Initial Public Offering. Tecnica Professionale (operazioni di gestione straordinaria e fiscalità di impresa) Prof. Lucio Potito

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1 Initial Public Offering Tecnica Professionale (operazioni di gestione straordinaria e fiscalità di impresa) Prof. Lucio Potito 1

2 Agenda 2 1. QUOTAZIONE, INQUADRAMENTO G ENERALE 2. REQUISITI F ORMALI E SOSTANZIALI 3. ITER QUOTAZIONE 4. VALUTAZIONE E PRICING

3 QUOTAZIONE INQUADRAMENTO GENERALE 3

4 Il mercato mobiliare soprattutto nei sistemi finanziari di tipo market oriented è uno dei più importanti canali di finanziamento delle imprese La quotazione è uno strumento per accelerare i programmi di sviluppo dell impresa favorire la monetizzazione delle partecipazioni azionarie da parte dei soci 4

5 Apertura del capitale a terzi Modificazione corporate governance Incremento risultati positivi Aumento dimensioni dell impresa 5

6 I vantaggi della quotazione VANTAGGI Rafforzamento della struttura finanziaria/patrimoniale Possibilità di ampliare la gamma di strumenti finanziari e di sfruttare la leva finanziaria Miglioramento dell immagine (reputation capital) e positivo effetto rating Possibilità di incentivare il management attraverso schemi di stock option Sviluppo della cultura aziendale basata sul confronto con il mercato 6 CRITICITA PERCEPITE (possibili soluzioni) Perdita del controllo societario da parte degli azionisti pre-esistenti (mantenimento della maggioranza qualificata, patti di sindacato, SApA di controllo, purchè sia garantito un adeguato flottante) Obblighi di trasparenza (funzione investor relations)

7 Definizioni IPO ("Initial Public Offering"): offerta di azioni di una Società che per la prima volta viene ammessa alla quotazione di Borsa. A seconda della tipologia dei Proponenti, una IPO può essere strutturata attraverso: OPS ( Offerta Pubblica di Sottoscrizione ): la Società colloca sul mercato titoli azionari di nuova emissione rivenienti da un aumento di capitale OPV ( Offerta Pubblica di Vendita ): gli azionisti della Società collocano sul mercato una quota della propria partecipazione OPVS ( Offerta Pubblica di Vendita e Sottoscrizione ): è una combinazione delle due modalità sopra descritte 7

8 QUOTAZIONE REQUISITI FORMALI E SOSTANZIALI 8

9 Requisiti formali e procedurali di una IPO 9 Per l'ammissione a quotazione e per la sollecitazione del pubblico risparmio sono previsti specifici requisiti formali e procedurali stabiliti dai Regolamenti emanati da Borsa Italiana e Consob Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. (aggiornato novembre 2010) Istruzioni al Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. (aggiornato febbraio 2011) Regolamento Consob n /99 (aggiornato marzo 2011)

10 Criteri di ammissione a quotazione sui mercati regolamentati STAR MTA Requisiti degli emittenti 3 bilanci consolidati, certificati, di cui ultimi 2 IFRS Nomina Sponsor per l ammissione a quotazione Requisiti delle azioni Liquidità Corporate Governance Comunicazione Capitalizzazione tra EUR M Flottante min.: 35% Negoziazione continua Presenza obbligatoria di un intermediario Specialista Nomina CdA sulla base di liste presentate dai soci Nomina amministratori indipendenti Applicazione Codice di Autodisciplina per: - composizione CdA - comitati interni al CdA - remunerazione CdA Bilancio certificato entro 120 giorni Relazione semestrale Resoconti trimestrali Nomina Investor Relator Informativa disponibile sul sito web (Ita & Eng) 10 Capitalizzazione min. EUR 40M Flottante min.: 25% Negoziazione continua Nomina CdA sulla base di liste presentate dai soci Nomina amministratori indipendenti Comitato controllo interno/ remunerazione (consigliato) Bilancio certificato entro 120 giorni Relazione semestrale Resoconti trimestrali

11 Requisiti sostanziali di una IPO 11 Un equity story interessante Il posizionamento dell azienda nel mercato di riferimento Un track-record positivo in termini di risultati economico-finanziari Una strategia di sviluppo convincente Un business plan realistico e sostenibile Qualità, motivazione ed esperienza del top management e trasparenza nei confronti del mercato Trasparenza nell'assetto societario Presenza di una struttura di investor relation interna all'azienda Adesione ai principi di corporate governance

12 QUOTAZIONE ITER PROCEDURALE 12

13 ATTIVITÀ PROPE EDEUTICHE MAR RKETING E OF FFERTA Kick-off meeting Avvio due diligence Fasi fondamentali del processo di quotazione CdA convoca Assemblea per quotazione, eventuale aumento di capitale, modifiche statutarie Avvio predisposizione documentazione Analyst Presentation15 Assemblea approva quotazione, eventuale aumento di capitale, modifiche statutarie MESE 1 MESE 2 MESE 3 Filing Consob e Borsa Italiana Predisposizione Analyst Presentation e Offering Circular Ammissione a Offerta Pubblica e quotazione di Borsa Offerta Pubblicazione Istituzionale ricerche Italiana Pre-marketing Nulla osta Price Pricing e Consob range allocation MESE 4 MESE 5 MESE 6 Il timing dell IPO dipende sia da condizioni generali di mercato sia da specifici aspetti riguardanti la Società La preparazione e realizzazione della 13 quotazione richiede circa 6 mesi

14 Attività istruttoria: La domanda di ammissione a Borsa Italiana La Società, con l assistenza dello Sponsor e dei consulenti legali, presenta a Borsa Italiana la domanda di ammissione a quotazione corredata di un set documentale volto a favorire una migliore conoscenza della Società e a garantire il funzionamento del controllo di gestione 14 Budget e Business Plan: permette di valutare il piano di sviluppo aziendale, fornendo anche una descrizione dettagliata delle assunzioni di base ed un analisi delle variabili che possono impattare sulle prospettive di crescita QMAT ( Quotation Management Admission Test ): consente a Borsa Italiana di analizzare il business model della Società quotanda, identificare gli stakeholder rilevanti e inquadrare il settore di riferimento MIS ( Management Information System ): consente di verificare l adeguatezza e l affidabilità del sistema di controllo di gestione della Società Documento di valutazione: preparato dallo Sponsor, descrive le metodologie di valutazione ritenute idonee ad esprimere il valore della Società

15 Attività istruttoria: Il filing del Prospetto Informativo presso Consob 15 Contestualmente alla domanda di ammissione a Borsa Italiana, la Società presenta alla Consob il Prospetto Informativo redatto secondo il Regolamento Emittenti della Consob n /99 Borsa Italiana e Consob si coordinano nell'istruttoria, che può durare 2 mesi dalla presentazione della domanda In caso di esito positivo: Borsa Italiana emette il provvedimento di ammissione alle negoziazioni Consob rilascia il nulla osta alla pubblicazione del Prospetto Informativo A seguito dei provvedimenti di Borsa Italiana e Consob, l Offerta può essere avviata

16 Attività di marketing: Analyst Presentation ed Equity Research Il management presenta la Società agli analisti del Consorzio di banche incaricate del collocamento Analyst Presentation Ha di norma una durata di mezza giornata e copre una serie di tematiche relative alla gestione attuale e prospettica della Società ed al mercato di riferimento Un buon training dei relatori è necessario al fine di conseguire sicurezza espositiva e padronanza degli argomenti da trattare e per affrontare al meglio le domande degli analisti Equity Research Le ricerche sono pubblicate circa 2 settimane dopo l Analyst Presentation A seguito della distribuzione della ricerca si dà avvio al pre-marketing dell operazione Una ricerca di qualità è essenziale per il successo del marketing dell offerta La ricerca è una fonte di informazioni indipendente ed è l unica fonte per gli investitori istituzionali sino alla pubblicazione 16 del Prospetto Informativo

17 Attività di marketing: La fase del pre-marketing 17 Il pre-marketing è il processo con cui gli analisti, dopo aver pubblicato la ricerca, incontrano un numero selezionato di investitori istituzionali per avere un primo feed-back sull equity story e sulla valutazione Il pre-marketing ha durata indicativa di circa 2 settimane Al termine del pre-marketing i Porponenti l Offerta e il Global Coordinator tengono un incontro formale per esaminare il feed-back ricevuto dagli investitori in termini di: Domanda potenziale Sensitivity del prezzo Domande generali e specifiche sui punti di forza e di debolezza della Società Il pre-marketing feed-back è utilizzato per determinare un price range indicativo con cui effettuare il bookbuilding e per organizzare il roadshow

18 Attività di marketing: Il roadshow Successivamente al processo di pre-marketing e terminata l Istruttoria di Borsa Italiana e Consob, il top management affronta 8-10 giorni di roadshow sulle principali piazze finanziarie internazionali per presentare direttamente la Società agli investitori istituzionali Il programma di roadshow ha 3 componenti principali Presentazioni a gruppi allargati di potenziali investitori Incontri con piccoli gruppi di investitori Incontri singoli (one-on-one) con investitori La preparazione degli incontri del roadshow comprende: Accurato training delle capacità espositive Prove della presentazione del roadshow Sessione di domande e risposte (Q&A) San Francisco* Los Angeles* Edimburgo Londra Boston Parigi New York Paesi Bassi Francoforte Lugano Milano * Via conference call Zurigo Roma Il roadshow si svolge contemporaneamente al bookbuilding per creare massimo momentume sull Offerta Istituzionale 18

19 L Offerta Istituzionale: Il processo di bookbuilding Il bookbuilding rappresenta il processo durante il quale vengono raccolte le manifestazioni di interesse, in termini di quantità e prezzo, da parte degli investitori istituzionali Il bookbuilding rappresenta un efficace strumento in termini di formazione del prezzo in quanto: 19 Utilizza pienamente le informazioni fornite dal mercato, consentendo ai bookrunner di fornire un dettagliato feedback ai Proponenti al fine di stabilire un Prezzo di Offerta ad un livello che assicuri, tra l altro, un andamento positivo del titolo nell aftermarket Aumenta la trasparenza sugli investitori (allocazione effettuata ad una base di investitori di più elevata qualità, con l obiettivo di minimizzare il rischio di flow-back)

20 L Offerta Pubblica: Raccolta delle adesioni retail L Offerta Pubblica è volta alla raccolta delle adesioni provenienti dal pubblico retail, la cui eventuale decisione di investimento deve essere basata sul Prospetto Informativo pubblicato a seguito del Nulla Osta Consob La domanda retail viene raccolta su quantità prefissate, pari al cd. Lotto Minimo (indicativamente EUR ) o suoi multipli La domanda retail ha caratteristiche di no-price sensitivity: non è consentita un indicazione soggettiva di prezzo, ma l adesione viene effettuata sulla base del cosiddetto Prezzo Massimo, generalmente coincidente con il livello superiore del price range indicativo con cui viene condotta il bookbuilding istituzionale 20

21 La determinazione del Prezzo di Offerta 21 Pre-marketing Price range indicativo Offerta Istituzionale (Bookbuilding) Prezzo di Offerta Prezzo massimo Offerta Pubblica Al termine dell Offerta Globale viene fissato il Prezzo di Offerta, unico per l Offerta Pubblica e l Offerta Istituzionale Tale prezzo viene determinato sulla base qualità e della quantità della domanda pervenuta nell Offerta Istituzionale quantità della domanda pervenuta nell Offerta Pubblica delle condizioni di mercato

22 Allocazione agli investitori istituzionali 22 Al termine del bookbuilding i Proponenti, sentito il Global Coordinator, decidono a quali investitori istituzionali assegnare le azioni Le assegnazioni si basano in genere su criteri qualitativi tra i quali: La qualità dell investitore La tendenza a mantenere i titoli in portafoglio per un lungo periodo Le potenzialità di acquisto nell aftermarket Il timing dell ordine La price sensitivity Il livello di coinvolgimento dell investitore nel processo di offerta (pre-marketing e roadshow) La dimensione dell ordine L ammontare del patrimonio gestito (con suddivisione anche per settore o per area geografica)

23 QUOTAZIONE VALUTAZIONE E PRICING 23

24 Le valutazioni connesse all offerta pubblica iniziale, legata all ammissione ai mercati regolamentati, rientrano nell ambito delle garanzie societarie La capacità dell impresa di produrre reddito guida le scelte del mercato Periodo Metodo principale: metodo misto reddituale Metodo di controllo: multipli Periodo 1998 ad oggi Metodo principale: metodo finanziario Metodo di controllo: multipli asset side L attenzione di sposta sulla capacità reddituale, prospettica piuttosto che storica, della società quotanda 24

25 Fattori che hanno reso possibile il cambiamento 1. Crescente bagaglio di informazioni e previsioni attendibili sul trend delle variabili macroeconomiche e sull andamento dei principali settori merceologici. Ciò ha permesso l allargamento del campo di applicabilità di metodologie valutative di tipo DCF ; 2. Le aziende oggi sono dotate di sistemi informativi interni sempre più efficienti e in grado di produrre dati previsionali (budget e piani pluriennali) di norma abbastanza attendibili; 3. Utilizzo del DCF rappresenta un allineamento alla prassi valutativa normalmente seguita dagli analisti e dalla Banche d affari che operano nei sistemi finanziari più evoluti. 25

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27 Metodo principale consigliato Discounted cash flow Hp Il valore di un qualsiasi investimento, e quindi anche di quello azienda, dipende dalla sua capacità di generare flussi finanziari che remunerino congruamente il capitale investito la stima dei flussi finanziari richiede una serie di ipotesi soggettive del valutatore 27

28 Dcf Il Documento di Valutazione deve motivare le ipotesi alla base dello sviluppo dei flussi di cassa operativi della società: la crescita del fatturato l andamento dei margini operativi, il livello di investimenti l entità degli ammortamenti la variazione del capitale circolante netto. le ipotesi e le modalità di calcolo delle componenti determinanti il costo medio ponderato del capitale e il tasso di crescita perpetuo g 28

29 Dcf Di seguito è riportata una tabella esemplificativa che mette in evidenza le modalità di calcolo dei flussi di cassa operativi 29

30 Dcf Per passare dal calcolo dei flussi di cassa alla stima del valore del capitale, sono necessari ulteriori passaggi, illustrati nella tabella seguente. 30

31 Dcf La valutazione dovrebbe concludersi con un analisi di sensitività. Tipicamente tale analisi viene svolta sui risultati del DCF, ponendo come variabili: I. il costo medio ponderato del capitale II. il tasso di crescita perpetuo III. i value drivers della società quotanda 31

32 Metodo di controllo consigliato Multipli di mercato ratio Il prezzo di collocamento delle azioni: 1. deve allinearsi dinamicamente alle valutazioni espresse dal mercato sulle potenziali aziende comparabili ( (peer comparisons) 2. deve allinearsi alla congiuntura generale dei mercati mobiliari 32

33 Metodo di controllo consigliato Multipli di mercato le Istruzioni forniscono alcune indicazione sulla sua applicazione: il campione di società comparabili deve essere composto da società italiane ed europee, ove presenti, e deve essere opportunamente suddiviso in gruppi di società omogenee; devono essere, inoltre, specificati i criteri utilizzati per valutare la confrontabilità, relativamente alle società comparabili occorre fornire i principali dati economico finanziari consuntivi e prospettici, una descrizione del settore di appartenenza e della formula imprenditoriale (business model), evidenziando le analogie e le difformità rispetto all emittente. 33

34 Multipli di mercato La tabella seguente rappresenta un prospetto di sintesi esemplificativo dell applicazione del metodo dei multipli di mercato 34

35 Fasi del processo di valutazione Il processo di determinazione del valore di una società quotanda si articola in diverse fasi che implicano approfondimenti e aggiornamenti successivi fino a pervenire, partendo da un intervallo ampio, alla determinazione del prezzo di offerta La piramide del valore 35

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37 I. Pitch è il momento in cui la società seleziona l intermediario che la affiancherà durante la quotazione. In tale fase le banche d affari presentano una proposta per ricevere l incarico di sponsor/global coordinator, che include generalmente una valutazione preliminare della società quotanda. rappresenta il valore meno accurato fra tutti quelli determinati successivamente. Esso infatti prescinde dalla conoscenza dettagliata del piano industriale e dai risultati della due diligence effettuata dalla banca una volta ricevuto l incarico. 37

38 II. Due diligence Nella fase di due diligence, la banca, dopo aver analizzato il piano industriale, generalmente presenta alla società una prima ipotesi di fair value (in genere un range di valori). Con tale espressione, si intende la stima del valore del capitale economico della società in ottica di quotazione, che non tiene conto dell IPO discount e delle indicazioni provenienti dall attività di pre-marketing. Durante questa fase viene normalmente predisposto il Documento di Valutazione, (parte integrante della domanda di ammissione alla quotazione) 38

39 III. Pre-marketing La banca, in possesso di riscontri sul prezzo che gli investitori istituzionali sono disposti a pagare, può confrontarsi con la società emittente e con gli eventuali azionisti venditori e giungere alla definizione del range indicativo e del prezzo massimo. Questo prezzo è il riferimento per la fase successiva, ovvero la raccolta degli ordini da parte degli investitori istituzionali (il cosiddetto bookbuilding) e retail. 39

40 IV. Pricing Gli investitori istituzionali inviano delle manifestazioni d interesse all acquisto, ad un prezzo che tiene conto non solo dei fundamental della società, ma anche di elementi soft. Il prezzo di offerta viene individuato: considerando il numero di azioni richieste e il prezzo che gli investitori istituzionali sono disposti a pagare, analizzando la qualità della domanda degli investitori istituzionali (misurata dalle caratteristiche degli investitori in termini di politica di investimento e di gestione del portafoglio, dimensione del portafoglio, mercati e settori d interesse, ecc.). 40

41 IV. Pricing Il prezzo finale, in linea generale, è determinato in modo: da allocare effettivamente il numero di azioni agli investitori istituzionali e retail (secondo priorità definite dalla società e dalla banca d affari), lasciando, allo stesso tempo, che una parte della domanda non venga soddisfatta, così da alimentare l interesse all acquisto e supportare l andamento del titolo nell aftermarket. 41

42 Una stima di prezzo in linea con le condizioni di redditività e di stabilità patrimoniale dell azienda, ma non con la congiuntura di mercato potrebbe porre il titolo fuori mercato, determinando escursioni nelle quotazioni Ricerca di un valore congruo non assoluto ma contingente e giusto connubio tra: Valore oggettivo Valore soggettivo Valore di mercato 42

43 Il prezzo stabilito per l Ipo è dunque Valore negoziato tra più parti e quindi prezzo il prezzo stabilito per l offerta è solo in prima battuta il frutto di una valutazione realizzata dallo sponsor dell operazione o dal financial advisor che assiste l impresa e gli azionisti di controllo successivamente tale stima viene aggiustata attraverso una serie di contatti con i grandi investitori che assicurano il collocamento dei titoli 43

44 Valore economico del capitale Riconoscimento del valore dagli operatori finanziari Particolare figura di valore di scambio 44

45 La descrizione dell iter di quotazione ha insegnato che: Il prezzo stabilito per la IPO è solo in prima battuta il frutto di una valutazione realizzata dallo Sponsor dell operazione o dal financial advisor che assiste la Società o i sui azionisti Tale stima viene progressivamente aggiustata attraverso l attività di marketing nei confronti degli investitori istituzionali e il risultato finale dipende fortemente dalla capacità del management di convincere il mercato circa la qualità dell Equity Story Il prezzo finale delle azioni oggetto di IPO è un valore negoziato tra più parti e dipendente da fattori endogeni ed esogeni all azienda ed è quindi prezzo 45

46 Condizioni dei mercati azionari e momentum sul settore di riferimento Presenza di offerte concorrenti (visibilità dell IPO) Attrattività dell Equity Story Conseguimento di un aftermarket positivo Dal Valore al Prezzo Dell IPO Valutazioni relative delle società comparabili (multipli di mercato) Placing power delle banche collocatrici Performance del management durante il roadshow 46 Qualità dell equity research e standing degli analisti

47 Storicamente la determinazione del prezzo di collocamento consente, almeno nella fase iniziale, una positiva performance del titolo UNDERPRICING il prezzo di mercato che si registra nel primo giorno di quotazione di un titolo risulta, in media, sistematicamente superiore rispetto a quello di collocamento 47

48 FIRST DAY RETURN First-day return 100% x (Closing price offer price)/offer price 48

49 FIRST DAY RETURN 12% First-day return 100% x (Closing price offer price)/offer price Money on the table number of shares sold x (closing price offer price) 49

50 UNDERPRICING Alla base degli studi e delle ricerche internazionali e nazionali vi è l ipotesi che tra i diversi attori del mercato, l azienda che quota i propri titoli, la banca d investimento che ne cura il collocamento e gli investitori esterni, esistano asimmetrie informative. Gli operatori del mercato dopo l avvio delle contrattazioni correggono al rialzo i corsi azionari rispetto alla valutazione effettuata in fase di collocamento. 50

51 Underpricing MOTIVAZIONI Ibbotson (1975) Ritter (1986) Rock (1986) Allen, Faulhaber e Welch (1989) L underpricing è un costo di negoziazione generato dal conflitto di interessi tra: impresa, underwriter (analisti affiliati), investitori. Il grado di underpricing è generato dall incertezza sul valore atteso dagli investitori non informati compensati attraverso un rendimento atteso più elevato L underpricing è imputabile alle asimmetrie informative esistenti tra le diverse categorie di investitori (informati e non) La società per favorire il collocamento delle proprie azioni e per trasmettere fiducia al mercato utilizza due strumenti: un basso prezzo di offerta dei titoli di nuova emissione ed il possesso di proprie azioni da parte dell emittente 51

52 Underpricing MOTIVAZIONI Baron e Holmstrom (1980) Barry (1990) Megginson e Weiss (1991) Cherubini e Ratti (1991) Fabrizio (1991) Angelini (2006) conflitto d'interesse potenziale che esiste fra emittente e underwriter: quest'ultimo è incentivato a fissare un prezzo di collocamento basso per ridurre i costi e l'impegno nella fase di marketing e di distribuzione dei titoli, mentre l'emittente è interessato a massimizzare il ricavato del collocamento (fissando un prezzo di emissione il più elevato possibile) Minor underpricing per le aziende venture backed Esistenza di asimmetria informativa tra gli attori L investimento nel capitale di rischio da parte degli operatori specializzati contribuisce a ridurre sensibilmente il problema dell asimmetria informativa degli Ipo. Il venture capitalist offre una sorta di certificazione al pubblico degli investitori 52