Deutsche Asset & Wealth Management. Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio CIO View. I giganti asiatici. Sfida tra modelli economici

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1 Deutsche Asset & Wealth Management Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015 CIO View I giganti asiatici Sfida tra modelli economici

2 Nove Posizioni Le nostre previsioni Il crollo delle esportazioni cinesi segnala un indebolimento della crescita. 6,8%* Probabile sorpasso dell economia indiana su quella cinese nel ,5 %* Prosegue la crescita dell economia globale. 2015: 3,4% 2016: 3,7%* * Stime Deutsche AWM al 12/3/15 * Stime Deutsche AWM al 12/3/15 * Stime Deutsche AWM al 12/3/15 L assenza di progressi sulle riforme potrebbe condurre alla fuoriuscita della Grecia dall Eurozona. La Banca centrale europea (BCE) rassicura i mercati finanziari. L allentamento quantitativo (QE) di BCE e Bank of Japan mantiene bassi i tassi di interesse %* % * Probabilità stimata di azioni preliminari all uscita dall Eurozona; stime Deutsche AWM al 15/4/15 I bassi rischi di default sostengono le obbligazioni high yield. In termini tattici, il potenziale di rendimento dei titoli azionari appare attualmente limitato. Strategia di allocazione degli asset del nostro portafoglio modello bilanciato: Materie prime 3,0% Strumenti alternativi 10,0% 40,0% Mercato azionario Chapter 11 * *Il Capitolo 11 è la procedura fallimentare a cui ricorrono solitamente le società statunitensi per ristrutturare un azienda Reddito fisso 47,0% I termini rilevanti sono definiti nel glossario. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, dati al 22 Aprile CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

3 Lettera agli investitori L India fa sembrare vecchia la Cina I mercati azionari di India e Cina offrono ancora potenzialità di rialzo, ma le argomentazioni a favore di un investimento in India sembrano più convincenti. Nove Posizioni In aprile le banche centrali hanno dominato i mercati. Un aumento dei tassi di interesse statunitensi appare improbabile fino a settembre, mentre la BCE sta assicurando rendimenti negativi persino sui titoli governativi decennali. Oltre a trattare questi argomenti, nel CIO View di maggio presentiamo un focus sui due giganti asiatici. In materia di capitalismo, la Cina non ha più nulla da imparare. Le Borse cinesi seguono ormai di routine la logica predominante nel mondo occidentale: i dati economici positivi vanno bene, ma anche quelli negativi non sono un problema perché promettono una maggiore solerzia da parte della banca centrale. Nel primo trimestre l economia cinese è cresciuta del 7%, il ritmo più lento dal Questo dato non sembra in linea con i risultati trimestrali delle società cinesi, ma chiunque si avvicini alle borse del Dragone basandosi sull analisi fondamentale ha già perso in partenza. E ha ceduto il passo agli investitori privati interni che nel solo mese di marzo hanno aperto più di quattro milioni di nuovi portafogli titoli, acquistando titoli a credito per un ammontare che ha già raggiunto l 1,8% del prodotto interno lordo (PIL). 1 Questa frenesia di acquisto, che nel giro di nove mesi ha fatto raddoppiare le quotazioni dell indice A Share di Shanghai, recentemente si è estesa anche alla più stabile Borsa di Hong Kong. Questi sviluppi sono interpretabili come un processo di recupero, visto che ancora a metà 2014 il rapporto prezzo/utili (P/E) delle azioni cinesi era pari a 10 2 mentre attualmente si attesta a 20, in linea con la media delle economie emergenti. Tuttavia, i dati aggregati celano il fatto che il 36% dell indice è Il probabile sorpasso dell India sulla Cina nel 2015 potrebbe segnare l inizio dell inversione di tendenza. 1 Fonte: Bloomberg Finance L.P., Deutsche AWM calculations, dati al 20/4/15 2 Fonte: Bloomberg Finance L.P., P/E ratio basato sui profitti degli ultimi 12 mesi. Dati al 16 Aprile Fonte e dati esatti: cfr articolo focus all interno della pubblicazione rappresentato dal settore finanziario, con un P/E non superiore a 12, il che a sua volta significa un P/E pari a 36 per il settore industriale. Gli stimoli monetari e fiscali attesi per il secondo semestre dell anno sono il principale motivo per cui gli investitori si stanno lanciando su questi titoli nonostante il generale indebolimento dei dati macroeconomici. Anche il mercato azionario indiano sta approfittando di lodi ancora immeritate. Il Primo Ministro Narendra Modi, in carica da maggio 2014, dovrebbe promuovere i progressi strutturali nella terra dell eterna speranza, attraverso riforme che riguarderanno il mercato del lavoro, il sistema di Common Law e il regime fiscale. Il governo si propone inoltre di migliorare il sistema infrastrutturale, che finora hanno impedito all India di sfidare il ruolo di officina del mondo della Cina. Entrambi i Paesi sono attualmente avvantaggiati dal petrolio a buon mercato e dall allentamento della politica monetaria, ma l India ha diversi vantaggi rispetto alla sua rivale: una popolazione decisamente più giovane, indici di indebitamento migliori 3 e una minore dipendenza dall economia globale (con una quota di esportazioni del 15% rispetto al 22% della Cina). Per la prima volta, nel 2015, l India potrebbe crescere più velocemente della Cina. Per tutti questi motivi attualmente favoriamo i titoli indiani ancora più di quelli cinesi. Asoka Wöhrmann, Chief Investment Officer e Membro del Comitato esecutivo di Deutsche AWM I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. La lettera F indica una stima ( Forecast ). CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

4 Sfida tra giganti Da decenni la scena asiatica è dominata dalla forte crescita della Cina. Ma l attenzione si sta spostando sulla rincorsa dell India. Cina e India: due Paesi con una popolazione superiore al miliardo di persone, entrambi intenzionati a raggiungere i livelli di industrializzazione e progresso tecnologico delle nazioni sviluppate. I loro obiettivi sono identici, ma per motivi storici i due Paesi hanno modelli di sviluppo profondamente diversi. Prima della seconda guerra mondiale la Cina attraversò un periodo di anarchia, e in seguito fu travolta da una guerra civile che nel 1949 vide imporsi il Partito comunista, fautore dell economia centralmente pianificata. Con il suo potere pervasivo, lo stato avviò un processo di industrializzazione imposto dall alto. La transizione verso un economia più dichiaratamente di mercato, a partire dal 1978, non scalfì in alcun modo il potere del Partito comunista. Da allora è effettivamente ammessa la costituzione di società private, sulle quali il Partito comunista continua comunque a esercitare una notevole influenza dato che il sistema bancario è in mano pubblica. In settori rilevanti quali le telecomunicazioni, i trasporti e l energia predominano ancora le maggiori aziende pubbliche. In India, invece, la democrazia ha posto solide radici dopo la proclamazione dell indipendenza nel La presenza di numerosi partiti politici e i cambi al vertice del potere hanno limitato il controllo esercitato da singoli governi. Inizialmente il Paese puntava su un economia centralmente pianificata per realizzare gli obiettivi di industrializzazione, ma con la vittoria politica di P.V. Narasimha Rao nel 1991 avvenne la svolta: il nuovo Primo Ministro dichiarò l economia centralmente pianificata un fallimento e diede avvio alla transizione verso un economia di mercato. Con l eccezione del settore finanziario, oggi in India prevalgono le società private. Visione sullo sviluppo L economia cinese è cresciuta in media del 9,5% all anno dal 1999 al 2014, mentre quella indiana del 6,9%. Alcuni economisti hanno quindi ritenuto più promettente il modello di crescita del Regno di Mezzo, dominato dallo stato. A parità di potere d acquisto, il reddito pro-capite cinese è 2,3 volte più elevato rispetto a quello indiano 1, mentre il tasso di alfabetizzazione della Cina, prossimo al 95%, è superiore di circa 32 punti percentuali a quello dell India. 2 Questo confronto non può tuttavia prescindere dal fatto che in tale periodo gli investimenti cinesi si sono attestati in media al 43,5% del prodotto interno lordo (PIL), mentre quelli indiani non hanno superato il 31,9%. In altre parole, la Cina è cresciuta più velocemente, mentre l India ha gestito i propri investimenti con efficienza e oculatezza. Poiché gli investimenti sono stati in parte finanziati da prestiti, emergono inoltre rilevanti differenze tra i livelli di indebitamento dei due Paesi. In India l uso efficiente dei prestiti ha fatto sì che dal 2000 i livelli di debito e la produzione economica siano aumentati praticamente in parallelo, senza variazioni rilevanti dell indebitamento. Se i prestiti sono impiegati con minore efficienza il livello di indebitamento cresce a dismisura, come sta avvenendo in Cina dal Il governo di Xi Jinping, salito al potere in Cina nel novembre del 2012, ha riconosciuto l insostenibilità del modello di crescita corrente, basato su investimenti elevati e crescita del debito. Il governo cinese ha pertanto deciso di introdurre nuove riforme economiche, che prevedono tra l altro l autorizzazione di un maggior numero di imprese private, l abolizione dei monopoli e la concessione di maggiore libertà alle imprese pubbliche. È inoltre prevista una maggiore apertura del settore finanziario verso i fornitori di servizi finanziari privati ed esteri. In India l indice di indebitamento di stato, imprese e famiglie è decisamente inferiore. Il governo di Narendra Modi, in carica da maggio 2014, ha quindi più margine per gli investimenti urgenti nelle infrastrutture, il cui stato precario ostacola la crescita. Il governo indiano prevede inoltre di riformare il regime fiscale, la burocrazia e il sistema finanziario. Una combinazione di maggiori investimenti e riforme di libero mercato dovrebbe favorire il sorpasso della crescita indiana su quella cinese nell anno in corso e nel Fonte: FMI: World Economic Outlook Database Outlook economico mondiale, 10/ Fonte: Banca Mondiale, Literacy rate of people ages 15, 4/2015. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. La lettera F indica una stima ( Forecast ). 4 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

5 Crescita del PIL e tassi di investimento 50 in % del PIL variazione % su base annua Uso efficiente del capitale Dal 2000 al 2014 la Cina è cresciuta più rapidamente dell India. L elevato tasso di investimento, inteso come rapido aumento dello stock di capitale, è stato alla base di questo successo. Tuttavia le società indiane hanno investito in maniera più efficiente rispetto a quanto fatto dalle controparti cinesi, tanto che il PIL cinese ha superato quello indiano meno di quanto ci si potrebbe aspettare visto il forte divario tra i tassi di investimento Tasso di investimento in Cina (asse di sinistra) Tasso di investimento in India (asse di sinistra) 20 0 Crescita in Cina (asse di destra) Crescita in India (asse di destra) Fonti: FMI, World Bank, DB Research, Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, dati al 4/2015 Andamento del debito in Cina e India India (crescita del PIL in %) in % del PIL Famiglie Aziende Governi Le riforme economiche del libero mercato e la modernizzazione delle infrastrutture sostengono un accelerazione della crescita. 7,5 % (2015*) * Stime Deutsche AWM al 12/3/ Vogliamo una crescita economica più sostenuta e un maggior numero di posti di lavoro per i giovani. Vogliamo infrastrutture e un industria di rilevanza mondiale India Cina 2014 Narenda Modi, Primo Ministro indiano, in occasione della cerimonia inaugurale del CeBit di Hannover nell aprile 2012 Fonti: McKinsey & Company: Debt and (Not Much) Deleveraging, dati al 2/2015; McKinsey & Company: Debt and Deleveraging: The Global Credit Bubble and Its Economic Consequences, dati al 1/2010 Risorse creditizie superiori L utilizzo del credito allo scopo di finanziare investimenti con un limitato potenziale di crescita ha provocato un aumento dei livelli di debito in Cina. Grazie a un impiego più efficiente degli investimenti finanziati dal credito, l India vanta un rapporto debito/pil inferiore che garantisce al Paese maggiore libertà di manovra in termini di investimento e, di conseguenza, dovrebbe favorire un accelerazione del tasso di crescita. Cina (crescita del PIL in %) La crescita risente dell avvio di una fase di transizione da un modello pianificato a livello centrale a un modello di economia di mercato. 6,8 % (2015*) * Stime Deutsche AWM al 12/3/15 I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. La lettera F indica una stima ( Forecast ). CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

6 Intervista I bassi tassi di interesse, tonificanti nel breve periodo, a lungo termine possono avere un effetto paralizzante. La questione dell inflazione non può essere ancora accantonata. In aprile gli indici Nikkei 225, S&P 500, DAX, Sensex e Shanghai A Share hanno segnato nuovi record o sono arrivati a sfiorare i massimi precedenti. Se, come recita una vecchia regola empirica, i mercati azionari precedono gli sviluppi economici di circa nove mesi, questo significa che entro la fine dell anno lo sviluppo dell economia sarà armonioso come una nenia natalizia? La mia interpretazione è diversa. Per il 2015 ci aspettiamo effettivamente un accelerazione della crescita globale al 3,4%, un livello modesto in termini storici ma comunque accettabile, tutto considerato. La ripresa sta guadagnando momentum, ma lo slancio è talmente lieve che non si profilano all orizzonte situazioni di surriscaldamento, né possibili condizioni avverse dovute a eventuali shock sui tassi di interesse. Questo scenario fondamentalmente positivo contribuisce a spiegare l euforia degli investitori, ma è chiaro che le flebo delle banche centrali non alimentano solo i mercati azionari. La Fed è la prima, tra le maggiori banche centrali, a voler ridurre il flusso di liquidità. Per questo si sente tanto parlare di contesti di tassi d interesse divergenti. Ma in realtà i tassi dei titoli sovrani decennali delle principali regioni valutarie non hanno rotto il trend ribassista di lungo termine. I tassi divergono solo perché nell Eurozona sono scesi ulteriormente. Crede ancora in una svolta dei tassi di interesse statunitensi? Le ultime dichiarazioni della Fed, insieme ai dati macroeconomici USA, ci danno motivo di confermare le nostre previsioni di un rialzo dei tassi di interesse nel mese di settembre. Forse dopo, ma sicuramente non prima. Prevediamo un ciclo dei tassi di interesse molto contenuto, di ampiezza inferiore rispetto ai livelli storici. La svolta dei tassi di interesse scuoterà i mercati, come ritiene l FMI 1? Non penso. Senza dubbio la svolta dei tassi di interesse comporterà degli spostamenti all interno delle asset class e tra le diverse categorie di investimento, ma credo che nessun altro evento di rilievo per i mercati dei capitali sia mai stato tanto discusso e così ampiamente previsto. Senza contare che in Europa e Giappone le banche centrali forniranno ulteriore liquidità. È un peccato che questo periodo di bassi tassi di interesse debba finire? Sarebbe opportuno frenare qualsiasi entusiasmo sui bassi tassi di interesse, e dovremmo fare ancora più attenzione ai tassi negativi. L aumento delle quotazioni azionarie e obbligazionarie e le condizioni di rifinanziamento più favorevoli sono fattori positivi, ma l elenco degli effetti collaterali negativi dei bassi tassi di interesse è assai lungo. Per le aziende è molto più difficile far fronte alle passività previdenziali, le compagnie di assicurazione sulla vita hanno difficoltà a rispettare le garanzie e i risparmi di molti investitori, se dipendono dai tassi di interesse, si assottigliano. Se si valutano questi problemi nel contesto dell aumento delle quotazioni azionarie e immobiliari, si arriva rapidamente alla conclusione che i frutti della politica delle banche centrali non sono equamente ripartiti. Anche le grandi società contribuiscono indirettamente a creare questa situazione, disponendo liberamente della liquidità grazie al sostegno offerto agli utili dalla politica monetaria accomo- 1 Fonte: Financial Times, 15/4/15: SuperTaper Tantrum Ahead, Warns IMF I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset e soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti e associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti e soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. 6 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

7 dante. Ma i soldi non sono spesi per creare nuova capacità o migliorare la ricerca due obiettivi che farebbero aumentare l occupazione bensì per i dividendi, i riacquisti azionari e le acquisizioni. Le acquisizioni, in particolare, raramente creano nuovi posti di lavoro nel breve periodo. Naturalmente queste operazioni societarie stanno facendo la felicità di molti investitori, ma forse l idillio non durerà a lungo perché questa ripartizione delle risorse non è sostenibile. Inoltre, la concentrazione dell offerta che ne deriva determinerà un aumento dei prezzi nel medio periodo. Anche in questo caso i redditi più bassi saranno colpiti in maniera sproporzionata. Davvero l inflazione è ancora una questione aperta? Penso che chiunque consideri l inflazione un problema del passato stia sottostimando la complessità della questione, oppure sovrastimando il potere delle banche centrali. Naturalmente l inflazione è soggetta a cambiamenti strutturali non dimentichiamoci l effetto di moderazione esercitato dalla Cina sugli altri Paesi in termini di crescita salariale, globalizzazione, liberalizzazione e invecchiamento della popolazione. Ma annunciare la morte dell inflazione sarebbe prematuro, e significherebbe non riconoscere le continue interruzioni nel meccanismo di trasmissione del credito. Il concetto di inflazione ha inoltre contorni più imprecisi di quanto si possa immaginare. I dati sull inflazione vengono regolarmente distorti, in modo consapevole o inconsapevole. Vorrei citare solo alcuni problemi di misurazione: la composizione basata sul mercato, l integrazione delle modifiche nel comportamento dei consumatori (per esempio, la domanda più elevata di servizi nelle società che invecchiano) e gli affitti figurativi (la componente OER, owner s equivalent rent, pari a un quarto del paniere di mercato USA). Inoltre è necessario capire come considerare le case, gli orologi o le automobili che diventano sempre più sofisticati in termini tecnologici, anche se non necessariamente sotto il profilo estetico. In sintesi, per il momento dovremo continuare a confrontarci con la questione dell inflazione. Questi timori sembrano piuttosto distanti dall attuale euforia dei mercati azionari. Per quest anno abbiamo una view positiva sui mercati, in parte dovuta al basso livello dei tassi di interesse. Ma gli effetti delle distorsioni di mercato indotte dai bassi tassi di interesse, che ci accompagneranno ancora per molti anni, gettano un ombra sulle prospettive a lungo termine. Viaggio verso l ignoto insieme alle banche centrali I mercati azionari globali (rappresentati dall MSCI World Index) hanno scalato nuove vette nel mese di aprile, sospinti senza dubbio da un accelerazione della crescita del PIL, ma soprattutto dal contesto di bassi tassi di interesse. Considerata l eccezionale rilevanza dei tassi di interesse per le valutazioni di tutte le altre asset class, sarebbe opportuno frenare gli entusiasmi sui loro effetti positivi. Le distorsioni di mercato che ne derivano continueranno a essere motivo di preoccupazione. Asoka Wöhrmann I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset e soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti e associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti e soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

8 Il semaforo degli investimenti La nostra view Tattica strategica Eurozona (azioni) 02/ /2015 Le azioni dell Eurozona sono state le maggiori beneficiarie dei ridotti tassi di interesse e dell indebolimento dell euro, tanto che i mercati azionari sono in continuo rafforzamento da inizio anno. Dal punto di vista tattico, riduciamo leggermente il rischio in considerazione delle forti aspettative, delle valutazioni elevate e di alcuni rischi residui (ad esempio Ucraina e Grecia). Utility (azioni) 02/ /2015 La posizione sulle utility è stata ridotta a sottopeso in quanto i produttori di elettricità non regolamentati continuano a risentire dei bassi prezzi delle materie prime (carbone, gas), da cui dipende il prezzo massimo applicabile in molte aree. Inoltre la debolezza dell attività economica e gli effetti delle iniziative di risparmio energetico continuano a ridurre la domanda di elettricità. Energia (azioni) 02/ /2015 Rivediamo al rialzo la posizione tattica sul settore portandola a neutrale. Le revisioni al ribasso degli utili e le quotazioni petrolifere a pronti stanno per superare il punto di minimo. Segnali sempre più evidenti di questa tendenza si trovano nei recenti dati sulle scorte statunitensi di petrolio e nel rapido calo del numero di pozzi petroliferi negli USA. Titoli azionari* Aree geografiche Stati Uniti Europa Eurozona Germania Regno Unito Giappone Mercati Emergenti Asia ex Giappone America Latina Settori Beni di prima necessità Salute Telecomunicazioni Utility Beni voluttuari Energia Finanziari Industriali Informatica Materiali Capitalizzazione Small and mid cap 1-3 mesi Fino a marzo 2016 Industria (azioni) 02/ /2015 Manteniamo un atteggiamento prudente nei confronti del settore industriale, confermando la posizione neutrale nonostante la nostra view positiva sull economia mondiale. Visto che molti Stati hanno ancora in corso programmi di austerity e le società quotate preferiscono destinare i propri fondi a dividendi, fusioni e acquisizioni (M&A) e riacquisti azionari, il ciclo degli investimenti resta sottotono. U.S. Treasuries (2 anni) 02/ /2015 Dopo una lunga serie di notizie positive sull andamento del mercato del lavoro statunitense, i dati pubblicati a fine marzo e in aprile sono apparsi piuttosto deboli. I rendimenti dei biennali statunitensi sono negoziati all estremità inferiore di un range in lenta risalita. La posizione è stata quindi ridotta a underperform. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. *dati al 17/4/15 U.S. Treasuries (30 anni) 02/ /2015 Rivediamo al rialzo (sovrappeso) la posizione tattica sui trentennali: il segmento a lungo termine del mercato dei Treasury USA risulta più interessante a questi livelli, in quanto la Fed difficilmente interverrà sui tassi nel mese di giugno a causa della recente debolezza dei dati economici statunitensi EUR high yield 02/ /2015 Confermiamo il nostro ottimismo rispetto alle obbligazioni high-yield in euro. L asset class ha tratto vantaggio da fattori quali la stabilizzazione delle quotazioni petrolifere, una politica monetaria favorevole, i dati sul credito corporate, le ridotte esigenze di rifinanziamento nel 2015 e una discreta domanda di investimenti. Le preoccupazioni tecniche di breve periodo per le ripercussioni negative derivanti dal programma di QE sono state accantonate. U.S. mortgage-backed securities 02/ /2015 Stiamo rivedendo al rialzo (sovrappeso) la posizione tattica sugli MBS statunitensi dato il quadro tecnico favorevole atteso per il secondo trimestre. La Fed, le banche e i gestori stanno registrando un aumento della domanda per questa asset class particolarmente liquida che offre un certo spread rispetto ai Treasury USA. 8 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

9 1-3 mesi Fino a marzo 2016 Nove Posizioni Fixed income** Tassi U.S. Treasuries (2 anni) U.S. Treasuries (10 anni) U.S. Treasuries (30 anni) U.K. Gilts (10 anni) Periferici Eurozona Bund Tedeschi (2 anni) Bund Tedeschi (10 anni) Obbligazioni Governative Giapponesi (2 anni) Obbligazioni Governative Giapponesi (10 anni) Titoli Corporate U.S. investment grade U.S. high yield EUR investment grade EUR high yield Asia credit Titoli di Credito Mercati Emergenti Titoli Cartolarizzati speciali Covered bonds U.S. municipal bonds U.S. mortgage-backed securities Valute EUR vs. USD USD vs. JPY EUR vs. GBP EUR vs. JPY GBP vs. USD Mercati emergenti Titoli sovrani mercati emergenti Strumenti Alternativi** Infrastrutture Materie Prime Real estate (quotati) Real estate (non quotati) Hedge fund **dati al 23/4/15 USD vs JPY 02/ /2015 Riduciamo a neutrale la nostra posizione tattica in dollari USA rispetto allo yen a fronte dell evidente venir meno dell interesse del governo giapponese a favorire l indebolimento della propria valuta. A partire dal 2012 lo yen ha subito una pesante svalutazione nel cambio con il dollaro USA, arrivando a perdere un terzo del proprio valore; di conseguenza oggi risulta la valuta più sottovalutata a parità di potere d acquisto (Purchasing Power Parity, PPP). Infrastrutture 02/ /2015 Rivediamo al rialzo (sovrappeso) la nostra valutazione sulle infrastrutture. A seguito del miglioramento delle condizioni economiche, che si riflette positivamente sui flussi di reddito dei progetti infrastrutturali, in diverse regioni le metriche di valutazione si sono fatte più interessanti. Sul fronte dei tassi di interesse il contesto resta favorevole a questa asset class. La selezione geografica e settoriale si conferma fondamentale. La view tattica (1-3 mesi) Indici azionari: view positiva view neutrale view negativa Reddito fisso e tassi di cambio: Si prevedono buone performance per il comparto del reddito fisso o i tassi di cambio Si prevede un trend laterale Si prevede una flessione dei prezzi nel comparto del reddito fisso o nei tassi di cambio I semafori precedenti sono riportati nei piccoli grafici. Un semaforo cerchiato indica la presenza di un commento sull argomento. View strategica fino a marzo 2016 Indici azionari, tassi di cambio e investimenti alternativi: Le frecce indicano se ci aspettiamo un trend rialzista ( ), un trend laterale ( ) o un trend ribassista ( ) per l indice azionario, il tasso di cambio o l asset class alternativa indicati. Reddito fisso: Per i titoli sovrani, indica un aumento dei rendimenti, rendimenti invariati e una diminuzione dei rendimenti. Per le obbligazioni societarie, i titoli cartolarizzati/speciali e le obbligazioni dei mercati emergenti le frecce indicano, rispettivamente, lo spread rettificato per le opzioni (optionadjusted) rispetto ai titoli sovrani per ciascuna regione. indica un atteso ampliamento dello spread, un trend laterale dello spread e una contrazione dello spread. I colori delle frecce segnalano le opportunità di rendimento a disposizione degli investitori long-only. potenziale di rendimento positivo per gli investitori long-only opportunità di rendimento limitate e rischio di ribasso elevato rischio di ribasso per gli investitori long-only Per ulteriori informazioni si rimanda al glossario. Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

10 Joe Benevento e Joern Wasmund, Co-Head Globale Fixed Income/Cash Prospettive per i mercati del reddito fisso Dato che difficilmente il rialzo dei tassi statunitensi si concretizzerà a giugno e il QE europeo procede per ora senza alcun intoppo, per il momento ravvisiamo ancora opportunità di investimento nelle obbligazioni a più alto rendimento. M ama, non m ama, m ama Rispetto alle future decisioni delle principali banche centrali gli investitori mostrano la stessa incertezza delle prime cotte giovanili. Quando e in che misura la Fed interverrà sui tassi? Un mese dopo l eliminazione del termine pazienza dalle dichiarazioni della Fed la probabilità di un rialzo a giugno è stata quasi interamente esclusa, con i Treasury decennali USA negoziati al di sotto del 2%. La stessa incertezza riguarda anche il programma di acquisti obbligazionari della BCE. Il QE appare piuttosto aggressivo, se si considera che nel mese di marzo sono state acquistate obbligazioni per 80 miliardi di euro a fronte dei 60 miliardi di euro previsti dal piano, tanto da spingere temporaneamente i Bund decennali sotto i 10 punti base. Gli investitori sono quindi portati a mettere in dubbio la sostenibilità del programma. Come reagirà la BCE se si esaurirà l offerta di titoli sovrani? Inizierà ad ampliare la gamma dei titoli idonei, acquisterà titoli con rendimento inferiore al tasso di deposito o comincerà semplicemente a ridurre gli acquisti? Le maggiori probabilità di un Graccident, ovvero di un uscita della Grecia dall euro per motivi politici imprevedibili o accidentali, alimentano l incertezza a fronte di un Europa alle prese con gli effetti del piano di salvataggio fiscale e della repressione finanziaria, mentre l impatto negativo del programma di QE sul sistema previdenziale è già stato ampiamente dibattuto, non solo in Germania. Non m ama... A nostro parere la Fed dovrebbe intervenire nella seconda parte del 2015 ma in maniera graduale, mentre il Presidente della BCE Mario Draghi porterà avanti come previsto il programma di acquisti obbligazionari. In questa prospettiva manteniamo un orientamento long, ma ci prepariamo anche a sfruttare le opportunità create dagli effetti diretti e indiretti del QE sui titoli sovrani. Le quotazioni dei Bund a 30 anni potrebbero essere un esempio di reazione eccessiva dei prezzi. Confermiamo la predilezione nei confronti del dollaro USA, che trarrà vantaggio dalle divergenze esistenti a livello di politica monetaria globale. Restiamo inoltre ottimisti rispetto alle obbligazioni corporate investment grade e agli asset a più alto rendimento. Il grafico mostra la netta flessione dei premi al rischio delle obbligazioni high yield di USA ed Europa e delle obbligazioni corporate dei mercati emergenti. L high yield ha tratto vantaggio da fattori quali la stabilizzazione delle quotazioni petrolifere, una politica monetaria favorevole, i dati sul credito corporate, le ridotte esigenze di rifinanziamento nel 2015 e una discreta domanda di investimenti. Di recente anche il debito sovrano in valuta forte dei mercati emergenti ha realizzato un ottima performance, in quanto i mercati hanno scontato la stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e un outlook più equilibrato per la politica monetaria statunitense. Tuttavia la volatilità dovrebbe restare elevata, tanto da indurci probabilmente a effettuare alcune prese di profitto. La nostra gestione attiva ci permette di offrire diverse opportunità per aggiungere valore ai portafogli dei nostri clienti. Modalità risk-on per le obbligazioni a più alto rendimento Asset swap spread in basis points High yield USA 1 High yield Euro 2 Obbligazioni corporate dei mercati emergenti 3 1 Indice BofA Merrill Lynch US High Yield Master II 2 Indice BofA Merrill Lynch European High-Yield Bond 3 Indice BofA Merrill Lynch Emerging Markets Corporate Plus Fonte: Thomson Reuters Datastream, dati al 14/4/15 Nelle ultime settimane, gli spread sulle obbligazioni high yield statunitensi ed europee e sulle obbligazioni corporate dei mercati emergenti hanno subito una contrazione per via del nuovo probabile rinvio dell aumento dei tassi di interesse USA. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di inve stimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. 10 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

11 Henning Gebhardt, Responsabile Azionario Globale Prospettive dei mercati azionari La carenza di strumenti alternativi continua ad alimentare gli investimenti azionari, che potrebbero salire ancora persino in presenza di una crescita economica solo modesta. Nell attuale contesto caratterizzato da tassi di interesse negativi, i titoli che offrono dividendi si confermano un asset class interessante. Con i rispettivi programmi di acquisto di obbligazioni, la BCE e la Bank of Japan (BoJ) hanno portato gli indici azionari globali a toccare nuovi massimi. Dall inizio dell anno, i mercati azionari si sono di fatto concentrati sulla valutazione degli effetti delle politiche adottate dalle banche centrali in materia di tassi di interesse e tassi di cambio. In questa analisi, gli utili delle aziende europee dovrebbero risultare favoriti dall indebolimento dell euro, mentre il rafforzamento del dollaro USA peserà sugli utili realizzati negli Stati Uniti. Di conseguenza, l indice Euro Stoxx 50 ha sovraperformato nettamente l indice S&P 500 (dati in valuta locale). Nei prossimi trimestri vedremo se l attesa spinta valutaria si tradurrà davvero in un miglioramento degli utili. Negli Stati Uniti i mercati si concentreranno sui cambiamenti nelle aspettative degli analisti imputabili agli effetti diretti e indiretti del crollo delle quotazioni petrolifere. Continuiamo a credere nella ripresa dei portafogli dei consumatori. Ristoranti, hotel e vendite di auto, in particolare, dovrebbero trarre vantaggio dal risparmio sui carburanti. Restiamo invece prudenti rispetto alle società che dipendono fortemente dalla spesa per investimenti, ancora debole a livello mondiale e non solo nel settore petrolifero. Sempre più spesso le società utilizzano l eccedenza di liquidità per il riacquisto di azioni proprie, per la distribuzione di dividendi e per finanziare costose acquisizioni. L ultima indagine sulle imprese statunitensi ha evidenziato l assenza di domanda di prestiti per finanziare la capacità produttiva (cfr. grafico). La reticenza delle società a investire conferma la nostra tesi di un ciclo della tartaruga, vale a dire di una ripresa stagnante. Con tutta probabilità ciò non inciderà sull andamento delle azioni, in quanto le banche centrali saranno costrette a estendere più a lungo la politica monetaria espansiva. Di conseguenza, i ridotti tassi di interesse potrebbero garantire costanti guadagni sul mercato azionario tramite l espansione delle valutazioni. Di certo si tratta di una buona notizia per gli investitori azionari, anche se alimenta i timori di un elevata dipendenza dei mercati dalle banche centrali. Ristagno degli investimenti 35 in % Fusioni e acquisizioni Rifinanziamento del debito Capitale investito Percentuale di banche statunitensi che dichiara che il rispettivo fattore è una ragione molto importante per l aumento della domanda di prestiti industriali e commerciali negli ultimi tre mesi Fonte: Federal Reserve System, January 2015 Senior Loan Officer Opinion Survey on Lending Practices, dati al 2/2015 Le società statunitensi stanno ricorrendo ai prestiti non tanto per investire in nuova capacità produttiva, quanto per acquisire concorrenti. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di inve stimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

12 Europa, Medio Oriente e Africa La nostra strategia di allocazione degli asset in un portafoglio bilanciato 1 Materie Prime 3,0 % 10,0% 2,5 % 16,0 % Strumenti Alternativi 40,0% Azionari Asset class tradizionali Il segmento core del nostro portafoglio bilanciato include asset liquidi tradizionali quali azioni, titoli a reddito fisso e materie prime. Il grafico illustra la nostra attuale strategia di allocazione degli asset per un portafoglio bilanciato, comprese le asset class alternative. 2 Mercati azionari Il trend rialzista dei mercati azionari statunitensi potrebbe presto risultare il terzo più lungo di sempre. Di conseguenza le valutazioni hanno raggiunto i massimi ed è necessaria una particolare attenzione nella selezione dei settori, soprattutto in vista delle incertezze rispetto alla futura crescita degli utili aziendali. In alcuni altri mercati sviluppati le valutazioni potrebbero risultare più interessanti. Il Giappone sta beneficiando delle revisioni al rialzo delle stime sugli utili. Sul fronte europeo, conclusosi il rally delle azioni, si è chiuso il divario di valutazione con gli Stati Uniti e i titoli sono negoziati a valutazioni storicamente elevate. Per quanto riguarda i mercati emergenti, continuiamo a preferire l Asia rispetto ad America latina ed EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa) e siamo focalizzati sui mercati che esibiscono positivi fondamentali economici. Reddito fisso Il divario di rendimento tra Treasury USA e Bund tedeschi è destinato a continuare. Il programma di QE della BCE è più contenuto rispetto a quello della Fed in rapporto al PIL, ma decisamente più esteso in termini di emissione netta di obbligazioni; ciò si riflette nei rendimenti negativi delle scadenze più brevi in diverse economie dell Eurozona, non solo in quella tedesca. Per quanto riguarda le obbligazioni societarie, la storia insegna che gli spread dell high yield tendono a contrarsi con l avvio di un ciclo di rialzo dei tassi della Fed. Non mancano le opportunità neppure tra le obbligazioni dei mercati emergenti, pur con differenze tra i mercati locali e quelli in valuta forte e in rapporto alla valuta di riferimento dell investitore. Materie prime Siamo leggermente più ottimisti sulle materie prime in quanto ci aspettiamo una certa stabilizzazione dei prezzi intorno ai bassi livelli attuali. Tuttavia, nonostante in passato le materie prime abbiano sovraperformato nei periodi di aumento dell inflazione e/o dei tassi di interesse, i prezzi di oro e petrolio continuano a soffrire. Per quanto riguarda il petrolio, il problema di base resta l eccesso di offerta. La riduzione dei pozzi petroliferi USA non si è tradotta in un calo della produzione e le scorte statunitensi di petrolio hanno continuato a salire. Di conseguenza, qualsiasi ulteriore ripresa delle quotazioni petrolifere sarà con tutta probabilità molto graduale. I prezzi dell oro si manterranno probabilmente all interno di un intervallo limitato almeno per il prossimo trimestre, anche se nell ultima parte dell anno potrebbero trarre vantaggio da eventuali segnali di un peggioramento della crescita statunitense imputabile al rafforzamento del dollaro USA. 1 Questo portafoglio potrebbe non essere idoneo a tutti gli investitori. 2 Gli investimenti alternativi sono trattati separatamente nel capitolo successivo. Fixed income Azionari Mercati sviluppati Stati Uniti Europa Giappone Mercati Emergenti Giappone ex Asia Materie Prime 8,5 % 21,5 % 14,5 % 47,0% America Latina Fixed income Titoli di credito Titoli sovrani Titoli Mercati Emergenti Titoli monetari Materie Prime Strumenti Alternativi Strumenti Alternativi 12,0 % 4,0 % 7,0 % 1,0 % suggested weight 32,0 % 16,0 % 12,0 % 4,0 % 8,0 % 7,0 % 1,0 % 14,5 % 21,5 % 8,5 % 2,5 % 3,0 % 10,0 % Fonte: Regional Investment Committee (RIC), Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank (Suisse) SA, dati al 20/04/15 I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. Investimenti denominati in valuta estera sono soggetti a variazioni del tasso di cambio, le quali potranno determinare diminuzioni del valore, prezzo o rendimento dello strumento finanziario. 12 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

13 Long o short, Stéphane Junod? Sei view di mercato secondo il nostro Chief Investment Officer for Wealth Management per la regione EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa) Ritiene che la Fed adotterà un approccio prudente nel momento in cui inizierà ad aumentare i tassi? long Riteniamo ancora assai probabile che la Fed inizi ad aumentare i tassi nel settembre Accantonato il problema dell inflazione, gli occhi saranno puntati sull ulteriore aumento dei livelli di occupazione. La traiettoria rialzista sarà probabilmente graduale, con il target range del tasso sui Fed Funds in aumento dall attuale 0%-0,25% allo 0,5%-0,75% di fine 2015 e all 1,75%-2% di fine La BCE potrà dare piena attuazione al QE? long Quando la BCE ha lanciato il suo programma di quantitative easing (QE), alcuni hanno espresso una certa preoccupazione in merito alla capacità della banca centrale di acquistare il volume di obbligazioni stabilito. Finora questi timori si sono dimostrati infondati e riteniamo che il programma possa essere messo pienamente in atto qualora necessario. Per contro, se la crescita dell Eurozona dovesse accelerare più rapidamente del previsto, anche un tapering sarebbe possibile, forse a fine 2015 o all inizio del È ancora entusiasta dei titoli statunitensi legati ai consumi? long Vista la costante crescita del tasso di occupazione e della fiducia dei consumatori, oltre ai vantaggi legati al calo delle quotazioni petrolifere, i consumi statunitensi sembrano ancora in buone condizioni. Abbiamo già rilevato un aumento della spesa per viaggi e tempo libero e riteniamo che nel complesso i dati sulle vendite al dettaglio registreranno probabilmente un miglioramento. I titoli azionari europei e giapponesi potrebbero salire ancora? long I prezzi hanno continuato a salire e in un ottica di lungo periodo sono ancora presenti elementi positivi. I titoli azionari europei potrebbero beneficiare ulteriormente di fattori quali i ridotti tassi di interesse, il rafforzamento della crescita nell Eurozona, l indebolimento dell euro e un inversione di tendenza degli utili aziendali. Le banche, in particolare, dovrebbero realizzare la ripresa più solida. Per il breve periodo 1 Stime Deutsche AWM al 16/04/15 siamo più prudenti vista la solida performance realizzata da inizio anno e la situazione greca ancora instabile. I titoli azionari giapponesi saranno probabilmente sostenuti dal nuovo focus sulla corporate governance, che dovrebbe dare slancio ai riacquisti di azioni. Ci sono opportunità tra le obbligazioni dei mercati emergenti? long Il probabile aumento dei tassi statunitensi nel corso dell anno non può che gettare un ombra su quest asset class. Tuttavia selezionate obbligazioni emergenti in valuta forte offrono ancora un interessante rapporto rischio-rendimento in un orizzonte di lungo periodo e, nell immediato, spread interessanti. Alcuni mercati obbligazionari locali potrebbero attrarre gli investitori in euro. Ritiene possibile un impennata delle quotazioni petrolifere? short In base alle nostre previsioni, dovremmo assistere a una graduale ripresa della crescita globale tale da creare un contesto positivo per le quotazioni petrolifere. Tuttavia il mercato mostra ancora un forte eccesso di offerta, con elevati livelli di produzione sia negli USA che in Arabia Saudita. Ritornare a una situazione di equilibrio richiederà del tempo; di conseguenza i prossimi aumenti dei prezzi saranno probabilmente modesti. long indica una risposta affermativa short indica una risposta negativa I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. Investimenti denominati in valuta estera sono soggetti a variazioni del tasso di cambio, le quali potranno determinare diminuzioni del valore, prezzo o rendimento dello strumento finanziario. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

14 Investimenti alternativi illiquidi Fondi hedge illiquidi 20,0% 30,0% Private equity La nostra view sulle asset class non tradizionali Portafogli di strumenti alternativi Considerate le caratteristiche peculiari degli investimenti alternativi liquidi e illiquidi, operiamo una distinzione tra le due categorie 1. Investimenti alternativi liquidi Equity long/short Con i tassi di interesse statunitensi attesi in rialzo nel corso dell anno, riteniamo che dividendi e riacquisti azionari continueranno a trainare il mercato. Il divario, comunque ridotto, tra le valutazioni relative dei settori statunitensi in termini di P/E (rapporto prezzo/utili) creerà opportunità per gli stock-picker. Macro/Commodity Trading Advisor (CTA) La divergenza fra Eurozona e USA in termini di politica monetaria potrebbe provocare un aumento della volatilità. Tra le opportunità più significative, il trading sui mercati valutari (FX) nel breve periodo, nel reddito fisso a breve e medio periodo e, per i gestori macro, le negoziazioni a valore comparato in ambito azionario su tutti gli orizzonti di investimento. Titoli di credito Considerato il basso rapporto tra rendimento assoluto e carry nella maggior parte delle componenti dei mercati creditizi, siamo orientati verso strategie a valore comparato che prediligono l arbitraggio sulla struttura del capitale ai tradizionali metodi long/ short. Strategie macro-direzionali/valore comparato Ci aspettiamo che il numero di operazioni annunciate, sia ostili che amichevoli, resti al di sopra della media storica. Ciò creerà opportunità anche se, vista l elevata velocità del capitale, gli spread a disposizione degli specialisti dell arbitraggio del rischio resteranno ridotti. Investimenti alternativi liquidi Strategie macro-direzionali/valore comparto 35,0% 30,0% Equity long/short Infrastrutture 20,0% 30,0% Investimenti alternativi illiquidi 2 Real estate Private equity I mercati europei del private equity hanno realizzato ottime performance, ma le valutazioni hanno raggiunto livelli piuttosto elevati negli Stati Uniti. I forti afflussi di capitale dovrebbero alimentare una robusta attività di investimento in Asia nel prossimo futuro. Real estate In Germania continuerà la ripresa del settore immobiliare e saranno probabili ulteriori guadagni anche nell Europa meridionale. Le prospettive statunitensi restano favorevoli, con la crescita dell occupazione e la scarsità di nuovi cantieri che favoriscono i risultati della gestione operativa. Infrastrutture I portafogli dovrebbero essere focalizzati sulle società avvantaggiate dal miglioramento dei fondamentali economici e delle opportunità di crescita organica. Le società ferroviarie nordamericane appaiono ben posizionate per la crescita. In numerosi Paesi periferici dell Eurozona permangono rischi politici. L outlook di breve periodo di molti mercati emergenti risulta instabile. Hedge fund illiquidi Le strategie a lungo termine che riguardano l attivismo degli investitori, alcune componenti del credito strutturato, gli asset collegati ad assicurazioni, i titoli secondari e i prestiti diretti potrebbero riservare buone opportunità. Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank AG Filiale London, dati al 17/04/15. Questa strategia di allocazione degli asset potrebbe non essere idonea a tutti gli investitori. Nel nostro portafoglio modello bilanciato, gli investimenti alternativi si attestano attualmente al 10% (cfr. ). 1 Questi portafogli potrebbero non essere idonei a tutti gli investitori. 2 Non disponibile nei portafogli discrezionali. Gli hedge fund e altri investimenti classificati come veicoli di investimento comune non tradizionali non sono ritenuti idonei ai clienti individuali nel Regno Unito. Gli investimenti illiquidi possono essere difficilmente acquistabili o alienabili. La capacità del prodotto di rispondere alle condizioni di mercato può risultare ridotta e gli investitori potrebbero sperimentare oscillazioni di prezzo avverse al momento della liquidazione. Credito 12,5% 22,5% Macro/CTA I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. 14 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

15 Long o short, Andreas Schmidt? Il nostro Global Head of Primary Private Equity individua le opportunità di investimento, concentrandosi questo mese sulla Germania C è margine per un ulteriore crescita del mercato tedesco del private equity? long Lo scorso anno il mercato tedesco ha beneficiato di una crescita positiva, ma ritengo che nel medio periodo sia probabile un ulteriore espansione. I problemi di successione all interno delle società di piccole e medie dimensioni, dove è necessario trovare nuovi leader esterni alla famiglia controllante, genereranno molte opportunità. Il private equity sta inoltre diventando parte dello scenario aziendale tedesco, con i venditori industriali che prendono sempre più in considerazione questa soluzione per gli spin-off societari. Le società di private equity di piccole e medie dimensioni possono offrire vantaggi significativi? long Queste società riescono a concludere alcune operazioni molto interessanti grazie alla loro esperienza in determinate aree e all accesso a reti di aziende locali; in Germania, ad esempio, questo avviene tramite la creazione di rapporti interpersonali con i proprietari di aziende di piccole e medie dimensioni. Ma le società di private equity di maggiori dimensioni possono trarre vantaggio da operazioni più significative, soprattutto quando la vendita di controllate dell azienda incrementa la complessità dell operazione. Berlino potrebbe diventare un hub del venture capital? long Nonostante persistano alcune importanti lacune a livello di finanziamento del venture capital in Europa, e in particolare in Germania, la Silicon Allee di Berlino sta diventando uno dei maggiori hub europei di venture capital. I costi più modesti rispetto a Londra o a Parigi, il suo settore creativo e la forza lavoro qualificata sono i fattori alla base dell attrattiva esercitata sui principali fondi internazionali e tedeschi. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. Gli investitori istituzionali tedeschi sono interessati ai coinvestimenti? long Abbiamo notato un sensibile aumento della domanda di opportunità di coinvestimento da parte degli investitori istituzionali tedeschi, soprattutto tra le società di piccole e medie dimensioni. Questi investitori riconoscono i generali benefici dei coinvestimenti (ad esempio la maggiore efficienza del capitale) ed essendo spesso, per natura, avversi al rischio, mostrano anche una predilezione per le società locali che appaiono solide e affidabili. Valuta i gestori di fondi solo in base al loro deal più recente? short No, direi piuttosto il contrario. Cerchiamo gestori che vantino una significativa esperienza di investimento, idealmente ottenuta tramite la gestione di molteplici generazioni di fondi. Nella nostra esperienza, i gestori che hanno ottenuto interessanti rendimenti nei fondi precedenti tendono a replicare tali risultati anche nei nuovi fondi in gestione. Naturalmente questo prerequisito riduce la gamma dei gestori specializzati da cui attingere, ma riteniamo sia un prezzo che vale la pena pagare. LONG indica una risposta affermativa short indica una risposta negativa Le offerte e le vendite di investimenti alternativi sono soggette a requisiti normativi, e tali investimenti potrebbero essere riservati esclusivamente ad investitori qualificati. Gli investimenti alternativi possono essere speculativi e comportare rischi significativi di illiquidità, maggiori perdite potenziali e mancanza di trasparenza. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

16 Glossario Definizioni dei principali termini utilizzati nel CIO View Gli accantonamenti per perdite su crediti sono spese accantonate per prestiti incagliati, per esempio in caso di insolvenza dei clienti o rinegoziazione del debito. L arbitraggio del rischio è una strategia utilizzabile in situazioni event-driven che gioca sui possibili esiti alternativi per le quotazioni azionarie nell ambito di un processo di fusione e acquisizione (M&A). L arbitraggio sulla struttura del capitale cerca di sfruttare le opportunità derivanti dal differente profilo di rischio e delle scadenze della struttura creditizia delle diverse società. Gli asset collegati ad assicurazioni sono titoli i cui rendimenti si basano su prodotti riassicurativi. Gli attivi liquidi possono essere acquistati e venduti facilmente in quanto ogni giorno viene negoziato in media un numero di titoli sufficiente a garantire la liquidità del mercato. L attivismo consiste nell acquisire una quota rilevante in una società allo scopo di apportare importanti cambiamenti (come la trasformazione della società in private company). Le azioni di classe A di Shanghai rappresentano la quota più liquida e importante delle azioni della Cina continentale e sono generalmente accessibili solo agli investitori continentali. La Banca centrale europea (BCE) è la banca centrale per l euro. Gestisce la politica monetaria dell Eurozona, composta dai 19 stati membri dell Unione europea. Il BSE Sensex, abbreviato Sensex, è un indice ponderato in base alla capitalizzazione di mercato costituito dalle 30 più importanti società quotate in India. Il carry (di un attivo) è il costo o il beneficio derivante dal possesso di tale attivo. Il conteggio dei pozzi petroliferi è il numero dei pozzi petroliferi attivi. Il credito strutturato si riferisce a un insieme di debiti suddivisi in titoli caratterizzati da diversi livelli di rischio. Il Dallas Fed International House Price Index Database per la Germania è un indice dei prezzi compilato dalla Fed di Dallas che include il settore immobiliare tedesco. L indice DAX misura la performance dei 30 titoli tedeschi a maggiore capitalizzazione quotati alla Borsa di Francoforte. Differenziale (spread) indica il rendimento in eccesso offerto da vari settori obbligazionari rispetto ad altri strumenti finanziari con scadenze simili (per esempio titoli governativi). Quando lo spread si allarga, la differenza di rendimento tra le obbligazioni dei due settori oggetto di comparazione aumenta. Equity tier 1 ratio è il rapporto tra il patrimonio di un società e le sue attività ponderate per il rischio. Rappresenta una misura standard internazionale della solvibilità finanziaria di una banca. L indice EURO STOXX 50 misura la performance dei titoli bluechip dell Eurozona. L Eurozona è formata da 19 stati membri dell Unione europea che hanno adottato l euro come moneta comune e unica valuta in corso legale. Il Federal Reserve Board statunitense (Fed) è il consiglio dei governatori della Federal Reserve, incaricato di attuare la politica monetaria degli Stati Uniti. GBP/USD è un abbreviazione utilizzata per indicare il tasso di cambio tra sterlina britannica e dollaro USA. Graccident (Greece + accident) è un neologismo utilizzato informalmente per descrivere il processo che per motivi accidentali porterebbe la Grecia a uscire dall Eurozona, ad esempio a seguito del mancato rispetto delle scadenze di rimborso del debito o di attuazione delle riforme. La categoria high yield (HY) si riferisce a obbligazioni di categoria inferiore a investment grade. L indice Barclays High Yield misura la performance dei titoli obbligazionari ad alto rendimento. L indice BofA Merrill Lynch Emerging Markets Corporate Plus intende replicare i titoli di debito in euro e dollari USA di emittenti societari operanti prevalentemente nei Paesi dei mercati emergenti. L indice BofA Merrill Lynch European High-Yield Bond è un indice high yield europeo con componenti valutarie in euro e sterline inglesi. L indice BofA Merrill Lynch US High Yield Master II è un indice high yield statunitense che include anche obbligazioni zero-coupon e payment-in-kind. L indice CBOE/CME FX British Pound Volatility misura le aspettative di mercato sulla volatilità valutaria a 30 giorni della sterlina britannica. 16 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

17 L indice CNX Nifty è un indice ponderato in base alla capitalizzazione di mercato costituito dalle 50 più importanti società quotate in India. L indice MSCI AC World Financials rappresenta i titoli ad alta e media capitalizzazione di 45 Paesi sviluppati ed emergenti. Tutti i titoli compresi nell indice sono classificati nel settore finanziario secondo il Global Industry Classification Standard (GICS). L indice MSCI Europe Banks rappresenta i titoli ad alta e media capitalizzazione di 13 Paesi sviluppati in Europa. Tutti i tioli compresi nell indice sono classificati nel settore bancario secondo il Global Industry Classification Standard (GICS). L indice MSCI World misura la performance dei titoli di selezionati mercati sviluppati del mondo, compresi gli Stati Uniti. L indice Nikkei 225 è un indice ponderato sui prezzi e costituito dalle 225 più importanti società quotate in Giappone. L indice PMI (indice dei direttori d acquisto) è un indicatore della solidità economica del settore manifatturiero di un Paese o di una regione. L indice S&P 500 misura la performance dei 500 principali titoli azionari statunitensi ed è considerato ampiamente rappresentativo del mercato azionario Usa. L indice S&P 500 Consumer Discretionary misura la performance delle società incluse nell indice S&P 500 classificate come appartenenti al settore dei beni voluttuari GICS. Gli investimenti alternativi liquidi sono strumenti che offrono esposizione a strategie di hedge fund attraverso veicoli di investimento liquidi accessibili a un ampia gamma di tipologie di clienti. Le obbligazioni in valuta forte sono obbligazioni societarie denominate in valute forti quali il dollaro USA, l euro o il franco svizzero. La liquidità è la capacità di vendere titoli rapidamente senza dover ridurre il prezzo in maniera significativa. Le politiche delle banche centrali sono trasmesse all intera economia attraverso le banche commerciali con il meccanismo di trasmissione del credito. I mercati emergenti (EM) sono le economie che non hanno ancora raggiunto il pieno sviluppo in termini di efficienza di mercato, liquidità e altri fattori. Un mercato rialzista è un mercato finanziario i cui prezzi sono in aumento; il termine è in genere utilizzato nel contesto dei mercati azionari. Un mutuo ipotecario è utilizzato per finanziare l acquisto di immobili. Le obbligazioni sovrane (note anche come titoli sovrani ) sono obbligazioni emesse dagli Stati. I Paesi periferici (talvolta definiti semplicemente periferia) sono quegli Stati che risultano meno sviluppati rispetto ai principali Paesi di una specifica regione (in genere riferito all Eurozona). Un paniere di mercato è un paniere rappresentativo di beni utilizzato per misurare l inflazione dei prezzi al consumo (o un altro genere di inflazione dei prezzi). La parità di potere d acquisto (Purchasing Power Parity, PPP) è una tecnica utilizzata per determinare il valore relativo delle valute. Il PowerShares Dynamic Leisure and Entertainment Portfolio è un ETF focalizzato sul settore divertimenti, viaggi e intrattenimenti statunitense. Il premio al rischio di un investimento dipende dal rendimento atteso di tale investimento al netto del tasso risk-free. I prestiti diretti alle aziende non fanno ricorso a un intermediario come un broker o una banca di investimento. Private equity si riferisce a un investimento diretto o indiretto di un investitore finanziario in una quota consistente del patrimonio di una società. Normalmente la società oggetto dell investimento non è quotata. Un punto base equivale a 1/100 di un punto percentuale. Quantitative easing (QE), o allentamento quantitativo, è un programma di acquisto di attivi su vasta scala adottato dalle banche centrali; oltre ai titoli di Stato, interessa anche altri strumenti quali i titoli garantiti da attivi. Il rapporto, o multiplo, prezzo/utili (P/E) è il rapporto tra il prezzo corrente di un titolo e il relativo utile per azione. Il reddito operativo netto (net operating income, NOI) comprende canoni di locazione e altri ricavi al netto dei costi operativi. In una fase di repressione finanziaria, la ricchezza viene lentamente trasferita dai risparmiatori alle banche e allo Stato. Accade per esempio quando la banca centrale crea un contesto in cui i tassi di interesse sono inferiori all inflazione. Return on equity (redditività del capitale proprio, ROE) è l ammontare di reddito netto percepito in percentuale del patrimonio netto. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

18 Un riacquisto di azioni prevede che una società riacquisti azioni proprie. I secondari sono titoli o attivi acquistati direttamente da altri investitori piuttosto che dagli emittenti stessi. Uno stock picker utilizza una strategia bottom-up, invece di un approccio macro-driven di tipo top-down, focalizzandosi sul potenziale di rendimento dei singoli titoli selezionati. Le strategie di investimento Relative-value cercano di trarre vantaggio dalle differenze di prezzo tra gli strumenti finanziari attraverso operazioni simultanee di acquisto e vendita di diversi titoli, consentendo quindi agli investitori di trarre un potenziale vantaggio dal valore relativo. In un operazione di swap, due parti si scambiano flussi di cassa di diversi titoli inclusi nei propri portafogli. Un esempio molto diffuso di swap è lo scambio di pagamenti a tasso fisso con pagamenti a tasso variabile. Tapering è il processo di lenta e costante riduzione degli acquisti di attivi da parte della banca centrale. Il termine è stato utilizzato per la prima volta in riferimento alla Federal Reserve USA. (pagine 8-9): commento sulla nostra view tattica e strategica View Tattica: l focus della nostra view tattica sul reddito fisso riguarda i trend dei prezzi obbligazionari, non i rendimenti. View Strategica: Il focus della nostra view strategica sulle obbligazioni societarie riguarda i rendimenti, non i trend dei prezzi obbligazionari. Per le obbligazioni societarie e cartolarizzate/speciali, le frecce indicano il rispettivo spread rettificato per le opzioni (option-adjusted). Per le obbligazioni non denominate in euro la figura mostra lo spread rispetto ai Treasury USA, mentre per le obbligazioni denominate in euro indica lo spread rispetto ai Bund tedeschi. Per i titoli sovrani dei mercati emergenti, la figura mostra lo spread rispetto ai Treasury USA. L andamento dello spread e del rendimento influenza il valore dell obbligazione. Gli investitori che mirano a trarre vantaggio solo dall andamento dello spread devono effettuare una copertura contro le variazioni dei tassi di interesse. I titoli idonei sono quei titoli che la BCE ha facoltà di acquistare nell ambito del programma di QE. Il venture capital è un segmento del private equity che si occupa di offrire temporanei finanziamenti ad aziende nelle prime fasi di attività, caratterizzate da un elevato potenziale di crescita nel lungo periodo, con l obiettivo di ottenere rendimenti superiori alla media. È un importante fonte di finanziamento per le start-up che non hanno accesso ai mercati dei capitali. 18 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio 2015

19 Disclaimer Avvertenze legali Messaggio pubblicitario con finalità promozionali. Il presente documento è stato redatto da Deutsche Asset & Wealth Management esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo consulenza in materia di investimenti o ricerca in materia di investimenti e non è collegato con, e non costituisce la base di, qualunque contratto o impegno; lo stesso è stato predisposto senza considerare gli obiettivi di investimento, la situazione finanziaria o le competenze di specifici investitori. Le informazioni contenute in questo documento non costituiscono consulenza in materia di investimenti, né produzione o diffusione di ricerca, ma costituiscono una mera descrizione dei mercati e si basano su dichiarazioni derivanti da fonti della società di gestione appartenente a Deutsche Asset & Wealth Management o pubblicamente disponibili, ritenute affidabili. Non è possibile garantire l accuratezza, la correttezza o la completezza di tali dichiarazioni per le quali la società di gestione appartenente a Deutsche Asset & Wealth Management non è da ritenersi responsabile. Tutte le opinioni date e qui rappresentate riflettono le valutazioni della società di gestione appartenente a Deutsche Asset & Wealth Management aggiornate alla data di produzione presente documento. Le opinioni espresse in queste valutazioni possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso. Tutte le dichiarazioni derivano dalla valutazione della società di gestione appartenente a Deutsche Asset & Wealth Management sull attuale situazione legale e fiscale. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. I rendimenti sono esposti al lordo degli oneri fiscali. I costi individuali quali le commissioni e le altre spese non sono state incluse e inciderebbero negativamente se lo fossero. Prima dell adesione leggere attentamente il prospetto e il documento contenente le informazioni chiave per gli investitori (Key Investor Information Document - cd. KIID) e/o la documentazione d offerta vigente disponibile presso Deutsche Bank AG, Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH (Mainzer Landstrasse , Francoforte sul Meno, Germania), presso DWS Investment S.A. (2, Boulevard Konrad Adenauer, 1115 Luxembourg), presso Deutsche Bank AG - Milan Branch (Via Filippo Turati 25/27, Milano), presso i Soggetti incaricati del collocamento e i Soggetti Incaricati dei Pagamenti, nonché sul sito Deutsche Bank AG - Milan Branch, Maggio 2015 Deutsche Asset and Wealth Management é la divisione che racchiude in sè tutte le attività di asset management e wealth management di Deutsche Bank AG e delle società controllate. In Italia Deutsche Asset & Wealth Management fornisce prodotti e servizi alla propria clientela tramite le diverse società secondo quanto di volta in volta rappresentato nella specifica documentazione informativa e contrattuale. Maggiori informazioni sui prodotti e servizi offerti sono disponibili sul sito Questo documento non costituisce sollecitazione, né può essere consegnato o impiegato per finalità di sollecitazione. Responsabile del contenuto: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Francoforte. La traduzione del documento in Italiano è stata curata da Deutsche Bank AG - Milan Branch. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Maggio

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