Sommario Commento Macroeconomico A cura di: Paolo Bosani e Francesco Castelli. Kairos Partners Fund A cura di: Fabrizio Carlini e Francesco Zantoni

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1 FUND REPORT 11 Novembre 2008 Sommario Commento Macroeconomico A cura di: Paolo Bosani e sco Castelli Kairos Partners Fund A cura di: Fabrizio Carlini e sco Zantoni Promosso da il Sole 24 Ore Miglior Fondo Europe Mixte Miglior Fondo Flessibile Kairos Partners Small Cap Fund A cura di: Roberto Condulmari Promosso da il Sole 24 Ore Miglior Fondo Azionario Euro Kairos Partners Income Fund A cura di: Paolo Bosani e sco Castelli Kairos Partners Europe Fund A cura di: Fabrizio Carlini e sco Zantoni

2 Commento Macroeconomico Crisi del credito: opportunità e rischi L andamento disastroso dei mercati finanziari nel 2008 ci lascia con opportunità di mercato senza precedenti: i mercati azionari sono tornati sui livelli minimi del 2002, mentre altre asset class hanno fatto pure peggio, tornando a livelli valutativi del 1930! È il caso dei corporate bonds, il cui spread rispetto ai titoli governativi è sui massimi degli ultimi settant anni. Spread tra il rendimento di titoli con rating Moody s Baa e titoli governativi USA (fonte: Moody s, Bloomberg) Si tratta di un disastro che non ha precedenti nella memoria di chi oggi lavora sui mercati. Nemmeno nel , l epoca dei fallimenti di Worldcom, Enron, Parmalat e Cirio, gli spread raggiunsero livelli così elevati. Per avere un metro di paragone, gli spread attuali sono più del triplo della media storica dell ultimo secolo. Alcune spiegazioni logiche: il livello di indebitamento raggiunto negli USA nel 2007 ha precedenti solo, appunto, negli anni Trenta il debito era sicuramente uno degli ingredienti base della bolla speculativa che si era costruita negli ultimi anni le previsioni ufficiali sulla crescita del 2009 offrono scenari inquietanti; non sarà uno scenario anni Trenta, ma si tratterà di una delle peggiori recessioni degli ultimi decenni, durante la quale vedremo un numero di fallimenti piuttosto elevato il settore bancario, a sua volta troppo esposto alla leva finanziaria, non sarà in grado di offrire grosso supporto alle imprese e si troverà costretto a ridurre i finanziamenti, invece di aumentarli. In aggiunta alle spiegazioni logiche, come spesso succede dopo l esplosione di una bolla, il mercato tende alla reazione eccessiva, offrendo valutazioni ben al di sotto dei valori di equilibrio. Ai livelli di spread attuali, infatti, l investitore in titoli corporate, che si attrezzi con un portafoglio adeguatamente diversificato, sarebbe in grado di sopportare livelli di fallimento comparabili con quelli degli Anni Trenta. Come abbiamo già avuto modo di sottolineare, non si tratta di un invito all acquisto indiscriminato di titoli corporate. In particolare sottolineiamo i seguenti trend che ci sembrano di particolare interesse: i paesi del G7 si sono impegnati a garantire i propri sistemi bancari, evitando il ripetersi di un nuovo fallimento stile Lehman Brothers : in queste condizioni, è ovviamente interessante passare dal debito statale (a basso rendimento) al debito bancario (a maggior rendimento, implicitamente o esplicitamente garantito dallo stato stesso) la pressione passerà dal settore bancario (ormai garantito) al settore industriale (per il quale la garanzia statale non esiste e, a parte qualche caso illustre non sarà fornita); riteniamo che i corporate non finanziari soffriranno ancora a lungo, con un numero relativamente alto di fallimenti nel corso del prossimo anno ancora più sotto pressione i titoli high yield (i famosi junk bond ); troppo indebitati e spesso esposti alle ciclicità dell economia, sperimenteranno livelli di fallimento sui massimi storici; questo è l unico settore nel quale i livelli di spread non sono sufficienti a proteggere da uno scenario di depressione stile Anni Trenta.

3 Kairos Partners Fund Promosso da Il Sole 24 Ore 1) I mercati azionari hanno riportato un altro mese di perdite. L indice europeo Dow Jones STOXX ha chiuso il mese a -7,12%. Nelle prime due settimane di novembre l andamento è stato segnato da deboli dati macro, un deterioramento delle condizioni di liquidità dei produttori di auto statunitensi, e rinnovati timori di fallimenti come evidenziato dai nuovi massimi raggiunti dai CDS. Su questo newsflow i principali indici hanno segnato nuovi minimi sull anno. La seconda parte del mese ha visto il bailout di Citigroup ed un nuovo piano della Fed da $800 miliardi, elementi che hanno portato ad un forte recupero dei prezzi azionari e ad una riduzione della volatilità. In generale, il periodo è stato comunque caratterizzato da volumi significatamente inferiori rispetto ai due mesi precedenti. A livello settoriale, i titoli telefonici hanno registrato una forte sovraperformance nel mese riportando una performance positiva, mentre le aree più cicliche quali i finanziari, i produttori di auto ed i titoli legati alle materie prime, risultano tra i peggiori performer. I governi dei principali paesi stanno introducendo forti misure fiscali al fine di sostenere la domanda. Questo si aggiunge alle politiche monetarie delle principali banche centrali, sempre più aggressive e di natura straordinaria. Tali misure richiederanno tempo per essere implementate e produrre risultati, ma potrebbero avere un riscontro positivo sulle valutazioni azionarie già nel breve-medio periodo. In questo contesto il Kairos Partners Fund ha riportato una performance netta pari a -2,83%. L esposizione azionaria netta è stata mantenuta attorno al 55%, mentre le posizioni in small cap sono state ulteriormente ridotte per incrementare maggiormente la liquidità. Le aree principali di investimento rimangono titoli legati a concessioni, selezionati finanziari (esposizione ridotta) ed energetici (esposizione incrementata). Le posizioni in portafoglio rimangono liquidabili per garantire flessibilità alla gestione. Tra i contributori positivi (ex hedging): Rio Tinto: la posizione è di natura opportunistica, ritenendo che la violenza e velocità dei ribassi (il titolo è giù dell 80% dall estate scorsa) assieme alle valutazioni raggiunte su questi livelli, possano creare delle opportunità di breve. 2) Saras: il titolo ha avuto una performance positiva nel mese, sostenuto da un profilo di rischio relativamente conservativo nel settore dei refiners. 1) 2) Tra i contributori negativi: Gemina: si ritiene che la debolezza del titolo sia legata a rinnovati timori sulla posizione finanziaria del titolo, ed al rallentamento del traffico. Royal Bank Of Scotland: il titolo ha riportato una performance negativa su timori legati alla qualità del credito e alla possibilità di nuove svalutazioni. su base trimestrale Rendimento complessivo 4,54 % Rendimento annualizzato 0,52% Percentuale di mesi positivi 53,92% Percentuale di mesi negativi 46,08% Miglior mese 9,47% Peggior mese -8,11% Rendimento da inizio anno -28,68% Rendimento del periodo -2,83% Deviazione standard mensile annualizzata 9,72% Rendimento annuo composto 3 anni -6,45% Rendimento annuo composto 5 anni 1,45% Rendimento ultimi su base trimestrale -21,39% Ex-ante: VaR (1 mese, 99%) -13,98% Ex-post: minor rendimento mensile* -12,60% *Il minor rendimento realizzato su base mensile nel corso dell ultimo anno, escludendo l 1% dei peggiori risultati. 1 1 mag 00 nov 00 mag 01 nov 01 mag 02 nov 02 mag 03 nov 03 mag 04 nov 04 mag 05 nov 05 mag 06 nov 06 mag 07 Base = 28 2,00% 1,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% % Luxembourg Britain Germany Greece Switzerland United States NAV ,81 % Consumer Discret Energy Financials Health Care Industrials Materials Utilities

4 Kairos Partners Small Cap Fund Promosso da Il Sole 24 Ore Abbiamo già evidenziato nei nostri commenti come il 2008 sia iniziato in un contesto generale - macroeconomico e di mercato - particolarmente difficile per l investimento azionario. In realtà è ormai sicuro che il 2008 passerà alla storia come un anno senza precedenti negli ultimi anni di storia dell economia e dei mercati finanziari. La causa scatenante degli incredibili eventi di cui siamo stati tutti testimoni finora è rappresentata dalla riduzione della leva finanziaria. Questo fenomeno, iniziato negli Stati Uniti, è ora in pieno svolgimento in quasi tutte le aree geografiche e in tutti i settori dell economia. Una delle tante derivate di questo fenomeno primario è la crisi epocale dell industria del risparmio gestito. Per quanto riguarda la specifica area di nostra competenza, posizioni in titoli azionari accumulate nel corso degli ultimi anni vengono forzatamente ridotte o totalmente chiuse in pochi mesi o addirittura settimane, con effetti dirompenti sulle quotazioni. È palese la totale assenza/scomparsa di veri investitori che possano permettersi il lusso di investire in titoli azionari con un ottica di 1/3 anni, senza il dramma di dover guardare alla performance giornaliera del portafoglio. Con uno tsunami di tale entità attualmente in corso le regole storiche dello stock picking basato sui fondamentali hanno ben poco valore nel breve termine. Di fatto queste regole sono sospese, almeno temporaneamente. Guardando oltre le settimane che mancano alla fine di un anno così drammatico la domanda di base che occorre porsi a questo punto è se il settore finanziario è finito per sempre oppure no. Noi propendiamo per l ipotesi che questa sia una crisi di dimensioni gigantesche, che lascerà morti e feriti, ma da cui si uscirà con un mondo che funzionerà ancora secondo le regole economiche e finanziarie che hanno prevalso negli ultimi anni. Rimaniamo convinti che quando il fenomeno di liquidazione sarà terminato i sopravvissuti avranno la possibilità di operare in un contesto meno frenetico e affollato di quello visto nel corso del periodo 2005-prima metà del 2007 e molto più simile agli anni. Non crediamo che questo possa succedere da domani mattina (almeno questa è purtroppo la sensazione attuale) ma crediamo comunque che potrà succedere prima di quanto oggi immaginiamo. KP Sm Cap Rendimento complessivo 59,26% Rendimento annualizzato 7,23% Percentuale di mesi positivi 67,% Percentuale di mesi negativi 32,% Miglior mese 6,89% Peggior mese -8,20% KP Sm Cap Rendimento da inizio anno -26,76% Rendimento del periodo -2,80% Deviazione standard mensile annualizzata 9,57% Rendimento annuo composto 3 anni -4,26% Rendimento annuo composto 5 anni 4,63% Rendimento ultimi su base trimestrale -19,49% Ex-ante: VaR (1 mese, 99%) -10,48% Ex-post: minor rendimento mensile* -11,57% * il minor rendimento realizzato su base mensile nel corso dell ultimo anno, escludendo l 1% dei peggiori risultati lug 02 nov 02 mar 03 lug 03 nov 03 mar 04 lug 04 nov 04 mar 05 lug 05 nov 05 mar 06 lug 06 nov 06 mar 07 lug 07 su base trimestrale Fonte: Bloomberg 28 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% KP SM Cap KP SM Cap % % Luxembourg Spain Australia Austria British virgin Cyprus Germany Greece Israel Netherlands Base = 28 KP SM Cap NAV ,91 Prime 6 posizioni per peso sul patrimonio del fondo Atlantia Spa 8,46% Red Electrica De Espana 7,36% Acea Spa 4,29% Eni Spa 4,19% MTU Aero Engines Holding AG 4,01% Reply Spa 3,48% % Consumer Discret Consumer Staples Energy Financials Health care Industrials Information tech Materials Utilities

5 Kairos Partners Income Fund Un altro mese difficilissimo per gli investitori: il mercato azionario USA ha vissuto una fase ribassista con una performance negativa dell indice S&P0 di 7,48%. L indice azionario europeo Eurostoxx si è mosso al ribasso, con una perdita pari al 6,45%. Al ribasso i mercati emergenti, dove l indice azionario Morgan Stanley Emerging Market ha segnato una variazione di -7,63%. La crisi economica sembra ogni giorno trovare nuove conferme: le autorità fanno il possibile per arginare il deterioramento, ma per ora non si registrano segnali di miglioramento. Il mercato obbligazionario USA ha visto un amplissimo movimento al ribasso dei rendimenti decennali (-1,03%), giunti al 2,92%. La curva americana, nel tratto 2-10, ha subito un movimento di flattening di 46,57 punti-base. È raro vedere un movimento così significativo di bull flattening: tale scenario richiama, purtroppo, quello giapponese nel quale, malgrado i tassi a zero, l economia non è mai riuscita a ripartire. In Europa, il rendimento decennale tedesco è passato dal 3,% al 3,26%, con un movimento di flattening pari a -0,29%. Da noi, il flattening risulta meno limitato, visto che la Banca Centrale Europea potrà ancora continuare ad abbassare i tassi (giunti al 2,5% a inizio dicembre). Sul fronte valutario, l euro (in termini trade-weighted), si è apprezzato del 2,16%; il dollaro si è apprezzato dello 0,16% contro euro, mentre lo yen giapponese ha subito un rialzo del 2,96% nei confronti della valuta unica. Dopo gli ampi movimenti di fine estate, il rally del dollaro sembra essere arrivato a una fase di stasi: da un lato, il movimento di rimpatrio di dollari sembra in esaurimento, dall altra ci si domanda invece se gli ampi sforzi di monetizzazione della Fed non rischino di riportare sotto pressione il biglietto verde. Il portafoglio dell Income Fund ha continuato a perseguire una politica di contenimento dell esposizione al rischio, mantenendo un esposizione di duration molto bassa e nessuna esposizione ad investimenti azionari o valutari. Manteniamo un posizionamento su titoli di stato a brevissimo termine e su strumenti obbligazionari emessi da primari istituti bancari, dotati di rating elevato e di scadenza ravvicinata. Riteniamo che tale portafoglio possa offrirci un rischio contenuto, massimizzando i rendimenti monetari in un contesto di tassi purtroppo in forte discesa. Rendimento complessivo 32,08% Rendimento annualizzato 3,% Percentuale di mesi positivi 79,38% Percentuale di mesi negativi 20,62% Miglior mese 1,58% Peggior mese -0,44% Rendimento da inizio anno 3,06% Rendimento del periodo 0,30% Deviazione standard mensile annualizzata 1,33% Rendimento annuo composto 3 anni 2,21% Rendimento annuo composto 5 anni 2,92% Rendimento ultimi su base trimestrale 3,45% Ex-ante: VaR (1 mese, 99%) -0,18% Ex-post: minor rendimento mensile* -0,12% *Il minor rendimento realizzato su base mensile nel corso dell ultimo anno, escludendo l 1% dei peggiori risultati Fonte: Bloomberg al 2 feb 01 lug 01 dic 01 mag 02 ott 02 mar 03 ago 03 gen 04 giu 04 nov 04 apr 05 set 05 feb 06 lug 06 dic 06 mag 07 su base trimestrale Base = 30 mar 07 3,00% 2,% 2,00% 1,% 1,00% 0,% % Spain Germany Canada NAV ,79 Scomposizione per Durata Media Finanziaria (componente obbligazionaria) 0-2 anni,00% 2-5 anni NA% maggiore di 5 anni NA% % Financials Government

6 Kairos Partners Europe Fund Nel mese di ottobre il Kairos Partners Europe Fund ha riportato una performance netta pari a -6,%, mentre l indice europeo Dow Jones STO- XX ha chiuso il mese a -7,39%. I mercati azionari hanno riportato un altro mese di perdite. Nelle prime due settimane di novembre l andamento è stato segnato da deboli dati macro, un deterioramento delle condizioni di liquidità dei produttori di auto statunitensi, e rinnovati timori di fallimenti come evidenziato dai nuovi massimi raggiunti dai CDS. Su questo newsflow i principali indici hanno segnato nuovi minimi sull anno. La seconda parte del mese ha visto il bailout di Citigroup ed un nuovo piano della Fed da $800 miliardi, elementi che hanno portato ad un forte recupero dei prezzi azionari e ad una riduzione della volatilità. In generale, il periodo è stato comunque caratterizzato da volumi significativamente inferiori rispetto ai due mesi precedenti. A livello settoriale, i titoli telefonici hanno registrato una forte sovraperformance nel mese riportando una performance positiva, mentre le aree più cicliche quali i finanziari, i produttori di auto ed i titoli legati alle materie prime, risultano tra i peggiori performer. I governi dei principali paesi stanno introducendo forti misure fiscali al fine di sostenere la domanda. Questo si aggiunge alle politiche monetarie delle principali banche centrali, sempre più aggressive e di natura straordinaria. Tali misure richiederanno tempo per essere implementate e produrre risultati, ma potrebbero avere un riscontro positivo sulle valutazioni azionarie già nel breve-medio periodo. La correlazione del fondo al mercato è stata incrementata nel mese, per offrire un prodotto che possa cogliere al meglio eventuali opportunità di rialzi azionari nel breve-medio periodo. KP Europe Fund Benchmark ( )* Rendimento complessivo -18,13% -13,61% Rendimento annualizzato -5,43% -4,00% Percentuale di mesi positivi 60,47% 55,81% Percentuale di mesi negativi 39,53% 44,19% Miglior mese 4,25% 5,60% Peggior mese -12,98% -11,65% KP Europe Fund Benchmark ( )* Rendimento da inizio anno -42,13% -38,57% Rendimento del periodo -6,% -5,59% Deviazione standard mensile annualizzata 15,30% 14,62% Rendimento annuo composto 3 anni -11,41% -10,27% Rendimento annuo composto 5 anni NA NA Rendimento ultimi su base trimestrale -23,56% -22,13% 1 1-2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -1 mag 05 lug 05 set 05 nov 05 gen 06 mar 06 mag 06 lug 06 set 06 nov 06 gen 07 mar 07 mag 07 lug 07-12,00% KP Europe Fund Benchmark ( )* KP Europe Fund Benchmark ( )* su base trimestrale Base = 30 mar 07 KP Europe Fund Benchmark ( )* % Germany Britain Finland Sweden Netherlands Spain Switzerland NAV ,47 % Consumer Discret Energy Financials Industrials Materials Telecom services Utilities Health Care Info Tech. Consumer St. * Composizione fino al 31/5/2008: % Dow Jones European Stoxx Index dal 01/06/2008: 85% MSCI Europe TR Net, 15% Indice BOT Banca d Italia

7 Milano Via Bigli 21 I Milano Tel Fax Roma Piazza di Spagna 20 I Roma Tel Fax Torino Via della Rocca 21 I Torino Tel Fax Londra 77 Cornhill GB-London EC3V 3QQ Tel. +44 (0) Fax +44 (0) Lugano Via Greina 2 CH-60 Lugano Tel. +41 (0) Fax +41 (0) Il rendimento passato di un investimento non costituisce necessariamente un indicatore o una guida del rendimento futuro di tale investimento. Il valore di un investimento può subire diminuzioni anche rapide, così come può aumentare, e gli investitori non necessariamente recuperano l importo originariamente investito. Kairos Partners SGR Spa, pur verificando e aggiornando periodicamente le informazioni contenute nei reports, declina ogni responsabilità per eventuali errori od omissioni. Quanto contenuto in questo documento è pubblicato ad uso esclusivamente informativo sui prodotti e i servizi offerti da società appartenenti al gruppo Kairos. New York 6 Fifth Avenue 6th Floor New York NY 19 Tel Fax Hong Kong 18/F, One International Finance Centre 1 Harbour View Street Central - Hong Kong Tel Fax