Risposta ABI al Consultation Paper del CESR sulla trasparenza dei mercati non azionari

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1 Risposta ABI al Consultation Paper del CESR sulla trasparenza dei mercati non azionari POSITION PAPER 8 giugno 2007

2 1. Premessa L Associazione Bancaria Italiana (di seguito ABI), che con oltre 800 banche rappresenta il sistema bancario italiano, ha da sempre ritenuto il tema della trasparenza delle negoziazioni di particolare importanza per la creazione di un mercato finanziario pan-europeo ampio, efficiente ed integrato. Si apprezza la qualità del lavoro svolto dal CESR sul tema della trasparenza dei mercati non azionari e si condivide buona parte delle conclusioni a cui essa è giunta. Si ritiene tuttavia che la strada dell auto-regolamentazione rappresenti, rispetto ad un regime regolamentare, la soluzione più opportuna anche in quei Paesi, come l Italia, in cui il mercato obbligazionario è caratterizzato da una notevole presenza di investitori retail e da un elevato livello di trasparenza. 2. Risposta alle specifiche domande Q1: To what extent do you agree with CESR s assessment of market failure in the secondary bond markets? Si è in linea con la posizione espressa dal CESR sul fatto che non si individuano market failure nel mercato obbligazionario legate alla trasparenza dei mercati. I casi di fallimento del mercato che si sono verificati in passato sono infatti dipesi da fattori estranei alla trasparenza degli scambi. Nel mercato obbligazionario italiano anche gli investitori retail dispongono di un elevato livello di trasparenza. Ciò è dovuto al fatto che in Italia è attualmente in vigore un regime di trasparenza pre e post negoziazione in capo, non solo a mercati regolamenti, ma anche ai Sistemi di Scambi Organizzati (SSO) 1, soprattutto di tipo bilaterale, gestiti da banche e sui quali vengono principalmente negoziati titoli obbligazionari con clientela retail. Tale regime, si ritiene, ha contribuito sino ad ora a prevenire situazioni di fallimento del mercato. Q2: To what extent do you agree with CESR s conclusions regarding the impact of imposing mandatory pre- or post-trade transparency requirements? 1 Gli SSO sono assimilabili ai multilateral trading facilities previsti dalla MiFID ma con la differenza che il meccanismo di negoziazione può essere anche bilaterale, nel senso che l intermediario che organizza il sistema di scambio è l unico a quotare gli strumenti negoziati e a conclude le transazioni con le controparti (clienti). Pagina 2 di 5

3 Si concorda con la posizione del CESR sugli impatti derivanti dalla imposizione di obblighi di trasparenza che suggerisce che non dovrebbero essere intraprese azioni che danneggino l attuale operatività del mercato obbligazionario. Si concorda anche sulla circostanza che nei mercati in cui sono presenti investitori retail, questi ultimi trarrebbero beneficio da un maggior livello di market transparency. Si ritiene, come espresso dal CESR, tuttavia che un incremento della trasparenza del segmento retail del mercato obbligazionario possa verificarsi solo se i benefici associati all incremento di market transparency superassero i costi che questo comporta per i partecipanti al mercato (ad es. in termini di liquidità degli scambi). Si ritiene inoltre che l analisi costibenefici debba essere condotta differenziando tra requisiti di trasparenza pre-negoziazione e requisiti di trasparenza post-negoziazione. Non va comunque sottovalutato che il mercato delle obbligazioni emesse dagli intermediari finanziari (c.d. obbligazioni branded) risulta particolarmente segmentato, poiché ogni obbligazione è diversa dall altra ed è quotata esclusivamente dall intermediario-emittente. In questa situazione un incremento della trasparenza non avrebbe alcun effetto poiché i prezzi quotati su ciascun titolo obbligazionario sarebbero non confrontabili. La trasparenza invece può avere un maggior positivo effetto su quei titoli che sono negoziati da una pluralità di intermediari (non solo quindi gli intermediari-emittenti). Per questi titoli, infatti, la trasparenza costituisce un elemento di competizione tra gli intermediari, a beneficio degli investitori, soprattutto retail. Q3: To what extent do you think retail investor protection considerations would justify mandating pre- or post-trade transparency? Q4: To what extent do you think that the introduction of the new best execution requirements will result in a change in the level of transparency information provided on a voluntary basis by the industry? Q5: How would you propose retail investor education be improved and delivered? L industria bancaria italiana concorda sul fatto che le nuove regole imposte dalla disciplina MiFID, soprattutto le disposizioni inerenti la disciplina della best execution e dell adeguatezza degli ordini, dovrebbero contribuire a migliorare la protezione degli investitori retail nei mercati obbligazionari. Tale insieme di norme, infatti, richiederà agli intermediari di raccogliere informazioni aggregate sulla qualità di esecuzione offerta da execution venues e intermediari negoziatori, al fine di selezionare quelle che garantiscono in maniera duratura il raggiungimento del miglior risultato possibile. Pagina 3 di 5

4 Probabilmente la stessa domanda di dati sugli scambi di titoli da parte degli intermediari potrebbe dare origine ad un offerta adeguata. Le execution venues dovrebbero, infatti, avere interesse a divulgare il più possibile informazioni sulle transazioni effettuate, nonché sulla propria qualità di esecuzione, così da essere scelte ed utilizzate dagli intermediari nell esecuzione degli ordini della propria clientela. Tuttavia, in tema di best execution si evidenzia come perduri una certa incertezza circa le modalità operative con le quali applicare gli obblighi di best possible result e, conseguentemente, nel modo in cui si dovrà dimostrare tale risultato alla clientela che lo richieda. Solo dopo aver chiarito in dettaglio il regime di best execution a cui saranno assoggettati gli intermediari (che si auspica il CESR fornirà nelle linee guida di Livello 3 di prossima uscita), si potrà meglio comprendere gli effetti sulla trasparenza. Inoltre, per fornire un giudizio definitivo sugli effetti della MiFID sul livello di protezione degli investitori si dovrà attendere una verifica sul campo e maggiore esperienza applicativa della nuova normativa. Si concorda altresì sull importanza di iniziative volte ad aumentare l educazione finanziaria degli investitori, in particolare dei consumatori. Non a caso, le iniziative di divulgazione informativa (e non solo) alla clientela, portate avanti dal sistema bancario italiano negli ultimi anni, hanno prodotto buoni risultati, aumentando la consapevolezza dei risparmiatori circa le scelte di investimento. L ABI si sta facendo parte attiva promuovendo, sia nel mondo dei servizi finanziari che in quello dei servizi bancari, iniziative di investor education. Anche le Autorità, come alcuni esempi in alcuni paesi dimostrano, devono avere un importante ruolo educativo. Q6: To what extent do you agree with the suggestion that the defaults that have affected retail investors in recent years have been the result of factors other the transparency? If you feel that transparency levels were of significance in these losses, please explain how. Si è pienamente d accordo sul fatto che gli episodi di default che si sono verificati nel mercato obbligazionario sono stati il risultato di fattori non aventi a che fare con la trasparenza del mercato. Per tale ragione si concorda sul fatto che tali perdite non si sarebbero potute evitare in presenza di un maggior grado di market transparency. Q7: To what extent do you agree with CESR s assessment that any transparency requirements could viability be segmented? Considerate le diversità all interno dell universo dei titoli obbligazionari, si concorda nel ritenere che un corretto approccio possa consistere nella segmentazione e differenziazione del regime di trasparenza per tipologia di investitore, in particolare tra investitori retail e professionali. Inoltre Pagina 4 di 5

5 dovrebbe essere differenziato il regime di trasparenza tra titoli quotati e non quotati. Si ribadisce anche l opportunità di differenziare tra regime di trasparenza pre-trade e post-trade. Ad esempio in Italia oggi i mercati regolamentati sono soggetti ad obblighi di trasparenza qualunque siano gli strumenti quotati. Si ritiene opportuno che anche in futuro tale regime venga mantenuto non solo per i titoli azionari, come già previsto dalla MiFID, ma anche sugli altri strumenti ed in particolare sulle obbligazioni. A tal fine, dovrebbe esser previsto un regime di trasparenza pre-trade, limitato a mercati regolamentati e MTFs. Q8: Do you agree that we have captured the most important criteria that the Commission should take into account in judging possible self-regulatory initiatives? If you think there are other factors that should be noted, please provide details. Si ritiene opportuno che un regime di trasparenza del mercato obbligazionario sia frutto di una azione di autoregolamentazione del mercato, poiché essa costituisce un adeguata risposta alle esigenze della clientela retail, in quanto permette di individuare le migliori soluzioni da adottare, grazie alla approfondita conoscenza dell investitore che deriva dalla costante relazione tra gli intermediari e i propri clienti. Nella formulazione di un regime di trasparenza non obbligatoria il mercato dovrebbe tenere in considerazione l attuale livello di trasparenza dei mercati obbligazionari che sino ad ora è stato in grado, vista l assenza di evidenti market failure, di fornire una adeguata protezione degli investitori, specialmente quelli retail. Si è d accordo sul fatto che i criteri che dovrebbero essere tenuti in considerazione nel valutare se una soluzione di autoregolamentazione da parte dell industry possa rappresentare una soluzione adeguata non dovrebbero differire da quelli che andrebbero considerati nello sviluppo di una soluzione regolamentare. Infatti, la capacità di un regime di trasparenza di portare vantaggi al mercato e agli investitori è indipendente dal soggetto che la promuove (l autorità ovvero il mercato). Nello specifico si concorda con i criteri che dovrebbero essere tenuti in considerazione nel giudicare possibili iniziative di auto-regolamentazione (profondità e ampiezza dell informazione, la tempistica e la metodologia di diffusione). Nel caso poi di una iniziativa di autoregolamentazione, e dunque su base volontaria, dovrebbe valutarsi anche il grado di adesione all iniziativa da parte dei partecipanti al mercato. Pagina 5 di 5

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