Mensile Azioni. Mercati in attesa di Atene. 28 maggio Nota mensile. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 Mercati in attesa di Atene Aumenta la volatilità sugli indici azionari in un contesto di incertezza per la situazione in Grecia, alla quale si aggiunge l esito delle elezioni amministrative in Spagna, che ha sancito la vittoria del movimento di protesta anti-austerity di Podemos. Al momento i mercati non incorporano un default del paese ellenico anche se gli spread hanno allargato e il nervosismo degli operatori propone cambi di direzione improvvisi sulla scia del susseguirsi delle notizie. Il sostegno al mercato azionario giunge dalla liquidità, dai dati macro positivi, dal recupero di competitività dovuto all indebolimento dell euro e dal fatto che per garantire la liquidità nei mesi estivi, la BCE intensificherà gli acquisti di titoli di stato. Ulteriori segnali confortanti giungono dalle trimestrali e dall intensa attività di M&A, anche se permane cautela per la vicenda greca. Negli USA, si chiude la reporting season che supera le attese nel 67,6% dei casi; i principali indici rinnovano massimi storici ravvicinati, in un contesto in cui la Fed potrebbe dimostrarsi ancora cauta nel rialzo dei tassi alla luce di alcuni dati macroeconomici poco brillanti. A differenza degli indici europei, la volatilità resta estremamente contenuta: le incertezze in Europa per la questione greca potrebbero aumentarne l appeal, anche se permane la criticità dovuta all apprezzamento del dollaro. L economia conferma una crescita robusta e, secondo verbali del FOMC, il rallentamento del primo trimestre dovrebbe essere in gran parte transitorio. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario A livello settoriale europeo, confermiamo Moderata positività sul Lusso, che in questa fase beneficia particolarmente della debolezza dell euro, accentuatasi dopo l acuirsi della crisi in Grecia e delle elezioni in Spagna; Moderata positività per le Costruzioni, per le quali il consenso stima utili in crescita a doppia cifra, tali da giustificare almeno in parte i multipli di utili superiori alla media. Nel breve recupera forza l Assicurativo dopo la sottoperformance dell ultimo periodo; il settore conferma multipli contenuti a fronte di stime di utili in crescita ma a un ritmo più lento rispetto agli anni scorsi. Moderata positività per il Tecnologico, che mantiene stime di crescita degli utili a doppia cifra nonostante quoti multipli a premio. Moderata positività per il Bancario, che conferma un favorevole rapporto multipli crescite, anche se potrebbe risentire maggiormente di un allargamento degli spread. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,56-0,46 18,69 Euro Stoxx 377,30-1,26 18,03 Euro Stoxx ,41-1,58 16,18 CAC ,17-1,62 19,76 DAX (*) ,01 0,04 20,49 IBEX ,30-1,59 10,14 FTSE 100 (*) 7.031,72-0,55 7,09 FTSE All Share ,11-0,34 23,67 FTSE/MIB ,11-0,61 22,48 S&P 500 (*) 2.126,06 0,40 3,26 NASDAQ Comp(*) 5.089,36-0,05 7,46 Dow Jones Ind (*) ,02 0,84 2,29 Nikkei ,77 1,97 16,98 Nota: valori e performance in valuta locale.(*) valori al Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P Fonte: Bloomberg S&P500 Eurostoxx FtseMib I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Europa Aumenta la volatilità per la critica situazione in Grecia Aumenta la volatilità sugli indici azionari in un contesto di incertezza per la situazione in Grecia, alla quale si aggiunge l esito delle elezioni amministrative in Spagna, che ha sancito la vittoria del movimento di protesta anti-austerity di Podemos. Al momento i mercati non incorporano un default del paese ellenico anche se gli spread hanno allargato e il nervosismo degli operatori propone cambi di direzione improvvisi sulla scia del susseguirsi delle notizie. Il sostegno giunge dalla liquidità, dai dati macro positivi, dal recupero di competitività dovuto all indebolimento dell euro e dal fatto che per garantire la liquidità nei mesi estivi, la BCE intensificherà gli acquisti di titoli di stato. Ulteriori segnali confortanti giungono dalle trimestrali e dall intensa attività di M&A, anche se permane cautela per la vicenda greca. Negli USA, si chiude la reporting season che supera le attese nel 67,6% dei casi; i principali indici rinnovano massimi storici, in un contesto in cui la Fed potrebbe dimostrarsi ancora cauta nel rialzo dei tassi. La situazione in Grecia e le elezioni in Spagna allertano gli operatori Il repentino susseguirsi di notizie a volte contrastanti sugli sviluppi della situazione greca tiene alta l attenzione degli operatori sempre pronti a improvvisi cambi di rotta in un mercato comunque impostato al rialzo. Senza nuovi aiuti da parte dell Europa, in poche settimane la Grecia non avrebbe la liquidità necessaria per proseguire. L allarme è scattato quando il ministro dell Interno Voutsis ha dichiarato che non ci sarebbe il denaro per rifondere le quattro rate del rimborso del prestito al FMI che scadono a giugno per un importo complessivo di 1,6 mld, di cui la prima da 300 mln di euro in scadenza venerdì 5 giugno. In tale situazione, la UE sarebbe propensa a concedere la possibilità di cumulare i pagamenti di giugno per un totale di 1,6 mld di euro in un unica tranche da saldare entro fine giugno. La situazione appare molto incerta, anche se non si è ancora persa la speranza di un accordo per evitare il default (con o senza abbandono dell euro). Nell Eurozona prosegue la ripresa economica nel primo trimestre con il PIL in aumento dello 0,4% t/t in linea con le attese: la debolezza dei dati tedeschi è stata compensata da Francia, Spagna e Italia che hanno sorpreso al rialzo nel primo trimestre. Per il secondo trimestre ci si attende un ulteriore rafforzamento (0,5% t/t), anche se la situazione in Grecia e la debolezza della produzione industriale conducono a incertezza. Relativamente al PMI manifatturiero i dati hanno superato le attese (52,3) ribadendo il momento positivo della Francia e il rallentamento del ritmo di crescita della Germania. Gli indicatori di fiducia appaiono contrastati, alla debolezza inaspettata dello ZEW si contrappone un IFO migliore delle attese a 108,5, pur evidenziando un leggero calo rispetto ad aprile. Le attese di PIL per l anno in corso sono pari ad una crescita dell 1,5% e dell 1,9 per il La congiuntura in Europa Secondo il FMI a livello globale la crescita economica resta modesta e disomogenea, con il 2015 in linea con l anno scorso. Secondo il direttore Lagarde, la normalizzazione della politica monetaria USA potrebbe causare volatilità sui mercati, con ricadute maggiori sulla congiuntura a livello mondiale. Fra i rischi in primo piano resta la questione greca per la quale aumentano le possibilità di posizioni drastiche da parte dell Europa nel caso in cui Atene non dovesse rispettare le scadenze di giugno. In ogni caso restano forti i timori per le dichiarazioni della Germania pronta a ribadire che un default della Grecia resta possibile. Gli spread in area euro sono saliti e la situazione incerta mantiene alta la volatilità sui mercati. A questi si aggiungono quelli della nuova ondata di elezioni dal risultato anti-europeista dopo la vittoria in Spagna di Podemos nelle amministrative e con la possibilità che entro fine anno anche il Portogallo possa essere governato da un partito anti-austerity; inoltre, Regno Unito e Polonia stanno pensando di lasciare la UE. A livello globale, permangono i timori per il rallentamento della Cina, avvalorati da alcuni dati macro inferiori alle Rischi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 attese come la produzione industriale di aprile e il PMI manifatturiero di maggio, che mostra un calo per il terzo mese consecutivo. Nel primo trimestre, Stmicroelectronics ha rilevato che le vendite di chip per applicazioni industriali e di potenza, in termini di variazioni percentuali, sono cresciute maggiormente sul mercato europeo rispetto a quello cinese. Non succedeva da anni. In tale contesto, aumentano le attese per nuove misure di stimolo monetario. Per quanto concerne i fondamentali, l Euro Stoxx beneficia di una leggera revisione al rialzo delle stime di utili da parte del consenso (rispetto alla precedente rilevazione), sia per l anno in corso che per il 2016, dopo trimestrali mediamente superiori alle attese. Nel frattempo scendono leggermente i multipli di utili su livelli più consoni pur mantenendosi a premio rispetto alla media storica. I bilanci beneficiano dell effetto valutario e dei prezzi bassi del petrolio. I fondamentali dell Euro Stoxx Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2016E E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS E) Euro Stoxx 377,30 14,46 16,85 14,78 19,02 15,42 13,99 14,71 1,15 Euro Stoxx ,41 13,51 15,91 14,18 10,63 8,05 12,21 10,13 1,57 Stoxx ,56 14,68 17,18 15,27 11,96 5,44 12,51 8,98 1,91 DAX (*) ,01 13,26 14,80 13,31 11,58 13,62 11,27 12,44 1,19 CAC ,17 13,92 16,60 14,70 20,63 8,74 12,90 10,82 1,53 FTSE 100 (*) 7.031,72 13,45 16,87 14,71 10,36-13,23 14,72 0,74 22,66 Ibex ,33 16,21 17,37 14,53 21,94 24,11 19,59 21,85 0,80 FTSE MIB ,11 14,59 17,79 14,74 37,80 31,61 20,69 26,15 0,68 FTSE All Share ,11 14,77 17,90 14,85 38,57 35,73 20,49 28,11 0,64 SMI (*) 9.353,30 16,36 18,46 17,03 5,86 4,19 8,39 6,29 2,94 S&P500 (*) 2.126,06 15,56 17,83 15,91 9,16 2,00 12,08 7,04 2,53 NASDAQ Composite (*) 5.089,36 20,73 23,04 19,12 15,84 18,75 16,02 17,38 1,33 Dow Jones Industrial (*) ,02 14,57 16,25 14,94 6,60-7,83 8,77 0,47 34,80 Nikkei ,77 17,31 20,00 17,92 21,67 16,43 11,37 13,90 1,44 Hang Seng (*) ,83 8,80 12,39 11,04 6,97-4,51 12,25 3,87 3,20 Sensex ,88 14,21 18,02 15,10 15,39 16,47 19,33 17,90 1,01 Bovespa ,00 9,38 15,08 11,06 21,56 Neg. 36,28-31,86 (0,47) RTS Interfax 1.041,58 5,21 7,46 6,09 2,70-25,91 22,83-1,54 (4,84) Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. (*) valori al Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Multipli, crescite EBITDA dei principali indici azionari Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media E Euro Stoxx 377,30 16,84 19,26 17,59 7,36 8,12 9,41 8,77 Euro Stoxx ,41 16,77 19,96 18,22 4,78 5,43 9,46 7,45 Stoxx ,56 16,20 19,49 17,72 6,60 2,40 10,02 6,21 DAX ,01 15,77 16,45 15,02 6,60 10,42 9,10 9,76 CAC ,17 16,38 20,68 18,85 9,28 4,24 9,64 6,94 FTSE 100 (*) 7.031,72 12,82 17,21 15,18 5,33-11,71 13,25 0,77 Ibex ,33 18,99 20,16 18,46 7,25 9,08 9,19 9,13 FTSE MIB ,11 18,54 21,85 19,99 4,92 6,76 9,35 8,05 FTSE All Share ,11 18,21 21,87 20,04 6,60 8,04 8,68 8,36 SMI (*) 9.353,30 19,18 22,23 20,92 7,94 3,88 6,29 5,09 S&P500 (*) 2.126,06 13,09 15,14 13,67 7,63 2,51 10,69 6,60 NASDAQ Composite (*) 5.089,36 15,62 16,79 14,78 15,01 11,43 14,01 12,72 Dow Jones Industrial (*) ,02 14,55 15,80 14,69 3,82-3,04 8,55 2,76 Nikkei ,77 13,97 16,24 14,62 13,58 12,17 9,74 10,96 Hang Seng (*) ,83 10,93 14,46 12,87 8,33-0,58 12,29 5,86 Sensex ,88 13,27 15,92 13,48 17,25 12,90 17,73 15,31 Bovespa ,00 11,98 17,10 14,29 14,43-7,54 22,30 7,38 RTS Interfax 1.041,58 6,15 7,18 6,47 3,20-13,11 8,92-2,09 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. (*) valori al Fonte: FactSet A livello settoriale europeo, confermiamo Moderata positività sul Lusso, che in questa fase beneficia particolarmente della debolezza dell euro, accentuatasi dopo l acuirsi della crisi in Grecia e delle elezioni in Spagna; Moderata positività per le Costruzioni, per le quali il consenso stima utili in crescita a doppia cifra, tali da giustificare almeno in parte i multipli di utili superiori alla media. Nel breve recupera forza l Assicurativo dopo la sottoperformance dell ultimo periodo; il settore conferma multipli contenuti a fronte di stime di utili in crescita ma a un ritmo più lento rispetto agli anni scorsi. Moderata positività per il Bancario, che conferma un favorevole rapporto multipli crescite, anche se potrebbe risentire maggiormente di un allargamento degli spread. Moderata positività per il Tecnologico, che mantiene stime di crescita degli utili a doppia cifra nonostante quoti a multipli a premio. Nel breve il settore recupera forza relativa dopo aver risentito di alcune trimestrali e outlook inferiori alle attese. Moderata positività per il settore Auto che conferma forza relativa beneficiando di immatricolazioni ad aprile in aumento del 6,9% nei paesi (UE+EFTA) con 1,209 mln di veicoli, registrando il 20 mese consecutivo di rialzo e il miglior risultato come volumi dal In tale contesto, i manager del settore continuano a sottolineare la necessità di un consolidamento del settore. Moderata positività per il comparto Media sostenuto da indiscrezioni di possibili operazioni di carattere straordinario e di un andamento meno negativo, rispetto alle attese di consenso, degli investimenti pubblicitari. Moderata positività per il settore Energia che mantiene prospettive di recupero nonostante perda forza relativa nel breve sulla scia della stabilizzazione del prezzo del petrolio che resta in area 60 dollari. Confermiamo Neutralità sulle Risorse di Base, il settore ha subito una revisione al rialzo delle stime di consenso sugli utili, anche se rimane fortemente correlato ai dati macro cinesi, primi consumatori a livello globale di materie prime. A livello settoriale europeo Ribadiamo Moderata positività sull IBEX che registra dati macro decisamente sopra le attese con la produzione industriale a marzo in aumento del +2,9% a/a. Migliora il PMI di aprile del settore servizi a 60,3 cresciuto al ritmo più veloce degli ultimi 8 anni, così come l indice occupazionale, che sale per il settimo mese consecutivo e il PIL del 1 trimestre a +0,9% t/t e +2,7% a/a entrambi al ritmo più veloce degli ultimi 7 anni. In tale contesto i fondamentali evidenziano multipli di utile a sconto a fronte di crescite degli utili particolarmente elevati. Come tutti i periferici, si accentua comunque la volatilità sull indice che soffre per l allargamento degli spread dopo gli ultimi eventi relativi alla Grecia e il risultato elettorale anti-austerity. IBEX Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Confermiamo Moderata positività sul DAX che si allontana dai massimi sviluppando un ritracciamento al momento considerato fisiologico dopo la forte salita che nell ultimo anno e mezzo ha visto un apprezzamento delle quotazioni del 32%. L indice tedesco ha risentito dei deboli dati macro e in particolare della crescita di PIL del primo trimestre a 0,3% t/t decisamente inferiore alle stime, dopo l aumento dello 0,7% del quarto trimestre I fondamentali confermano un rapporto multipli crescite favorevole in termini di EBITDA ed EBIT rispetto agli altri indici europei. Gli indici di fiducia sono risultati contrastati: alla debolezza dello ZEW, sceso oltre le attese a 41,9 e in calo rispetto al mese precedente, si è contrapposto l IFO che ha superato le stime a 108,5. I dati sono compatibili con un quadro di crescita, che però risente delle criticità in Grecia. Confermiamo il giudizio Moderatamente positivo per gli indici domestici, che esprimono forza relativa sulla scia di stime congiunturali più favorevoli e del prosieguo delle riforme, anche se la volatilità si accentua dopo l acuirsi della situazione in Grecia e le elezioni in Spagna e il conseguente allargamento degli spread dei paesi periferici. I dati macro indicano un miglioramento, sorprende al rialzo il PIL del terzo trimestre e il dato delle esportazioni a marzo in aumento del 9,2%. Il FTSEMIB conferma l impostazione rialzista, nonostante il massiccio stacco di dividendi del 18 maggio (-1,57% di impatto) e mostra forza relativa; solo il cedimento dell area di valenza toglierebbe impulso al movimento in atto. In termini di PIL, il primo trimestre ha evidenziato una crescita dello 0,3%, il massimo da 4 anni; pertanto si confermano le stime a +0,6% per l anno in corso, mentre si rivedono al rialzo le attese 2016 a +1,2%. Il dato delle esportazioni nei mercati extra-ue cresce del 13,2%, ma riprende anche la domanda di Germania e Francia. L Italia torna anche ad attrarre gli investitori esteri e S&P s conferma il rating a BBB-. DAX Gli indici domestici Dati macro e stime Per quanto riguarda i fondamentali, gli indici domestici mantengono P/E per l anno in corso superiori alla media storica e al benchmark, per poi riallinearsi nel Le stime di crescita per utili e margini attese dal consenso sono rilevanti e se confermate giustificherebbero il premio attuale. Il recupero di competitività dovuto alla debolezza della moneta unica continua a giocare un ruolo fondamentale per i gruppi domestici. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2016E E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS E) Euro Stoxx 377,30 14,46 16,85 14,78 19,02 15,42 13,99 14,71 1,15 Auto 632,26 10,69 11,79 10,34 27,46 27,86 14,03 20,94 0,56 Banche 156,10 13,86 13,71 11,16 78,15 44,79 22,89 33,84 0,41 Risorse di base 203,61 15,42 23,09 14,58 169,52 50,15 58,42 54,28 0,43 Chimici 1.121,05 15,81 18,72 16,72 11,17 12,95 11,93 12,44 1,50 Costruzioni e Materiali 370,43 16,88 18,97 16,12 14,39 13,76 17,73 15,74 1,21 Servizi finanziari 366,91 16,04 18,22 16,22 3,78 31,18 12,34 21,76 0,84 Alimentari 597,80 18,26 21,89 20,13 5,19 6,43 8,78 7,61 2,88 Farmaceutici 840,65 16,25 19,51 18,17 5,45 11,16 7,38 9,27 2,10 Beni e servizi Industriali 682,84 16,34 18,93 16,59 22,20 10,68 14,11 12,40 1,53 Assicurazioni 254,16 9,90 10,99 10,66 10,87 8,77 3,09 5,93 1,85 Media 255,89 19,44 23,55 21,05 3,20 21,58 11,87 16,73 1,41 Petrolio & Gas 325,10 11,02 16,64 13,62 7,52-31,89 22,17-4,86-3,42 Beni personali e per la casa 655,56 19,46 22,98 20,94 13,31 21,57 9,75 15,66 1,47 Real Estate 223,41 16,44 21,15 19,52 4,17 8,50 8,31 8,41 2,52 Retail 470,09 17,07 20,51 18,22 15,23 12,43 12,59 12,51 1,64 Tecnologici 395,54 19,63 21,39 18,15 67,83 14,68 17,88 16,28 1,31 Telecom 389,47 14,07 20,56 18,11-6,75 38,74 13,53 26,13 0,79 Turismo e Tempo libero 201,62 18,03 17,50 14,03 71,96 High 24,71 69,41 0,25 Utility 295,67 14,09 15,73 15,32-10,10 2,17 2,67 2,42 6,51 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Media E Euro Stoxx 377,30 16,84 19,26 17,59 7,36 8,12 9,41 8,77 Auto 632,26 13,38 13,92 12,44 6,02 14,35 12,10 13,22 Banche 156,10 33,33 34,73 32,03 10,40 10,85 8,50 9,68 Risorse di base 203,61 12,21 14,24 11,59 40,48-11,50 24,33 6,42 Chimici 1.121,05 12,90 15,62 14,05 9,55 13,85 11,25 12,55 Costruzioni e Materiali 370,43 12,46 13,76 12,57 8,54 7,55 9,11 8,33 Servizi finanziari 366,91 9,52 4,00 3,90 7,50 9,04 1,82 5,43 Alimentari 597,80 11,69 15,69 14,63 4,44 5,70 7,23 6,47 Farmaceutici 840,65 11,30 13,51 12,45 7,82 13,59 8,92 11,25 Beni e servizi Industriali 682,84 11,82 14,34 12,93 18,54 7,52 10,73 9,12 Assicurazioni 254,16 15,71 11,76 11,44 4,26 6,50 1,79 4,15 Media 255,89 13,03 13,88 12,88 3,69 27,85 9,59 18,72 Petrolio & Gas 325,10 6,86 12,44 9,37 6,87-33,58 33,24-0,17 Beni personali e per la casa 655,56 12,62 13,27 12,17 8,32 15,80 9,52 12,66 Real Estate 223,41 21,17 23,90 22,61 8,71-6,30 5,21-0,54 Retail 470,09 11,24 14,12 12,96 9,34 8,25 9,50 8,88 Tecnologici 395,54 13,48 15,03 13,44 18,82 17,04 13,07 15,05 Telecom 389,47 12,42 16,23 15,16-6,45 14,04 8,71 11,38 Turismo e Tempo libero 201,62 12,54 12,99 10,62 43,64 39,24 20,94 30,09 Utility 295,67 11,54 12,38 12,29-2,05 14,13 0,93 7,53 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 377,30-1,26 15,94 18,03 Auto e componenti 632,26 0,06 33,35 32,04 Banche 156,10-0,67 9,42 16,05 Risorse di base 203,61-3,69 11,49 16,64 Chimici 1.121,05-0,81 18,13 20,52 Costruzioni e Materiali 370,43-0,88 22,51 21,35 Servizi finanziari 366,91-0,50 22,41 22,47 Alimentari 597,80-2,68 18,75 19,31 Farmaceutici 840,65-2,67 21,77 21,42 Beni e servizi industriali 682,84-1,90 14,03 16,35 Assicurazioni 254,16-0,31 13,39 12,75 Media 255,89-0,31 20,25 17,12 Petrolio & Gas 325,10-1,61 0,08 14,99 Beni pers. e per la casa 655,56-0,64 25,48 24,80 Real Estate 223,41-5,49 13,65 11,69 Retail 470,09 0,09 22,69 22,61 Tecnologici 395,54-1,13 21,11 16,89 Telecomunicazioni 389,47-2,15 16,41 17,79 Turismo e tempo libero 201,62-0,17 22,22 15,13 Utility 295,67-1,96 3,31 5,50 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese Auto e componenti 0,06 Retail 0,01 Turismo e tempo libero -0,17 Media -0,31 Assicurazioni -0,31 Servizi finanziari -0,50 Beni pers. e per la casa -0,64 Banche -0,67 Chimici -0,81 Costruzioni e Materiali -0,88 Tecnologici -1,13 Euro Stoxx -1,26 Petrolio & Gas -1,61 Beni e servizi industriali -1,90 Utility -1,96 Telecomunicazioni -2,15 Farmaceutici -2,67 Alimentari -2,68 Risorse di base -3,69 Real Estate -5,49-6,00-5,00-4,00-3,00-2,00-1,00,00 1,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx Auto Banche Risorse di base Chimici Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Alimentari Farmaceutici Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa Real Estate Retail Tecnologici Telecom Turismo e Tempo libero Utility Fonte: Intesa Sanpaolo 6-12m M. POSITIVOP Stoxx 600 M. POSITIVOP Euro Stoxx NEUTRALE FTSE MIB NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO P DAX NEUTRALE FTSE 100 NEUTRALE S&P500 M. POSITIVO P IBEX M. POSITIVO P SMI M. POSITIVO P M. POSITIVO P M. POSITIVO P M. POSITIVO P NEUTRALE NEUTRALE M.POSITIVO M.POSITIVO M. POSITIVO P M. POSITIVO P 6-12m M. POSITIVO M. POSITIVO M. POSITIVO NEUTRALE M. POSITIVO NEUTRALE NEUTRALE M. POSITIVO NEUTRALE Settori Moderatamente Positivi Costruzioni/Cementieri. Ribadiamo il giudizio Moderatamente positivo. L auspicata ripresa economica in Eurozona dovrebbe influire positivamente anche sul mercato delle costruzioni, con i principali gruppi che già beneficiano del supporto fornito dalla domanda nei mercati esteri come quello asiatico e statunitense. Quest ultimo continuerà a rappresentare unn punto di riferimento importante anche nei prossimi anni; come si evince dal grafico sottostante, basato sulle stime Euroconstruct e PCA, la produzione edile è attesa in ulteriore incremento soprattutto nel Paese nordamericano, a cui si affianca un miglioramento più significativo in Europa dell Est. Nel complesso, il trend per i prossimi anni è visto in generale crescita. Ripresa economica in Europa e mercato USA sono i temi dominanti perr le Costruzioni Stime crescita produzione edile Fonte: Euroconstruct e PCA Relativamente ai fondamentali, il comparto quota a multipli di PE a premio sia rispettoo alla media storica che a quelli dell Eurostoxx, supportati però da stime di crescita degli utili ancora a doppia cifra che portano ad un valore di PEG leggermente superiore all unità. Indicazioni ancora positive anche sul lato della marginalità, con il consenso che si attende crescite dell EBIT di poco inferiore alla media europea ma con multipli di EV/EBIT a sconto. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Assicurativo. Manteniamo un giudizio Moderatamente positivo sul comparto, che è stato oggetto di maggiori prese di beneficio dopo aver registrato un nuovo massimo degli ultimi sette anni. Il prolungarsi dei colloqui tra la Grecia e i creditori internazionali ha fornito il pretesto per alimentare le vendite, anche se i principali gruppi assicurativi presentano una bassissima esposizione ai titoli governativi ellenici. La principale minaccia per il comparto arriva però da un pericoloso effetto contagio al resto della Periferia, nonostante riteniamo siano da escludersi scenari peggiori col ritorno degli spread ai massimi degli anni precedenti. Secondo dati Bloomberg, il comparto presentava a fine 2014 un esposizione di circa 190 mld di euro in titoli italiani e 60 mld in bond spagnoli. Inoltre, il comparto può contare ancora sull appeal derivante dai dividendi; a tal proposito, il consenso stima un dividend yield medio per il periodo pari al 4,5%, tra i più elevati a livello settoriale e al di sopra di quanto atteso per l Eurostoxx. Auto. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto che presenta un rapporto multipli e crescite favorevole. Il consenso ha rivisto al rialzo le stime di crescita degli utili sia per l anno in corso che per il 2016, migliorando nel contempo anche le attese in termini di EBIT ed EBITDA. Il comparto può contare sui continui segnali positivi derivanti dal mercato europeo, dove le immatricolazioni di aprile hanno registrato il ventesimo mese consecutivo in rialzo. I nuovi dati dell Associazione dei produttori hanno infatti evidenziato, durante lo scorso mese, un incremento su base annua del 6,9% nelle immatricolazioni in Europa (UE+Efta). Il risultato ha anche rappresentato il miglior aprile dal 2009 in termini di volumi. Esposizione contenuta dei gruppi assicurativi ai titoli greci Immatricolazioni di nuove auto in Europa ancora in crescita ad aprile Immatricolazioni auto in Europa e fiducia consumatori Immatricolazioni Auto EU Fiducia Consumatori Fonte: Bllomberg Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014(%) BMW Moderatamente. Positivo 104, ,9 10,4 2,77 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet BMW ha riportato risultati superiori alle attese nel 1 trimestre, grazie al contributo positivo della divisione Auto, alla debolezza dell euro e a minori costi delle materie prime. Inoltre, il gruppo ha beneficiato di una spesa più contenuta per il lancio di nuovi modelli, che però sono stimati incidere in misura più significativa nel corso della seconda parte dell anno. La divisione Auto continua a fornire un forte sostegno, con le vendite di vetture che mostrano un trend positivo; i primi tre mesi dell anno sono stati per BMW il miglior primo trimestre di sempre. I nuovi dati relativi alle consegne di vetture di aprile hanno poi confermato tale tendenza con una crescita su base annua dell 8,4%, portando l intera variazione da inizio 2015 a +8,2%. Per i prossimi mesi, il gruppo si attende ancora continui miglioramenti sul mercato europeo a cui si aggiunge una crescita dei volumi negli USA e in Cina, anche se in quest ultimo caso il ritmo dovrebbe risultare BMW: risultati trimestrali sopra le attese Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 più contenuto rispetto al passato. Il gruppo punta anche sul lancio di nuovi modelli, in grado di incrementare le proprie quote di mercato. Relativamente all outlook 2015, BMW stima una crescita significativa del fatturato, grazie all incremento dei volumi venduti e all impatto valutario favorevole, con i ricavi della divisione Auto stimanti in aumento tra il 5 e il 10% e con l incidenza dell EBIT sul fatturato che dovrebbe attestarsi tra l 8 e il 10%. Il gruppo quota a multipli di PE a sconto per quest anno rispetto alla media dei principali competitor europei, a fronte di crescite degli utili stimate dal consenso a singola cifra. In miglioramento più contenuto rispetto agli altri peers anche i valori di EBIT ed EBITDA, anche se il gruppo può contare su una buona generazione di cassa in grado di garantire una soddisfacente remunerazione agli azionisti, con il dividend yield stimato per il biennio pari al 3,1%. Ribadiamo un giudizio Moderatamente positivo. Bancario. Ribadiamo Moderata positività sul comparto, che presenta un rapporto multipli/crescite ancora favorevole. Il consenso ribadisce le attese di un deciso miglioramento degli utili per l esercizio in corso, giustificato anche da quanto è emerso nei primi tre mesi dell anno. Le recenti trimestrali hanno infatti evidenziato segnali positivi con crescite degli utili superiori alle attese nel 60% dei casi (Fonte Bloomberg), beneficiando dell apporto della componente commissionale e degli introiti da trading. Inoltre, l avvio del QE da parte della Banca Centrale ha inevitabilmente aumentato il valore dei titoli di Stato in portafoglio, oltre ad aver condotto i clienti a vendere tali titoli in guadagno facendo incamerare alle banche ulteriori commissioni di negoziazione. Di contro, l ammontare dei crediti in sofferenza risulta ancora elevato, nonostante la tendenza risulti in rallentamento rispetto agli esercizi precedenti. Dal grafico sottostante emerge infatti una riduzione dell incidenza dei NPL (Non Performing Loans) sul totale degli impieghi del sistema bancario europeo nel corso dei precedenti trimestri, con il rapporto di copertura attraverso accantonamenti effettuati in bilancio che resta in media a un livello superiore al 50% (Fonte Bloomberg). Segnali positivi dalle trimestrali del Bancario NPL e rapporto di copertura Incidenza NPL sul totale Rapporto di copertura 0 3T T 2012 Fonte: Bloomberg 1T T T T T T T T T Settori Neutrali Retail. Manteniamo un giudizio Neutrale. Il comparto quota a valori di PE a premio sia rispetto a quelli dell Eurostoxx che alla media storica supportati da stime di crescita degli utili positive ma inferiori a quelle del benchmark europeo. L apporto dei mercati esteri risulta importante, dal momento che i consumi privati europei sono attesi in miglioramento per l anno in corso ma a ritmi ancora contenuti. Le nostre stime indicano infatti un accelerazione per il 2015 pari ll 1,8% dopo un +1% con cui si è archiviato lo scorso esercizio: la tenuta dei salari e il recupero del potere d acquisto grazie al calo del prezzo delle materie prime rappresentano i fattori di sostegno in un contesto in cui però continua a preoccupare l elevato tasso di disoccupazione. Efficientamento dei costi e mercati esteri rimangono i driver più importanti per il Retail Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 Inoltre, i gruppi con una elevata esposizione ai mercati esteri dovrebbero continuare a beneficiare della debolezza dell euro, contando infatti su un maggior vantaggio competitivo. Altro fattore di sostegno per il comparto è rappresentato dal prosieguo delle politiche di efficientamento della struttura di costi avviate negli scorsi anni, tali da portare il consenso a stimare crescite dei valori di EBIT superiori alla media europea, a cui si associano multipli di EV/EBIT a sconto rispetto a quelli dell Eurostoxx. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 USA Si procede con un massimo ravvicinato dopo l altro Dopo aver registrato un nuovo record ravvicinato rispetto al precedente (2.134,7 per S&P500), gli indici statunitensi si muovono a ridosso dei massimi in un contesto di volatilità estremamente contenuta e le incertezze in Europa per la questione greca potrebbero aumentarne l appeal, anche se permane la criticità dovuta all apprezzamento del dollaro. L economia USA conferma una crescita robusta e, secondo i verbali del FOMC, il rallentamento del primo trimestre dovrebbe essere in gran parte transitorio. I dati contrastati favoriscono una politica monetaria ancora espansiva, con la Fed che si potrebbe dimostrare più accomodante nel rialzo dei tassi alla luce dei recenti dati macroeconomici poco brillanti. La Fed ha, infatti, fornito maggiori indicazioni sul rialzo dei tassi confermando che dipenderà dai prossimi dati, anche se con grande probabilità dovrebbe slittare in autunno, pur non escludendo la svolta in estate. Relativamente ai dati macro, alla debolezza della produzione industriale di aprile (-0,3%) e al risultato inferiore alle attese del PMI manifatturiero (53,8), si oppongono dati superiori alle stime sia per gli ordini dei beni durevoli di aprile che per la fiducia dei consumatori di maggio. Dopo la debolezza del PIL nel primo trimestre, rivediamo al ribasso le stime di crescita per l anno in corso al 2,5% e al 2,9% per il Ribadiamo Neutralità per l S&P500, che, nonostante un lieve ridimensionamento, continua a evidenziare multipli di utile moderatamente a premio rispetto al benchmark europeo e alla media storica , non supportato da una crescita degli utili tale da compensare la moderata sopravalutazione. Le trimestrali superano le stime nel 67,6% dei casi, pur evidenziando il rallentamento atteso degli utili, in aumento solo dello 0,5%, imputabile principalmente al calo dell Energia (-54%, migliore comunque delle stime precedenti) e delle Risorse di Base (-5,3%). Il comparto Auto detiene la miglior crescita degli utili, decisamente superiore alla doppia cifra l aumento degli utili di Farmaceutici e Telefonici, seguiti da un buon apporto di Industriali, Tecnologici e Finanziari; escludendo quest ultimo comparto gli utili sarebbero calati dell 1,3%. La volatilità resta contenuta anche se sopra i minimi. A livello settoriale, confermiamo Moderata positività sul Tecnologico, con il consenso che stima crescite degli utili in lieve rallentamento per l anno in corso per riprendere a doppia cifra nel 2016 a fronte di P/E a sconto rispetto al benchmark di riferimento. Il comparto è supportato dalla robusta domanda della divisione dei segmenti hardware e software e affiancato dai semiconduttori, che hanno beneficiato dei nuovi dati di vendita a livello mondiale, aumentati del 6% nel primo trimestre a/a. Moderata positività per le Utility, sostenute dall M&A performando in linea con il mercato, nonostante l elevata correlazione con lo spread e il calo dei rendimenti sui titoli governativi statunitensi. Moderata Positività per il Retail che, dopo aver risentito dei dati deludenti delle vendite al dettaglio di aprile e di alcune trimestrali inferiori alle attese, ha recuperato forza relativa sulla scia di alcuni importanti player che hanno riportato buoni risultati. Al momento, le trimestrali del settore registrano in media utili in aumento del 5%, rispetto alla crescita seppur limitata allo 0,6% dell intero S&P500. Moderata Positività per l Auto, che conferma un favorevole rapporto multipli/crescite dei margini così come i Bancari. Dati macro I fondamentali statunitensi A livello settoriale statunitense Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2016E E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS E) S&P ,08 14,94 17,36 15,47 9,21 2,85 12,19 7,52 2,31 S&P ,06 15,56 17,83 15,91 9,16 2,00 12,08 7,04 2,53 NASDAQ ,16 18,66 19,51 17,23 12,27 13,15 13,24 13,19 1,48 NASDAQ Composite 5.089,36 20,73 23,04 19,12 15,84 18,75 16,02 17,38 1,33 Dow Jones Industrial ,02 14,57 16,25 14,94 6,60-7,83 8,77 0,47 34,80 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Prezzi al E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet A livello globale, il Nikkei si avvicina al massimo relativo del 2000 sostenuto da politiche fiscali e monetarie estremamente accomodanti, coadiuvate dal calo del petrolio e dalla debolezza dello yen soprattutto nei confronti del dollaro visto che la maggior parte dei gruppi presentano un elevata esposizione al commercio internazionale soprattutto con gli USA. I multipli di utile risultano a premio rispetto ai principali indici internazionali, ma inferiori alla media storica , a fronte di stime di crescita comunque elevate. Il consenso si aspetta una crescita degli utili ancora a doppia cifra, anche se in lieve rallentamento rispetto allo scorso anno. Inoltre, molti gruppi giapponesi stanno incrementando la remunerazione ai propri azionisti. I massimi storici del 1990 sono ben lontani (38.957), ma la congiuntura è decisamente diversa. Eventuali ingressi devono essere ben ponderati e con protezioni ravvicinate. Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,06 0,40 2,86 3,26 Banche 148,84 4,28 3,01 0,56 Retail 190,59-2,07 10,11 5,78 Auto e componenti 212,44-1,17-2,55-1,54 Risorse di base 57,26 0,89-12,44-2,83 Chimici 150,17 0,86 1,29 4,31 Costruzioni e Materiali 137,34 2,68 7,31 9,85 Alimentari 145,37 1,03 0,01 2,59 Petrolio & Gas 90,57-2,54-4,96-1,22 Servizi Finanziari 157,84 2,55 3,96 2,36 Farmaceutici 199,54 0,57 11,66 11,85 Beni e servizi industriali 134,69 1,61-0,39 0,86 Assicurazioni 101,12 1,89-0,70-1,54 Media 195,49-0,46 5,79 3,73 Beni pers. e per la casa 142,21-0,28-0,06-0,14 Tecnologici 156,74 0,76 2,54 3,28 Telecomunicazioni 114,22-0,27-1,13 2,97 Turismo e Tempo libero 208,06-2,91 4,39 1,79 Utility 126,31-2,23-1,89-6,07 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Prezzi al YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Banche Costruzioni e Materiali Servizi Finanziari Assicurazioni Beni e servizi industriali Alimentari Risorse di base Chimici Tecnologici Farmaceutici S&P500 Telecomunicazioni Beni pers. e per la casa Media Auto e componenti Retail Utility Petrolio & Gas Turismo e Tempo libero Fonte: FactSet Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P m 6-12m Auto M. POSITIVO S&P500 NEUTRALE Banche M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO Beni e servizi Industriali NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO Retail M. POSITIVO Tecnologici M.POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo -2,91-2,54-2,07-2,23-1,17-0,27-0,28-0,46-4,00-3,00-2,00-1,00,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 0,40 0,76 0,57 1,03 0,89 0,86 1,61 1,89 2,68 2,55 4,28 Settori Moderatamente Positivi Costruzioni e Cementieri. Manteniamo il giudizio Moderatamente positivo sul comparto, che può contare su stime di crescita degli utili a doppia cifra sia per l esercizio in corso che per il successivo, a cui si associano incrementi attesi anche per l EBIT. Di contro, i multipli si confermano a premio sia in termini di PE che di EV/EBIT. Le stime trovano fondamento in continui miglioramenti del mercato immobiliare statunitense, come confermato anche dai recenti dati superiori alle attese; i nuovi cantieri ad aprile hanno sorpreso al rialzo, facendo registrare un nuovo massimo da novembre 2007, recuperando le correzioni dei mesi invernali per via del clima avverso. A ciò si aggiunge l incremento delle licenze che presuppone un rialzo dei cantieri nei prossimi mesi. I tassi di interesse sui mutui a livelli ancora bassi e il contesto Proseguono i segnali positivi nel mercato delle Costruzioni statunitensi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 positivo del mercato del lavoro rappresentano i driver principali che spingono la fiducia dei costruttori dell edilizia residenziale a livelli ancora elevati. L indice si mantiene al di sopra del livello di 50 che segnala la prevalenza degli ottimisti circa le prospettive future del mercato. Indice di Fiducia dei costruttori USA Indice di fiducia dei Costruttori Fonte: Bloomberg Assicurativo. Alziamo a Moderatamente positivo da Neutrale il giudizio. Il consenso ha rivisto al rialzo le stime di crescita degli utili per l esercizio in corso, a fronte di multipli di PE ancora a moderato premio rispetto a quelli dell S&P500 ma a sconto con riferimento alla media storica del periodo Dal grafico sottostante emerge come la revisione delle stime sia in graduale miglioramento negli ultimi mesi con una variazione più sostenuta nel corso in aprile; tale movimento si confronta inoltre con la sostanziale stabilità delle stime degli altri comparti Finanziari e con la revisione al ribasso di quelle sull intero indice S&P500. Il consenso rivede al rialzo le stime di crescita degli utili per l Assicurativo Andamento stime di consenso sugli utili 40,00 35,00 S&P500 Bancario Assicurativo Finanziari 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00-12/14 1/15 2/15 3/15 4/15 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Factset Il miglioramento sopra citato potrebbe trovare fondamento nelle attese sul rialzo dei tassi da parte della Fed, dal momento che il comparto risente positivamente di un contesto di tassi elevati soprattutto per quanto riguarda il segmento Vita. Nonostante i recenti dati macroeconomici sotto le attese abbiano reso più cauta la Banca centrale, il primo rialzo risulta stimato per settembre. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Settori Neutrali Chimico. Abbassiamo il giudizio a Neutrale da Moderatamente Positivo. Il comparto presenta un rapporto multipli-utili poco favorevole, quotando a valori di PE a premio a fronte di crescite degli utili a singola cifra per l esercizio in corso. Il consenso stima debolezza anche sul fronte della marginalità, con valori di EBIT attesi per il biennio inferiori rispetto a quelli indicati per l S&P500. Da un lato pesano le quotazioni del petrolio che riducono i prezzi di vendita di molti prodotti chimici e dall altro il rallentamento della domanda in alcuni mercati strategici come quello cinese. I prezzi dei principali componenti chimici registrano ancora un trend al ribasso. Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2016E E 2016E Media (P/E 15E su E var. EPS E) S&P ,06 15,56 17,83 15,91 9,16 2,00 12,08 7,04 2,53 Banche 148,84 11,19 12,31 11,13 18,24 32,05 10,61 21,33 0,58 Retail 190,59 19,88 22,88 20,22 12,86 7,52 13,16 10,34 2,21 Auto e componenti 212,44 12,87 11,69 10,00-2,87 22,18 16,94 19,56 0,60 Risorse di base 57,26 18,73 28,68 14,82 10,23-33,58 93,47 29,95 0,96 Chimici 150,17 17,81 18,63 16,39 5,64 3,23 13,63 8,43 2,21 Costruzioni e Materiali 137,34 22,50 22,00 18,45 20,19 16,77 19,24 18,00 1,22 Alimentari 145,37 18,10 21,05 19,29 8,05 0,73 9,11 4,92 4,28 Petrolio & Gas 90,57 13,10 31,81 22,61 9,65-58,77 40,70-9,03-3,52 Servizi Finanziari 157,84 15,85 16,74 15,02 11,81 9,74 11,48 10,61 1,58 Farmaceutici 199,54 17,62 18,44 16,49 6,03 10,86 11,83 11,34 1,63 Beni e servizi industriali 134,69 16,79 18,66 16,67 8,28-1,56 11,93 5,18 3,60 Assicurazioni 101,12 18,22 18,54 17,24 3,30 17,12 7,55 12,33 1,50 Media 195,49 17,95 18,54 16,09 15,02 7,80 15,18 11,49 1,61 Beni pers. e per la casa 142,21 17,18 20,13 18,23 0,41 1,03 10,42 5,72 3,52 Tecnologici 156,74 14,73 16,42 14,81 9,08 7,38 10,87 9,13 1,80 Telecomunicazioni 114,22 13,83 14,53 13,71 14,00 6,72 6,04 6,38 2,28 Turismo e Tempo libero 208,06 21,46 22,53 19,47 12,60 10,38 15,74 13,06 1,73 Utility 126,31 16,21 17,05 16,27 0,27 0,60 4,76 2,68 6,37 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Prezzi al E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore EV/EBIT (x) Var. EBIT % E 2016E E 2016E Media E S&P ,06 13,09 15,14 13,67 7,63 2,51 10,69 6,60 Banche 148,84 18,71 19,60 17,61 14,03 26,51 11,25 18,88 Retail 190,59 13,05 14,82 13,77 8,84 6,11 9,37 7,74 Auto e componenti 212,44 18,16 17,84 15,39 3,82 29,29 15,92 22,60 Risorse di base 57,26 12,90 22,91 10,82 31,58 24,77 111,79 68,28 Chimici 150,17 13,30 14,47 13,21 2,68 1,01 9,52 5,26 Costruzioni e Materiali 137,34 13,74 14,13 12,37 16,60 17,86 14,21 16,04 Alimentari 145,37 13,93 16,32 15,18 6,91 0,36 7,54 3,95 Petrolio & Gas 90,57 8,26 21,72 14,85 8,73-57,10 46,26-5,42 Servizi Finanziari 157,84 20,28 19,27 17,49 11,39 8,53 10,12 9,33 Farmaceutici 199,54 13,26 14,34 12,97 6,27 9,91 10,58 10,24 Beni e servizi industriali 134,69 13,70 15,05 14,31 6,60 2,29 5,17 3,73 Assicurazioni 101,12 NS NS NS -0,83-0,64 3,11 1,23 Media 195,49 12,07 12,44 11,30 9,49 8,05 10,07 9,06 Beni pers. e per la casa 142,21 12,35 14,42 13,30 3,91 0,54 8,38 4,46 Tecnologici 156,74 10,30 11,71 10,79 8,48 7,44 8,57 8,00 Telecomunicazioni 114,22 11,35 12,45 11,80-10,45 66,06 7,27 36,66 Turismo e Tempo libero 208,06 15,20 16,04 14,25 11,84 8,60 13,66 11,13 Utility 126,31 13,60 14,41 13,65 7,99 3,84 5,15 4,49 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Prezzi al E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 Italia Il nuovo spettro del default greco e la vittoria della sinistra radicale di Podemos alle amministrative spagnole hanno creato tensione sui listini azionari periferici come Milano. I paesi del Sud Europa sono infatti quelli in teoria più esposti al contagio anche se gli investitori si sentono rassicurati dai passi in avanti che l Europa ha compiuto negli ultimi mesi, ossia il maggiore dinamismo della BCE, con il QE e la supervisione bancaria unica. Questa tranquillità è condivisa soprattutto nel mondo del reddito fisso, perché gli indici azionari che invece hanno corso molto e non sono ancora sostenuti da una solida ripresa economica, rimangono più vulnerabili. Per quanto riguarda la stagione delle trimestrali appena conclusa, il bilancio dei risultati pubblicati dalle prime 40 società del listino nel primo quarto dell anno è decisamente positivo: solo 13 società hanno riportato utili inferiori alle attese. La gran parte ha archiviato il trimestre con utili superiori alle aspettative di consenso, in media del 20%. Si sono distinte alcune società industriali e del risparmio gestito; è andato molto bene anche il settore del Lusso dove si sono differenziate le società presenti sul mercato americano. Mentre nel comparto Energetico si nota il calo dei profitti, che nel caso di Eni (la società con la maggiore capitalizzazione sul mercato domestico) si sono quasi dimezzati rispetto allo scorso anno, con una contrazione dei margini quasi speculare al calo del prezzo del petrolio. Così come il prezzo del greggio, anche l impatto valutario ha avuto la sua influenza sul listino azionario. La svalutazione dell euro verso il dollaro ha fornito alle società domestiche un importante vantaggio competitivo. La stagione delle trimestrali si è conclusa positivamente Il comparto Finanziario ha mostrato risultati trimestrali in deciso miglioramento a/a grazie anche alla maggiore stabilità garantita dalla politica espansiva della Banca centrale europea annunciata fine gennaio. Inoltre la maggiore liquidità rimessa in circolo dal QE e dal TLTRO 1 ha trovato collocazione nel risparmio gestito facendone lievitare le quotazioni oltre che migliorarne i risultati. Il FTSE MIB da inizio anno ha guadagnato il 25% battendo i principali indici azionari a livello globale. Per quanto riguarda il comparto Bancario, il Governo punta a varare entro giugno un decreto legge per velocizzare il recupero delle garanzie sui crediti con l'obiettivo di favorire lo sviluppo di un mercato dei cosiddetti non performing loans (crediti deteriorati). Al momento sembra essere in stallo il negoziato con l'unione europea sulla Bad Bank munita di garanzia pubblica (la Commissione Europea vede qualsiasi ipotesi di garanzia pubblica come un aiuto di Stato). L'altra parte del progetto governativo è di natura fiscale e consiste nel ridurre a 1 da 5 anni l'arco temporale entro il quale è possibile dedurre fiscalmente le perdite da svalutazione. Pressing per smaltire le sofferenze che appesantiscono i bilanci bancari Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2014 P/E 2015E P/E 2016E Var. % EPS 2014 Var. % EPS 2015E Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2015E-16E PEG (P/E 15E su var % EPS 2015E-16E) FTSE MIB ,11 14,59 17,79 14,74 37,80 31,61 20,69 26,15 0,68 FTSE All Share ,11 14,77 17,90 14,85 38,57 35,73 20,49 28,11 0,64 FTSE Mid Cap ,41 17,38 17,61 15,91 24,93 47,87 9,27 28,57 0,62 FTSE Star ,92 16,83 15,97 16,09 19,16 29,97 13,36 21,66 0,74 Euro Stoxx 377,30 14,46 16,85 14,78 19,02 15,42 13,99 14,71 1,15 S&P ,06 15,56 17,83 15,91 9,16 2,00 12,08 7,04 2,53 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet 1 Targeted Long Term Refinancing Operation = Operazione di rifinanziamento mirata a lungo termine Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 Il valore relativo del mercato domestico appare attraente rispetto al benchmark europeo sui multipli (PEG) 2015 e 2016, periodo in cui dovrebbe essere maggiormente evidente l auspicata ripresa economica. La variabile chiave rimane la veridicità della crescita degli utili attesi per i principali indici domestici, che nel 2015 risulta doppia rispetto a quella dell Eurostoxx. Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2013 Rend. netto 2014 Rend. netto 2015E Rend. netto 2016E FTSE MIB ,11 2,85 3,24 2,96 3,49 FTSE All Share ,11 2,88 3,25 2,89 3,39 FTSE Mid Cap ,41 2,27 2,50 2,57 2,79 FTSE Star ,92 1,94 2,16 2,34 2,53 Euro Stoxx 377,30 3,13 3,33 2,98 3,23 S&P ,06 1,90 2,09 2,02 2,14 Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, offrono rendimenti interessanti, anche se allineati o di poco superiori al benchmark europeo. Recentemente alcune società del comparto Energetico hanno rivisto al ribasso la politica sui dividendi sull esercizio in corso mentre altre società del settore Utility e di quello Finanziario mantengono rendimenti interessanti. In generale le stime 2016 mostrano il ritorno a una politica sui dividendi più generosa. Performance del mercato italiano Il listino italiano rimane in un contesto di forte volatilità. Nell ultimo mese le performance degli indici domestici sono state sostanzialmente in linea con i principali indici europei. La ripidità della salita degli indici azionari domestici da inizio anno (FTSE MIB +22% e FTSE All Share +24%) lascia spazio a prese di beneficio nel breve termine, mantenendo tuttavia un impostazione positiva nel lungo periodo. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,56-0,46 17,41 18,69 Euro Stoxx 377,30-1,26 15,94 18,03 Euro Stoxx ,41-1,58 13,31 16,18 CAC ,17-1,62 16,77 19,76 DAX ,01 0,04 19,81 20,49 IBEX ,30-1,59 5,82 10,14 FTSE ,72-0,55 4,47 7,09 FTSE All Share ,11-0,34 17,98 23,67 FTSE MIB ,11-0,61 16,37 22,48 S&P ,06 0,40 2,86 3,26 NASDAQ Comp ,36-0,05 6,96 7,46 Dow Jones Indus ,02 0,84 2,34 2,29 Nikkei ,77 1,97 17,27 16,98 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 Nel corso dell ultimo mese Prysmian ha registrato la migliore performance grazie ai postivi risultati del primo trimestre che le hanno consentito di migliorare gli obiettivi di marginalità di fine anno. Segue Mediobanca che nel corso del terzo trimestre (la società chiude l esercizio a fine giugno) ha mostrato il migliore utile degli ultimi cinque anni grazie anche a proventi da cessione di partecipazioni. Da inizio anno la performance migliore spetta a Banca Popolare di Milano grazie ai positivi risultati raggiunti nella prima parte dell anno e su ipotesi di aggregazione nell ambito del settore delle popolari, che la vedono in primo piano. Segue YOOX che beneficia dell annunciata fusione con il retailer della moda britannico Net-a-Porter, controllato dal colosso svizzero del lusso Richemont. L unione delle due società consentirà di realizzare sinergie sui costi di logistica e fornire ai clienti una migliore piattaforma per molti marchi. Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Prysmian 20,67 11,79 Banca Pop. di Milano 0,91 67,00 Mediobanca 9,21 8,35 YOOX 29,11 58,21 Intesa Sanpaolo 3,28 6,63 Moncler 17,17 54,41 Banca Pop.Emilia Romagna 7,71 6,34 Fiat Chrysler Automobiles 14,46 51,10 Banco Popolare 15,11 5,66 Mediolanum 7,95 50,28 Saipem 12,10 5,49 Banco Popolare 15,11 50,20 Mediolanum 7,95 5,09 Azimut Holding 26,42 46,53 Mediaset 4,52 4,53 Finmeccanica 11,15 44,15 Moncler 17,17 3,50 Banca Pop. Emilia Romagna 7,71 41,08 Telecom Italia 1,12 3,24 Saipem 12,10 38,05 Fonte: FactSet Fonte: FactSet La peggiore performance nell ultimo mese spetta al titolo STM che ha mostrato risultati trimestrali deboli e sotto le attese di consenso a causa soprattutto di un rallentamento della domanda asiatica. Qualche presa di profitto su Atlantia che ha chiuso il primo trimestre 2015 con risultati sostanzialmente allineati al consenso; sul titolo pesa l incertezza sui tempi di cessione di parte della quota detenuta in Aeroporti di Roma. Da inizio anno Enel Geen Power registra la peggiore performance, appesantita dalla svalutazione degli asset greci e da una generale debolezza del settore. Segue Generali colpita da qualche presa di profitto dopo i positivi risultati conseguiti nel trimestre e in attesa di conoscere il piano industriale presentato il 27 maggio. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % STMicroelectronics 7,31-15,99 Enel Green Power 1,68-3,00 Atlantia 23,10-8,44 Assicurazioni Generali 17,69 4,06 Tenaris 13,51-7,02 Tenaris 13,51 8,43 Snam 4,47-6,72 Snam 4,47 8,98 Banca MPS 2,14-6,55 UnipolSai Assicurazioni 2,48 11,01 Enel Green Power 1,68-5,45 Ansaldo 9,41 12,91 Finmeccanica 11,15-5,27 Banca MPS 2,14 13,53 Salvatore Ferragamo 27,56-4,74 Eni 16,50 13,71 YOOX 29,11-4,09 Tod's 82,50 14,58 Davide Campari-Milano 6,99-3,92 Terna 4,32 14,89 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Positivi Industriale Nel mese di marzo l'indice destagionalizzato della produzione industriale italiana è salito dello 0,4% sul mese precedente; a febbraio era salito dello 0,7% e a gennaio era sceso di uno 0,7%. L'indice corretto per i giorni lavorativi ha registrato un aumento dell'1,5% su base annua dal -0,1% di febbraio e dal -2,2% di gennaio. L accelerazione di marzo, per quanto apprezzabile, non ha ancora le caratteristiche del rimbalzo deciso, anche perché lo sviluppo resta disomogeneo, con cali nei beni durevoli e intermedi e progressi nel comparto energetico (+2,9%), in ripresa dopo i tracolli dei mesi scorsi. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2015E P/E 2016E Net Div. Yield 2014 (%) Davide Campari Neutrale 6, ,30 20,57 1,14 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha archiviato il primo trimestre, periodo tradizionalmente poco significativo, con un utile lordo in progresso a/a del 73% circa a 35,8 milioni a fronte di vendite nette per 327,4 milioni, frutto di una crescita organica del 4,2% e di un effetto cambi del 6,6%. L EBIT si è attestato a 44,5 milioni con una incidenza sulle vendite del 13,6% in miglioramento rispetto al 13,3% precedente. Il titolo ha reagito positivamente non solo ai risultati quanto alle dichiarazioni ottimistiche dell'ad Bob Kunze-Concewitz che ha confermato di aspettarsi un miglioramento progressivo della marginalità operativa nel corso del 2015 dopo la flessione del margine EBIT nel 2014 al 16,3% dal 19% (al 19,1% dal 19,7% prima di oneri straordinari). Fra le diverse aree geografiche, l'italia, che pesa per il 25,7%, ha visto nei primi tre mesi dell anno una performance organica del 2,0%, principalmente guidata dal business degli aperitivi; l'accelerazione delle vendite è arrivata soprattutto dall'area delle Americhe (pari al 44% circa) con il +19,4% a/a, di cui il 15% circa riconducibile all'effetto cambio. Nell'area SEMEA (Sud Europa, Medio Oriente e Africa), che pesa per il 32,6%, l'incremento è stato del 13% circa, di cui circa la metà organico e l'altra metà frutto della variazione di perimetro. Al 31 marzo 2015 l indebitamento finanziario netto era pari a 1,0 mld di euro dai 978,5 milioni a fine dicembre per effetto di una forte rivalutazione del dollaro USA. In attesa di avere maggiore visibilità sull effettivo miglioramento del business che, al di là dell effetto valutario, possa garantire il ritorno a una maggiore marginalità, confermiamo la valutazione Neutrale sul titolo. Risultati trimestrali in miglioramento. Al momento manca la visibilità sul recupero dei margini nella seconda parte dell anno Bancario Tornano a crescere i prestiti delle banche italiane, anche se su base annua la variazione rimane ancora negativa. Rispetto al trimestre precedente quasi tutte le banche italiane, a parte qualche eccezione, hanno registrato una crescita dei prestiti nel primo trimestre di quest'anno, in media del +1,2%. Essenziale è che questa nuova domanda di credito prosegua e diventi sempre più indirizzata agli investimenti. Nel primo trimestre 2015 il margine di interesse è stato contenuto ma compensato da forti ricavi da commissioni, trainati dalla crescita significativa del risparmio gestito e dai notevoli guadagni sul trading. Al contempo, la crescita degli asset ponderati per il rischio (cosiddetti risk weighted assets) è stata parzialmente compensata dalle più elevate attività finanziarie disponibili per la vendita. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20