LEZIONE 16 I FONDI IMMOBILIARI

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1 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 1 LEZIONE 16 I FONDI IMMOBILIARI Premessa Tra i prodotti finanziari del c.d. risparmio gestito corrispondenti ai cc. dd. fondi chiusi (lezione 13), sono da annoverare anche i fondi immobiliari di cui si occupa la presente trattazione e i fondi chiusi dedicati a private equity. Introdotti nel nostro ordinamento con la L. n. 86 del 25 gennaio 1994, i fondi immobiliari sono partiti in concreto solo dopo l adozione del T.U.F. e con i decreti d attuazione del Ministero del Tesoro (oggi Ministero dell Economia), e dalle Authorities di vigilanza (Banca d Italia e CONSOB), nonché per i fondi immobiliari quotati il regolamento dell MTF che è segmento del MIV (vale a dire il mercato dei veicoli d'investimento) adottato da Borsa Italiana S.p.a. Anche i fondi immobiliari costituiscono un patrimonio autonomo gestito in monte e suddiviso in quote investito (in tutto o in parte 1 ) in: beni immobili; diritti reali su immobili; 1 La scelta in ordine sulla struttura finanziaria di un fondo (da intendere come maggiore o minore liquidabilità dei suoi investimenti, e come possibilità di conservare una certa porzione del patrimonio come liquidità magari in funzione della possibile richiesta di disinvestimento e del suo timing ) rimane di pertinenza del gestore come imprenditore, ma negli OICR in quanto strumenti finanziari destinati al mercato deve essere espressa nel regolamento di gestione ed esteriorizzata con il prospetto informativo all interno del collocamento delle quote. Si tenga presente, tuttavia, che a mente dell art. 12/bis, II comma,del D.M. n. 228/1999 dev essere investito in misura non inferiore ai due terzi del totale in immobili, diritti reali immobiliari ed azioni di società immobiliari. Questa percentuale scende al 51 % se il patrimonio del fondo sia investito in ABS (relative ad operazioni di cartolarizzazione su immobili, diritti reali immobiliari e crediti garantiti da ipoteca su immobili) in misura non inferiore al 20 % del NAV. Dunque, è evidente che l autonomia imprenditoriale della SGR (da esprimere nel regolamento del singolo fondo) si riferisce al massimo ad un terzo del patrimonio del fondo.

2 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 2 partecipazioni in società immobiliari, rappresentate da azioni (specie se quotate ). crediti e titoli rappresentativi di credito (art. 4, comma II, lett. e, D.M. 24 maggio 1999, n. 228), come le obbligazioni corporate (lezione 9), gli strumenti del mercato monetario e gli altri titoli di debito (lezione 17); obbligazioni Asset Backed, emesse a fronte della cartolarizzazione di immobili (v. l art. 12/bis, inserito nel D.M. n. 228/1999 con l art. 7 del D.M. 31/1/2003, n. 47). Gl investimenti sono realizzati dalla SGR 2 in modalità coerenti con un adeguata diversificazione tipologica e geografica del portafoglio, e nel rispetto di un dato orizzonte temporale massimo (durata), sulla base di una delega collettiva degli investitori ad un intermediario finanziario specializzato (la SGR 3, appunto), che riveste una posizione sostanzialmente assimilabile a quella di un mandatario. 2 In realtà, anche per i fondi immobiliari può verificarsi un inversione del ciclo produttivo, talché non si ha la sequenza classica (sottoscrizione della quota, acquisizione della disponibilità liquida da parte della banca depositaria, impiego della stessa su conforme ordine della SGR per l acquisizione di proprietà immobiliari da parte del fondo), ma un altra peculiare dei fondi immobiliari (basata sul conferimento/apporto degl immobili, cui segue la valutazione prudenziale dell esperto, l attribuzione della quota e la partecipazione proporzionale agli eventuali proventi, distribuiti dal fondo e per esso dalla SGR). A fronte della predetta inversione si struttura il fondo immobiliare in modo del tutto peculiare (v. infra). 3 I fondi immobiliari possono essere costituiti, promossi e gestiti sia da una SGR generica (cioè, operante in fondi comuni d investimento mobiliari aperti o chiusi che da una specializzata (vale a dire, costituita come SGR immobiliare, come ad es., ARC R.E.). Il mercato, tuttavia, ha optato prevalentemente per la seconda soluzione. La SGR immobiliare, infatti, riveste queste caratteristiche tipiche: I. ha una fisionomia peculiare, essendo per un verso società finanziaria e, per altro, società immobiliare (cioè, chiamata a gestire un portafoglio di beni reali, invece che di titoli). Questo fatto caratterizza il ciclo produttivo (v. sub nota 2), differente rispetto a quello tipico dei fondi mobiliari, e comporta la necessità di combinare professionalità del settore finanziario con quelle del settore immobiliare; II. la tipicità del ciclo produttivo lo rende difficilmente integrabile con l attività di una SGR generica;

3 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 3 In tal senso, pare non solo utile ma assolutamente essenziale la definizione di un congruo orizzonte temporale degl investimenti, realizzata tramite la definizione di un termine di durata lungo 4 per il fondo e la corrispondente stabilità dell impiego di risorse richiesto agli investitori tramite i caratteri del fondo chiuso o semi-aperto (v. infra). Le quote di un fondo immobiliare sono oggetto d investimento sia per i risparmiatori o, almeno, per quella porzione definita come clientelaretail che per investitori istituzionali. Se, per espressa disposizione normativa 5, i fondi immobiliari devono necessariamente essere costituiti come fondi chiusi 6, la liquidità dell investimento per il risparmiatore può essere garantita solo come III. La posizione competitiva di una SGR immobiliare richiede perché la relativa attività possa svolgersi al meglio ed essere valorizzata una serie di alleanze valide (o addirittura, decisive) sul mercato immobiliare ma prive di significato e di spazio nell ambito dei fondi d investimento mobiliari. Tuttavia, non mancano casi di SGR non specializzate che abbiano costituito anche fondi immobiliari e, di fatto, che hanno costruito un sistema di gestione immobiliare adeguato e competitivo. 4 Già la legge istitutiva (citata in precedenza come L. n. 86 del 25 gennaio 1994), ma poi anche il regolamento di attuazione (il noto D.M. n. 228/1999, novellato dall art. 7 del D.M. 31/1/2003, n. 47) che, all art. 12/bis, ha imposto per i fondi immobiliari una durata non inferiore ai 10 (salve le riduzioni ammesse dalla lett. s-bis, rispettivamente a 2 e 5 anni) e massima trentennale (art. 12, comma II, lett. m, della L. n. 86/1994), che però oggi si attesta sugli undici anni. Si deve rilevare che nel caso dei fondi immobiliari speculativi, cui si fa riferimento in seguito la durata dell'investimento potrebbe essere prolungata ben oltre i termini di temporali appena indicati, in funzione della natura professionale rivestita dagli investitori legittimati ad accedere agli stessi fondi riservati o speculativi. 5 Di cui si approfondirà la razionalità economica e finanziaria nel prosieguo. 6 Si definiscono fondi chiusi quelli dove non è libero (come nei fondi aperti) né l investimento in quote che, allora, potrà essere realizzato non in ogni giornata lavorativa per gl intermediari (e regolata in uno dei giorni di borsa aperta successivi), ma solo all inizio e/o in una delle finestre temporali successive (che possono essere previste dal regolamento del fondo ad es. una volta l anno o ogni sei mesi) né il disinvestimento (attuabile solo con il decorso del termine finale o nelle stesse finestre ). Di fatto, il disinvestimento potrebbe essere realizzato (ma esclusivamente nell ipotesi di quotazione delle quote sul MTF) anche con la negoziazione della quota sul mercato. Tuttavia, quest opzione potrebbe incontrare qualche difficoltà a causa della sensibile riduzione del prezzo rispetto al valore patrimoniale della quota.

4 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 4 negoziabilità delle quote 7, o con la formula dei fondi semi-aperti o flessibili. Pertanto, la liquidità della quota nei fondi immobiliari chiusi può essere migliorata anche in funzione della possibilità di effettuare emissioni di quote successivamente a quella iniziale, in periodi pre-determinati (le finestre, cui si accenna nel prosieguo). In sostanza, è possibile sia che i nuovi investimenti implementino la dotazione patrimoniale complessiva del fondo (dando luogo all emissione di quote nuove perché aggiunte a quelle pre-esistenti), sia che i nuovi investimenti vadano a sostituire quello originariamente effettuato da chi chiede il rimborso anticipato della propria quota 8. D altro canto, in mancanza di sufficienti richieste di adesione al fondo da parte di nuovi investitori o anche, a fronte della complessiva sproporzione (da un punto di vista quantitativo) delle richieste di disinvestimento rispetto ai nuovi investimenti, si può procedere ai rimborsi solo secondo piani di riparto. Ad ogni modo, la legge impone che la durata del fondo (come carattere imperativamente dato a quel prodotto finanziario) non può eccedere i 30 anni, anche se in media non supera gli 11 anni. 7 La quotazione in borsa in particolare, sul MTF è prescritta come obbligatoria per i fondi immobiliari che si rivolgono anche agli investitori "al dettaglio", che corrispondono sostanzialmente ai piccoli risparmiatori. È da dire, però, che la quotazione dei fondi immobiliari ha manifestato dei problemi. 8 Le difficoltà proprie di questa soluzione (si può parlare, in tal caso, di fondi semiaperti o flessibili ) sono sostanzialmente due: La ridotta dimensione quantitativa dei prodotti quotati e, soprattutto, la scarsità del flottante in tal caso, ci si riferisce al numero di quote negoziate giornalmente sui mercati finanziari si traduce nella difficoltà di cedere o acquisire le quote; Quand anche la transazione fosse materialmente possibile, la riduzione di prezzo delle quote scambiate rispetto al valore patrimoniale corrispondente al NAV ( sconto che, nel 2004, è stato mediamente pari al 27%) potrebbe essere tale da disincentivare la stessa negoziazione.

5 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 5 1. Perché, nel caso dei fondi immobiliari, si tratta sempre di fondi chiusi o, al massimo, semi-aperti. Mentre per i fondi comuni d investimento mobiliare sono previsti (e distinti già al livello normativo) sia fondi aperti che chiusi 9 e per i fondi hedge spetta al gestore l opzione tra un modello e l altro 10, i fondi immobiliari debbono necessariamente vestirsi da fondi chiusi 11 (adottando, al massimo, le modalità di disinvestimento consentite ai cc. dd. fondi semi-aperti o la negoziabilità delle quote se effettivamente risultano quotate sul MTF, perché destinate all investimento retail ). 9 Dal punto di vista dell oggetto dell investimento, l elemento discriminante pare poter essere riferito a queste due circostanze: 1. da un lato, che gli strumenti finanziari in cui investe il fondo siano quotati o meno (quindi, la liquidità degli strumenti finanziari in cui il fondo investe in funzione della loro quotazione su un mercato regolamentato). La percentuale di strumenti finanziari non quotati di pertinenza di un fondo comune aperto non può mai superare il 10%; 2. d altro canto, la possibilità per un fondo comune d investimento aperto d investire sì in strumenti finanziari emessi dalla stessa società anche più del 5% delle disponibilità del fondo in strumenti finanziari emessi dallo stesso emittente (a condizione di non superare comunque il 10% e che l insieme degli strumenti finanziari di vari emittenti, acquisiti superando il limite del 5%, non ecceda comunque il 40% del patrimonio del fondo), non può mai consentire di acquisire di fatto una quota di controllo rispetto ad una singola società emittente. Il che, invece, è assolutamente possibile nei fondi comuni d investimento mobiliare chiusi. Se l investimento in immobili è certamente consentito ai fondi comuni d investimento (in base all art. 4, comma II, lett. d del D.M. 24 maggio 1999, n. 228), è da ritenere che almeno in quelli aperti debba essere soggetto a restrizioni, oltre che da un punto di vista quantitativo (non più del 10% del fondo), pure sul versante qualitativo, dal momento che sembrerebbe si possa trattare solo di immobili di proprietà della SGR e utilizzati nell ambito della sua attività d impresa (il che è conforme a quanto previsto dall art. 39, II comma, lett. d), TUF per i fondi comuni e per le SICAV dall art. 43, VI comma TUF). È la ridotta liquidabilità dell investimento, infatti, che spiega sia le restrizioni all investimento in strumenti finanziari non quotati che quelle rispetto all investimento in immobili (o diritti reali immobiliari) da parte dei fondi aperti. Restrizioni e limitazioni che, evidentemente, non hanno ragion d essere nei fondi chiusi. 10 Anche in correlazione alla corrispondente libertà di scelta da parte del gestore in ordine alla composizione quantitativa e qualitativa degl investimenti. 11 V. l art. 12/bis. I comma, del D.M. n. 228/1999

6 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 6 Il vincolo appena menzionato si giustifica in funzione dei caratteri propri di un investimento immobiliare ed, in particolare, per i tempi richiesti da un attività funzionale alla valorizzazione, gestione e dismissione di un immobile singolo, tempi che chiaramente crescono in funzione del numero, della varietà tipologica e delle dimensioni dei beni oggetto dell attività. La SGR, d altro canto, conserva tutta la propria libertà d impresa non solo in ordine alla scelta della composizione del fondo, dei caratteri propri dei beni in cui investe (ad es., quanto agl immobili, localizzazione, dimensione, condizione d impiego attuale se, cioè, gl immobili sono liberi o già occupati, se la destinazione è un uso abitativo o non abitativo, l entità del flusso di rendimenti prodotti, ecc.), ma anche in ordine: Alla costituzione del fondo (con apporti o semplice sottoscrizione delle quote), Alla destinazione del medesimo ad investitori istituzionali o anche alla clientela retail; Alla quotazione del fondo su mercati regolamentati o meno; Alla composizione del patrimonio netto del fondo (anche, ad es., in ordine alla scelta degli assets in cui viene investito e alla previsione di finanziamenti da ottenere per incrementare la dotazione patrimoniale disponibile all investimento nell acquisizione e implementazione del patrimonio immobiliare); Alla scelta del modello ad accumulazione o a distribuzione dei proventi. D altro canto, a monte si colloca la stessa scelta tra una SGR ad hoc (cioè, specializzata nella gestione di fondi immobiliari, anche se magari risulta inserita in un gruppo finanziare, che garantisce un ottimale allocazione dei prodotti sul mercato finanziario) e una SGR generalista, vale a dire non caratterizzata dalla scelta di un determinato ambito di operatività.

7 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 7 2. Caratteristiche dei fondi immobiliari: la struttura. La gestione di un fondo immobiliare postula la presenza, nella struttura organizzativa concepita dalla SGR (immobiliare?) di una pluralità di soggetti-attori: a) La stessa SGR (come asset manager ); b) Ad essa si affianca un assemblea dei quotisti (da cui promana il Comitato investimenti ); c) La banca depositaria; d) Uno o più esperti indipendenti, per la valutazione del portafoglio e dei singoli beni); e) Il project manager (incaricato della progettazione e costruzione degl immobili); f) Il property facility manager ; g) I locatari (o conduttori ) degl immobili. La struttura organizzativa complessa, il numero di soggetti giuridici coinvolti a prescindere dal numero d investitori interessati 12 dal 12 Ci si riferisce non solo ai risparmiatori che investono in quote di fondi immobiliari per i quali potrebbe anche risultare sufficiente considerare l efficacia selettiva della misura piuttosto elevata dell investimento, che potrebbe disincentivare l acquisto del prodotto per i piccoli risparmiatori, cioè per chi potrebbe incontrare i maggiori problemi legati alla relativa illiquidità di quell investimento ma anche a chi investe in azioni di società immobiliari. Il cui valore chiaramente risente nei termini di una forte correlazione dell investimento e del disinvestimento in quote di fondi immobiliari. Infatti, è plausibile che il gestore del fondo possa reagire a richieste di disinvestimento che non prendono la forma della richiesta di negoziazione della quota sul mercato secondario ufficiale (l MTF già citato).o sul SSO eventualmente realizzato dallo stesso emittente per garantire (o migliorare) la liquidità del proprio prodotto solo cercando di vendere (in tutto o in parte) assets presenti nel patrimonio netto del fondo. E, tra questi asset, è evidente che quelli più liquidi (dunque, i primi che il gestore in difficoltà tenterebbe di smobilizzare) sono i titoli azionari delle società immobiliari quotate, o le obbligazioni ABS (chiaramente, se non dovesse bastare la liquidità conservata dal gestore libera nel patrimonio netto del fondo), che risultano in quel momento presenti in portafoglio. Il risultato è che, molto probabilmente, si potrà riscontrare una correlazione diretta non solo tra il NAV e il valore.di mercato delle quote del fondo, ma anche tra questo e le quotazioni delle azioni di società immobiliari presenti sul mercato italiano (MTA). Chiaramente, agevoli da dismettere sono anche le ABS in quanto quotate sul MOT in portafoglio, mentre più complessa (e soprattutto onerosa) pare le dismissione di crediti

8 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 8 prodotto spiega anche la negoziabilità o meno delle quote, ovvero l adozione di una struttura semi-aperta in luogo della classica struttura del fondo chiuso. Nell ambito di questa struttura, appare determinante la previsione dell esperto (o del comitato di esperti ) per la valutazione degl immobili acquisiti dal fondo tramite conferimento, ai sensi dell art. 12/bis, III comma, lett. a), del D.M. n. 228/1999; se si tratta di beni non quotati su mercati regolamentati (e il regolamento del fondo preveda che la sottoscrizione della quota possa essere realizzata sia in fase di costituzione che successivamente per il tramite di conferimenti), il fondo deve: Acquisire una relazione di stima elaborata in data non anteriore di 30 giorni da esperti indipendenti scelti dalla SGR, nell ambito dell elenco di cui all art. 6 della L. n. 86/1994; il valore della quota attribuita non può eccedere tale stima. Acquisire una valutazione di un intermediario finanziario (abilitato), incaricato di accertare la compatibilità dei conferimenti rispetto alla politica di gestione e agli obiettivi d investimento del fondo e la loro redditività (anche riguardo all attività di sollecitazione all investimento svolta dal fondo). Tale valutazione può essere prodotta dall esperto di cui sopra, se in possesso dei necessari requisiti professionali. Su tutta la struttura s esprime il potere di vigilanza del Ministero dell Economia e della Banca d Italia: Il primo, sentita la Banca d Italia, autorizza la costituzione della SGR immobiliare (ai sensi dell art. 1 della L. n. 86/1994); (anche se garantiti), a meno che non siano stati "cartolarizzati" o "quotati sul mercato monetario", sì da garantirne la circolabilità.

9 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 9 La seconda tiene l elenco delle SGR autorizzate; tale albo è tenuto dalla Banca d Italia, che è pure competente per approvare anche col meccanismo del silenzio-assenso il regolamento del fondo. 3. Segue: le finestre e la quotazione sull MTF. Come accennato, è il regolamento del fondo a definire non solo la durata del periodo comunque non superiore a 18 mesi di sottoscrizione delle quote del fondo (e l ammontare minimo e massimo di tali sottoscrizioni; cfr. l art. 14, comma II, del D.M. n. 228/1999), ma anche la possibilità di reiterare tale periodo nel corso della durata del fondo (v. sempre il sopra citato art. 14, commi III-IV), nonché la possibilità di prorogarne la durata medesima (ibidem). In tal modo, la SGR può nell esercizio del proprio potere d iniziativa economica definire finestre all interno delle quali sia possibile non solo il rimborso anticipato (totale o parziale; cfr. l art. 14, comma VI/bis) delle quote, ma anche la sottoscrizione delle stesse in momenti successivi alla costituzione del fondo. È chiaro che la definizione di una certa liquidità dell investimento sia un notevole fattore di successo per i prodotti finanziari, in particolare per quelli che si riferiscono al c.d. risparmio diffuso (corrispondente spesso anche alla clientela retail ). In tal senso, una possibile alternativa che, peraltro, consente all investitore di evitare di far dipendere la liquidabilità del proprio investimento principalmente dalla controparte è costituita dalla scelta di quotare le quote sull MTF. La possibile controindicazione (capace di incidere negativamente pure sul successo di questo prodotto finanziario sul mercato attiene allo scarto tra il valore contabile (NAV) della quota e il valore in concreto realizzabile sul mercato.

10 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 10 Dunque, il trade-off che si propone all investitore che abbia optato per la sottoscrizione di quote di fondi immobiliari chiusi è il seguente: Accettare d interfacciarsi sempre con la SGR emittente, quindi attendere sempre la prima finestra disponibile (e sperare che, a fronte delle richieste di liquidazione della quota sussistano richieste di nuove sottoscrizioni per un ammontare corrispondente o addirittura superiore). In caso contrario, la SGR potrebbe anche ridurre proporzionalmente il rimborso, rimanendo l investitore per la parte restante soggetto al rischio dell investimento; Acquistare i vantaggi della quotazione sul MTF, ma sopportare il rischio di deprezzamento della quota (indicato supra alla nota 9). 4. Segue: la possibilità per la SGR di ottenere prestiti per migliorare la propria operatività. Ai sensi dell art. 12/bis, comma VII, del D.M. n. 228/1999, il fondo immobiliare può ottenere prestiti nei limiti del 60% del valore dei beni immobili, dei diritti reali immobiliari e delle azioni di società immobiliari presenti nel fondo, e del 20% degli altri beni (ad es., crediti ed ABS). Questi prestiti possono essere funzionali all acquisto o anche alla valorizzazione dei beni del fondo. Invece, in base al successivo comma VIII, il fondo può ottenere altri prestiti in funzione del rimborso anticipato delle quote ma, in tal caso, per un importo che non supera il 10% del valore del fondo. In ogni caso tali limiti non si applicano ai fondi speculativi di cui al successivo art. 16 (del medesimo D.M. n. 228/1999). A questi prestiti si deve aggiungere il valore delle somme che il fondo può conseguire emettendo obbligazioni garantite dal valore dei beni inclusi nel fondo, al netto del debito per la restituzione dei prestiti già ottenuti e per il pagamento degli interessi compensativi. Ciò comporta che il fondo può

11 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 11 ottenere risorse ulteriori rispetto al valore degli investimenti effettuati per un ammontare pari al 160% complessivo tra prestiti che può aver assunto dalla banca depositaria e il valore delle obbligazioni garantite che può emettere. Si deve sottolineare, dunque, che il fondo può ottenere finanziamenti non solo dalla banca depositaria ma anche dal mercato tramite l'emissione di particolari obbligazioni, i cosidetti covered bonds. Con questa denominazione, s indicano le obbligazioni garantite da un patrimonio immobiliare sottostante corrispondente ad un fondo comune negoziato sul MIV, quando tali obbligazioni sono destinate pure ad investitori al dettaglio. Esse sono state istituite con D.L. 23 settembre 2001, n. 351, convertito, con modificazioni, dalla legge 23 novembre 2001, n. 410, regolamentazione completata col D.M. n. 310 del 14/12/2006 e con le Disposizioni di vigilanza della Banca d Italia del Nel Decreto Ministeriale si precisa, in particolare all art. 3, il rapporto massimo tra il valore nominale dei titoli emessi e il valore attuale netto degli attivi ceduti, che non solo non potrà mai scendere sotto l unità, ma deve altresì essere oggetto di apposita garanzia da parte della banca cedente e della banca cessionaria. In sostanza, per ciascuno dei fondi immobiliari gestiti, la Sgr può ottenere risorse finanziarie in parte dalla banca depositaria e in parte dal mercato, emettendo covered bonds, per un ammontare di risorse ricevute in prestito pari al 160% del valore dei beni compresi in ciascun fondo. L entità dei flussi finanziari generati dal patrimonio del fondo immobiliare deve essere tale da consentire il pagamento delle cedole nonché il rimborso dei titoli alla scadenza, anche per effetto della garanzia prestata dalla banca cedente e dalla banca cessionaria (art. 4, D.M ). È da sottolineare, peraltro, il rapporto in termini percentuali tra l'ammontare delle predette obbligazioni e quello delle quote di fondi immobiliari a garanzia.

12 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) Fondi immobiliari e investimento sotto forma di apporti : le regole per la costituzione e il funzionamento del fondo. Dal momento che per i fondi immobiliari non valgono i divieti di cui all art. 12, comma III, del D.M. n. 228/1999, è possibile che i soci delle SGR che gestiscono fondi immobiliari, o società facenti parte del medesimo gruppo rilevante 13 in cui la stessa è inserita, acquisiscano quote del fondo effettuando conferimenti. Tali apporti, comunque, devono però sottostare alle seguenti condizioni: a) Il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisito o conferimento non può eccedere il 10% del valore del fondo (NAV); il totale delle operazioni effettuate anche indirettamente con soci della SGR non si può superare il 40% del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate anche indirettamente con soci o con soggetti appartenenti al loro gruppo rilevante non può superare il 60 % 14 del valore del fondo. 13 La fattispecie del gruppo rilevante si ricava dall art. 11, comma I, lett. a) TUF, in base al quale spetta la normativa secondaria della Banca d Italia dare contenuto a quella nozione. 14 La percentuale sale fino al 160% del valore di quanto e incluso nel fondo se si tiene conto che: 1. la SGR potrebbe aver ottenuto dalla banca depositaria finanziamenti per circa in 60% del valore dei beni ricompresi nel fondo; 2. poi però la medesima SGR può provvedere ad emettere una quantità di obbligazioni garantite pari a circa il 100% del valore del fondo al netto di prevedere essere obbligazioni così che l'indebitamento del fondo - cui dovrà servite il suo rendimento prima di poter implementare il valore della quota dovrà essere pari quanto meno a ciò che serve per coprire il costo dell'indebitamento e provvedere al rimborso del medesimo. 3. Si deve altresì evidenziare come concorra a definire il valore della quota del fondo anche le sue quotazioni sul Miv, dal momento che non può mancare una loro ammissione su quel mercato regolamentato qualora le sue quote risultino

13 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 13 b) Dopo la prima emissione di quote il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento e, in ogni caso, il totale delle operazioni effettuate anche indirettamente con soci della SGR o con soggetti appartenenti al loro gruppo rilevante non può superare il 10% del valore complessivo del fondo su base annua; c) I beni acquisiti o ceduti dal fondo devono essere stimati da esperti di cui all art. 17 del D.M. n. 228/1999; d) le quote del fondo sottoscritte a fronte del conferimento debbono essere detenute dal conferente (cioè, non possono essere cedute, né ne può essere richiesto il rimborso) per almeno il 30% e per un periodo minimo di due anni; e) l intermediario finanziario cui è richiesta la valutazione di cui all art. 12/bis, comma III, lett. b), del D.M. n. 228/1999, non deve appartenere al gruppo del soggetto conferente; f) La delibera dell organo amministrativo della SGR deve illustrare l interesse del fondo e dei suoi sottoscrittori all operazione con parti correlate 15 e deve essere assunto anche il parere favorevole dell organo di controllo. Occorre poi rammentare che le cautele di cui all art. 12/bis, comma IV, lett. a-c) non si applicano ai fondi riservati ad investitori qualificati, di cui all art. 15, e ai fondi speculativi (hedge funds), di cui all art. 16 del D.M. n. 228/1999. D altro canto, le medesime regole non si applicano ai fondi immobiliari le cui quote siano uguali o superiori a Euro. È evidente che l entità dell investimento richiesto sembra operare come fattore di selezione, molto diffuse anche tra gli investitori al dettaglio, sulla base di quanto prevede il proposito la normativa del Reg. Mercati. 15 V. art. 3, comma I, lett. a), Reg. Op. Parti Corr., nonché i relativi allegati.

14 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 14 utile ad escludere la necessità (ma forse anche l utilità) della regolazione disposta a tutela dei risparmiatori-investitori. 6. Fondi immobiliari con apporto pubblico. In base all art. 13 del D.M. n. 228/1999 (che rinvia a quanto disposto dall art. 14/bis, della L. n. 86/1994), la costituzione di fondi immobiliari con apporto pubblico è riservata ai soggetti di cui al medesimo art. 14/bis, regolati da quella stessa disposizione. Ci si riferisce, in particolare, a fondi dove il 51% dello stesso è costituito da beni o diritti reali immobiliari apportati esclusivamente dallo Stato, da enti previdenziali pubblici, da Regioni, enti locali e loro consorzi, nonché da società interamente possedute dagli stessi soggetti. Peraltro, tali soggetti nel regolamento del fondo (conforme alle disposizioni dell art. 12, commi I e II, della L. n. 86/1994) assumono il carattere di investitori istituzionali, ma la SGR non dev essere controllata (ai sensi dell art c.c.), neanche indirettamente, da nessuno degli stessi soggetti che procedono all apporto. A tal fine, però, non si deve tener conto delle eventuali partecipazioni del Ministero del Tesoro. La quota minima dell investimento di ciascuno nel fondo è determinata dal Ministero del Tesoro, ma non può eccedere l 1 %. S impone, in sostanza, che la scelta di costituire un fondo immobiliare sia coerente con una logica di privatizzazione e con una scelta di policy market friendly. Inoltre, il regolamento del fondo ad apporti deve necessariamente prevedere l obbligo in capo ai partecipanti di integrare l apporto con versamenti in denaro chiaramente di entità proporzionale al proprio apporto complessivamente pari al 5 % del valore del fondo. L obbligo non sussiste se partecipano al fondo oltre ai soggetti che liberano la propria quota con un apporto anche soggetti che invece effettuano un investimento con l integrale versamento di denaro, sempre che il relativo apporto di

15 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 15 denaro raggiunga almeno il 10 % del valore del fondo. È precluso l impiego della liquidità conseguita con apporti in denaro per l acquisto di immobili, a meno che non siano indispensabili all attività del fondo e il loro valore non ecceda il 30 % dell apporto di liquidità. Gli immobili oggetto d apporto sono poi valutati ai sensi dell art. 8. Quando l apporto proviene da soggetti diversi (da quelli di cui allo stesso art. 14/bis, comma I), applicandosi le previsioni dell art. 14, commi VI e VI/ter, della medesima L. n. 86/94, occorre prestare una certa attenzione al rischio di conflitto d interessi lì regolato, che impone una serie di divieti a pena di nullità (rispetto alla cessione o all acquisto di attività direttamente dai soci o dagli esponenti aziendali della SGR). Nel testo si fa riferimento a prodotti finanziari che vengono normalmente utilizzati anche dagli investitori al dettaglio mentre sussistono fondi immobiliari riservati ad investitori qualificati ai sensi del punto II, Sezione III, Cap. I, Tit. V nel Reg. Gest. Coll. Risp. (a proposito degli OICR). 7. Quote di fondi immobiliari disponibili sul MIV. La regolazione non ha provveduto a definire direttamente dei limiti quantitativi, se si esclude quanto previsto espressamente dall'art. 5, comma II, ma anche del successivo art. 12, comma II e II-bis Reg. gest. coll. risp 16. Da quest ultimo è agevole desumere direttamente l'identificazione di prodotti finanziari che sono o meno destinati alla generalità degli investitori. In sostanza, però, è possibile desumere indicazioni abbastanza univoche rispetto agli orientamenti espressi in concreto dal regolatore. Questi ha provveduto a definire in termini abbastanza univoci delle dimensioni 16 Per i quali si ricava, rispettivamente, che la quota dei fondi chiusi non può scendere sotto i mentre, d'altro canto, la SGR [nell'amministrazione del fondo) può assumere prestiti per il rimborso delle quote], ma solo nei limiti del 10% del valore del fondo stesso.

16 Prof. Andrea Niutta Diritto dei Mercati Finanziari (A.A ) 16 d'investimento da reputare non compatibile con l'offerta del prodotto finanziario anche agli investitori al dettaglio. Inoltre, nel Reg. Emittenti 17, è possibile agevolmente trovare delle norme da cui ricavare una dimensione minima dell'investimento non inferiore a euro (per quanto prevede l'art. 5, comma II, Reg. gest. coll. risp,) ma non superiore a euro che, nel caso dei prodotti finanziari emessi da imprese di assicurazione, come anche delle azioni o quote degli strumenti finanziari del "risparmio gestito 18 ", indica la destinazione degli stessi anche agli investitori al dettaglio. Nel caso di collocamento di questi prodotti finanziari, si tratta di una sollecitazione all investimento rivolta alla generalità degli investitori e quindi al mercato nel suo complesso, piuttosto che a una categoria di investitori qualificati. 17 E, più specificamente, all'art, 2, comma V, nonché all'art. 2-bis, comma I, Reg. Emittenti. 18 Il c,d. Risparmio gestito corrispondente alla "gestione in monte", ossia alla gestione collettiva del risparmio che si realizza attraverso il collocamento e la gestione degli OICR (ai sensi già del Tit. II, Capo I, ma poi sopratutto alla testo dell'art. 93-bis TUF ma anche degli artt Reg. Emittenti. È da riferire l'espressione risparmio gestito, tuttavia, anche alla c.d. "Gestione su base individuale", soggetta tuttavia alle regole diverse dettate dall'art. 38 e 39, nonché 48, 54 e 55 Reg. Intermediari.