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1 Volatilità per i timori di un drenaggio della liquidità Aumenta la volatilità in borsa dopo il comunicato con cui la Fed ha annunciato di essere intenzionata a rallentare progressivamente la politica di acquisto titoli con un possibile rientro graduale a fine Il cambio di politica relativo al QE sarà comunque subordinato al fatto che vengano rispettate le attese di miglioramento della congiuntura del paese con un probabile stop a metà del L eventuale drenaggio di liquidità in circolazione paventato dalla Fed indebolisce soprattutto i listini con i fondamentali più deboli e quindi ci aspettiamo che gli Stati Uniti mantengano forza relativa rispetto all Europa, poiché possono comunque contare su un economia in riaccelerazione e decisamente più robusta. Confermiamo moderata positività sugli indici statunitensi come l S&P500 e il Dow Jones, riteniamo che il Nikkey abbia margini per recuperare, così come l Eurostoxx, pur confermandosi più debole a causa della blanda recessione in atto. Ad aumentare le pressioni sulle borse, e in particolare su quelle del Vecchio Continente, si è aggiunta l'inattesa debolezza degli indicatori dell'attività commerciale in Cina, attirando le attenzioni del mercato sui rischi che la crescita cinese possa rallentare ulteriormente nel secondo trimestre aumentando le pressioni sul settore Minerario e sulle sue prospettive, con conseguenze più pesanti sui paesi che già si trovano in recessione. Nota mensile Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Nonostante l aumento di volatilità sull Eurozona, riteniamo comunque che la stabilità creatasi dopo gli interventi della BCE non riportino le tensioni sul debito sovrano a livelli troppo pericolosi, anche se le pressioni sui paesi europei aumentano e gli spread stanno risalendo. Considerando gli indici europei, il DAX mantiene la nostra preferenza. La borsa tedesca può contare su un economia più forte rispetto agli altri paesi dell Eurozona nonostante il taglio delle stime sul 2013 e 2014 da parte della Bundesbank a +0,3% e +1,5% rispettivamente. Restiamo Moderatamente Positivi su Zurigo e Londra. In un contesto di drenaggio della liquidità gli indici che sono destinati a soffrirne maggiormente restano quelli con la congiuntura più debole e in tale contesto Spagna e Italia potrebbero continuare a sottoperformare. A livello settoriale, confermiamo positività sugli Assicurativi che mantengono forza relativa grazie alle forti crescite della marginalità del comparto auto nel ramo Danni; di contro, perdono forza relativa i Bancari sulla scia dello spread dei periferici. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,66-9,13-1,43 Euro Stoxx 254,52-8,70-2,42 Euro Stoxx ,83-9,13-4,71 CAC ,63-9,13-1,25 DAX 7.692,45-6,20 0,37 IBEX 7.553,20-8,61-7,52 FTSE ,10-9,40 2,23 FTSE All Share ,32-10,30-6,35 FTSE/MIB ,38-10,56-7,13 S&P ,09-4,64 10,30 NASDAQ Comp ,76-4,00 9,98 Dow Jones Indus ,56-4,21 11,87 Nikkei ,78-10,61 25,66 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P Fonte: Bloomberg S&P500 Eurostoxx FtseMib I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Scenario macroeconomico e mercato azionario Lo scenario macroeconomico nel 2013 si conferma caratterizzato da ritmi di crescita economica moderati con segnali di affaticamento provenienti dai paesi Emergenti. In Europa ci si attende una lenta e graduale uscita dalle difficoltà che hanno caratterizzato gli ultimi anni, mentre sia negli Stati Uniti che in Giappone dovrebbero proseguire le crescite. Il quadro di riferimento si dovrebbe inoltre caratterizzare per una riduzione delle politiche monetarie espansive con ritmi differenti, grazie proprio a segnali di miglioramento di alcuni segmenti dell economia reale. Nel complesso, pesano da un lato fattori positivi come una maggiore stabilità tra i Paesi Periferici, una crescita statunitense robusta e l implementazione degli stimoli all economia da parte delle autorità giapponesi e dall altro elementi di disturbo come il probabile rallentamento del piano di acquisto titoli da parte della Fed, il ciclo più debole in Cina e Brasile e l incertezza sulla ripresa dell Eurozona. Quadro intermarket. Il mercato delle materie prime risente inevitabilmente nel breve delle conclusioni della riunione della Fed dopo che il presidente Bernanke ha dichiarato che potrebbe essere opportuno ridurre il ritmo mensile degli acquisti di titoli più avanti nel corso dell'anno, qualora le condizioni macroeconomiche continuino a migliorare. Nonostante la strategia di uscita risulti graduale e la politica monetaria ancora espansiva, le commodity reagiscono negativamente all attesa di minore liquidità nel sistema e a un rafforzamento del dollaro, ovvero della valuta con cui sono denominate le materie prime. Il contesto generale, inoltre, si poggia ancora su un quadro di deboli fondamentali contraddistinto anche da un affaticamento della crescita cinese, principale consumatore di materie prime; in quest ultimo caso il ritmo con cui viaggia il PIL nel 2013 resta decisamente superiore ad altre economie internazionali. Inoltre, la Banca Centrale cinese starebbe programmando una riduzione della liquidità per tenere sotto controllo l eccessiva crescita del credito. Relativamente al segmento Energia, le nostre stime vertono per un prezzo medio del greggio nel 2013 pari a 95 dollari al barile e a 101 dollari per l esercizio successivo contro attese di consenso che indicano rispettivamente un prezzo pari a 95 e a 99,5 dollari al barile (Fonte Bloomberg). Per quanto riguarda il Brent, i valori si dovrebbero attestare a 107 dollari per il 2013 e a 111 dollari per il 2014, contro i 108 dollari per entrambi gli esercizi espressi dal mercato. Inoltre, lo spread fra Brent e WTI dovrebbe rimanere ampio date l abbondante produzione americana e le limitazioni tecniche di rete di trasporto e infrastrutture. Crescita economica internazionale moderata nel 2013 con possibili riduzioni delle politiche monetarie espansive Segmento delle commodity condizionato dai possibili scenari di politica monetaria Stime petrolio Brent oil WTI oil Nota: valori in dollari US. Fonte: Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Mercato azionario Aumenta la volatilità in borsa dopo il comunicato con cui la Fed ha annunciato di essere intenzionata a rallentare progressivamente la politica di acquisto titoli con un possibile rientro graduale a fine Il cambio di politica relativo al QE (quantitative easing) sarà comunque subordinato al fatto che vengano rispettate le attese di miglioramento della congiuntura del paese con un probabile stop a metà del La liquidità garantita dalle suddette operazioni finora ha sostenuto decisamente i mercati, pertanto, il venir meno di tale liquidità, in prospettiva, spaventa gli operatori. L eventuale drenaggio di liquidità in circolazione paventato dalla Fed indebolisce soprattutto i listini con i fondamentali più deboli e quindi ci aspettiamo che gli Stati Uniti mantengano forza relativa rispetto all Europa poiché possono comunque contare su un economia in riaccelerazione e decisamente più robusta. Riteniamo quindi che il ritracciamento dei listini statunitensi si sviluppi in modo fisiologico tale da scaricare l ipercomprato dopo la ripida salita dell ultimo periodo. Di contro, gli indici europei potrebbero soffrire maggiormente data la congiuntura più debole. Pertanto, confermiamo moderata positività sugli indici statunitensi come l S&P500 e il Dow Jones, riteniamo che il Nikkey abbia margini per recuperare, così come l Eurostoxx, pur confermandosi più debole. Ad aumentare le pressioni sulle borse, e in particolare su quelle del Vecchio Continente, si è aggiunta l'inattesa debolezza degli indicatori dell'attività commerciale in Cina, attirando le attenzioni del mercato sui rischi che la crescita cinese possa rallentare ulteriormente nel secondo trimestre aumentando le pressioni sul settore Minerario e sulle sue prospettive; tale situazione incide ancora di più sui paesi che già si trovano in recessione. Nonostante l aumento di volatilità sull Eurozona, riteniamo comunque che la stabilità creatasi dopo gli interventi della BCE non riportino le tensioni sul debito sovrano a livelli troppo pericolosi anche se le pressioni sui paesi europei aumentano, e gli spread risalgono riportando il differenziale tra il BTP e il Bund sopra 300pb. Dopo la notizia relativa alla chiusura della TV di stato, aumentano le tensioni in Grecia che potrebbero far vacillare il Governo e riacuire le difficoltà nell uscire dalla profonda crisi accentuata dalla politica del rigore. In tale contesto, Il Fondo Salva Stati resta cruciale per la stabilità dell Eurozona: in dettaglio fino ad ora ha erogato 127 mld di euro alla Grecia, 41 alla Spagna, 19 al Portogallo e 12,9 all Irlanda, al momento il tasso di remunerazione è molto contenuto. Ad affiancare tale politica anche l acquisto di titoli da parte della BCE (OMT) difeso da Draghi, che ne ha sottolineato l importanza per contrastare l incertezza sui mercati e che un eventuale cambiamento di strategia della politica monetaria accomodante è lontana, oltre a evidenziare che l acquisto titoli ha aiutato anche i paesi più solidi. In parallelo prosegue il cammino per l Unione Bancaria, che si conferma uno dei driver per allentare le pressioni sul sistema creditizio prevedendo un insieme di regole per rendere minimo l impatto della crisi delle banche e impedire che il fallimento di un singolo istituto contagi l intero sistema creditizio. L attuazione del progetto avverrà tramite la vigilanza della BCE e il sistema di garanzia europea dei depositi del fondo europeo di risoluzione per i fallimenti bancari. Nei giorni scorsi a livello europeo si è trovato l accordo politico sulle linee guida delle future ricapitalizzazioni dirette da parte ESM; in tal modo, si dovrebbe spezzare il circolo vizioso tra bilanci sovrani e quelli bancari. Inoltre, caso per caso verrà deciso se riconoscere la ricapitalizzazione retroattiva delle banche in crisi con il contributo di depositanti e azionisti. In merito al Giappone, si segnala il miglioramento degli ultimi dati macroeconomici, fra cui la revisione al rialzo per il prodotto interno lordo giapponese, che nei primi tre mesi del 2013 è cresciuto dell 1% contro lo 0,9% della lettura preliminare, a confermare come le politiche di Aumenta la volatilità sulla scia del drenaggio della liquidità Moderata positività sugli indici statunitensi e il Nikkey. In Europa preferibili DAX e SMI Il cammino verso l Unione Bancaria Non ci aspettiamo un ritorno di tensioni acute sull Eurozona Prosegue il cammino verso l Unione Bancaria Migliorano i dati macro in Giappone Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3 3

4 stimolo intraprese dal Governo stiano suppportando la ripresa economica. Di conseguenza, è stato rivisto al rialzo anche il PIL annualizzato, che ha mostrato un aumento del 4,1%, contro 3,5% del preliminare. Decisamente superiore alle attese anche il saldo delle partite correnti, che ad aprile ha evidenziato un avanzo di 750 miliardi di yen, battendo il consenso del doppio, con una crescita annua di 100,8% rispetto ad attese per una flessione di 14,3%. Infine, l'indice della fiducia dei consumatori a maggio ha segnato un miglioramento a 45,5 dopo il 44,5 di aprile. In tale contesto, riteniamo che il Nikkey abbia spazio per recuperare dopo la correzione sviluppatasi che ha riportato su livelli più consoni le quotazioni. Di contro, si indeboliscono gli indici Cinesi, che perdono forza relativa con inferiori prospettive di recupero rispetto agli altri principali indici internazionali. Il paese ha dovuto fare i conti con dati macro inferiori alle attese, fra cui il calo della produzione industriale che è seguìto alla flessioni delle importazioni, scese a maggio dello 0,3% (che porta il tendenziale annuo a livelli intorno all 1%) contro attese per una crescita del 6% con un calo a doppia cifra dei volumi dei principali metalli, tra cui rame e alluminio. Si indeboliscono gli indici cinesi Per il paese sono in aumento i rischi di un ulteriore rallentamento della crescita economica nel secondo trimestre e di un ulteriore taglio delle stime per l'intero anno, dopo i dati del fine settimana che hanno mostrato la debolezza delle esportazioni in maggio e un'attività interna che fatica a crescere. Nelle ultime settimane sono emerse prove di come la crescita economica della Cina stia rapidamente perdendo slancio, nonostante le rassicurazioni del premier Li Keqiang secondo il quale l'economia è in generale stabile e la crescita resta all'interno di un "range relativamente alto e ragionevole". L'economia cinese ha rallentato la crescita negli ultimi anni e anche quest'anno i dati economici hanno sorpreso al ribasso, portando alcuni analisti a ritenere che il paese potrebbe perdere il suo obiettivo di crescita del 7,5% per quest'anno. Relativamente ai fondamentali dell Eurostoxx il consenso ha rivisto leggermente al ribasso la crescita attesa per gli utili dell anno in corso al 13,6% e al 15,4% per il 2014 a fronte di multipli di utili che scendono a 12,1x sul 2013 e 10,5x sul Scomponendo per area geografica le stime di consenso relative al DAX si confermano in crescita con un accelerazione per il 2014, dopo i buoni utili registrati nello scorso esercizio. Per il CAC il consenso mantiene utili a doppia crescita dopo il calo del 7% dello scorso anno, a fronte di multipli leggermente a sconto. Il FTSE di Londra a sua volta conferma multipli a sconto con stime di crescita contenute. Lo SMI svizzero continua a mostrare volatilità contenuta e mantiene forza relativa grazie all inferiore rischiosità. Gli utili sono attesi in crescita a doppia cifra nonostante i multipli siano a moderato premio rispetto al benchmark. Di contro, l IBEX conferma multipli a premio e le forti crescite stimate dal consenso per l anno in corso (+68%) compensano solo parzialmente il -41%, poiché ammesso che il 68% non venga rivisto al ribasso, la base di confronto si è particolarmente ristretta risentendo della perdita dello scorso esercizio. Considerando gli indici europei il DAX mantiene la nostra preferenza. La borsa tedesca può contare su un economia più forte rispetto agli altri paesi dell Eurozona nonostante il taglio delle stime sul 2013 e 2014 da parte della Bundesbank a +0,3% e +1,5%. Restiamo Moderatamente Positivi su Zurigo e Londra. In un contesto di drenaggio della liquidità, gli indici che sono destinati a soffrirne maggiormente restano quelli con la congiuntura più debole e in tale contesto Spagna e Italia potrebbero continuare a sottoperformare. A livello settoriale, confermiamo positività sugli Assicurativi che mantengono forza relativa grazie alle forti crescite della marginalità del comparto auto nel ramo Danni; in questo momento di congiuntura sfavorevole diminuiscono i km percorsi e di conseguenza la frequenza di incidenti con un conseguente miglioramento della loss ratio. Di contro, il ramo Vita fatica a riprendersi data l inferiore capacità di risparmio. Perdono forza relativa i Bancari che soffrono per un eventuale drenaggio della liquidità e il riallargamento degli spread dei periferici. Si conferma I fondamentali dell Eurostoxx I singoli indici europei A livello settoriale europeo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 buono il rapporto multipli crescite degli Industriali, mentre per il Tecnologico restano elevate le attese di utile a fronte di multipli elevati. Da inizio anno permane la forza relativa dei Farmaceutici, nonostante gli storni dell ultimo mese sovraperformano, si indeboliscono fortemente i ciclici con gli Immobiliari, le Banche, il Lusso, le Auto e l Energia. Nonostante la paventata riduzione di liquidità la borsa statunitense si conferma forte, sostenuta dai dati macro complessivamente migliori delle attese, con un sostanziale miglioramento dell economia e un approssimarsi dell obiettivo di disoccupazione al 6,5% indicato dalla Fed. Relativamente ai fondamentali dell S&P500 si conferma una crescita stimata dal consenso in linea con il precedente mensile a 7,5% per l anno in corso con una riaccelerazione per il 2014 all 11,2% a fronte di multipli di utili a 14,4x per l anno in corso e 12,9 per il prossimo esercizio, in calo rispetto alla precedente rilevazioni dopo il ritracciamento dei corsi effettuato nelle ultime sedute che quindi hanno ridimensionato il numeratore. Restano elevati i multipli del Nasdaq a 17,9x per l anno in corso e a 15,5 per il 2014 con crescite stimate a doppia cifra ma che al momento non giustificano pienamente un premio così elevato sui multipli di utile. A livello settoriale le stime di consenso indicano crescite elevate per gli Assicurativi e i Bancari che quotano con multipli a sconto rispetto al benchmark. Alte crescite anche per le Costruzioni e le Telecomunicazioni, anche se entrambi i comparti quotano a multipli fortemente a premio. Di contro, il consenso stima un calo del 15,3% sugli utili delle Risorse di Base, che si aggiunge al forte ridimensionamento avvenuto nello scorso esercizio a fronte di multipli in linea con il benchmark. Piazza Affari si indebolisce fortemente soffrendo per l eventuale drenaggio di liquidità annunciato dalla Fed per i prossimi mesi. La debolezza in termini di congiuntura penalizza fortemente gli acquisti sui listini domestici, dopo che il PIL è stato rivisto nuovamente al ribasso e per quest anno le stime prevedono una flessione del 2%. Solo nel 2014 dovremmo avere un segno positivo anche se nell ordine dello 0,5%. Per quanto riguarda i fondamentali del FTSE MIB si continua a riscontrare uno sconto sui multipli del 2014 rispetto al benchmark europeo a fronte di crescite per l anno in corso e il prossimo elevate a doppia cifra, mentre sull esercizio in corso restano in linea con il benchmark. Il nostro paese continua a soffrire per la debolezza dei consumi, accentuata dalla politica del rigore. Al momento sembra slittare l aumento dell IVA che deprimerebbe ulteriormente la domanda, mentre sul fronte evasione si segnala che è in corso una trattativa con la Svizzera per lo scambio automatico delle informazioni. Tecnicamente, l S&P500 incontra le prime barriere in area , anche se solo sopra si avrebbe un segnale distensivo verso Di contro, importante la tenuta di con primi obiettivi a Lo Stoxx600 incontra le prime resistenze in area 295 con target successivi a e 322; supporti importanti a 276. Per il FTSE MIB prima barriera in area e una successiva a ; importanti supporti a e Gli indici statunitensi I fondamentali statunitensi A livello settoriale statunitense Piazza Affari soffre in vista di una liquidità in circolazione inferiore data la congiuntura particolarmente sfavorevole I fondamentali del FTSE MIB Tecnicamente Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5 5

6 Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2014E E 2014E Media (P/E 13E su E var. EPS E) Euro Stoxx 254,52 14,18 12,15 10,53-2,05 13,61 15,43 14,52 0,84 Euro Stoxx ,83 11,96 11,04 9,88-4,66 6,03 11,73 8,88 1,24 Stoxx ,66 14,00 12,44 11,02-1,73 10,32 12,87 11,59 1,07 DAX 7.692,45 12,33 11,41 10,21 7,45 4,35 11,71 8,03 1,42 CAC ,63 12,84 11,52 10,21-7,08 10,77 12,85 11,81 0,98 FTSE ,10 12,50 11,60 10,53-3,98 5,93 10,17 8,05 1,44 Ibex ,23 20,10 12,29 10,44-41,42 67,60 17,74 42,67 0,29 FTSE MIB ,38 12,08 11,98 9,45 2,36 17,32 26,86 22,09 0,54 FTSE All Share ,32 12,09 11,84 9,44 3,52 21,40 25,45 23,42 0,51 SMI 7.249,47 16,70 14,18 12,72 0,54 14,69 11,53 13,11 1,08 S&P ,09 14,70 14,44 12,98 5,13 7,55 11,23 9,39 1,54 NASDAQ Composite 3.320,76 18,37 17,92 15,56 9,31 10,77 15,01 12,89 1,39 Dow Jones Industrial ,56 13,33 13,33 12,26 4,10 5,39 8,74 7,06 1,89 Nikkei ,78 22,59 17,93 15,24 16,06 43,16 17,67 30,42 0,59 Hang Seng ,98 11,75 9,48 8,73 1,14 8,05 8,60 8,33 1,14 Sensex ,89 16,41 14,74 12,81 11,54 11,78 15,08 13,43 1,10 Bovespa ,05 18,30 11,45 8,98-31,42 High 27,48 High 0,09 RTS Interfax 1.233,04 5,71 5,00 4,88-22,36 35,02 2,64 18,83 0,27 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 USA La Fed riduce il QE3 entro fine anno? Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2014E E 2014E Media (P/E 13E su E var. EPS E) S&P ,77 13,95 13,80 12,54 4,89 6,94 10,11 8,52 1,62 S&P ,09 14,70 14,44 12,98 5,13 7,55 11,23 9,39 1,54 NASDAQ ,20 15,45 15,58 14,17 16,43 3,49 9,99 6,74 2,31 NASDAQ Composite 3.320,76 18,37 17,92 15,56 9,31 10,77 15,01 12,89 1,39 Dow Jones Industrial ,56 13,33 13,33 12,26 4,10 5,39 8,74 7,06 1,89 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato americano Le conclusioni della Fed dell ultima riunione di giugno hanno inevitabilmente causato debolezza sui mercati azionari, dal momento che il rallentamento del piano di acquisto titoli drenerà parte della liquidità nel sistema e apre allo scenario di interventi meno espansivi da parte delle Banche Centrali. Nonostante il listino statunitense continui a mostrare forza relativa, nel corso dell ultimo mese ha accusato una flessione del 4,64%, a cui hanno partecipato la totalità dei comparti. Particolare debolezza è stata mostrata dal settore legato alle Materie prime, che resta il peggiore da inizio anno a causa dei timori di un affaticamento dell economia della Cina; quest ultima rappresenta il primo utilizzatore di commodity al mondo. Flessioni marcate anche per Utility e Costruzioni, nonostante il settore Immobiliare statunitense sia ancora trainante per l economia USA. Maggiore tenuta è espressa dai Finanziari, visto anche che il rialzo dei tassi di mercato incide positivamente sui margini di interesse. Decisa debolezza per le Risorse di base nell ultimo mese. Tenuta per i Finanziari Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,09-4,64 10,26 10,30 Banche 29,64-4,24 14,48 14,05 Retail 159,38-3,59 13,44 13,86 Auto e componenti 139,10-3,35 16,60 12,66 Risorse di base 63,15-11,24-18,15-19,76 Chimici 142,89-4,32 8,07 7,60 Costruzioni e Materiali 117,84-8,59 7,46 7,28 Alimentari 146,55-4,71 12,34 13,22 Petrolio & Gas 131,38-5,31 6,59 6,82 Servizi Finanziari 90,93-3,43 19,72 19,90 Farmaceutici 137,02-4,38 17,04 17,65 Beni e servizi industriali 119,18-4,05 10,97 10,83 Assicurazioni 24,71-2,02 19,06 19,25 Media 137,67-4,29 17,27 16,96 Beni pers. e per la casa 139,87-6,72 10,02 10,47 Tecnologici 140,73-4,58 2,93 2,76 Telecomunicazioni 95,98-5,99 4,95 5,07 Turismo e Tempo libero 170,17-2,94 11,76 11,84 Utility 99,56-4,83 4,62 5,37 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7 7

8 Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Assicurazioni Turismo e Tempo libero Auto e componenti Servizi Finanziari Retail Beni e servizi industriali Banche Media Chimici Farmaceutici Tecnologici S&P500 Alimentari Utility Petrolio & Gas Telecomunicazioni Beni pers. e per la casa Costruzioni e Materiali Risorse di base-11,24-8,59-2,94-3,35-3,43-3,59-4,05-4,24-4,29-4,32-4,38-4,58-4,64-4,71-4,83-5,31-5,99-6,72-2,02-12,00-10,00-8,00-6,00-4,00-2,00 0,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Comparti Moderatamente Positivi Tecnologico. Il comparto esprime forza nel breve, grazie anche alle migliori prospettive di crescita economica per i prossimi mesi che influenzano positivamente sulla spesa per tecnologica. Per tale motivo miglioriamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale. Un contributo importante in tal senso è offerto dal segmento dei semiconduttori, maggiormente sensibile alle variazioni del contesto macroeconomico. A tal riguardo nell ultima revisione delle proprie stime di giugno, SIA (Semiconductor Industry Association) si attende un ritorno alla crescita delle vendite di semiconduttori a livello mondiale pari al 2,1 per il 2013 dopo che lo scorso esercizio si è chiuso con una flessione del 2,7%; le stime per l anno in corso restano positive anche se riviste al ribasso rispetto alla precedente rilevazione di fine 2012 quando l Associazione si attendeva una variazione positiva pari al 4,5%. Gli utili dovrebbero aumentare a un ritmo più sostenuto sia nel 2014 (+5,1%) che nel 2015 (+3,8), grazie anche a un importante contributo del mercato europeo. L intero comparto Tecnologico potrà contare ancora per i prossimi anni sulle crescite di tablet, per i quali la società di ricerche IDC indica il raggiungimento di 410 mln di unità vendute nel 2017 con un tasso medio di crescita per il quinquennio pari al 22% e con le vendite di tavolette che supereranno quelle di pc nel Tecnologico sostenuto ancora dalla domanda di tablet. Indicazioni positive anche dal segmento dei semiconduttori Settori neutrali Farmaceutico. Confermiamo il giudizio Neutrale, giustificato dal fatto che il comparto quota a multipli di utile a premio sia in confronto con quelli dell S&P500 che a quelli della media storica del periodo Inoltre, le stime di crescita degli utili da parte del consenso risultano a singola cifra, anche se in moderato miglioramento rispetto a quelle dello scorso esercizio. L attesa poi per il trimestre in corso indica al momento una flessione degli utili del comparto pari al 2,8% dopo continue crescite registrate nei periodi precedenti con una percentuale di sorprese positive, molte volte superiore a quella rilevata per l intero mercato. Multipli a premio e crescite contenute degli utili per il Farmaceutico Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2014E E 2014E Media (P/E 13E su E var. EPS E) S&P ,09 14,70 14,44 12,98 5,13 7,55 11,23 9,39 1,54 Banche 29,64 11,82 10,60 9,54 26,62 21,11 11,18 16,15 0,66 Retail 159,38 18,80 18,16 15,79 6,25 9,52 15,06 12,29 1,48 Auto e componenti 139,10 10,85 11,47 9,83 0,59 5,15 16,68 10,91 1,05 Risorse di base 63,15 14,33 14,66 9,82-39,10-15,30 49,29 16,99 0,86 Chimici 142,89 15,82 14,93 13,24-3,41 9,37 12,81 11,09 1,35 Costruzioni e Materiali 117,84 24,74 21,28 17,37 45,94 17,34 22,54 19,94 1,07 Alimentari 146,55 19,32 18,04 16,33-4,68 10,50 10,46 10,48 1,72 Petrolio & Gas 131,38 12,35 12,00 10,92-8,31 2,10 9,84 5,97 2,01 Servizi Finanziari 90,93 14,97 14,63 13,03 15,15 12,68 12,30 12,49 1,17 Farmaceutici 137,02 14,44 15,00 13,83 0,68 4,18 8,48 6,33 2,37 Beni e servizi industriali 119,18 15,24 14,79 13,29 6,96 5,79 11,33 8,56 1,73 Assicurazioni 24,71 12,08 11,61 10,88 27,87 20,16 6,69 13,42 0,86 Media 137,67 16,68 15,90 13,76 12,54 14,11 15,54 14,83 1,07 Beni pers. e per la casa 139,87 17,90 16,77 15,20 5,86 8,07 10,28 9,17 1,83 Tecnologici 140,73 12,99 12,94 11,69 6,74 3,03 10,68 6,85 1,89 Telecomunicazioni 95,98 20,65 18,55 15,58-2,48 16,66 19,12 17,89 1,04 Turismo e Tempo libero 170,17 20,68 19,69 16,96 7,79 11,05 16,07 13,56 1,45 Utility 99,56 14,88 15,22 14,54 4,67-2,83 4,72 0,94 16,15 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Bancario Il comparto mostra una maggiore tenuta grazie anche al segmento delle banche regionali. Per tale motivo manteniamo un giudizio Moderatamente positivo. L aumento dei tassi di mercato a lungo termine, conseguente sia ai segnali di miglioramento dell economia che alle conclusioni della Fed, incide positivamente sul margine d interesse. Quest ultimo rappresenta circa il 62% del totale dei ricavi delle grandi istituzioni finanziarie statunitensi, mentre per gli istituti di credito con meno di 1 mld di dollari di asset la percentuale sale al 78-79%. Il segmento beneficia anche di un continuo incremento dei prestiti a imprese commerciali e industriali che trascinano la ripresa degli attivi delle banche, rappresentando circa il 70% delle crescite degli impieghi dal minimo di ottobre Riflessi positivi dal rialzo dei tassi di mercato per il Bancario Impieghi settore Bancario USA per categoria Impieghi TOT Mutui Impieghi commerciali/industriali Crediti al consumo Nota: valori in mld di dollari. Impieghi Tot e Mutui scala sx, Impieghi Commerciali/Industriali e Credito al consumo scala dx. Fonte: FED/Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9 9

10 Europa Fed, Cina e nuovi timori politici penalizzano il mercato europeo Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG E 2014E E 2014E Media (P/E 13E su E var. EPS E) Euro Stoxx 254,52 14,18 12,15 10,53-2,05 13,61 15,43 14,52 0,84 Auto 334,29 8,77 8,47 7,32 2,32-0,28 15,68 7,70 1,10 Banche 100,51 40,18 10,73 8,00-28,50 High 34,14 High 0,13 Risorse di base 147,39 NS 15,29 10,55 Neg. High 44,88 High NS Chimici 778,38 14,49 13,98 12,43 1,01 2,12 12,56 7,34 1,91 Costruzioni e Materiali 236,29 13,91 13,01 10,94-6,86 3,50 18,93 11,22 1,16 Servizi finanziari 227,02 11,91 12,18 10,88 16,47 26,72 11,92 19,32 0,63 Alimentari 421,70 19,16 17,40 15,55 9,04 5,37 11,88 8,62 2,02 Farmaceutici 615,40 14,88 15,52 13,75-4,76-0,29 12,88 6,30 2,46 Beni e servizi Industriali 478,93 17,87 14,34 11,98 3,18 18,14 19,66 18,90 0,76 Assicurazioni 168,25 8,72 8,25 7,76 42,53 20,40 6,37 13,38 0,62 Media 158,43 12,89 13,25 11,98-1,99 0,64 10,60 5,62 2,36 Petrolio & Gas 277,82 8,32 8,49 7,78 10,74-7,72 9,11 0,70 12,20 Beni personali e per la casa 465,00 20,63 18,90 16,75 11,64 11,27 12,84 12,05 1,57 Real Estate 155,86 16,44 15,12 14,13 3,06 4,51 7,01 5,76 2,63 Retail 320,07 16,58 16,12 13,57 1,84-0,28 18,80 9,26 1,74 Tecnologici 249,56 35,69 23,13 15,84-56,08 54,08 46,07 50,07 0,46 Telecom 218,82 9,09 9,03 8,90-24,84 5,27 1,38 3,32 2,72 Turismo e Tempo libero 134,73 25,61 18,26 12,79 30,83 9,38 42,80 26,09 0,70 Utility 209,38 8,30 9,85 9,76 11,41-14,98 0,95-7,02-1,40 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Generalizzate flessioni hanno caratterizzato l andamento dei comparti europei nel corso dell ultimo mese. I timori di un rallentamento della liquidità da parte della Fed, un maggior controllo del credito in Cina e le nuove tensioni politiche in Europa hanno innescato vendite sulla totalità dei settori. Energia, Bancario, Real Estate e Risorse di base sono stati maggiormente penalizzati con i Finanziari in scia a nuovi allargamenti degli spread sui governativi tornati ai livelli di aprile. Di contro, continua a mostrare forza relativa il Turismo e Tempo libero, che si conferma il migliore in termini di performance da inizio anno. Maggiore tenuta anche per gli Assicurativi e il Tecnologico. Decise flessioni anche per il mercato europeo appesantito in particolar modo da Risorse di base, Energia e Bancario Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 254,52-8,70-2,83-2,42 Auto e componenti 334,29-8,58-0,65-1,08 Banche 100,51-11,18-11,20-10,55 Risorse di base 147,39-11,18-20,04-19,58 Chimici 778,38-7,57-1,37-0,99 Costruzioni e Materiali 236,29-8,14-3,17-3,12 Servizi finanziari 227,02-2,90 2,00 2,04 Alimentari 421,70-10,04 0,90 1,18 Farmaceutici 615,40-7,92 5,10 5,57 Beni e servizi industriali 478,93-8,31-0,12 0,14 Assicurazioni 168,25-5,21 2,72 3,09 Media 158,43-4,67 3,10 3,74 Petrolio & Gas 277,82-11,41-11,55-10,71 Beni pers. e per la casa 465,00-10,14 2,83 3,02 Real Estate 155,86-14,90-9,76-9,00 Retail 320,07-10,59 0,69 1,78 Tecnologici 249,56-4,99 0,78 1,16 Telecomunicazioni 218,82-10,57-9,42-8,71 Turismo e tempo libero 134,73-3,25 11,19 12,04 Utility 209,38-8,57-8,50-8,43 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Servizi finanziari -2,90 Turismo e Tempo libero -3,25 Media -4,67 Tecnologici -4,99 Assicurazioni -5,21 Chimici -7,57 Farmaceutici -7,92 Costruzioni e Materiali -8,14 Beni e servizi Industriali -8,31 Utility -8,57 Auto -8,58 Euro Stoxx -8,70 Alimentari -10,04 Beni personali e per la casa -10,14 Telecom -10,57 Retail -10,59 Risorse di base -11,18 Banche -11,18 Petrolio & Gas -11,41 Real Estate -14,90-16,00-14,00-12,00-10,00-8,00-6,00-4,00-2,00 0,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11 11

12 Analisi settoriale Selezione di settori europei a 6-12 mesi Settori Motivazione Più Favorevoli Neutrali Meno Favorevoli Bancari e Assicurativi I comparti restano sostenuti da politiche monetarie ancora estremamente accomodanti nonostante le possibili future decisioni della Fed in termini di programma di acquisto titoli. Nel frattempo, l Eurogruppo di giugno avrebbe raggiunto un accordo di massima riguardo ai principi relativi alla ricapitalizzazione del sistema creditizio da parte del Fondo salva stati ESM. Resta ancora sul tavolo il tema legato all Unione Bancaria, per il quale il Presidente della BCE è tornato a sollecitare passi concreti affinché la Banca Centrale possa essere operativa a metà 2014 come supervisore unico. Nel frattempo, l Econfin ha raggiunto un accordo sulla direttiva quadro relativa al meccanismo di risoluzione delle crisi bancarie. D altro canto, sul comparto, restano presenti i rischi legati a nuovi possibili focolai di crisi (Slovenia) oltre a un livello di sofferenze ancora elevato a causa delle deboli condizioni economiche. L Assicurativo conferma forza relativa, correggendo in modo contenuto e restando non lontano dal massimo dal 2008, registrato a fine maggio. Per quanto riguarda il ramo Danni, il comparto beneficia anche della minore sinistralità grazie al minor utilizzo di vetture a fronte della debole congiuntura economica. Energia Il settore risente della congiuntura debole e dei rischi di un allentamento monetario della Fed e di una restrizione del credito in Cina, ma può contare sulle quotazioni petrolifere che rimangono sostenute soprattutto dalla componente speculativa. A tal riguardo, il consenso stima ancora un prezzo medio nel 2013 pari a 95 dollari al barile per il WTI e a 107,5 per il Brent, grazie soprattutto al miglioramento stimato nella seconda parte dell anno, in scia a possibili segnali di ripresa della congiuntura. Il settore può contare ancora su una politica di distribuzione degli utili interessante. Nel complesso, la cautela circa la congiuntura economica mondiale, soprattutto per la prima parte dell anno, incide sul comparto, fortemente legato all andamento del ciclo. Industriale Il comparto resta sostenuto dalla domanda extra-ue, che continuerà a compensare la debolezza che caratterizzerà ancora nei prossimi mesi il mercato europeo, favorendo i gruppi con maggiore esposizione ai mercati emergenti. Per tale motivo le stime di consenso del comparto vertono ancora su una crescita degli utili a doppia cifra per l esercizio in corso. Di contro, il comparto potrebbe risentire della fragilità che caratterizza ancora il ciclo economico internazionale. Lusso Il settore mantiene prospettive di crescita interessanti, grazie al sostegno proveniente dalla domanda degli Emergenti, che ad oggi rappresentano circa il 50% delle vendite totali. Altagamma stima una crescita del mercato del lusso per il 2009 ancora positiva e pari al 9%. Il settore può inoltre contare sulla forza del brand e su solidi dati finanziari. Di contro, il comparto quota a premio in termini di multipli di utile aumentandone la volatilità. Telefonici Il settore risulta ancora penalizzato dal contesto congiunturale, dal taglio delle tariffe di terminazione, dall elevata concorrenza nel segmento del mobile e dalla saturazione in quello del fisso. D altro canto, le politiche di contenimento dei costi, l espansione in mercati più profittevoli ed eventuali operazioni di consolidamento dovrebbero rappresentare importanti driver per il comparto. Si conferma l appeal sul dividend yield, stimato dal consenso al 7,14% per il biennio Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Comparti positivi sui fondamentali Auto. Confermiamo il giudizio Moderatamente positivo. Sul comparto potrebbero però influire eventuali mosse da parte della Cina relative alle importazioni di auto di lusso; indiscrezioni di stampa indicherebbero infatti che il Governo cinese starebbe valutando di imporre dazi doganali sulle auto europee di alta gamma. Le esportazioni di vetture verso il paese asiatico hanno rappresentato negli ultimi anni un importante sostegno per le principali case automobilistiche europee, soprattutto tedesche; dal grafico sottostante si evidenzia come la tendenza degli ultimi mesi sia tornata ad essere positiva dopo la debolezza che ha caratterizzato la parte finale del Conseguenze negative da eventuali dazi cinesi alle auto europee Andamento esportazioni di auto verso la Cina Esportazioni auto in Cina Fonte: Bloomberg Di tale situazione ne dovrebbero risentire soprattutto i produttori tedeschi come BMW, Daimler (con il marchio Mercedes) e Volkwagen (con il marchio Audi), la cui esposizione agli Emergenti, in termini di fatturato, risulta cresciuta a un ritmo maggiore negli ultimi esercizi. Settori neutrali Turismo e Tempo Libero. Il comparto continua a mostrare forza relativa; nel brevissimo, l indice settoriale sembra consolidare dopo gli allunghi che lo hanno condotto a registrare nuovi massimi dal Portiamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale, per tener conto dei possibili miglioramenti del contesto congiunturale nella seconda parte dell anno con riflessi positivi sui gruppi del settore. A tal proposito, l International Air Transport Association (IATA) ha migliorato l'outlook sul settore aereo globale; secondo le ultime previsioni, i profitti delle compagnie aeree cresceranno nel 2013 a 12,7 mld di dollari, in deciso miglioramento rispetto ai 7,6 mld generati nel 2012; di contro, la marginalità dovrebbe rimanere debole, anche se attesa per l anno in corso in miglioramento rispetto al IATA migliora l outlook sul settore aereo internazionale Stime utile netto compagnie aeree a livello internazionale E 2013E Nord America -2,7 4,2 1,7 2,4 4,4 Europa -4,3 1,9 0,4 0,3 1,6 Asia/Pacifico 2,7 11,1 5,5 3,7 4,6 Medio Oriente -0,6 0,9 0,9 1,0 1,5 America Latina 0,5 1,0 0,2 0,3 0,6 Africa -0,1 0,1 0,0-0,1 0,1 Globale -4,6 19,2 8,8 7,6 12,7 Note: dati in mld di dollari. Fonte IATA Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13 13

14 A sostenere il comparto sarà ancora l apporto positivo proveniente dall area Asia Pacifico, le cui compagnie riusciranno a generare i migliori profitti e la marginalità più elevata. Indicazioni positive dovrebbero giungere secondo IATA anche dal Nord America. Stime marginalità compagnie aeree a livello internazionale E Nord America 1,2 5,7 3,0 3,2 4,2 Europa -2,2 2,4 0,6 0,7 1,3 Asia/Pacifico 2,8 8,0 3,7 3,5 5,0 Medio Oriente -1,5 3,7 3,0 2,8 3,4 America Latina 2,8 5,1 1,9 2,1 2,8 Africa -1,2 1,7 0,7-0,7 0,9 Globale 0,4 5,0 2,2 2,2 3,4 Nota: EBIT margin % (rapporto EBIT su ricavi) Fonte: IATA Farmaceutico. Il rischio che in questi mesi estivi torni a crescere la volatilità sui mercati potrebbe favorire i comparti difensivi come il Farmaceutico, che è stato oggetto nell ultimo periodo di prese di beneficio visti anche i massimi storici raggiunti dall indice settoriale. Manteniamo comunque il giudizio Neutrale, in considerazione dei multipli ancora a premio a cui quota il comparto a fronte di stime di crescita degli utili contenute; i P/E sono leggermente scesi rispetto alle ultime rilevazioni ma restano superiori sia rispetto a quelli dell Eurostoxx che a quelli della media storica del periodo La forte concorrenza derivante dai farmaci generici e la scadenza di molti brevetti potrebbero pesare sui risultati societari, che nei primi tre mesi dell anno hanno evidenziato decrescite degli utili per i principali gruppi del settore in media di circa il 20% (Fonte Bloomberg); miglioramenti sono però attesi nei prossimi trimestri anche per un effetto comparativo favorevole rispetto agli analoghi periodi dello scorso esercizio. Multipli ancora a premio per il Farmaceutico, che potrebbe beneficiare di periodi di alta volatilità Settori moderatamente negativi Risorse di base. Si conferma debolezza di breve per il comparto, che portiamo a Moderatamente Negativo data la forte correlazione con possibili ridimensionamenti nella politica monetaria espansiva della Fed e di recenti dati macro cinesi contrastanti. Inoltre, le stime di consenso relative ai prezzi delle principali materie prime risultano riviste al ribasso rispetto alla rilevazione di inizio anno, a causa di una maggiore pressione sul lato della domanda. In un ottica di maggior respiro, il comparto dovrebbe però beneficiare di miglioramenti del contesto macro per la seconda parte dell anno, con i principali indicatori di fiducia IFO di Asia, Europa e Stati Uniti che registrano crescite dai minimi di inizio 2012 (grafico sottostante); riflessi positivi dovrebbero quindi arrivare per la domanda di commodity. Permangono le pressioni sul comparto legato alle Materie prime che portiamo a Moderatamente Negativo Indicatori di fiducia IFO Globale USA Europa Asia Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 Italia I timori di un possibile riduzione degli stimoli monetari da parte della Fed hanno innescato un cambio di rotta sui listini azionari e risvegliato la percezione del rischio negli investitori istituzionali. Questi ultimi, infatti, stanno ridistribuendo i propri capitali ritirandoli da molti asset considerati maggiormente rischiosi tra i quali azionario e obbligazionario dei paesi periferici europei. Infatti, lo spread BTP-Bund è tornato sopra i 300pb, dopo essere stato negli ultimi due mesi sotto i 280pb, e il rendimento del decennale italiano ha sfiorato il 4,9% ai massimi da cinque mesi. Il ritorno di tensione sui titoli governativi ha penalizzato le banche domestiche data la loro diretta correlazione con le potenziali riduzioni di valore dei titoli di debito pubblico in portafoglio. Torna sui mercati la percezione del rischio equity Aumenta lo spread BTP-Bund e le banche soffrono Il superamento dell impasse politica italiana ha riportato un po di fiducia sugli investimenti in Italia ma al momento non si vedono le necessarie riforme per consentire una adeguata ripresa economica. Le stime per il 2013 indicano ancora un PIL domestico in flessione del 2% a/a e in leggero miglioramento nel 2014 a +0,5% a/a. In questo contesto faticano a resistere le società orientate al mercato interno mentre continuano a registrare risultati positivi le realtà presenti sui mercati esteri e in particolare quelli emergenti che offrono ancora prospettive di crescita. Dopo una tornata di risultati trimestrali che hanno evidenziato una generale ulteriore riduzione dei costi più che un incremento dei ricavi, potrebbero essere favorite operazioni di fusione e/o acquisizione, che nel primo caso giustificherebbero ulteriori razionalizzazioni sul fronte dei costi e sinergie sui ricavi, mentre nel secondo caso consentirebbero l ingresso a prezzi contenuti. Gli indici azionari italiani mantengono multipli sostanzialmente allineati alla quotazione del benchmark europeo sul 2013 e a sconto rispetto al listino statunitense, pur stimando dei tassi di crescita degli utili decisamente superiori. Per investire sul mercato azionario domestico è richiesto quindi un maggiore premio per il rischio. Le valutazioni correnti dipendono, in misura rilevante, dalla capacità di conseguire le stime di crescita degli utili indicate dal consenso. Il mercato domestico appare ancora attraente su base P/E 2014, a condizione che lo scenario, sia macro che degli utili, non si deteriori ulteriormente. Il mercato domestico appare ancora attraente sui multipli 2014, a condizione che lo scenario, sia macro che degli utili, non si deteriori ulteriormente L outlook sulla seconda parte dell anno rimane prudente dovuto a una mancanza di visibilità di indicatori di ripresa economica domestica nel breve termine. Rimangono favorite le società esposte ai mercati esteri. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E 2012 P/E 2013E P/E 2014E Var. EPS % 2012 Var. EPS % 2013E Var. EPS % 2014E Var. EPS Medio % 2013E-14E PEG (P/E 13E su var % EPS E) FTSE MIB ,38 12,08 11,98 9,45 2,36 17,32 26,86 22,09 0,54 FTSE All Share ,32 12,09 11,84 9,44 3,52 21,40 25,45 23,42 0,51 FTSE Mid Cap ,75 15,97 13,44 11,19 8,69 38,59 20,10 29,34 0,46 FTSE Star ,51 13,55 11,79 11,20 16,97 7,43 5,31 6, Euro Stoxx 254,52 14,18 12,15 10,53-2,05 13,61 15,43 14,52 0,84 S&P ,09 14,70 14,44 12,98 5,13 7,55 11,23 9,39 1,54 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE Mib, offrono un rendimento del dividendo sostanzialmente in linea con il benchmark europeo sul biennio Tale andamento appare coerente con la progressiva revisione degli utili implementata dalle società, che, unita alla necessità di rafforzamenti patrimoniali, riduce l ammontare degli utili distribuibili. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15 15

16 Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2010 Rend. netto 2011 Rend. netto 2012 Rend. Netto 2013E Rend. Netto 2014E FTSE MIB ,38 3,57 4,04 3,53 3,82 4,41 FTSE All Share ,32 3,56 4,17 3,71 4,00 4,54 FTSE Mid Cap ,75 3,04 3,69 3,48 3,37 3,69 FTSE Star ,51 2,39 3,22 3,11 3,07 3,41 Euro Stoxx 254,52 3,69 4,18 3,66 3,94 4,27 S&P ,09 1,71 1,92 2,05 2,19 2,37 Fonte: FactSet Performance del mercato italiano Gli indici azionari domestici hanno registrato nell ultimo mese una variazione negativa, peggiore del benchmark europeo. A pesare sul listino italiano la contrazione del settore Bancario, che rappresenta circa il 20% dell indice FTSE All Share, di quello Telefonico e del Petrolifero. Quest ultimo trascinato al ribasso dal crollo di Saipem a seguito del profit warning. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,66-9,13-1,72-1,43 Euro Stoxx 254,52-8,70-2,83-2,42 Euro Stoxx ,83-9,13-5,16-4,71 CAC ,63-9,13-1,56-1,25 DAX 7.692,45-6,20-0,03 0,37 IBEX 7.553,20-8,61-8,99-7,52 FTSE ,10-9,40 1,26 2,23 FTSE All Share ,32-10,30-6,67-6,35 FTSE MIB ,38-10,56-7,48-7,13 S&P ,09-4,64 10,26 10,30 NASDAQ Comp ,76-4,00 10,23 9,98 Dow Jones Indus ,56-4,21 11,57 11,87 Nikkei ,78-10,61 31,42 25,66 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE Mib ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. La migliore performance nell ultimo mese spetta ad Autogrill che beneficia della imminente separazione delle due attività, Food & Beverage e Travel Retali & Duty Free. Una valutazione autonoma delle due realtà dovrebbe agevolare eventuali operazioni di aggregazione industriale nei rispettivi mercati di riferimento. La migliore performance da inizio anno è stata realizzata da Fondiaria-SAI, sostenuta da risultati superiori alla attese del 1 trimestre e dalla futura integrazione con Unipol. Performance positiva anche per Mediaset nonostante i risultati stabili del primo trimestre e la mancanza di visibilità sulla ripresa del mercato pubblicitario, seguita da Fiat sulle attese della prossima integrazione con la controllata americana Chrysler. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16

17 Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Autogrill 10,50 5,26 Fondiaria-SAI 1,46 53,95 Pirelli & C. 8,85 3,75 Mediaset 2,39 53,73 DiaSorin 29,94 2,46 Fiat 5,33 40,63 Mediaset 2,39 2,05 Parmalat 2,39 35,80 Parmalat 2,39 0,00 Salvatore Ferragamo 22,05 32,51 EXOR 23,73-1,17 A2A 0,56 28,74 Fiat 5,33-1,66 EXOR 23,73 24,89 Davide Campari 5,54-3,23 STMicroelectronics 6,63 23,49 Fondiaria-SAI 1,46-3,37 Luxottica 38,15 22,79 Fiat Industrial 8,45-4,14 Mediolanum 4,70 22,59 Fonte: FactSet Fonte: FactSet La peggiore performance nell ultimo mese spetta a Saipem (vedi commento nella sezione settoriale) seguita da Banca Popolare di Milano, dopo che l assemblea ha dato il via libera all'aumento di capitale da 500 milioni legato al rimborso dei Tremonti bond e ha votato Giuseppe Coppini nuovo presidente del consiglio di sorveglianza (Cds). Il mercato ha letto negativamente l'esito del voto sulla presidenza del Cds, come un segnale di continuità degli attuali assetti di controllo dell'istituto e una dimostrazione del peso persistente delle sigle sindacali, allontanando le prospettive di una incisiva riforma della governance. La sospensione del progetto di trasformazione in Spa ha condizionato negativamente anche l andamento dei titoli delle altre popolari quotate. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Saipem 13,20-37,77 Saipem 13,20-54,95 Banca Popolare di Milano 0,33-24,85 Banco Popolare S.C. 0,93-26,27 Banca Pop.Emilia Romagna 4,97-20,77 Banca Popolare di Milano 0,33-26,06 Banco Popolare S.C. 0,93-19,63 Telecom Italia 0,52-23,79 Telecom Italia 0,52-17,25 Enel 2,40-23,58 Enel 2,40-16,04 Unione di Banche Italiane 2,87-18,14 Banca MPS 0,19-14,98 ENI 15,41-15,98 ENI 15,41-13,18 Banca MPS 0,19-13,74 Unione di Banche Italiane 2,87-12,45 Finmeccanica 3,81-12,41 Finmeccanica 3,81-12,25 Atlantia 12,11-11,41 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17 17

18 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Moderatamente Positivi Petrolio & Gas Il settore è stato fortemente penalizzato dalla debacle del titolo Saipem che ha avuto riflessi negativi anche sulla controllante Eni. Esiste adesso un problema di credibilità dell operato di Saipem, che riteniamo possa condizionare nel breve termine l andamento del settore visto che il peso dei due titoli sul comparto italiano è pari rispettivamente al 7,5% e 90,8%. Nel medio termine tuttavia riteniamo che Eni possa rispettare gli obiettivi illustrati nel business plan grazie soprattutto a nuove risorse finanziarie da destinare alla campagna esplorativa di idrocarburi. Settore Petrolio & Gas Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Saipem Neutrale 13, ,46 NS 5,15 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Nuovo allarme profitti da parte di Saipem che ha rivisto al ribasso le stime di EBIT e risultato netto per il 2013, a causa del radicale deterioramento della posizione commerciale del Gruppo in Algeria e di una serie di criticità su due contratti in Messico e Canada. La stima di EBIT per il 2013 è stata tagliata di milioni di euro, praticamente quasi azzerandola (l EBIT 2013 era atteso a circa 750 milioni di euro), di cui circa il 50% relativo alle attività in Algeria. Il risultato netto è atteso in perdita fra 300 e 350 milioni di euro (precedente stima 450 mln di utile). Nonostante i tentativi del management di rasserenare il clima tra gli investitori, mostrando presa di coscienza e rinnovata fiducia sui contratti commerciali che daranno buoni risultati sul 2014, è venuta a mancare la credibilità della società e occorrerà tempo e maggiore chiarezza sulle strategie del Gruppo per riacquistarla. Ai prezzi correnti la società tratta a sconto sui multipli medi 2014 sia di P/E (10,5x) che di EV/EBITDA (5,4x) dei principali competitor, manteniamo pertanto un giudizio Neutrale sul titolo. Secondo profit warning da inizio anno Industriale L'Istat ha comunicato che in aprile la produzione industriale italiana è scesa del 4,6% sullo stesso mese del 2012, mettendo a segno il ventesimo calo mensile consecutivo. Ad aprile la produzione industriale dell'italia era pari al 75% rispetto al picco di attività precedente la crisi, cioè nell'aprile del 2008, esattamente cinque anni fa. Tuttavia l andamento di maggio, secondo Confindustria, lascerebbe intravedere un leggerissimo recupero (+0,3%) su aprile, anche se risulta prematuro parlare di svolta. Per quanto riguarda le esportazioni italiane sono tornate a crescere in aprile grazie anche a una maggiore domanda proveniente dai paesi europei. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Ansaldo STS Moderatamente Positivo 7, ,75 14,50 2,44 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Ansaldo STS, società del gruppo Finmeccanica, ha realizzato nel primo trimestre dell'anno un risultato netto di 12,1 milioni di euro, in linea allo stesso periodo del I ricavi sono stati pari a 253 milioni di euro, rispetto a 259 milioni del primo trimestre L EBIT è stato di 20,7 milioni di euro rispetto ai 21,7 milioni registrati nello stesso periodo del L'indice di Primo trimestre sotto le attese, rimane l appeal speculativo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 18

19 redditività (ROS) si è attestato all 8,2% rispetto all'8,4%. Gli ordini al 31 marzo 2013 ammontano a 119,7 milioni rispetto ai 245,0 milioni al 31 marzo 2012 e il portafoglio ordini è cresciuto a 5,6 miliardi di euro. Il management ha giustificato la debolezza degli ordini con il posticipo dell assegnazione di alcuni contratti alla seconda parte dell anno, tra i quali anche il prolungamento della metropolitana 4 a Milano. Inoltre, la società sta concorrendo per l assegnazione di importati lavori in Marocco e Nigeria, più due contratti di grossa entità, a Riyadh (per un potenziale pari a 500 mln-1 mld di euro non contabilizzati nel target ordini) e Lusail (potenzialmente un valore di euro milioni di euro). Nel complesso i risultati del primo trimestre non sono molto significativi per la società, per la quale il catalizzatore principale rimane una azione potenziale di M&A (fusione e/o acquisizione). L ad di Ansaldo Sts, De Luca, ha affermato che la società nei prossimi anni dovrà diventare un player globale per non sparire e le vie per raggiungere questo obiettivo restano essenzialmente due: una partnership con un produttore di treni mediante scambio di azioni, oppure la vendita a un altro operatore del settore. Secondo lo stesso De Luca, la prima ipotesi resta più difficile da percorrere e anche l'amministratore delegato di Finmeccanica, Alessandro Pansa, ha affermato che non è sicuro che Ansaldo Sts resterà italiana. Considerando l appeal speculativo sul titolo che si aggiunge a valori fondamentali tutto sommato ancora positivi, confermiamo il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Davide Campari i Neutrale 5, ,14 18,45 1,26 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha archiviato un primo trimestre 2013 tradizionalmente caratterizzato da bassa stagionalità con un utile lordo in riduzione del 25,4% a/a a 39,4 milioni di euro. Tale risultato è stato penalizzato in particolare dalla riduzione delle scorte di bevande attuato in Italia dai distributori, in seguito all'introduzione di disposizioni legislative restrittive in termini di pagamento. Le vendite a livello consolidato hanno registrato un progresso del 12,9% (-9% la variazione organica) dovuto interamente all'ampliamento del perimetro di consolidamento (acquisto della società giamaicana Appleton produttrice di rum). In Italia le vendite sono diminuite di oltre un quarto (-26,2%) rispetto allo stesso periodo del L EBITDA del trimestre si è attestato a 160 mln di euro, -1% a/a, mentre l utile operativo è sceso del 18% a/a a 51 mln di euro. All'inizio della crisi economica erano diminuite le vendite di alcolici venduti nei locali, ma aumentate quelle ai privati nei negozi. Ora sembra che lo switch non sia più in grado di compensare il calo dei consumi fuori casa. In attesa di avere una maggiore visibilità sull andamento dei mesi correnti manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. Risultati trimestrali deboli condizionati dalla flessione dei consumi domestici Settore a moderata crescita con rendimenti interessanti Utility Il governo Letta ha emesso un decreto che, tra gli altri argomenti, include la definizione di tempi precisi per il rinnovo delle concessioni locali di distribuzione del gas e un taglio sulla tariffa elettrica che beneficia degli incentivi CIP6. I produttori di energia rinnovabile dovrebbero evitare il componente aggiuntivo della cosiddetta Robin Hood Tax. Per quanto riguarda i CIP6 l impatto negativo sulla tariffa dovrebbe essere marginale dato che molti incentivi sono scaduti, mentre la cancellazione del componente aggiuntivo della Robin Hood Tax sarebbe una notizia positiva per il settore delle utility. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19 19

20 Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Atlantia Moderatamente Positivo 12, ,11 13,31 6,19 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Il CdA di Gemina, dopo aver preso atto della relazione degli esperti, ha deciso di non chiedere una modifica del concambio con Atlantia per compensare l'eventuale rischio derivante dalla richiesta di danni da 800 milioni di euro avanzata dal ministero dell'ambiente in una causa che vede coinvolta la società che gestisce le autostrade. Gli esperti di Gemina hanno quantificato in 126 mln di euro l onere massimo a carico di Atlantia nel caso in cui la società fosse condannata al ripristino dell ambiente per il non corretto smaltimento dei materiali di scavo durante i lavori della variate di valico sull autostrada A1. Il concambio di fusione rimane fissato in 1 azione Atlantia ogni 9 Gemina, tuttavia, sarebbe stato individuato uno strumento finanziario (assegnazione di warrant gratuito ai soci Gemina) a tutela dei soci Gemina per neutralizzare il potenziale rischio di diminuzione del valore di Atlantia. Secondo fonti di stampa (Il Sole 24 ore) si ipotizza un valore dello strumento finanziario vicino a 126 mln di euro e una scadenza di 8 anni, trascorsi i quali si estinguerebbe. Alla luce di quanto esposto che toglie incertezza sul buon esito della fusione, confermiamo la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo. La fusione con Gemina può proseguire Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Terna Moderatamente Positivo 3, ,50 12,96 6,43 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha archiviato un primo trimestre 2013 positivo. L utile netto ha mostrato un progresso del 24,6% a/a, a 142 milioni, l EBITDA è aumentato del 12,1% a 381 milioni di euro e i ricavi sono saliti dell 8,8% a 470 milioni di euro. Tali risultati sono una positiva premessa per affrontare le due grandi sfide del sistema elettrico in evoluzione: l'integrazione europea con un ruolo centrale per le interconnessioni dell'italia e il continuo sviluppo degli investimenti infrastrutturali in aree fondamentali dell Italia. Le quotazioni attuali sono sostanzialmente in linea con il valore di RAB 2013, pertanto, pur non attendendoci ulteriori consistenti up-side, riteniamo ancora interessante mantenere l investimento nel titolo in quanto la società continua ad offre una buona visibilità sui flussi di cassa futuri e interessanti dividend yield. Confermiamo pertanto la nostra valutazione Moderatamente Positiva sul titolo. Buona visibilità e rendimento interessante Settori Neutrali Tecnologico Tablet e smartphone rendono semplice l'accesso al digitale per ogni tipo di pubblico a scapito di pc domestico tradizionale e/o portatile. In Italia il mercato dei tablet è esploso decuplicando in tre anni i volumi di vendita. A farne le spese sono stati i netbook, i mini pc che pure avevano avuto successo. Nel 2010 in Italia sono state vendute 428 mila tavolette digitali e il 2013 dovrebbe chiudersi a quota 4,3 milioni; il fatturato è passato dai poco meno di 200 milioni di euro a oltre 1,45 miliardi attesi per la fine di questo anno. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 20

21 Settore Tecnologico Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) STMicroelectronics Neutrale 6, NS NS 4,58 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet La società, leader in Europa nel settore dei semiconduttori, ha fatto registrare nel primo trimestre dell anno perdite per il sesto trimestre consecutivo, per un ammontare di 171 milioni di dollari. A pesare sono soprattutto i costi della joint venture con Ericsson per la produzione di semiconduttori wireless in uso nella telefonia mobile. I ricavi del primo trimestre 2013 sono calati dello 0,4% a/a, a poco più di 2 miliardi di dollari. L'andamento dei conti di STMicroelectronics risente anche dei dati deludenti del suo principale cliente, Nokia, tuttavia la società stima un incremento dei ricavi pari al 3% nel secondo trimestre dell'anno, includendo le attività legate alla telefonia mobile. Per l intero anno la società si attende una crescita compresa tra il 5% e il 10% del fatturato dopo aver visto un aumento del 5% degli ordini nel primo trimestre rispetto all'anno scorso. In attesa di maggiore visibilità sull andamento del secondo trimestre, manteniamo un atteggiamento Neutrale sul titolo. Dopo i deboli risultati del primo trimestre, l andamento degli ordini lascia, secondo la società, spazi di ottimismo per la restante parte dell anno Lusso Le vendite online di prodotti di lusso sta diventando sempre più un fenomeno diffuso, grazie anche al miglioramento della tecnologia digitale, alla sempre crescente velocità delle spedizioni e al miglioramento dei servizi pre e post vendita. Secondo i dati di una ricerca elaborata da Altagamma e McKinsey, le vendite di prodotti di lusso online hanno raggiunto i 7,5 miliardi di euro nel 2012, pari al 4% del totale (212 miliardi) e in crescita del 21% rispetto ai 6,2 miliardi del Per il 2017 gli esperti prevedono un ulteriore aumento a 17 miliardi (+125% circa, grazie a un tasso medio di crescita annuo del 20%) e un'incidenza sul totale del 6%. Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Geox Neutrale 1, ,69 43,64 4,58 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso il primo trimestre con risultati in calo, influenzati dalla difficile congiuntura macroeconomica dei paesi europei e in particolare di Italia e Spagna. Qualche segnale di miglioramento è arrivato nel mese di aprile e il gruppo si aspetta per il primo semestre una flessione del fatturato intorno al 10% a/a rispetto al -20% circa dei primi tre mesi. L'EBIT del trimestre si è attestato a 30,7 milioni di euro da 62,9 milioni dello stesso periodo dello scorso anno e l'ebitda a 40,5 milioni di euro da 72,3 milioni precedenti. I ricavi ammontano a 262,5 milioni rispetto ai 330 milioni del primo trimestre dell'anno scorso, con un calo del 20,4%. Tuttavia, nonostante l'incertezza sui tempi di ripresa dei consumi in Europa, la società confida che la strategia impostata su investimenti in nuovi prodotti e sul graduale spostamento del baricentro dell'attività commerciale verso mercati emergenti come Asia Pacifico e Russia, costituisca la base per lo sviluppo futuro del Gruppo. Manteniamo un giudizio Neutrale su titolo. La società punta a crescere sui mercati emergenti ma nel frattempo pesa la flessione dei consumi in Europa Cemento e Costruzioni Secondo l'ance (Associazione delle Imprese di costruzione italiane) nel 2013 gli investimenti in costruzioni in Italia dovrebbero ridursi del 5,6% su base annua e un ulteriore 4,3% è previsto in calo nel 2014, a meno che non siano approvate dal Governo misure di stimolo alla crescita e far ripartire gli investimenti in infrastrutture. Inoltre, l'approvazione di misure aggiuntive per stimolare il settore delle costruzioni potrebbe contribuire a spostare il previsto calo al 2014 in una crescita su base annua dell 1,6%. La mancanza di un recupero sarebbe particolarmente negativa per le imprese nazionali di cemento, mentre i general contractor sono già riusciti a spostare una parte della loro attività all'estero. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 21 21

22 Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Italcementi Neutrale 5, NS NS 1,18 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Il Gruppo Italcementi ha chiuso il primo trimestre 2013 con una perdita di 58,5 milioni di euro, in peggioramento rispetto al rosso di 34,4 milioni registrato nello stesso periodo Nel trimestre i ricavi hanno registrato una flessione del -9,3% a/a a 965 milioni di euro, principalmente per il calo dei volumi a marzo. A pesare sui risultati le pessime condizioni meteorologiche di marzo, dopo un primo bimestre sostanzialmente in linea con il Il margine operativo lordo ha subito, sempre nel trimestre, un peggioramento del 32,7% a 88,5 milioni rispetto ai 131,5 milioni dell anno precedente. Italcementi punta a ridurre gli stabilimenti in Italia da 17 a 8 nell'ambito del progetto di razionalizzazione della capacità produttiva preannunciato lo scorso dicembre. Il piano generale di riduzione dei costi dovrebbe portare, secondo la società, risparmi per 110 milioni di euro entro fine Manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. La società vuole ridurre gli stabilimenti di produzione in Italia Settori ancora a rischio ma ad elevato beta Auto Il mercato mondiale dell'auto cresce del 4,4%, quello dell'europa al di fuori della moneta unica del 4,3%, ma nell'area dell'euro crolla del 9%. I dati forniti da Acea e relativi alle immatricolazioni di maggio 2013 evidenziano, per l'unione Europa e i tre Paesi dell'efta (Islanda, Norvegia e Svizzera), una flessione complessiva del 5,9%, con 1 milione di consegne che portano il totale dall'inizio del 2013 a 5,26 milioni d immatricolazioni, il 6,8% in meno rispetto ai primi 5 mesi dell'anno scorso. In Italia, secondo i dati del ministero dei Trasporti, le immatricolazioni di maggio si sono attestate a veicoli, in ribasso del 7,98% rispetto al Sul fronte dei nuovi ordini però c è una indicazione positiva con un aumento in Italia a maggio del 3% a/a a unità. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Fiat Neutrale 5, ,38 15,68 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Secondo fonti di stampa, non confermate dalla società, il giudizio arbitrale, del giudice del Dalaware sul prezzo delle azioni Chrysler detenute dal fondo Veba, potrebbe essere posticipato. Questa eventualità metterebbe a rischio l intero calendario dell operazione di acquisto del 100% di Chrysler da parte di Fiat e anche la successiva fusione tra le due società. La vertenza era stata avviata da Fiat lo scorso settembre, dopo che l'esercizio della prima opzione call (su una quota del 3,32% di Chrysler in mano al Veba) non era andata a buon fine per un disaccordo sul prezzo delle azioni: Veba (fondo gestito dal sindacato Uaw che gestisce l'assistenza sanitaria ai pensionati Chrysler) aveva chiesto 342 milioni di dollari, contro i 140 circa offerti da Fiat. Il disaccordo principale è sul calcolo dell'indebitamento Chrysler, uno dei fattori considerati nella formula di calcolo del prezzo. Ovviamente la valorizzazione di quel 3,32% è determinate per la restante quota ancora da esercitare (attualmente il 41,5% di Chrysler è ancora in mano a Veba). In attesa di una maggiore visibilità sulla vicenda, confermiamo la nostra valutazione Neutrale sul titolo. Incertezza sui tempi di acquisizione di Chrysler Bancari Secondo il rapporto ABI di giugno le sofferenze nette hanno toccato ad aprile una nuova cifra record a 66,4 miliardi di euro, quelle lorde si sono spinte fino a 133,3 miliardi. Al tempo stesso hanno continuato a contrarsi, per il decimo mese consecutivo, i prestiti alla clientela (scesi a Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 22

23 maggio del 2,71% rispetto ai 12 mesi precedenti, a miliardi di euro). Il ritmo di crescita delle sofferenze, così come quello di decelerazione del credito a famiglie e imprese, è lievemente rallentato rispetto al mese precedente ma non è certamente un segnale di inversione di tendenza. Altra annotazione dell'associazione è il fatto che l'ammontare dei prestiti erogati resti ancora significativamente superiore a quanto effettivamente raccolto fra la clientela (1.745 miliardi di euro): le banche impiegano insomma più denaro di quanto ne ricevono da famiglie e imprese e ne raccolgono sui mercati dei capitali. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Mediobanca Moderatamente Positivo 4, ,03 26,88 1,14 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Il mercato non ha gradito il business plan di Mediobanca, approvato nei giorni scorsi, che indica una maggiore focalizzazione su tre attività bancarie specializzate - corporate & investment banking, retail e wealth management - e la riduzione dell'esposizione alle partecipazioni societarie per 2 miliardi di euro. Il piano, infatti, prevede che nel periodo venga ceduto un 3% di Generali e che da subito tutte le altre partecipazioni, anche Telco e Rcs, vengano portate a valore di mercato con una svalutazione complessiva di 400 milioni di euro che impatterà sull'esercizio corrente in chiusura a fine giugno e per il quale è stato indicata una perdita netta di 200 milioni. I principali obiettivi vedono un ROE a giugno 2016 del 10-11%, un Core Tier 1, calcolato secondo Basilea 3, stabile all'11-12% per tutto l'arco del piano con un payout del 40%. I ricavi bancari sono attesi a 2,1 miliardi con una crescita media ponderata annua (CAGR) del 10% e un costo del rischio stabile a 150 punti base. CIB (corporate & investment Banking) e private banking verranno accorpati in un'unica area: per il CIB verranno potenziate le attività internazionali ed è attesa una crescita media annua dei ricavi del 10% a 1 miliardo nel Per ciò che riguarda il retail, CheBanca! genererà utili nel 2016 con una raccolta complessiva di 14 miliardi (CAGR +5%) e l'aumento dei conti correnti da a Pur comprendendo il disappunto per le svalutazioni annunciate e quindi per una chiusura d anno in negativo, giudichiamo positivamente gli obiettivi di business plan confermando il nostro giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Approvato il piano industriale ; sull esercizio in corso peseranno le svalutazioni Assicurazioni I parametri che determinano le regole della Solvency II, di cui si sta discutendo in ambito europeo, vanno modificati. Lo sostiene l'ivass a valle della pubblicazione del report nazionale sui risultati del Long Term Guarantee Assessment (LTGA), lo studio di impatto condotto a livello europeo per contribuire alla completa definizione del futuro regime di vigilanza sul settore assicurativo. La conclusione concorda con quanto già stabilito dall'eiopa, l'autorità Europea del settore. Al contempo, però, l'authority italiana prova a proporre un ulteriore passo avanti. Il tema chiave, rispetto all'applicazione di Solvency II, è il modo attraverso il quale si possa riuscire ad evitare che la volatilità di breve periodo dei mercati, impatti in maniera inappropriata sulle valutazioni di solvibilità delle imprese di assicurazione; soprattutto in relazione al business di lungo periodo. Secondo le ultime indicazioni, è improbabile che le nuove regole di Solvency II siano pienamente attuate prima del Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2012 P/E 2013E Net Div. Yield 2012 (%) Generali Moderatamente Positivo 13, NS 10,17 1,50 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 23 23

24 La compagnia è stata autorizzata dall'ivass al conferimento, mediante scorporo, di un ramo d'azienda di Generali a favore di Ina Assitalia. Il primo passo dell'operazione che porterà al riassetto delle partecipate italiane. Una riorganizzazione profonda che coinvolge tutte le attività italiane di Generali e prevede la nascita di un'unica rete agenziale, dalle sei esistenti oggi, accompagnata da una radicale semplificazione dell'offerta prodotti, che sarà principalmente orientata sulla gamma Generali. Un piano su cui l ad, Greco, è pronto a investire 300 milioni di euro perché l'italia, nonostante la forte internazionalizzazione del gruppo, rappresenta ancora il motore principale con il 25% dei premi complessivi e il 36% del risultato operativo. L'obiettivo è quello di aumentare l'efficienza. Intanto proseguono le dismissioni di asset non strategici quali la partecipazione in società messicane e l attività riassicurativa negli USA. La cessione della controllata svizzera BSI continua a suscitare l interesse di diversi operatori e, secondo fonti di stampa, potrebbe essere conclusa entro luglio. Confermiamo la nostra visione Moderatamene Positiva sul titolo. Parte il riassetto in Italia di Generali e proseguono le dismissioni Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 24

25 Selezione Titoli La selezione di titoli sotto riportata è scelta in un ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e il momentum: ovvero l insieme di condizioni macroeconomiche, micro, tecniche e di liquidabilità che possono influenzare l andamento dei prezzi. Selezione di titoli in ottica di medio periodo Favorevoli Motivazione A2A Interessanti prospettive di crescita dopo il consolidamento delle nuove centrali di generazione elettrica. La società ha presentato il nuovo piano industriale triennale, che offre maggiore visibilità sia sull andamento dell attività che sulle modalità di riduzione del debito. Ansaldo STS Astaldi Atlantia Autogrill Eni Generali Gtech Mediobanca Snam Terna Fonte: Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Titolo con caratteristiche difensive e discrete prospettive di crescita, alle quali si aggiunge l appeal speculativo legato ad operazioni di cessione e/o aggregazione. Il titolo mantiene una buona visibilità prospettica di medio termine con un incremento atteso del portafoglio ordini. Sono attesi effetti positivi sui risultati 2013 provenienti anche dalla divisione relativa alle concessioni e project financing. La società mantiene buone prospettive di ritorno alla crescita degli utili grazie alle politiche di efficientamento e di espansione all estero in mercati a elevati tassi di crescita. Interessante il dividend yield. L integrazione con Gemina porterà vantaggi in merito alla diversificazione del business e maggiore visibilità di lungo termine. La separazione delle attività Travel Retail&Duty Free e Food&Beverage dovrebbe far emergere parte del valore inespresso delle due aree e nel contempo favorire la crescita attraverso partnership industriali. Multipli contenuti, attesi utili in miglioramento per fine 2013 nonostante un avvio d anno difficile. La riduzione dell indebitamento a seguito dello scorporo di Snam consentirà alla società di disporre di maggiori risorse da destinare agli investimenti. Maggiore focalizzazione sul settore Assicurativo; diversificazione geografica che consente di sfruttare i tassi di crescita differenziati dei vari paesi; ottimi coefficienti sulla performance del saldo tecnico: combined ratio a 93,6%. Risultati in progressivo miglioramento grazie soprattutto alla crescita sui mercati esteri. La società rimane focalizzata sulla riduzione del debito beneficiando di positivi flussi di cassa. Elevata solidità patrimoniale con un Core Tier 1 superiore alla media; Il business-plan indica una maggiore focalizzazione sull attività bancaria e progressiva riduzione delle partecipazioni societarie. Titolo difensivo con un buon rendimento. L attività svolta dalla società è altamente regolamentata e offre una buona visibilità sui flussi di cassa di lungo periodo. Titolo difensivo con prospettive di crescita costanti e dividend yield attraente. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 25 25

26 Analisi grafica e quadro intermarket Analisi grafica dei principali indici I livelli di questa sezione sono aggiornati alla data odierna. S&P500 L S&P500 conferma forza nonostante il ritracciamento effettuato nelle ultime sedute. Al momento la prima resistenza si trova a e la successiva a anche se solo la chiusura del gap down posto a favorirebbe un recupero verso 1.647, barriera dinamica rappresentata dalla trend ribassista riveniente dai massimi. L eventuale superamento di riporterebbe sui massimi assoluti verso Infine, la violazione di quest ultima condurrebbe verso la barriera posta a e successivamente a 1.809, entrambi livelli calcolati con le proiezioni. Di contro, i primi livelli supportivi si trovano a 1.560, il cui cedimento fornirebbe un primo segnale di allerta e riproporrebbe il primo test a , la cui perdita sarebbe da interpretare negativamente nel breve con target a e successivi a Prima forte resistenza in area , successiva a Primi livelli supportivi a 1.560, mentre il test di forte valenza è posto a L indice di volatilità Vix risale in area 18 punti dopo aver toccato un picco intorno ai 22, ben più alto dei minimi di marzo quando aveva toccato gli 11 punti. S&P500 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 26

27 S&P500 grafico mensile Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Stoxx 600 Lo Stoxx600 ritraccia dai massimi di periodo registrati lo scorso 24 maggio a 311 e dopo aver testato l area tenta un minimo di rimbalzo. Il clima si conferma di maggior volatilità e solo la violazione di 284 favorirebbe allunghi verso la prima resistenza di rilievo a 295. L eventuale superamento di tale livello condurrebbe dapprima verso e poi verso l area 311. La violazione di tale massimo di periodo favorirebbe allunghi verso 322 e successivamente a 332, area di forte valenza, con obiettivi di medio a Di contro, i primi livelli supportivi si trovano in area 276, il cui cedimento indebolirebbe il trend di breve con primi target a 271 e successivi a 267. Infine, per non compromettere la grafica, l area non dovrebbe essere violata. Barriera di forte valenza a 295 Primi livelli supportivi in area 276 Stoxx 600 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 27 27

28 FTSE All Share Nuova debolezza per gli indici domestici con il FTSE All Share che ritraccia in modo più pesante e riportandosi nuovamente in area , il cui cedimento indebolirebbe di nuovo il trend con primi obiettivi a , livello da non perdere per non deteriorare ulteriormente la grafica. L eventuale perdita di quest ultimo riproporrebbe dapprima e successivamente Sul fronte opposto, le prime barriere si trovano a , con successivi obiettivi a e Un primo segnale distensivo si avrebbe alla violazione di confermata dal superamento di , che rappresenta il gap ribassista apertosi nelle ultime sedute sul grafico giornaliero. Solo il superamento di riproporrebbe dapprima e successivamente a con target a In un ottica di maggior respiro i target successivi si trovano in area Supporti in area e successivi a Barriera di forte valenza in area e successive a FTSE All Share grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo FTSE MIB Il FTSE MIB ritraccia in modo consistente riportandosi in negativo di performance da inizio anno, fermandosi a , avvicinandosi pericolosamente ai minimi dello scorso novembre posti in area L eventuale perdita di questa zona sarebbe da interpretare negativamente con primo test con primi target in area e successivo a Sul fronte opposto, l indice incontra una prima barriera a e una successiva a , il cui superamento favorirebbe allunghi verso l area di rilievo posta a con obiettivi seguenti a L eventuale violazione di quest ultima condurrebbe verso in prima battuta e successivamente. In un ottica di maggior respiro gli obiettivi successivi sono individuabili a e Primi supporti in area e successivi di forte valenza a Resistenze di rilievo a e Barriera particolarmente rilevante a Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 28

29 FTSE MIB grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Quadro intermarket Petrolio Dopo aver violato al rialzo il canale discendente degli ultimi nove mesi, il greggio ritraccia tornando a ritestare la precedente barriera diventata ora supporto. Solo l uscita dal trading range di periodo, confermato dal superamento della zona ,7 dollari al barile, fornirebbe un deciso segnale di forza per il petrolio, con successivi obiettivi a 103 dollari e in seguito verso 106. Di contro, l eventuale ritorno sotto 92 favorirebbe il ritest dell area dollari al barile, mentre la perdita di condurrebbe al testo degli 84 dollari. La perdita di questo livello e il cedimento di 82 sarebbe da interpretare negativamente e condurrebbe poi a 77 e infine a 75. Segnale di forza alla violazione di ,7 Primo livello di valenza a 92 supporti rilevanti a e successiva tra Greggio grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 29 29

30 Cambio EUR/USD Prosegue la volatilità sul cambio euro dollaro che mantiene un ampio trading range tra 1,27 e 1,37 dollari. Al momento la moneta unica trova resistenza nella trend ribassista costruita sui massimi di maggio 2011 che vede una resistenza a 1,343-1,348. L eventuale superamento di tale livello confermato dall area 1,3712-1,38 fornirebbe nuovi obiettivi a 1,4228-1,4282 con test intermedio a 1,386-1,39. Di contro, l eventuale cedimento di 1,27-1,26 condurrebbe nuovamente verso i test posti in area 1,25, la cui violazione al ribasso riproporrebbe dapprima 1,243 e successivamente 1,204. Prime barriere a 1,343-1,348 e successive a 1,3712-1,38 Supporti in area 1,27-1,26 Cambio euro/dollaro grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 30