SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 2 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

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1 SCENARIO 2015 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 2 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 2 TRIMESTRE 2014 Macroeconomia 2 Mercati 2 Previsioni su tassi, valute e materie prime 4 Quadro macroeconomico generale 5 Tassi, valute e materie prime 6 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 2 TRIMESTRE 2015: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crescita economica prosegue, sebbene su ritmi globalmente blandi. Sostenuta da un eccezionale combinazione di fattori positivi (calo del prezzo del petrolio, deprezzamento dell euro, misure espansive della BCE), la ripresa economica europea ora si va rafforzando, mentre la performance degli Stati Uniti è diventata più irregolare, pur restando positiva. I Paesi emergenti non sfuggono allo scenario di rallentamento, per alcuni di essi (Brasile, Russia, Turchia) molto marcato. Inflazione Nel 1 semestre la dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque, depressa dagli effetti dei passati cali delle quotazioni petrolifere. Tuttavia, i tassi di inflazione rimbalzeranno nel 2 semestre, e in particolare negli ultimi mesi del Politica monetaria Le banche centrali dei Paesi avanzati manterranno condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero anche nel In Giappone lo stimolo quantitativo sarà ulteriormente rafforzato. La Fed dovrebbe avviare il rialzo dei tassi ufficiali tra giugno e settembre. Nei prossimi mesi la BCE sarà impegnata nell implementazione delle radicali misure introdotte negli scorsi mesi, e non sono previsti nuovi annunci. MERCATI Tassi d interesse area euro (Euribor ed Eurirs) L avvio da parte della Banca Centrale Europea dell acquisto di titoli di Stato ha ridotto ulteriormente i livelli dei tassi Euribor, che sulle scadenze più brevi sono divenuti finanche negativi e che comunque resteranno ai minimi per diversi mesi. Anche i tassi Eurirs si sono ulteriormente ridotti e resteranno su livelli contenuti per i prossimi mesi. Monetario La Banca Centrale Europea ha avviato la politica monetaria quantitativa (Quantitative Easing) coinvolgendo anche i titoli di Stato. Ne è derivata un ulteriore compressione dei tassi d interesse, che sulle scadenze più brevi sono diventati negativi. Si conferma dunque un quadro sfavorevole per il comparto ancora per diversi mesi. Obbligazionario Governativo Agli attuali bassi livelli di tasso (quelli a breve di molti paesi dell Eurozona sono inferiori a zero) i titoli degli emittenti ad alto merito di credito, come la Germania, appaiono poco attraenti. Gli emittenti con merito di credito inferiore, quali l Italia, presentano ancora tassi che, per quanto bassi, sono multipli di quelli tedeschi. Va comunque considerato che a questi livelli di tasso e di spread i mercati governativi sembrano destinati a generare performance modeste. Azionario Le prospettive di medio termine rimangono favorevoli per le azioni che dovrebbero trarre supporto da un miglioramento ciclico che diventa globale. Aree come l Eurozona e il Giappone, nonostante il rialzo delle borse degli ultimi mesi, appaiono ancora interessanti perché combinano prospettive di accelerazione economica e politiche monetarie ultra-espansive. Per gli USA l inizio del rialzo dei tassi appare come elemento di freno, ma non di inversione del movimento positivo. Le borse emergenti hanno valutazioni interessanti, ma il loro contesto macroeconomico appare ancora incerto. Valute La divergenza tra azione di BCE (espansione della liquidità) e Fed (rialzo tassi) potrebbe mantenere l euro debole rispetto al dollaro nei mesi a venire, ma il ritmo di discesa (rialzo per il dollaro) dovrebbe risultare più lento di quello degli ultimi mesi. Il dollaro potrebbe peraltro rafforzarsi contro la maggior parte delle valute essendo la Federal Reserve l unica Banca centrale che si appresta ad alzare i tassi (accompagnata forse dalla Banca d Inghilterra). Lo scenario dei mercati e le performance storiche EUROPA Crescita economica Dati e previsioni economiche 2015 STIME PRECEDENTI 2015 STIME CORRENTI ,1 1,5 2,0 Inflazione 0,5 0,3 1,3 Tasso di interesse* STATI UNITI 0,05 0,05 0,05 Crescita economica 3,2 3,0 2,9 Nota: Base Numero Indice gennaio 2008=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da settembre 2009 a settembre Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters Datastream Inflazione 1,1 0,4 2,7 Tasso di interesse* 0,50-1,25 0,50-1,00 1,00-1,75 Tasso di cambio EUR/USD* 1,15-1,25 1,00-1,10 1,05-1,15 Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo 2

5 Materie Prime Le pressioni al ribasso sul comparto non sono ancora esaurite, guidate dai timori di eccesso di offerta, dalla forza del dollaro americano, dalle delusioni per alcuni importanti dati macroeconomici e dal sentiment di mercato negativo sul comparto. Al contrario, riteniamo che nella seconda metà dell anno le quotazioni potrebbero iniziare a rispondere a rinnovate preoccupazioni che i fondamentali tornino più tesi per gran parte delle materie prime. Indebitamento L avvio della politica monetaria quantitativa (Quantitative Easing) della BCE e il conseguente acquisto di titoli di Stato nel mercato ha accentuato il calo dei tassi Euribor su livelli negativi o prossimi allo zero su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli vicino allo zero per un lungo periodo di tempo. Si riducono ulteriormente e si portano su minimi storici anche i livelli dei tassi Eurirs. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento MERCATI RENDIMENTO NETTO % DA INIZIO MEDIO ANNUO PRECEDENTE SCENARIO* ATTUALE RENDIMENTO NETTO % MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,0 0,2 0,9 Negativo Negativo 0,7-1,0 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,1 0,5 1,0 Neutrale Negativo ND Tassi a livelli storicamente bassi. Obbigazionario Euro 3,2 10,0 2,7 Neutrale Neutrale 0,4-1,5 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbigazionario Germania 2,6 7,8 2,3 Negativo Negativo ND Titoli tedeschi vulnerabili in un contesto di tassi USA in rialzo. Obbigazionario Italia 4,4 11,7 3,1 Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo ND Titoli italiani interessanti in un mercato che offre tassi ultra-compressi. Azionario Europa 15,0 3,7 3,9 Positivo Positivo 3,4-7,2 Crescita economica in miglioramento; valutazioni corrette. Azionario Italia 18,3 2,2-0,2 Positivo Positivo 3,2-8,2 Crescita economica in miglioramento; valutazioni interessanti. Azionario Stati Uniti 1,0 (9,6 in euro) 10,1 (21,8 in euro) 8,5 (9,4 in euro) Positivo Moderatamente Positivo 3,6-7,1 (2,6-6,1 in euro) Economia in crescita, rialzo frenato da attese sui tassi Fed. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,28 nel periodo di riferimento. Aggiornamento al Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500. 3

6 PREVISIONI SUI TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME L andamento di tassi, valute e materie prime Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indici: = 100. Previsioni su tassi, valute e materie prime MERCATI INDICATORE ULTIMO DATO DISPONIBILE A SETTEMBRE 2015 TENDENZA 2015 COMMENTO Tasso sui fondi federali (Fed Funds) Tasso di rifinanziamento BCE 0-0,25 0,00-0,50 Leggermente in salita Tassi a livelli minimi, graduale riduzione delle politiche non convenzionali 0,05 0,05 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali Tasso Euribor 1 mesi -0,04-0,10-0,10 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tassi Tasso Euribor 3 mesi -0,05-0,10-0,10 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2015 e nel 2016 Tasso swap a 2 anni (Eurirs) Tasso swap a 5 anni (Eurirs) Tasso swap a 10 anni (Eurirs) Tasso swap a 30 anni (Eurirs) 0,09 0,10-0,30 Leggermente in salita 0,29 0,30-0,50 Leggermente in salita 0,65 0,70-1,00 Leggermente in salita 1,01 1,10-1,40 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica Valute Euro/Dollaro 1,122 0,95-1,05 Leggermente in salita Dollaro/Yen 119, Leggermente in salita L avvio della restrizione monetaria USA è un elemento di supporto per il dollaro Yen in indebolimento per effetto di una politica monetaria ancora fortemente espansiva Prezzo del petrolio 66,8 USD a barile USD a barile Leggermente in salita Recupero della domanda e riequilibrio dell offerta Materie prime* Prezzo del rame Prezzo dell oro 6335 USD 1184 USD USD a tonn USD a oncia Leggermente in salita Stabile Atteso recupero della domanda mondiale Domanda debole e dollaro in rafforzamento Prezzo della Soia 9,76 USD per Bushel 9,00-10,00 USD per Bushel Stabile Scorte elevate e dollaro in rafforzamento Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future. 4

7 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE Dallo shock petrolifero sostegno alla crescita globale 2015; dai movimenti dei cambi, sostegno all Eurozona Il crollo delle quotazioni petrolifere, verificatosi negli ultimi mesi del 2014, ha dato impulso alla crescita dei redditi reali nei paesi consumatori, creando le condizioni per un accelerazione della spesa in beni di consumo e riducendo la bolletta petrolifera dei paesi importatori di almeno 600 miliardi di euro per l intero anno. Alla redistribuzione della crescita dovuta ai prezzi dell energia si sommano anche gli effetti dei riallineamenti valutari: in particolare il forte arretramento dell euro, a cui fa da contraltare il rafforzamento del dollaro, sposta la crescita verso l Eurozona. Le violente escursioni dei cambi stanno mettendo in difficoltà le banche centrali di molti paesi, obbligate ad abbandonare regimi di ancoraggio valutario (Svizzera) e a rincorrere le politiche monetarie espansive della BCE. Stati Uniti L economia americana si è normalizzata e procede su un sentiero di crescita attesa intorno al 3%, ampiamente al di sopra del potenziale (stimato dalla Fed a +2,15%). Tuttavia, anche quest anno condizioni meteorologiche rigide e scioperi dei porti hanno penalizzato il 1 trimestre. Tutte le componenti della domanda domestica sono in espansione e le risorse inutilizzate si stanno riducendosi, in particolare nel mercato del lavoro. Il tasso di disoccupazione potrebbe calare sotto il 5% entro fine anno. Nonostante l inflazione ancora bassa, il quadro dell economia reale è coerente con l inizio della normalizzazione della politica monetaria già nel corso di quest anno. La Federal Reserve potrebbe avviare il ciclo di rialzo dei tassi ufficiali tra giugno e settembre, alzandoli due o tre volte prima di fine anno. Eurozona La combinazione di calo del prezzo del petrolio e deprezzamento del cambio (più rapidi rispetto alle nostre stime di dicembre), dell annuncio del programma di acquisto titoli BCE e della lettura più flessibile del Patto di Stabilità, creano un insieme di stimoli perfetta per una ripresa della crescita area euro al di sopra del potenziale già nel Le nostre stime di crescita del PIL sono salite rispettivamente all 1,5% e al 2,0% nel 2015 e nel L inflazione è attesa a 0,3% nel 2015, per effetto del calo del prezzo del petrolio, ma successivamente dovrebbe risalire fino all 1,3% a fine 2016, per effetto del deprezzamento del cambio effettivo e di una modesta ripresa delle quotazioni petrolifere. Nel frattempo, la politica monetaria viaggerà con il pilota automatico: la BCE ha avviato a marzo il PSPP (Public Sector Purchase Programme), un grande programma di acquisti di titoli di Stato destinato a durare almeno fino al settembre 2016, e continuerà le immissioni di liquidità mediante le TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation, operazioni di rifinanziamento condizionate all erogazione di credito). Le nuove misure hanno portato a un allentamento delle condizioni finanziarie nell Eurozona, oltre a isolare i paesi membri dal rischio di contagio a fronte della crisi greca. Giappone Lo scenario macroeconomico giapponese è positivo sull orizzonte La crescita del PIL è in riaccelerazione, con una previsione di 1% nel 2015 e 1,8% nel Investimenti ed esportazioni dovrebbero dare contributi positivi, spinti dallo yen debole e da condizioni finanziarie accomodanti. Depurata dagli effetti transitori degli aumenti di imposta, l inflazione è indebolita dal calo dei prezzi energetici. La dinamica dei prezzi resterà vicina a zero nella parte centrale dell anno e poi risalirà gradualmente, ma difficilmente si avvicinerà al 2% nel prossimo anno. La divergenza dell inflazione dall obiettivo dovrebbe indurre la Banca del Giappone a estendere nuovamente lo stimolo monetario. Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Crescita del reddito disponibile delle famiglie in accelerazione Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= US, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati Markit e Oxford Economics. 5

8 TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME Come atteso la Banca Centrale Europea ha avviato a marzo una politica monetaria quantitativa spinta attreaverso l acquisto di titoli pubblici, alimentando un ulteriore calo dei tassi Euribor e dei tassi Eurirs. L atteso miglioramento della congiuntura determinerà, a nostro parere, un graduale recupero dei tassi di mercato (Eurirs), soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, poiché quelle più a breve termine restano maggiormente ancorate alle manovre della BCE. Il cambio euro/ dollaro si è ridotto significativamente negli ultimi mesi per effetto delle misure decise dalla BCE e della divergenza nelle performance economiche delle due aree, con gli Stati Uniti in crescita molto superiore all area euro. Le prospettive di ulteriore calo sono concrete ma ridotte rispetto ad alcuni mesi fa. Sul fronte delle commodity appare avviarsi a conclusione il forte calo della quotazione del greggio, con l eccesso di offerta destinato a ridursi nei mesi a venire. Tuttavia nel breve periodo è possibile un ulteriore correzione dopo i rialzi nell avvio del secondo trimestre Lo scenario dei prezzi delle altre principali materie prime è variegato, con i metalli industriali destinati a recuperare per effetto del miglioramento delle condizioni economiche mondiali. Tassi d interesse area Euro (Euribor ed Eurirs) Lo stimolo monetario quantitativo da parte della BCE ha determinato ulteriori livelli minimi per i tassi Euribor, che resteranno compressi per tutto il Le scadenze fino a 3 mesi continuano a registrare tassi negativi. Anche i tassi Eurirs sono ulteriormente diminuiti per effetto dell azione BCE, ma registreranno un moderato aumento soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, grazie al miglioramento delle condizioni economiche e delle aspettative di inflazione. Sulle scadenze brevi (2-5 anni), i tassi Eurirs dovrebbero registrare aumenti di 0,10-0,20% entro settembre 2015, per poi risalire di altri 0,10% circa entro marzo 2016, per effetto di un aumento dei tassi cosiddetti privi di rischio in seguito al miglioramento delle condizioni economiche. Un incremento si dovrebbe registrare anche sulle scadenze decennale e trentennale (+0,5-0,6% circa entro marzo 2016), meno dipendenti dalle politiche monetarie della BCE e maggiormente legate al miglioramento delle condizioni economiche. Valute La decisione della BCE di ricorrere all acquisto di titoli di Stato per raggiungere l obiettivo di espansione di liquidità ha accelerato il calo dell euro che era in atto da metà Contro dollaro l euro è sceso fin sotto 1,05. Da qui in avanti la divergenza tra azione di BCE (espansione della liquidità) e Fed (rialzo tassi) potrebbe mantenere l euro debole rispetto al dollaro anche se il ritmo di discesa (rialzo per il dollaro) dovrebbe risultare più lento di quello degli ultimi mesi. Il dollaro potrebbe peraltro rafforzarsi contro la maggior parte delle valute essendo la Federal Reserve l unica banca centrale che si appresta ad alzare i tassi (accompagnata forse dalla Banca d Inghilterra). Materie prime Come visto nei primi mesi dell anno, il petrolio è guidato principalmente dalle stime di offerta mondiale e dal conseguente ritmo di accumulo delle scorte. Anche nei prossimi mesi i prezzi del greggio resteranno volatili e saranno ampiamente influenzati dai dati riguardo la forza della produzione non-opec, il numero di trivelle attive negli Stati Uniti e la percentuale di utilizzo dei principali siti di stoccaggio. Manteniamo la previsione di prezzi contenuti nei due trimestri centrali dell anno, necessari per innescare un significativo calo della componente di offerta più flessibile e a maggiore costo marginale, condizioni necessarie per un recupero delle quotazioni entro fine anno. Per quanto riguarda i preziosi, l oro ha toccato nuovi minimi di periodo per il rafforzamento del dollaro e la debolezza della domanda di investimento. Ci attendiamo che il metallo prezioso si manterrà debole anche nei due trimestri centrali dell anno, coerentemente con il nostro scenario macroeconomico di riferimento. Al contrario, prevediamo un recupero per le quotazioni di metalli industriali, per l attesa di un recupero nella domanda industriale, nonostante persistano importanti rischi al ribasso, principalmente legati allo stato di salute dell economia cinese. Per quanto riguarda gli agricoli, i prezzi sono stati complessivamente in calo. Le quotazioni dei principali cereali hanno continuato a perdere terreno e rinnoviamo la nostra previsione che i prezzi resteranno deboli nella prima metà dell anno per l attesa di scorte finali molto elevate, rafforzamento del dollaro ed eventuali temporanee sorprese macroeconomiche negative. I tassi d interesse swap negli ultimi 5 anni Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg. Le principali valute negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. Le principali commodity negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. 6

9 Allocazione di portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 20 (19) 13 (8) 7 (5) Titoli di Stato Euro 23 (20) 21 (13) 5 (2) Obbligazioni Dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Yen 0 (2) 0 (2) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 3 (8) 5 (12) 5 (7) Obbligazioni Corporate UEM 31 (25) 4 (7) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 4 (5) 6 (6) 2 (3) TOTALE OBBLIGAZIONI 61 (60) 36 (40) 12 (12) Azioni Italia 5 (5) 13 (13) 20 (17) 25 (20) Azioni Europa 5 (4) 13 (11) 21 (26) 26 (34) Azioni America 7 (9) 17 (20) 26 (29) 33 (33) Azioni Giappone 2 (0) 2 (0) 4 (2) 4 (2) Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (0) 2 (2) 3 (2) 4 (3) Azioni Economie Emergenti 0 (3) 4 (6) 7 (7) 8 (8) TOTALE AZIONI 19 (21) 51 (52) 81 (83) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 7 (12) 23 (28) 36 (38) 45 (44) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1,6 (1,3) 4,3 (3,6) 6,9 (8,5) 8,5 (11,1) ESPOSIZIONE YEN (%) 2 (2) 2 (2) 4 (2) 4 (2) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 16 (16) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento del Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti, l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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