2015: l anno della grande divergenza monetaria

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1 12 dicembre 2014 Eric Chaney e Franz Wenzel Research & Investment Strategy team, Amaury Boyenval, Solutions strategist Matt Christensen, Responsible Investment e Alan Patterson, AXA Real Estate Outlook 2015 Punti chiave L economia globale crescerà prevedibilmente del 3,4% circa, con un ulteriore margine dello 0,25% se il prezzo del greggio resterà al di sotto dei 70 dollari al barile. Gli stimoli monetari lasceranno gli Stati Uniti per ricomparire nell Area Euro, in Giappone e Cina. La solidità del mercato del lavoro, abbinata a quella delle imprese, dovrebbe stimolare la crescita negli Stati Uniti avviando il processo di normalizzazione della politica della Federal Reserve a partire dalla metà del L inflazione stabilmente bassa potrebbe portare a un rinvio del primo rialzo dei tassi. L Eurozona probabilmente continuerà a registrare una crescita sotto tono e una bassa inflazione, con la crescita debole sostenuta principalmente dai consumi delle famiglie. La Banca Centrale Europea intende ampliare il proprio stato patrimoniale e adotterà un approccio pragmatico. L incertezza politica resta alta. La crescita nelle economie emergenti salirà al 4,3% circa nel 2015, poiché la forte flessione del prezzo del petrolio spingerà le banche centrali a stimolare l economia almeno nei paesi importatori di energia. Prevista divergenza nello stato patrimoniale delle banche centrali Central banks balance sheets - % of GDP 90 Forecast ECB 80 Fed 70 BoE BoJ Fonte: Datastream e AXA IM Research Suggeriamo di mantenere un approccio di propensione al rischio, con una posizione sovrappesata nel mercato azionario e sottopesata in titoli del Tesoro americano. Abbiamo una posizione neutrale nel credito. Inoltre prevediamo che la volatilità torni su livelli più normali. La divergenza nella politica monetaria degli Stati Uniti e dell Area Euro si rifletterà nei mercati obbligazionari. In base alle nostre previsioni, il rendimento dei Treasury si avvicinerà al 3% mentre i rendimenti obbligazionari in Giappone e nell'eurozona difficilmente saliranno molto, condizionati dalle rispettive banche centrali. Nei mercati azionari dei paesi sviluppati privilegiamo l Eurozona e il Giappone agli Stati Uniti in previsione dell accelerazione della crescita degli utili e del sostegno della politica monetaria. I mercati emergenti faranno i conti con l intervento della Fed da una parte e la flessione del prezzo del petrolio dall altra. Preferiamo i mercati emergenti in Asia rispetto all America latina. Asset Allocation suggerita Breve termine Allocation globale (3-6M) Liquidità Azioni = Titoli di stato Medio termine (12-24M) Credito = = AXA IM Research

2 2015: l anno della grande divergenza monetaria di Eric Chaney Contrariamente al 2013, il 2014 non è stata una grande annata per gli investitori. Col proverbiale senno di poi, il 2014 ha manifestato le virtù della diversificazione del portafoglio: tutte le categorie di investimento escluse le commodity hanno riportato una buona performance 1. Un anno fa, pensavamo che il rafforzamento della crescita globale trainata da Stati Uniti e Cina avrebbe favorito le azioni e gravato sulle obbligazioni. Stati Uniti e Cina sono andati piuttosto bene, tuttavia, con una crescita globale del 3,3% non è stato centrato l obiettivo che avevamo previsto del 3,7% a causa del rallentamento nell Area Euro e in Giappone. La minaccia deflazionistica si è manifestata nell Eurozona sotto forma di una bassissima inflazione. Come se ciò non bastasse a gravare sui rendimenti obbligazionari, l ipotesi di una stagnazione di lungo periodo ha avuto la meglio su molti investitori, nonostante l'andamento dell'economia americana. Nel 2015, tre fattori chiave plasmeranno lo scenario finanziario: - Fattore numero 1: L economia negli Stati Uniti si avvicinerà alla piena occupazione tanto che la Federal Reserve probabilmente normalizzerà i tassi a partire dalla metà dell anno. Sebbene ampiamente previsto, il rialzo dei tassi si ripercuoterà su tutti i mercati che avevano prosperato grazie alla liquidità immessa dalla banca centrale americana. Inoltre, una volatilità più alta diventerà la norma, non l eccezione, dopo la chiusura del Quantitative Easing. - Fattore numero 2: L inflazione costantemente bassa, se non una vera e propria deflazione, la crescita stagnante e il debito che cresce a dismisura costringeranno la Banca Centrale Europea ad ampliare la situazione patrimoniale più rapidamente e forse più del previsto. La banca centrale sarà pragmatica e creativa, per cui acquistare titoli di stato non sarà più un tabù. - Fattore numero 3: Il brusco calo del prezzo del petrolio (ci aspettiamo il Brent su una media di 70 dollari al barile nel 2015, in calo rispetto ai 100 dollari al barile di quest anno) stimolerà la crescita globale, poiché il trasferimento del reddito da produttori a consumatori alimenterà la domanda aggregata. La maggiore convenienza del petrolio manterrà in vita il tema deflazionistico e potrebbe posticipare la normalizzazione dei tassi di interesse in alcuni paesi. Quest anno siamo rimasti senza bacchetta magica, vogliamo quindi essere prudenti in merito alla crescita globale, e formuliamo una previsione del 3,4% nel Comunque crediamo che una flessione del prezzo del petrolio del 30%, se proseguirà su questi livelli, implica un potenziale di rialzo di circa un quarto di punto percentuale. Una crescita dei ricavi non brillante ma robusta dovrebbe favorire le azioni globali e il credito high yield, tenendo conto inoltre che le politiche monetarie continueranno a favorire gli strumenti rischiosi. La grande divergenza della politica monetaria tra Stati Uniti/Regno Unito da una parte e Area Euro/Giappone dall'altra probabilmente si rifletterà in un andamento divergente dei titoli di stato. Mentre il rendimento dei Treasury e dei gilt dovrebbe salire (un obiettivo ragionevole per i titoli del Tesoro americano è il 3,0%), non c è molto spazio per un aumento dei rendimenti nell Area Euro e in Giappone, dove il mercato eviterà di combattere contro le banche centrali che dispongono di fondi molto più ampi. Lo stesso vale per le valute, prevediamo che lo yen e l euro scenderanno ancora rispetto al dollaro, rispettivamente a 125 e 1,20. I rischi abbondano, come sempre. Paradossalmente, la loro fonte principale potrebbe essere la paura per la deflazione: se ciascun paese cerca di esportare il proprio rischio deflazionistico interno, come sta facendo il Giappone, potrebbe innescarsi una sorta di guerra delle politiche monetarie, con un incremento del rischio di bolle finanziarie. In ultima analisi, l intervento o il mancato intervento più importante l anno prossimo sarà la decisione della Federal Reserve di porre fine alla politica di interessi zero. 1 Al 4 dicembre, l indice MSCI globale (rendimento complessivo) ha guadagnato il 7,0%, in particolare grazie alle azioni statunitensi (13,9%), i Treasury sono saliti del 5,5%, i governativi dell Area Euro del 12,1%, il credito investment grade del 7,1% negli Stati Uniti e del 7,6% nell Unione Europea. L unica categoria di investimento che ha perso terreno sono le commodity. 2 AXA Investment Managers 12/12/2014

3 Il calo del petrolio alimenta il dibattito tra deflazione e ripresa di Maxime Alimi, Manolis Davradakis, David Page e Franz Wenzel La crescita globale resta solida Gli avvenimenti della seconda metà del 2014 potrebbero ripercuotersi nel I fattori specifici dei singoli paesi, come le sanzioni in Russia, l impatto dell aumento dell IVA sulla crescita in Giappone e il rallentamento del settore immobiliare in Cina hanno fatto rallentare la crescita più del previsto all inizio del Le nostre previsioni per il 2015 sono leggermente migliori rispetto alla fine del Il nostro scenario di base propende per una crescita globale del 3,4% durante l'anno, vicino all'espansione prevista nel 2014, con l occupazione in aumento, mentre l inflazione dei salari in alcune aree potrebbe sostenere una crescita più rapida della domanda locale. Tuttavia, il brusco calo del prezzo del petrolio del 40% da luglio promette nuovi stimoli nel 2015 (fig.1). Questo fattore probabilmente influirà in modo diverso sulle varie economie, tra consumatori e produttori, e tra le economie che impongono ingenti tasse sul petrolio e quelle che invece lo sovvenzionano. Per la crescita globale nel suo complesso, la flessione del petrolio riduce il rischio e ci rende più fiduciosi sulla crescita economica globale nel Il calo del prezzo del petrolio probabilmente influirà di più sull inflazione rispetto alla crescita nelle economie internazionali, riducendo le previsioni a breve termine. Tuttavia, gli interventi di politica monetaria dipenderanno dalla situazione locale. Nelle economie dove la ripresa ha già preso piede, la debolezza dell inflazione nel breve termine probabilmente sarà superata dai segnali di inflazione nel medio termine, compresa l accelerazione dell aumento dei salari. Per queste economie, le banche centrali probabilmente opereranno una stretta graduale nel corso del Per le regioni dove la crescita è più debole e la capacità inutilizzata più alta, la bassa inflazione a breve termine minaccia di contenere le aspettative a medio termine. In questo caso le banche centrali saranno portate a mantenere o incrementare gli incentivi attuali. Accelera la ripresa negli Stati Uniti e nel Regno Unito Il brusco calo del prezzo del petrolio dovrebbe produrre effetti molto positivi sull economia statunitense dove la tassazione sui prodotti raffinati è contenuta. Secondo i moltiplicatori storici, l attività economica ne beneficerà se il prezzo del petrolio preso singolarmente - continuerà su questi livelli. Ma la flessione del prezzo del petrolio non è un fenomeno isolato: il previsto rallentamento della crescita globale e il rafforzamento del dollaro americano (in previsione della divergenza delle politiche monetarie) freneranno l attività negli Stati Uniti. Ciononostante, le nostre previsioni per la crescita del Pil negli Stati Uniti nel 2015 restano positive. L economia è cresciuta di oltre il 3% in quattro trimestri su cinque alla fine del terzo trimestre 2014, con un brusco calo della produzione nel primo trimestre dell anno dovuto al clima eccezionalmente rigido. A meno che non si ripeta un episodio analogo, prevediamo che la crescita del Pil nel 2015 sarà del 2,8%, sopra la media e sui massimi in 10 anni. Siamo sempre più convinti che le prospettive per gli Stati Uniti siano buone. Questa fiducia riflette la natura locale della crescita nel Per i consumatori, il prezzo più basso della benzina e il rallentamento dell inflazione dovrebbero favorire il reddito reale disponibile, mentre la crescita del reddito nominale probabilmente sarà alimentata dall aumento più rapido dei salari il prossimo anno. Anche i produttori dovrebbero beneficiare del calo dei costi dell energia e di importazione, favorendo gli investimenti non residenziali. Tuttavia, nel breve periodo, prevediamo che nel 2015 gli investimenti in gas e petrolio rallenteranno, gravando sulle prospettive di investimento poiché rappresentano il 10% degli investimenti non residenziali. Figura 1 Il calo del prezzo del petrolio apre opportunità per la crescita globale Impact on real GDP level post a 30% drop in the oil price %yoy 0.25 World 0.2 United States 0.1 Fonte: FMI World Economic Outlook (Ottobre 2014), Datastream e AXA IM Research Un aumento più rapido dei salari probabilmente farà accelerare la crescita del costo unitario del lavoro, con conseguenti pressioni inflazionistiche nel medio termine. Questo fattore dovrebbe invertire la tendenza al %yoy 0.5 Euro area Japan China Other emerging AXA Investment Managers 12/12/2014 3

4 ribasso delle aspettative inflazionistiche a medio termine (fig.2) e spingere la Fed ad avviare una stretta graduale, nonostante la bassa inflazione prevista. Prevediamo che la Federal Reserve inizierà la stretta a partire dalla metà del 2015, per quanto potrebbe intervenire anche più tardi. 2 Anche il Regno Unito probabilmente registrerà una crescita sopra la media nel Secondo noi sarà del 2,5%, più lenta del 3,0% (previsto) nel Potrebbero però subentrare diversi ostacoli: il rallentamento della crescita globale, soprattutto nell Area Euro, il rallentamento della crescita degli investimenti a fronte dell incertezza politica e il rallentamento del settore immobiliare a causa delle aspettative di rialzo dei tassi di interesse e di norme più rigorose sui mutui ipotecari. Probabilmente anche il ritmo della stretta fiscale accelererà nel Durante l anno la Banca d Inghilterra probabilmente si allontanerà dal tasso di interesse di emergenza a causa della riduzione della capacità inutilizzata e dell accelerazione del costo unitario del lavoro. A meno che non si assista a una ripresa della produttività, il Comitato di politica monetaria probabilmente innalzerà i tassi nella seconda metà del 2015, nonostante l'inflazione dei prezzi al dettaglio resti al di sotto del target del 2% 3. Figura 2 Aspettative inflazionistiche a medio termine più deboli 5y-5y inflation expectations, in % Fonte: Bloomberg e AXA IM Research Il peggio è passato per l Eurozona? Nel 2014 abbiamo assistito a un'inversione di tendenza nel sentiment nell Area Euro. Nonostante un altro anno di ripresa, la fiducia che l Eurozona fosse uscita dalla crisi probabilmente oggi non è maggiore rispetto al dicembre Le prospettive a nostro giudizio non 2 V. Page, D., The fall in US short-run capacity will prompt tighter policy, pag V. Page, D., UK s productivity puzzle creates uncertainty for policy, pag. 16. US Euro area sono cambiate molto: l Area Euro sembra caratterizzata da una crescita lenta piuttosto stabile, pertanto la probabilità di accelerazione o recessione è bassa. Confermiamo questo scenario per il 2015, prevediamo una crescita del Pil reale intorno al tasso di quest anno dell 1% circa. Questa stima non esclude la volatilità trimestrale, soprattutto poiché gli investimenti possono essere imprevedibili a bassi livelli. Tenendo conto che i consumi privati dovrebbero essere il principale fattore di crescita, prevediamo che il ritmo dell espansione sarà relativamente stabile. La divergenza nell Area Euro resterà un tema prevalente. Prevediamo che Germania e Spagna continueranno a guidare la ripresa, con una crescita intorno all 1,5%, mentre Francia e Italia resteranno indietro. La crescita dovrebbe essere altrettanto robusta nelle economie periferiche più piccole come l Irlanda. L inflazione dei prezzi al dettaglio è scesa molto nel 2014, mentre il tasso core è rimasto sostanzialmente stabile. Nel 2015 prevediamo che l inflazione core resterà leggermente al di sotto dell 1% per buona parte dell anno. In base alle nostre stime, l inflazione headline e core convergeranno nel corso del 2015, ma le fonti principali di volatilità dovrebbero essere le componenti non core, l energia in particolare, e ogni forte oscillazione influirebbe certamente sui prezzi al consumo. Nel 2014 il mercato è stato trainato principalmente dalle speculazioni sugli interventi da parte della Banca Centrale Europea, e lo stesso probabilmente varrà nel La BCE ha dato un appuntamento al mercato nel primo trimestre quando prenderà la decisione se e in che modo ampliare gli acquisti di titoli. Nonostante numerose opzioni, i membri del consiglio direttivo hanno discusso apertamente la possibilità di acquistare titoli di stato. Eppure, considerati gli ostacoli politici e legali, crediamo che la BCE si concentrerà più probabilmente sugli strumenti privati. In particolare sul credito investment grade, ma anche su altri strumenti tra cui titoli sovranazionali, high yield, azioni e prestiti bancari. Il Giappone verso la reflazione In Giappone, l'aumento dell'iva nell'aprile 2014 ha gravato sull'economia provocando una recessione tecnica nel secondo e terzo trimestre. I primi dati sul quarto trimestre indicano un rimbalzo dell'attività, sia nel settore manifatturiero sia nei consumi delle famiglie. Per il 2015 l espansione proseguirà a un ritmo moderato, trainata dalle imprese più che dai consumi. La svalutazione dello yen ha favorito le imprese che il prossimo anno probabilmente beneficeranno anche dei tagli alle imposte. Con la redditività sui massimi in diversi anni e le riforme sulla governance che incoraggiano la 4 AXA Investment Managers 12/12/2014

5 spesa da parte delle aziende, prevediamo un forte aumento degli investimenti che dovrebbe favorire anche il settore delle costruzioni. Invece il mercato del lavoro è solido ma stabile e il reddito reale dei consumatori è in calo poiché i salari non stanno al passo con l aumento dell inflazione. La crescita del Pil in Giappone nel 2015 sarà intorno all 1% secondo le nostre stime, leggermente superiore al potenziale. La Banca del Giappone, dopo aver sorpreso i mercati incrementando gli acquisti di titoli a fine ottobre, probabilmente non interverrà ancora nel 2015 (continuerà ad ampliare la base monetaria a un ritmo di 80 mila miliardi di yen all anno), anche se prevediamo un rallentamento dell'inflazione all'1,3% il prossimo anno. La mancanza di nuovi interventi da parte della Banca del Giappone evidenzia anche i limiti dell efficacia della politica monetaria. La svalutazione dello yen, conseguenza e canale di trasmissione dell allentamento monetario, probabilmente è vicino al limite di ciò che è utile e accettabile. Le piccole imprese e gli importatori netti hanno già manifestato qualche preoccupazione per gli aumenti dei prezzi all importazione. I paesi limitrofi potrebbero iniziare a reagire adottando strategie di non collaborazione nei confronti di un nuovo allentamento della Banca del Giappone, che ha sottolineato che altre due frecce di Abenomics dovrebbero prendere in mano il testimone. Se l'economia continuerà a barcamenarsi alla meno peggio e la Banca del Giappone proseguirà su questa strada, crediamo che il 2015 sarà l anno delle riforme strutturali. Se il Primo Ministro Abe vincerà le imminenti elezioni, come ampiamente previsto, riceverà un forte mandato popolare e l opportunità concreta di portare avanti le riforme auspicate in molte aree. 4 Cina: decelera ma inizia il ribilanciamento Anche per la Cina è stato un anno difficile. La crescita annua probabilmente rallenterà a poco più del 7% nel 2014, l espansione più lenta dal Questo rallentamento è il risultato del calo della crescita media, di una brusca correzione del mercato immobiliare, del rallentamento della crescita del credito e dell'eccesso di capacità industriale. I tassi di interesse reali alti, abbinati al rallentamento della crescita, hanno mantenuto il debito complessivo su livelli elevati e acceso i timori per un aumento delle sofferenze nel sistema finanziario. Nonostante queste sfide, sono emersi segnali incoraggianti di ribilanciamento dell'economia. La crescita è stata trainata sempre più dalla spesa delle famiglie. L accelerazione del processo di urbanizzazione dovrebbe favorire questa tendenza e assorbire in parte il surplus di abitazioni disponibili. Anche se il rallentamento del mercato immobiliare sta gravando sulla crescita, è necessario ridurre gli investimenti immobiliari per riallocare le risorse nell economia. La struttura del sistema finanziario è migliorata con regole più rigorose, mentre la maggiore propensione al rischio ha ridotto le attività del sistema bancario ombra. Inoltre, le riforme fiscali annunciate di recente hanno manifestato l impegno a raddrizzare la posizione fiscale del paese 5. Nel contempo, le riforme delle imprese statali, volte ad alimentare la competitività riducendo l interferenza del governo, dovrebbero incrementare la redditività e l efficienza delle imprese. Se applicate in modo adeguato, queste riforme dovrebbero favorire l espansione a più lungo termine della Cina. Ma il prossimo anno, le sfide per il mercato immobiliare, il deleveraging finanziario e l eccesso di capacità industriale, resteranno difficili da superare e i recenti incentivi monetari sembrano rivolti a contenere il rischio di ribasso dell economia. Prevediamo che la crescita del Pil rallenterà al di sotto del 7% il prossimo anno. Divergenza anche nei mercati emergenti La debolezza della domanda dall estero e il processo di deleveraging graveranno sulla crescita dei mercati emergenti nel Prevediamo una crescita del 4,3% rispetto al 4,2% di quest anno. Buona parte di questo rallentamento riflette la stagnazione degli scambi internazionali, in linea con le nostre prospettive di crescita globale. La flessione dei prezzi delle commodity, in particolare del petrolio, produrrà effetti diversi sulle economie. Per i paesi esportatori di materie prime, la bassa crescita globale facilita la domanda di risorse, con un effetto negativo sulle ragioni di scambio, peggiora il saldo interno e con l estero e riduce la crescita economica. Invece per i paesi esportatori di prodotti manifatturieri, che rappresentano buona parte dei mercati emergenti in Asia, il calo dei prezzi delle commodity dovrebbe stimolare la crescita. Determinerà inoltre uno scenario inflazionistico più favorevole per alcune economie, come Brasile, India, Indonesia e Turchia, dove i colli di bottiglia nell offerta hanno prodotto un inflazione persistente. I prezzi bassi dell energia hanno già portato alcuni mercati emergenti a ridurre i sussidi sul carburante e ad accelerare le riforme strutturali per risolvere le problematiche sul fronte dell offerta. 4 Per ulteriori dettagli, v. Alimi, M., Japan : waiting for the third arrow pag V. Yao, A., China: curbing the local government debt addiction with fiscal reforms, pag. 22. 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6 L indebitamento pregresso graverà sulla crescita del Pil nei mercati emergenti nel 2015 poiché i debitori potrebbero decidere di rimborsare il debito a scapito dei consumi e della crescita economica a breve termine. Inoltre, il debito potrebbe limitare le banche centrali dei paesi emergenti. Le banche più esposte eviterebbero di abbassare i tassi di interesse a sostegno della crescita allo scopo di evitare la ripresa della leva finanziaria. L indebitamento elevato potrebbe impedire anche un aumento dei tassi di interesse, inteso a sostenere le valute che tendono a svalutarsi in previsione di una stretta monetaria negli Stati Uniti, nel timore di scatenare un violento processo di deleveraging. Queste problematiche incrementeranno i rischi per alcuni paesi emergenti nel Rischi - La volatilità dei mercati finanziari si riversa sulle economie reali, incidendo sulle prospettive di crescita globale - Instabilità politica nell Area Euro o o divergenza fiscale i partiti più radicali guadagneranno consensi alle prossime elezioni, probabilmente a partire dalla Grecia - Cina: bolla immobiliare e del credito - Exit strategy mal congeniate da parte delle grandi banche centrali. - Riemergono i conflitti in Ucraina dell est - Instabilità in Medio Oriente, attacchi terroristici globali - Le forze deflazionistiche prevalgono nell Eurozona con possibili ripercussioni in altre regioni - Il virus Ebola si diffonde nei paesi industrializzati con conseguenze ancora più gravi della SARS in Asia 6 AXA Investment Managers 12/12/2014

7 PREVISIONI 12 December * 2015* 2016* Growth World GDP (PPP) World GDP (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Fonti: FMI, Datastream, AXA IM Research *Stime AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP Global trade GDP scale Trade scale * Queste stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri. US treasuries German bunds * 2015* AXA Investment Managers 12/12/2014 7

8 2015: prepariamoci a un aumento della volatilità e a un calo dei rendimenti di Mathieu L Hoir, Ombretta Signori, Gregory Venizelos e Franz Wenzel Indubbiamente sono le banche centrali le star del L abbondante liquidità ha fatto salire tutte le principali categorie di investimento, escluse le materie prime. Eppure il 2014 non è stato una passeggiata. La brusca correzione dei mercati azionari ad ottobre ci ha ricordato che la volatilità si può risvegliare da un momento all altro. 6 Molto probabilmente nel 2015 si farà sentire nuovamente, mentre le politiche delle banche centrali divergeranno, rendendo più difficile fare previsioni e necessario adottare un approccio di gestione più attivo. Asset Allocation: privilegiare le azioni Nel 2015, il settimo anno dopo la grande crisi finanziaria, gli investitori dovranno rispondere a due domande: i) in quale fase del ciclo economico ci troviamo? e ii) la liquidità sarà sostituita da una ripresa degli utili generalizzata? Non mancano due ostacoli: i) le dichiarazioni della Fed che annuncia ai mercati un rialzo dei tassi verso la fine dell anno, ii) un aumento della volatilità. Con i mercati azionari globali sui massimi storici, è più che normale chiedersi se questo ciclo offre ancora opportunità per gli strumenti rischiosi. Crediamo che la risposta sia sì. Indubbiamente gli indicatori ciclici, come l indicatore di tendenza dell OCSE, di fatto sono tornati sulle tendenze a lungo termine. Tuttavia, aspetto più importante, il costo unitario del lavoro globale resta inferiore alla media, il ciclo degli investimenti fissi è ancora sotto tono, la copertura degli interessi è piuttosto favorevole e il boom di fusioni e acquisizioni iniziato quest anno è ancora nelle fasi iniziali, nonostante alcune operazioni di alto profilo (Halliburton/Baker Hughes). Riteniamo di trovarci quindi ancora all'inizio del ciclo. Le obbligazioni nominali a lunga scadenza e ancor di più i breakeven indicano una crescita costantemente bassa e un contesto inflazionistico con premi a termine molto bassi se non negativi sia per i Treasury sia per gli Euro Bund. Questa visione ci sembra eccessivamente pessimista. Uno dei principali motori della crescita, i consumatori statunitensi, sta riducendo il debito, l occupazione cresce moderatamente e i salari prevedibilmente saliranno. Le autorità cinesi garantiranno un tasso di crescita del 7% e il Giappone conta su Abenomics. Indubbiamente, l Eurozona rappresenta l anello debole. Infine, il calo dei prezzi delle commodity è un fattore positivo. Il Fondo Monetario Internazionale stima che una flessione del 30% nel prezzo del petrolio farà salire il Pil globale dello 0,3% circa il prossimo anno. Ancor più importante, crediamo che la Federal Reserve innalzerà i tassi all'inizio del secondo semestre dell'anno, fino a quota 0,6% a fine anno. Per quanto questa previsione sia inferiore alle stime della Fed, è superiore al consensus. Crediamo che gli investitori obbligazionari dovranno affrontare il rialzo dei rendimenti, la nostra stima di fine anno è del 3%. Pertanto suggeriamo di adottare un approccio prudente sui titoli sovrani, in particolare per quanto riguarda i Treasury. Prevediamo un aumento della volatilità poiché la politica monetaria negli Stati Uniti si allontanerà dai tassi di interesse bassissimi, ma molto probabilmente la stretta sarà graduale. Presumibilmente questa è la versione finale della forward guidance che ha ridotto molto l incertezza sui futuri tassi a breve. Eppure l interesse per i titoli del Tesoro tra gli investitori a lungo termine, tra cui banche centrali, fondi pensione e compagnie di assicurazione, difficilmente svanirà presto. Nel complesso detengono quasi l'80% dei titoli del Tesoro in circolazione. Questi investitori a lungo termine non risentono molto delle variazioni dei prezzi e sono meno inclini a frequenti cambiamenti in portafoglio, e ciò favorisce il contenimento del rischio di duration. A nostro giudizio la volatilità tenderà a salire, ma solo gradualmente. La crescita degli utili (circa il 7% su base annua, secondo l indice MSCI World) sembra in linea con le aspettative. Ma, come sempre, il diavolo si nasconde nei dettagli. Gli utili in Europa appaiono nel migliore dei casi stabili, mentre in Giappone sono saliti grazie all indebolimento dello yen. Come abbiamo spiegato, prevediamo che lo scenario macroeconomico resterà favorevole, con la crescita del Pil globale intorno al 5% in termini nominali. Una lieve espansione dei margini (soprattutto in Europa) dovrebbe consentire una crescita degli utili globali tra il 5 e il 10% nel 2015, in linea coi dati storici. 6 V. Argou, P., L Hoir, M. e Signori, O., Higher volatility is here to stay, AXA IM Research, 23 ottobre AXA Investment Managers 12/12/2014

9 Figura 3 Crescita degli utili robusta secondo gli indicatori ciclici Volume proxy & profits Fonte: Datastream e AXA IM Research Effettivamente, buona parte del miglioramento degli utili è già stata scontata in un PE globale pari a circa 18 volte gli utili effettivi, che a nostro giudizio appaiono leggermente costosi. Eppure i multipli non sono affatto inconsistenti. Dal lancio, l indice MSCI World ha scambiato in più del 40% dei casi intorno a 18 o oltre, e rispetto ai rendimenti obbligazionari, i mercati azionari non evidenziano segnali di esuberanza. Detto questo, crediamo che gli utili debbano prendere il posto della liquidità. La fig.4 mostra fino a che punto i mercati sono saliti grazie alla rivalutazione negli ultimi anni. È opinione comune che, senza la crescita degli utili, le valutazioni possono crollare come un castello di sabbia. Figura 4 Mercati al rialzo grazie alla rivalutazione, non agli utili Breakdown of MSCI World price return 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% ISM Manufacturing index [Lhs] MSCI World trailing earnings, in %yoy [Rhs] Fonte: Datastream e AXA IM Research Price return Rerating Earnings growth Mercati obbligazionari: un divario in aumento Gli acquisti massicci di Treasury da parte della Federal Reserve e di altri investitori che non risentono delle variazioni dei prezzi hanno contenuto i premi a termine. Ora che la Fed ha chiuso il Quantitative Easing, possiamo presupporre che i premi a termine negli Stati Uniti inizieranno a normalizzarsi, in particolare con l avvicinarsi del primo rialzo dei tassi. Eppure la percentuale di Treasury nelle mani di acquirenti non sensibili al prezzo continuerà a produrre un forte impatto sul mercato. Inoltre, la situazione patrimoniale della Fed non si ridimensionerà fino al 2016: solo 5 miliardi scadranno nel Naturalmente, il rafforzamento del dollaro e il calo del prezzo del petrolio potrebbero ritardare il primo rialzo dei tassi. In tale contesto, il nostro scenario di base è un leggero aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine al 3% che suggerisce di investire con cautela in titoli sovrani negli Stati Uniti. Per quanto concerne l inclinazione della curva negli Stati Uniti ci aspettiamo semplicemente l'inizio di un appiattimento a seguito del primo rialzo dei tassi a breve. La bassa crescita, abbinata a bassa inflazione e tassi di interesse pari a zero per diversi anni a venire, sta ancorando i rendimenti su bassi livelli nell Area Euro. I fattori tecnici e normativi collegati a Solvency II non hanno fatto altro che rafforzare lo scenario caratterizzato da bassi rendimenti. Di conseguenza, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione in Europa dal 2008 hanno incrementato le obbligazioni a lungo termine denominate in euro del 60%, da circa 2 mila miliardi a 3,2 mila miliardi di euro. Inoltre, la diversificazione delle riserve in valuta delle banche centrali estere ha fatto salire la domanda nell ultimo decennio. Oggi le posizioni hanno raggiunto il 25% del debito in circolazione in Euro. Ciò rafforza la nostra previsione per cui i rendimenti core nell Area Euro resteranno ancorati su questi livelli. Prevediamo solo un aumento marginale dell 1% circa entro la fine del 2015 e quindi confermiamo il nostro suggerimento di una posizione neutrale. Qualora la Banca Centrale Europea dovesse attraversare il Rubicone attivando il Quantitative Easing sui titoli sovrani (e le probabilità aumentano di giorno in giorno), certamente sarà il fattore determinante nel La fig.5 mostra i fattori chiave e la rilevanza che questi acquisti avrebbero in percentuale del debito in circolazione nei rispettivi paesi. I paesi più piccoli ne beneficerebbero più di quelli grandi: Italia e Belgio ne risentirebbero, mentre Portogallo, Finlandia e Slovenia ne beneficerebbero. Oltre a questo impatto diretto, gli effetti indiretti, come la caccia al rendimento e il calo del premio per il rischio paese, sarebbero positivi per le obbligazioni periferiche. Suggeriamo quindi di mantenere una posizione sovrappesata nei periferici dell Area Euro rispetto ai paesi core. AXA Investment Managers 12/12/2014 9

10 Figura 5 Un QE completo da parte della BCE favorirebbe i paesi più piccoli ECB sovereign debt purchases (assuming a 500bn programme) 30% ECB capital key 25% 20% 15% 10% 5% 0% Fonte: BCE e AXA IM Research Share of outstanding bonds (ex bills) purchased under QE L intensificarsi delle forze deflazionistiche grava sulle obbligazioni indicizzate in Europa e Stati Uniti. Prevedibilmente l inflazione dei prezzi al dettaglio negli Stati Uniti resterà piuttosto stabile e potrebbe salire considerato il miglioramento del mercato del lavoro e le conseguenti pressioni sui salari 7. L Area Euro presenta uno scenario diverso. L inflazione scenderà su livelli bassissimi al di sotto dello 0,5% nel corso del 2015 e non risalirà intorno all 1% fino alla fine del Nonostante la bassa inflazione non crediamo che l Eurozona entrerà in un periodo di deflazione. Pertanto manteniamo la nostra posizione sovrappesata nei linker rispetto alle obbligazioni nominali, privilegiando gli Stati Uniti. La caccia al rendimento indubbiamente è un fattore trainante per i linker, soprattutto in un contesto in cui all interno dell'eurozona le obbligazioni indicizzate all inflazione in Spagna e Italia offrono un rendimento reale positivo. Credito 2015: la caccia al rendimento I mercati del credito nel 2015 affronteranno uno scenario caratterizzato da bassa crescita e disinflazione da una parte, e spread molto ristretti e rendimenti bassissimi dall altra. La fragilità macroeconomica probabilmente terrà accesa l attenzione delle banche centrali. La politica espansiva della Banca Centrale Europea e della Banca del Giappone dovrebbe più che compensare l approccio meno accomodante della Fed e della Banca d Inghilterra, a favore delle valutazioni del credito e delle dinamiche tecniche di domanda e offerta. Eppure il carry risicato non ammette errori a fronte della scarsa liquidità del mercato. Le dinamiche di domanda e offerta resteranno favorevoli per il credito in euro, nonostante lo scarso aumento di emissioni nette. La prospettiva dell acquisto di obbligazioni societarie da parte della BCE e l afflusso di capitali non locali (GPIF - il fondo pensioni statale del Giappone) stimolerà la domanda di titoli di credito investment grade dei paesi core in euro. Dovremmo assistere a un numero maggiore di emissioni collegate a operazioni di fusione e acquisizione in dollari, sterline e euro, ma le migliori prospettive di utile dovrebbero tenere sotto controllo un eventuale ripresa dell indebitamento. Tra i rischi, il calo del prezzo del petrolio e gli eventi geopolitici sono rilevanti ma difficilmente basteranno a destabilizzare il credito nel Nel complesso riteniamo di trovarci di fronte a un anno di rendimenti modesti. Nella Figura 6 illustriamo le nostre aspettative sul rendimento complessivo 2015 per valuta e qualità di credito rispetto alla tendenza dal e il rendimento insolito del 2014 quando il credito investment grade è stato rafforzato dalla robusta sovraperformance del rischio di duration. Prevediamo che il rendimento investment grade sarà del 2-3% e il rendimento high yield del 5-6%, laddove il carry sarà il fattore dominante per il rendimento complessivo. Figura 6 Rendimenti contenuti per i mercati del credito nel 2015 Expected total returns 25% 20% 15% 10% 5% Annualised total return Yield at year start (in %) 0% 0% Fonte: Markit iboxx, e AXA IM Research Azioni: scegliamo l Asia US$ IG IG IG HY e US$ HY 25% 20% 15% 10% Per il mercato statunitense, l equazione è semplice. Le azioni negli Stati Uniti sono le più costose e gli utili già oltre la media. Questa situazione appare piuttosto instabile se consideriamo che valutazioni e utili tendono a tornare verso valori medi 9. In questo contesto è altamente improbabile una nuova rivalutazione a causa di diversi fattori: i) normalizzazione della politica monetaria, ii) salari in aumento persino oltre la produttività e iii) incremento degli investimenti fissi. Sarà la crescita degli utili, o più precisamente la crescita dei ricavi, a sostenere in ultima analisi il mercato azionario. 5% 7 V. Page, D., The fall in US short-run capacity will prompt tighter policy, pag Esclusi gli anni dei cigni neri Anche se ii premio per il rischio resta troppo alto. V. L Hoir, M., A too elevated discount rate supports equity valuations, pag AXA Investment Managers 12/12/2014

11 La buona notizia è che l economia negli Stati Uniti dovrebbe salire oltre la media nei prossimi trimestri, alimentando una robusta crescita dei ricavi, nonostante la forza del dollaro e il calo degli utili del settore energia. Nel complesso è ragionevole prevedere un rendimento del 5-10% per le azioni americane, per cui suggeriamo una posizione neutrale nel L intensificarsi dei rischi geopolitici, abbinato ai timori per la crescita e al rafforzamento della moneta unica, penalizza i mercati in euro. Certamente l incertezza economica nella regione non si dissolverà da un giorno all altro. Tuttavia, ci sono ragioni per essere abbastanza ottimisti per il Primo, la BCE farà tutto quanto necessario per ampliare il proprio stato patrimoniale, garantendo così bassi tassi di interesse e un indice di copertura del debito basso. Secondo, in un mondo in cui gli strumenti finanziari scarseggiano, gli investitori azionari accetteranno un multiplo più alto. Infine, l indebolimento dell euro farà salire gli utili, in base alle nostre stime l impatto sugli utili sarà nell ordine di 3 punti percentuali. Bisognerà però fare attenzione ai bassi prezzi delle commodity che faranno scendere gli utili del settore energia e materiali. Inoltre, le imprese dovrebbero beneficiare di una leva operativa importante. A meno che non si verifichi un drastico peggioramento dell economia, le azioni dell Eurozona dovrebbero riportare rendimenti più alti rispetto a quelle degli Stati Uniti, a conferma di una posizione sovrappesata nel più lungo termine. Anche se le prospettive economiche a lungo termine in Giappone sono ancora poco chiare, la Borsa di Tokyo dovrebbe continuare a beneficiare di diversi fattori positivi. L accelerazione del piano di allentamento quantitativo e qualitativo da parte della Banca del Giappone farà scendere ancora i rendimenti reali e lo yen, incoraggiando gli investitori giapponesi a rivolgersi al mercato azionario. La decisione del fondo GPIF di aumentare le posizioni in azioni locali dal 12% al 25% circa mostra la direzione da prendere. Prevediamo che gli altri investitori seguiranno l esempio. Inoltre, la decisione del Primo Ministro Shinzo Abe di posticipare l aumento dell Iva previsto inizialmente per ottobre 2015 dovrebbe evitare un nuovo tracollo dei consumi, dando un po di respiro alle imprese fortemente orientate al mercato locale. Inoltre le valutazioni restano inferiori ai livelli di Stati Uniti ed Europa. Suggeriamo quindi una posizione sovrappesata in Giappone. La parola magica nei mercati emergenti sarà comunque la selettività. L eccesso di offerta di petrolio e la determinazione del governo cinese di affrontare i problemi dell eccesso di capacità nell economia dovrebbero mettere ancora sotto pressione i produttori di commodity. Questo vale in particolare in un momento in cui la politica monetaria negli Stati Uniti si dirige verso una stretta. L America latina e l Europa dell est in base all indice russo non sono in grado di sovraperformare in tale contesto, soprattutto da quando la crescita in queste regioni sta perdendo vigore. Lo scenario appare più promettente per i paesi emergenti in Asia poiché il prezzo basso del petrolio favorirà gli utili e il saldo delle partite correnti dei paesi importatori di energia. I governi favorevoli alle riforme in diversi paesi emergenti in Asia, come India, Indonesia e Cina, saranno di grande sostegno per il mercato. Rischi - Un intervento della Federal Reserve prima del previsto spiazzerebbe gli investitori poiché le aspettative del mercato restano inferiori ai dot plot. - Potrebbe riemergere il rischio di credito sovrano in euro, con un forte ampliamento degli spread sovrani. - Oscillazioni valutarie fuori controllo. - Un altro anno di utili deludenti nell Area Euro. - Un incremento di fusioni e acquisizioni a scapito dei mercati del credito. - Utili del settore energia e materiali nel caos, con ripercussioni su altri segmenti del mercato, soprattutto titoli finanziari. AXA Investment Managers 12/12/

12 ASSET ALLOCATION SUGGERITA Allocation globale Liquidità Breve termine (3-6M) Azioni = Titoli di stato Medio termine (12-24M) Credito = = AXA IM Research Il nostro punto di vista I timori di una stagnazione nel lungo termine sono stati allontanati, eppure crediamo che dovrebbero restare una priorità nonostante il rimbalzo dei mercati. Le prospettive a più lungo termine per gli strumenti rischiosi restano invariate, infatti la crescita negli Stati Uniti prosegue e la liquidità resta ampia nonostante la chiusura del Quantitative Easing. Crediamo ancora che la normalizzazione della politica monetaria in corso sia negativa per il reddito fisso in genere. I rendimenti dei Treasury prevedibilmente si attesteranno al 3%, quindi assumiamo una posizione sottopesata. L ampliamento del credito offre opportunità di acquisto poiché ci aspettiamo che i tassi di insolvenza resteranno molto bassi. Azioni Breve termine (3-6M) Medio termine (12 24M) Stati Uniti = = Area Euro = Regno Unito = Svizzera Giappone = America latina = Emergenti - Europa = Emergenti - Asia AXA IM Research Le prospettive molto positive per investimenti e consumi lasciano prevedere un rafforzamento della crescita negli Stati Uniti, mentre la crescita nell'area Euro prevedibilmente sarà inferiore all 1%. Questa regione dovrebbe beneficiare della liquidità abbondante. Giappone: liquidità aggiuntiva, multipli delle valutazioni favorevoli e l accelerazione della crescita dei salari sono fattori positivi. Mercati emergenti: i timori per la crescita abbinati alla volatilità delle valute (tranne nei paesi emergenti in Asia) suggeriscono una posizione sottopesata. Confermiamo la posizione sovrappesata nei paesi emergenti in Asia poiché l'attività economica ha toccato il fondo. Titoli di stato Stati Uniti Breve termine (3-6M) Medio termine (12 24M) Area Euro = = Paesi core = = Paesi periferici = Regno Unito Giappone = = Paesi emergenti = = Swap spread Breakeven = AXA IM Research Stati Uniti = Europa = I rendimenti negli Stati Uniti restano bassi. Ai livelli attuali suggeriamo una posizione al ribasso. Nel breve termine i mercati monitoreranno attentamente i dati e le dichiarazioni della Fed. Prevediamo che i rendimenti negli Stati Uniti si attesteranno al 3% a fine La liquidità della BCE favorisce il reddito fisso dell Area Euro, in particolare nei paesi periferici; i rendimenti dei Bund saranno stabili (nuovo target di fine 2015: 1%). Giappone: L'ampio allentamento quantitativo e qualitativo della Banca del Giappone manterrà i rendimenti dei JGB su livelli molto bassi. Le aspettative inflazionistiche resteranno sotto pressione nel breve termine. Ma grazie all abbondante liquidità, abbinata al risanamento dell economia globale, le prospettive nel lungo termine restano positive. Valutazioni interessanti. 12 AXA Investment Managers 12/12/2014

13 Credito Obbligazioni societarie Stati Uniti Breve termine (3-6M) Medio termine (12 24M) Obbligazioni societarie - Euro = Alto rendimento Stati Uniti = Alto rendimento - Euro = AXA IM Research = L aumento dei rendimenti richiede prudenza e selettività. Preferiamo l investment grade dell Area Euro rispetto agli Stati Uniti in considerazione degli interventi della BCE. High yield: Stati Uniti in vantaggio grazie alla solidità patrimoniale delle imprese. Rischi in aumento a causa delle oscillazioni del prezzo del petrolio. AXA Investment Managers 12/12/

14 Global key events calendar 2015 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec GDP releases USA Euro area UK Japan China Korea Central banks meetings FOMC ECB policy Bank of England * Bank of Japan , Key meetings/events World Economic Forum Davos World Bank/IMF European Council G G7 7-8 European Court of Justice rulings End of US debt ceiling suspension Ruling on OMT UK (General elections) 7 Spain (Regional and General elections) 15 Before Portugal (General elections) 11 Source: Central banks, IMF, European Commission, Reuters, Bloomberg, Market News, AXA IM Research * Because the scheduled date for the May 2015 general election falls on a day when the MPC meeting would usually take place, the meeting will be deferred by 24 hours to Thursday afternoon and Friday morning. The decision would be announced at 12 noon on the Monday after the election, as previously published. 14 AXA Investment Managers 07/05/2014

15 Market performance 12 December 2014 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future result AXA Investment Managers 12/12/

16 Equity market valuation 12 December 2014 Index United States S&P Canada TSE Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX n.s. 1.2 Germany DAX n.s. 1.3 France CAC n.s. 1.2 The United Kingdom FTSE n.s. n.s. Italy FTSE MIB Spain Madrid General n.s. 0.7 The Netherlands AEX Belgium Bel n.s. 1.5 Switzerland SMI n.s. 1.5 Sweden OMX Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results. PE EPS growth (%) PEG ratio Visita il BLOG di AXA IM Italia per gli ultimi approfondimenti di mercato: blog.axa-im.it AVVERTENZE LEGALI Prima dell adesione leggere il Prospetto Informativo. Il presente documento è destinato unicamente a soggetti collocatori ed investitori professionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica. 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