Old New Rating Buy Buy Risk Rating Medium Medium Target Price 2,12 2,45. Giglio Group

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1 21 Settembre 2015 AIM Italia Target Price: 2,45 Equity Update Rating: BUY Year Sales EBITDA EBIT Net Profit Eps EV/Ebitda EV/Ebit P/E k k k k x x x 2015F ,086 8,6 23,4 21,6 2016F ,077 7,6 26,0 24,1 2017F ,137 5,8 14,9 13,6 2018F ,213 4,6 9,7 8,7 Giglio Group Old New Rating Buy Buy Risk Rating Medium Medium Target Price 2,12 2,45 Market Data ( ) Close Price ( ) 1,86 Share Outstanding (k) Market Cap ( m) Market Float (%) 13,0 Avg Daily Vol (n.) n.m. Past 12 Months Max 2,05 Min 1,60 Performance 3 M 12 M Absolute n.a n.a Relative n.a n.a I risultati di redditività del 1H15 sono superiori rispetto alle nostre stime. Il fatturato è cresciuto del 15,7% YoY raggiungendo 6,68 mln, mentre l Ebitda ha evidenziato una crescita del 60,1% YoY a 2,73 mln. In forte incremento anche l utile netto che cresce del 68,2% YoY a 1,16 mln. La positiva performance è stata resa possibile dall ingresso in nuovi mercati internazionali da parte di Nautical Channel (i.e.: Australia e Nord Europa, in particolare TV Vlaanderen (Belgio), Skylink (Repubblica Ceca e Slovacchia), Online.nl e Group Canal Digitaal (Olanda), Silistra Telecom Solutions (Bulgaria)) e dall implementazione di importanti intese con le principali istituzioni cinesi nel settore delle telecomunicazioni per una maggiore distribuzione nel territorio dei canali televisivi. In particolar modo si evidenziano gli accordi con Youku tudou per la realizzazione del canali Italy1, CYM (il partito giovanile Comunista) per la distribuzione dei nostri canali su China Unicom, China telecom e China Mobile e l accordo con Qiyi per la realizzazione del canale Italian People. La PFN, pari a 4,97 mln, evidenzia una sostanziale stabilità rispetto al FY14 pari a 4,49 mln. Ovviamente non sono inclusi i proventi dell IPO, avvenuta il 7 agosto. La migliore redditività del 1H15, consente un aumento dell Ebitda del FY15 del 15% rispetto alle stime precedenti. Invariate le stime del periodo F. La strategia di crescita del Gruppo si basa sull ulteriore incremento dei diritti di edizione dei programmi (diritti morali ed economici relativi all utilizzo delle opere dell ingegno). Nel quinquennio F Giglio Group avrà investito complessivamente circa 14,9 mln. Le nostre stime per il periodo F tengono conto della strategia della società, oltre che delle aspettative circa l andamento del settore E&M. Stimiamo inoltre un importante crescita delle società operanti sui mercati esteri (i.e. Nautical Channel e Giglio TV). A partire dal 2016 le stime includono il lancio della nuova piattaforma E- commerce destinata al mercato cinese. Valutazione: target price 2,45 (da 2,12) per azione, buy rating e risk medium. Abbiamo condotto la valutazione di Giglio Group sulla base della metodologia del DCF e dei multipli di un campione di società comparabili. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come Giglio Group caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, azionisti manager etc.). L equity value non include il valore patrimoniale delle licenze per i canali 65 e 68 del digitale terrestre, stimabile in circa 8 mln. Antonio Tognoli antonio.tognoli@integrae.it

2 Le stime del periodo F La strategia di crescita del Gruppo si basa sull ulteriore incremento dei diritti di edizione dei programmi (diritti morali ed economici relativi all utilizzo delle opere dell ingegno). Nel quinquennio f Giglio Group investirà in questo settore circa 14,9 mln. Fig. 1 Gli investimenti del periodo Società Descrizione Fonte: elaborazione Integrae SIM su dati Giglio Group SpA Piano Investimenti da finanziare con raccolta Importo totale (K ) Giglio Group SpA (Music Box) Hardware (Trasmissione dati) Giglio Group SpA (Music Box) Software (Trasmissione dati) Nautical Channel Hardware (Trasmissione dati) Nautical Channel Diritti di edizione (Programmi) Nautical Channel Software (Trasmissione dati) Giglio TV HK Hardware (Trasmissione dati) Giglio TV HK Diritti di edizione (Programmi) Giglio TV HK Software (E-commerce) Giglio Group SpA Dipendenti (Potenziamento struttura) TOTALE Totale Investimenti Piano Post-Money Destinazione Contabile Totale (K ) Capitalizzati direttamente a stato patrimoniale Spesati a conto economico TOTALE Come si nota il 54% (di cui il 7% a Music Box) degli investimenti del periodo considerato saranno destinati alla società Giglio Group SpA. 2 Giglio Group 21 Settembre pag. 2

3 Fig. 2 Breakdown degli investimenti Fonte: elaborazione Integrae SIM su dati Giglio Group SpA Le nostre stime per il periodo F tengono conto della strategia della società, oltre che delle aspettative circa l andamento del settore E&M contenute nella sezione dedicata al mercato. Le nostre stime prevedono un importante crescita delle società operanti sui mercati esteri (i.e. Nautical Channel e Giglio TV). A tal proposito si registra un incremento dei ricavi da Pubblicità e Fee da piattaforma. A partire dal 2016 le stime includono il lancio della nuova piattaforma E- commerce destinata al mercato cinese. Il CAGR del fatturato è pari al 12,0%. La marginalità operativa subisce un lieve calo in termini percentuali per via dell incremento dei costi del personale dovuti al rafforzamento della struttura per poi vedere un incremento a partire dal 2017 grazie alla crescita più che proporzionale rispetto ai costi dei ricavi. L andamento del Capitale Circolante Netto è influenzato da un incremento più che proporzionale dei crediti commerciali (che seguono l aumento del fatturato) rispetto ai debiti commerciali. L incremento dei debiti finanziari netti si giustifica con l aumento degli investimenti, dove il fabbisogno si attesa a 9,5 mln. Nel proseguo del Piano la PFN diminuisce per effetto della creazione di valore. Passando al rendiconto finanziario, abbiamo incluso nel flusso della gestione finanziaria i finanziamenti a medio/lungo termine e la variazione del patrimonio netto, quest ultima dovuta esclusivamente alla differenza di consolidamento: il CAGR F del flusso della gestione corrente è pari al 25,4%. 3 Giglio Group 21 Settembre pag. 3

4 Fig. 3 Il conto economico CONTO ECONOMICO 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F Ricavi delle vendite e delle prestazioni Altri ricavi VALORE DELLE PRODUZIONE Costi di acquisto per materie prime Costi per servizi Costi per godimento beni terzi COSTI OPERATIVI Salari e stipendi Oneri sociali TFR COSTO DEL PERSONALE Altri costi operativi EBITDA Ebitda margin 32,1% 27,3% 28,6% 29,6% 31,3% Ammortamenti imm.ni immateriali Diritti di distribuzione Diritti di edizione Altre attività immateriali Ammortamenti imm.ni materiali Svalutazione crediti Accantonamenti Rischi e oneri Ammortamenti e svalutazioni EBIT Ebit margin 11,7% 8,0% 11,2% 14,1% 21,0% Proventi (oneri) non recurring ( ) Proventi (oneri) finanziari netti ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) UTILE ANTE IMPOSTE Imposte sul reddito (33.711) ( ) ( ) UTILE NETTO Fonte: stime Integrae SIM 4 Giglio Group 21 Settembre pag. 4

5 Fig. 4 Lo stato patrimoniale STATO PATRIMONIALE 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F ATTIVITA' NON CORRENTI Attività materiali Attività immateriali Avviamento Partecipazioni Crediti Attività fiscali differite ATTIVITA' CORRENTI Rimanenze di magazzino Crediti commerciali e altri Crediti finanziari Crediti d'imposta Altre attività Disponibilità liquide TOTALE ATTIVITA' PASSIVITA' NON CORRENTI Fodi per rischi e oneri Passività fiscali differite Debiti finanziari PASSIVITA' CORRENTI Debiti commerciali e altri debiti Debiti finanziari Debiti d'imposta Altre passività TOTALE PASSIVITA' Capitale sociale Riserve ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Riserva FTA Riserva di consolidamento Risultati portati a nuovo Utile (perdita) del periodo TOTALE PATRIMONIO NETTO DI GRUPPO Patrimonio netto di terzi TOTALE PATRIMONIO NETTO TOTALE PASSIVITA'+ PATRIMONIO NETTO Fonte: stime Integrae SIM 5 Giglio Group 21 Settembre pag. 5

6 Fig. 5 Il cash flow CASH FLOW 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F EBIT Imposte di competenza esercizio (33.711) ( ) ( ) RISULTATO OPERATIVO DOPO LE IMPOSTE Ammortamenti Var. TFR Altri fondi (41.891) Debiti diversi Fondo Imposte dirette (2.617) Ratei e Risconti Altri Fondi Rischi e Spese (39.275) FLUSSO DI CASSA OPERATIVO LORDO Var. Capitale Circolante Commerciale ( ) ( ) (59.374) ( ) ( ) Var. Crediti comm.li ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Magazzino Crediti vs clienti ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Erario Conto/Iva Crediti Diversi Var. Debiti comm.li Debiti Tributari Debiti vs fornitori Erario Conto Iva Altri debiti Var. Altre Attività/Passività Var. Altre Attività Var. Altre Passività FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO (Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi ( ) ( ) ( ) ( ) 0 Investimenti in Immobilizzazioni Immateriali ( ) ( ) ( ) ( ) 0 Investimenti in Immobilizzazioni Materiali ( ) ( ) ( ) ( ) 0 (Aumento) / Diminuzione Partecipazioni e altre immob. Fin FLUSSO DI CASSA DOPO INVESTIMENTI ( ) Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Aumento (Diminuzione) Capitale ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Aumento (Diminuzione) Deb. Vs Altri Finanziatori Aumento (Diminuzione) Finanziamenti e Mutui 0 ( ) ( ) ( ) ( ) FLUSSO DI CASSA DOPO FINANZIAMENTI ( ) Proventi / Oneri Straordinari ( ) FLUSSO DI CASSA DOPO COMPONENTI STRAORD. ( ) Proventi (Oneri) Finanziari ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) FLUSSO DI CASSA NETTO ( ) Fonte: stime Integrae SIM 6 Giglio Group 21 Settembre pag. 6

7 La valutazione Abbiamo condotto la valutazione di Giglio Group sulla base della metodologia del DCF e dei multipli di un campione di società comparabili. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value range di una società come Giglio Group caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, azionisti manager etc.). Il modello DCF I risultati dell applicazione del modello DCF ai fini del calcolo dell equity value di una società sono, come noto, funzione delle stime. Oltre al valore dell equity ciò che assume rilevanza, ai fini della comparabilità dei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerose variabili, tra le quali la visibilità del business. Visibilità che, nel caso di Giglio Group consente di poter allungare l orizzonte temporale fino al 2020F. Motivo questo per il quale il modello DCF riteniamo possa cogliere alcuni aspetti della vita dell impresa che la comparazione con le altre società basata sui multipli non sarebbe in grado di approssimare. Di seguito i dati di input: Fig. 6 I dati di input Dati di Input Rendimento bond 10y 1,30% Equity Risk Premium 8,66% Beta Unl 0,83 Beta Lev 1,40 Fattore specifico rischio PMI 2,50% Ke 15,92% Average gross cost of debt 6,00% Tax Rate 31,4% E/IC 50% D/IC 50% g 1,5% WACC 10,0% Fonte: elaborazione Integrae SIM Abbiamo assunto i parametri della tabella precedente sulla base delle seguenti assumptions: il risk free rate è il rendimento medio lordo Rendistato (Banca d Italia) dei titoli con scadenza tra 4 anni e sette mesi e 6 anni e sei mesi relativi al periodo settembre 2014 agosto 2015; 7 Giglio Group 21 Settembre pag. 7

8 il market premium è quello calcolato dal Prof. A. Damodaran per l Italia, pari all 8,66% (Aggiornamento luglio 2015); Il Beta unlevered è stato determinato sulla base del Beta medio a 1 anno relativo allo stesso campione di titoli comparabili usato per la determinazione dell equity value con la metodologia dei multipli, pari a 0,75. Precisiamo che la scelta del periodo temporale (1 anno) e la frequenza delle osservazioni (settimanali) è stata scelta in funzione della massimizzazione della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Il Beta unlevered risultante dalla regressione lineare (0,70) è stato corretto sulla base della seguente formula: Beta Adjusted = 0,75 * 0, * 0,33 (Vedi E.J. Elton, M.J. Gruber, S.J. Brown, W.N. Goetzmann Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons, 2009), arrivando a determinare il beta unlevered rafforzato pari a 0,83. Lo stesso è stato poi levereggiato sulla base del D/E medio stimato per gli anni F. il Beta levered risulta così pari a 1,40x. Fig. 7 Il calcolo del Beta medio utilizzato Beta Unlevered -1Y -2Y -3Y -4Y -5Y TVA Group Inc. 0,03-0,02 0,02 0,06 0,09 Bona Film Group Ltd. 0,62 0,66 0,50 0,60 n.a. Grupo Televisa, S.A.B. 0,57 0,48 0,47 0,55 0,61 Television Broadcasts Limited 0,97 0,68 0,66 0,65 0,68 Liberty Interactive Corp 0,97 1,00 1,02 0,86 0,94 Modern Times Group AB 0,65 0,84 0,78 1,03 1,09 R.S. PCL 0,33 0,15 0,48 0,53 0,49 Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 0,87 1,09 1,05 1,16 1,25 Mediaset S.p.A. 0,99 1,31 1,46 1,57 1,46 Television Francaise 1 SA 1,01 1,28 1,25 1,39 1,38 SBS Media Holdings Co., Ltd. 1,24 0,94 0,88 0,48 0,58 ProSiebenSat.1 Media SE 0,95 0,94 0,96 1,21 1,29 Liberty Interactive Corp 0,97 1,00 1,02 0,86 0,94 Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 0,87 1,09 1,05 1,16 1,25 Sun Tv Network Limited -0,02-0,05 0,12 0,15 0,17 ITV plc 0,97 1,00 0,96 0,98 1,01 Modern Times Group AB 0,65 0,84 0,78 1,03 1,09 Tokyo Broadcasting System Holdings Inc. 1,26 1,24 1,19 1,00 0,99 Zee Entertainment Enterprises Limited 0,28 0,14 0,13 0,09 0,17 Media 0,75 0,77 0,78 0,81 0,86 Fonte: elaborazione Integrae SIM su dati Infinalcials il tasso di crescita g utilizzato per il calcolo del Terminal Value è conservativamente posto uguale all 1,5%; Alfa, ovvero rischio specifico aggiuntivo, tipico degli investimenti azionari in imprese caratterizzati da ridotte dimensioni operative. Trattandosi di piccole dimensioni, lo small cap risk addizionale è stato assunto pari al 2.5%, valore medio tra quelli suggeriti dai principali studi in materia (Massari, Zanetti, Valutazione Finanziaria, McGraw- Hill, 2004, pag. 145, A. Damodaran, Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets, III edizione 2012, Guatri, Bini, Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, 2009 pag. 236); Con le nostre stime ed assumptions di cui sopra, ne risulta un WACC del 10%. 8 Giglio Group 21 Settembre pag. 8

9 Fig. 8 Il modello DCF DCF TV Totale EBITDA Ammortamento EBIT Imposte teoriche NOPAT Ammortamenti Ch. NWC Capex FCFF Time factor 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 5,50 Discount Factor 1,05 1,15 1,27 1,40 1,54 1,69 1,69 NPV FCFF Enterprise Value PFN/(cassa) Equity Value Fonte: elaborazione Integrae SIM Con i dati di cui sopra e prendendo come riferimento le nostre stime ed assumptions, ne risulta un equity value di 36,6 mln. Fig. 9 Sensitivity Analysis (Wacc - Long Term Growth) WACC ,52% 9,02% 9,52% 10,02% 10,52% 11,02% 11,52% 2,25% ,00% ,75% G 1,50% ,25% ,00% ,75% Fonte: elaborazione Integrae SIM 9 Giglio Group 21 Settembre pag. 9

10 La metodologia dei multipli Il nostro campione è formato da società che operano negli stessi settori di Giglio Group, ma con una capitalizzazione maggiore e con una diversa struttura organizzativa. Queste le società con i multipli per il periodo F (Fonte: Infinancials), le stesse utilizzate per il calcolo del Beta. Fig I peers Company EV/Ebitda EV/Ebit P/E TVA Group Inc. 11,67 8,23 6,03 47,62 24,62 16,45 nm 87,29 12,86 Bona Film Group Ltd. 23,79 8,24 4,07 35,16 9,72 4,46 27,29 22,44 14,53 Grupo Televisa, S.A.B. 10,37 9,81 9,14 17,52 16,83 15,95 33,81 29,97 26,48 Television Broadcasts Limited 11,14 11,23 10,48 15,22 15,22 14,37 20,77 17,24 16,00 Liberty Interactive Corp 9,51 8,87 8,35 14,48 13,43 12,33 21,03 19,19 15,95 Modern Times Group AB 11,00 9,99 9,16 12,97 11,54 10,46 19,32 16,41 14,24 R.S. PCL 17,71 11,96 7,96 62,42 25,72 22,56 98,21 36,18 30,55 Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 16,71 11,86 10,35 18,80 12,51 10,85 24,05 15,84 14,12 Mediaset S.p.A. 12,30 8,81 7,38 16,89 11,67 9,02 52,19 26,09 18,20 Television Francaise 1 SA 11,22 9,70 8,57 14,74 12,73 10,84 24,36 21,19 17,48 SBS Media Holdings Co., Ltd. ProSiebenSat.1 Media SE 11,11 10,33 9,65 13,15 11,98 11,18 17,90 16,02 15,13 BEC World PCL 11,83 11,23 9,93 21,58 19,45 16,87 27,63 24,65 21,48 Liberty Interactive Corp 9,51 8,87 8,35 14,48 13,43 12,33 21,03 19,19 15,95 Atresmedia Corporacion de Medios de Comunicacion SA 16,71 11,86 10,35 18,80 12,51 10,85 24,05 15,84 14,12 Modern Times Group AB 11,00 9,99 9,16 12,97 11,54 10,46 19,32 16,41 14,24 Tokyo Broadcasting System Holdings Inc. 7,84 8,01 8,98 15,66 14,71 13,60 25,86 22,94 21,95 Grupo Televisa, S.A.B. 10,37 9,81 9,14 17,52 16,83 15,95 n.m. 29,97 26,48 Zee Entertainment Enterprises Limited 24,44 18,91 15,97 25,32 19,41 16,17 33,49 26,73 22,33 Media 13,24 10,43 9,06 21,96 15,21 13,04 30,65 25,76 18,45 Fonte: elaborazione Integrae SIM L equity value calcolato attraverso la metodologia dei multipli, risulta di 36,7 mln. Allo stesso, abbiamo applicato uno sconto del 15%, raggiungendo un valore di 31,2 mln, leggermente inferiore rispetto a quello risultate dalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa, DCF ( 36,0). Il giudizio sulla ragionevolezza dello sconto è stato calcolato con riguardo alla minore liquidità rispetto ai comparables. A tale riguardo si è tenuto conto anche dello studio condotto da W.L. Silber (Discount on restricted stock: the impact of liquidity on stock prices in Financial Analysis Journal, vol. 47, 1997, pp 60-64, più recentemente confermato da J.D. Finnerty, the impact of transfer restriction on stock prices, Working paper, Analisys Group/Economics, Cambridge, Ottobre 2002, che ha individuato uno sconto medio variabile tra il 15% e il 25%). Abbiamo applicato lo sconto minino del range, considerata l ottima visibilità del network Giglio Group. Lo sconto di liquidità, diversamente dallo sconto di minoranza, non necessariamente è incorporato nelle quotazioni di mercato (T. Onesti, Sconti di minoranza e sconti di liquidità, Cedam, 2001). Si ritiene opportuno sottolineare che tale studio, che ha trovato grande applicazione negli Stati Uniti, è stato recentemente richiamato anche dalla scienza aziendalistica italiana quale strumento per la valutazione dello sconto per lack of marketability anche per i titoli quotati caratterizzati da contenuti volumi di scambi tali da non renderne efficiente la 10 Giglio Group 21 Settembre pag. 10

11 formazione del prezzo (c.d. titoli sottili) (Cfr Landa, Zacchini, Onesti, La valutazione della Aziende, Giappichelli 2013, p.531 e ss.gg.). L equity value di Giglio Group, determinato come sopra, risulta pari a 2,45 (da 2,12) per azione. Tali valori, derivanti sia dallo sconto di flussi (DCF), sia dall applicazione della metodologia dei multipli, non tengono conto dell aspetto patrimoniale relativo alle licenze. In altre parole si considerano solo i flussi di cassa e di reddito (lordo e netto) che fluiscono dagli assets investiti, ma non il valore attuale o potenziale degli stessi. Il valore di mercato delle sole licenze per i canali 65 e 68 del digitale terrestre è stimabile in circa 4 mln ciascuna. Tale valore è ricavato dalle transazioni comparabili avvenute nel gennaio 2015: Discovery italia ha acquistato da DeeJay television il canela 9 per un controvalore di 17 mln; Sky Italia ha acquisito da Class TV il canale 27 per un controvalore di 9 mln. L equity value non considera neanche l aspetto patrimoniale legato al valore della library. Il nostro target price aumenta quindi a 2,45 (da 2,12 della nota del 14 settembre scorso). Buy rating a risk medium invariati. 11 Giglio Group 21 Settembre pag. 11

12 Disclosure Pursuant to Article 69 ET SEQ. of Consob (Italian Securities Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is Integrae SIM s current Head of Research, Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF Board member, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB, member of Organismo Italiano di Valutazione OIV member, member of Organismo Italiano di Contabilità - OIC, international account working group and Journalists guilt. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, released by Consob, with Resolution n of March 29 th INTEGRAE SIM SpA performs the role of corporate broker for the financial instruments issued by the company covered in this report. INTEGRAE SIM SpA is distributing this report in Italian and in English, starting from the date indicated on the document, to approximately 300 qualified institutional investors by post and/or via electronic media, and to non-qualified investors through the Borsa Italiana website and through the leading press agencies. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The table below, shows INTEGRAE SIM s recommendation, target price and risk issued during the last 12 months: Date Recommendation Target Price Risk Comment 14/9/2015 Buy 2,12 Medium Initiating Coverage The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRAE SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Thus, Integrae SIM does not guarantee any 12 Giglio Group 21 Settembre pag. 12

13 specific resuit as regards the information contained in the present publication, and accepts no responsibility or liability for the outcome of the transactions recommended therein or for the results produced by such transactions. Each and every investment/divestiture decision is the sole responsibility of the party receiving the advice and recommendations, who is free to decide whether or not to implement them. Therefore, Integrae SIM and/or the author of the present publication cannot in any way be held liable for any losses, damage or lower earnings that the party using the publication might suffer following execution of transactions on the basis of the information and/or recommendations contained therein. Rating system (long term horizon: 12 months) The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range Risk Total Return ETR for different risk and rating categories Rating Low Risk Medium Risk High Risk BUY ETR >= 7.5% ETR >= 10% ETR >= 15% HOLD -5% <ETR < 7.5% -5% < ETR < 10% 0% < ETR < 15% SELL ETR <= -5% ETR <= -5% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated Valuation methodologies (long term horizon: 12 months) The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) Integrae SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. Conflict of interest In order to disclose its possible interest conflict Integrae SIM states that: Integrae SIM S.p.A. pays or has paid in the past 12 months inside of the assignment of specialist, research services in favor Giglio Group S.p.A..; Integrae SIM S.p.A. plays, or has played in the last 12 months, the role of specialist financial instruments issued by Giglio Group S.p.A..; Integrae SIM S.p.A. has worked in the last 12 months which entity in charge of placing shares of Giglio Group SpA resulting from a plan of capital increase approved by the shareholders. 13 Giglio Group 21 Settembre pag. 13