SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 3 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

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1 SCENARIO 2014 MACROECONOMIA E MERCATI AGGIORNAMENTO 3 TRIMESTRE PICCOLE E MEDIE IMPRESE

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 3 TRIMESTRE 2014 Macroeconomia 2 Mercati 2 Previsioni su tassi, valute e materie prime 4 Quadro macroeconomico generale 5 Tassi, valute e materie prime 6 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 3 TRIMESTRE 2014: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crescita economica prosegue anche se non decolla: l accelerazione di alcuni paesi compensa il rallentamento di altri, e a livello globale il ritmo dell espansione rimane blando. La ripresa economica europea prosegue in linea con le attese, mentre un primo trimestre molto anomalo ha portato a una drastica revisione al ribasso delle previsioni per gli Stati Uniti. I paesi emergenti non sfuggono allo scenario di rallentamento, anche se sono emersi segnali di stabilizzazione in Cina. Inflazione La dinamica dei prezzi rimarrà modesta quasi ovunque. Tuttavia, la diversa velocità della ripresa e gli andamenti valutari stanno facendo divergere sempre più gli andamenti dei prezzi. L inflazione è ormai in risalita negli Stati Uniti e in Giappone, mentre si prevede che rimarrà bassa ancora per molto tempo nell Eurozona. Politica monetaria Le Banche centrali dei Paesi avanzati manterranno anche nel 2014 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. In Giappone lo stimolo quantitativo potrebbe essere esteso al La Fed cesserà gli acquisti di titoli entro la fine del 2014, ma senza toccare i tassi ufficiali. Nei prossimi mesi la BCE sarà impegnata nell implementazione delle misure decise a giugno, anche se non può essere escluso il lancio di un programma di acquisti di attività finanziarie a fronte di dati economici molto negativi. MERCATI Tassi d interesse area euro (Euribor ed Eurirs) La decisione realizzare nuovi interventi da parte della Banca Centrale Europea ha determinato una nuova moderata discesa dei tassi Euribor, che resteranno su livelli compressi per diversi mesi. Anche i tassi Eurirs sono tornati a scendere, raggiungendo livelli minimi da più di un anno, ma le prospettive restano di una moderata risalita in concomitanza con il progressivo miglioramento delle condizioni economiche. Lo scenario dei mercati e le performance storiche Monetario La Banca Centrale Europea ha incrementato il grado di espansione della politica monetaria anche con strumenti non convenzionali, alimentando un ulteriore riduzione della redditività del comparto monetario. Il rendimento dei BOT è ulteriormente diminuito ed è ai minimi storici. Obbligazionario Governativo Il miglioramento della crescita economica e l avvicinarsi della fase di rialzo dei tassi americani (metà 2015) dovrebbe rimettere in moto la tendenza all aumento dei tassi sia negli Stati Uniti che in Germania. I titoli degli emittenti core appaiono quindi poco attraenti, mentre quelli italiani sono ancora interessanti. Agli attuali livelli di spread, le possibilità di assorbire il rialzo dei tassi core si sono però ridotte e questo potrebbe tradursi in performance dei titoli italiani inferiori rispetto agli ultimi mesi. Azionario Le prospettive di medio periodo rimangono favorevoli grazie alla prosecuzione della ripresa economica globale, seppur con qualche incertezza. L intensità del movimento verso l alto dovrebbe tuttavia mantenersi, in aggregato, inferiore a quella del 2013, sia perché il miglioramento macroeconomico è in parte già prezzato, sia per l avvicinarsi della fase di rialzo dei tassi in USA (metà 2015). A livello geografico, le borse europee dovrebbero essere ancora sostenute dal recupero di crescita economica. I mercati emergenti appaiono interessanti dal punto di vista delle valutazioni, ma le condizioni macroeconomiche in queste aree risultano ancora incerte. Valute La BCE, con l euro a 1,40, aveva esplicitamente indicato il rafforzamento della valuta come elemento che aumenta i rischi di deflazione, con ciò segnalando (implicitamente) la volontà di contenerne il rialzo. Un trend di rafforzamento dell euro appare quindi poco probabile, mentre il cambio potrebbe indebolirsi quando le altre Banche centrali, in particolare Banca d Inghilterra e Fed, indicheranno di volere alzare i tassi di interesse. Tra gli altri movimenti valutari vanno considerati la stabilizzazione dello yen, in attesa di verificare se la Banca del Giappone deciderà nuove misure espansive, e il graduale recupero delle valute emergenti dopo il brusco calo del EUROPA Crescita economica 2014 STIME PRECEDENTI 2014 STIME CORRENTI ,1 1,1 1,5 Inflazione 1,1 0,6 1,1 Tasso di interesse* STATI UNITI Dati e previsioni economiche 0,00-0,25 0,15 0,15 Crescita economica 2,8 1,7 3,1 Inflazione 2,0 2,2 2,1 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,50-1,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,30-1,40 1,30-1,40 1,25-1,35 Nota: Base Numero Indice gennaio 2008=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da giugno 2009 a giugno Fonte: JP Morgan Indices; Eurostoxx 50; Thomson Reuters Datastream Nota: * Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo 2

5 Materie Prime Le condizioni di liquidità e il quadro macroeconomico restano i principali fattori che influenzano la dinamiche delle quotazioni materie prime. L abbondante liquidità in circolazione e il miglioramento dell economia mondiale sostengono i prezzi, mentre condizioni specifiche dei comparti le contengono. Complessivamente le quotazioni delle materie prime sono attese comunque rimanere contenute, grazie al livello elevato delle scorte o alla debolezza della domanda. Indebitamento Per effetto dell ulteriore riduzione dei tassi da parte della BCE e delle misure non convenzionali adottate, i tassi Euribor sono di nuovo scesi su livelli minimi (0,1%-0,5%) su tutte le principali scadenze. I tassi BCE resteranno stabili e su livelli contenuti per un lungo periodo di tempo. Si mantengono storicamente bassi anche i livelli dei tassi Eurirs. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento MERCATI RENDIMENTO NETTO % DA INIZIO MEDIO ANNUO PRECEDENTE SCENARIO* ATTUALE RENDIMENTO NETTO % MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) COMMENTO Monetario Euro 0,2 0,2 1,0 Negativo Negativo 0,7-1,0 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,4 0,8 1,3 Neutrale Neutrale nd Redditività solo marginalmente superiore al monetario euro. Obbigazionario Euro 5,8 1,9 3,3 Neutrale Neutrale 0,6-1,15 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbigazionario Germania 3,9-1,8 3,2 Negativo Negativo nd Titoli tedeschi vulnerabili in caso di prosecuzione del miglioramento macroeconomico. Obbigazionario Italia 7,5 5,9 4,6 Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo nd Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Azionario Europa 5,5 18,2 7,8 Positivo Positivo 3,1-6,9 Crescita economica in miglioramento, valutazioni corrette. Azionario Italia 11,6 16,4 2,8 Positivo Positivo 3,6-8,6 Crescita economica in miglioramento; valutazioni interessanti. Azionario Stati Uniti 6,5 (7,7 in euro) 25,9 (21,3 in euro) 14,4 (14,5 in euro) Positivo Positivo 3,2-6,7 (4,0-7,5 in euro) Economia in crescita, rialzo subordinato a ulteriore miglioramento macroeconomico e atteggiamento cauto da parte della Fed. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); i rendimenti netti attesi sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 26% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi o le cedole); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,28 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500. 3

6 PREVISIONI SUI TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME Lo scenario per tassi e valute Lo scenario per materie prime Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indici: = 100. Previsioni su tassi, valute e materie prime MERCATI INDICATORE ULTIMO DATO DISPONIBILE A DICEMBRE 2014 TENDENZA 2015 COMMENTO Tasso sui fondi federali (Fed Funds) Tasso di rifinanziamento BCE 0-0,25 0,00-0,25 Leggermente in salita Tassi a livelli minimi, graduale riduzione delle politiche non convenzionali. 0,15 0,00-0,15 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali. Tasso Euribor 1 mesi 0,9 0,05-0,25 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2014 e nel Tassi Tasso Euribor 3 mesi 0,20 0,15-0,35 Stabile Sostanzialmente stabili nel 2014 e nel Tasso swap a 2 anni (Eurirs) Tasso swap a 5 anni (Eurirs) Tasso swap a 10 anni (Eurirs) Tasso swap a 30 anni (Eurirs) 0,31 0,35-0,55 Leggermente in salita 0,64 1,00-1,20 Leggermente in salita 1,41 1,80-2,10 Leggermente in salita 2,17 2,45-2,85 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica. I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica. I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica. I tassi di mercato risaliranno moderatamente per effetto della normalizzazione dei mercati e della ripresa economica. Valute Euro/Dollaro 1,361 1,30-1,40 Leggermente in discesa Dollaro/Yen 101, Leggermente in salita L avvio della restrizione monetaria USA è un elemento di supporto per il dollaro. Yen in indebolimento per effetto di una politica monetaria ancora fortemente espansiva. Prezzo del petrolio 108,7 USD a barile USD a barile Stabile Debolezza della domanda dei paesi emergenti, ma tensioni geopolitiche. Materie prime* Prezzo del rame Prezzo dell oro 7162 USD 1336 USD USD a tonn USD a oncia Stabile In discesa Ripresa del ciclo economico per le economie avanzate, ma scorte elevate. In diminuzione la domanda e l attrattività come bene rifugio. Prezzo della Soia 10,93 USD per Bushel 10,00-11,00 USD per Bushel Stabile Aumento dell offerta grazie a condizioni metereologiche favorevoli in Sud America. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future. 4

7 QUADRO MACROECONOMICO GENERALE L espansione rimane modesta Le proiezioni di crescita e inflazione sono state oggetto di alcune revisioni negli ultimi mesi, anche se le indicazioni qualitative non ne escono modificate. L effetto netto delle revisioni è che la crescita mondiale non accelera significativamente rispetto al 2013, in un contesto di generale moderazione dei ritmi anche fra i paesi emergenti. L inflazione è e rimarrà ancora stabile su livelli storicamente contenuti. Tuttavia, le tensioni connesse al mercato dell energia stanno crescendo, a seguito del rischio di disgregazione dello stato iracheno e delle ancora irrisolte crisi ucraina e libica. Stati Uniti Nel primo trimestre il PIL americano ha registrato una clamorosa contrazione di -0,7% su base trimestrale, dovuta a una combinazione di fattori transitori. Anche se lo shock sarà riassorbito nel secondo trimestre e non ha impedito una robusta espansione occupazionale, ciò ha condotto a una notevole revisione della stima 2014, scesa a 1,7%. L ottimismo sull evoluzione ciclica futura deriva dalle indicazioni positive di tutti gli altri dati congiunturali: la disoccupazione sta calando molto velocemente, la crescita occupazionale è intorno a mila posti di lavoro al mese, le imprese segnalano attività solida e domanda in aumento, l edilizia residenziale dà segni di ripresa, il credito cresce rapidamente, la politica fiscale è solo blandamente restrittiva e la politica monetaria rimane super-espansiva. La graduale riduzione degli acquisti di titoli dovrebbe concludersi nel 4 trimestre, aprendo la strada alla svolta sui tassi attesa entro metà Nei prossimi mesi la Fed dovrà chiarire la sequenza dell uscita (prima l interruzione del reinvestimento dei titoli posseduti in scadenza o prima il primo rialzo dei tassi), e indicare operativamente quale strumento intende usare per gestire il rialzo dei tassi (il tasso sui cosiddetti reverse repo o il tasso sulle riserve in eccesso). Eurozona Il lento processo di uscita dalla grande crisi per l Eurozona procede nei tempi e con l entità previsti. Nonostante il minor dinamismo di alcuni indicatori congiunturali, è probabile una modesta accelerazione del PIL nella restante parte dell anno, ad un ritmo di 0,3-0,4% trimestrale; la media annua è prevista a 1,1%. La stima per il 2015 è stata rivista a 1,5%. La ripresa resta comunque modesta e di entità inferiore agli analoghi episodi ciclici del passato, anche perché Italia e Francia stanno attraversando una fase di sostanziale stagnazione. Il calo dell inflazione superiore alle attese è spiegato in larga parte da energia e alimentari, con il contributo del tasso di cambio. I contributi di cambio e petrolio da negativi dovrebbero tornare ad essere moderatamente positivi. In prospettiva, però, la ripresa dell inflazione all 1,1% nel 2015 dallo 0,6% del 2014, potrebbe essere frenata dall ampiezza della capacità produttiva inutilizzata. Le misure adottate dalla BCE in giugno sono state superiori alle attese; hanno contribuito alla stabilizzazione del cambio, alla compressione dei tassi monetari e a un maggiore sganciamento dai tassi americani. Nei prossimi mesi l attenzione sarà concentrata sull implementazione delle misure (TLTRO ed eventuale programma sugli ABS). Il passo più radicale di un programma esteso di acquisti di attività finanziarie potrebbe essere considerato se gli sviluppi macroeconomici mettessero in discussione lo scenario di ripresa reale e di ritorno dell inflazione verso l obiettivo del 2%. Giappone Lo scenario dell economia giapponese nel è caratterizzato da una ripresa della domanda domestica privata relativamente solida. I due rialzi dell imposta sui consumi (aprile 2014, ottobre 2015) determineranno però un ampia volatilità trimestrale di tutte le variabili macroeconomiche. La crescita è prevista a 1,3% nel 2014 e nel L inflazione è stabilmente in territorio positivo ormai dal giugno 2013, sostenuta dal deprezzamento del cambio e da politiche economiche super-espansive. Al netto del rialzo dell imposta sui consumi, l inflazione core (che esclude alimentari ed energia) era all 1,4% nel maggio 2014 ed è prevista in modesto rallentamento nei prossimi mesi. Lo scenario fiscale è in miglioramento grazie ai rialzi dell imposta sui consumi previsti per il , alla ripresa della crescita reale e alla svolta positiva dell inflazione. Il contenimento della spesa per interessi, l inflazione positiva e il consolidamento fiscale dovrebbero determinare una stabilizzazione del debito pubblico rispetto al PIL dal La Banca del Giappone è ora in una fase di attesa, ma probabilmente opterà in autunno per un estensione dello stimolo monetario. I rischi dello scenario Tra i rischi potenzialmente di maggior portata per lo scenario, ai quali attribuiamo in ogni caso una modesta probabilità di realizzazione, vanno evidenziati temporanei ma pronunciati storni dei mercati azionari, la possibile escalation delle tensioni geopolitiche in medio-oriente e in Ucraina, un rallentamento molto più marcato dell economia cinese, un interruzione della ripresa europea con un conseguente rischio di deflazione e una restrizione monetaria molto più aggressiva da parte della Fed. Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Inflazione stabile su livelli moderati (%) Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti; G7+= US, Eurozona, Giappone, Canada, Regno Unito. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo rispettivamente su dati Markit e Oxford Economics. 5

8 TASSI, VALUTE E MATERIE PRIME Il pronunciato calo dell inflazione in Eurozona ha giustificato l adozione di nuove misure espansive da parte della Banca centrale europea, determinando una riduzione dei tassi Euribor e dei tassi Eurirs su tutte le principali scadenze. Le prospettive di miglioramento delle condizioni economiche e di risalita della crescita dei prezzi aprono la strada a un graduale recupero dei tassi di mercato, soprattutto sulle scadenze medio-lunghe, poiché quelle più a breve termine restano maggiormente ancorate alle manovre della BCE. I livelli raggiunti dall euro/dollaro nel secondo trimestre hanno indotto la BCE ad esprimere preoccupazione sul livello del cambio. Le prospettive di rialzo dei tassi americani e le condizioni economiche migliori oltreoceano rispetto all Europa giustificano l atteso rafforzamento della valuta americana. Lo yen resta invece condizionato da una politica monetaria ancora fortemente espansiva da parte della Banca del Giappone. Le quotazioni delle materie prime saranno influenzate dalla forza della crescita economica e dalle politiche monetarie, ma anche da condizioni specifiche dei singoli comparti, destinate ad alimentare volatilità nei mesi estivi. Tassi d interesse area Euro (Euribor ed Eurirs) Le ulteriori misure espansive da parte della BCE hanno alimentato una nuova riduzione dei tassi Euribor, con prospettive di livelli contenuti per tutto il 2014 e parte del Modesti aumenti potranno registrarsi per effetto di prospettive di graduale normalizzazione delle condizioni monetarie nel corso del I tassi Eurirs, pur restando su livelli contenuti, registreranno un moderato aumento in conseguenza della correlazione con i tassi d interesse statunitensi e grazie al miglioramento delle condizioni economiche. Sulle scadenze brevi (2-5), i tassi Eurirs dovrebbero registrare aumenti di 0,2-0,4% entro dicembre 2014, per poi risalire di altri 0,1-0,2% circa entro giugno 2015, per effetto di un aumento dei tassi cosiddetti privi di rischio. Un incremento moderato nel corso del 2014 si dovrebbe registrare anche sulle scadenze decennale e trentennale (+0,4-0,5% circa entro dicembre 2014), meno dipendenti dalle politiche monetarie della BCE e maggiormente legate al miglioramento delle condizioni economiche. Valute L Euro è risultato in rafforzamento nei primi mesi dell anno fino a sfiorare 1,40 ad inizio maggio. A quel punto la BCE ha esplicitamente indicato l euro forte come un elemento che aumenta i rischi di deflazione, con ciò segnalando (implicitamente) la volontà di contenerne il rialzo. In tale contesto un trend di rafforzamento dell euro appare poco probabile, mentre la tendenza potrebbe essere all indebolimento nel momento in cui le altre Banche centrali, Banca d Inghilterra e Fed in particolare, segnaleranno l intenzione di alzare i tassi di interesse (le attese sono al momento sulla prima metà del 2015). Va peraltro considerato che, per un investitore europeo, un certo grado di diversificazione valutaria a favore del dollaro può essere consigliabile come parziale protezione in caso di episodi di improvviso aumento dell avversione al rischio. Tra gli altri movimenti valutari vanno considerati la stabilizzazione dello yen (in area 102 contro dollaro e 140 contro euro) in attesa di verificare se la Banca del Giappone deciderà nuove misure espansive nei prossimi mesi. In quel caso lo yen potrebbe indebolirsi. Da registrare infine il graduale recupero delle valute emergenti dopo il brusco calo del Materie prime Lo scenario per le materie prime resta influenzato dall andamento macroeconomico mondiale e dalle politiche monetarie, oltre che da specifiche condizioni di domanda e offerta dei singoli comparti. Per le materie prime energetiche, le tensioni in Medio Oriente sono il principale fattore di rischio in un quadro che non è di rialzi significativi attesi per i prezzi del greggio. La debolezza della domanda delle economie emergenti è ancora destinata a condizionarne le quotazioni, ma i rischi geopolitici sono potenzialmente un fattore di rialzo. I metalli preziosi saranno esposti alla graduale restrizione monetaria della Fed e all atteso rafforzamento del dollaro, registrando ribassi soprattutto con riferimento all oro e all argento. Per i metalli industriali, le quotazioni sono contenute dalle preoccupazioni riguardo la domanda dei paesi emergenti e dal livello ancora elevato delle scorte. Per gli agricoli, i dati favorevoli sui raccolti hanno determinato un temporanea storno delle quotazioni, destinate a rimanere calmierate anche in prospettiva. I tassi d interesse swap negli ultimi 5 anni Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg. Le principali valute negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. Le principali commodity negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. 6

9 Allocazione di portafoglio ATTIVITÀ FINANZIARIA / PROFILO DI INVESTIMENTO CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) LIQUIDITÀ 19 (18) 8 (7) 5 (5) Titoli di Stato Euro 20 (25) 13 (18) 2 (5) Obbligazioni Dollaro 0 (2) 0 (2) 0 (0) Obbligazioni Yen 2 (3) 2 (3) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 8 (3) 12 (4) 7 (0) Obbligazioni Corporate UEM 25 (21) 7 (3) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 5 (3) 6 (5) 3 (0) TOTALE OBBLIGAZIONI 60 (57) 40 (35) 12 (5) Azioni Italia 5 (4) 13 (9) 17 (15) 20 (16,7) Azioni Europa 4 (5) 11 (12) 26 (22) 34 (24,4) Azioni America 9 (8) 20 (16) 29 (23) 33 (25,6) Azioni Giappone 0 (4) 0 (10) 2 (14) 2 (15,6) Azioni Pacifico escluso Giappone 0 (2) 2 (6) 2 (10) 3 (11,1) Azioni Economie Emergenti 3 (2) 6 (5) 7 (6) 8 (6,7) TOTALE AZIONI 21 (25) 52 (58) 83 (90) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 12 (14) 28 (29) 38 (39) 44 (43,3) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1,3 (1,7) 3,6 (4,1) 8,5 (7,5) 11,1 (8,3) ESPOSIZIONE YEN (%) 2 (7) 2 (13) 2 (14) 2 (15,6) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 16 (16) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento semestrale del 30 giugno Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,50% per il profilo Conservativo, tra 6,51% e 12,50% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 NOTA METODOLOGICA Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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