia, se da un lato, la riforma della tassazione rende le obbligazioni degli enti locali più appetibili agli investitori stranieri con un impatto positivo soprattutto sui collocamenti all estero, dall altro lato, la stessa si traduce per l ente in una minore convenienza all emissione, rispetto a quanto inizialmente stabilito dal legislatore. 9. Il mercato secondario dei prestiti obbligazionari Lo sviluppo del mercato delle obbligazioni degli enti locali è strettamente legato alla formazione di un mercato secondario liquido ed efficiente sul quale gli investitori possano negoziare prontamente tali titoli. A questo scopo è necessario che i BOC, similmente agli altri 155

14 strumenti finanziari posseggano in misura adeguata le «caratteristiche di mercato» per assicurare un buon livello di marketability. In particolare, essi devono appartenere a prestiti di importo unitario sufficientemente elevato, tenuto conto anche delle modalità di rimborso del capitale, possedere un buon grado di standardizzazione delle caratteristiche finanziarie in modo da agevolare i confronti tra titoli di emittenti diversi ed avere una larga diffusione tra i sottoscrittori, circostanza questa che accresce l interesse per la loro negoziazione. Un mercato secondario efficiente persegue due obiettivi principali: il primo, garantire la liquidabilità dei titoli negoziati, facilitando l incontro tra domanda e offerta; il secondo, assicurare la trasparenza delle condizioni di negoziazione. Un buon livello di liquidità offre all operatore la possibilità di dismettere con facilità e a condizioni eque un investimento attraverso il funzionamento dei meccanismi che regolano la negoziabilità dei titoli. Lo status di liquidità di un titolo può cambiare nel tempo perché sia la durata sia le caratteristiche finanziarie possono non risultare più interessanti per gli investitori. Per i BOC, in particolare, questo effetto è più marcato poiché l ammortamento graduale ne riduce progressivamente l importo in circolazione. La trasparenza è anch essa un importante elemento per gli operatori che necessitano di informazioni precise e aggiornate come supporto a decisioni di compravendita. La normativa che disciplina i BOC prevede che gli stessi possono essere quotati sui mercati regolamentati. L ente emittente può chiedere la quotazione ufficiale in Borsa dei propri titoli, con l osservanza delle disposizioni contenute nel decreto del Ministro del Tesoro n. 457/96; tale decreto assegna alla Consob il potere di autorizzare l ammissione dei titoli degli enti locali a quotazione alla Borsa valori (che dovrà avvenire entro tre mesi dalla richiesta dell ente emittente) sulla base del parere espresso dal Ministero dell Interno. Per esercitare tale facoltà gli enti devono predisporre una nota informativa contenente le notizie necessarie perché gli investitori e i consulenti finanziari possano valutare con fondatezza la continuità e la regolarità della gestione. La Consob può disporre la sospensione e, sentito il Ministero dell Interno, la revoca della quotazione dei titoli. Infine, per assicurare la tutela del pubblico risparmio e la regolarità della negoziazione dei titoli, agli enti è fatto obbligo di informare il pubblico della eventuale mancata certificazione del rendiconto di gestione da parte degli organi competenti e di tutti quei fatti che possono influenzare il prezzo dei titoli quotati. L aver reso possibile la quotazione ha eliminato il principale ostacolo alla negoziazione dei BOC. Il provvedimento individua anche i requisiti che i titoli devono rispettare per l ammissione a quotazione; in particolare, essi devono appartenere ad un prestito il cui ammontare residuo non sia inferiore a 5 miliardi e avere una sufficiente diffusione tra i risparmiatori (almeno il 25 per cento del prestito ripartito 156

15 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... tra un numero di possessori non inferiore a 200). Inoltre, è richiesta la libera trasferibilità dei titoli e la loro idoneità ad essere oggetto di liquidazione in Borsa. Poiché l ammissione a quotazione non è un obbligo per l ente, i BOC possono anche non essere negoziati in Borsa. In tale circostanza i sottoscrittori si verrebbero a trovare vincolati in un impiego senza possibilità di smobilizzo dei titoli per un periodo di tempo abbastanza lungo (considerando che la durata minima dei BOC è di cinque anni). Presumibilmente, al verificarsi di questa situazione, le banche collocatrici sarebbero invitate a porsi in contropartita con gli investitori per assicurare un livello minimo di liquidità ai titoli in circolazione. Viceversa, se l ente emittente richiede l ammissione a quotazione, i BOC potrebbero essere negoziati nel MOT, l attuale mercato borsistico dei titoli di Stato ed altre obbligazioni. Al riguardo, va considerato che il MOT è un mercato al dettaglio dove confluiscono gli ordini di acquisto e di vendita dei risparmiatori, che vengono automaticamente eseguiti quando si verifica l incrocio delle proposte alle condizioni specificate. Le proposte di negoziazione sono immesse nel mercato dagli operatori autorizzati (attualmente, SIM, agenti di cambio e, con l entrata in vigore del decreto legislativo n. 415/96, cosiddetto EUROSIM, anche le banche) attraverso il circuito elettronico nazionale. La modalità di negoziazione nel MOT è l asta continua telematica articolata in due fasi nel corso della giornata: durante quella della mattina (asta preventiva e definitiva), le proposte di acquisto e vendita («a prezzo d asta», «con limite di prezzo») vengono abbinate tra loro e concluse automaticamente al prezzo di asta definitiva; le proposte («con limite di prezzo», «tutto o niente») che non hanno trovato abbinamento passano alla fase pomeridiana (sottoscrizione) nella quale, se trovano una controparte nel nuovo flusso di ordini, vengono automaticamente concluse. Nel MOT, gli scambi sui titoli di Stato, grazie al loro elevato flottante, raggiungono volumi giornalieri apprezzabili e in crescita nel tempo; viceversa, molte obbligazioni di emittenti pubblici e privati, di regola caratterizzate da basso flottante, presentano scambi quotidiani più modesti e, talvolta, sono del tutto ignorate dai risparmiatori. L introduzione dei BOC nel listino di Borsa è certamente un passo necessario per accrescere la liquidità di tali strumenti finanziari, ma questo non sembra sufficiente per creare un ampia operatività nel mercato. L importo delle operazioni finora realizzate e di quelle programmate dagli enti locali è piuttosto modesto; il rischio per i BOC, ove i prestiti non dovessero raggiungere un adeguato flottante (stimato tra miliardi che, peraltro, non sembra facilmente raggiungibile dagli enti locali), sarebbe quello di allinearsi ai titoli meno liquidi del mercato e, quindi, dotati di scarsa rappresentatività. Un mercato secondario attivo giustificherebbe la presenza di un nucleo di 157

16 operatori che, oltre a svolgere la funzione di raccolta degli ordini di negoziazione, garantiscano, con la loro presenza, continuità e spessore alle quotazioni dei BOC in Borsa. Questa attività potrebbe essere condotta dalle banche in considerazione del loro ruolo peculiare nell intermediazione finanziaria; inoltre, con l attivazione del citato DLgs n. 415/96, che consente alle banche di accedere direttamente al mercato borsistico, esse potranno soddisfare gli ordini senza doversi rivolgere ad altri intermediari. Tra i requisiti richiesti per l ammissione a quotazione, è previsto che i BOC siano rappresentati da un certificato globale, custodito presso la Società Monte Titoli e gestiti in forma accentrata. Analogamente a quanto previsto per i titoli di Stato e le obbligazioni di altri emittenti, già quotati, il regolamento degli scambi effettuati sull istituendo mercato dei BOC avverrebbe tramite la procedura di liquidazione giornaliera presso le stanze di compensazione gestite dalla Banca d Italia; il regolamento sarebbe effettuato il terzo giorno lavorativo successivo a quello di negoziazione (C + 3) e per la parte che riguarda i titoli avrebbe luogo senza alcun movimento delle materialità, con semplice scritturazione contabile sui conti di deposito presso la Monte Titoli. Qualora il flottante dei BOC dovesse raggiungere dimensioni consistenti e risultasse collocato in prevalenza presso le banche e gli investitori istituzionali, accanto al mercato al dettaglio si potrebbe sviluppare un mercato over the counter (OTC), con modalità di negoziazione all ingrosso in senso stretto, tali da rendere possibili scambi di titoli di consistenti quantitativi. Tale mercato si realizzerebbe su un circuito telematico informativo, dove un gruppo di operatori professionali (banche e SIM) s impegna ad esporre proposte operative di acquisto e vendita di BOC, perfezionate mediante contatti bilaterali telefonici. Questo mercato potrebbe prendere avvio sul circuito Reuters con la predisposizione di pagine contributive che per ogni titolo diffondano al mercato le migliori quotazioni e le relative quantità da trattare. Le regole di partecipazione al mercato over the counter verrebbero stabilite dagli stessi partecipanti, in linea con l esperienza dei circuiti già organizzati per i prodotti Repo, Option e per il grey market dei titoli di Stato. Per rendere più trasparente l operatività del mercato potrebbero essere rese disponibili pagine informative recanti i dati di sintesi delle applicazioni ricevute. Si tratterebbe, in definitiva, di un mercato istituito nella nuova cornice normativa delineata dal decreto EUROSIM, secondo il modello di un mercato che organizza al proprio interno le forme di scambi. L iniziale assetto del mercato OTC, sempreché si sviluppi un consistente mercato primario dei BOC, potrebbe in prospettiva dare origine a un mercato secondario all ingrosso sullo schema del MTS (Mercato telematico dei titoli di Stato), strutturato su «offerte com- 158

17 L. CAPOMASSI, IL MERCATO DEI PRESTITI OBBLIGAZIONARI DEGLI ENTI LOCALI... petitive» proposte da operatori market makers che s impegnano ad effettuare le contrattazioni con continuità e adeguata competitività; gli operatori diversi dai market makers potrebbero negoziare sia in proprio sia per conto terzi ai prezzi esposti. La funzione telematica di negoziazione consentirebbe una maggiore efficacia e rapidità di esecuzione, con evidenti sinergie con il back-office. Un tale mercato permetterebbe una potenziale integrazione tra mercato locale all ingrosso e MOT, consentendo agli operatori di fornire liquidità anche al mercato al dettaglio. Nel concludere, prendo in esame un problema che è stato sollecitato più volte dagli operatori finanziari. Per creare un mercato all ingrosso dei BOC, liquido ed efficiente e con la partecipazione di un numero adeguato di operatori specializzati, è necessario sviluppare gli strumenti di copertura occorrenti per gestire i rischi finanziari collegati con gli assets in BOC tenuti nei portafogli degli operatori. L utilizzo degli usuali prodotti derivati (option, swap, futures ed altri) potrebbe aiutare gli investitori a meglio gestire tali rischi e l attività del mercato ne risulterebbe avvantaggiata. Considerate al momento le difficoltà per gli enti locali di realizzare prestiti con la caratteristica di benchmark (cioè prestiti di riferimento), che possano essere scambiati per ammontari rilevanti e sui quali creare strumenti derivati, sarebbe opportuno, in prospettiva, costruire un indice di prezzo dei BOC, cioè un indicatore che segua su base giornaliera l andamento dei titoli più rappresentativi del mercato e che rifletta prontamente i cambiamenti intervenuti. L indice dovrebbe essere determinato sulla base di una rigorosa selezione dei prestiti di maggiore flottante e con scambi giornalieri più significativi. Tale parametro verrebbe utilizzato dagli investitori, italiani ed esteri, ma soprattutto dai gestori di fondi, come supporto per le decisioni d investimento in titoli degli enti locali, per misurare i guadagni di portafoglio rispetto all intero mercato dei BOC e ad altri specifici mercati (in particolare, quello dei titoli di Stato), ma soprattutto, per creare sui BOC strumenti derivati con i quali gestire il rischio d investimento. In particolare, sull indice BOC si potrebbero creare le condizioni per un mercato dei «contratti futures» regolati in contanti, anziché in titoli, in analogia al contratto future (FIB 30) agganciato all indice azionario MIB 30. In un mercato caratterizzato da prestiti di non rilevante dimensione, l uso dell indice presenta il vantaggio per i contratti futures di non essere correlato a prestiti di un solo ente emittente; esso, inoltre, fornisce maggiori garanzie contro possibili manipolazioni dei prezzi sul mercato a pronti. Questa è stata la soluzione adottata negli USA per i municipal bonds che, pur disponendo di un mercato a pronti sviluppato, sono tuttavia caratterizzati da un importo unitario limitato. Per le obbligazioni emesse dagli enti locali, solo alle prime fasi di avvio, la possibi- 159

18 lità di realizzare un mercato di prodotti derivati rappresenta un obiettivo da perseguire nel medio periodo, necessario per fornire agli investitori istituzionali strumenti di copertura contro il rischio di interesse; ciò aumenterebbe l appetibilità dei BOC ed avrebbe effetti positivi sullo sviluppo del relativo mercato. 160

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