Aggiustamenti internazionali e interdipendenza

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1 12 Aggiustamenti internazionali e interdipendenza Problemi teorici 1. Uno squilibrio temporaneo della bilancia commerciale può essere finanziato senza difficoltà, poiché è improbabile che la Banca Centrale esaurisca rapidamente le proprie riserve in valuta estera. Un Paese che si trovi in questa situazione può anche ricorrere al prestito di valuta straniera dall estero finché la spesa per investimenti a livello nazionale è sufficientemente elevata da far aumentare il volume della produzione, una parte della quale sarà destinata alle esportazioni. Una perturbazione temporanea che dia origine a uno squilibrio della bilancia commerciale può essere provocata da una variazione dei tassi di cambio, dovuta all instabilità delle aspettative riguardo a questi ultimi. Se un Paese registra uno squilibrio permanente, che può essere originato dalla perdita di quote di mercato all estero, la Banca Centrale finirà per esaurire le proprie riserve in valuta straniera. È possibile che il processo di aggiustamento avvenga attraverso un meccanismo automatico, che tuttavia può comportare lunghi periodi di forte disoccupazione. Pertanto, se vuole ristabilire più rapidamente l equilibrio, è necessario che il Paese adotti provvedimenti di politica economica. 2. La risposta a questa domanda è soggettiva. L intervento pubblico può attenuare le fluttuazioni temporanee dei tassi di cambio, tuttavia spesso diventa problematico perché, quando la valuta nazionale si apprezza, le autorità monetarie non sono in grado di stabilire con certezza se la perturbazione è passeggera o più persistente e dovuta a cause strutturali. Se la presenza di aspettative mutevoli riguardo ai tassi di cambio determina flussi di capitale che a loro volta provocano fluttuazioni dei cambi e variazioni indesiderate del prodotto interno, l intervento della Banca Centrale sembra essere giustificato. Tuttavia le autorità monetarie spesso intervengono nel mercato valutario anche per cercare di ridurre l inflazione, facendo in modo che i prezzi delle importazioni non aumentino. Il costo di un operazione di questo tipo è una continua perdita di competitività, da cui può perfino scaturire una crisi valutaria. Alla fine, per contenere l inflazione, è necessario adottare una politica monetaria restrittiva. Le banche centrali possono intervenire anche per influenzare i flussi commerciali e far variare il volume della produzione interna nella misura desiderata. Nel lungo periodo, però, è preferibile che il governo non si opponga a importanti forze di mercato intervenendo nei mercati valutari; qualora fosse realmente intenzionato ad apportare cambiamenti nel sistema economico, esso dovrebbe agire a livello nazionale mediante la politica fiscale e monetaria, eventualmente integrandola con un intervento nel mercato valutario per sottolineare il proprio obiettivo. L intervento delle autorità monetarie è più efficace se accompagnato da politiche credibili. I dati empirici indicano che gli interventi non sterilizzati hanno maggiore efficacia nell influenzare i tassi di cambio, poiché l offerta di moneta nazionale varia in misura pari all entità dell intervento stesso. Se invece quest ultimo è sterilizzato, lo stock di moneta nazionale rimane invariato e anche un massiccio intervento può non influire sul tasso di cambio nella misura desiderata. 3. Una spirale salari-prezzi si manifesta quando un aumento dei prezzi provoca un incremento dei salari e i maggiori costi di produzione che ne derivano vengono trasferiti sui consumatori attraverso un ulteriore crescita dei prezzi. Una svalutazione, per esempio, fa salire i prezzi delle importazioni e quindi il livello generale dei prezzi; per compensare la perdita di potere d acquisto i sindacati possono contrattare un

2 aumento dei salari nominali, mentre le imprese scaricano sui consumatori l incremento del costo del lavoro, aumentando i prezzi. Un processo di questo tipo, però, può continuare solo se il governo lo permette. In assenza di qualsiasi intervento pubblico, un aumento dei salari provocherebbe licenziamenti e quindi disoccupazione, pertanto si creerebbero pressioni per una riduzione dei salari e dei prezzi. Se, tuttavia, il governo vuole mantenere la piena occupazione e la Banca Centrale continua ad accrescere l offerta di moneta, la spirale salari-prezzi non si arresta. Per evitare tale fenomeno le autorità monetarie non devono reagire all aumento dei prezzi nominali con una politica monetaria accomodante, bensì accettare che il tasso di disoccupazione salga. In caso contrario si registrerà un inflazione elevata, i prezzi relativi rimarranno invariati e la svalutazione nominale non avrà alcun effetto sul tasso di cambio reale. 4. Un accordo per la fissazione di fasce obiettivo prevede che le banche centrali limitino le fluttuazioni dei tassi di cambio e rende necessario il coordinamento delle politiche fiscali e monetarie dei vari Paesi. Quest ultimo punto può risultare problematico perché alcuni Stati potrebbero essere riluttanti a rinunciare alla propria sovranità nel campo della politica economica per perseguire altri scopi. D altra parte, la fissazione di fasce obiettivo è una proposta allettante in quanto assicura alle imprese che i prezzi in valuta estera non avranno fluttuazioni significative, il che semplifica gli scambi commerciali fra i vari Paesi. 5. Il nostro modello di determinazione dei tassi di cambio si basa sull ipotesi che i capitali siano perfettamente mobili, ovvero che i mercati dei capitali siano sufficientemente integrati. Ciò implica che i tassi d interesse dei diversi Paesi tendono a coincidere, altrimenti i capitali si sposterebbero a livello internazionale attratti dai differenziali fra i tassi d interesse. Questa ipotesi, tuttavia, non è corretta, poiché i flussi di capitali di fatto incidono sui tassi di cambio; il nostro modello pertanto deve essere ampliato in modo da tenere conto delle aspettative riguardo alle variazioni dei cambi. Inoltre è necessario considerare le differenze relative ai sistemi tributari dei diversi Paesi, le limitazioni poste da alcuni Stati riguardo al trasferimento di attività e la possibilità che si sviluppino situazioni di instabilità politica. Questi fattori possono spiegare l esistenza di differenziali fra i tassi d interesse e i motivi per cui i mercati dei capitali non sono sufficientemente integrati. 6. L Equazione (7) del manuale di teoria indica la seguente relazione: differenziale d inflazione differenziale d interesse tasso di deprezzamento Essa è valida per il lungo periodo ed è solo approssimativa perché i tassi di cambio possono variare indipendentemente dai prezzi. Inoltre gli ostacoli alla circolazione del capitale a livello internazionale possono dare origine a differenziali fra i tassi d interesse. 7. In un sistema di cambi fluttuanti, la politica monetaria a livello nazionale può essere utilizzata con efficacia, mentre quando i tassi di cambio sono fissi essa è del tutto inefficace. Poiché i tassi di cambio sono determinati soltanto dalle forze di mercato, un sistema di cambi fluttuanti è meno soggetto a crisi, pertanto assicura maggiore stabilità macroeconomica. Tuttavia, data l interdipendenza dei sistemi economici, in regime di cambi flessibili è più difficile attuare politiche di stabilizzazione: uno dei problemi dovuti all interdipendenza è, per esempio, la perdita di competitività. Esistono quindi validi motivi perché i vari Paesi coordinino le proprie politiche economiche.

3 8. Le Banche Centrali non di rado intervengono per modificare i tassi di cambio nella convinzione di poter influenzare i flussi commerciali o impedire un aumento dei prezzi delle importazioni. Le autorità monetarie possono anche attribuire la responsabilità delle fluttuazioni dei tassi di cambio a semplici cambiamenti occasionali delle aspettative. Spesso, tuttavia, non è noto con certezza se le variazioni dei tassi di cambio siano transitorie o rappresentino l inizio di un movimento tendenziale dovuto all azione di importanti forze di mercato. Per questo motivo l intervento nel mercato valutario è molto problematico. Mentre un intervento non sterilizzato influisce sui tassi di cambio perché fa variare l offerta di moneta nazionale, non è sicuro che un intervento sterilizzato abbia gli effetti desiderati. 9. L interdipendenza tra i Paesi risulta molto maggiore in regime di cambi flessibili. Poiché esistono importanti legami tra i Paesi, a prescindere dal sistema di cambi in vigore, le politiche di stabilizzazione possono essere difficili tanto con un regime di cambi fluttuanti quanto con uno di cambi fissi.

4 Problemi tecnici 1. L introduzione di una tariffa doganale fa salire il prezzo relativo delle importazioni e accresce la domanda di beni nazionali. Ne consegue un incremento del prodotto interno, che a sua volta fa aumentare i tassi d interesse. Tassi d interesse più elevati determineranno un afflusso di capitali, cosicché la moneta nazionale inizierà ad apprezzarsi; pertanto il prezzo relativo delle importazioni scenderà nuovamente. In condizioni di perfetta mobilità dei capitali, l apprezzamento della valuta continuerà fino al punto in cui la variazione complessiva delle esportazioni nette sarà pari a zero. Alla fine del processo di aggiustamento,il livello del prodotto e il tasso d interesse saranno ritornati ai valori iniziali. 2. Ipotizziamo che vi sia un disavanzo della bilancia dei pagamenti pari a 10, in miliardi di euro. Ciò ridurrà la base monetaria (in circolazione presso il pubblico) in eguale misura. Il bilancio della Banca Centrale registrerà le seguenti operazioni. 3. Bilancio della Banca Centrale prima dell intervento di sterilizzazione Attività Passività Valuta 10 Depositi bancari 10 Altre riserve 0 Circolante 0 Base monetaria 10 Base monetaria 10 Bilancio della Banca Centrale dopo l intervento di sterilizzazione Attività Passività Valuta 10 Depositi bancari 0 Titoli di Stato +10 Circolante 0 Base monetaria 0 Base monetaria 0 (a) Se il Paese considerato inizialmente si trova in una situazione di equilibrio interno ed esterno, le curve IS, LM e BB si intersecano tutte in corrispondenza del livello del reddito di piena occupazione, Y* (si veda il grafico di Figura 1). Se i tassi d interesse esteri aumentano si avrà un deflusso di capitali e, di conseguenza, un disavanzo della bilancia dei pagamenti. Per ristabilire l equilibrio esterno, i tassi d interesse interni devono crescere oppure il livello del reddito deve diminuire. In altri termini, la curva BB deve spostarsi verso l alto.

5 (b) Una riduzione dell offerta di moneta associata a un aumento della spesa pubblica farà salire il tasso d interesse, contribuendo a ristabilire l equilibrio interno ed esterno. Questo mix di politica economica farà spostare la curva LM verso sinistra e la curva IS verso destra, cosicché il nuovo equilibrio potrà essere raggiunto al livello del prodotto di piena occupazione ma con un tasso d interesse più elevato. In altri termini, le curve IS', LM' e BB' torneranno a intersecarsi tutte in corrispondenza di Y* (Figura 2).

6 (c) Se il governo non adotta alcun provvedimento, si verificherà un processo di aggiustamento automatico attraverso le variazioni dell offerta di moneta e dei prezzi. Il disavanzo della bilancia dei pagamenti determinerà una riduzione dell offerta di moneta (uno spostamento della curva LM verso sinistra). Supponendo che i prezzi siano flessibili, il loro livello scenderà a causa della contrazione della domanda aggregata derivante dal calo dell offerta di moneta. La riduzione del livello dei prezzi interni farà aumentare sia la competitività, per cui le esportazioni nette cresceranno (la curva IS si sposterà verso destra), sia i saldi monetari reali, cosicché lo spostamento verso sinistra della curva LM sarà in parte invertito. Alla fine, un nuovo equilibrio di lungo periodo verrà stabilito in corrispondenza del livello del reddito di piena occupazione, Y*. 4. Un Paese in cui si verifica un aumento permanente delle esportazioni registrerà un avanzo della bilancia commerciale. Ipotizzando che la Banca Centrale non effettui interventi di sterilizzazione, l incremento delle esportazioni nette associato all espansione dell offerta di moneta determinerà un incremento della domanda aggregata. Quest ultimo si tradurrà in un aumento dei prezzi interni, che renderà i beni d importazione relativamente meno costosi e quelli d esportazione relativamente più cari, cosicché alla fine le esportazioni nette diminuiranno. Dato il persistere dell avanzo della bilancia commerciale, i prezzi interni continueranno a salire finché non verrà ristabilito l equilibrio interno ed esterno. (Nel lungo periodo la sovraoccupazione genererà pressioni per un aumento di salari e prezzi, provocando lo spostamento della curva di offerta aggregata verso sinistra.) 5. In seguito a un deprezzamento della valuta, le esportazioni dovrebbero aumentare e le importazioni diminuire sia nel breve sia nel lungo periodo. Tuttavia l evidenza empirica dimostra che nel breve periodo gli effetti quantitativi sono troppo modesti per prevalere sull effetto che riguarda i prezzi. Solo nel lungo periodo, quando consumatori e produttori avranno avuto il tempo necessario per adeguarsi alle variazioni

7 dei prezzi relativi, gli effetti quantitativi saranno abbastanza rilevanti da prevalere sull effetto che riguarda i prezzi. 6. Un espansione monetaria fa spostare la curva LM verso destra (1 2), cosicché i tassi d interesse interni scenderanno al di sotto di quelli degli altri Paesi, quindi si avrà un deflusso di capitali e la moneta nazionale inizierà a deprezzarsi. Di conseguenza le esportazioni cresceranno, le importazioni diminuiranno e la curva IS si sposterà verso destra in seguito all incremento delle esportazioni nette (2 3). Il livello del prodotto domandato e il tasso d interesse interno aumenteranno finché quest ultimo non eguaglierà il tasso d interesse estero. Tuttavia, poiché il volume del prodotto domandato risulta ora superiore al livello di pieno impiego, si creeranno pressioni per un incremento dei prezzi; ciò determinerà una riduzione dei saldi monetari reali e la curva LM inizierà a spostarsi verso sinistra (3 4). Dal momento che il tasso d interesse interno è maggiore di quello estero, si avrà un afflusso di capitali e la moneta nazionale si apprezzerà. Pertanto le importazioni aumenteranno, le esportazioni si ridurranno e la curva IS si sposterà verso sinistra in seguito al calo delle esportazioni nette (4 5). Il volume del prodotto domandato diminuirà nuovamente e il tasso d interesse interno scenderà fino ad allinearsi a quello degli altri Paesi. Alla fine del processo di aggiustamento la produzione sarà tornata al livello di piena occupazione (5 = 1). 7. Supponiamo che le pagine finanziarie del Wall Street Journal riportino, nell ultimo numero, i tassi di cambio delle valute indicati qui di seguito:

8 Gran Bretagna (sterlina) Canada (dollaro) Germania (euro) Giappone (yen) Prezzo a pronti 1,4860 0,8017 0,6088 0, Prezzo futures 30 giorni 1,4823 0,8004 0,6061 0, giorni 1,4760 0,7974 0,6017 0, giorni 1,4677 0,7928 0,5966 0, Osservate che quelli indicati sono i prezzi di un unità di valuta estera espressi in dollari statunitensi. I quotidiani di solito riportano anche l ammontare di valuta straniera che può essere acquistato con un unità di moneta nazionale. Il prezzo a pronti di un dollaro canadese, per esempio, è pari a 0,8017 dollari, il che equivale a dire che con un dollaro statunitense si acquistano 1,2473 dollari canadesi. In base alla cosiddetta teoria della parità dei tassi d interesse, la differenza tra il cambio a termine e il cambio a pronti (espressa in percentuale) dovrebbe essere all incirca pari al differenziale fra i tassi d interesse interni e quelli esteri relativi ad attività con scadenza uguale a quella del contratto futures. I cambi a termine possono essere considerati la migliore previsione del mercato circa i cambi (a pronti) che si registreranno in futuro, alla data di scadenza dei contratti futures.