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1 Mediobanca centra il turnaround e le proiezioni al 2014 indicano ricavi ordinari in crescita con utile superiore ai 450 milioni rispetto al rosso di 180 del 2013 Mediobanca segna nuovi massimi in Borsa, ove si è guadagnata la maglia rosa anche perché gli operatori hanno apprezzato e premiato la capacità di esecuzione di un piano industriale che molti di loro, in presenza di una congiuntura che si conferma oggettivamente difficile, considerano però ancora troppo ambizioso. Riflessione rigettata dal vertice dell'istituto, che considera gli obiettivi fattibili oltreché sostenibili come ci ricordano riepilogando il percorso realizzato per mettere a punto un piano elaborato con una cura meticolosa e nel rispetto di quella prudenza che storicamente contraddistingue la banca. Considerazioni supportate dai positivi risultati del primo trimestre, considerati "superiori alle attese" da pressoché tutti gli operatori anche perché la banca ha potuto cogliere i frutti dell'attuazione del piano, con maggiore focus sulle attività bancarie "tradizionali", passando dalle parole ai fatti anche sui temi delicati come la riduzione di due miliardi del portafoglio partecipazioni e l'addio ai patti di sindacato, molti dei quali già sciolti come Rcs, Gemina, Pirelli, e Telco, la cui quota è stata ceduta a Telefonica con benefici effetti sui conti. Iniziative i cui effetti emergeranno appieno nell'arco del piano al 2016, ma già presenti nei conti se solo si considera che le proiezioni al 30 giugno 2014 elaborate sulla base delle conoscenze acquisite e nell'ipotesi che non intervengano fattori straordinari in grado di mutare il quadro di riferimento lasciano intravvedere un utile superiore ai 450 milioni rispetto alla perdita di 180 dello scorso esercizio. Questo in quanto i ricavi "ricorrenti" dovrebbero nella sostanza riprodurre quelli dello scorso anno o migliorarli grazie all'apporto di Generali, il cui contributo passerà dallo zero a ben oltre i 200 milioni riportando in segno più nel confronto fra i citati ricavi ricorrenti pur scontando la flessione attesa nelle commissioni e negli utili da negoziazione. E al progresso del business tradizionale darà un contributo pure il margine di interesse, che pur scontando ancora uno scenario difficile, dovrebbe essere in grado di tenere le posizioni e forse anche migliorare leggermente rispetto al miliardo dello scorso esercizio. Ancora più significativo l'apporto delle componenti straordinarie poiché nel 2013 Mediobanca ha iscritto oltre 400 milioni di perdite per l'adeguamento del valore di carico delle partecipazioni ai prezzi di mercato, mentre

2 tale posta nell'esercizio in corso sarà sicuramente positiva e dovrebbe superare di slancio i quasi 200 milioni connessi alle operazioni già note al mercato, mentre dovrebbe confermarsi stabile nell'intorno dei 510 milioni il costo del credito. E se tutto ciò risulterà confermato il saldo netto dovrebbe varcare di slancio la soglia dei 450 milioni di utili con il ritorno al dividendo nel rispetto di un pay out al 40 per cento, fatto salvo l'insorgere di fattori straordinari ad oggi non immaginabili e nella sostanziale stabilità dello scenario di riferimento. Alberto Nagel, ceo di Mediobanca, illustra i capisaldi del piano al 2016 Nel giugno scorso, ricorda Alberto Nagel, amministratore delegato di Mediobanca, "abbiamo presentato al mercato un piano strategico triennale molto dettagliato, che è entrato nella fase operativa in questi mesi e settimane. Il quadro macro non ci ha facilitato, ma noi, in accordo e con l approvazione di tutto il cda, abbiamo individuato quelle che saranno le direttrici dello sviluppo per i prossimi tre anni". E nel fare questo, puntualizza Nagel, "abbiamo tenuto conto dell evoluzione della banca negli ultimi anni e di quello che abbiamo definito il new normal ovvero il mondo post Lehman. A questo abbiamo poi aggiunto le indicazioni che abbiamo ricevuto e riceviamo dal mercato". Il capo azienda prosegue ricordando che "la priorità strategica è stata fissata nella semplificazione del modello di business poiché abbiamo bisogno di una struttura chiara e in linea con quello che ci chiede il mercato. Il nostro business model - aggiunge Nagel - era considerato troppo complesso, fatto di molte anime e gli investitori avevano difficoltà a coglierne il valore anche senza considerare l'eccessiva esposizione all'equity (le partecipazioni) e alle conseguenti ricadute sul fabbisogno di capitale a seguito della direttiva Basilea 3". L'imperativo per i prossimi 3-5 anni sarà quindi "semplificare il modello e ridurre l esposizione all'equity seguendo il percorso tracciato nei mesi scorsi con Telco, RCS e Gemina. Dobbiamo poi preservare la solidità patrimoniale e fugare ogni dubbio sulla necessità di chiedere mezzi propri agli azionisti anche perché

3 il nostro Core Tier 1 è all'11,5 per cento, il migliore tra le principali banche italiane e in assoluto uno dei più alti del panorama europeo". Mediobanca non ha chiesto e non chiederà soldi ai soci, ma si conferma fra le banche europee più solide E ciò assume una valenza ancora maggiore se solo si pensa che, sottolinea con forza Nagel, "siamo l unica banca italiana a non aver chiesto soldi agli azionisti nel contesto della crisi che ha colpito tutto il settore finanziario italiano". Ma c'è pure altro in quanto "siamo fiduciosi di poter preservare questa solidità patrimoniale anche con l avvento di Basilea 3 grazie a una rigorosa disciplina nell allocazione del capitale derivante dalla dismissione di partecipazioni". È doveroso inoltre sottolineare come "ridurre l esposizione all equity riduce anche la volatilità dei risultati riscontrata in questi anni e migliora la visibilità sul business bancario. Inoltre - continua l'amministratore delegato di Mediobanca - concentra la gestione del management sui business core e consente di migliorare la reputazione della banca, i cui obiettivi sono ambiziosi ma compatibili e sostenibili". Più in particolare, prosegue il Ceo, "nel triennio ridurremo il portafoglio partecipazioni di circa 2miliardi, di cui 400 milioni annessi alle svalutazioni già recepite nel bilancio chiuso al 30 giugno L'operazione ha portato in territorio negativo l utile, ma era il passaggio fondamentale per dare il via a quel processo di dismissioni che nel primo trimestre dell'esercizio ha generato un utile da cessione di partecipazioni di 80 milioni e ci porterà a ridurre nell arco di piano le nostre partecipazioni per un totale di 1,5 miliardi" dopo i tre miliardi realizzati negli anni scorsi, mentre a fine piano il valore del portafoglio dovrebbe essersi collocato a 3,5 miliardi, di cui circa due attinenti a Generali sempre sulla base dei valori attuali. Il tutto con l'obiettivo di "creare un gruppo ben bilanciato tra il polo retail e quello del Corporate & investment banking (Cib); due aree che al termine del piano avranno un contributo ai ricavi stimato in un miliardo per ciascuno. E per fare ciò ci focalizzeremo su business ben definiti quali un Cib altamente specializzato, un polo retail che poggia su due gambe (Compass molto ben posizionata e CheBanca! molto innovativa), un Wealth Management (WM) detinato a svilupparsi in misura sensibile ed oggi caratterizzato da una componente off shore molto ben radicata (CMB) e una componente on shore ancillare al mid cap in Italia".

4 Consiglio di amministrazione di... Struttura del gruppo Mediobanca A Mediobanca scatta la rivoluzione: basta patti di sindacato, meno partecipazioni e più business bancario tradizionale con focus sulle commissioni Nel contempo, prosegue Nagel, "vogliamo spingere il business con maggior focus sulla parte commissionale e più leggero sotto l aspetto del capitale anche per tenere sotto controllo il rischio e la solidità patrimoniale per avere un bilancio il più pulito possibile perché questo è uno degli elementi della qualità del business". Il tutto specifica il Ceo di Mediobanca, "pur dovendo operare in uno scenario macro molto sfidante, che richiede risposte convincenti. Sfide al cui interno ci sono pure una serie di regole nuove in quanto Basilea 3 sarà applicata dal 2014, ma permane il rischio di un mancato coordinamento tra legislazioni nazionali con annessa frammentazione del mercato dei capitali e impatti sulla redditività delle banche d investimento". Non dobbiamo poi dimenticare "il momento di debolezza del ciclo economico di tutto il sud Europa e la persistenza di tassi d interesse bassi. Ci sono insomma una serie di elementi critici che per l Italia sono ancora più impattanti per via del debito pubblico e di una crescita che negli ultimi anni è stata molto debole". Per fortuna, specifica Nagel, "a tutto ciò si contrappone il risparmio privato delle famiglie. In Italia abbiamo come controparti alcune grandi imprese che lavorano con logica internazionale ma il ciclo di attività corporate è ancora debole e ci sono tanti operatori piccoli che soffrono molto. Nel retail abbiamo invece come controparti famiglie che sono meno indebitate rispetto alle famiglie europee e riescono per questo ad assorbire meglio gli shock della crisi economica in atto". E tutto ciò ha un impatto rilevante pure nelle proiezioni di breve in quanto, prosegue il ceo, è difficile fare previsioni in un contesto economico-finanziario estremamente fragile, anche se i ricavi bancari, non di gruppo, possono crescere al 10% annuo e questo, insieme allo sviluppo della gestione dei costi, dovrebbe portare a un ritorno sul capitale a doppia cifra. A questi bisogna poi aggiungere il flusso di cassa della vendita di partecipazioni che nel primo trimestre ha generato circa 230 milioni, di cui 86 di plusvalenze. Un trend che continuerà nel secondo trimestre accanto all assenza di nuove svalutazioni e il consolidamento degli utili di Generali, dalla quale ci attendiamo un contributo crescente. Nella seconda parte dell anno ci attendiamo inoltre, compatibilmente con il consolidarsi dei segnali di ripresa oggi ancora discontinui, un maggior contributo da parte dell'area Cib con benefici effetti sui saldi netti.

5 Ratios e dati per azione di Mediobanca Stato patrimoniale consolidato... Conto economico riclassificato... Mediobanca e i target del piano al 2016: ambiziosi ma compatibili e sostenibili Ma per capire in modo più completo il senso delle parole dell'amministratore delegato di Mediobanca è forse opportuno ripercorrere le tappe e i numeri di un piano al 2016 che nasce anche dalla necessità di dare risposte puntuali ai temi sollevati in più occasioni dagli stakeholders, quali "semplificare un modello di business considerato eccessivamente complesso e definire le modalità operative con le quali dare un futuro sostenibile e soddisfacente all'istituto". Commissioni nette per aree di business del gruppo Mediobanca Un impegno, puntualizza Nagel, "apparentemente semplice perché affonda le radici nella storia della nostra banca, ma complesso nella sua articolazione in quanto ha richiesto e richiederà un forte impegno da parte di

6 tutta la struttura operativa dell'azienda considerando che il focus sarà su crescita, redditività e disciplina nell allocazione del capitale". Un impegno di rilievo anche perché, prosegue l'amministratore delegato di Mediobanca, "il piano al 2016 prevede obiettivi ambiziosi, seppur definiti in una cornice di prudenza: una crescita medio annua del 10% dei ricavi bancari con un Roe atteso al 10-11% entro il 2016 accanto a un core tier 1 (Basilea 3) all per cento. Il tutto accompagnato da una semplificazione del modello di business, un costo del rischio stabile a 150 punti base, pay out al 40% e una riduzione dell equity per 2 miliardi", di cui 400 milioni già attuati nel bilancio al 30 giugno 2013 a seguito del passaggio di tutte le partecipazioni Assicurazioni Generali esclusa a "disponibili per la vendita" e quindi con valori di carico allineati al mercato. Più in particolare, precisa il capo azienda, "il nostro piano si basa sui solidi risultati bancari ottenuti anche negli anni 'post Lehman' e le linee di sviluppo mirano a conseguire, nel medio periodo, un modello di business semplificato e più redditizio, a maggiore creazione di valore e focalizzato su tre attività bancarie specializzate: Corporate & investment banking; Retail con il credito al consumo di Compas e Che Banca!; Wealth Management (WM). Business in grado di generare un flusso di ricavi crescente e geograficamente più diversificato, oltreché efficiente dal punto di vista dei rischi e dei costi associati". Commissioni nette per aree di... Commissioni nette del gruppo Mediobanca Mediobanca riporta al centro la strategia di sviluppo nel Wealth Management E per conseguire tali obiettivi, prosegue Nagel, lavoriamo e lavoreremo per "ridurre in misura sensibile l esposizione al comparto azionario ottimizzando l allocazione del capitale, potenziare le attività internazionali del Cib, mantenere un forte presidio del rischio e della qualità degli attivi". Nel contempo, prosegue,

7 "investiremo in risorse umane e tecnologia per sviluppare attività ad elevato contenuto commissionale e basso assorbimento di capitale, tra cui l avvio di Mediobanca alternative asset management (Maam)". Costi di gruppo Mediobanca Ma c'è pure altro poiché per centrare i target dovremo completare la cessione di partecipazioni fino a 1,5 miliardi, tra cui il 3% della quota detenuta in Assicurazioni Generali, che di conseguenza passerà dal 13 al 10 per cento, mentre i ricavi bancari puri dovranno crescere, come ricordato, di oltre il 10% medio annuo a quota 2,1 miliardi a fine piano con un costo del rischio stabile a 150 punti base e quindi cautelativo per tener conto dell'evoluzione di una congiuntura che si conferma difficile. Novità importanti anche dall'area Maam/WM in quanto tali attività non sono incluse negli obiettivi del piano, sempre per motivi precauzionali, ma dovrebbero apportare il 15% dei ricavi bancari entro il 2018 e cioè una cifra nell'intorno dei 400 milioni. E la cessione di partecipazioni azionarie sarà affiancata dall ottimizzazione degli attivi generando risorse per sviluppare attività bancarie di impiego a basso assorbimento di capitale, capaci di generare ricavi crescenti e geograficamente diversificati, oltreché legati a servizi e prodotti offerti alla clientela con particolare attenzione al contenuto commissioni. Scenario all'interno del quale si colloca pure il progetto di avvio della piattaforma Maam poiché, sfruttando le attuali tendenze di disintermediazione bancaria ed il crescente ruolo degli investitori istituzionali/specializzati, vogliamo investire in management teams che siano rappresentativi delle migliori competenze nella gestione di attivi quali private equity, private debt e crediti non performing. Da rilevare inoltre che i finanziamenti nei confronti delle imprese e delle famiglie, dopo la flessione del 9% dell ultimo esercizio, torneranno a crescere con tassi medi annui del 5% circa, mentre raccolta ed impieghi di tesoreria sono attesi riportarsi ai livelli pre-crisi. Il rifinanziamento delle obbligazioni in scadenza nei prossimi 3 anni avverrà sul mercato con particolare attenzione ai collocamenti retail, attesi al 50% delle nuove

8 emissioni, mentre il rimborso degli LTROs avverrà utilizzando l ampia dotazione di liquidità, pari oggi a circa 25 miliardi. Dettaglio impieghi corporate Mediobanca Costi del gruppo Mediobanca Mediobanca - il turnaround del primo trimestre con la conferma della solidità e dell'eccellente qualità del credito Ricordiamo al riguardo che i dati al 30 settembre, alla fine del primo trimestre, mettono in luce un gruppo che ha nella sostanza già raggiunto i target di raccolta dell'intero esercizio, con uno stock totale salito a 55 miliardi grazie ai cinque miliardi di nuova emissione, inclusi i bond e la componente Che Banca!, passata da 11,9 a 13,6 miliardi. Il tutto a costi decisamente più ragionevoli in quanto il costo marginale retail è sceso dal 4 al 2 per cento. Positivi anche i dati sugli impieghi, che hanno smesso di ridursi e si sono stabilizzati a 33,3 miliardi rispetto ai 36 di 24 mesi or sono. In sostanza, ricordano a Mediobanca, abbiamo ripreso ad erogare sia nel corporate che nel retail, accordando 2,4 miliardi, di cui 1,3 nel retail.

9 E le modifiche strutturali hanno avuto impatti anche sul conto economico in quanto il margine di interesse ha smesso di scendere dopo molti trimestri negativi e il trend si è invertito grazie al contributo del retail, i cui margini migliorano in misura sensibile, mentre le ricadute sul corporate sono più lente. Nel contempo la qualità del credito mette in luce alcuni elementi di interesse, che rafforzano ulteriormente i vantaggi competitivi di Mediobanca rispetto al sistema in quanto il rapporto fra crediti deteriorati e patrimonio è pari rispettivamente al 17% e al 120 per cento, mentre quello fra crediti deteriorati e impieghi si fissa al 3% per Mediobanca ed al 10% per il sistema. I conti hanno inoltre beneficiato del processo di cessioni delle partecipazioni che proseguirà dopo aver già generato 230 milioni di cassa e 86 di plusvalenze senza considerare la già annunciata adesione all'opa Sacks, che produrrà altri 100 milioni di cassa e oltre 20 di plusvalenze, ed il completamento della vendita Telco a cui sono abbinati complessivamente 270 milioni di incassi con 170 di plusvalenze. Le proiezioni al 30 giugno 2014 segnano il riscatto di Mediobanca e confermano la validità delle strategia del piano Ma procediamo con ordine ricordando che per l'esercizio al 30 giugno 2014, sulla base delle conoscenze acquisite e nell'ipotesi che non intervengano fattori straordinari in grado di mutare il quadro di riferimento, è possibile immaginare un margine di interesse in grado di tenere le posizioni e forse anche migliorare leggermente rispetto al miliardo dello scorso esercizio proprio per le riflessioni espresse nell'analisi dei dati trimestrali. Più articolata l'analisi delle commissioni in quanto la recessione continua a gravare sull'operatività del corporate & investment banking, i cui ricavi sono scesi in misura sensibile nei primi tre mesi, anche se a Mediobanca sono confidenti sulla possibilità di una inversione del trend a partire dal secondo semestre se non verranno deluse le attese sull'interruzione della recessione e una graduale ripresa della congiuntura. Più lenta, invece, la crescita delle commissioni attese nel retail in quanto gli interventi richiederanno anche la ricerca e creazione di nuovi prodotti/servizi con elevato contenuto di commissioni come il passaggio dall'amministrato al gestito di Che Banca! o alcune iniziative già individuate nel credito al consumo di Compass.

10 Azioni i cui effetti si espliciteranno in modo compiuto solo nell'arco del piano e più in particolare nella parte finale dello stesso. È quindi impossibile pensare che venga recuperato il gap creatosi già nei primi tre mesi in quanto, anche ipotizzando che gli 84 milioni relativi ai dati a fine marzo vengano riproposti nei quattro trimestri e che nella seconda parte dell'anno l'apporto delle commissioni da Cib si rafforzi, difficilmente saranno raggiunti i 400 milioni circa dello scorso esercizio. E un ragionamento analogo potrebbe essere esteso anche ai 170 milioni di utili da negoziazione poiché lo scorso esercizio la banca ha beneficiato di quell'alta volatilità di tassi e spread che oggi è scemata. Queste due componenti di ricavo risulteranno quindi decrescenti, anche se tale decrescita risulterà più che bilanciata dalle altre poste, fra le quali vi sono gli apporti di Assicurazioni Generali ed i ricavi non ricorrenti. Ricordiamo al riguardo che Generali lo scorso anno non ha dato nessun frutto, mentre nell'esercizio in corso è atteso un apporto stimabile ben al di sopra dei 200 milioni sulla base del consensus dagli analisti sui risultati della compagnia triestina. Dettaglio ricavi CIB di Mediobanca Margine interesse gruppo Mediobanca L'apporto delle componenti straordinarie: da un rosso di 400 milioni ad un provento già oggi oltre quota 200 milioni Ancora più significativo il contributo delle componenti non ricorrenti poiché nell'esercizio al 30 giugno 2013 Mediobanca ha iscritto oltre 400 milioni di perdite straordinarie a seguito dell'adeguamento del valore di carico delle partecipazioni ai prezzi di mercato rese necessarie nel passaggio di tali asset dal portafoglio partecipazioni a quello di "disponibili per la vendita". Il segno di tale posta nell'esercizio in corso sarà invece

11 decisamente positivo come abbiamo già indicato nel commento ai risultati dei primi tre mesi e nella prosecuzione di un trend i cui valori esatti non si conoscono, anche se dovrebbero essere sicuramente superiori ai quasi 200 milioni sopra citati in relazione alle operazioni già note al mercato. La stabilità dovrebbe invece essere confermata sul fronte del costo del credito e quindi degli accantonamenti, che dovrebbero confermarsi nell'intorno dei 510 milioni dello scorso esercizio anche nel rispetto dei tradizionali criteri di prudenza che storicamente contraddistinguono la gestione di Mediobanca. In estrema sintesi e fatto salvo l'insorgere di fattori straordinari ad oggi non immaginabili, oltreché la sostanziale stabilità dello scenario di riferimento come sopra esposto, il conto economico dovrebbe segnare il ritorno ad un utile significativo rispetto alla perdita di circa 180 milioni del 30 giugno 2013 in quanto non dovrebbe essere lontano dal vero immaginarsi fattibile un utile superiore ai 450 milioni con il ritorno al dividendo nel rispetto di un pay out al 40 per cento. Un risultato che premia gli sforzi attuati dal gruppo per riportare i conti sui binari della redditività in una logica di sostenibilità ed all'interno di un percorso che permetterà la graduale trasformazione nella banca del prossimo futuro. Una banca semplificata, con una maggiore trasparenza e visibilità perché dotata di un modello di business più ancorato alle variabili "controllabili e gestibili" rispetto a quello precedente. Una banca ove il contributo del retail sarà sostanzialmente simile al corporate in quanto tutti e due contribuiranno ai ricavi 2016 con un apporto leggermente superiore al miliardo come esposto nell'analisi del piano industriale al 2016 che oltretutto prevede la quota di ricavi commissionali in crescita dall attuale 25% al 30% per poi collocarsi al 40% nel 2018, quando sarà inclusa anche l'attività Maam come sopra ricordato. Ma c'è pure altro poiché, come sottolinea Nagel, "l implementazione delle nuove regolamentazioni a livello globale, il perdurante clima di tassi bassi e la progressiva disintermediazione bancaria sono alcuni dei fattori che imporranno nei prossimi anni un ulteriore fase di ristrutturazione del comparto dell investment banking. E In questo contesto Mediobanca potrà già contare su un modello di business allineato ai requisiti di Basilea 3, con un offerta multi-prodotto orientata al soddisfacimento dei bisogni della clientela corporate. Una banca in grado di consolidare la propria posizione di operatore specializzato, capace di attrarre talenti e di porsi come utile controparte di large e upper mid corporate, oltreché di investitori istituzionali".

12 Il rilancio del Corporate & investment banking di Mediobanca passa anche dallo sviluppo internazionale Da ricordare che la strategia delle attività CIB è volta "alla crescita medio annua dei ricavi del 10% a quota un miliardo entro il 2016 ed al recupero di redditività, con ROAC atteso al per cento pur mantenendo i tradizionali presidi del rischio e della qualità degli attivi". Le linee di sviluppo mirano infatti a "conseguire un modello di business ben bilanciato tra attività cicliche e stabili; ad elevato e basso utilizzo capitale; domestiche e internazionali, per conto proprio con detenzione degli attivi oppure per conto terzi con ruolo di intermediazione". Sede Banca Esperia E per conseguire tali obiettivi, aggiunge il capo azienda sull'argomento, "vogliamo ampliare la base clienti a segmenti non ancora adeguatamente coperti, imprese medio-grandi ed investitori istituzionali, rafforzare la proiezione internazionale potenziando tramite assunzione di bankers. Le filiali esistenti dovranno poi allargare la copertura geografica a Medio Oriente, Russia, Est Europa, America Latina e Benelux, entrando in mercati a forte sviluppo come Turchia, Messico e Cina". Impegni di assoluto rilievo se solo si considera che i piani prevedono la crescita dei ricavi da clienti non domestici sino al 45% anche per ridurre il rischio paese ed uscire dai vincoli imposti dalla concentrazione in Italia.

13 Sempre più spazio al retail di Mediobanca con il prestito al consumo di Compass ed il retail banking di Che Banca! Verrà inoltre rafforzata la gamma prodotti per individuare soluzioni personalizzate per la clientela con target all'85% dei ricavi customer driven, mentre nel private banking è ribadito l obiettivo di un ROAC al 40 per cento. Il tutto "consolidando l attuale presenza domestica e monegasca attraverso l assunzione di bankers qualificati e possibili acquisizioni di operatori specializzati di piccola dimensione ma con performance elevate. Clienti a cui offrire un'offerta crescente di prodotti con mix ottimale tra quelli proprietari e di terzi". Novità di rilievo assoluto sono previste anche nel retail & consumer banking, ove gli estensori del piano industriale ci ricordano che "sarà potenziata la piattaforma con focus su specializzazione ed innovazione tecnologica per adeguare l'offerta ai mutamenti in atto nelle abitudini dei consumatori che stanno cambiando il 'modo' di utilizzare i servizi ed i prodotti bancari, rendendo obsoleto il concetto di 'banca-universale' e le tradizionali reti distributive bancarie". In questa ottica, proseguono, "si colloca il progetto di potenziamento della piattaforma retail di Mediobanca volta a sfruttare questi nuovi spazi di mercato attraverso un modello di business incentrato su specializzazione (credito al consumo di Compass) ed innovazione tecnologica (CheBanca!). Iniziative a seguito delle quali i ricavi della divisione dovrebbero crescere con tassi medi annui del 7% per raggiungere il citato miliardo nel 2016, quando il ROAC si sarà atteso fra il 10 e l'11 per cento incorporando una progressiva e strutturale riduzione del costo della raccolta".

14 Sede Mediobanca Londra Più in particolare, proseguono a Mediobanca, "a questi risultati darà un contributo importante il consumer banking di Compass, la cui strategia è indirizzata alla crescita sostenibile dei ricavi e all ulteriore miglioramento della redditività con ROAC a fine piano fra il 13 e il 14 per cento con finanziamenti in aumento del 4% medio annuo e attesi a quota 11 miliardi nel 2016 pur preservando la focalizzazione su segmenti a maggiore valore aggiunto con la tradizionale selettività dei canali distributivi e il rigoroso approccio al rischio. La novità sarà sullo sviluppo dei nuovi prodotti di natura 'transazionale' a basso assorbimento di capitale, capaci di annettere nuovi segmenti di clientela come per Compass Pay, mantenendo l attento presidio sui costi di struttura e sulla qualità degli attivi". Positiva anche l'evoluzione attesa dal retail banking di CheBanca! "ove è previsto lo sviluppo della banca digitale 'omni-canale' in quanto la creazione di valore nel retail passa dal continuo sviluppo della banca multicanale leader in Italia per connotazione tecnologico/digitale, capace di affermarsi con un offerta completa e profittevole di prodotti e servizi". Obiettivi possibili merito lo sviluppo della piattaforma digitale che, proseguono a Piazzetta Cuccia, accompagnerà il cliente nell evoluzione dei suoi bisogni finanziari e completerà l offerta di prodotti finalizzata ad incrementare la share of wallet della clientela grazie anche al cross selling, mentre è prevista una riduzione progressiva del costo medio della raccolta e un aumento dell efficienza operativa anche con il raggiungimento di sinergie di gruppo." La raccolta complessiva dovrebbe così crescere ad un tasso medio annuo del 5% a quota 14 miliardi entro il 2016 con una ricomposizione a favore di quella indiretta, prevista a 4 miliardi nel 2016, rispetto ai depositi, che scenderanno dai 12 miliardi attuali ai 10 miliardi di fine piano". Target al cui servizio, competano a

15 Mediobanca, "è previsto lo sviluppo dell offerta di prodotti di risparmio gestito proprietari e di terzi con un target di masse sotto gestione a due miliardi entro l orizzonte di piano, cui si aggiungeranno altri due miliardi di titoli in risparmio amministrato. Nello stesso periodo si prevede di triplicare il numero di conti correnti ad oltre quota 300 mila per 1 miliardo di controvalore e di aumentare l attività di cross selling a 1,7 prodotti/cliente nel 2016 quando la banca sarà in grado di generare utili". Analisti La sovraperformance rafforza la cautela, ma resta nutrito la pattuglia di chi consiglia l'acquisto Raccomandazioni analisti Equita rilancia il buy con target price a 7,1 euro in quanto vediamo un significativo e visibile miglioramento della redditività del business bancario e tale trend dovrebbe proseguire nei prossimi anni poiché il margine di interesse crescerà merito anche la possibilità di utilizzare quell eccesso di liquidità che la banca ha in bilancio, oltreché per la discesa, seppur lenta, degli accantonamenti per rischi su crediti. Siamo positivi anche perché, completa l analista, la decisione di vendere oltre 1,5 miliardi di partecipazioni permette di migliorare la visibilità sul citato business bancario e avrà un effetto benefico sulle quotazioni poiché ridurrà pure lo sconto che il mercato applica a causa dell effetto holding. Intermonte ha confermato l outperform lunedì 14 ottobre, quando ha alzato il prezzo obiettivo da 6,1 a 7,1 euro in quanto vediamo un potenziale importante nell attività bancaria tradizionale e abbiamo incorporato il

16 re-rating del portafoglio partecipazioni. Restiamo positivi anche perché, aggiunge l analista, c è una forte sottovalutazione dell attività bancaria e vediamo segnali di ripresa del core business, dal corporate & investment banking al retail, mentre ci aspettiamo che la progressiva esecuzione del piano industriale possa ridurre il gap valutativo sull attività bancaria. Kepler Cheuvreux è passata da buy a hold martedì 29 ottobre, dopo la presentazione dei risultati del primo trimestre, quando ha alzato a 6,6 euro il target price per "incorporare il maggior valore delle partecipazioni, con Generali valutata sulla base del nostro prezzo obiettivo, mentre siamo passati a hold perché ha sovraperformato sia le banche italiane sia Generali ed oggi i prezzi sono in linea con i fondamentali e il valore del portafoglio partecipazioni". Questo anche se, completa l'analista, "apprezziamo la capacità di esecuzione della parte più delicata del piano industriale e cioè la dismissione delle partecipazioni come dimostra l operazione Telco, ma anche l acquisizione della libertà di manovra resa possibile dall uscita dai patti di sindacato quali, ad esempio, Pirelli ed Rcs. Iniziative che hanno sostenuto le performance anche perché l'accelerazione sulle dismissioni dovrebbe permettere di portare a circa 500 milioni le dismissioni entro fine 2013 con importanti plusvalenze grazie anche al buon andamento dei mercati finanziari". Banca Imi ripropone il buy con prezzo obiettivo a 6,2 euro perché ha cumulato una buona performance, ma conserva un potenziale di crescita importante un quanto la capitalizzazione corrisponde al valore delle partecipazioni in portafoglio e quindi il business bancario è prezzato vicino allo zero. Una caratteristica storica per Mediobanca, anche se ora ricorda l analista - non è più giustificata poiché il management ha imboccato con decisione la strada della dismissione delle partecipazioni per concentrarsi sullo sviluppo del business bancario, il cui valore dovrebbe iniziare a emergere anche perché è ben gestito e presenta buone potenzialità di sviluppo. Coverage and consensus analisti

17 Banca Akros è passata da accumulate a neutral a settembre perché aveva sovra-performato e non abbiamo ravvisato motivazioni sufficienti per alzare ulteriormente il target, già rivisto da 5,25 a 6 euro. Oggi, prosegue l analista, restiamo cauti in quanto le valutazioni restano piene e abbiamo perplessità sulla fattibilità di esecuzione di un piano molto aggressivo sul fronte dei ricavi, in particolare nell area corporate & investment banking, e nella possibilità di riallocare nelle attività bancarie una quota importante del capitale liberato con le dismissioni delle partecipazioni. Fidentiis conferma il buy con prezzo obiettivo a 7 euro in quanto Mediobanca continuerà a presentare buone performance borsistiche nonostante il rally degli ultimi mesi grazie al supporto di solidi fondamentali, a partire da quelli connessi al business bancario che il capo azienda ha posto al centro dello sviluppo del gruppo, mentre il ruolo del portafoglio partecipazioni verrà sensibilmente ridimensionato. Il tutto completa l analista con effetti benefici sulla valutazione borsistica di quell attività bancaria che oggi risulta grandemente penalizzata poiché resta poco lontano dallo zero. Citi conferma il buy con un target price di 7,20 euro perché "mantiene una posizione di leadership nel settore dell'investment banking in Italia, ha un basso rischio sovrano e di qualità degli asset rispetto ai suoi competitors italiani e presenta un'interessante opportunità di ristrutturazione sia nel Cib sia nella struttura del portafoglio partecipazioni." L'analista prosegue spiegando che "Mediobanca ha cominciato a portare a termine la cessione di partecipazioni e l'ultimo trimestre ha mostrato miglioramenti nei costi di finanziamento e i proventi su commissioni sono risultati superiori al previsto sostenendo cosi il turnaround nel Cib." KBW ripropone l'outperform e alza il target price da 5,8 a 6,40 euro poiché "il titolo sembra essere a buon mercato e si intravvedono diversi segni positivi, tra cui l'inversione del trend nel margine di interesse e nelle commissioni, oltreché altri segnali positivi nonostante lo scenario macroeconomico rimanga difficile." L'analista resta positivo anche perché, completa, "migliora la visibilità sulla struttura e forza del capitale considerando il limitato rischio di un'ulteriore svalutazione dopo il recente mark-to-market del portafogli titoli, anche se è ancora bassa la visibilità sulla prosecuzione del piano di dismissioni di partecipazioni." Ubs mantiene il neutral con price target a 5,8 euro in quanto "riteniamo che nell'attuale contesto di mercato la valutazione rifletta correttamente i fondamentali e un'esecuzione di successo del piano industriale. Nel corso del primo trimestre, si è evidenziato un ulteriore miglioramento della divisione retail, in particolar modo CheBanca! che ha attratto nuovi flussi di depositi. Persiste invece la debolezza delle commissioni nella divisione Cib nonostante lo sforzo di diversificazione geografica".

18 Nomura conferma il neutral e riduce il target price da 6,0 a 5,8 euro perché "condividiamo gli obiettivi strategici di cedere gradualmente le partecipazioni azionarie e aumentare l'accento sulle attività bancarie specializzate, ma vediamo questi obiettivi altamente dipendenti dallo scenario macro." L'analista prosegue affermando che "il titolo sembra poco costoso, anche se sarà necessario attendere l'esecuzione del piano e quindi il raggiungimento degli ambiziosi obiettivi prima di prendere una posizione più favorevole". Coverage and consensus analisti Raccomandazioni analisti Top Borsa - Mediobanca continua a correre e segna nuovi massimi sulla scia dei fondamentali e degli apprezzamenti sulla capacità di esecuzione del piano Andamento titolo a 12 mesi

19 È un vero rally quello realizzato da Mediobanca in Borsa, dove si è conquistata la maglia rosa. Dal 30 settembre le quotazioni sono infatti salite del 30% e la performance cresce sino al 45% se il confronto viene effettuato con i prezzi del 4 settembre, ma balza al 66% rispetto al 28 giugno, cinque mesi fa, e si fissa al 174% rispetto ai prezzi del 24 luglio dello corso anno, quando è stato segnato il minimo degli ultimi cinque anni a quota 2,432euro. Da allora è scattato quel rilancio che, pur all'interno di un'elevata volatilità, ha portato le quotazioni a conquistare nuove vette e recentemente a ritoccare quasi ogni giorno il massimo dell'anno, l'ultimo dei quali giovedì 30 ottobre a 6,725 (+2,83%) dopo il balzo del 3,32% a 6,54 euro di lunedì 28, quando l'assemblea ha approvato il bilancio al 30 giugno 2013 e il vertice ha illustrato i risultati dei primi tre mesi del nuovo esercizio. Risultati ritenuti da pressoché tutti gli analisti superiori alle attese nonostante le difficoltà connesse al permanere della recessione e grazie anche alle plusvalenze conseguite a seguito della cessione delle partecipazioni; uno dei punti centrali del piano al 2016 e quello considerato più delicato dagli operatori. Successo considerato da molti inaspettato, anche se erano già emersi in modo netto i sintomi del profondo cambiamento che il 'nuovo' management aveva cercato di introdurre sin dal 2003, anche se solo ora emerge con forza, come testimoniano la fine dei patti parasociali in Rcs e Pirelli oltreché la cessione di Telco, solo per citare le casistiche più note. Un percorso premiato dal mercato con performance d'eccellenza in quanto gli operatori hanno apprezzato la capacità di esecuzione. Questo anche se, proseguono gli analisti, una parte considerevole delle performance è ascrivibile al recupero di valore del portafoglio partecipazioni quotate, a partire da Generali, che ha beneficiato della riduzione degli spread e del conseguente apprezzamento di quei titoli di Stato che abbondano nel portafoglio della compagnia triestina. La citata capacità di esecuzione ha comunque migliorato la visibilità sul futuro, senza però eliminare le incertezze sull'attuazione di un piano che la maggioranza degli analisti considera eccessivamente ambizioso in presenza dell'attuale scenario congiunturale. Questo anche se è doveroso ribadire che gli sforzi realizzati sono stati fortemente apprezzati dagli investitori, che hanno premiato il titolo con una performance eccezionale come sopra ricordato: +45% dal 4 settembre, +66% dal 28 giugno e +174% dal 24 luglio dello corso anno, quando è stato segnato il minimo degli ultimi cinque anni a quota 2,432 euro. Da allora le quotazioni sono pressoché triplicate pur all'interno di quell'elevata volatilità che caratterizza la Borsa e il titolo Mediobanca da quella primavera del 2007, quando è esploso il bubbone dei mutui sub-prime americani e si è scatenato quello Tsunami che ha sconvolto il globo terrestre. Da allora il mondo è drasticamente cambiato e il fallimento della banca d'affari americana Lehman del settembre del 2008 ne rappresenta una tappa fondamentale in quanto segna il passaggio della tempesta dalla finanza all'economia

20 reale: nel terzo trimestre 2008 si assiste infatti anche in Italia al blocco degli ordini e al drastico calo di ricavi e redditi a esclusione delle realtà con alta incidenza di export. Andamento titolo a 24 mesi La crisi ha coinvolto il mondo intero, a eccezione dei paesi emergenti, in particolare del cosiddetto BRICS, e si è protratta per anni colpendo duramente i paesi avanzati più deboli come l'italia in quanto molti degli altri, come gli Stati Uniti, sono riusciti a superarla con il forte intervento delle autorità, che hanno messo in sicurezza molte aziende minate dalla crisi e hanno immesso dosi massicce di liquidità; liquidità che però reca con se anche effetti non piacevoli poiché crea distorsioni e rischia di riportarci su quegli stessi binari che hanno generato la crisi del L'Italia è invece scivolata nella recessione e la dimensione abnorme del debito pubblico si è coniugata con l'assenza di una classe dirigente degna di questo nome creando una miscela esplosiva. Il Paese ha di conseguenza imboccato quella spirale che rischia di stritolare anche le poche forze sane che ancora sopravvivono nella nazione, rendendo sempre più ardua l'uscita dalla crisi senza interventi straordinari per la cui messa a terra mancano però conduttori credibili. Scenario oggettivamente difficile, a fronte del quale la maggioranza degli analisti resta cauta anche su Mediobanca proprio perché, ricordano, "sarà difficile conseguire il turnaround nei ricavi dell'attività tradizionale dell'istituto, a partire dalle commissioni sul Corporate & investment banking (Cib), mentre il costo del credito resterà sui livelli elevati, anche se incommensurabilmente più contenuto del sistema, e il

21 contributo del margine d'interesse rimarrà schiacciato dai bassi tassi ufficiali". Scenario a fronte del quale sono aumentati i cauti, ben otto analisti su 15 suggeriscono di tenere i titoli in portafoglio, mente "solo" 6 consigliano di comprare, fiduciosi sulle capacità del management e speranzosi sull'evoluzione della congiuntura, e uno solo raccomanda la cessione dei titoli. La scommessa si gioca quindi sulla capacità del nostro Paese a uscire dalla recessione e in questo senso anche Mediobanca, con il suo vertice, i suoi uomini e le loro professionalità, potrebbero dare un aiuto non irrilevante. Titolo Mediobanca a 24 mesi Titolo Mediobanca a 12 mesi Criticità - La crisi continua a pesare sulle commissioni e sul costo del credito, mentre non si dissolvono i rischi esecuzione su un piano decisamente ambizioso La recessione continua a mortificare i ricavi del Corporate & investment banking (Cbi) e appesantisce il costo del credito, ma non frena gli ottimi risultati del credito al consumo di Compass mentre i conti riflettono il contributo delle plusvalenze dopo i sacrifici supportati nel recente passato per adeguare i valori di carico a quelli di mercato (vedere servizi sul blog). Permane incertezza, invece, sul margine di interesse, anche se nel recente passato sono emerse buone notizie dalla dinamica dei tassi. Nel complesso, però, gli analisti mantengono il focus sulle incertezze che continuano a gravare sui conti già appesantiti dagli effetti di una congiuntura più lunga e difficile delle più nere previsioni. Nonostante ciò, comunque, i mercati finanziari vivono un momento magico e Mediobanca ne trae beneficio in quanto segue l effervescenza dei mercati finanziari e sovra-performa con un balzo di oltre il 40% negli ultimi tre mesi complice la buona accoglienza riservata all'implementazione del piano. Un balzo che incorpora pure le performance del portafoglio partecipazioni, a partire da quella Generali che ha beneficiato della riduzione dello spread e del rimbalzo del valore del portafoglio titoli, mentre il business bancario resta ancora sotto-valutato nel rispetto della tradizione della banca di Piazzetta Cuccia.

22 Considerazioni amare per il nuovo top management dell Istituto milanese in quanto, almeno apparentemente, annichiliscono il lavoro svolto in questi anni e le dure battaglie combattute per poter implementare il cambiamento predisposto nel lontano Una strategia che ha avuto acerrimi nemici, tanto che è stata più volte rinviata e spesso messa a rischio, mentre solo da poco può essere considerata acquisita, salvo sorprese. La reazione più forte si è infatti palesata sulla scelta di smontare i patti di sindacato, riducendo la loro funzionalità a un sistema che già palesava scricchiolii ben più di 10 anni or sono, e cedere una parte importante del portafoglio partecipazioni considerando che oltre tre miliardi sono stati già concretizzatasi e 1,5 miliardi saranno realizzati entro il 2016, quando il portafoglio si sarà riposizionato a 3,5 miliardi sulla base dei valori attuali, di cui quasi due attinenti a Generali. Una vera rivoluzione rispetto allo storico modello di Mediobanca. Una rivoluzione che scommette sullo sviluppo dei tre business a cui verranno dirottate le risorse liberate dalla cessioni: il retail che ha visto il balzo del credito al consumo e il boom di Che Banca, a cui è ora demandato il compito di diventare redditizia, salvaguardando però il ruolo di braccio operativo nella raccolta; il Corporate & investment banking (Cib) ove prosegue lo sviluppo internazionale anche se l'apporto ai conti resta ancora più che marginale dopo le sofferenze impresse dalla recessione in Italia; il Wealth Managment (WM) che rappresenta la grande incompiuta ove Esperia vivacchia senza infamia, ma anche senza lode, e la stessa cosa si può affermare per la Compagnie Monegasque, mentre non è mai comparsa sulla scena quella grande operazione internazionale che avrebbe dovuto ricollocare Mediobanca fra i grandi operatori del settore, almeno quelli nostrani. Un 'fallimento' il cui sapore amaro è alleviato dallo scampato pericolo connesso al crollo del business e dei valori di tali attività dopo lo tsunami innestato dalla crisi dei mutui sub-prime americani. Il fallimento però resta tale e affonda le radici in un passato remoto: privilegiare l operato del buon padre di famiglia inserito in un contesto sostenibile, che compie un passo dopo l altro senza mai strappare come un buon montagnino, penalizzando nel contempo gli atteggiamenti radicali, di rottura, e quindi quel coraggio indispensabile oltreché necessario per alzare l asticella del rischio che si vuole o si deve assumere per centrare obiettivi ambiziosi in scenari di alta competitività. Anche in questo caso, come in molti altri della storia recente dell'italia e di Mediobanca, si sono scontrate due scuole, quella anglosassone e quella renana. La prima che

23 esaspera il ruolo del mercato, ponendolo al di sopra di tutto e di tutti come dimostrato dai disastri connessi ai mutui sub-prime o alla moltitudine di derivati disseminati come bombe a grappolo di una guerra che si combatte in giacca e cravatta pur facendo più morti e feriti di un conflitto tradizionale. Scenario a cui è abbinato il progressivo arretramento di quel processo su cui è stato costruito il grande successo delle economie occidentali nel periodo post bellico, inclusa quella classe media che ora è sulla via del tramonto trascinando con se progresso e consumo ovvero i capisaldi delle economie di mercato senza i quali si scivolerà inesorabilmente nella decrescita, forse non proprio felice per i più. La seconda, quella definita per semplicità come renana, vuole invece innovare nella continuità. Senza strappi, ma mitigando le follie di un mercato guidato troppo spesso da pochi e selezionati banchieri sovrastrutturali che pongono i loro interessi al di sopra di quelli di miliardi di esseri umani e della stessa civiltà. Una tematica che presenta pure una derivata seconda per Mediobanca, il cui sviluppo a detta degli analisti "è condizionato da eccesso di prudenza o mancanza di coraggio; due chiavi di lettura dello stesso fenomeno". Riflessione amara, ma forse centrata poiché l Istituto ha esaminato pressoché tutte le operazioni di merger & acquisition realizzate nel comparto ma nessuna ha avuto un seguito, anche se ciò è stata una fortuna con il senno del poi, perché questo business, e il suo valore, è stato massacrato negli ultimi anni come sopra ricordato. Niente di nuovo, quindi, anche se, forse, si affievolisce la giustificazione sulla crescita esponenziale delle remunerazioni del top management rispetto a chi ha creato e fatto crescere l Istituto. È doveroso ricordare al riguardo che l esplosione degli stipendi ai massimi vertici delle aziende, finanziarie in particolare, ma non solo, è nata e si è radicata nei paesi anglosassoni giustificata dalle filosofie che guidano quelle economie di mercato, ma poi è stata estesa ad aree che quella filosofia non la applicano creando quella doppia irrazionalità come è evidente in Italia. Questo anche se c'è un aspetto da non sottovalutare in quanto il vertice di Mediobanca ha saputo contrastare, vincendole, le posizioni più retrive incarnate da un potere oggi storicamente superato, ma allora decisamente forte come quello rappresentato da Cesare Geronzi, catapultato nei centri nevralgici della finanza del nord dopo l incorporazione di Capitalia in Unicredit, uno dei principali azionisti di Mediobanca. Acquisizione facilitata dai servizi forniti dall'ex banchiere di Goldmann Sacs, Claudio Costamagna, che è stato ringraziato pubblicamente da uno degli artefici di un'operazione tutt'altro che indolore per Unicredit, dove molti ancora oggi ne soffrono perché ha catapultato nei bilanci di Unicredit una grande quantità di posizioni a rischio, come quelle nei confronti del sistema Fondiaria-Sai e quindi pure con quell arcipelago di partecipazioni incrociate una volta funzionali a quella ragnatela di patti societari che ora si stanno sciogliendo grazie anche all'azione dei vertici di Mediobanca.

24 Una vera rivoluzione rispetto a quel passato dominato da Enrico Cuccia e Vincenzo Maranghi, anche se è doveroso ricordare che tale rivoluzione si è innestata su uno scenario globale totalmente diverso dal passato, anche recente. Lo Tzunami abbattutosi sul mondo globalizzato dopo l esplosione della citata crisi dei mutui sub-prime americani, con le successive ricaduto sull economia reale e la reazione degli Stati sovrani, ha sbriciolando anche i ponti più solidi determinando una rottura con il passato non più sanabile. Uno spiraglio sul quale hanno agito i vertici di Mediobanca per attuare quelle scelte strategiche sopra delineate, anche se restano irrisolte alcune incognite a partire dalla struttura economico-produttiva del nostro Paese. Struttura a un passo dalla distruzione a causa di una recessione che non molla la presa rendendo vani i tentativi di riattivare i motori della crescita in uno scenario sempre più globale, sul quale si sono affacciati nuovi attori e dove la concorrenza sarà sempre più accesa, mente l'italia ha perso gran parte dei propri vantaggi competitivi. Nel contempo, il ventennio contrassegnato da quello che viene definito come berlusconismo ha annichilito i principi base della società civile e scompaginato quella classe dirigente che ora risulta difficile rintracciare facendo mancare uno dei pilastri su cui costruire il futuro. E se il sistema non riuscirà a dare risposte positive a tali incognite difficilmente l'economia potrà ritrovare il percorso dello sviluppo e anche Mediobanca avrà maggiori difficoltà a centrare gli ambiziosi target del piano. Approfondimenti - Francesco Saverio Vinci illustra le strategie del gruppo Mediobanca nel Corporate Investment Banking Francesco Saverio Vinci, direttore generale del gruppo Mediobanca Il contesto macroeconomico nel quale ci troviamo a operare non è semplice. Questo perché nell industria bancaria i rendimenti si sono contratti e l impatto normativo della reregulation pesa sulle banche a livello di strutture e costi. Scenario a cui va associato il ciclo economico debole che interessa il sud Europa, anche se è doveroso ricordare che a livello strategico ci sono alcuni macro trend che intendiamo presidiare per sviluppare il nostro business annuncia Francesco Saverio Vinci direttore generale di Mediobanca. Il primo dei nostri flussi di investimento, prosegue il capo azienda, è il consolidamento in Europa di alcuni settori, quali Financials o le Utilities. Mercato, quello europeo, che dobbiamo

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