scenario 2013 macroeconomia e mercati Vicini a voi.

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1 scenario 2013 macroeconomia e mercati AGGIORNAMENTO 1 TRIMESTRE Vicini a voi.

2 Hanno contribuito alla realizzazione della pubblicazione: Andrea Conti, Responsabile Strategia Eurizon Capital SGR. Paolo Guida, Responsabile Ricerca per Investitori Privati e PMI, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Luca Mezzomo, Responsabile Ricerca Macroeconomica e Mercati Obbligazionari, Servizio Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo.

3 INDICE SCENARIO 1 trimestre SINTESI Macroeconomia 2 Mercati 2 Quadro macroeconomico generale 4 I mercati azionari e obbligazionari 5 Allocazione di portafoglio 7 NOTA METODOLOGICA 8 AVVERTENZA GENERALE 9 I dati e le previsioni sono aggiornati al

4 SCENARIO 1 trimestre 2013: SINTESI MACROECONOMIA Economia mondiale La crisi europea del debito e l incertezza sulla politica fiscale americana sono i due maggiori freni all espansione economica globale. Lo scenario più probabile è che la restrizione fiscale americana venga smorzata, e che le tensioni intorno agli Stati della periferia europea sfocino in una modesta e breve recessione a livello continentale. Le nuove misure adottate dalla BCE in settembre hanno reso meno probabile un aggravamento della crisi, favorendo un primo allentamento delle condizioni finanziarie nei Paesi periferici. L economia mondiale dovrebbe continuare a crescere nel 2013 a ritmi prossimi a quelli del Inflazione Le spinte sui prezzi al consumo osservate nel 2012 sono legate ai rincari delle materie prime e alle manovre fiscali, che hanno fatto salire imposte indirette e tariffe. Nelle economie più mature (Stati Uniti ed Europa) il rischio inflazionistico è limitato dalla persistenza di un eccesso di capacità produttiva e da un mercato del lavoro ancora debole. Politica monetaria Le Banche centrali manterranno nel 2013 condizioni di liquidità eccezionalmente accomodanti e tassi di interesse vicini allo zero. Negli Stati Uniti, lo stimolo quantitativo rimarrà energico. In Europa, la BCE ha sostanzialmente esaurito gli spazi di riduzione dei tassi e non sembra orientata ad adottare nuove misure non convenzionali, dopo il lancio del nuovo programma di acquisto di titoli di stato; tuttavia, non si può escludere un nuovo taglio dei tassi o una nuova iniezione di liquidità a lungo termine se l andamento della recessione si rivelasse peggiore delle previsioni, o se si manifestassero nuovi problemi sui mercati interbancari. Lo scenario dei mercati e le performance storiche MERCATI Monetario Il livello minimo dei tassi Euribor e l ampia liquidità offerta dalla Banca Centrale Europea comprimono la redditività del comparto monetario. In Italia i rendimenti restano superiori alla media europea, ma il differenziale si è significativamente ridotto. Obbligazionario Governativo Agli attuali livelli di tasso le obbligazioni governative della Germania e degli USA (emittenti considerati privi di rischio ) appaiono poco attraenti. I titoli italiani rimangono invece interessanti, nonostante il calo degli spread dei mesi scorsi. Appare opportuno privilegiare le scadenze intermedie. I titoli a lunga scadenza presentano tassi di interesse più elevati, ma comportano un rischio di maggiore volatilità. Obbligazionario Corporate Le obbligazioni corporate continuano a beneficiare dello status di classe di attività finanziaria alternativa ai titoli di Stato e di una liquidità abbondante nei mercati finanziari. Si sono tuttavia ridotti gli spazi per un ulteriore calo degli spread, esponendo l attività finanziaria ad una possibile risalita dei tassi cosiddetti privi di rischio. Obbligazionario Emergenti Le obbligazioni dei Paesi emergenti si avvantaggiano della ricerca di rendimento degli investitori e della buona crescita economica, seppur mediamente in rallentamento rispetto allo scorso anno. Sebbene si presentino per alcuni paesi dei rischi superiori alla media, il comparto presenta ancora opportunità di rendimento interessanti. Azionario Le prospettive di medio termine delle borse appaiono favorevoli. Il mantenimento di un movimento rialzista è subordinato alla conferma che l allentamento delle tensioni nell Eurozona abbia natura permanente, ma soprattutto ad aspettative di miglioramento del contesto economico globale. A tale proposito l atteggiamento molto accomodante delle Banche centrali è un elemento favorevole. EUROPA Crescita economica Dati e previsioni economiche 2013 Stime PRECEDENTI 2013 Stime CORRENTI ,3 0,1 0,9 Inflazione 2,0 1,9 1,9 Tasso di interesse* 0,50-0,75 0,50-0,75 0,75-1,25 stati uniti Crescita economica 1,6 1,5 1,7 Inflazione 1,4 1,6 2,0 Tasso di interesse* 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 Tasso di cambio EUR/USD* 1,25-1,35 1,25-1,35 1,30-1,40 Nota: Base Numero Indice gennaio 2007=100. L indice rappresenta la performance lorda (comprese cedole o dividendi) di un investimento pari a 100 effettuato a gennaio Le performance annue sono medie riferite al periodo che va da novembre 2007 a novembre Fonte: JP Morgan, Thomson Reuters - EcoWin. Nota: *Tassi di fine periodo. Tasso di rifinanziamento per la BCE; Tasso Fondi Federali per la Fed. I dati sono espressi in percentuale, a eccezione del dato sul tasso di cambio EUR/USD. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. 2

5 Valute Il dollaro dovrebbe mantenere un andamento opposto a quello dell avversione al rischio (valuta rifugio nelle fasi di tensione), motivo per cui appare opportuno mantenere un certo grado di diversificazione valutaria nelle scelte di investimento. Dal punto di vista direzionale, la fase nuova di allentamento quantitativo operato dalla Federal Reserve (QE3) rappresenta un potenziale elemento di debolezza per il dollaro, in parte compensato dal fatto che l economia USA sembra la più solida a livello globale. La debolezza del ciclo economico europeo potrebbe infatti essere un elemento di freno per l euro. Indebitamento I tassi Euribor sono rimasti su livelli minimi negli ultimi mesi restando vicino allo zero sulle scadenze a uno (0,1% circa) e tre mesi (0,2% circa). Restano contenuti anche i livelli dei tassi Eurirs su scadenze oltre i 10 anni, registrando un ulteriore discesa da inizio ottobre. In tale quadro, privilegiamo ancora l indebitamento a tasso fisso per le scadenze oltre i 10 anni, mentre per un indebitamento più a breve termine il tasso variabile consente di ridurre ulteriormente il costo del finanziamento nei primi anni, per effetto del livello contenuto dei tassi Euribor o BCE. Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati DA INIZIO 2012 Rendimento netto % Scenario* RENDIMENTO NETTO % MEDIO ANNUO PRECEDENTE attuale MEDIO PERIODO** (BASE ANNUA) Commento Monetario Euro 0,9 1,7 2,4 Negativo Negativo 1,0-1,2 Tassi a livelli storicamente bassi. Monetario Italia 2,5 1,4 2,0 n.d. Ancora un opportunità nonostante rendimenti più bassi. Obbligazionario Euro 8,7 1,8 2,9 Neutrale Neutrale 1,1-2,2 Elevata disomogeneità nel comparto. Obbligazionario Germania Obbligazionario Italia Obbligazionario Dollaro Obbligazionario corporate Obbligazionario Emergenti Azionario Europa 3,2 7,8 5,1 Negativo Negativo n.d. 7,7-4,7 1,4 n.d. 1,9 (1,1 9,9 (13,6 2,5 (5,8 10,4 1,7-1,3 15,2 1,0 3,9 Negativo Negativo 0,2-1,2 (0,0-1,0 1,0-1,8 1,2-2,8 15,4-14,1-8,7 3,2-7,8 Titoli tedeschi vulnerabili in caso di miglioramento dello scenario. Titoli italiani interessanti in ottica di medio termine. Preferenza per scadenze intermedie. Titoli USA vulnerabili in caso di miglioramento dello scenario. Scenario ancora favorevole grazie a liquidità abbondante nei mercati e status di asset alternativo. Scenario ancora favorevole grazie a liquidità abbondante nei mercati e buona crescita economica. Crescita economica debole, ma valutazioni a forte sconto. Azionario Italia 1,6-22,0-14,6 2,4-8,1 Crescita economica debole, ma valutazioni a forte sconto. Azionario Stati Uniti 11,9 (11,0 2,1 (5,5-1,9 (-1,7 3,5-7,8 (3,3-7,6 Valutazioni attraenti, economia in crescita, rialzo subordinato a ulteriore miglioramento dati macro. Azionario Giappone 11,2 (4,0-20,0 (-12,7-13,0 (-6,9 2,8-7,2 (-0,1-4,1 Valutazioni attraenti, rialzo subordinato a miglioramento prospettive crescita globale. Probabile effetto sfavorevole dallo yen. Azionario Emergenti 13,0 (12,1-12,5 (-9,6 0,6 (0,8 4,3-8,2 (4,1-8,0 Valutazioni attraenti, economia in crescita, recupero subordinato a ulteriore miglioramento dati macro. Nota: i rendimenti netti storici sono approssimati applicando l aliquota di tassazione del 20% alla performance lorda dell indice (inclusi i dividendi); ND=non disponibile. * I giudizi espressi si riferiscono a un orizzonte temporale di un anno e vanno considerati in relazione alla redditività media storica di lungo periodo dell attività finanziaria considerata. **Il rendimento netto atteso di medio periodo si riferisce a un orizzonte di 5 anni a partire dall anno in corso. Per i mercati in valuta diversa dall euro è stato ipotizzato un tasso di cambio medio EUR/USD pari a 1,29 nel periodo di riferimento. Indici Monetario e Obbligazionari: indici JPMorgan e indice MTS BOT; Indice Obbligazionario Corporate: indice Markit Iboxx Corporates; indice Azionario Europa: Eurostoxx50; indice Azionario Italia: Indice FTSE MIB; indice Azionario Stati Uniti: S&P500; indice Azionario Giappone: Topix 150; Indice Azionario Emergenti: MSCI Emergenti. Fonte: Gruppo Intesa Sanpaolo. Dati aggiornati al

6 Quadro Macroeconomico generale L economia mondiale sembra stabilizzarsi, ma i rischi non sono tutti superati Negli ultimi mesi si sono rafforzati i segnali di stabilizzazione per l attività economica globale, in parte basati sul miglioramento delle aspettative su due fronti, la crisi europea del debito e la politica fiscale americana. Hanno inoltre senz altro aiutato le misure di stimolo adottate dalle Banche centrali. Nel 2013 si attende una crescita globale prossima a quella del 2012, trainata ancora dai Paesi emergenti e dagli Stati Uniti. Stati Uniti Le previsioni per l economia statunitense indicano una crescita modesta (fra l 1,5% e il 2%) e bassa inflazione (sotto il 2%) nel prossimo biennio, e alto debito pubblico per decenni. Nel 2013 la crescita dovrebbe calare all 1,5%. I rischi sono verso il basso e restano legati alla politica fiscale: nel 2013, esiste il rischio di un eccesso di restrizione nel caso in cui il Congresso non riuscisse a trovare un compromesso per bloccare la massa di misure automatiche che scattano nei prossimi mesi, e che valgono circa 600 miliardi di dollari. La nostra previsione è che un accordo dell ultima Andamento recente dell attività manifatturiera globale (PMI) Nell Eurozona, la periferia sembra trascinare in basso il centro Nota: PMI = indice dei responsabili degli acquisti, Centro = Germania, Francia, Olanda, Belgio, Austria, Finlandia; Periferia = Italia, Spagna, Portogallo, Grecia. Indice composito: comprende Manifatturiero e Servizi. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit e Commissione Europea ora congeli quasi tutte le misure in scadenza per qualche trimestre, lasciando una restrizione di circa 1,5% del PIL. In seguito, invece, il rischio è che la politica fiscale sia bloccata da veti incrociati, e che non riesca a frenare la crescita della spesa e ad aumentare il gettito tributario. Ciò potrebbe generare un rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, nonostante la politica monetaria accomodante della Fed. La nostra previsione è che il Congresso riesca ad accordarsi su misure tali da controllare i deficit del prossimo quinquennio, pur senza stabilizzare i conti nel lungo termine; ciò eviterebbe una crisi del debito. Eurozona Gli effetti positivi del programma di acquisto di titoli di stato (OMT) annunciato dalla BCE si sono rivelati persistenti. La mossa ha ridotto i rischi di evoluzioni estreme della crisi del debito, ma anche negli scenari più favorevoli ci vorrà tempo prima che il miglioramento delle condizioni finanziarie si trasmetta all economia reale. Peraltro, gli effetti delle misure di consolidamento fiscale continueranno a frenare la domanda aggregata anche nel Lo scenario più probabile per l insieme dell Eurozona resta quello di una recessione lieve ; una ripresa vera e propria, anche in caso di prosecuzione del trend di allentamento delle tensioni finanziarie, si vedrà soltanto nella seconda metà del 2013; la variazione media del PIL del prossimo anno sarà circa nulla. Le condizioni dei singoli Stati membri rimarranno molto diversificate, e alcuni Paesi della periferia (tra cui Italia e Spagna) continueranno a registrare contrazioni più o meno ampie del PIL. L inflazione è attesa al 2,0% circa. Tuttavia, il basso livello di utilizzo delle risorse, a cominciare dal lavoro, rappresenta un grosso ostacolo alla trasmissione delle pressioni inflazionistiche originate dalle materie prime e dalle manovre fiscali. Per quanto non si possa escludere che la Banca Centrale Europea possa effettuare un ultima limatura dei tassi ufficiali nei prossimi mesi, la probabilità appare al momento piuttosto ridotta. Con l OMT ancora in fase di implementazione, appare ugualmente improbabile che vengano annunciate altre misure clamorose sul fronte delle misure non convenzionali. Anche il lancio di nuove operazioni straordinarie di rifinanziamento a lungo termine sarebbe oggi di scarsa utilità, ed è poco probabile almeno fino a quando non si saranno verificati appieno gli effetti dell OMT sui mercati interbancari. Giappone Dopo un 1 semestre in crescita sostenuta, si apre una nuova fase di contrazione/stagnazione per l economia giapponese. La voce più debole della domanda interna è quella degli investimenti delle imprese, frenati dal rallentamento della domanda internazionale. Il canale estero contribuisce sempre più negativamente alla crescita complessiva, attraverso una persistente correzione delle esportazioni. Prevediamo che la crescita rallenti nel 2013 all 1,0% dall 1,6% del L inflazione è di nuovo in territorio negativo e nei prossimi mesi sarà intorno allo zero. La politica fiscale è restrittiva e rappresenta un freno alla crescita, ma sono già state annunciate delle misure di allentamento, nonostante i livelli abnormi del debito pubblico. La Banca centrale ha annunciato un nuovo ampliamento del pacchetto di acquisto di titoli, ma il mancato raggiungimento dell obiettivo di inflazione dell 1% e la debolezza ciclica fanno presagire nuove misure. 4

7 I mercati azionari e obbligazionari Fiscal cliff, elezioni e crescita economica sono i temi principali per i mercati nel 2013 Sullo sfondo di una decisione cruciale presa in Europa nel 2012, quella di un piano di possibile acquisto di titoli di Stato di paesi dell area euro in difficoltà da parte della BCE, i temi rilevanti del 2013 riguardano la politica fiscale americana (il cosiddetto fiscal cliff), le elezioni in Italia e in Germania e lo stato di salute dell economia, soprattutto di quella europea. Il mercato azionario resterà volatile, ma le condizioni per la prosecuzione di un trend favorevole restano intatte, grazie a prospettive di recupero dell attività economica in Europa e solo di un moderato rallentamento negli Stati Uniti. Dalle elezioni non ci attendiamo stravolgimenti del percorso europeo di integrazione, sebbene una maggiore attenzione allo stimolo alla crescita economica sia auspicabile. Le obbligazioni governative restano molto differenziate in Europa, con quelle tedesche e francesi che presentano tassi poco attraenti, mentre quelle italiane conservano un buon rapporto rendimento/rischio, soprattutto su scadenze intermedie. Il comparto obbligazionario a spread (Obbligazioni Corporate e di Paesi emergenti) resta supportato da condizioni finanziarie favorevoli grazie ai massicci interventi delle Banche centrali e grazie ai buoni fondamentali societari ed economici. Le prospettive delle valute restano molto incerte, con crescita economica bassa in Europa e manovre espansive della Fed a dettarne l andamento. Euro in recupero nello scenario di normalizzazione dei mercati. Mercati Azionari Il 2012 è stato un anno positivo per i mercati azionari (+15.4% per l indice MSCI World rappresentativo delle borse mondiali comprensivo dei dividendi, dati al 14 dicembre). L andamento delle borse è stato in larga parte determinato dagli sviluppi della crisi in eurozona: positivo il primo trimestre grazie alle iniezioni di liquidità BCE (LTRO), primavera incerta per le tensioni sulla Spagna e sulla Grecia, seconda metà d anno in recupero dopo l istituzione dello scudo antispread da parte della BCE. Le prospettive per il 2013 appaiono favorevoli e potrebbero dipendere meno da eventi di tipo politico e più dall evoluzione macroeconomica. Il mantenimento del movimento rialzista appare subordinato alla conferma che l allentamento delle tensioni nell Eurozona abbia natura permanente, ma soprattutto ad aspettative di miglioramento del contesto economico globale. A tale proposito è essenziale che in USA venga sciolto il nodo relativo al fiscal cliff. Più in generale, l atteggiamento molto accomodante delle Banche centrali è un elemento favorevole. Sarà importante verificare l efficacia degli stimoli monetari nel favorire un recupero sostenibile degli indicatori macroeconomici. Obbligazioni Governative Il 2012 si è rivelato positivo tanto per i titoli governativi degli emittenti a miglior merito di credito (USA e Germania), quanto, e soprattutto, per quelli a maggior rischio. I primi (USA e Germania) hanno beneficiato di un atteggiamento estremamente accomodante delle banche centrali e di una crescita economica globale contenuta. I titoli governativi degli emittenti più rischiosi hanno invece tratto sostegno, da metà anno in poi, dall allentamento delle tensioni in Eurozona e dalla generica ricerca di spread a fronte di rendimenti dei titoli privi di rischio già molto bassi. Agli attuali livelli di tasso (i tedeschi sono vicini a zero fino alla scadenza 5 anni) i governativi di USA e Germania appaiono poco attraenti e potenzialmente a rischio nel caso di sorprese anche marginalmente positive dal lato della crescita economica. I titoli italiani rimangono invece interessanti, soprattutto sulle scadenze intermedie della curva. I titoli a lunga scadenza presentano tassi di interesse più elevati, ma comportano un rischio di maggiore volatilità. In Eurozona i titoli italiani continuano a presentare un profilo rischio/rendimento più interessanti di quelli di Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna (che pure stanno beneficiando dell allentamento delle tensioni di mercato). Performance storiche delle azioni negli ultimi 3 anni Nota: Indici rappresentativi di prezzi e dividendi, Eurostoxx, S&P, Topix, BCI. Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. 5

8 Obbligazioni Corporate ed Emergenti Le obbligazioni non governative continuano a essere percepite come un alternativa attraente rispetto ai titoli di Stato, registrando buone performance nel corso del Il contesto finanziario resta favorevole, visto che l abbondante liquidità e lo status di investimento alternativo ai titoli di Stato europei possono ancora supportare questi comparti. Le obbligazioni corporate presentano situazioni specifiche a seconda dei settori, con i Finanziari favoriti da una normalizzazione dei mercati e gli Industriali avvantaggiati in caso di graduale recupero dell attività economica, come probabile nel corso del Le obbligazioni dei Paesi emergenti continuano a rappresentare un opportunità interessante anche grazie a una buona crescita economica in media, ma va effettuata la dovuta selezione o diversificazione. America Latina ancora favorita in questa fase grazie alla minore dipendenza dall evoluzione della crisi europea. Il trend del dollaro Il cambio dollaro / euro chiude l anno in area 1.31 (dati al 14 dicembre), su valori leggermente superiori a inizio anno (1,2934). Nell anno il cambio è oscillato tra un massimo per l euro di 1.34 (a fine febbraio, dopo la seconda iniezione di liquidità BCE) ed un minimo di 1.20 a fine luglio (nel momento massimo delle tensioni in Eurozona). In termini prospettici appare possibile che il dollaro mantenga un andamento opposto a quello dell avversione al rischio (valuta rifugio nelle fasi di tensione). Per questo motivo appare opportuno mantenere un certo grado di diversificazione valutaria nelle scelte di investimento, come parziale protezione da eventuali colpi di coda della crisi in Eurozona o da fasi di generalizzata avversione al rischio. Dal punto di vista direzionale, la fase nuova di allentamento quantitativo operato dalla Federal Reserve (QE3) rappresenta un potenziale elemento di debolezza per il dollaro, in parte compensato dal fatto che l economia USA sembra la più solida a livello globale. La debolezza del ciclo economico europeo potrebbe infatti ancora essere un elemento di freno per il recupero dell euro. Performance storiche dei titoli di Stato negli ultimi 3 anni Nota: Indici JPMorgan rappresentativi di prezzi e cedole, media di tutte le scadenze. L indice dei titoli di Stato USA è espresso in euro, pertanto l andamento sconta la dinamica del cambio euro/dollaro nel periodo di riferimento. Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. Andamento del dollaro verso l euro negli ultimi 3 anni Fonte: Thomson Reuters - EcoWin. 6

9 Allocazione di Portafoglio Attività finanziaria / Profilo di investimento CONSERVATIVO (%) MODERATO (%) DINAMICO (%) ATTIVO (%) Liquidità 19 (13) 6 (5) 5 (5) Titoli di Stato Euro 29 (27) 22 (24) 3 (6) Obbligazioni Dollaro 2 (6) 0 (5) 0 (3) Obbligazioni Yen 0 (0) 0 (0) 0 (0) Obbligazioni Paesi Emergenti 7 (8) 7 (5) 6 (3) Obbligazioni Corporate UEM 18 (20) 6 (4) 0 (0) Obbligazioni Alto Rendimento 4 (3) 5 (4) 3 (3) Totale Obbligazioni 60 (64) 40 (42) 12 (15) Azioni Italia 0 (2) 2 (6) 4 (9) 7,8 (11) Azioni Europa 4 (5) 13 (11) 23 (19) 29,9 (24) Azioni America 7 (10) 16 (21) 27 (34) 34,6 (42) Azioni Giappone 0 (0) 2 (0) 3 (0) 2,5 (0) Azioni Pacifico escluso Giappone 3 (2) 9 (6) 12 (8) 11,1 (10) Azioni Economie Emergenti 7 (4) 12 (9) 14 (10) 14 (13) Totale Azioni 21 (23) 54 (53) 83 (80) 100 ESPOSIZIONE DOLLARO (%) 19 (22) 37 (41) 53 (55) 60 (65) ESPOSIZIONE STERLINA (%) 1 (2) 4 (4) 8 (6) 10 (8) ESPOSIZIONE YEN (%) 0 (0) 2 (0) 3 (0) 2 (0) RISCHIO (R) 5 (5) 10 (10) 15 (15) 18 (19) Dati in percentuale. In parentesi l allocazione di portafoglio precedente. Avvertenza Le allocazioni di portafoglio indicate possono non essere adatte a tutti gli investitori e non devono essere intese come una raccomandazione personalizzata. Prima di effettuare qualsiasi investimento si consiglia di valutare i propri obiettivi, l orizzonte temporale disponibile, i rischi e i costi delle operazioni che si intendono effettuare. Profili di investimento I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 5% per il profilo Conservativo, tra 5,01% e 10% per il profilo Moderato, tra 10,01% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VAR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. 7

10 Nota metodologica Asset allocation L asset allocation strategica e tattica è realizzata secondo la metodologia sotto riportata grazie all utilizzo di un modello gestito da Eurizon Capital. Metodologia del ricampionamento L obiettivo è individuare l asset allocation strategica per i profili di investimento utilizzando al meglio tutte le informazioni disponibili: i rendimenti attesi di lungo periodo dei mercati forniti dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, e la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). L approccio quantitativo che combina la tecnica statistica del ricampionamento con l ottimizzazione di portafoglio classica di Markovitz consente di perseguire tale obiettivo in modo efficiente con i benefici del rigore metodologico e della trasparenza, necessari per avere processi robusti e coerenti nel tempo. I portafogli efficienti ottenuti via ricampionamento sono una generalizzazione dell approccio classico di ottimizzazione media-varianza di Markovitz in quanto considerano opportunamente l incertezza legata agli input di rendimento e rischio. Infatti l approccio classico di Markovitz presenta dei forti limiti operativi dato che i portafogli ottenuti risultano concentrati in poche asset class, poco intuitivi e fortemente sensibili a piccole variazioni negli input: il ricampionamento supera tutti questi limiti consentendo un utilizzo pratico del paradigma media-varianza di Markovitz. Il punto di partenza è il completo set informativo disponibile: rendimenti attesi e struttura di rischio. Non ci si limita però ad una sola ottimizzazione, ma si procede con un approccio Montecarlo effettuando altre n ottimizzazioni (es: 500) con attese di rendimento e rischio ogni volta diverse, ma statisticamente equivalenti a quelle originali della prima ottimizzazione (in ipotesi di distribuzione normale multivariata dei rendimenti). Il processo considera quindi molte alternative in cui può evolvere il futuro, tra loro coerenti in quanto originate dal set informativo iniziale. I portafogli efficienti per ricampionamento sono ottenuti, per ogni livello di rischio, dalla media dei 500 portafogli efficienti calcolati ricampionando il set di input originale. Operando secondo questa metodologia si ottengono portafogli diversificati in modo appropriato e stabili: a piccole variazioni negli input originali corrispondono piccole variazioni nella composizione dei portafogli efficienti. In sintesi un migliore utilizzo dell informazione disponibile (attese di rendimento e rischio) si accompagna ad una migliore performance nel tempo. Verifiche empiriche confermano che il ricampionamento, in media, migliora la performance rispetto all ottimizzazione in senso classico. Metodologia di Black-Litterman L approccio Black-Litterman (B-L) rappresenta un riferimento metodologico valido, efficace e ampiamente riconosciuto per realizzare le scelte di asset allocation tattica con l obiettivo di sfruttare i movimenti di più breve periodo delle asset class. Elementi chiave per passare dal portafoglio strategico al tattico sono: le view di mercato di breve periodo, di tipo qualitativo, su cui si è maggiormente fiduciosi (eventualmente anche una sola view) e il controllo del rischio, in quanto si vuole massimizzare il contributo delle view alla performance nel rispetto del profilo di investimento del portafoglio. Nel processo di asset allocation tattica il naturale punto di riferimento è il portafoglio strategico da cui si devia solo se vi sono asset class che si ritiene siano da favorire nel breve periodo. L approccio B-L consente di implementare tale processo in modo quantitativo combinando statistica bayesiana e teoria classica del portafoglio. Il modello introduce il concetto di rendimenti di equilibrio (prior): sono i rendimenti che fanno del portafoglio strategico il portafoglio ottimo. Tali rendimenti sono ottenuti via reverse optimization: dati i pesi strategici si trovano i rendimenti ottimi. I rendimenti di equilibrio vengono modificati in via quantitativa per incorporare l informazione aggiuntiva rappresentata dalle view tattiche: la statistica bayesiana consente di ottenere i nuovi rendimenti (posterior) per tutte le asset class consistenti con la struttura di rischio (volatilità e correlazioni). Questo è il cuore dell approccio B-L. Nel processo si considera tutto il set informativo disponibile: in altre parole anche nel caso di una sola view tutti i rendimenti attesi vengono modificati in modo coerente. Per dare l intuizione si ha che in caso di view positiva su un asset class, quelle maggiormente correlate positivamente vedono salire i rendimenti attesi rispetto alla prior e viceversa per quelle correlate negativamente. La posterior così individuata viene utilizzata nell ottimizzazione media-varianza per ottenere i portafogli che massimizzano il contributo delle view alla performance attesa dei portafogli con un accurato controllo del rischio. L approccio B-L consente di unire i benefici dell approccio qualitativo nella definizione delle view (ci si può concentrare sulle view forti ed esprimerle in modo qualitativo) con i benefici dell approccio quantitativo in termini di disciplina, rigore metodologico e utilizzo completo del set informativo (attese di rendimento e di rischio). 8

11 AVVERTENZA GENERALE Il presente documento è stato preparato, approvato e distribuito dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, in particolare da Intesa Sanpaolo S.p.A., banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, e da Eurizon Capital SGR S.p.A., società di gestione del risparmio autorizzata alla prestazione del servizio di gestione collettiva dalla Banca d Italia. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione dello stesso, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o brevi in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi titolo di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza trimestrale. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob (deposito curato da Intesa Sanpaolo), esclusivamente ai clienti delle banche del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo in formato elettronico e potrà altresì essere messo a disposizione presso le filiali del Gruppo. In nessun caso il presente documento potrà essere distribuito al di fuori del territorio della Repubblica Italiana ovvero essere reso disponibile a soggetti non residenti in Italia. In particolare, e senza limitazione della generalità di quanto precede, il presente documento, così come ogni sua riproduzione, anche parziale, non può essere ricevuto, consegnato o trasmesso negli Stati Uniti d America o a ogni residente degli Stati Uniti d America, quali definiti ai sensi della Regulation S relativa allo U.S. Securities Act del 1933, né nel Regno Unito ovvero in Lussemburgo o in Giappone. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital. Il copyright e ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Intesa Sanpaolo e Eurizon Capital SGR. 9

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