A cura di Roberto Calugi e Gianmarco Paglietti. I mini-bond. Istruzioni per l uso

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1 A cura di Roberto Calugi e Gianmarco Paglietti I mini-bond Istruzioni per l uso

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3 A cura di Roberto Calugi e Gianmarco Paglietti I mini-bond Istruzioni per l uso

4 Il presente lavoro è stato coordinato da Roberto Calugi, responsabile dell Area Competitività delle imprese della Camera di Commercio di Milano, e da Gianmarco Paglietti, responsabile dell Ufficio Studi e Comunicazione del Consorzio camerale per il credito e la finanza. I capitoli della pubblicazione sono stati curati da: 1 Lorenzo Gai, professore ordinario di Economia degli intermediari finanziari presso l Università degli Studi di Firenze Federica Ielasi, ricercatrice di Economia degli intermediari finanziari presso l Università degli Studi di Firenze Chiara Carzaniga, Ufficio Studi e Comunicazione del Consorzio camerale per il credito e la finanza Valentina Morelli, Ufficio Studi e Comunicazione del Consorzio camerale per il credito e la finanza Gerardo Murano, chief analyst and head of corporate presso ADB Analisi Dati Borsa Paolo Arnaudo, responsabile Spazio Imprese presso BCC Cherasco Guido Romano, responsabile Studi Economici e Relazioni Esterne presso Cerved Group Patrizio Messina, managing partner Italia presso Orrick Sabrina Setini, associate presso Orrick Simone Bruno, partner presso Studio Benetti-Genolini-Bruno-Insam Paola Fico, manager presso Borsa Italiana spa Alessandra Bechi, direttore Ufficio Tax & Legal e Affari Istituzionali presso AIFI Carlo Ranalletta Felluga, membro del Comitato Tecnico del fondo Italian Mini-Bond Claudio D Auria, managing partner presso Moderari srl Margherita Gagliardi, junior manager presso Moderari srl che si ringraziano per la preziosa collaborazione e il fondamentale contributo offerto alla realizzazione del lavoro. Si ringrazia, inoltre, Corrado Bottoli, capo dell Ufficio Accesso al credito della Camera di Commercio di Milano, per l importante contributo offerto nella fase di realizzazione del progetto.

5 Indice Premessa 3 Roberto Calugi - Gianmarco Paglietti 1. Le dinamiche del credito 5 Roberto Calugi - Gianmarco Paglietti 2. L impatto dei mini-bond sulla gestione finanziaria delle imprese 12 Lorenzo Gai - Federica Ielasi 3. La normativa di riferimento 17 Chiara Carzaniga - Valentina Morelli 4. Il momento delle scelte. L advisor 21 Gerardo Murano 5. La strutturazione dell'emissione. L'arranger 24 Paolo Arnaudo 6. La valutazione del rischio. Il rating 27 Guido Romano 7. L aspetto legale. Il percorso verso l emissione 30 Patrizio Messina - Sabrina Setini 8. L aspetto fiscale. Deduzioni ed esenzioni 35 Simone Bruno 9. La scelta della quotazione. Il mercato di borsa 38 Paola Fico Collocare i mini-bond. Gli investitori professionali 42 Alessandra Bechi 11. Il profilo di un emittente-tipo. Il punto di vista di un investitore 44 Carlo Ranalletta Felluga 12. Assicurare l emissione. Il ruolo delle garanzie 49 Claudio D Auria - Margherita Gagliardi Via Camperio Milano Tel info@consorziocamerale.eu Presidente Direttore Carlo Sangalli Pier Andrea Chevallard

6 Roberto Calugi Gianmarco Paglietti Camera di Commercio di Milano - Consorzio camerale per il credito e la finanza Premessa Sono di queste ore, grazie all approvazione nel Consiglio dei Ministri del 13 dicembre 2013 del pacchetto Destinazione Italia, le più recenti novità sulla normativa dei mini-bond, che integrano le disposizioni già presenti nel cosiddetto Decreto Sviluppo del Queste misure testimoniano il tentativo da parte del legislatore di favorire un reale sviluppo del mercato obbligazionario in Italia, attraverso una serie importante di riforme civilistiche e di incentivi fiscali. Le novità riportate e le loro possibili ripercussioni sulla composizione dei diversi canali di reperimento delle risorse finanziarie sono centrali nel dibattito in corso, finalizzato a favorire la ripresa e lo sviluppo competitivo delle imprese italiane. Nel corso degli ultimi anni, soprattutto quelli più recenti caratterizzati da una fase recessiva prolungata e da una conseguente stretta creditizia, le analisi svolte nei diversi ambiti sono state spesso incentrate sul difficile rapporto congiunturale fra un unico prestatore di risorse, tradizionalmente il sistema bancario, e il prenditore, l impresa. 3 In verità, analizzando con maggiore attenzione i dati riportati da Banca d Italia sulla provenienza delle risorse finanziarie utilizzate dalle nostre imprese, emerge con chiarezza l anomalia del quadro italiano rispetto a quello europeo ed internazionale in genere. In un sistema produttivo caratterizzato per il 95% da imprese con meno di 10 dipendenti, con una struttura di governance spesso familiare e in media sottocapitalizzata, emerge come i due terzi delle risorse finanziarie utilizzate dalle nostre imprese siano di origine bancaria. Pur non potendo assimilare in maniera superficiale modelli produttivi caratterizzati da contesti differenti, colpisce che in Francia l analogo indice sia al 37% o che la media della zona Euro si attesti al 50%. Questo strabismo finanziario viene confermato anche dalle analisi dei restanti canali di approvvigionamento di risorse da fonti terze. Il mercato del capitale di rischio, per quanto in ripresa, è ancora sotto utilizzato nel nostro Paese, con un basso grado di apertura delle imprese all ingresso del capitale e del management di terzi. Il mercato azionario è altrettanto sotto dimensionato. Certamente la dimensione media non aiuta e i numeri lo dimostrano: 200 imprese non finanziarie quotate in Italia contro le circa 700 di Francia o Germania, con un rapporto fra valore delle quotate non finanziarie e PIL abbondantemente sotto la metà dei due partner europei prima citati. Anche il mercato obbligazionario non è pienamente sviluppato. Nel 2012 ha rappresentato circa il 10% del totale dei mezzi finanziari delle imprese, con un valore di poco superiore ai 30 miliardi di euro. E indicativo come, nel corso degli ultimi cinque anni,

7 meno di 30 grandi gruppi industriali abbiano emesso obbligazioni. Emerge, con tutta evidenza, un rapporto particolarmente stretto fra la vita dell impresa e la disponibilità del sistema bancario a far fronte alle necessità finanziarie. Tra il 2000 ed il 2008, abbiamo assistito ad una crescita del credito bancario alle imprese con una media di oltre l 8%. Banca d Italia riporta che la quota delle imprese, che chiedevano ma non ottenevano finanziamenti dalle banche, fra il 2006 e il 2008 si attestava a meno del 3%. E un modello a leva che ha garantito per anni la crescita e lo sviluppo delle nostre imprese ma che presta il fianco, in un economia aperta ed internazionalizzata, a shock esogeni per altro non controllabili e difficilmente prevedibili da piccole o medie imprese. Le tensioni nei bilanci degli intermediari bancari si sono trasformate inevitabilmente in riduzione dell offerta di risorse e in peggiori condizioni del credito concesso, avviando un circolo vizioso dagli effetti difficilmente controllabili. Minor credito, maggiori sofferenze, aumento dei rischi, maggiore prudenza nelle politiche di erogazione delle risorse. Per questo riteniamo di particolare importanza l introduzione delle novità normative per il tentativo di diminuire, almeno in parte, lo squilibrio delle fonti finanziarie delle imprese, attraverso lo sviluppo del mercato obbligazionario nel nostro Paese. Certamente il sistema delle Camere di Commercio, in collaborazione con il mondo associativo, può giocare un ruolo importante in questo processo. Grazie alla conoscenza delle realtà imprenditoriali più interessanti ed alla prossimità territoriale, ha tutte le carte in regola per contribuire al raggiungimento degli obiettivi che queste novità normative si prefiggono. Il primo compito è quello di favorire una conoscenza il più possibile accessibile e diffusa dei nuovi strumenti. Per questo la Camera di Commercio di Milano ed il Consorzio camerale per il Credito e la Finanza, realtà che racchiude una ventina fra le principali Camere di Commercio italiane, hanno deciso di realizzare questa prima guida ad uso e consumo delle imprese. Questa pubblicazione usa un linguaggio il più possibile pragmatico e da non addetti ai lavori sul tema, approfondendo tutti gli aspetti della normativa ed offrendo informazioni utili per gli operatori interessati. Oltre alle novità introdotte, per lo meno quelle a nostra conoscenza alla data della pubblicazione, si affrontano le tematiche fiscali, quelle della preparazione dei dossier, gli aspetti legati al rating, la scelta della quotazione e il mercato di riferimento ecc. Per fare questo ci siamo avvalsi di una rete di collaboratori e professionisti fra i più attenti alla materia, che desideriamo ringraziare per la disponibilità dimostrata. 4 In ultimo una precisazione ci sembra doverosa. Così come riteniamo importante l adozione delle nuove misure sui mini-bond, va precisato che i risultati operativi sono ancora tutti da dimostrare. La direzione presa è quella giusta, ma i risultati sin qui realizzati a seguito del cosiddetto Decreto Sviluppo Italia, parlano di poco meno di 20 emissioni sul mercato obbligazionario ExtraMOT PRO, di cui otto con un taglio inferiore ai 50 milioni di euro. Il valore complessivo delle emissioni ha raggiunto quasi i 3 miliardi di euro. Più che mini-bond, si è assistito all emissione di maxi-bond riservati a grandi imprese. Anche la remunerazione richiesta delle emissioni è apparsa ancora elevata, con rendimenti fra il 7 e il 9%, eccessivi se si vuole attrarre imprese di minore dimensione. Riteniamo che questi siano i motivi che hanno indotto il Governo ed, in particolare, il Ministero dello Sviluppo economico a proporre le recenti integrazioni, che speriamo possano concretamente abbassare l asticella e portare le imprese di dimensione più ridotta di quelle attuali ad emettere obbligazioni in un mercato che si stima avere potenzialità fra i 30 e i 50 miliardi di euro.

8 Roberto Calugi Gianmarco Paglietti Camera di Commercio di Milano - Consorzio camerale per il credito e la finanza 1. Le dinamiche del credito Il sistema produttivo italiano ha profondamente risentito della crisi innescata ormai 7 anni fa dal sistema finanziario globalizzato e trasmessa successivamente all economia reale in un circolo vizioso in cui la crisi dei debiti sovrani, le politiche di aggiustamento fiscale, le tensioni patrimoniali delle banche e i vincoli regolamentari dettati dalle autorità bancarie europee hanno avuto un ruolo non secondario. E peraltro evidente che, a livello nazionale, un peso notevole nell amplificazione della crisi è ascrivibile a quella che negli ultimi decenni è stata la politica di finanziamento seguita dalle imprese italiane: bancocentrica, fortemente dipendente dal debito, patrimonialmente debole e tendenzialmente chiusa a investitori esterni. 5 Si tratta di una caratterizzazione storica, le cui origini si possono far risalire ai tempi dell inflazione a due cifre degli anni 70 e che si è fortemente accentuata dopo le crisi speculative del , favorita anche dai limiti oggettivi dell offerta di capitali in Italia, con un mercato del private equity che ha sempre faticato a decollare, anche a causa dei noti vincoli fiscali e amministrativi, un mercato azionario rigido e un mercato obbligazionario che, di fatto, era accessibile solo ai grandi gruppi industriali. L irrigidimento dell offerta di credito che si è progressivamente tradotta in un vero e proprio credit crunch, l aumento della pressione fiscale, le sempre maggiori difficoltà a riscuotere i crediti da parte dei grandi committenti pubblici e privati, l apertura indiscriminata dei mercati a competitors esteri operanti, talvolta, in una situazione di dumping sociale, ambientale e fiscale hanno contribuito a mettere in crisi il modello italiano imponendo un radicale cambiamento di paradigma non solo produttivo ma anche e soprattutto finanziario. Le performances delle imprese Alcuni dati possono far comprendere la portata dei cambiamenti in corso. Abbiamo utilizzato, in particolare, tre indicatori, ovvero il rapporto tra margine operativo lordo (MOL) e il valore aggiunto delle imprese, il rapporto tra il fabbisogno finanziario e gli investimenti fissi lordi e il rapporto tra gli oneri finanziari e il margine operativo lordo, elaborando le informazioni pubblicate da Banca d Italia sulla serie storica

9 Il primo grafico evidenzia che il MOL, ovvero il valore aggiunto al netto dei costi del personale e degli altri costi di struttura, rapportato al valore aggiunto, è diminuito complessivamente, nel giro di 8 anni, del 6% passando dal 37,4 al 31,4%. Ciò significa che in questi 8 anni l incremento di valore di fatto la creazione di ricchezza garantito dalla produzione di beni e servizi è continuato a diminuire riducendo in modo inesorabile gli utili finali e, di conseguenza, le risorse finanziarie interne utilizzabili, all occorrenza, come autofinanziamento. Rapporto tra MOL e valore aggiunto delle imprese I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV sem '2013 Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia Il secondo grafico esprime invece il rapporto tra il fabbisogno finanziario dell impresa 1 e i suoi investimenti fissi lordi. In questo caso, il percorso è stato sostanzialmente contrario poiché il rapporto è salito dal 35,7% del 2005 al 44,7% del 2013, passando per il picco del 61,8% della fine del 2008, in uno dei (tanti) momenti peggiori della crisi. Rapporto tra fabbisogno finanziario e investimenti fissi lordi delle imprese I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV sem ' Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia L importanza di questo secondo dato è comprensibile se si considera che il fabbisogno finanziario di un azienda viene coperto o con mezzi propri che, in virtù di quanto 1 Il fabbisogno finanziario di un'azienda esprime la quantità di mezzi finanziari di cui l'azienda necessita per l'acquisto dei fattori che consentono lo svolgimento dell'attività produttiva. Tale fabbisogno deriva dallo sfasamento temporale tra l uscita, legata all'acquisto dei fattori produttivi, e la vendita del prodotto, con il conseguente recupero dell investimento effettuato.

10 abbiamo visto esemplificato nel primo grafico, si sono andati riducendo o con apporti finanziari di soggetti terzi, ovvero banche, investitori o (nuovi) soci. Se l apporto dell autofinanziamento scende, diventa determinante l accessibilità ai capitali esterni. Il grafico evidenzia la dinamica del rapporto tra l indebitamento finanziario complessivo delle imprese e il relativo valore aggiunto. Anche in questo caso, si può osservare il (quasi) progressivo aumento del rapporto che è salito da poco più del 150% del 2005 al poco meno del 190% del primo semestre Rapporto tra debiti finanziari e valore aggiunto delle imprese II 2013 Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia E un dato che, in termini di patrimonializzazione, si traduce in una leva finanziaria 2 prossima al 48%, un valore che superava di poco il 39% nel Appare quanto mai utile al riguardo un confronto con le principali economie europee: il rapporto, a fine 2012, si attestava al 34% in Francia, al 42% in Germania e Regno Unito e al 41% circa nel complesso della zona Euro. Rapporto tra debiti finanziari e somma degli stessi con il patrimonio netto II 2013 Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia La riduzione dei margini di redditività, da un lato, e la forte dipendenza dal credito bancario, che ha visto un progressivo peggioramento delle condizioni di accesso da parte delle imprese, dall altro, hanno condotto a una duplice conseguenza. 2 La leva finanziaria è data dal rapporto tra i debiti finanziari e la somma degli stessi con il patrimonio netto valutato ai prezzi di mercato.

11 Innanzitutto, è aumentato il peso degli oneri finanziari sul margine operativo lordo delle aziende, che è passato dal 13,7% del 2005 al 22,7% della prima metà del Rapporto tra oneri finanziari e margine operativo lordo (MOL) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV sem '2013 Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia In secondo luogo, è nettamente diminuita la percentuale di aziende capaci di chiudere in utile, scesa da circa il 65% del 2005 al 55% del 2012, percentuale che pare essere sostanzialmente stabile nel L offerta di capitali di debito per le imprese 8 Le tensioni venutesi a creare nella gestione finanziaria delle imprese non potevano non riflettersi sulla qualità generale del credito. Nel secondo trimestre del 2013, il tasso di nuove sofferenze sui prestiti concessi alle imprese è salito al 4,7%, contro il 2,9% complessivo del mercato (comprensivo dei prestiti alle famiglie). Nel 2005, i tassi erano pari, rispettivamente, all 1,3% e all 1%: una divaricazione che evidenzia chiaramente il notevole peggioramento della capacità di rimborso delle imprese rispetto al complesso del mercato del credito. A metà 2013, lo stock complessivo di sofferenze del mercato, al netto delle svalutazioni già contabilizzate, era pari a circa 74 miliardi di euro, a cui si aggiungono 114 miliardi di crediti deteriorati. La consistenza complessiva dei crediti deteriorati netti era pari a poco meno del 10% dei volumi di finanziamenti, corrispondente al 14,7% dei prestiti complessivi alla clientela al lordo delle svalutazioni. Flussi di nuove sofferenze delle imprese in rapporto ai volumi di crediti concessi (valori percentuali) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV sem '2013 Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia

12 Il peggioramento della qualità del credito, unito all irrigidimento dei parametri di patrimonializzazione imposto dalle autorità europee, ha contribuito ad accentuare un fenomeno di restrizione del credito bancario che ha assunto ormai le connotazioni di un vero e proprio credit crunch. Come si può osservare nel grafico sottostante, a settembre 2013, la variazione rispetto al corrispondente periodo dell anno precedente dei volumi di credito concessi registrava una flessione di oltre il 6%, dovuta, almeno in parte, anche alla ancora debole domanda di finanziamenti che giunge dalle imprese. Su base annua, la contrazione del credito alle imprese si aggira intorno al 4% rispetto al Dinamica del credito alle imprese. Variazioni percentuali mensili su media trimestrale in ragione d anno I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia 9 Può essere interessante osservare i risultati di un indagine svolta da Banca d Italia presso un campione di imprese nel corso del 2013, da cui risulta che, in media, oltre il 10% delle imprese ha provato a richiedere prestiti alle banche ricevendone un rifiuto. Come evidenziato dal grafico, l incidenza di rifiuti è quasi doppia tra le imprese con meno di 50 addetti rispetto alle società di grandi dimensioni e, comunque, supera il 12% anche tra le aziende della classe intermedia. Quota percentuale di imprese che hanno richiesto finanziamenti ricevendo rifiuti nel primo trimestre di ciascun anno considerato addetti addetti almeno 250 addetti Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia Non va, d altra parte, dimenticato un altro elemento di riflessione, relativo al differenziale di tassi tra l Italia e il resto della zona Euro. In particolare, come si può osservare nel grafico successivo, tra il 2011 e il 2012 si è registrata una inversione di tendenza nella dinamica del mercato in conseguenza della quale le imprese italiane, che fino a quel momento

13 sostenevano tassi di interesse sui prestiti mediamente inferiori alle realtà estere, dal 2012 si sono viste applicare tassi superiori a quelli imposti ai loro concorrenti di oltre frontiera, andando così a scontare un gap competitivo anche sotto il profilo del costo del credito. Tassi di interesse medi complessivi sui prestiti alle imprese (istogrammi e scala di sinistra) e differenziale di tassi (linea rossa e scala di destra) tra Italia e zona Euro Jan 2010 Jan 2011 Jan 2012 Jan 2013 Italia Zona Euro differenziale Elaborazioni dell Ufficio Studi del Consorzio camerale per il credito e la finanza su dati Banca d Italia La riduzione della domanda di credito proveniente dalle imprese è dipesa, sia pure in minima parte, anche dalle strategie di finanziamento perseguite da alcuni grandi gruppi industriali che hanno fatto registrare, nel corso degli ultimi mesi, una netta preferenza per il canale obbligazionario. Nei primi 9 mesi del 2013, le emissioni lorde di obbligazioni sono state pari a 28 miliardi di euro, contro i 24 del corrispondente periodo dell anno precedente. E interessante notare che in base ai dati forniti da Banca d Italia, i 23 grandi gruppi industriali che hanno emesso obbligazioni nel primo semestre hanno ridotto di circa il 13% il proprio indebitamento bancario. Le dimensioni notevoli delle tradizionali emissioni obbligazionarie, i costi da sostenere e una normativa fiscale penalizzante per le imprese non quotate hanno sempre tagliato fuori da questo canale di finanziamento le imprese di dimensioni piccole e medie, tanto da renderlo quasi un segmento di nicchia che rappresentava, nel 2012, poco meno del 10% dei debiti finanziari complessivi delle imprese italiane. 10 Analogamente, lo sviluppo stentato del private equity e un mercato azionario tradizionalmente poco frequentato dalle imprese di dimensioni medio-piccole hanno di fatto obbligato le aziende a continuare a basare le proprie strategie di finanziamento sul credito bancario, contribuendo ad amplificare gli effetti negativi che la sua contrazione era destinata ad avere sul sistema produttivo. Per offrire alle aziende una risorsa di finanziamento complementare al canale bancario, lo scorso anno il Governo ha definito una serie di agevolazioni fiscali e rimosso alcuni ostacoli amministrativi per permettere anche alle imprese non quotate di accedere al mercato obbligazionario, attraverso le cambiali finanziarie (per il breve periodo) e i mini-bond (per il medio-lungo periodo). Le emissioni basate su questi strumenti sono iniziate nel novembre 2012, anche se solo più recentemente lo strumento ha iniziato a diffondersi presso quelle che dovrebbero esserne le vere beneficiarie, ovvero le PMI.

14 A tutt oggi, sul mercato ExtraMOT PRO che, come si vedrà nei capitoli successivi, è dedicato alla negoziazione di questi titoli, sono trattati 23 strumenti, di cui 7 hanno le caratteristiche tipiche dei mini-bond e una cambiale finanziaria, a cui si aggiungono 4 mini-bond di società finanziarie. Gli emittenti sono 18, di cui 10 con un fatturato non superiore ai 50 milioni di euro. Questi numeri ci parlano di un mercato ancora embrionale che, auspicabilmente, potrebbe trovare il lancio definitivo grazie alle misure approvate dal Governo in questi giorni e alla crescente attenzione che le istituzioni territoriali con in prima fila le Camere di Commercio e le imprese stanno dimostrando per questo strumento. 11

15 Lorenzo Gai Federica Ielasi Università degli Studi di Firenze 2. L impatto dei mini-bond sulla gestione finanziaria delle imprese Quali finalità intende perseguire l impresa che vuole giocare la carta mini-bond? Quale impatto genererà questa scelta sulla gestione della sua liquidità e sui suoi equilibri finanziari? Quali vantaggi e quali punti di debolezza presenta tale nuova forma di finanziamento per le PMI italiane? Il principale obiettivo che un impresa si propone quando decide di ricorrere ai mini-bond è quello di raccogliere nuove risorse finanziarie, realizzando una diversificazione delle proprie fonti di finanziamento a titolo di debito. Attualmente la struttura finanziaria delle imprese italiane soffre di alcuni squilibri strutturali, tra cui principalmente l eccessiva dipendenza dai prestiti bancari. Tale condizione rende la diversificazione dei debiti un obiettivo particolarmente strategico per le PMI nazionali. La copertura del fabbisogno finanziario delle imprese In linea generale, è possibile distinguere otto possibili forme di copertura del fabbisogno finanziario delle imprese: l autofinanziamento prodotto dalla gestione aziendale, 2. i capitali propri immessi dai soci, 3. la dismissione di asset patrimoniali non strategici, 4. i finanziamenti pubblici, 5. i finanziamenti infragruppo, 6. i mercati dei capitali di rischio, 7. i mercati dei capitali di debito, 8. i finanziamenti bancari. Nel seguito si analizzeranno i singoli strumenti citati, al fine di comprendere le dinamiche che caratterizzano ciascuna potenziale fonte di finanziamento e verificare i potenziali vantaggi derivanti dal ricorso ai mini-bond. 1. L autofinanziamento deriva dagli avanzi positivi di cassa prodotti dalla gestione aziendale. Le disponibilità monetarie generate dall autofinanziamento sono da anni modeste, per due principali ordini di motivi. In primo luogo, il calo della domanda, interna ed internazionale, di beni di consumo e intermedi, ha prodotto per le imprese

16 un calo generalizzato dei volumi di attività, quindi dei ricavi di vendita, cui si è affiancato un incremento della pressione fiscale. In secondo luogo, il ciclo monetario del capitale circolante si è recentemente allungato in misura sensibile: si è ampliata la quota di clientela, sia privata che pubblica, che paga con dilazioni temporali molto lunghe o che manifesta situazioni di inesigibilità, a fronte di un sempre più diffuso irrigidimento delle condizioni di vendita imposte dai fornitori. La gestione operativa d impresa assorbe così cassa invece di produrne e, di conseguenza, l autofinanziamento non rappresenta più una fonte stabile di copertura dei fabbisogni finanziari aziendali. 2. I capitali propri, a titolo di rischio, possono derivare dall immissione di denaro fresco in azienda da parte dei soci. Tale fonte di finanziamento è tipicamente considerata di carattere straordinario. In Italia, infatti, anche per motivi di ordine fiscale, prevale il modello famiglia ricca-impresa povera, che comporta una limitata capitalizzazione dell impresa, a fronte di una iper-capitalizzazione dell imprenditore e dei familiari. Le recenti riforme tributarie hanno solo parzialmente modificato l orientamento verso tale modello. 3. La dismissione di asset patrimoniali riguarda prevalentemente titoli finanziari e immobilizzazioni non strategiche, la cui dismissione non comporta effetti negativi sulle capacità produttive e commerciali dell impresa. È evidente come tali fonti di finanziamento risultino di natura straordinaria. 4. I finanziamenti pubblici risultano di ammontare sempre più limitato, a causa dei vincoli di bilancio stringenti e delle politiche di spending review adottate. Più severe, inoltre, sono le condizioni di accesso a tali finanziamenti. Anche per migliorare l effetto leva degli interventi pubblici, a fronte di una contrazione dei finanziamenti diretti, si assiste ad un incremento dei fondi pubblici di garanzia di prestiti concessi dal sistema finanziario I finanziamenti infragruppo sono scarsamente diffusi nel contesto italiano. Circa i tre quarti delle PMI nazionali sono caratterizzate da soci rappresentati da persone fisiche. Il controllo di gruppo, infatti, che prevede una holding o una sub-holding, è presente solamente nel 10% delle piccole imprese italiane e in circa il 15% di quelle medie. 6. I mercati finanziari dei capitali di rischio nel nostro Paese sono, da sempre, assai modesti, sebbene si stia assistendo a una limitata crescita degli stessi. La causa è principalmente da ricercarsi nei modelli di governance prevalenti nelle PMI italiane. Oltre la metà delle stesse è caratterizzata da un controllo di tipo familiare, dove la maggioranza del capitale è detenuta da soci che presentano tra loro vincoli di parentela; circa un quarto delle PMI presenta poi un controllo di tipo assoluto, esercitato da un unico soggetto privato. Tali condizioni rendono i soci di controllo tipicamente avversi all apertura del capitale di rischio a soggetti esterni all impresa. In Italia, inoltre, stentano a decollare i comparti del private equity e del venture capital, anche a causa di un sistema fiscale e amministrativo ancora poco incentivante. 7. Per quanto riguarda i mercati dei capitali di debito, occorre evidenziare come le obbligazioni societarie (corporate bond) in Italia siano da sempre uno strumento riservato ai grandi emittenti. Tra il 2007 e il 2012 solo 29 grandi gruppi industriali hanno emesso obbligazioni. Lo scorso anno, come si è avuto modo di ricordare nel capitolo

17 precedente, le obbligazioni rappresentavano meno del 10% dei debiti finanziari complessivi delle imprese italiane, per un ammontare totale di circa 33 miliardi di euro. Vi sono quindi ampi spazi per incrementare il ricorso a tali fonti di finanziamento, soprattutto da parte delle PMI. 8. I finanziamenti bancari rappresentano la quota assolutamente più rilevante dei debiti finanziari delle imprese italiane. Queste mostrano quindi una dipendenza dal sistema bancario decisamente più accentuata rispetto a quanto registrato nella zona Euro, come evidenziato nella tabella seguente. Tabella 1: quota dei debiti bancari sul totale dei debiti finanziari delle imprese Paese % debiti bancari Italia 66,5 Francia 37,0 Germania 52,7 Spagna 51,5 Regno Unito 28,5 Zona euro 50,0 Fonte: Banca d Italia, 2013 I rischi insiti nel ricorso al canale bancario L elevata dipendenza delle imprese dai canali bancari comporta alcuni rischi rilevanti: - possibile attivazione di meccanismi pro-ciclici. Nelle fasi negative del ciclo economico aumenta la quota di imprese che incontra difficoltà nel rimborso dei prestiti, con conseguenze negative sui bilanci delle banche. A sua volta l aumento dei rischi bancari e dei connessi requisiti di patrimonializzazione induce le banche a politiche di offerta più prudenti, in grado di accrescere ulteriormente le difficoltà delle imprese, avviando così un circolo vizioso; 14 - potenziale difficoltà di copertura del fabbisogno finanziario nei periodi di razionamento dei prestiti, dovuto anche ad elementi estranei all impresa, quali le crisi sovrane, le crisi di liquidità delle banche, l incremento del costo del denaro sui mercati finanziari o l irrigidimento della regolamentazione internazionale sulle banche, che impone parametri prudenziali di vigilanza progressivamente più severi, al fine di preservare la stabilità del sistema. Anche in assenza di un incremento dei rischi aziendali, la forte dipendenza dalle banche espone le imprese alla vulnerabilità delle incerte dinamiche del mercato del credito; - forte dipendenza dalle prassi consolidate dei finanziamenti bancari, che vedono una quota elevata di prestiti a breve termine e un ampio ricorso alle garanzie, pubbliche e private; - possibili ripercussioni negative in termini di competitività sui mercati internazionali. Da un paio di anni, infatti, a differenza dei periodi precedenti, i tassi di interesse bancari sui finanziamenti alle imprese risultano in Italia mediamente più elevati rispetto a quelli medi pagati nella zona Euro.