Il Gioco dei Troni - Stile Europeo

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1 Il Gioco dei Troni - Stile Europeo Uno dei principali capitoli che fanno parte del Gioco dei Troni è quello che racconta l'arrivo di un inverno di proporzioni epiche e sul fatto che il mondo non è assolutamente preparato. "L'inverno sta arrivando" viene sussurrato da uomini saggi e preoccupati che cercano di spingere i vari leader a prepararsi a questo evento, tuttavia scoraggiano le persone nel fare ciò che sarebbe necessario al fine di far fronte ai problemi più urgenti. I segni che un inverno europeo stia arrivando, possiamo dire che è nuovamente riemerso. I principali misuratori dell inflazione stanno rallentando in tutta l'eurozona, e complessivamente l'area è ora più che mai molto più vicina ad una fase deflazionistica. È abbastanza preoccupante che il CPI dell Eurozona sia crollato dal 1,1% di agosto allo 0,7% nel mese di settembre, e che sempre nello stesso periodo la parte core del CPI sia scesa dal 1,0% allo 0,8%, e che anche i dati che misurano la massa monetaria dell'eurozona (M1, M2, M3) stiano anche loro decelerando molto rapidamente, suggerendo che il trend deflazionistico molto probabilmente continuerà se non ci sarà un'azione decisiva da parte della BCE, che è stata fino ad ora stranamente assente dalla forte corsa che c è stata da parte dei responsabili delle banche centrali nello stampare montagne di soldi. E la BCE in questo momento potrebbe effettivamente diventare un caso, se decidesse di compiere una tale azione! E le cose sono ancora peggiori, questa nuova tornata di dati deflazionistici molto borderline non sono arrivati solo da un piccolo numero di cause perse, quali la Grecia o Cipro. Dieci dei diciassette paesi dell'eurozona stanno sperimentando negli ultimi mesi una rapida decelerazione dei tassi di inflazione, tra i quali l'italia e la Francia. La Spagna sta cadendo ufficialmente per la prima volta in deflazione dal febbraio In diversi modi, la situazione è ben peggiore rispetto ai numeri che ci vengono forniti tramite il CPI. Si noti che l'italia, la Francia, e la Germania sono di poco appena sopra l'1% di inflazione. E i loro numeri sono in discesa. Ci sono due principali problemi che possono essere associati ad un lungo periodo di ultra-bassa inflazione o di deflazione nell'eurozona. In primo luogo, i paesi periferici dovranno affrontare un periodo di tempo molto più difficile nel cercare di risanare i loro debiti, non potendo disporre di quell extra parte di PIL nominale che un inflazione positiva fornisce. Anche quando un paese sta lavorando per una riduzione in termini assoluti del proprio debito, è impossibile migliorare il proprio rapporto debito-pil quando il PIL è in calo e debiti continuano a crescere. Inoltre, la deflazione vera e propria rischia di schiacciare i debitori (e le nazioni debitrici), aumentando il peso reale del debito e innescando un ciclo distruttivo del debito che viene molto ben descritto nel libro di Irving Fisher Debt Deflation Theory of Great Depressions (1933). Il secondo principale problema è che la deflazione è sempre accompagnata da un apprezzamento della moneta con tutte le altre condizioni che rimangono costanti e questo fa si che le economie che si trovano in questo stato diventano anche meno competitive in termini di esportazioni, nel momento stesso che l'avere un saldo commerciale positivo sarebbe particolarmente importante. Questi sono problemi di cui ho scritto per anni. Gli effetti di una moneta comune e la relativa politica monetaria vengono distribuiti in modo molto diseguale in tutta Europa, creando un effetto boom in alcuni paesi (principalmente

2 in Germania) e dei forti contraccolpi in altri. Questa disparità è il risultato di un situazione molto prevedibile causata dall assenza di una unione monetaria ed di una unione fiscale. Ed ora il cercare di mettere a punto la struttura fiscale dell'eurozona dopo che ci si trova in una situazione come questa, è simile come quando si deve cercare di risolvere il problema di un motore di un aereo quando si è in volo a piedi di altezza. La rapida caduta dell'inflazione alla quale stiamo assistendo in tutta Europa è un grosso problema, perché a quel punto la deflazione può diventare una malattia cronica, una condizione devastante che rende ancora più difficile l affrontare il debito eccessivo, la sotto capitalizzazione delle banche e la crescita dei disavanzi di bilancio in paesi molto importanti come la Spagna, l'italia e la Francia. Nel corso del tempo le masse cominciano a pensare che i prezzi continueranno a scendere invece che a salire, e queste aspettative possono diventare molto difficili da invertire se non sono sostenute da un azione credibile, decisa e significativa in termini di portata da parte della banca centrale. Fino ad ora la BCE non è mai stata disponibile ad affrontare in modo appropriato i problemi che si trovava di fronte. Il bilancio della BCE si è inspiegabilmente contratto durante lo scorso anno (molto di più di quanto ci si sarebbe aspettati). Ecco perché ora tutte le affermazioni di attesa di un ultra-bassa inflazione non dovrebbero essere una sorpresa. Non solo la BCE non ha effettuato una politica di QE, ma in realtà ha notevolmente rafforzato il proprio bilancio nel corso dello scorso anno. Per molti osservatori questa tendenza in atto dimostra chiaramente il forte predominio tedesco in seno alla BCE. "Questa è una situazione simile a quella Giapponese" spiega Lars Christensen di Danske Bank. "La banca centrale ha reso il denaro più accessibile, quando in realtà era oramai troppo tardi. E in Europa gli effetti potrebbe essere molto più gravi, perché la disoccupazione è molto più alta." Oltre ad avere una banca centrale che reagisce molto lentamente, i problemi strutturali frenano le economie di tutti i paesi periferici tra i quali la Spagna, l Italia e sì, anche la Francia. "Come abbiamo già visto in Giappone, erano necessarie delle riforme strutturali prima dell arrivo della crisi ma invece sono stati profondamente in ritardo nell intraprenderle, ed ora queste dovranno essere attuate in un ambiente molto più fragile sia dal punto di vista economico che politico", ha detto Takeo Hoshi e Anil Kashyap in un recente rapporto del Fondo monetario internazionale. La Germania si presenta come un'eccezione proprio perché si è impegnata in riforme strutturali ben prima della crisi, infatti questa è una parte delle ragioni per le quali ora la Germania sta andando così bene, ed invece questo non sta avvenendo per la gran parte del resto dell'europa. Potete vedere la differenza abnorme in questo grafico dei miei amici di GaveKal tra la produzione industriale tedesca e la produzione industriale italiana. Questo grafico sarebbe la stessa cosa se al posto dell'italia ci fosse la Francia, la Grecia, l'irlanda o uno dei qualsiasi paesi periferici che si trovano tutti in contrapposizione rispetto alla Germania. Una strutturale riforma del mercato del lavoro richiede nel migliore dei casi una forte disgregazione sociale. Penso che siamo tutti d'accordo che il sud Europa in questo momento non si trovi nella migliore delle situazioni.

3 È vero, il rischio che i governi debbano affrontare una grave crisi legata al finanziamento è stata scongiurata a partire dal luglio 2012, dopo che c è stata la dichiarazione di Mario Draghi che avrebbe "fatto tutto il necessario" per preservare l'euro, ma i paesi debitori come la Grecia, Cipro, Spagna, Irlanda, Portogallo, Italia e Francia sono stati costretti a sopportare la maggior parte del costo economico di questa decisione. Come era successo in Giappone, anche la zona euro non è riuscita a ricapitalizzare in modo adeguato il suo sistema bancario, e le economie che si trovavano in forte difficoltà non sono riuscite a risolvere i problemi strutturali attraverso delle adeguate riforme. Ambrose Evans - Pritchard ha recentemente osservato, "Mentre il rischio di una crisi causata dal debito dei paesi dell'eurozona è notevolmente diminuita, da quando la BCE nel luglio del 2012 ha accettato di agire come prestatore di ultima istanza il tutto è però stato sostituito da un lento logoramento economico." Outright Monetary Transactions (o OMTS) effettuate da parte della BCE sono comunque limitate dalle dimensioni del suo bilancio, e la Corte costituzionale tedesca potrebbe ulteriormente limitare le capacità della BCE quando si pronuncerà sull OMT nei primi mesi del Nessuno sembra davvero parlare di questa situazione, ma ogni mese la BCE sta perdendo potenza di fuoco man mano che il suo bilancio si riduce. Questa tendenza in atto sta richiedendo alla Germania di modificare la propria posizione mentre ci si prepara all arrivo della prossima crisi, ma però la domanda che ci si pone è questa: che cosa chiederà in cambio la Germania? La Germania sembra che abbia sempre da porre sul tavolo un prezzo da pagare in cambio di un azione. Mentre in passato il mercato era disposto a dare Draghi il beneficio del dubbio come nel corso dell ultima crisi e senza costringerlo davvero dover sparare un colpo, è del tutto possibile che ora possa mettere in discussione i limiti della sua capacità di trovare in una sola volta tutti i fondi necessari per risolvere molteplici problemi causati dalla crisi. E se la Francia fosse uno dei paesi che avesse bisogno di aiuto? Mon Dieu, c'est une catastrofe! Quanto Euro possiamo avere? Le politiche della BCE hanno continuato a mantenere un euro troppo forte almeno per alcuni paesi della EZ, mostrando in modo evidente di nuovo la disfunzionalità dell'unione monetaria. Uno studio di Deutsche Bank del 2013 ci dice che la "soglia del dolore" per il tasso di cambio EUR/USD (il livello di fronte al quale un ulteriore apprezzamento compromette la competitività e la ripresa economica) sia pari a $1,79 per la Germania, $1,24 dollari per la Francia e $1,17 per l'italia.

4 Guardando il dato rispetto all attuale tasso di cambio EUR/USD, la "soglia del dolore rende chiaramente evidente che la Germania si trova in una situazione abbastanza positiva, mentre la Francia e l'italia rimangono sempre schiacciate dalla forza dell'euro. Anche se la Spagna mostra una soglia più elevata rispetto alla Germania, i vantaggi competitivi della Spagna sono solo attribuibili alla forte disoccupazione di massa e ad un importante calo dei costi unitari del lavoro. La Spagna ha già sopportato una enorme quantità di dolore, mentre la Francia e l'italia stanno iniziando solo ora ad assorbire la loro dose. Arnaud Montebourg, ministro dell'industria francese, ha dichiarato che ogni aumento del 10% del tasso di cambio EUR/USD costi alla Francia posti di lavoro, e l indice sull'euro legato agli scambi commerciali negli ultimi 15 mesi è aumentato del 9%. L'euro molto forte sta infliggendo dei notevoli danni al settore tessile ed altri settori a basso margine, presenti in tutta l'europa meridionale. Come osserva Ambrose Evans-Pritchard, "In questa fase una politica favorevole nei confronti del Club Med diventa controproducente per la Germania, ed una qualsiasi politica maggiormente favorevole nei confronti delle esigenze tedesche è controproducente per i paesi del Club Med. Non è possibile impostare una politica funzionale per tutti i paesi membri. Il divario intra-emu è già troppo ampio." Colpire la Germania e altre divertenti attività europee Prendiamo in esame alcuni altri commenti che sono stati fatti sulla Germania nelle ultime settimane : Il modello che abbiamo visto svilupparsi negli ultimi dieci anni è stato quello di vedere un aumento strutturale della produzione industriale tedesca, e un parallelo declino dell'attività industriale nel resto delle economie della zona euro... Troppe case in Spagna, troppi dipendenti pubblici in Francia, troppe fabbriche in Germania... Questo sistema sta inesorabilmente causando la distruzione delle basi industriali in Italia, Francia, Spagna e negli altri paesi. - Charles Gave, 12 settembre 2013 Il panorama europeo è cambiato in modo significativo, in quanto la Germania ha raccolto dei vantaggi a spese dei paesi periferici e i paesi periferici che non sono competitivi stanno perdendo un importante quota di esportazioni verso l'asia. L'Unione europea non funziona come sistema. La Francia, l Italia e la Spagna devono tutte insieme battere i pugni sul tavolo, ma non lo stanno facendo perché si illudono di potercela fare da sole... Oggi c'è solo un paese e un solo comandante : la Germania. - Romano Prodi, il primo ministro italiano che ha preparato l'italia ad aderire all'uem nel 1990, e ha presieduto il lancio dell'euro come capo della Commissione europea La Germania vive in un mondo come quello di Alice nel paese delle meraviglie ma con una forte confusione mentale, pensando che si possa avere un avanzo delle partite correnti del 7% sul PIL (un surplus di quasi 3 volte superiore a quello della Cina, sempre in % sul PIL) e con un tasso di inflazione pari quasi a zero, senza in contemporanea bloccare la fase di recupero." - Ambrose Evans - Pritchard

5 Martin Wolf scrive sul Financial Times che l'ocse sta insistendo sul fatto che il divario tra il Nord-Sud presente in Europa in termini di competitività del mercato del lavoro, non può essere risolto scaricando tutto l'onere di questo aggiustamento sulle economie dei paesi del sud Europa, che si trovano già in una situazione fortemente depressa. Mentre da Londra Albert Edwards di Societe Generale, ci offre il seguente grafico: Ed ora prendiamo in esame altre due citazioni di Ambrose (estratte da singoli articoli che sono stati pubblicati nel corso delle ultime settimane) e che illustrano chiaramente la situazione Europea: Stanno emergendo delle narrazioni contrastanti della crisi, che mettono creditori e stati con forti deficit uno contro l'altro. Il pensiero chiave della dottrina dell'uem è che i paesi non fanno le riforme se non di fronte ad una crisi, ed in questo momento i loro piedi stanno bruciando. Vi è un credo nelle vicinanze di Berlino - evangelizzato da Bruxelles e dalla banda dei cinque della UEM - che ogni decisione nel limitare l austerità, qualsiasi ricorso ad ulteriori stimoli, per non parlare di un qualsiasi nuovo accordo è un regalo agli scansafatiche che vogliono schivare le riforme. Entrano in scena i ribelli Nuovamente poche settimane fa, la BCE ha sorpreso tutti e ha tagliato i tassi di interesse. Questa scelta potrebbe rappresentare un segnale di ribellione all'interno della BCE? Oppure il prendere atto che forse la crisi sta evolvendo verso una nuova fase? Mario Draghi nega che la zona euro stia scivolando nella trappola della deflazione come è avvenuto in Giappone, ma ammette che la tendenza verso una situazione di deflazione è allarmante (probabilmente questo è il massimo che possiamo aspettarci da un responsabile di una banca centrale, mentre sta cercando di trasmettere fiducia ai mercati). Egli sostiene che il Consiglio dei governatori della banca centrale sia "totalmente in accordo sulla necessità di agire", ma la sua dichiarazione riflette il fatto che i falchi tedeschi stiano maggiormente comprendendo la situazione o c'è in atto una rivolta da parte dei paesi debitori (come Francia, Spagna, Italia, Portogallo, Grecia, Irlanda, ecc.)? Ora la domanda è questa: chi ha il controllo della situazione? Questo rappresenta un "accordo" su un importante cambiamento della politica o un compromesso da parte dei paesi creditori?

6 La BCE doveva fare qualcosa. La crescita dell'euro stava diventando deflazionistica e stava minacciando di soffocare la crescita... E' molto raro che una banca centrale cambi la sua politica in modo così drammatico da un mese con l'altro, quindi deve essere successo un qualcosa di molto importante. - David Bloom, HSBC Eppure tutto questo clamore tedesco richiede una difesa da parte del mio irascibile musone francese, Charles Gave : Quando le politiche keynesiane non hanno successo, i sostenitori cercano a quel punto un capro espiatorio. In questo caso è la Germania, la quale rimprovera la pratica non-keynesiana dei profitti e del risparmio. La nostra preoccupazione è che quando i tedeschi subiranno un attacco, ci sarà un panic selling... Così quando vedo il Tesoro degli Stati Uniti mettersi una volta contro i tedeschi, il distacco da parte del Fondo monetario internazionale, i commenti da parte della Commissione Europea e di alcuni importanti commentatori finanziari, allora incomincio a preoccuparmi. Se queste persone sono così disperate al punto tale da dover rimproverare la Germania per essere prudente produttiva, allora forse è il momento di farsi prendere dal panico. L'euro può anche essere ragionevolmente sopra valutato rispetto al dollaro, ma il "fair value" per la Germania e l'italia non sono lo stesso tasso di cambio. L'industria tedesca sta lentamente ed inesorabilmente distruggendo l'economia italiana (francese e spagnola). Questo è quello che è sempre accaduto nella storia, quando due paesi con differenti tassi di produttività si sono uniti con un tasso di cambio fisso. I settori dei beni commerciali di un paese con la più alta produttività distruggono il settore dei beni commerciali dell altro paese con la più bassa redditività. Non può esserci nessuna altra soluzione. Così i tedeschi continueranno a fare quello che sanno fare meglio: investire nei loro settori con un forte vocazione verso le esportazioni, mentre gli italiani sono costretti a smettere di investire. E poiché gli aumenti degli stipendi in Germania sono stati inferiori agli aumenti di produttività del Paese, allora abbiamo sia un costo del capitale che un costo unitario del lavoro maggiormente favorevole rispetto a quello presente in Italia. Uno dovrebbe essere cerebralmente morto per investire nel settore dei beni commerciali in Italia. Finché l'euro continuerà a vivere in questo modo, le economie europee rimarranno fortemente divergenti l'una dall'altra, non può esserci nessun altra soluzione. La soluzione proposta dal Tesoro degli Stati Uniti o dai vari editorialisti del FT prevede che la Germania faccia come tutti gli altri: sprechi del capitale e abbia una minore produttività. Questa è un'idea molto interessante che il governo britannico, sotto la guida del signor Brown ha esplorato per lungo tempo, ma il risultato finale non era così valido. E per qualche strano motivo, questa idea non è molto popolare in Germania. Le mie convinzioni sono che: questo non è un sistema stabile, i tedeschi non cambieranno le loro politiche, i francesi o gli italiani non faranno le riforme, le economie europee rimarranno divergenti e i gruppi politici anti-euro continueranno a crescere. Se anche un solo paese riesce ad eleggere un partito anti-euro e questo ottiene la maggioranza, a quel punto tutte le scommesse sono perse.

7 Alcune storie stanno incominciando a filtrare da tutta l'europa, ma soprattutto dalla Francia a causa della crisi che si sta prefigurando per il prossimo anno. L'indice di gradimento del presidente Hollande è sceso al 15% (non è un errore di battitura). Questo è forte passo indietro, per qualcuno che è arrivato al potere l'anno scorso e che è stato eletto con una piccola maggioranza di elettori francesi. La disoccupazione è salita ad oltre l'11%. Pochi mesi fa il partito del Fronte Nazionale ha vinto con molta facilità le elezioni regionali. Guidati dalla focosa Marine Le Pen, questo è un partito molto nazionalista, anti- euro, favorisce il protezionismo e un diverso tipo di socialismo. Le Figaro (quotidiano francese) ha recentemente sottolineato che la perdita di fiducia verso il governo francese sta diventando molto pericolosa, questo sulla base di un rapporto molto riservato che riportava delle indagini condotte dai prefetti (alti funzionari governativi) in ogni prefettura. "I prefetti hanno descritto la presenza in tutto il paese di una società che è arrabbiata, esasperata e sul punto di scoppiare. Un mix di malcontento latente e di rassegnazione si è espresso attraverso delle improvvise eruzioni di furia, quasi spontanee." L'Europa può sopravvivere ad un ulteriore Shock? L'Europa è molto vicina nel subire una nuova scossa che potrà provocare nuovamente una crisi. Penso che questo probabilmente accadrà quando diventerà chiaro ai bond vigilantes che la Francia non è disposta a trattare in modo significativo sulla questione del deficit. Sì, lo so che stiamo parlando della Francia, ma solo pochi anni fa abbiamo pensato che la Spagna e l Italia erano invincibili. C'è un modello che qui gli investitori sul reddito fisso sono in grado di riconoscere. Sarà un qualcosa di diverso ad innescare una crisi? C'è una buona probabilità di essere costretti ad affrontare una crisi valutaria in tutti i mercati emergenti, se/quando la Federal Reserve di Janet Yellen inizierà a diminuire la liquidità. Stiamo già vedendo segni di deprezzamento della valuta sia del Brasile che dell India. Con una forte sorpresa della Fed c'è stata un'inversione della bilancia dei pagamenti a seguito del "no taper", ma questa è solo un momento di tregua temporaneo. Le pressioni cresceranno in modo significativo quando ci sarà un cambiamento nella politica della Fed sui flussi di capitale verso i mercati emergenti. Pensare che un tale sviluppo non pregiudichi l'europa significa essere fortemente ingenui. Trovarsi già sull'orlo della deflazione, lascia la zona euro senza cuscinetti nel caso ci si trovasse di fronte ad uno shock di deflazione importata. E il Giappone non sta fornendo alcun contributo. Come sosteniamo nel nostro nuovo libro Code Red, la seconda metà di questo decennio sarà caratterizzata da una guerra valutaria che da almeno 40 anni non vediamo. Questo non farà altro che aggravare le difficoltà che sono già presenti in Europa. Il mio amico Charles Gave assieme a molti altri, è convinto che l'eurozona non riuscirà a rimanere insieme. Il quaranta per cento di me stesso è d'accordo con lui, ma l'altro sessanta per cento riconosce il fatto che c è un desiderio sincero tra i leader europei e tra molti cittadini europei di mantenere l'unione a tutti i costi. Ma prima ci deve essere prima una seria unione bancaria, entro il prossimo anno. Se non riescono a creare un'unione bancaria, come possono pretendere di creare un'unione fiscale; che è molto più controversa ed impone ad ognuna delle nazioni dell'eurozona di rinunciare ad una grande quantità di sovranità fiscale? John Mauldin subscribers@mauldineconomics.com 2013 John Mauldin. All rights reserved versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati.

8 Scenari Finanziari - è la traduzione italiana di Thoughts from the Frontline è curata da Horo Capital ed è disponibile su John Mauldin - è un esperto finanziario, autore di best-seller, tra cui l'ultimo Code Red. Ogni settimana, oltre 1 milione di lettori scelgono Mauldin per la sua visione su Wall Street, il mercato globale e la storia economica.