DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI MARCO FANNO CORSO DI LAUREA TRIENNALE IN ECONOMIA E MANAGEMENT PROVA FINALE

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1 DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI MARCO FANNO CORSO DI LAUREA TRIENNALE IN ECONOMIA E MANAGEMENT PROVA FINALE Gestione del rischio di cambio: strumenti di copertura dell esposizione da transazione Foreign exchange risk management: hedging transaction exposure RELATORE: PROF. Luca Nunziata LAUREANDA: Chiara Bittante MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

2 SOMMARIO 1. Introduzione 2. Il mercato valutario 3. Il rischio di cambio 3.1 Esposizione da transazione 3.2 Esposizione da traduzione 3.3 Esposizione di natura economica 4 Strumenti di copertura del rischio di cambio da transazione 4.1 Il mercato dei capitali 4.2 I derivati Forward & Future Opzioni Swaps su valute 4.3 Riassunto pratico e modelli di determinazione del tasso di cambio 5 Conclusioni 5.1 Perché coprirsi dal rischio di cambio 5.2 Evidenze empiriche/strategie effettive di copertura del rischio di cambio 2

3 1 INTRODUZIONE Il successo di un azienda è strettamente legato alla sua capacità di sviluppare e mantenere la formula economico-strategica su cui si basa il core business, ovvero il vantaggio competitivo proprio di quella commistione di fattori produttivi che ne determina l economicità e durabilità del risultato. Sempre più spesso tale disegno ricomprende una serie di elementi (di costo, ricavo, istituzionali,..) che superano le frontiere nazionali, in un mercato globalizzato che offre l accesso a risorse il cui utilizzo aumenta il valore dell impresa sia dal punto di vista dei portatori d interesse che dei consumatori finali. La ricerca di legami in nazioni diverse da quella originaria dell azienda può essere motivata da strutture istituzionali favorevoli, competenze manageriali particolari, un livello di educazione dei lavoratori superiore, l esistenza di una domanda per un particolare prodotto, come anche dalla presenza di materie prime, una predisposizione dell ambiente giuridico o tributario e altro ancora 1. Le operazioni che vengono messe in atto per includere questi vantaggi nel processo produttivo dell azienda non possono prescindere dal tradursi in un internazionalizzazione dell impresa, qui riferendomi alla creazione di rapporti con attori economici esteri che possono vedere la remunerazione di questo vantaggio tradotta in forma monetaria, in particolare denominata in valuta locale. Il primo livello di un espansione aziendale a livello internazionale che porti ad una vera multinazionalità è l esportazione di prodotti destinati alla vendita in mercati esteri, e solo questa in Europa ha raggiunto nel 2011 un volume di miliardi di euro (+13,42% rispetto all anno precedente) 2. Specularmente, le importazioni nell Europa dei 27 da tutto il mondo toccano i miliardi di euro nello stesso anno (+ 11,68% rispetto al 2010). Questi dati non riflettono che la superficie del valore dell interconnessione con l estero che le imprese possono raggiungere con l espansione globale, attraverso licenze, joint ventures e foreign direct investments; ad esempio una delle più grandi multinational enterprises, la IBM, ha registrato nel milioni di euro in perdite su cambi 3, che seppure rappresenta un incidenza dello 0,48% sul fatturato di pari periodo, può dare l idea di come sia importante la gestione dei flussi di valuta per la profittabilità di una società. 1 Eiteman, Stonehill, Moffett (2010) 2 disponibile su (al 18/08/2012) 3 disponibile su (al 18/08/2012) 3

4 2 - IL MERCATO VALUTARIO La gestione della finanza aziendale in divisa viene effettuata operando nel mercato valutario (Forex), ovvero quella struttura fisica e istituzionale dove avviene la compravendita di monete diverse, attraverso l espressione di un prezzo che è il tasso di cambio. Ad Aprile 2010 (data dell ultimo Central Bank Survey Report on Foreign Exchange Market Activity effettuato dalla Bank of International Settlments) 4 i volumi giornalieri scambiati nel mercato dei cambi erano pari a 4 mila miliardi di dollari, con un incremento del 20% rispetto al Questo scenario si divide in mercato interbancario, ove operano intermediari finanziari di grandi dimensioni e istituzioni bancarie attraverso transazioni di ammontare standardizzato molto elevato (multipli del milione di dollari), e mercato retail, che comprende quelle transazioni tra la banca ed il cliente che si caratterizzano per un alto tasso di personalizzazione, anche per quanto riguarda gli importi (a seconda dei bisogni del richiedente). I principali operatori sono appunto le banche, che muovendosi in entrambi i mercati attraverso l offerta di un prezzo denaro (bid price) comprano valuta estera per poi rivenderla ad un prezzo lettera (ask price) leggermente più alto, contribuendo così all efficienza del mercato e all equilibrio dei tassi attraverso l incontro della domanda e dell offerta. Altri soggetti usufruiscono del mercato valutario, come gli investitori, le società multinazionali, ma anche più semplicemente i turisti, per concludere transazioni commerciali o d investimento. Gli speculatori cercano un profitto nell effettuare operazioni di arbitraggio e assumendo posizioni aperte sui tassi di cambio; le banche centrali al contrario si muovono spesso registrando consapevolmente perdite per cercare di alterare il prezzo della propria divisa nazionale immettendo liquidità o comprando la moneta a seconda che vogliano deprezzarla o apprezzarla (o ridurre la pressione su un tasso di cambio fisso o gestito). La forma più comune di quotazione è quella espressa in termini europei, ovvero la quantità di moneta estera corrispondente ad un unità di valuta locale. Un esempio è il tasso di cambio tra yen e dollaro, che in una borsa americana verrà espresso come: 78,275 Y= 1 $. Le due più importanti eccezioni a questa forma di quotazione sono i tassi di cambio tra sterlina inglese e dollaro ed euro e dollaro. In questo caso si parla di termini americani, che esprimono il valore di un unità di moneta ( o ) in dollari. Ad esempio 1 = 1,2247$. 3 - IL RISCHIO DI CAMBIO 4 disponibile su (al 18/08/2012) 4

5 Ci sono diversi modi in cui il tasso di cambio può influire sulla finanza aziendale, e di conseguenza cambiano le operazioni che un impresa può intraprendere per gestire quella parte di valore che viene determinata in questo mercato. In particolare, definiamo rischio di cambio l eventualità che attività, passività o in genere flussi di cassa espressi in divisa diversa dalla valuta contabile subiscano delle variazioni in valore dovute all aleatorietà del tasso di cambio, ed il conseguente rischio di perdita di potere d acquisto ESPOSIZIONE DA TRANSAZIONE Nel caso siano poste in essere obbligazioni di natura finanziaria denominate in valuta estera, il cui valore economico può cambiare perché l adempimento non è dovuto che dopo un eventuale imprevisto cambio nel valore della divisa in questione, si parla di esposizione da transazione. Questo tipo di rischio può sorgere quando l azienda acquista o vende prodotti a debito/credito tale per cui i prezzi sono espressi in valuta estera e vanno corrisposti in un tempo successivo a quello della stipula del contratto. Allo stesso modo un obbligazione finanziaria può riguardare un prestito da rimborsare (o essere rimborsato) sempre in un momento futuro e in una divisa straniera, o l assunzione di attività o passività per le quali va corrisposto successivamente un prezzo non espresso nella moneta di conto. L esposizione da transazione è in verità formata da diversi periodi in cui l aleatorietà del tasso di cambio può variare il valore del contratto posto in essere, e non si riduce, come suggerisce la normativa civilistica in fatto di contabilizzazione degli utili/perdite su cambi 5, al periodo che intercorre tra la registrazione dell attività/passività e l avvenuto adempimento monetario della transazione. Infatti dal momento in cui il venditore ed il compratore terminano le trattative raggiungendo un accordo verbale riguardo il prezzo da corrispondere, si parla di esposizione da quotazione, in cui si incorre fino al momento della stipula e sottoscrizione del contratto commerciale. Da questo momento i due operatori sono esposti alla cosiddetta backlog exposure, che dura fino a che il venditore non spedisce i prodotti e la fattura all acquirente. Quando questo riceve la consegna ed effettua il pagamento, il valore economico del contratto viene determinato dalla quotazione corrente della valuta utilizzata, e quando il prezzo così determinato è corrisposto si chiude anche l esposizione da fatturazione. 5 Fornasini, Faroni (1992) 5

6 Sono diversi i metodi di copertura di questo tipo di esposizione, alcuni dei quali vengono definiti interni o naturali, perché si riferiscono alla sfera operativa dove si interviene per cercare di ridurre i reali flussi di cassa soggetti al rischio di cambio, altri sono strumenti esterni, finanziari o contrattuali, il cui approfondimento sarà esposto nei capitoli successivi essendo l oggetto principale di questa relazione. Tra i primi troviamo la fatturazione in valuta: questo metodo permette la traslazione o la condivisione del rischio di cambio con la controparte del contratto; ad esempio, se si decide che una percentuale del prezzo da corrispondere va espressa in valuta di conto mentre la rimanente in valuta estera, una parte dell esposizione viene condivisa con il venditore (o acquirente). Un caso estremo è la traslazione del rischio, in cui si decide di corrispondere l intero importo in valuta locale; in questo caso l esposizione non è eliminata, ma anzi totalmente spostata sulla controparte. Ovviamente queste operazioni dipendono dal potere contrattuale delle controparti, e con la consapevolezza che le trattative per questo genere di accordi potrebbero anche portare come conseguenza il rivolgersi dell altro attore ad una concorrenza che avanza meno pretese sulla condivisione del rischio di cambio. Anche la diversificazione rientra in questa procedura operativa di copertura: si tratta di richiedere un prezzo determinato utilizzando un paniere di valute diverse, cosicché la variazione di una non incida in maniera eccessiva sul valore totale del flusso di cassa concordato. Un altro metodo interno di copertura è il cosiddetto lead and lag : lead significa anticipare i pagamenti, ed è una strategia che vuole adottare chi pone in essere un contratto in cui è destinato a ricevere (o pagare) una somma espressa in valuta debole (forte) così da essere meno svantaggiato dall eventuale deprezzamento (apprezzamento); lag, all opposto, vuol dire regolamento differito, ed è una strategia che adotta chi deve incassare (o pagare) un ammontare in valuta forte (o debole), così da trarre vantaggio dall eventuale apprezzamento (deprezzamento) della divisa. Anche il 6

7 successo di questo metodo è fortemente correlato al potere contrattuale degli attori, perché così come un soggetto ha convenienza a ritardare il pagamento in valuta debole, la controparte desidera invece anticiparne l incasso per arginare le conseguenze di un eventuale deprezzamento. Un altra strategia operativa è quella della compensazione delle posizioni valutarie, che prescrive, invece di ricercare la copertura delle singole esposizioni espresse in valuta, di calcolare sempre l esposizione netta verso quella divisa, e successivamente applicare strumenti, interni o esterni, solo al valore netto risultante ancora esposto al rischio di cambio. Di fatti è molto frequente nelle società multinazionali che vi siano rapporti di diversa natura denominati nella stessa valuta, e un esempio è quello di un unità operativa estera che può vantare un credito mentre un altra è impegnata in un pagamento della stessa moneta: se le due transazioni, di entità simile, sono da concludersi nello stesso momento, il flusso monetario in valuta può transitare senza incorrere in un cambio nella moneta contabile o il ricorso a strumenti finanziari di copertura per i quali si sosterrebbe un costo. Per facilitare questa procedura spesso viene creato un reinvoice centre, una filiale finanziaria che centralizza la gestione dei flussi in valuta ed il conseguente rischio di cambio netto ESPOSIZIONE DA TRADUZIONE L esposizione da traduzione (o traslazione) è invece riferita al rischio di variazione del patrimonio sociale dovuta ad una contabilizzazione alterata di operazioni poste in essere in divisa diversa da quella di conto (un esempio è la redazione del bilancio consolidato di un impresa con unità operative estere). Il metodo di registrazione contabile di attività o passività esposte al rischio di cambio non dovrebbe però influenzare le decisioni finanziarie e operative, non corrispondendo ad una vera variazione reale del valore dell impresa ma solo ad un aggregazione convenzionale di valori tradotti in valuta di conto ESPOSIZIONE DI NATURA ECONOMICA Si incorre in un esposizione operativa (o economica) quando una variazione inaspettata del corso di cambio influisce sul valore attuale dell impresa a causa di alterazioni dei futuri flussi di cassa operativi, ovvero causando variazioni nei prezzi, nelle vendite, o nei costi in un periodo futuro. Questo rischio viene definito anche competitivo, perché le decisioni che vengono prese di conseguenza rientrano nel piano strategico dell'azienda, dovendo essere coerenti con il posizionamento competitivo determinato dai prezzi. Una svalutazione della moneta del mercato di 7

8 sbocco, ad esempio, porta perdita di potere d acquisto e perciò l azienda deve decidere se mantenere il prezzo dei propri prodotti costante nella moneta di conto (adeguandosi magari alle altre importazioni nel paese) o nella divisa estera (il profitto può essere minore ma può aumentare la quota di mercato) o stabilire un parziale pass-through, con la conseguente variazione dei volumi di vendita a seconda dell elasticità al prezzo della domanda. La gestione strategica di questo tipo di esposizione spesso si concretizza in una diversificazione geografica (e valutaria) delle operazioni, quali i mercati di approvvigionamento, di sbocco, il collocamento delle unità produttive, i mercati dei capitali per il reperimento di finanziamenti, e non può prescindere da un approfondita analisi dei contesti competitivi in cui agisce l impresa, con il monitoraggio dei tassi di cambio in cui operano anche gli altri soggetti che si muovono nello stesso mercato (che possono vedere la propria competitività improvvisamente aumentata o diminuita a seconda del corso di cambio). 4 - STRUMENTI DI COPERTURA DEL RISCHIO DI CAMBIO DA TRANSAZIONE Sono diversi gli strumenti che un azienda ha a disposizione per proteggersi (to hedge) dal rischio di cambio da transazione: i metodi interni, già esposti in precedenza, e quelli esterni. Tra questi individuiamo gli strumenti finanziari, ovvero il ricorso al mercato dei capitali, e quelli contrattuali, tra cui risaltano, per frequenza di utilizzo e coerenza della struttura dell operazione, i derivati IL MERCATO DEI CAPITALI Una delle tecniche di copertura dell esposizione da transazione è il ricorso al mercato dei capitali, ovvero la richiesta di un prestito o l effettuarsi di un deposito, il cui importo e la cui scadenza coincidano con l impegno contrattuale commerciale in essere (il matching di crediti e debiti). L evoluzione degli istituti bancari, congiuntamente con l estensione aziendale (che permette l approvvigionamento finanziario presso i mercati di capitali più convenienti), si palesa nella commercializzazione di forme di finanziamento sempre più flessibili e personalizzate, tra cui, per coerenza espositiva, annoveriamo i finanziamenti all importazione, l anticipo all esportazione e i finanziamenti globali. In un ambito più generale però, si desidera chiarire il funzionamento del ricorso all indebitamento in valuta come forma di copertura del rischio di cambio introducendo un esempio pratico che verrà più volte richiamato nei paragrafi successivi. 8

9 L azienda Alfa, con sede in Italia e valuta di conto l euro, esporta prodotti negli Stati Uniti, fatturando all azienda Beta in dollari. Il pagamento della merce avviene con dilazione di 90 giorni rispetto alla stipula del contratto, pertanto introduciamo un modello temporale con 2 periodi, il tempo t 1 in cui facciamo sorgere per convenzione l esposizione da transazione e il tempo t 2 (=t gg) in cui viene incassato il prezzo da corrispondersi. L impresa Alfa conclude in t 1 un contratto del valore di $, e di seguito sono riportate altre informazioni rilevanti di cui abbiamo bisogno per questa analisi: il tasso di cambio a pronti euro/dollaro è 1,2247 $/ il tasso d interesse passivo I I che la banca italiana applica sui finanziamenti in euro è il 6% il tasso d interesse passivo applicato su finanziamenti in dollari I A è il 7% il tasso d interesse attivo R I è del 4% in Italia Il tasso d interesse attivo negli Stati Uniti R A è del 5% Il costo del capitale dell azienda Alfa è R WACC =12% Per semplificare il modello considero i tassi già incorporanti le eventuali commissioni e spese applicate dall istituto bancario, e la quotazione dei cambi come media tra prezzo denaro e prezzo lettera. L azienda Alfa può ricorrere al mercato dei capitali prendendo a prestito una determinata somma in dollari per 90 giorni, e cambiarla in t 1 in euro al tasso di cambio spot; in questo modo riuscirà a rimborsare il debito contratto con la banca attraverso l incasso del prezzo corrisposto dalla controparte commerciale nel tempo t 2. Per calcolare l ammontare esatto che l azienda Alfa deve prendere a prestito, utilizziamo una semplice equazione di sconto: $ = (i A x C) + C Dove i A è il tasso d interesse trimestrale per i finanziamenti in dollari e C il capitale da prendere a prestito. Se il tasso percentuale annuo, come sopra indicato, è I A =7%, il tasso a 90 giorni sarà i A =1,75% da cui risulta un capitale di C=9.828,01 $. Ora Alfa riceve questa somma in t 1 e la cambia nello stesso tempo in euro al tasso di cambio a pronti; perciò avrà poi disponibile una somma di euro 8.024,83 = 9.828,01 $ / ( $/ ). Ora, per poter comparare i diversi metodi di hedging, capitalizziamo tale somma fino al tempo t 2 utilizzando un tasso d interesse opportuno; questo può essere il tasso attivo su depositi in euro, ovvero r I = R I /4= 4% / 4 = 1% oppure il costo trimestrale del capitale dell azienda r WACC = R WACC /4 = 12%/4=3%. Di conseguenza il valore in euro a 90 giorni del contratto commerciale è di 8.105,08 = 8.024,83 + (r I x 8.024,83 ) se investiti al tasso 9

10 di deposito, o 8.265,57 = 8.024,83 + (r WACC x 8.024,83 ) se al costo del capitale. Per riassumere: Il valore intrinseco di questa operazione è ricavabile confrontando l importo in euro risultante dai procedimenti descritti e l importo in dollari che è il flusso positivo registrato in t 2 : $ / 8.105,08 = 1,2337 $/. Il cosiddetto money market hedge è un profittevole metodo di copertura se il cambio a termine, in t 2, risulterà superiore a 1,2337 $/, mentre porterà ad una perdita per valori inferiori dato che in tale evenienza sarebbe più conveniente cambiare i $ sul mercato spot. Specularmente, un azienda italiana importatrice dagli Stati Uniti che si impegna a pagare $ dopo 90 giorni dalla consegna della merce può effettuare in t 1 un deposito di un ammontare in dollari che le permetta di maturare interessi in tre mesi che, sommati al capitale, risultino in $. Questa somma è determinata quindi dall equazione: $ = (C x r A ) + C Con r A = R A /4 = 5%/4 = 1,25%. Il capitale da investire è quindi pari a ,81 $, ovvero, utilizzando il tasso di cambio a pronti, ,81 $ / 1,2247 $/ = ,69. Chiaramente questa operazione richiede la disponibilità monetaria immediata per la somma sopra calcolata, requisito che va commisurato con la gestione della tesoreria aziendale a livello di liquidità. 4.2 I DERIVATI I derivati sono strumenti finanziari così denominati perché il loro valore deriva e dipende da variabili sottostanti, che spesso sono rappresentate dal prezzo di titoli negoziabili, ma spaziano anche dalle commodities (grano, acciaio, ) ai più disparati avvenimenti (anche la quantità di neve 10

11 attesa in una determinata località 6 ); nel caso di currency derivatives l underlying è il tasso di cambio a pronti. Il primo futures su valuta venne quotato alla International Monetary Market Division della Chicago Mercantile Exchange il 16 maggio 1972, strumento ora negoziato in tutte le principali borse mondiali (precedentemente, poco dopo il 1848, erano contrattati solo futures su prodotti agricoli e metallurgici); nel 1973 la Chicago Board Option Exchange cominciò a trattare opzioni call scritte su azioni, strumenti di ora comunissimo utilizzo e correlate anche ad altre attività, come appunto il corso di cambio. Il principale motivo d essere di questi contratti finanziari è la loro capacità di isolare e riallocare uno specifico rischio dell asset sottostante da una controparte ad un altra che, in cambio di un determinato prezzo, è disposta ad accollarselo 7 ; questa funzione è notoriamente emersa durante la crisi del 2007 a causa dell uso dei Credit Default Swaps, che appunto sono derivati inglobanti il rischio di controparte. I derivati possono essere negoziati sotto forma di contratti standard nei mercati di borsa, che decidono il luogo, il tempo e le modalità di adempimento di tali transazioni, garantendo al contempo l eliminazione del rischio di controparte, oppure nei cosiddetti mercati over-the-counter (OTC), networks in cui i mediatori (spesso istituti bancari in conto proprio o per conto di clienti) negoziano vari strumenti finanziari agendo da market makers e offrendo la flessibilità dei contratti personalizzati per importo, tempistiche e altre variabili, ma anche l incertezza (minima) dell adempimento della controparte. I derivati vengono utilizzati da tre categorie di soggetti: gli speculatori, che scommettono sull andamento della variabile sottostante nella ricerca di un profitto aleatorio; gli arbitraggisti, i quali bloccano un profitto entrando contemporaneamente in due o più transazioni che sfruttano delle imperfezioni nell equilibrio del mercato; e gli hedgers (come nel nostro caso), che intendono coprirsi dal rischio di variazione del prezzo dell attività sottostante (come può essere il corso di una valuta) FORWARD E FUTURE I contratti forward su valute (in Italia conosciuti come compravendite a termine) prevedono la consegna di una determinata quantità di divisa ad una precisa data futura per un prezzo predeterminato al momento della stipula del contratto. Nel caso di valute si tratta di accordi negoziati over-the-counter in cui due controparti decidono un tasso di cambio (detto tasso forward, al contrario del tasso spot) a cui vendere/acquistare una predeterminata somma in una data futura; il soggetto impegnato nella vendita assume una posizione corta, colui che deve acquistare la moneta si 6 Hull (2006) 7 Feder (2002) 11

12 dice mantenga invece una posizione lunga. Questa operazione permette all unità di tesoreria dell impresa di sapere con certezza il valore effettivo commerciale a pronti della negoziazione posta in essere che richiederà l incasso o il pagamento di un ammontare in divisa in un momento futuro. Se il tasso di cambio forward a 3 mesi disponibile sul mercato è 1,2259 $/, l azienda Alfa nell intento di coprire la propria esposizione da transazione può assumere una posizione corta attraverso un contratto di vendita a termine con il quale si impegna a vendere al tempo t $ al prezzo di 1,2259 $/, ricevendo quindi in cambio 8.157,27. Se dopo 90 giorni il tasso spot risulta essere inferiore al tasso a termine, ad esempio 1,1178 $/, l utilizzo del contratto derivato farebbe registrare ad Alfa una perdita di (10.000$ / 1,1178$/ ) (10.000$ / 1,2259$/ ) = 788,87 ; al contrario se il dollaro si deprezza (1,3340 $/ ) il guadagno dell operazione risulterebbe in 661,02 = (10.000$ / 1,2259$/ ) (10.000$ / 1,3340$/ ). Si fa notare però che l obiettivo delle tecniche di copertura è quello di diminuire la varianza dei flussi di cassa futuri causata dalla variazione dei tassi di cambio, anche se spesso l utilizzo degli strumenti stessi non prescinde dalle aspettative sul valore del cambio a termine per calcoli di convenienza. 12

13 Profitto in % ,0638 1,1178 1,1719 1,2259 1,2800 1,3340 1,3881 Rendimento con utilizzo del forward Tasso a termine Specularmente a quanto esposto, un azienda importatrice italiana che deve pagare, ad esempio, $ tra 90 giorni a fronte della consegna di merce dagli Stati Uniti, assumerà una posizione lunga impegnandosi a vendere ,91 al tasso forward 1,2259 $/ ricevendo in t $. La differenza con il money market hedge è che il denaro non sarà richiesto che alla data predefinita di chiusura del contratto derivato. Questa operazione permette una copertura del rischio di cambio perfetta, fatta eccezione per il rischio di controparte, ovvero di vedere l altro soggetto inadempiente il contratto derivato dopo 90 giorni, e quindi incapace di consegnare i suddetti $ (o gli 8.157,27 ). Questo ulteriore rischio non sopravviene se l impresa al posto di negoziare un contratto forward con la propria banca, si avvale di un mercato di borsa dove vengono giornalmente quotati i currency futures. Il funzionamento di questi strumenti derivati è regolamentato dalle Exchanges che stabiliscono dei periodi di consegna convenzionali, degli importi standard, e si avvalgono di strumenti quali i depositi di garanzia o le casse di compensazione per garantire l adempimento dei contratti. Questi organi operano attraverso il metodo marking to market, ovvero adeguando il margine iniziale depositato dal cliente (in funzione del valore totale dei derivati acquistati) ai prezzi giornalieri del contratto finanziario stipulato per tenere conto dei profitti e delle perdite occorse a causa della variabilità del valore di questi strumenti, che si riflette anche nella difficoltà o meno di adempiere il contratto al termine concordato. Dal punto di vista di un hedger, l utilizzo dei futures è simile a quello dei forwards, eccetto appunto per il deposito da effettuare inizialmente e per il numero di contratti da porre in essere, che dipende dall importo totale che si vuole coprire e dall ammontare del future quotato. 13

14 4.2.2 OPZIONI La currency option è un contratto che dà ad una controparte il diritto di acquistare (call) o vendere (put) una determinata quantità di valuta ad un tasso di cambio prefissato (prezzo d esercizio) ad una data futura. Le opzioni europee possono essere esercitate solo alla scadenza, mentre quelle americane danno la facoltà di utilizzo in una qualsiasi data fino a quella prefissata per il termine ultimo di esercizio, caratteristica che ovviamente ne fa aumentare il valore. Questo derivato, a differenza di altri, quali i futures, che comprendono il sorgere di un obbligazione certa per entrambe le parti, impegna un soggetto ad un obbligazione futura subordinata all esercizio del diritto da parte di un altro attore; il primo viene denominato writer, mentre il secondo è l holder. Il diritto e non il dovere è un servizio offerto da questo strumento finanziario che richiede una remunerazione ulteriore nella forma del premium che viene pagato dall acquirente dell opzione, ovvero una somma proporzionale alla dimensione monetaria del contratto che viene corrisposta a pronti. Il premio è comunemente espresso in punti percentuali sul totale della transazione per le opzioni trattate nel mercato over-the-counter, mentre è determinato come importo in valuta nazionale per unità di divisa estera per le opzioni quotate nei mercati di borsa. I markets che presentano il più alto tasso di liquidità nella negoziazione delle opzioni sono la Philadelphia Stock Exchange (che offre questo derivato su dollaro australiano, sterlina inglese, dollaro canadese, yen giapponese e franco svizzero) e la Chicago Board of Options Trade, dove vengono trattati contratti d opzione standardizzati per importi e scadenze predefiniti (le cosiddette plain vanilla). Nei mercati over-the-counter vengono invece negoziate opzioni altamente personalizzate e con caratteristiche spesso estranee a quelle trattate in borsa (le exotic options). Oltre al premium, l altro elemento di prezzo nel contratto d opzione è lo strike price, ovvero il prezzo d esercizio: è il tasso di cambio a cui l holder ha il diritto di negoziare un determinato ammontare di una valuta per un altra divisa. Se questo strike price è uguale al tasso di cambio a pronti, l opzione viene definita at the money ; se invece questo corso di cambio causasse la produzione di un utile in caso di esercizio immediato, perché più favorevole rispetto al cambio spot, si parla di in the money ; nel caso contrario, ovvero se l esercizio corrente facesse registrare una perdita, l opzione verrebbe definita out of the money. Il valore intrinseco di una currency option è pari alla differenza tra il tasso di cambio spot e quello contrattuale al momento dell esercizio; nel caso di un opzione put, questo valore diminuisce al crescere del tasso di cambio a pronti, mentre aumenta al ridursi del prezzo d esercizio, ovvero 14

15 l opposto delle call. Il valore di un opzione è influenzato anche dal cosiddetto time value, ovvero dalla vita residua dell opzione: più lontana è la data di maturazione maggiore è la probabilità che il prezzo dell attività sottostante il derivato subisca variazioni che rendono l opzione maggiormente profittevole. L unica eccezione a questa evidenza è l eventualità dello stacco di un dividendo non già incluso nelle aspettative di mercato nel caso di stock options: in questa circostanza una calls perde valore, mentre una puts ne beneficia dato che il prezzo dell azione sottostante subirà una variazione negativa (questo avviene per le opzioni quotate in borsa, mentre nei mercati OTC il prezzo d esercizio viene ridotto dell importo del dividendo alla data di stacco; le opzioni subiscono medesimi adattamenti in caso di frazionamenti azionari ed assegnazioni gratuite). Anche la volatilità è positivamente correlata al valore dell opzione: in caso di forte apprezzamento di una valuta, l holder di una call potrà appropriarsi del guadagno causato dalla differenza tra il prezzo d esercizio e quello spot, mentre in caso di deprezzamento si vedrà protetto da perdite ulteriori al prezzo dell opzione; il caso contrario avviene per il detentore di una put. Per questo motivo le opzioni call (put) possono essere considerate come una sorta di assicurazione dal rischio di un deprezzamento (o apprezzamento), per la quale viene pagato solamente un premio up-front. Un ulteriore variabile di determinazione del valore di una currency option è il differenziale di tasso d interesse tra le due valute a causa dell influenza che questo può avere sul corso di cambio a termine; questa relazione verrà maggiormente approfondita successivamente relativamente al teorema della Parità dei Tassi d Interesse. Come nel caso dei futures, per la vendita di puts e calls quotate va istituito un deposito di garanzia presso l intermediario finanziario (il broker) di cui ci si serve per le negoziazioni, il quale a sua volta effettuerà un operazione simile presso uno dei soci della Options Clearing Corporation (OCC), organo responsabile della copertura del rischio di insolvenza legato al mercato delle opzioni comparabile alla clearing house (cassa di compensazione). Utilizziamo ora l esempio pratico dell azienda Alfa per definire meglio il funzionamento di questi derivati. Al tempo t 2 questa impresa riceverà $, che desidera cambiare in euro senza incorrere in eccessive variazioni nel tasso di cambio; per farlo può acquistare una call su euro, ovvero il diritto di acquistare un determinato importo di euro in cambio di dollari ad un corso di cambio che è lo strike price. Allo stesso modo può acquistare una put su dollari, ovvero la facoltà di vendere $ in cambio di euro al prezzo d esercizio alla data di scadenza, che per le currency options è convenzionalmente il sabato che precede il terzo mercoledì del mese di maturazione. 15

16 Approfondendo il secondo caso, si può trovare una quotazione per un opzione put europea a tre mesi con prezzo d esercizio out of the money 1,2250 e premio di 0,0324 $ per ogni dollaro cambiato. Dal momento che l importo complessivo è $, il premium da corrispondersi al tempo t 1 è pari a $ x 0,0324 / 1,2247 $/ = 264,55, mentre in t 2 Alfa riceverà $ / 1,2250 $/ = 8.163,26. L acquisto di questo derivato finanziario permette ad Alfa di coprirsi da un eventuale deprezzamento del dollaro tramite l esercizio dell opzione con il conseguente cambio del fatturato ad un tasso predeterminato ed il solo costo consistente nel pagamento a pronti del premio; inoltre offre la possibilità di beneficiare illimitatamente di un apprezzamento della moneta americana, perché in caso di corso più favorevole di 1,2250 $/ l azienda Alfa può lasciar scadere l opzione senza esercitarla e cambiare i $ al tasso di cambio attuale (quello spot tra 90 giorni). Un utile verrebbe contabilizzato se il tasso di cambio facesse registrare un importo in euro superiore a 8.435,75 $/ (la somma in euro ricevuta dopo l esercizio dell opzione più il premio pagato a pronti capitalizzato: 264,55 x (1 + 0,12/4) = 272,49 ), perciò se il tasso a termine risulta inferiore a 1,1854 $/ ad Alfa converrebbe non acquistare l opzione put e vendere i dollari nel mercato spot. Chiaramente per corsi tra 1,2250 $/ e 1,1854 $/, l opzione viene esercitata comunque perché la decisione di coprirsi mediante questo derivato è già stata presa ed il flusso negativo pari al premio risulta ormai pagato. L efficacia della copertura tramite utilizzo di currency options risulta chiara nello scenario nel quale il tasso di cambio a termine è maggiore di 1,2673 $/, caso in cui l alternativa di non copertura farebbe fluire nelle casse dell azienda Alfa 7.890,77, pari esattamente al ricavo netto dopo l esercizio dell opzione ( $ / 1,2250 $/ - Premium 16

17 Profitto in % capitalizzato), o importi inferiori man mano che il dollaro si deprezza. Sotto si riporta un grafico per esemplificare queste alternative. 20,00% Rendimento con utilizzo dell'opzione rispetto alla non copertura 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% 1,2673; 0,00% 1 1,05 1,1 1,15 1,2 1,25 1,3 1,35 1,4 1,45 1,5 1,225; -3,45% Tasso di cambio a termine All opposto un importatore che deve corrispondere una somma di $ tra 90 giorni può coprirsi dal rischio di cambio utilizzando un opzione call su dollari o una put su euro. In questo modo (assumendo sempre uno strike price di 1,2250 $/ ma un premio di 0,0333 $/ ) se il cambio spot in t 2 risulta inferiore a 1,2250 $/ a seguito di un apprezzamento del dollaro l impresa esercita l opzione vendendo 8.163,26 (= $ / 1,2250 $/ ) in cambio dei dollari necessari con costo netto di 8.583,34 (la somma tra l importo a termine in euro appena trovato ed il premio così calcolato $ x 0,0333 / 1,2247 $/ = 407,85 capitalizzato al tasso r WACC 407,85 x (1 + 0,03) = 420,08 ). La convenienza o meno (meramente in termini di guadagno) dell acquisto ex ante del derivato finanziario può essere giudicata in base all andamento del corso di cambio verso valori inferiori a 1,1650 $/, caso in cui l azienda risparmia dei costi grazie all opzione, o compresi tra 1,1650 $/ e 1,2914 $/, nel qual caso il pagamento del premio rende infruttifera l operazione nonostante l esercizio dell opzione, o superiori a 1,2914 $/ caso in cui un cambio su mercato spot permette di ridurre i costi maggiormente rispetto alla modalità di copertura con derivati. 17

18 Si evidenzia che le opzioni sono uno strumento prezioso per la tesoreria aziendale, non solo per la loro caratteristica intrinseca di permettere di limitare le perdite a seguito di un cambio sfavorevole al mero ammontare del premio e beneficiare invece illimitatamente di apprezzamenti (o deprezzamenti) favorevoli, ma risultano anche molto utili nel caso si necessiti di coprire un esposizione da transazione incerta, ovvero in cui non è sicuro che il flusso monetario si dovrà manifestare al tempo di maturazione del derivato. Un esempio è quello di una gara di appalto a cui l impresa decide formalmente di partecipare (esposizione da quotazione) ma per la quale non riceverà una commessa certa fino al momento della chiusura del competitive tender e dell eventuale stipula sottoscritta del contratto; in questo scenario qualsiasi altro metodo di copertura esterna risulterebbe inadeguato perché farebbe sorgere un obbligazione certa nonostante il motivo per il quale si abbisogna di tale strumento sia incerto così come il flusso finanziario necessario per adempiere al suddetto contratto finanziario SWAPS SU VALUTE Vi è un ulteriore tipologia di contratto derivato che risulta utile nel caso in cui le operazioni poste in essere che prevedono scambi monetari denominati in valute differenti siano più di una, di importi predeterminati ed in date precise: i currency swaps. Questi sono contratti negoziati over-thecounter tra soggetti privati (normalmente imprese) che prevedono lo scambio di futuri pagamenti in divise differenti. Il loro funzionamento è assimilabile ad un portafoglio di forwards, con la medesima funzione di fissare il tasso di cambio di un flusso di cassa manifestantesi in momenti diversi; a differenza dei contratti di compravendita a termine però gli swaps permettono una gamma di scadenze ben più ampia, fino a venti anni. La loro contrattazione avviene spesso mediante un intermediario finanziario che funge da controparte accollandosi il rischio di credito connesso con questi strumenti finanziari. L onere di ricercare un soggetto disposto ad assumere una posizione speculare a quella dell impresa in oggetto ricade in questo caso sull azienda bancaria che costruisce solitamente un portafoglio di swaps di varie scadenze ed importi così da annullare le varie posizioni debitrici o creditrici in varie divise o tassi d interesse assunte nei confronti dei propri clienti. Nel caso di swaps su valute un azienda si impegna a corrispondere ad un altra una determinata somma denominata in divisa a scadenze precise differenziate nel tempo, in cambio di un importo di valuta diversa nei medesimi intervalli; la forma più semplice prevede la sottoscrizione di una confirmation (l accordo legale per le cui specifiche solitamente ci si avvale delle indicazioni rilasciate dall International Swaps and Derivatives Association nei Master Agreements contenenti le clausole 18

19 e la terminologia di questi contratti 8 ) che comporta la corresponsione di un capitale più gli interessi a tasso fisso in due valute differenti. Un esempio pratico può riguardare l azienda italiana Alfa, la quale contratta un finanziamento in USD con la propria banca d appoggio americana per un valore di $, il cui piano di rimborso prevede la corresponsione di un interesse semestrale sul capitale al tasso percentuale annuo dell 8%, e la restituzione della somma iniziale contestualmente alla 10 a e ultima rata (ovvero dopo 5 anni). L impresa Alfa può contrarre questo debito per sfruttare il vantaggio economico permesso dall accesso a particolari finanziamenti in dollari o dalle migliori condizioni reperibili presso istituti bancari esteri; in questo modo però si vede costretta a pagare 4.800$ ogni 6 mesi ed è quindi esposta al rischio di cambio. Per ovviare a questo problema Alfa può servirsi di un contratto di currency swap attraverso il quale riesce a convertire ad un tasso predeterminato a pronti una somma in euro nell ammontare dovuto in dollari. Attraverso l utilizzo di questo strumento derivato, l azienda Alfa paga alla controparte contrattuale, l azienda Beta, $ a pronti ricevendo in cambio (si tratta di un physical settlement, al contrario degli interest rate swaps dove si parla di notional capital in quanto il capitale serve per calcolare gli interessi ma non viene mai scambiato fisicamente); si impegna poi a corrispondere ogni 6 mesi gli interessi, in euro, calcolati su tale somma al tasso del 6% percentuale annuo, ricevendo in cambio da Beta gli interessi sulla quota in dollari all 8%. Al termine del periodo stabilito, ovvero 5 anni, verrà restituito il capitale di alla controparte corporate, ricevendo per contro $. Il flusso di cassa così determinato è rappresentato nella tabella sottostante. In questo modo l azienda Alfa sa che riceverà ogni 6 mesi $ x 0,08/2 = 4.800$ in cambio del pagamento di x 0,06/2 = ; può poi utilizzare i dollari per pagare gli interessi 8 Hull (2006) 19

20 dovuti alla banca statunitense, e al termine dei 5 anni la somma in USD per rimborsare il capitale. La copertura dell esposizione da transazione avviene attraverso il blocco del tasso di cambio a 1,2307 $/ ( 4.800$ / ) che si applica a tutti i pagamenti semestrali; inoltre il capitale che viene ricevuto alla fine è stato cambiato a pronti al tasso di cambio spot. Chiaramente la controparte di uno swap deve trovarsi in una posizione speculare a quella dell impresa in questione, ovvero essere debitrice del medesimo importo in euro da corrispondersi con la medesima periodicità, ed avere un vantaggio nell indebitarsi nell altra valuta. La ragione d essere dei currency swaps sta proprio nei cosiddetti vantaggi comparati: il tasso d interesse (fisso in tale esempio) che l azienda Alfa può ottenere su un finanziamento in dollari dalla propria istituzione bancaria d appoggio è più favorevole di quello che l azienda Beta riesce a richiedere alla propria; inoltre anche il tasso sui finanziamenti in euro potrebbe essere maggiormente auspicabile anche rispetto a quello ottenuto dall americana Beta, ma la differenza tra i due tassi in euro e i due in dollari è diversa: questo rende vantaggioso entrare in uno swap agreement e appropriarsi del beneficio di questo arbitraggio. La differenza tra i tassi offerti è dovuta al merito di credito dell impresa che richiede il finanziamento, e negoziare questo contratto derivato significa accollarsi il rischio di controparte di cui lo spread rappresenta la remunerazione; apparentemente (e validamente soprattutto per gli interest rate swaps) il vantaggio comparato non esiste realmente, ma ci sono in realtà altri motivi che rendono questa teoria veritiera per i currency swaps: ci possono essere ad esempio dei vantaggi fiscali nell assumere posizioni debitorie denominate in una divisa piuttosto che in un altra, come facilitazioni tributarie sulla tassazione degli utili. Un evoluzione degli swaps su valute sono i cosiddetti foreign exchange interest rate swaps, ovvero contratti che prevedono non solo la conversione di un debito a tasso variabile in uno a tasso fisso o viceversa (la trasformazione delle passività è il principale motivo d essere degli IRS, detti anche plain vanilla), ma anche il cambio da una valuta ad un altra. Prendiamo ad esempio un azienda italiana che trova favorevole il finanziamento in dollari a tasso fisso (può avere un rating adatto per emettere un debito obbligazionario in dollari), ma opera in euro ed ha una propensione al rischio d interesse maggiore appoggiata da particolari aspettative riguardo il mercato dei tassi, preferendo quindi un tasso variabile (il London Interbank Offer Rate LIBOR - più uno spread correlato al merito di credito della richiedente). In questo caso può trovare una controparte che al contrario opera in dollari e considera maggiormente affine alle proprie caratteristiche di gestione della tesoreria aziendale un tasso fisso, e che ha accesso al mercato dei finanziamenti in euro ad un tasso variabile la cui differenza rispetto a quello offerto all impresa italiana sia diversa da quella tra i due tassi fissi in dollari, così da potersi appropriare del guadagno nell arbitraggio tra i tassi 20