scenario 2013 piccole e medie imprese macroeconomia e mercati Vicini a voi.

Transcript

1 scenario 2013 macroeconomia e mercati AGGIORNAMENTO 2 TRIMESTRE piccole e medie imprese Vicini a voi.

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR Paolo Guida Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

3 INDICE SCENARIO 2 TRIMESTRE SINTESI Macroeconomia 2 Mercati 2 Previsioni su tassi, valute e materie prime 4 Quadro macroeconomico generale 5 Tassi, valute e materie prime 6 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al 22 aprile 2013.

4 SCENARIO 2 trimestre 2013: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale Gli sviluppi del 1 trimestre 2013 hanno confermato le aspettative di una moderata espansione globale trainata da Stati Uniti e Asia, con l Europa ancora invischiata in una fase recessiva. La maggiore novità è il concretizzarsi della svolta nella politica economica giapponese, che ha condotto a revisioni al rialzo delle stime per la crescita economica del Paese. Inflazione Le spinte sui prezzi al consumo osservate nel 2012 sono legate ai rincari delle materie prime e alle manovre fiscali, che hanno fatto salire imposte indirette e tariffe. Nelle economie più mature (Stati Uniti ed Europa) il rischio inflazionistico è limitato dalla persistenza di un eccesso di capacità produttiva e da un mercato del lavoro ancora debole. Politica monetaria Le Banche centrali manterranno nel 2013 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. Negli Stati Uniti e in Giappone lo stimolo quantitativo rimarrà energico. In Europa, la BCE ha sostanzialmente esaurito gli spazi di riduzione dei tassi; recentemente il presidente Draghi ha prospettato la possibilità di nuove misure non convenzionali, dopo il lancio del programma di acquisto di titoli di stato, ma i dettagli rimangono evanescenti; non si può escludere un nuovo taglio dei tassi o una nuova iniezione di liquidità a lungo termine se l andamento della recessione si rivelasse peggiore delle previsioni, o se si manifestassero nuovi problemi sui mercati interbancari. MERCATI Tassi d interesse area euro (Euribor ed Eurirs) I tassi Euribor si mantengono su livelli minimi e rimarranno su livelli contenuti per l intero 2013, complice la politica monetaria comunque accomodante della Banca centrale europea. I tassi Eurirs resteranno su livelli compressi sulle scadenze Lo scenario dei mercati e le performance storiche brevi, mentre registreranno una moderata risaluta sulle scadenze medio-lunghe, complice una graduale normalizzazione dei mercati. Monetario Il livello contenuto dei tassi Euribor e l ampia liquidità offerta dalla Banca Centrale Europea comprimono la redditività del comparto monetario. In Italia i rendimenti restano superiori alla media europea, ma il differenziale si è significativamente ridotto. Obbligazionario Governativo Agli attuali livelli di tasso le obbligazioni governative della Germania e degli USA (emittenti considerati privi di rischio ) appaiono poco attraenti. I titoli italiani rimangono interessanti, ma il calo degli spread rischia di essere interrotto fino a quando non sarà risolto lo stallo politico. Appare opportuno privilegiare le scadenze intermedie. I titoli a lunga scadenza presentano tassi di interesse più elevati, ma comportano un rischio di maggiore volatilità. Azionario Le prospettive di medio termine delle borse appaiono favorevoli. Il giudizio positivo trova giustificazione in uno scenario meno dipendente da variabili politiche (fuori dall Eurozona) e in prospettive di ripresa ciclica globale. L Europa appare l area più interessante dal punto di vista valutativo, ma vanno risolti i nodi di incertezza politica. USA e Giappone possono continuare a beneficiare di dati macroeconomici in miglioramento e politiche monetarie di stimolo. La ripresa ciclica globale dovrebbe sostenere anche le borse dei Paesi emergenti, qui però lo spazio di manovra delle Banche centrali appare limitato. Valute Dati statunitensi migliori di quelli europei e rinnovate incertezze di tipo politico in Eurozona sono stati elementi di supporto al dollaro da inizio anno. Più in generale, il dollaro può rappresentare, come nel passato biennio, uno strumento di diversificazione nelle scelte di investimento, a parziale protezione da eventuali rinnovate fasi di tensione sui mercati. In netto calo lo yen da inizio anno. Il movimento può dare supporto alla borsa giapponese, ma ridurrebbe la performance di un investimento in Giappone una volta tramutato in euro. EUROPA Crescita economica 2013 STIME PRECEDENTI 2013 STIME CORRENTI ,1-0,5 0,9 Inflazione 1,9 1,7 1,8 Tasso di interesse* Dati e previsioni economiche 0,50-0,75 0,50-0,75 0,50-1,00 stati uniti Crescita economica 1,5 1,8 3,1 Inflazione 1,6 1,6 1,8 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,25-1,35 1,25-1,35 1,25-1,40 Nota: Base Numero Indice gennaio 2007=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da marzo 2008 a marzo Fonte: JP Morgan, Thomson Reuters Datastream. Nota: *Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. 2

5 Materie Prime La ripresa dell economia mondiale, seppur molto differenziata, alimenta prospettive di recupero delle quotazioni delle materie prime. In moderata salita gli energetici e i metalli industriali, sostenuti dalla domanda mondiale, mentre gli agricoli dovrebbero evidenziare una dinamica meno positiva, sebbene i rischi legati all evoluzione metereologica siano al rialzo. Attesa in recupero la quotazione dell oro, dopo il forte storno del mese di aprile. Lo scenario sulle principali aree di investimento Indebitamento I tassi Euribor sono rimasti su livelli minimi negli ultimi mesi restando vicino allo zero sulle scadenze a uno (0,1% circa) e tre mesi (0,2% circa). Restano contenuti anche i livelli dei tassi Eurirs su scadenze oltre i 10 anni, registrando un ulteriore discesa nel mese di marzo. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Mercati Rendimento netto % da inizio medio annuo precedente Scenario* attuale RENDIMENTO NETTO % MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) Commento Monetario Euro 0,1 1,0 1,9 Negativo Negativo 1,0-1,2 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 0,4 2,5 1,9 Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo nd Ancora un opportunità nonostante rendimenti più bassi. Obbigazionario Euro 1,3 9,1 4,4 Neutrale Neutrale 1,1-2,2 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbigazionario Germania Obbigazionario Italia Azionario Europa 0,5 3,6 5,5 Negativo Negativo nd 1,5 17,0 3,7 Positivo Positivo nd -0,9 15,7-5,3 Positivo Positivo 3,2-7,8 Titoli tedeschi vulnerabili in caso di miglioramento dello scenario. Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Preferenza per scadenze intermedie. Crescita economica debole, ma valutazioni a forte sconto. Azionario Italia -4,1 9,7-10,9 Positivo Positivo 2,4-8,1 Crescita economica debole, ma valutazioni a forte sconto. Azionario Stati Uniti 8,5 (9,4 in euro) 12,8 (11,4 in euro) 0,8 (2,3 in euro) Positivo Positivo 3,5-7,8 (3,3-7,6 in euro) Valutazioni corrette, economia in crescita, rialzo subordinato a ulteriore miglioramento dati macro. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 12,5% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi). * I giudizi espressi si riferiscono ad un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,29 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE-Mib; indice Azionario Stati Uniti: S&P500. 3

6 previsioni sui tassi, valute e materie prime Lo scenario per tassi e valute Lo scenario per materie prime Fonte: Bloomberg. Fonte: Bloomberg. Indice: = 100. Previsioni su tassi, valute e materie prime MERCATI indicatore ultimo dato disponibile A SETTEMBRE 2013 Tendenza 2013 COMMENTO Tasso sui fondi federali (Fed Funds) Tasso di rifinanziamento BCE 0-0,25 0,00-0,25 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali. 0,75 0,75-0,50 Stabile Tassi a livelli minimi, prosecuzione delle politiche non convenzionali. Tasso Euribor 1 mesi 0,12 0,05-0,20 Stabile Sostanzialmente stabile quest anno per poi risalire marginalmente nel Tassi Tasso Euribor 3 mesi 0,21 0,15-0,25 Stabile Sostanzialmente stabile quest anno per poi risalire marginalmente nel Tasso swap a 2 anni (Eurirs) 0,39 0,40-0,60 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente nel 2013 per effetto della normalizzazione dei mercati. Tasso swap a 5 anni (Eurirs) 0,76 0,80-1,20 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente nel 2013 per effetto della normalizzazione dei mercati. Tasso swap a 10 anni (Eurirs) 1,51 1,60-2,10 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente nel 2013 per effetto della normalizzazione dei mercati. Tasso swap a 30 anni (Eurirs) 2,21 2,45-2,85 Leggermente in salita I tassi di mercato risaliranno moderatamente nel 2013 per effetto della normalizzazione dei mercati. Valute Euro/Dollaro 1,30 1,25-1,35 Stabile Dollaro/Yen 99, Leggermente in salita Spinto al rialzo dalla normalizzazione dei mercati e al ribasso dalla maggior crescita USA. In leggera salita per effetto di una politica monetaria ancora fortemente espansiva. Prezzo del petrolio 100,3 USD a barile USD a barile Leggermente in salita Elevata volatilità, con possibili rialzi legati soprattutto a rischi geopolitici. Materie prime* Prezzo del rame Prezzo dell oro 6870 USD 1413 USD USD a tonn USD a oncia In salita Recupero nel 2013, ma in linea con i livelli del In salita La domanda resta elevata, recupero atteso nella seconda metà del Prezzo della Soia 13,58 USD per Bushel 13,00-14,00 USD per Bushel Stabile Rischi al rialzo solo dalle condizioni metereologiche. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al *Il prezzo del petrolio si riferisce al Brent Dated; il prezzo del rame si intende per tonnellata metrica e si riferisce al future a 3 mesi; il prezzo dell oro si intende per oncia e si riferisce allo spot; il prezzo della soia si riferisce alla prima scadenza del future. 4

7 Eurozona Il 2013 sarà un altro anno di recessione per l area euro, simile al 2012 per quanto riguarda la flessione del PIL in media d anno (-0,5%). Anche la composizione della domanda dovrebbe essere simile, con un contributo positivo del commercio con l estero e un contributo negativo da domanda domestica e scorte. Il punto di minimo del ciclo economico potrebbe collocarsi proprio nel 1 trimestre del 2013; in ogni caso, solo nella seconda metà dell anno si potrà assistere a una graduale e modesta ripresa dell attività produttiva. L economia dell area euro potrebbe tornare a crescere nel 2014, ma nemmeno l anno prossimo ci si può aspettare un contributo positivo dai Paesi periferici, ancora stretti nella morsa di politiche economiche e condizioni finanziarie restrittive, oltre che, in alcuni casi, di processi pluriennali di riduzione dei livelli di indebitamento nel settore privato. L inflazione nell area euro dovrebbe calare dal 2,5% del 2012 all 1,7% nel 2013 e all 1,8% nel 2014; il contributo dell energia è atteso in calo fino all autunno. Per quanto riguarda la politica monetaquadro macroeconomico generale Confermate le aspettative di moderata espansione globale L orientamento positivo espresso dai mercati finanziari nella seconda metà del 2012 ha trovato sostanziale conferma nell andamento degli indicatori congiunturali. Le indagini di fiducia hanno fornito segnali di un diffuso miglioramento dell attività economica, sebbene con gradazioni differenziate per area; minore contrazione nell Eurozona, effettiva accelerazione della crescita in Stati Uniti e BRICs (Brasile, Russia, India e Cina). Nei prossimi mesi continuerà a prevalere una certa decorrelazione fra Europa (che rimane debole) e resto del mondo, dovuta al diverso impulso delle politiche economiche e al persistere della crisi del debito nel nostro continente. Stati Uniti Negli Stati Uniti, la crescita è in accelerazione dopo lo stallo del 4 trimestre L aumento di stimolo monetario in atto da settembre, la svolta definitiva dei prezzi delle case e la normalizzazione dei bilanci delle famiglie più che compensano il freno esercitato dalla politica fiscale restrittiva e incerta del Governo federale. La previsione di crescita è +1,8% nel 2013 e +3,1% nel La domanda privata dovrebbe vedere una dinamica sostenuta per tutte le componenti. Il contributo dello stimolo monetario è massiccio e sosterrà la crescita anche nel Alla ripresa ciclica si aggiungono due fattori strutturali positivi che spingeranno la domanda aggregata in misura crescente nei prossimi anni: rilocalizzazione del settore manifatturiero nel Paese e boom energetico. La politica fiscale resta un freno. L accordo sul cosiddetto fiscal cliff, i tagli automatici entrati in vigore a marzo e il tetto alla spesa per il resto dell anno fiscale 2013 freneranno il PIL per circa 0,5-1%. In arrivo ancora scontri in Congresso su budget 2014 e limite del debito pubblico, che sarà probabilmente raggiunto ad agosto. La politica monetaria resterà super-espansiva ancora a lungo: tassi stabili fino a metà 2015, acquisti di titoli da parte della Fed in graduale riduzione nel 2 semestre 2013 e bilancio della stessa Banca centrale sopra i tremila miliardi di dollari per un «periodo considerevole». ria della BCE, il ribasso delle stime di crescita per il biennio in corso lascia aperta la porta a un ritocco del tasso di riferimento nei prossimi mesi. Tuttavia, pensiamo che la probabilità di un taglio dei tassi rimanga piuttosto esigua, e che ancora più improbabile sia un livello negativo del tasso sui depositi, ora a zero. Né ci aspettiamo un nuovo potenziamento delle misure non convenzionali. Giappone Il cambiamento di Governo dell autunno 2012 ha avuto effetti immediati sulle variabili finanziarie, con indebolimento del cambio e rialzo delle aspettative di inflazione prima ancora che venissero attuate nuove misure di stimolo. La crescita nel 2013 dovrebbe essere dello 0,8%, in accelerazione al 2,2% nel Il sentiero di crescita e inflazione nel sarà fortemente influenzato dagli effetti del raddoppio dell imposta sui consumi (aprile 2014 e ottobre 2015). La strategia del nuovo Governo agisce su due fronti: 1) politica fiscale espansiva nel 2013, restrittiva successivamente, per arrivare a stabilizzare il rapporto debito/pil; 2) politica monetaria aggressivamente espansiva, mirata a sconfiggere la deflazione e raggiungere un inflazione del 2% nel più breve tempo possibile, con l obiettivo di ridurre i tassi di interesse reali (cioè la differenza tra tassi d interesse e inflazione), far assorbire debito pubblico alla Banca centrale e di avere una crescita nominale positiva. Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Portafoglio di titoli di stato di Fed e Banca del Giappone (BoJ) Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit, Fed e Banca del Giappone. 5

8 Tassi, valute e materie prime La persistente debolezza dell economia europea e la conseguente politica monetaria accomodante della BCE alimentano prospettive di tassi contenuti. I tassi Euribor sono limitati dal livello minimo del tasso di rifinanziamento della BCE e dalle misure non convenzionali di offerta di liquidità. I tassi Eurirs sono destinati a registrare solo una modesta risalita, per effetto della graduale normalizzazione dei mercati e soprattutto sulle scadenze medio lunghe. Il cambio euro/dollaro resta condizionato all evoluzione della crisi del debito sovrano in Europa, con la valuta americana ben supportata nelle fasi più acute ma avvantaggiata da una crescita economica più robusta negli Stati Uniti e da politiche monetarie che potrebbero divergere. Il quadro previsivo per le materie prime è supportato dall attesa ripresa dell economia mondiale, con energetici e metalli industriali e preziosi in probabile recupero delle quotazioni e agricoli sostanzialmente stabili. Tassi d interesse area Euro (Euribor ed Eurirs) I tassi Euribor resteranno su livelli minimi per lungo tempo, sulla scia di un quadro macroeconomico ancora debole in Europa e di una Banca centrale europea che manterrà i tassi di riferimento sui minimi storici. I tassi Eurirs sono destinati a rimanere molto contenuti sul tratto a breve, mentre confermiamo una modesta ripresa sulle scadenze medio-lunghe per effetto della graduale normalizzazione dei mercati. Sulle scadenze brevi (2-5), i tassi Eurirs dovrebbero registrare aumenti contenuti nei 30pb entro settembre 2013 e 30-50pb entro dicembre 2013, come risultato di una risalita dei tassi cosiddetti privi di rischio come i rendimenti sui titoli di Stato tedeschi. Una risalita analoga nel corso dell anno si registrerà sulla scadenza decennale (+50pb circa entro fine 2013) e un aumento leggermente più moderato sul tratto trentennale (+40pb circa entro fine 2013), per effetto di una crescita economica che comunque sarà in modesto recupero a fronte di scarse tensioni sui prezzi e di aspettative d inflazione sotto controllo. Valute La valuta americana è risultata in rialzo rispetto all euro nel 1 trimestre (+3%, da 1,32 a 1,28) grazie a dati macroeconomici statunitensi migliori di quelli europei e rinnovate incertezze di tipo politico in Eurozona. Al persistere di tale contesto il dollaro potrebbe rimanere ben supportato rispetto all euro. Più in generale va considerato che il dollaro può rappresentare, come già nel passato biennio, uno strumento di diversificazione nelle scelte di investimento, come parziale protezione da eventuali colpi di coda della crisi in Eurozona o da fasi di generalizzata avversione al rischio. Tra i movimenti valutari da citare il calo dello yen nel 1 trimestre (-5% nei confronti dell euro) a causa dell atteggiamento di politica monetaria molto più espansivo in Giappone. Il calo dello yen è da valutarsi positivamente per le prospettive dell economia giapponese e quindi per la borsa di quel paese. Va tuttavia considerato che l eventuale ulteriore calo della valuta ridurrebbe la performance di un investimento in Giappone una volta tramutato in euro. Materie prime Per le materie prime energetiche, le prospettive sono di un moderato rialzo giustificato dalle tensioni geopolitiche in parte compensate da deboli fondamentali, data l attesa di una più veloce crescita dell offerta non-opec rispetto alla domanda mondiale, grazie al rapido aumento della produzione in Nord America. I metalli industriali dovrebbero rimanere vicini ai livelli registrati nel 2012, per le alte scorte bloccate in operazioni di finanziamento e le quotazioni molto vicine ai costi di produzione. Dato il recente storno, ci attendiamo un recupero nella seconda metà dell anno. Le quotazioni dei metalli preziosi dovrebbero rimanere in media vicine ai livelli registrati nel 2012, con l eccezione di platino e palladio, su cui siamo particolarmente positivi per le difficoltà nella produzione mineraria sudafricana. Ci attendiamo quindi un marcato recupero del comparto dalle quotazioni attuali. In particolare, l oro dovrebbe essere guidato al rialzo dalla domanda di Banche Centrali e Paesi Emergenti asiatici (molto sensibili al prezzo). Per gli agricoli ci attendiamo quotazioni complessivamente stabili sino a fine anno. Vediamo più probabili i rischi al rialzo, soprattutto legati al rischio metereologico. I tassi d interesse swap negli ultimi 5 anni Nota: dati in percentuale. Fonte: Bloomberg. Le principali valute negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. Le principali commodity negli ultimi 5 anni Fonte: Bloomberg. 6

9 Allocazione di portafoglio Attività finanziaria / Profilo di investimento CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) Liquidità 19 (13) 6 (5) 5 (5) Titoli di Stato Euro 29 (27) 22 (24) 3 (6) Obbligazioni Dollaro 2 (6) 0 (5) 0 (3) Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 7 (8) 7 (5) 6 (3) Obbligazioni Corporate UEM 18 (20) 6 (4) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 4 (3) 5 (4) 3 (3) Totale Obbligazioni 60 (64) 40 (42) 12 (15) Azioni Italia 0 (2) 2 (6) 4 (9) 7,8 (11) Azioni Europa 4 (5) 13 (11) 23 (19) 29,9 (24) Azioni America 7 (10) 16 (21) 27 (34) 34,6 (42) Azioni Giappone 0 (0) 2 (0) 3 (0) 2,5 (0) Azioni Pacifico escluso Giappone 3 (2) 9 (6) 12 (8) 11,1 (10) Azioni Economie Emergenti 7 (4) 12 (9) 14 (10) 14 (13) Totale Azioni 21 (23) 54 (53) 83 (80) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 19 (22) 37 (41) 53 (55) 60 (65) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (2) 4 (4) 8 (6) 10 (8) ESPOSIZIONE YEN (%) 0 (0) 2 (0) 3 (0) 2 (0) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 18 (19) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Aggiornamento semestrale del 28 dicembre Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 5% per il profilo Conservativo, tra 5,01% e 10% per il profilo Moderato, tra 10,01% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 Nota metodologica Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

12

13