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1 Cosa ci dobbiamo aspettare dai mercati obbligazionari nel 2015? Intervista a Paul Read (Co-Head di Invesco Fixed Interest Henley Gestore di Invesco Euro Corporate Bond, Invesco Pan European High Income e Invesco Global Total Return) e Stuart Edwards (gestore di Invesco Global Bond) sull andamento dei mercati obbligazionari del 2014 e prospettive per il Perchè il mercato obbligazionario ha performato così bene nel 2014 rispetto alle aspettative di inizio anno? (Paul Read) Ci sono più fattori da considerare. Credo che i due elementi più importanti siano stati la crescita economica, che ha deluso i mercati e l inflazione che è stata più bassa delle aspettative. Tutto ciò ha contribuito a far abbassare ulteriormente i rendimenti dei titoli obbligazionari. Quali sono le vostre aspettative di rendimento per il 2015? (Paul Read) In generale, mi aspetto rendimenti modesti per tutto il Il contesto economico attuale per il mercato obbligazionario fornisce ancora delle occasioni, seppur contenute. L inflazione è ancora bassa mentre la crescita economica è debole e questo dovrebbe permettere alle Banche Centrali di mantenere una politica accomodante ancora per diversi mesi. Tuttavia, penso che gli attuali rendimenti già rispecchino la situazione descritta. Nel caso di un miglioramento anche marginale delle attuali condizioni economiche, non escludo la possibilità di rendimenti negativi per l obbligazionario. Intravedete molta divergenza tra i mercati? (Stuart Edwards) Nei dati economici del 2014, i mercati UK e US hanno dato segnali di miglioramento, spingendo al rialzo le aspettative di politiche monetarie progressivamente restrittive da parte della FED e della BoE; rimane discutibile quando questo avverrà, seppur la nostra ipotesi è che possa avvenire non prima di giugno 2015.

2 La situazione è molto differente in Europa, dove bassa crescita, rischio deflazione, alta disoccupazione stanno spingendo la Banca Centrale Europea (BCE) a diventare molto più accomodante. Il mercato, sempre con più convinzione, si aspetta che la BCE inizi il suo programma di quantitative easing e questo ha spinto i rendimenti di certi titoli obbligazionari a livelli estremamente bassi. Il governativo tedesco oggi paga un rendimento nominale negativo a 3 anni. Dove sono le opportunità? (Stuart Edwards) Per un portafoglio globale credo che il rafforzamento del dollaro continuerà a essere un importante trend sui mercati nel Il dollaro ha visto un significativo rialzo nei mesi recenti, ma visto in un ottica di lungo termine notiamo che non si tratta di un rialzo inusuale (vedi figura 1). Figura 1: Passati rialzi dollaro Americano (indice DXY a 100 all inizio del rialzo). Timeline settimanale. Source: Bloomberg, as at 16 December Il dollaro tende a performare molto bene nell ultima parte del ciclo di mercato e anche questa volta non si prevedono eccezioni. L economia americana si sta comportando molto bene, specialmente rispetto alle altre aree geografiche e per la Federal Reserve (FED) si sta già avvicinando un primo rialzo dei tassi d interesse. Stiamo inoltre assistendo a un

3 allargamento del differenziale sui tassi di interesse tra US ed Europa, ma questo non è ancora completamente rispecchiato nei mercati valutari. Nello specifico, guardando al dollaro rispetto all euro, i rendimenti negativi per una buona parte dell eurozona potrebbero generare una fuoriuscita di capitali. (Paul Read) Il contesto di mercato è sicuramente sfidante per un gestore obbligazionario, tuttavia credo che sulla parte creditizia in particolare nell ambito finanziario significativi progressi siano stati fatti dalle autorità politiche e monetarie per incrementare la capacità di ripresa del settore bancario. Come risultato di queste manovre, i bilanci delle banche sono stati significativamente rafforzati e i fallimenti bancari che si sono verificati sono stati gestiti senza incorrere nella volatilità sofferta durante la crisi finanziaria. Il debito subordinato bancario ha particolarmente beneficiato di questo progresso. La nostra preferenza è stata di esporci tramite gruppi bancari leader/sistemici di UK, Francia, Svizzera, Spagna e Italia. In questo ambito abbiamo riscontrato molto interesse verso obbligazioni emesse di recente da questi istituti bancari al fine di rifinanziarsi e far fronte alle recenti e sempre più stringenti regolamentazioni. Queste nuove obbligazioni spesso pagano un alto rendimento, ma vanno ciononostante analizzate attentamente caso per caso. Nelle nostre scelte di investimento, questa tipologia di emissioni ci ha fornito delle attraenti opportunità/rendimenti e credo che continueranno a farlo anche in futuro, in quanto le banche saranno ancora alla ricerca di fonti di rifinanziamento per far fronte ai sempre più stringenti requisiti normativi. Quale è il possibile impatto della caduta del prezzo del greggio? (Paul Read) Da un lato la caduta è chiaramente deflazionaria e ha aiutato a ridurre la pressione sulle banche centrali sui tassi di interesse. Abbiamo visto questo trend svilupparsi a partire da giugno 2014 con l aspettativa di un rialzo dei tassi di interesse sul mercato US e UK essere posticipata verso la fine del Dall altro lato, una caduta del prezzo del greggio è un efficiente taglio fiscale che permette di incrementare il potere di acquisto e di spesa. Questo potrebbe portare un iniezione di fiducia sui mercati sviluppati, con conseguente rialzo dei tassi di interesse, seppur non nell immediato. A livello locale la caduta del prezzo del greggio ha un chiaro impatto sui paesi esportatori di petrolio (ad esempio Venezuela, Nigeria, Iran, Russia). A livello aziendale l impatto della caduta del greggio è stato anche percepito sul mercato obbligazionario high yield americano, fortemente esposto al settore energetico. Questo potrebbe rappresentare,

4 un opportunità in un prossimo futuro, sia nel settore materie prime che high yield. Cosa è successo sul mercato high yield? (Mike Matthews) C è stato un aumento della volatilità sul mercato degli high yield a partire dalla scorsa estate. Il mercato retail statunitense ha subito significative fuoriuscite di capitali, ma questo trend sembra essersi concluso. Negli ultimi 12 mesi i flussi negli US high yield sono stati negativi, al contrario di quanto verificatosi in Europa, dove i flussi sono stati consistenti. Punto di attenzione: il livello generale di leva all interno delle aziende high yield sta iniziando ad aumentare, è quindi buona cosa essere cauti e aspettarsi dei potenziali problemi creditizi in futuro. C è ancora valore nel debito dei paesi Europei periferici? (Stuart Edwards) L attuale contesto di crescita economica e inflazionaria per l Eurozona è ancora molto sfidante ma, seppur deboli, ci sono segnali incoraggianti. Per esempio, i recenti dati economici sull economia della Spagna hanno mostrato un significativo miglioramento accompagnato da una crescita economica al passo più sostenuto dal Q Abbiamo inoltre assistito a uno stringimento degli spread dai livelli del 2011/12, ma relativamente all obbligazionario, c è ancora uno spread sostanziale che penso possa essere particolarmente interessante. In tutti gli stadi della crisi politica dell Eurozona abbiamo sempre assistito a un forte impegno sul Progetto Europa. In aggiunta, il 2014 è stato l anno da ricordare per la verifica dello stato di salute del sistema finanziario attraverso gli stress test voluti dalla BCE, che hanno portato a risultati incoraggianti. Come questa visione di mercato si concretizza nel posizionamento dei vostri fondi? (Paul Read) Come probabilmente si deduce dalla nostra visione di mercato, rimaniamo posizionati in modo difensivo. La duration è bassa in quanto non pensiamo che un rischio di rialzo dei tassi di interesse non sia scontato dagli attuali prezzi di mercato. Abbiamo inoltre inziato a ridurre un po del rischio di credito all interno dei fondi. Continuiamo inoltre a mantenere un alto livello di liquidità (cash, obbligazioni a breve scadenza, obbligazioni governative liquide) nella maggior parte dei nostri fondi. Questa strategia decisamente prudente, ci ha permesso nel recente passato e ci consentirà in futuro di compensare il rischio di tasso e il rischio di credito all interno delle nostre differenti

5 soluzioni di investimento. Rimane tuttavia evidente la possibilità di utlizzare il cash quando il mercato offrirà interessanti opportunità di acquisto. Già in passato abbiamo sperimentato il beneficio di questo approccio flessibile; ad esempio nel 2009 quando siamo riusciti velocemente ed economicamente a esporci su asset più rischiosi beneficiando di un successivo rally creditizio. Tuttavia, come accennato prima, nel 2015 ritengo che la possibilità di ripetere i rendimenti del 2014 sia improbabile, e credo pertanto che sia molto importante gestire al meglio le aspettative dei clienti. In estrema sintesi, ritengo che malgrado le poche opportunità sui mercati obbligazionari, la nostra attuale esposizione e il grado di flessibilità che contraddistingue il nostro team, ci permetterà di sfruttare a pieno le opportunità sul mercato.

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