Strategie α nella costruzione di portafoglio. 03 Maggio 2012

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1 Strategie α nella costruzione di portafoglio 03 Maggio 2012

2 AGENDA La costruzione di portafoglio Le strategie alpha Il portafoglio con strategie alpha

3 LA COSTRUZIONE DI UN PORTAFOGLIO FINANZIARIO Un portafoglio finanziario è un insieme di attività finanziarie/strategie d investimento atte ad accrescere il patrimonio finanziario nel modo più efficiente possibile Esempi di portafoglio finanziari: fondi a gestione attiva, fondi a gestione passiva, fondi total return, ecc Portafoglio finanziario Universo titoli (obbligazioni, azioni, fondi, ETF, futures, certificati,ecc) Strategia d investimento 1 Strategia d investimento 2 Strategia d investimento 3 Strategia d investimento 4

4 IL RENDIMENTO NON E L UNICO ELEMENTO PER VALUTARE LA GESTIONE DI PORTAFOGLIO Portafoglio 1 Portafoglio 2 Portafoglio 3 Rendimento +14,7% +8,2% +4,2%

5 IL RENDIMENTO NON E L UNICO ELEMENTO PER VALUTARE LA GESTIONE DI PORTAFOGLIO Portafoglio 1 Portafoglio 2 Portafoglio 3 Rendimento +14,7% +8,2% +4,2% Rischio (volatilità) 51,2% 7,3% 5,0% La parola «gestione» non si riferisce mai ad un rendimento Un buon gestore è colui che gestisce in modo efficiente i rischi: in altre parole è colui che riesce a massimizzare il rendimento per unità di rischio

6 METRICHE DI RISCHIO: DEFINIZIONE DI VOLATILITA La volatilità (o deviazione standard) è un indicatore sintetico di dispersione dei rendimenti σ= (X i X) 2 n 1 dove X = variabile aleatoria (nel nostro caso il rendimento finanziario) i = indica l i-esima rappresentazione della variabile aleatoria n = numero totale delle osservazioni: i = 1,2,...n

7 LA VOLATILITA DI PORTAFOGLIO La volatilità di portafoglio dipende dalle volatilità delle singole attività finanziarie (o strategie d investimento) di cui è composto......e dalle loro interdipendenze. Esempio di portafoglio finanziario composto da due strategie d investimento Andamento grafico delle due strategie Strategia 1 Strategia 2 Peso % 50% 50% Volatilità 3,7% 3,7%

8 LA VOLATILITA DI PORTAFOGLIO La volatilità di portafoglio dipende dalle volatilità delle singole attività finanziarie (o strategie d investimento) di cui è composto......e dalle loro interdipendenze. Esempio di portafoglio finanziario composto da due strategie d investimento Andamento grafico delle due strategie Strategia 1 Strategia 2 Peso % 50% 50% Volatilità 3,7% 3,7% La volatilità di portafoglio è pari a 0%

9 LA CORRELAZIONE L interdipendenza lineare tra due o più strategie d investimento è misurata dall indice di correlazione dove ρ = σ XY σ X σ Y -1< ρ< 1 σ XY = (X i X)(Y i Y) n 1 è detta Covarianza tra X e Y σ X e σ Y sono rispettivamente le volatilità della variabili aleatorie X e Y

10 LA CORRELAZIONE NELLA MISURA DELLA RISCHIOSITA DI PORTAFOGLIO Tanto minore sarà il livello di correlazione tra le varie strategie di portafoglio tanto maggiore sarà il livello di diversificazione. Per un portafoglio composto da due soli asset, la volatilità è pari a σ P = (w 1 2 σ w 2 2 σ ρ 1,2 w 1 w 2 σ 1 σ 2 Se il numero di asset è maggiore di due si ricorre alla rappresentazione matriciale σ P = w Σw dove w è il vettore dei pesi dei singoli asset finanziari Σ è la matrice di variaze-covarianze

11 LA DIVERSIFICAZIONE AUMENTA L EFFICIENZA NELLA COSTRUZIONE DI PORTAFOGLIO Un portafoglio tanto più è diversificato tanto più ne beneficia in termini di efficienza La frontiera efficiente in funzione del livello di correlazione tra gli asset La frontiera varia al variare del livello di correlazione tra gli asset finanziari Z O B Per ogni livello di σ P, vale la seguente relazione E(r;ρ=1) < E(r;ρ=0) < E(r;ρ=-1)

12 AGENDA La costruzione di portafoglio Le strategie alpha Il portafoglio con strategie alpha

13 LA DEFINIZIONE DI STRATEGIE ALPHA PARTENDO DAL CAPM (1) Una strategia «alpha» ha l obiettivo di generare rendimento a prescindere dalle condizioni di mercato, riducendo l impatto del β Partiamo dal CAPM, il rendimento di una attività finanziaria è E r i = r free + βe r market r free Dov è l alpha?

14 LA DEFINIZIONE DI STRATEGIE ALPHA PARTENDO DAL CAPM (1) Una strategia «alpha» ha l obiettivo di generare rendimento a prescindere dalle condizioni di mercato, riducendo l impatto del β Partiamo dal CAPM, il rendimento di una attività finanziaria è E r i = r free + βe r market r free Dov è l alpha? Il modello CAPM parte dall ipotesi in cui tutti gli investitori dispongano delle stesse informazioni e abbiamo le stesse aspettative riguardo i rendimenti futuri delle attività finanziarie e la loro variabilità Questa ipotesi è forte e difficilmente trova riscontro nella realtà

15 LA DEFINIZIONE DI STRATEGIE ALPHA PARTENDO DAL CAPM (2) Le banche e le società di gestione del risparmio investono costantemente per avere accesso repentino ad informazioni finanziarie assumono capitale umano (analisti, gestori) che possano usare le propria abilità/esperienza Di conseguenza il modello stimato sui dati empirici è dato da R it = α + β i,market R i,market + ε it α rappresenta la costante della regressione e, dato per presupposto che il modello sia ben specificato, rappresenta il rendimento sistematico della strategia a prescindere dalla correlazione con il mercato In quest ottica l α viene usato per valutare la bravura di un gestore

16 LA COSTRUZIONE DI UNA STRATEGIA ALPHA Una società specializzata in gestione del risparmio può sfruttare l esperienza e la bravura dei propri gestori/analisti per selezionare attività finanziarie che in modo sistematico performino meglio dell indice finanziario di riferimento Occorre verificare che questa sovra-performance rispetto al mercato di riferimento sia statisticamente significativa Dopo di chè, si isola l extra performance tramite posizioni «short» su strumenti derivati rappresentativi del mercato (tipicamente futures) Strategia «Long» «Short» E[R it ] = α + β i,market E R i,m 1 E R i,m α

17 LA STRATEGIA LONG Definiamo il FTSE MIB (indice composto dai 30 titoli azionari italiani a maggior capitalizzazione) come l indice o mercato di riferimento Ipotizziamo di avere abilità nel selezionare alcuni mercati o alcuni titoli di questo indice in modo da generare in modo sistematico una maggiore performance rispetto all indice stesso Una strategia di questo tipo è per definizione molto correlata col mercato: il β sarà sicuramente elevato. La strategia per essere efficace deve generare una sovraperfomance rispetto al FTSE MIB che sia statisticamente significativa

18 ESEMPIO: LA STRATEGIA LONG 1 Selezioniamo un paniere di titoli che appartengono all indice FTSE MIB: Intesa Sanpaolo, MPS, Unicredit, Luxottica, Tod s e Saipem Se l indice ha un trend positivo scegliamo i titoli col β più elevato, se invece il trend è negativo allora preferiamo i titoli col β più basso. La strategia viene ribilanciata con frequenza mensile. Valore P-val α 0,0116 0,0052 β 0,9319 0,0000 R2 62%

19 ESEMPIO: LA STRATEGIA LONG 2 Selezioniamo un investimento aggressivo («high beta») come i mercati emergenti e uno difensivo («low beta») come il Dax rispetto all indice FTSE MIB Se l indice ha un trend positivo investiamo nei mercati emergenti, se invece il trend è negativo investiamo nel Dax. Ribilanciamo la strategia con frequenza mensile. Valore P-val α 0,0109 0,0056 β 0,9151 0,0000 R2 64% Sia la strategia 1 che la strategia 2 hanno un α significativamente diverso da 0 Sono entrambe altamente correlate con l indice FTSE MIB

20 LA POSIZIONE SHORT E COSTRUITA TRAMITE STRUMENTI DERIVATI Per ridurre quasi completamente l esposizione al mercato, le strategie devono isolare l alpha dal beta Per fare ciò si ricorre a strumenti derivati che consentano di «shortare» l indice di riferimento, nel nostro caso il FTSE MIB Il future è lo strumento più adatto perchè replica molto fedelmente l andamento del FTSE MIB, è molto liquido e consente l investimento «a leva» (concetto fondamentale per riuscire ad implementare una strategia alpha)

21 LE CARATTERISTICHE DEI FUTURES I futures sono strumenti derivati che consentono di «scommettere» sul rialzo o il ribasso di un mercato investendo solo una parte dell effettiva esposizione, detta margine Sull indice FTSE MIB esistono futures con scadenze cadenzate a marzo, giugno, settembre e dicembre I futures sono regolati ogni giorno dalla clearing house (in Italia, Cassa di compensazione e garanzia) che determina sia il margine sia il guadagno/perdita giornaliera dello strumento L esposizione è : N contratti * Contract Size * Valore di 1 contratto Il margine è solo una percentuale dell esposizione, quindi l investimento è a leva (leva = 1/margine)

22 LA STRATEGIA LONG 1 UNITA ALLA POSIZIONE SHORT GENERA LA STRATEGIA ALPHA 1 Strategia «long 1»: investe in titoli azionari Strat. «long 1» Strat. «alpha 1» Volatilità 25,0% 15,5% Correlaz. con FTSE MIB 0,79-0,09 Rend. annualizzato 6,2% 13,9% Rend. /Vol 0,25 0,90 Strategia «short»: tramite futures Strategia «alpha 1»

23 LA STRATEGIA LONG 2 UNITA ALLA POSIZIONE SHORT GENERA LA STRATEGIA ALPHA 2 Strategia «long 2»: investe in titoli azionari Strat. «long 2» Strat. «alpha 2» Volatilità 24,1% 14,6% Correlaz. con FTSE MIB 0,80-0,12 Rend. annualizzato 5,7% 13,4% Rend. /Vol 0,24 0,92 Strategia «short»: tramite futures Strategia «alpha 2»

24 AGENDA La costruzione di portafoglio Le strategie alpha Il portafoglio con strategie alpha

25 STRATEGIE LONG vs STRATEGIE ALPHA NELLA COSTRUZIONE DI PORTAFOGLIO Le strategie «long» sono molto correlate con il FTSE MIB e quindi di conseguenza sono molto correlate anche tra di loro (nel nostro esempio la correlazione è pari a 0,66) Le strategie «alpha» hanno un livello di correlazione vicino a 0 e una volatilità inferiore rispetto a quelle delle strategie «long» Nella costruzione di portafoglio le strategie «alpha» sono da preferire in quanto consentono di migliorare notevolmente l efficienza grazie ad una minor volatilità ed una maggior diversificazione

26 IL PORTAFOGLIO CON STRATEGIE ALPHA MIGLIORA IL RENDIMENTO PER UNITA DI RISCHIO Ipotizzando di construire due portafogli, uno con strategie «Long» e l altro con strategie «Alpha» tra loro equipesate e ribilanciate mensilmente otterremmo i seguenti risultati Portafoglio con strategie «Long» Portafoglio con strategie «Alpha» Volatilità di portafoglio 22,3% Correlaz. tra strategia 0,66 Rend. Annualizzato 6,4% Rend. per unità di rischio 0,28 Volatilità di portafoglio 11,2% Correlaz. tra strategia 0,10 Rend. Annualizzato 13,8% Rend. per unità di rischio 1,24 Il portafoglio implementato con strategie «alpha» consente di migliorare l efficienza ed è preferibile ad un portafoglio «beta-driven»

27 L EVOLUZIONE STORICA DEI DUE PORTAFOGLI FINANZIARI E DEL FTSE MIB Graficamente la minor correlazione del portafoglio «alpha» con l indice di riferimento è ancora più lampante, specialmente in fasi di shock di mercato come dal 2008 ad oggi Mentre il mercato crolla il Ptf alpha genera rendimento positivo

28 ALCUNE LIMITAZIONI NELL IMPLEMENTAZIONE DELLE STRATEGIE ALPHA Le strategie «alpha» sono quasi sempre dedicate a clientela sofisticata in quanto richiedono l utilizzo di prodotti derivati non adatti a tutti i tipi d investitori La «size» può essere un problema per investitori molto piccoli, anche se ultimamente le banche propongono certificati con all interno strategie alpha Molti prodotti tradizionali come i fondi d investimento sono legati ad un benchmark da cui per regolamento non possono discostarsi troppo. Questi prodotti non utilizzano questo tipo di strategie. L implementazione è molto più facile in prodotti Total Return.

29 LETTURE E CONTATTI Libri The complete guide to Portfolio Construction and Management Lukasz Snopek Portfolio Construction and Risk Budgeting Bernd Scherer Option, Futures and Other Derivatives John Hull Contatti

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