Milano, 04/07/2015 BLACKBOARD. Red. Yellow. Green. Introduzione pag. 2. Tassi e inflazione Rialzi veri o presunti pag. 3

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1 Milano, 04/07/2015 BLACKBOARD Red. Yellow. Green. Introduzione pag. 2 Tassi e inflazione Rialzi veri o presunti pag. 3 Listini azionari e rotazioni Dinamica comparata Europa-USA pag. 4 FX Poco da segnalare pag. 5 R&O - Rischi ed Opportunità Essere pragmatici, aiuta pag. 5 R&R Rimorsi e Rimpianti Tutto tace, nessuna novità pag. 6 Petrolio & Materie Prime Situazione debole pag. 6 Debiti pubblici nessuna inversione, aspettiamo settembre pag. 6 Assetto tattico di portafoglio Specializzazione e modifiche tattiche pag. 7 luca.giovanelli@wntpartners.com 1

2 Introduzione Si dice: i mercati hanno sempre ragione, anche quando hanno torto. Ma più corretto sarebbe dire che i mercati hanno ragioni. Le ragioni sono più o meno razionali, ma il loro impatto quasi mai è lineare. Per quale motivo i movimenti razionali non dovrebbero essere lineari? Fondamentalmente per 2 motivi: 1. Si parla di movimenti su previsioni e quindi abbiamo in mezzo l incertezza delle loro future realizzazioni, il cambiamento dei parametri che li definiscono, l utilizzo che ne fanno i previsori con i loro modelli di valutazione. 2. Perché ci sono categorie di operatori che preferiscono non lo siano. Ed esiste un forte elemento di collinearità, dato dal fatto che per i punti 1 e 2 i protagonisti sono i medesimi. Le previsioni sono fatte sulla base dei dati al momento disponibili ed il modello di elaborazione ritenuto più confacente. Il realismo economico e finanziario, quanto di più simile ad una valutazione scevra di speranze o sentimentalismi, può essere violento e, dicevamo, non lineare nelle sue manifestazioni. Ma per definizione, ha le ragioni ultime, quelle che definiscono i nostri risultati, che poi sono l obiettivo delle nostre scelte di investimento. Da questo punto di vista, il proprio ego deve essere lasciato lavorare nel cercare proprie strade, ma poi sottoposto umilmente al confronto dei risultati dei mercati. Oggi, come sempre peraltro, abbiamo davanti 3 luci che introducono a 3 vie differenti, come ad un incrocio: pensare di essere su un rettilineo è pia illusione, il rettilineo è sempre costituito da una somma infinita di incroci (e ciascuno di essi comporta una scelta), come una rete neurale. Vediamo le 3 luci alternative: RED. I mercati non ce la fanno più a continuare nella salita dei primi 4 mesi dell anno e si trovano in una situazione di empasse, paradossale, con i mercati azionari ed obbligazionari che non possono essere reciprocamente vasi comunicanti della liquidità. La generalizzata discesa dei rendimenti obbligazionari e la lunga fase di rialzi azionari (sarebbero necessari molti distinguo ), lascia poco spazio di fuga per chi ha come obbligo istituzionale il portare a casa rendimenti reali posiviti, anche se frazionali. Motivi per portare fuoco a questa possibilità ce ne sono a bizzeffe: le tensioni geo-politiche medio orientali, i fatti interni dell Eurozona (Grecia, ma non solo), l inflazione mondiale, la riconsiderazione di equilibri di crescita mondiale. L aumento delle correlazioni globali ed il grado di interconnessione fra i sistemi economici, suggerisce che l unica vera possibilità resta una non-possibilità: tenere tutto in liquidità. YELLOW. I problemi ci sono, e sono tanti, ma la soluzione non è l Insieme Vuoto, esiste un modo per conciliare i movimenti dei mercati, tenere sotto controllo ed indirizzare i flussi attuali e futuri, esiste una soluzione a tutto questo. Ovviamente occorre che la locomotiva di questo treno sia di matrice azionaria (di quale zona geografica, non è dato sapere bene ). Le Banche Centrali, praticamente tutte, sono diventate market-friendly: ascoltano, assecondano, inondano i mercati con la loro merce preziosa che non è solo la liquidità ma anche la loro credibilità, la loro comprensione di mercati spesso isterici. Assomigliano a delle tutrici di grande autorevolezza, ma tormentate da dubbi nelle loro segrete stanze. Se il quadro che si sta componendo ha fondamento, allora si possono usare le interconnessioni per dirigere i mercati globali verso un nuovo equilibrio. Non senza difficoltà, ovvio! GREEN. Malgrado i problemi e le apparenti forti correzioni dei mercati, il quadro finanziario tiene bene ed i motivi di ottimismo sono lì ancora intatti. In una prospettiva di 2-3 anni, non siamo attualmente in una fase ribassista. L abbondante liquidità che non sarà fatta mancare (certo che potrà temporaneamente mancare la voglia di spenderla, questo sì) è un prerequisito perché i motivi di ottimismo possano saltar fuori. I tassi sono bassi, le aziende fanno profitti. Materie prime bassissime, innovazioni tecnologiche dietro l angolo e su argomenti importanti, sforzi riformisti, creazioni di coscienze comuni su molti temi, sono alcuni degli elementi che, ancora da amalgamare, possono creare un nuovo paradigma di crescita. Ed i mercati hanno sempre dimostrato di saper trovare sentieri dove sembravano non esistere varchi. L ottimismo della volontà. Nessuno dei 3 paradigmi su citati si manifesterà in modo puro e netto, ci saranno sempre un incrocio di luci. Adesso ci sono temi molto urgenti che, nel breve, condizionano andamenti e pensieri. Ci sono anche decisioni tattiche da prendere, ma sempre in un quadro strategico ben saldo, pensando che le basi razionali del pensierom, pur se disattese nel quotidiano, non vengono negate alle fondamenta. luca.giovanelli@wntpartners.com 2

3 Tassi e inflazione 25 gennaio 2015: la BCE annuncia il Programma di QE. 22 aprile 2015: Bill Gross dice che sul Bund c è lo short of a lifetime. Sullo sfondo, la valutazione attentissima della FED circa il momento corretto in cui aumentare i tassi USA. Con ordine. La BCE vara questa manovra importante come extrema ratio per lo stimolo della crescita in Eurozona, un ulteriore richiamo delle Autorità Monetarie alla politica e agli Stati membri. Manca il livello di occupazione desiderato (segnale di pace sociale) e manca la crescita dei prezzi (segnale di crescita vera ). L estensione del programma è a tutto settembre 2016, sperando che manifesti entro allora i suoi effetti. I titoli di stato dell Eurozona reagiscono immediatamente (sulle attese di efficacia della manovra o, più verosimilmente, per desiderio che essa abbia efficacia) e diminuiscono i propri rendimenti con il Bund che arriva a sfiorare il rendimento nominale zero. Arriva allora a questo punto Bill Gross che afferma come questo livello di rendimento nominali giustifichi la costruzione di una posizione corta sul Bund. I mercati si svegliano come da un incantesimo e sovrareagiscono immediatamente, annullando tutta la strada fatta da fine gennaio. Ohibò! La BCE si affretta allora a confermare che essa continua nel suo programma QE da 60 mld/mese, anzi accelererà prima della pausa estiva. E questa è la situazione attuale, con i rendimenti dei governativi Euro risaliti a livelli che il mercato ritiene congrui nella fase contingente. Il problema semmai è che tutto il mondo europeo ragiona in termini differenziali rispetto al cd safe heaven (il Bund) e quindi anche tutto il segmento corporate e high yield si adegua per conseguenza. Filtrano poi, a maggio, dati e aspettative di riscaldamento dell inflazione europea che altro non fanno che confermare l idea di tassi non-zero. L inflazione risulta peraltro molto incerta nella Grafico 1. Rendimenti titoli di Stato a 10Y, dati Bloomberg. Elaborazione WNT Partners Italia Tassi Governativi 10Y (in %) 01/07/2015 USA 2,43% SVIZZERA 0,10% GERMANIA 0,85% ITALIA 2,31% GIAPPONE 0,52% Tabella 1. Livello tassi su titoli di stato. Dati Bloomberg, elaborazione WNT Partners Italia. manifestazione ed è lo stesso Draghi, Governatore della BCE, a confermare che il QE andrà avanti almeno fino a quando previsto: sembra un ammissione del fatto che di inflazione non si può ancora parlare davvero in Eurozona. Ma quando i mercati vogliono vedere qualcosa, finisce che lo vedono davvero La FED, nel frattempo, continua con le sue valutazioni econometriche e qualitative, su un economia statunitense che, senza storia, sta andando bene, anche in considerazione degli acciacchi profondi dell Eurozona e il (previsto) rallentamento della Cina. Il rialzo dei tassi USA sarà non immediato e molto graduale: Non avete mai visto un sentiero più dolce e progressivo, dice Yellen agli operatori. Ritengo che il rialzo ci sarà, perché è stato promesso e questo fa parte del patrimonio di credibilità che la FED deve conservare e capitalizzare. Ma le decisioni vanno prese in condizioni di certezza, e quindi la sistemazione della questione greca con conseguenze riavvio della macchina aziendale europea ne è condizione necessaria. Di certo l ultima cosa che sembra verificabile è un inflazione da surriscaldamento delle materie prime! luca.giovanelli@wntpartners.com 3

4 Listini azionari e rotazione Indici 31/12/ /01/2015 perf Y /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/2015 perf YTD2015 Dow Jones IA , ,99 8,18% , , , , , ,91-0,98% S&P , ,20 11,35% 2.050, , , , , ,42 0,93% Nasdaq Comp 4.176, ,81 13,17% 4.727, , , , , ,12 6,06% Russell , ,80 3,01% 1.196, , , , , ,40 4,80% FTSE , ,80-2,98% 6.871, , , , , ,61 0,90% SMI 8.202, ,37 9,51% 8.452, , , , , ,65-0,30% Eurostoxx , ,44 1,24% 3.414, , , , , ,96 11,39% DAX 9.552, ,73 2,23% , , , , , ,81 14,56% CAC , ,29-1,02% 4.677, , , , , ,17 14,86% FTSEMIB , ,26 0,86% , , , , , ,03 19,76% MICEX 1.503, ,61-7,10% 1.654, , , , , ,54 17,25% NIKKEI , ,77 7,12% , , , , , ,50 17,60% Shanghai SSE Comp 2.115, ,68 52,87% 3.437, , , , , ,00 27,00% SENSEX , ,90 31,92% , , , , , ,16 0,52% IBOVESPA , ,22-5,81% , , , , , ,54 8,75% Tabella 2. INDICI AZIONARI MONDIALI. Dati Bloomberg. Elaborazione WNT Partners Italia. Cosa raccontano i numeri? Se guardiamo alle performance dell intero anno 2014 e di questo I semestre 2015, sembra che siamo di fronte a valori molto differenti. Nel 2015, Europa tonica, USA stagnanti. Promesse mantenute di rotazioni geografiche. Finora. Gli USA risentono meno di un tasso di novità che ha arriso all Eurozona in questo 2015 e avverte il sovrappeso che tutti i gestori hanno fatto dell Europa nei loro portafogli. Un po considerazioni di buon senso ( adesso tocca all Europa, dopo la crescita USA ), un po posizionamenti anticipati sugli effetti del QE della BCE. Io ci credo peraltro pochissimo: credo invece ad una distrazione temporanea, perché i numeri di crescita negli USA ci sono Grafico 2. Andamento indici azionari DJ Stoxx Europe 600 ed S&P 500, a 5 anni e a 1 anno. Dati Reuters. davvero, mentre in Europa sono attesi. Ma, tornando all introduzione, sono i risultati che devono parlare e quindi è corretto un posizionamento sull Europa, anche se in modalità tattica. Più interessanti invece sono le rotazioni, che ci sono e sono fortissime. Sui listini europei ed Usa ci sono molti titoli primari ai massimi e tanti sotto del 25/30% dai livelli più alti. E queste dinamiche sono molto veloci, tanto è che i prodotti finanziari con Beta selettivo funzionano male perché fanno fatica a tenere dietro al ritmo dei cambiamenti di questa fase: la frequenza di campionamento non è coordinata con la realtà operativa. Al di là delle singole situazioni aziendali, esiste un posizionamento settoriale che tiene conto, per esempio, della dinamica dei prezzi petroliferi, dell export verso i paesi asiatici, delle operazioni di M&A. Quindi bene i bancari, salutebenessere, alimentari, parzialmente i tecnologici e gli industriali, male i trasporti, energia, beni di investimento. luca.giovanelli@wntpartners.com 4

5 FX La quota galleggiamento del cambio EURUSD si stringe attorno a Anche dopo la lunga corsa dell USD, un livello così potrebbe andare benone agli Usa che hanno visto come questo valore non danneggi più di tanto l export USA, ed anzi può dare una mano alla politica monetaria a essere lievemente restrittiva senza esserlo. Quota parità 1:1 sembra un azzardo nel breve e una espressione troppo forte, che genera poi reazioni indesiderate. Certo che, con tutti i guai dell area Euro legati alla crisi greca, questi non sono riflessi da un cambio che rimane piuttosto tonico, se non relativamente forte. Viene il dubbio che siano le banche centrali a intervenire sui cambi in modo che, dal lato EURO, non facciano venire in mente a nessuno la possibilità di una sua frammentazione e, dal lato USD, che livelli eccessivamente forti della valuta non finiscano per essere lesivi della crescita interna USA. Di certo l EUR è rafforzato anche per gli afflussi di denaro investiti sui mercati azionari ed obbligazionari continentali, nonché per i rientri di capitale delle aziende esportatrici europee. Ma a volte sembra paradossale vedere che mercati azionari ed obbligazionari europei scendano in presenza di un Euro che si rafforza. Parità valute 02/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/2015 EURUSD 1,2003 1,1478 1,1197 1,0789 1,1199 1,0960 1,1074 EURJPY 144,63 135,10 134,05 128,96 134,55 136,50 136,82 EURGBP 0,7831 0,7565 0,7279 0,7270 0,7393 0,7203 0,7098 EURCHF 1,2023 1,0617 1,0710 1,0404 1,0441 1,0335 1,0494 EURAUD 1,4837 1,4652 1,4310 1,4200 1,4263 1,4262 1,4562 USDJPY 120,5 117,7 120,1 119,5 120,2 124,5 123,6 Tabella 3. TASSI DI CAMBIO. Dati Bloomberg. Elaborazione WNT Partners Italia. Fra quasi 2 mesi (il agosto) ci sarà la conferenza annuale di Jackson Hole nel Wyoming, a tema Inflation Dynamics and Monetary Policy, ma quest anno potrebbero non esserci al gran completo di governatori delle banche centrali. Mentre il 16 e 17 settembre ci sarà il meeting del Board della FED: se non ci saranno novità dichiarate sui tassi, tutti faranno l esegesi e l analisi grammaticale del comunicato. I benefici di un educazione classica Le valute legate alle materie prime soffrono il rallentamento della domanda globale (leggi cinese) ed utilizzano politiche monetarie aggressive (anche loro ). R&O - Rischi ed Opportunità A voler essere pragmatici, di materiale sui Rischi ce n è fin che se ne vuole: Grecia, che non significa dubbi sul paese ma le sue implicazioni sull Eurozona (dovevamo essere pragmatici, non è vero?) Mercato cinese in rallentamento (e forte discesa della sua borsa) Equilibri politici medio orientali Possibili fly-to-quality in caso di rialzi dei tassi USA La capacità dei mercati di digerire questi fattori è molto alta, ma altrettanto alta è la loro sensibilità a come questi temi vengono gestiti. Nel breve, Emozioni > Ragioni. Le Opportunità sono per una continuazione del trend in atto che non è intaccato nelle fondamenta. Multipli aziendali alti ma non altissimi in relazione ai rendimenti obbligazionari, sono supportivi di un allocazione sull azionario in modo superiore al passato. Poi possiamo contare su un saldo interventismo delle Autorità Monetarie globali, che non verrà meno da un momento all altro. Come fare allora? Ci sono sempre (almeno) 2 livelli di lettura. (1) La costruzione di una posizione strategica sugli investimenti deve essere improntata su una generale difensività, come principio generale. Essere su una moderata difensività non significa investire in modo banale, ma guardare ai trend più solidi e costruire su di essi le proprie posizioni, oppure costruire posizioni di rischio con calma e gradualità. (2) Approfittare di ogni occasione per investire in modo razionale e ragionevole, guardando lungo e sul significato dei fenomeni. luca.giovanelli@wntpartners.com 5

6 R&R Rimorsi e Rimpianti Come il mese scorso: Se guardo a brevissimo, non ho né i primi né i secondi. Fase nervosa e sconclusionata, che vive di accelerazioni, frenate, inversioni ed inversioni ancora. Praticamente impossibile venirne fuori senza la minima ammaccatura. Ma anche queste fasi servono per disegnare il futuro assetto ed andamento dei mercati, quindi occorre solo prestare più attenzione ed attendere.. Pazienza dunque Petrolio & Materie Prime Continua la fase debole-laterale delle materie prime in generale. Il petrolio risulta sospeso fra chiusure di pozzi anti economici, aumenti dell offerta, prospettive di crescita economica. Alle molte notizie che obiettivamente dovrebbero abbassarne ancora il prezzo, fanno da contrasto livelli oggettivamente interessanti ed appetiti dei consumatori per aumentarne le scorte (evidentemente per previsioni di possibili rialzi dei prezzi). Materie Prime 03/02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/2015 YTD 2015 Petrolio WTI 52,4 50,65 49,67 59,15 60,97 57,02 8,82% Petrolio BRENT 57,81 60,21 56,7 66,46 65,72 62,29 7,75% Oro (Gold Spot) 1263, , , , , ,35-7,76% Argento (Silver) 17,26 16,2 16,99 16,16 16,73 15,64-9,39% Rame (Copper) 257,7 266,05 274,55 292,96 273,55 264,05 2,46% Tabella 4. Prezzi di alcune materie prime. Fonte Bloomberg. Le altre materie prime minerarie sono anche esse in un canale deboluccio, soprattutto per la mancanza di forti ordinativi cinesi. L oro, che segnala l avversione del mondo ai rischi dei mercati finanziari, è anch esso su livelli deboli. Il suggerimento può essere di provare a prendere posizioni leggere sulle materie prime in generale e che il mondo ci aspetterà. Debiti pubblici In nessuna parte del mondo si riesce a ridurre il livello di indebitamento pubblico. Lo si può tenere sotto controllo per quando l inflazione ritornerà e farà il suo dovere di fagocitarlo pian piano, a meno che il ciclo politico ricominci a guardare il debito pubblico come un borsellino trovato in metropolitana cui poter attingere senza conseguenze. Solitamente il periodo caldo per il dibattito sul debito è quello autunnale, quando si studiano ed approvano i Programmi Finanziari statali per l anno seguente. Quest anno sarà una partita delicata anche se, per quanto riguarda l Eurozona, il compratore di ultima istanza c è ed ha le spalle larghe, la BCE. Ma vediamolo più come un soggetto stabilizzante che non plenipotenziario. luca.giovanelli@wntpartners.com 6

7 Assetto tattico di portafoglio PTF tipo 2Q2015 (agg ) Obbligazionario governativo Eurozona LD Obbligazionario governativo Eurozona MHD Obbligazionario corporate/hy in EUR MHD Obbligazionario governativo/sovranazionale/corporate/hy (anche Asia) in valute non-eur MHD Azionario Europa Azionario USA Azionario Giappone Azionario Asia in % 25,0% 20,0% 15,0% 15,0% 10,0% 10,0% 2,0% 3,0% Componente valutaria PTF 28,0% Schema inalterato rispetto al mese scorso, non per mancanza di idee, ma per la fase contingente che non permette di prendere decisioni forti e diverse. Vediamo le singole componenti, dandone le motivazioni di detenzione: Obbligazionario governativo Eurozona Low Duration. Funzione di protezione e di recupero di redditività, in momento di magra. Le scadenze medie devono rimanere di 1,5-2 anni. Una buona diversificazione sul segmento può essere l acquisto di BTP Italia. Per il resto, da costituire con fondi attivi. Obbligazionario governativo Eurozona Media Alta Duration. Di questi tempi, è il segmento più a rischio e che da il mal di stomaco, perché entrato nelle rapide dell incredulità di tassi a zero. Cercare qualche titolo con cedola ancora interessante e pensare che questo segmento è il preferito da investitori istituzionali di grande peso ed importanza, che devono essere forzatamente long-only. Obbligazionario corporate/hy in EUR Media Alta Portafoglio tipo per il mese di Giugno-2015 Duration. Qui si cerca il pick up aggiuntivo e lo si può ragionevolmente trovare a patto di valutarne bene i rischi di liquidità dei titoli e la solidità degli emittenti, al di là della fredda sigla del rating. Stare nella fascia bassa per quanto attiene alla duration. La diversificazione rimane difficile da ottenere per via degli importi minimi in gioco, appunto per questo il lavoro di valutazione degli emittenti diventa più delicato. Gli strumenti del risparmio gestito possono aiutare molto per aumentare il fattore diversificazione ed eliminare il problema dei minimi di investimento. Ma sui fondi, attenzione al loro contenuto. Obbligazionario governativo/sovranazionale/corporate/hy (anche Asia) in valute non-eur Media Alta Duration. Il tasso di default dei governativi asiatici è molto contenuto e quindi i rischi sono relativi alla liquidità degli strumenti ed, eventualmente, alla componente valutaria. Anche in questo caso, non esagerare con le durate che tanto è il carry (il contenuto cedolare) a contare. Assolutamente da costruire attraverso efficienti fondi attivi, se non è agevole altrimenti. Considerare che questo segmento è in mano ad investitori esteri, che sono rapidi nello smontare le posizioni in caso di un fly-to-quality, cioè contesto di aumento di volatilità dei mercati. Azionario Europa. Si ripongono grandi aspettative qui, anche per la restante parte dell anno. Qualche cautela per la strada già fatta nell anno. I problemi possono venire nel breve dalla soluzione della situazione greca e luca.giovanelli@wntpartners.com 7

8 nel medio dalla tenuta del mercato USA. Le opportunità vengono tutte da un continente fortemente innovativo, esportatore e in ritardo di performance rispetto alle altre zone del mondo. Azionario USA. Malgrado tutto quello che si può dire su questo mercato, resta quello più regolare. E un mercato che sa generare al proprio interno temi differenti, sa svilupparli ed articolarli, dando nomi e soggetti sui quali investire, che sa progettare. In funzione del certo aumento dei tassi USA (ma esiste incertezza sui tempi di realizzazione), forse è meglio privilegiare settori ed aziende a basso utilizzo di capitale e caratterizzate da storie di stabili dividendi. Azionario Giappone. Di certo diversificante per il portafoglio, mantiene un profilo interessante per le sue capacità di innovazione ed export. Azionario Asia. Anche in questo caso, esso serve come complemento di portafoglio, dove la crescita c è ma non è diffusa. Come sempre, non mi resta che augurarvi Buona Fortuna (cum grano salis). Per qualsiasi domanda, sono qui. Luca LUCA GIOVANELLI Mobile L esperienza è il nome che si da ai propri errori, ed è il tipo di insegnante più difficile: prima ti fa l'esame, poi ti spiega la lezione. (Oscar Wilde, l impareggiabile) Abbandona il bottino facile, e combatti per l'iniziativa. (Otake Hideo) Bisogna avere dentro di sé il caos per generare una stella che danzi. (F. Nietzsche) luca.giovanelli@wntpartners.com 8