La Cartolarizzazione dei crediti

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1 La Cartolarizzazione dei crediti Contenuti 1

2 La Cartolarizzazione dei crediti Contenuti 1. La cartolarizzazione dei crediti: caratteristiche di base e strutture La cartolarizzazione (o securitisation) dei crediti è un operazione di finanza strutturata che consiste nella cessione di crediti (o di altre attività finanziarie) da parte di un originator a una società qualificata (Special Purpose Vehicle, di seguito veicolo o SPV), la quale per finanziare l acquisto emette titoli di credito (notes o Asset Backed Securities, d ora in poi ABS). La caratteristica fondamentale dell operazione è che i flussi finanziari per il pagamento agli investitori in ABS (interessi e capitale) devono essere assicurati dai flussi finanziari di incasso dagli attivi ceduti (interessi e capitale). Dal punto di vista giuridico ed economico rileva uno stretto rapporto tra gli attivi ceduti (e i relativi debitori originari) e i titoli emessi (e i relativi investitori in ABS); eventuali interruzioni nei pagamenti delle ABS devono dipendere unicamente da eventi legati ai crediti ceduti. La definizione iniziale del portafoglio da cedere è quindi un attività cruciale, che influenza l intera operazione, la cui importanza aumenta al diminuire della qualità dei crediti ceduti. Le strutture tecniche della cartolarizzazione possono essere diverse e si differenziano per il soggetto che assume la titolarità dei crediti cartolarizzati e per la modalità con la quale vengono effettuati i pagamenti agli investitori in ABS. Tutte le strutture presentano comunque uno schema di base omogeneo con quattro fasi: - l individuazione dei crediti da cartolarizzare - la cessione dei crediti al veicolo - l emissione e il collocamento dei titoli - il servizio alle ABS L asset backed commercial paper (ABCP) prevede la cessione degli attivi a uno SPV (o conduit) il quale finanzia l acquisto attraverso l emissione di commercial paper con scadenza massima di un anno (di solito 1, 3 o 6 mesi). Normalmente, questi programmi sono avviati da intermediari finanziari o da grandi imprese e prevedono un supporto di liquidità e/o di credito da parte di una banca sponsor per uno specifico pool di crediti o per l intero programma. Il servizio sui titoli emessi dipende principalmente dai flussi di cassa del portafoglio sottostante e dalla capacità del conduit di emettere nuove commercial paper. In caso di una struttura ABCP single seller, lo SPV emette carta commerciale a fronte della cessione del portafoglio da parte di un unico cedente (ad esempio, crediti derivanti dall utilizzo di carte di credito). In una struttura ABCP multi originator (o multi seller), il conduit emette titoli a fronte dell acquisto di attivi con caratteristiche simili da parte di diversi originator (ad esempio, crediti commerciali, crediti per leasing, crediti alle imprese, ecc.); viene presentato al mercato un unico portafoglio di crediti, consentendo ai vari originator di ottenere sostanzialmente gli stessi benefici di un operazione realizzata esclusivamente su propri crediti. 2

3 I crediti revolving consentono ai debitori di variare l ammontare utilizzato all interno di un limite stabilito inizialmente e di rimborsare il capitale in differenti modalità (con importi minimi per ogni periodo oppure secondo un piano predefinito); un esempio di credito a carattere rotativo è quello legato all utilizzo delle carte di credito di tipo revolving. La cartolarizzazione di crediti revolving comporta l emissione di ABS con importo e scadenza definiti a fronte di un portafoglio di attività con ammontare e scadenza variabili. Le operazioni revolving sono utili quando la scadenza dei crediti ceduti è di breve periodo e diversa da quella delle ABS (ad esempio carte di credito revolving). Tali strutture possono essere utilizzate anche per crediti con scadenza oltre il breve periodo (ad esempio leasing finanziario o mutui ipotecari). Nelle operazioni revolving è previsto un periodo revolving (o interest only period) in cui le quote capitale versate dai debitori originari vengono utilizzate per acquistare nuovi crediti; gli investitori in ABS ricevono solo il pagamento degli interessi, che servono anche alla copertura delle spese dell operazione. Nel successivo periodo di ammortamento, gli investitori in ABS ricevono non solo il pagamento degli interessi ma anche il rimborso del capitale, grazie ai flussi di incasso derivanti dai debitori ceduti. Soprattutto nel mercato statunitense, l acronimo dei titoli emessi identifica la natura dei crediti ceduti; i titoli sono denominati MBS (Mortgage Backed Securities) se il sottostante ha natura immobiliare (mutui ipotecari residenziali o commerciali) oppure ABS se il sottostante ha natura finanziaria (crediti per leasing, ecc.) Al fine di svincolare il rendimento e la struttura delle scadenze delle ABS dalle caratteristiche dei crediti ceduti, sono nate le ABS strutturate o Collateralised Obligations (CO), che consentono una trasformazione del rischio del portafoglio sottostante. A differenza delle ABS standard, sono emessi titoli con durata e tassi diversi, e con un differente grado di privilegio sul pagamento degli interessi e sul rimborso del capitale (seniority); alcuni titoli sono privilegiati (senior), altri subordinati (junior) e altri ancora in posizione intermedia (mezzanine). Nonostante il rischio di portafoglio dei crediti ceduti rimanga invariato, questa soluzione (credit tranching) consente un risparmio di costo per le garanzie dal momento che la tranche principale (senior) gode di maggior tutela e di solito riceve il massimo rating. Le CO possono essere scomposte in differenti categorie a seconda del sottostante: - le CMO (Collateralised Mortgage Obligations) nascono dalla aggregazione di flussi finanziari derivanti da mutui ipotecari, ma si differenziano dalle MBS proprio per il fatto che sono strutturate in più classi; - le CBO (Collateralised Bond Obligations) si originano dalla cartolarizzazione di obbligazioni del governo e/o delle imprese, con merito di credito differente, che può andare da investment grade a speculative grade; - le CLO (Collateralised Loans Obligations) nascono dalla cartolarizzazione di prestiti concessi dalle banche alle imprese 3

4 - le CDO (Collateralised Debt Obligations) hanno un sottostante misto, che inizialmente era composto da prestiti e titoli, e successivamente si è ampliato includendo anche altre attività, come ad esempio le ABS, dando origine alle cosiddette ABS CDO. Tradizionalmente nel mercato europeo e italiano, si identificano con il termine ABS i titoli che sono emessi a fronte di una generica operazione di cartolarizzazione di crediti, senza entrare nel merito della natura del credito ceduto né della struttura utilizzata. Negli ultimi anni, si tende tuttavia a distinguere la tipologia di titoli sulla base del grado di omogeneità del portafoglio sottostante: ABS se il portafoglio ceduto è omogeneo, CDO se il sottostante è misto. Per comodità espositiva, nella nota sarà utilizzato il termine generico ABS. 2. Le attività e i soggetti coinvolti Seguendo il modello della catena del valore, è possibile classificare le attività relative a un operazione di cartolarizzazione dei crediti in due categorie: le attività primarie e le attività di supporto. Le attività primarie sono caratterizzanti e consentono l erogazione materiale del servizio. Esse sono la cessione dei crediti e l emissione dei titoli. I protagonisti sono l originator, il veicolo e gli investitori in ABS. Le attività di supporto o complementari riguardano numerosi e differenti servizi, spesso a elevato valore aggiunto, che richiedono specifiche competenze. Numerosi sono gli attori impegnati, tra cui l agenzia di rating che giudica il merito di credito dell operazione, il credit enhancer che offre garanzie accessorie e il servicer che gestisce i crediti ceduti. Il loro ruolo è determinante per il successo dell operazione e la loro remunerazione viene garantita, in linea generale, dalla differenza positiva tra il rendimento dei crediti ceduti e il costo delle ABS. 2.1 L originator e i crediti cartolarizzati L originator si occupa della selezione dei crediti da cartolarizzare e della cessione (di solito, pro soluto) degli asset al veicolo. Nella Legge del 30 aprile 1999 n. 130 ( Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti ) non vi è una precisa indicazione della possibile natura dell originator, che può quindi essere un qualunque soggetto interessato ad avviare un operazione di cartolarizzazione dei crediti. Nella pratica, banche, intermediari finanziari, imprese e Pubblica Amministrazione hanno avviato numerose operazioni di cartolarizzazione dei crediti. Secondo la Legge 130/1999 i crediti soggetti a cartolarizzazione devono essere pecuniari, esistenti o futuri, anche individuabili in blocco, se si tratta di una pluralità di crediti. Il volume di risorse finanziarie incassate dal cedente con la vendita dei crediti è detto advance level (o advance rate). Il veicolo può pagare il corrispettivo dovuto per intero, al momento della cessione, oppure in parte al momento del trasferimento dei crediti e in parte dopo l integrale rimborso di tutti i titoli emessi (privilegiati e non). 4

5 L eventuale differenza positiva tra gli interessi incassati dai crediti e gli interessi pagati agli investitori, al netto delle perdite sui crediti e dei costi operativi, viene normalmente assegnata all originator. Tale beneficio può essere corrisposto al cedente sotto forma di differenziali periodici (excess spread) oppure di un valore finale alla conclusione dell operazione, quando tutti i sottoscrittori delle ABS sono stati soddisfatti (deferred purchase price). I criteri di selezione e aggregazione del portafoglio da cedere (eligibility criteria) rispecchiano gli obiettivi dell originator e possono essere differenti; ad esempio, la forma tecnica del finanziamento, la tipologia della garanzia o del tasso di interesse (fisso o variabile), la vita residua o l ammontare residuo del credito, le caratteristiche o la localizzazione geografica dei debitori. Da un punto di vista teorico qualunque attività in grado di produrre flussi finanziari stabili o prevedibili nel tempo potrebbe essere oggetto di cartolarizzazione. Tuttavia, nella pratica i crediti presentano delle caratteristiche specifiche. In particolare, oltre ad avere un ammontare rilevante, per consentire le economie di scala sui costi fissi iniziali che sono piuttosto elevati, i crediti tendono a essere omogenei dal punto di vista sia tecnicogiuridico (tipologia, garanzie, ecc.) che economico-finanziario (piano di rimborso, scadenza, ecc.), cercando comunque di comporre un portafoglio diversificato. Infatti, l omogeneità dei crediti facilita la stima dei flussi di cassa attesi dai debitori ceduti e del rischio di credito degli asset e la diversificazione del portafoglio riduce il rischio complessivo. Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti in Italia (e non solo) hanno riguardato: - crediti fondiari Nel credito fondiario rientrano tutti quei finanziamenti (mutui, anticipazioni, aperture di credito, ecc.) a medio o lungo termine garantiti da ipoteca di primo grado sugli immobili. Questi crediti presentano un elevata omogeneità e standardizzazione in termini di durata, piano di rimborso e condizioni di tasso, con un rischio di credito mitigato dall ipoteca sull immobile. - crediti concessi dalle banche alle imprese Tali crediti possono essere molto diversi tra loro in termini di ammontare e rischio e di garanzie; i crediti verso la clientela migliore hanno un basso tasso di rendimento ed è quindi possibile che non vi sia uno spread positivo tra rendimento dei crediti e costo delle ABS; - crediti al consumo, Tali crediti sono adatti vista la durata media non breve, la struttura standardizzata (durata, piano di rimborso e condizioni di tasso) e la prevedibilità del livello di insolvenza. Vi rientrano in particolare i crediti concessi per l acquisto di automobili e i crediti derivanti dall utilizzo di carte di credito. - crediti commerciali, che comprendono: * crediti derivanti da contratti di leasing. Vengono cartolarizzati i crediti impliciti, che corrispondono alla somma delle quote capitale dei canoni e del prezzo di riscatto, mentre il contratto di leasing e la proprietà del bene rimangono all originator. Tali crediti presentano flussi di cassa 5

6 costanti grazie alle scadenze periodiche dei canoni e sono facilmente aggregabili in relazione alla tipologia di leasing (immobiliare, mobiliare, automobilistico, ecc.) * crediti verso altre imprese La scarsa standardizzazione dei crediti, il limitato numero dei debitori e l elevato rischio di controparte possono ostacolarne la cartolarizzazione * crediti verso i consumatori finali Vi rientrano i crediti da diritti di autore, i crediti da biglietti e abbonamenti di partite di calcio, i crediti da pedaggi autostradali, ecc. - finanziamenti di opere infrastrutturali La cartolarizzazione può essere uno strumento efficace se combinata con il project financing: lo SPV emette ABS per finanziare la realizzazione di un progetto garantito dai crediti futuri, che sono stati ceduti. Tale soluzione appare particolarmente utile ad esempio per gli investimenti in opere pubbliche * crediti del settore pubblico In tale categoria rientrano i crediti vantati da uno Stato o da una istituzione pubblica nei confronti dei contribuenti. Oltre al rendimento offerto sulle ABS, i costi per l originator possono essere classificati in due categorie: - i costi iniziali che si rendono necessari per creare la struttura e avviare il processo, quali le spese relative alla selezione e analisi del portafoglio da cartolarizzare, all agenzia di rating, ai consulenti legali, ecc. - i costi ricorrenti, di natura operativa, che devono essere affrontati durante tutta la vita dei titoli, quali gli oneri di monitoraggio del portafoglio e le commissioni per alcuni partecipanti all operazione. Nel caso delle imprese industriali, la struttura dei costi presenta almeno due caratteristiche peculiari rispetto alle operazioni avviate dagli intermediari finanziari. Da un lato i crediti ceduti non prevedono un interesse esplicito e quindi i costi di avvio e gestione non possono essere coperti attraverso l excess spread. Dall altro, la Legge 130/1999 non consente alle imprese di svolgere l attività di servicing e di incassare le relative commissioni. Gli intermediari creditizi possono cedere crediti performing e non performing. I primi non presentano e non hanno presentato sintomi di anomalia, mentre i secondi hanno già registrato sintomi di anomalia. In Italia, la prima operazione avviata da una banca e la prima operazione avviata dopo l approvazione della Legge 130/1999 hanno riguardato i crediti in sofferenza. La cartolarizzazione è stata una soluzione efficace per la gestione dei crediti problematici, con la quale gli intermediari rispondevano a una specifica esigenza, ossia cercare di eliminare dai bilanci i crediti indesiderati, con un ottica di breve periodo. Nel tempo, le operazioni hanno sempre più riguardato crediti in bonis, come soluzione di gestione attiva del portafoglio crediti, nell ottica di una strategia di lungo periodo. Le ragioni per cui gli intermediari finanziari avviano l operazione sono diverse: 6

7 - dal punto di vista degli effetti sullo stato patrimoniale, la cartolarizzazione è una forma di raccolta di fondi che comporta una gestione più efficiente e flessibile degli impieghi già effettuati. * la liquidità incassata può essere utilizzata per concedere nuovi prestiti e/o per rimborsare debiti troppo onerosi e/o non coerenti con la scadenza temporale dell attivo * nel tempo la cartolarizzazione dei crediti è sempre più diventata un operazione di funding * anche le autocartolarizzazioni, ossia quelle operazioni in cui l originator ricompra tutte le ABS emesse, devono essere inquadrate all interno delle esigenze di liquidità di banche e intermediari finanziari; le ABS possono infatti essere utilizzate dall originator come collateral per operazioni di rifinanziamento presso la Banca Centrale Europea ovvero per emissioni di obbligazioni bancarie garantite da specifiche attività - il valore del capitale azionario dell originator aumenta se la performance dei crediti ceduti è inferiore alla performance attesa sugli investimenti effettuati con la liquidità ottenuta - dal punto di vista del conto economico, normalmente, l originator percepisce l eventuale differenza positiva fra interessi incassati dai debitori originati e interessi pagati agli investitori in ABS, al netto delle perdite sui crediti ceduti e dei costi operativi. Sottoscrivendo i titoli subordinati, l originator percepisce un (eventuale) interesse, mentre in qualità di servicer, beneficia delle relative commissioni e sostiene i relativi costi operativi - per quanto riguarda la gestione dei rischi * l intermediario finanziario ha la possibilità di frazionare il rischio di credito del portafoglio cartolarizzato e distribuirlo ai garanti e agli investitori in ABS; * la cartolarizzazione è uno strumento di gap management, che consente di governare l esposizione al rischio di tasso di interesse, investendo la liquidità incassata in modo da ricomporre il rapporto fra le attività e le passività sensibili e/o tra la durata media delle attività e delle passività * la posizione netta in valuta dell originator si modifica a seguito della cessione di un credito espresso in una divisa diversa da quella di conto * l equilibrio finanziario di breve periodo può migliorare nella misura in cui le risorse ottenute dalla vendita dei crediti sono utilizzate per incrementare le riserve libere di liquidità e/o per acquistare attività con un grado di liquidità (primaria e secondaria) superiore a quello dei crediti ceduti - dal punto di vista dei controlli, la scelta dei crediti da cartolarizzare e delle modalità di impiego della liquidità ottenuta può essere finalizzata al rispetto delle regole sull adeguatezza patrimoniale. * la cartolarizzazione può essere considerata un operazione di arbitraggio regolamentare quando gli intermediari sostituiscono crediti di qualità (non convenienti in termini di rendimento al netto dei costi per assorbimento del capitale di vigilanza), con crediti di qualità inferiore e con rendimento atteso più alto, che comportano lo stesso assorbimento di capitale di vigilanza * le operazioni di arbitraggio regolamentare sono in generale favorite dalla suddivisione in classi delle ponderazioni di rischio per il calcolo del coefficiente di solvibilità, che determina un effetto scogliera (cliff effect) * tuttavia, nel tempo la regolamentazione si è adeguata, cercando di ridurre la possibilità di utilizzare la cartolarizzazione come arbitraggio regolamentare. La cartolarizzazione dei crediti ha favorito la diffusione e l amplificazione della crisi finanziaria, a ragione di un modello di gestione del tipo OTD (originate to distribute) da parte delle banche e degli intermediari finanziari e della difficoltà di definire un quadro regolamentare di controllo sui rischi adeguato. Non solo l esposizione diretta ai mutui subprime, legata al finanziamento diretto, quanto soprattutto l esposizione indiretta al 7

8 rischio, connessa all investimento in ABS con sottostante crediti immobiliari di scarsa qualità, ha comportato la diffusione geografica e l amplificazione quantitativa della crisi finanziaria. D altra parte, se correttamente strutturata, la cartolarizzazione offre interessanti vantaggi. Dal punto di vista del finanziamento, essa si rivela particolarmente utile nel caso di soggetti che dispongono di opportunità di accesso al mercato dei capitali estremamente ridotte. Il riferimento è a tutte quelle imprese caratterizzate da una struttura dimensionale esigua, in situazione di difficoltà nota agli investitori, estremamente indebitate, operanti in settori poco conosciuti, oppure in business di nicchia. In questi casi, il costo della ricerca di informazioni per valutare la bontà del richiedente risulterebbe eccessivamente alto per i potenziali investitori, così come sarebbe elevato nel caso in cui l impresa decidesse di sostenerlo in prima persona. Mediante la cartolarizzazione, invece, i costi di informazione circa la qualità delle attività da trasferire non sarebbero sostenuti dagli investitori o dalle imprese, ma da soggetti terzi, come le agenzie di rating. 2.2 Lo Special Purpose Vehicle Il veicolo, che a seconda degli ordinamenti di riferimento, può essere una società di capitali, o di persone o un Trust, acquista le attività dall originator ed emette i titoli di credito da queste garantite. Lo SPV consente la segregazione dei crediti cartolarizzati dal patrimonio del cedente; in questo modo gli investitori in ABS non vengono garantiti né dal patrimonio dell originator né dal patrimonio del veicolo, ma fanno affidamento sui flussi di cassa legati alle attività cedute (e sulle garanzie accessorie); la presenza del veicolo costituisce la principale differenza tra l operazione di cartolarizzazione e le operazioni di finanziamento alternative. La separazione (o autonomia) patrimoniale è prevista dalla Legge 130/1999. I crediti ceduti costituiscono un patrimonio separato rispetto a quello dello SPV. Sul patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori delle ABS, neanche da parte degli altri soggetti coinvolti nell operazione di cartolarizzazione (ad esempio servicer e swap provider) e dei creditori del veicolo, ma solamente azioni a tutela dei diritti dei sottoscrittori delle ABS. La Legge 130/1999 impone un preciso vincolo di destinazione agli incassi derivanti dal portafoglio cartolarizzato: le somme corrisposte dai debitori ceduti sono destinate in via esclusiva al soddisfacimento dei diritti incorporati nelle ABS e al pagamento dei costi dell operazione. L effetto è duplice: i creditori ordinari non possono vantare diritti sul portafoglio ceduto e i sottoscrittori dei titoli si possono soddisfare esclusivamente sui flussi di cassa dei crediti ceduti e non anche sul patrimonio del veicolo. Al fine di tutelare i sottoscrittori delle ABS, lo SPV deve essere un intermediario finanziario che non può svolgere una qualunque attività finanziaria, ma può effettuare solamente una o più operazioni di cartolarizzazione e le operazioni a esse collegate (principio dell esclusività dell oggetto sociale) tra cui - nel nostro Paese - la concessione di finanziamenti alle imprese, a determinate condizioni (legge 130/99 art.1, comma 1-ter), evitando in questo modo il sorgere di debiti legati ad altre attività finanziarie o industriali, riducendo il rischio di fallimento. 8

9 Le ABS sono titoli di credito, e in particolare titoli a esigibilità limitata (limited recourse), dal momento che possono far affidamento solo sui crediti ceduti per il rimborso del capitale e il pagamento degli interessi. Normalmente, il collocamento delle ABS non avviene presso i risparmiatori individuali, ma presso gli investitori istituzionali. La Legge 130/1999 prevede che il prospetto informativo debba essere redatto in caso di emissione rivolta sia agli investitori professionali, in deroga a un principio generale del Testo Unico della Finanza, che al pubblico risparmio. 2.3 Gli investitori e le ABS emesse I flussi generati dal portafoglio ceduto devono essere aggiustati e ricomposti per ottenere ABS con caratteristiche (piano di ammortamento, tasso di interesse, valuta di denominazione, ecc.) che soddisfino le esigenze del mercato. Questa fase di repackaging è fondamentale per il buon esito dell operazione e spesso richiede garanzie accessorie e/o strumenti derivati sui tassi e sulle valute. Le ABS vengono emesse con la clausola limited recourse (e cioè a esigibilità limitata, poiché non tutelate dal patrimonio dell emittente), che consente al veicolo di pagare gli interessi e rimborsare il capitale nella misura in cui si incassano i flussi finanziari dai crediti ceduti; l emittente è responsabile verso gli investitori nei limiti del portafoglio separato dei crediti cartolarizzati. Acquistando ABS di diverse operazioni di cartolarizzazione gli investitori diversificano il portafoglio. Gli attivi ceduti rappresentano attività operative, settori economici, aree geografiche molto diverse tra loro. Le ABS sono spesso emesse a cedola variabile, con parametro di riferimento pari al tasso Euribor a 3, 6, o 12 mesi, maggiorato di uno spread che dipende dal rating assegnato e dalla scadenza. Lo spread tende anche a remunerare la ridotta liquidità secondaria delle ABS. 2.4 Il servicer Il servicer svolge un attività piuttosto ampia; esso, tra l altro, riscuote i pagamenti dai debitori ceduti, controlla lo stato delle garanzie prestate, avvia le eventuali azioni legali nei confronti dei debitori insolventi, provvede al pagamento dei sottoscrittori delle ABS, gestisce la liquidità in eccesso e fornisce informazioni ai soggetti coinvolti (ad esempio aggiorna le agenzie di rating sulla qualità degli attivi sottostanti). L attività del servicer aumenta di importanza al diminuire della qualità dei crediti ceduti. Secondo la Legge 130/1999, il servicer: - è incaricato della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa e pagamento, - deve essere una banca o un intermediario finanziario iscritto nell'albo previsto dall art. 106 del T.U.B. Il servicer ha una duplice funzione, sia di carattere privato che di carattere pubblico; infatti, a esso fanno capo sia compiti di natura operativa, sia funzioni di garanzia circa il corretto 9

10 svolgimento delle operazioni di cartolarizzazioni secondo la legge e il prospetto informativo, nell interesse dei portatori dei titoli e del mercato in generale. Il servicer può coincidere con l originator a condizione, ovviamente, che questo sia una banca o un intermediario finanziario iscritto nell albo. A ben vedere, nelle operazioni avviate dalle banche e dagli intermediari finanziari, il servicing è normalmente svolto dallo stesso originator, che in questo modo riduce i costi complessivi dell operazione, percepisce la relativa commissione, mantiene i rapporti con i propri clienti e facilita la riscossione dei crediti. Se l originator è una impresa, i costi dell operazione sono maggiori, dal momento che questa non può svolgere la doppia funzione di originator e di servicer. 2.5 Il garante e il credit enhancement Alle operazioni di cartolarizzazioni partecipano istituzioni finanziarie che offrono supporto di credito per la copertura di eventuali insolvenze (credit enhancer) e/o linee di liquidità per il corretto soddisfacimento degli investitori (liquidity provider) e/o protezione al veicolo dal rischio di cambio e di tasso di interesse (swap provider). Sono le agenzie di rating a richiedere un certo livello di garanzie accessorie per poter assegnare rating alti alle ABS collocate sul mercato. La necessità di garanzie aggiuntive (credit enhancement, liquidity facility, swap) è inversamente proporzionale alla qualità dei crediti ceduti e alla facilità di stima del relativo rischio di credito. Le garanzie offerte (credit enhancement) possono essere interne o esterne, a seconda che il garante sia rispettivamente l originator oppure un terzo soggetto (ad esempio, una banca d affari oppure la capogruppo dell originator), e normalmente sono utilizzate congiuntamente. Tra le garanzie interne, è molto diffuso il credit tranching: - lo SPV emette due (o più) classi di titoli, che si differenziano per il grado di priorità nel pagamento (la cosiddetta seniority) - dopo aver coperto i costi operativi del veicolo, nonché le commissioni, gli interessi e i rimborsi di capitale a fronte delle linee di liquidità e i pagamenti dovuti per gli swap, a ogni scadenza i flussi vengono utilizzati in via prioritaria per i pagamenti delle cedole e/o i rimborsi dei titoli privilegiati (senior), con elevato rating. Vengono poi pagati i titoli mezzanine, che spesso hanno un rating che rientra nell investment grade. Tutte le disponibilità che residuano dopo il pagamento dei costi dell operazione e dei titoli senior e mezzanine vengono destinate al servizio dei titoli junior, riconoscendo l eventuale differenza positiva come premio per il maggior rischio assunto (residual cash flow) - normalmente, i titoli junior sono sottoscritti dall originator, non hanno rating e percepiscono un remunerazione solamente eventuale; su di essi si riversano eventuali perdite sui crediti ceduti e/o ritardi di incasso dai debitori originari. La garanzia è quindi costituita dai flussi di interesse e di capitale relativi ai titoli junior. 2.6 L agenzia di rating Le agenzie di rating svolgono una fondamentale attività di supporto finalizzata alla valutazione dei profili di rischio dei titoli emessi. 10

11 Gli investitori in ABS (e in parte anche i garanti esterni) non hanno le capacità di analisi e i contatti diretti con i debitori originari necessari per poter valutare e monitorare la performance dei titoli, anche perché il portafoglio crediti viene trasformato in differenti tranche e il relativo rischio frazionato. È quindi necessario il supporto di agenzie specializzate, che valutano inizialmente il rischio di credito dei titoli e svolgano un continuo monitoraggio su possibili cambiamenti ed eventi rilevanti La Legge 130/1999 stabilisce che, nel caso in cui le ABS siano offerte a investitori non professionali, l operazione debba essere sottoposta alla valutazione del merito di credito di operatori terzi, ossia le agenzie di rating. L assegnazione di un rating esterno non è invece richiesta nel caso di collocamento a investitori istituzionali; la ragione di ciò risiede nella maggiore cultura e competenza di tali soggetti e nell intento di non appesantire eccessivamente l operazione con costi aggiuntivi. Nella pratica, le operazioni di cartolarizzazione sono sempre sottoposte al giudizio di rating. 2.7 L arranger e il lead manager L originator si avvale dell ausilio di una banca (o talvolta di una SIM) per organizzare le varie fasi della cartolarizzazione dei crediti, creando un rapporto duraturo e di interscambio di informazioni. Soprattutto per operazioni rilevanti, l arranger è un soggetto a elevato standing in quanto attrae la fiducia degli investitori. L arranger (con l ausilio degli studi legali) effettua un controllo di tipo legale sui crediti (due diligence legale), affianca l originator nella selezione e nella costituzione del portafoglio da cartolarizzare, costruisce il piano dei flussi di cassa, sottopone l operazione al giudizio delle agenzie di rating con le quali stabilisce la suddivisione dei titoli nelle varie tranche. Esso individua le garanzie necessarie all operazione (credit enhancement, liquidity facility e contratti swap). L intermediario che organizza l operazione di cartolarizzazione in qualità di arranger spesso si occupa anche dell emissione, collocamento e quotazione in borsa delle ABS (lead manager). 2.8 Gli altri soggetti Il rappresentante dei portatori di titoli (trustee o fiduciario) ha il compito di rappresentare in modo unitario i diritti dei sottoscrittori, di vigilare su qualsiasi evento possa ledere i loro interessi (come ad esempio l attività del veicolo e del servicer) e di informare costantemente gli investitori di qualsiasi accadimento legato all operazione di cartolarizzazione. La figura del rappresentante dei portatori di titoli (trustee) non è prevista dalla Legge 130/1999, che si limita ad ammettere il diritto dei portatori dei titoli di aggredire il portafoglio ceduto per soddisfare le proprie ragioni, senza specificare che tale azione possa essere svolta da un unico soggetto. Normalmente, nella pratica il regolamento delle emissioni di ABS prevede tale figura, in quanto utile a rappresentare gli investitori nei confronti dell emittente e a limitare le azioni individuali contro quest ultimo. 11

12 Gli studi legali e fiscali offrono una consulenza legale e fiscale, che è fondamentale dal momento che le operazioni sono complesse e talvolta coinvolgono le normative di diversi paesi. Essi analizzano il portafoglio da cartolarizzare, valutano i relativi rischi legali e preparano i contratti dell operazione. Il servizio delle ABS può essere effettuato tramite un paying agent (di solito una banca), il quale ha il compito di pagare i sottoscrittori non appena il servicer ha raccolto le somme oppure di raccogliere direttamente i fondi al posto del servicer. Il paying agent opera per conto dello SPV con la funzione di cassiere e può coincidere con il servicer. 12

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