Asset allocation and Mergers & Acquisitions. Prof. Gianluca Oricchio, PhD, CPA

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Ernesto Papa
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1 Asset allocation and Mergers & Acquisitions Prof. Gianluca Oricchio, PhD, CPA

2 Asset allocation vs mergers & acquisitions: does it pay? Per saper effettuare una scalata di successo occorre conoscere le regole di Asset allocation Entrambe le tematiche rappresentano due facce della medesima medaglia Asset allocation: decisioni dell investitore/finanziatore; Take overs: decisioni del/dei CdA

Asset allocation Entrambe le tematiche rappresentano due facce della medesima

3 Come sintetizzare il tutto in regole semplici? ASSET ALLOCATION! Tutte le scelte sono riconducibili al movimento atteso dei tassi di interesse MERGERS & ACQUISITIONS! Può essere molto importante per il CdA la valutazione del mercato azionario sull operazione

4 Asset allocation

5 Quali sono i movimenti attesi dei tassi? (trend robusti) I fase II fase III fase IV fase tassi Trend stabile alto Trend ribasso Trend rialzo Trend stabile basso tempo

6 Assunzioni nel ragionamento I tassi di interesse dipendono dall economia reale Si può investire in sole quattro classi di attività: Bonds, Stocks, Commodities; Cash Si ipotizza un economia chiusa Valutazioni sull orientamento della politica monetaria: livello storico o rispetto a una policy rule (ad es. Taylor Rule, inflation targeting)

Si ipotizza un economia chiusa Valutazioni sull orientamento della politica

7 Su quali asset scommettere? 1 tassi BONDS 2 4 STOCKS 3 CASH COMMO DITIES tempo

8 Quali sono i settori sui quali investire nello stock market? tassi Defensive Growth Banks Cyclical Growth Pharma Insurance Defensive Cyclical Value Value Food; Utilities; Tobacco Telco; Tech; Media tempo Energy; Auto; Machinery

9 Una sintesi: Merrill Lynch Investment Clock - inflation + + economic growth - STOCKS Cyclical growth 2. Recovery 1. Soft landing BONDS Defensive growth COMM.ES Cyclical value 3. Overheat 4. Hard lending CASH Defensive value

Recovery 1. Soft landing BONDS Defensive growth COMM.

10 Una sintesi: L orologio del ragioniere - Costo del denaro + + Reddito operativo - STOCKS Rating sale 2. Recovery 1. Soft landing BONDS Rating indifferente COMM.ES Rating indifferente 3. Overheat 4. Hard lending CASH Rating crolla

Soft landing BONDS Rating indifferente COMM.

11 Mergers & Acquisitions

12 Le operazione di Mergers & Acquisitions si dividono in: Ostili (non concordate fra i CdA): Scalate propriamente dette (OPA) con pagamento Cash o parte in Cash e parte con altri strumenti E importante, oltre al valore relativo, anche quello assoluto Amichevoli (concordate fra i CdA): OPS con scambio di azioni I valori che contano sono solo quelli relativi (rapporto di concambio)

strumenti E importante, oltre al valore relativo, anche quello assoluto Amichevoli (concordate

13 Regola base : Al fine di ottimizzare l immagine societaria sul mercato le scalate ostili si lanciano in fase Toro ( oggi compro e domani il titolo dell acquisita è già risalito Le operazioni amichevoli (Mergers) si effettuano in fase Orso

oggi compro e domani il titolo dell acquisita è già

14 Mercati azionari e variabili macro-economiche In linea di massima, esiste una correlazione negativa fra mercati azionari e tassi di interesse. Seguono i seguenti casi:! Italia! USA! Giappone

15 Mercati azionari e variabili macro-economiche e aziendali Analisi P/E rispetto ai fondamentali macro (cross section fra nazioni)(*):! P/E = 41,85 0,20 Short term rate 3,44 Long term rate + 3,21 Growth GDP Analisi P/E rispetto ai fondamentali micro (cross section fra nazioni)(**):! P/E = 2, ,89 Payout 0,4122 Beta + 15,19 EGR (*) tratto da A. Damodaran, Investment Valuation, Wiley, 1996, p. 301 [9 nazioni esaminate, R-quadro corretto 85% (**) tratto da A. Damodaran, Investment Valuation, Wiley, 1996, p. 306 (azioni quotate NYSE a AMEX, R-quadro corretto 32%)

nazioni)(**):! P/E = 2,7711 + 22,89 Payout 0,4122 Beta + 15,19 EGR (*) tratto da A. Damodaran, Investment Valuation, Wiley, 1996, p.

16 Mercati azionari e variabili macro-economiche e aziendali Il mercato azionario italiano non è modellizzabile rispetto ai fondamentali macro : i parametri del modello (APT) sono troppo instabili (F. Panetta; Banca d Italia, 2001) La globalizzazione sta comportando il fatto che la relazione fra aree valutarie sia meno importante della correlazione fra settori (Merril Lynch, Research Department) ai fini della previsione di breve termine sui mercati azionari

Panetta; Banca d Italia, 2001) La globalizzazione sta comportando il fatto che la relazione fra aree valutarie sia

17 Operazioni amichevoli od ostili? E un problema di timing! 1 tassi BONDS 2 4 STOCKS 3 CASH COMMO DITIES tempo

18 Operazioni amichevoli od ostili? E un problema di timing! tassi Finestra OPA Acquisitions 1 2 Finestra OPS Mergers 4 Stock market 3 tempo

19 Come prendere il controllo di una società pagandolo con i soldi di altri?

20 Prima fattispecie: gioco sulle aspettative Società attaccante :! Capitale netto: 9.000;! Capitalizzazione: ! Price/book value: 3 Società attaccata :! Capitale netto: 9.000;! Capitalizzazione: 9.000! Price/book value: 1 1) A riceve dal sistema bancario lire 2) A lancia OPA sul 100% di B per lire (ossia ad un P/BV=1,5 3) A ha il controllo di B e cambia il Mngt. 4) Al nuovo Mngt è riconosciuta la capacità di far salire il P/BV da 1,5 a 3

000! Price/book value: 1 1) A riceve dal sistema bancario 13.500 lire 2) A lancia OPA sul 100% di B per 13.

21 Prima fattispecie: gioco sulle aspettative 5) Il valore di mercato di B sale da a sulle aspettative 6) A rilascia sul mercato il 50% meno 1 azione di B incassando lire (ossia il 50% di ) 7) A usa la liquidità per rimborsa il sistema bancario Morale: A finanzia interamente l acquisto di B facendo leva sulla sua credibilità di creatrice di valore

22 Seconda fattispecie: leveraged buyout 1) A compra la maggioranza di B 2) A delibera la fusione per incorporazione di B 3) A usa i redditi operativi do B per rimborsare interessi e capitali necessari per comprare la magggioranza di B Morale: A finanzia interamente l acquisto di B facendo leva sulla capacità di indebitamento di B

23 Esistono regole del pollice per scalate ostili? regola empirica per l attacco:! 3 P/BV attaccante fratto P/BV attaccato >= 3 Price attaccante fratto Price attaccato >= 3

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