UBS CIO Monthly Letter

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1 ab CIO WM Ottobre 2012 UBS CIO Monthly Letter I banchieri centrali vestono il mantello dei supereroi Alexander S. Friedman CIO UBS WM Quando ero piccolo, mi piaceva guardare film come Superman. Oggi quei film hanno più l aspetto di The Avengers, ma la storia è la stessa: un qualche cattivo minaccia di distruggere la nostra comunità e abbiamo bisogno di eroi che combattano per noi. Nel mondo reale, assediato da enormi sfide economiche, i banchieri centrali delle principali economie hanno ora tentato di intervenire come quegli eroi. Dalla mia ultima lettera il mese scorso, questi improbabili salvatori sono intervenuti con decisione nei mercati finanziari, determinati a non ripetere gli errori della Grande Depressione. La Banca centrale europea (BCE) ha annunciato un vasto programma di futuri acquisti di obbligazioni, la Federal Reserve ha intrapreso una terza tornata di allentamento quantitativo (QE3) e la Bank of Japan ha ampliato il suo programma di acquisti di attivi. Tuttavia, diversamente dai film di Superman con il loro bel lieto fine, gli investitori si ritrovano ora sospesi in un attesa fatta di incertezze. La BCE ha presentato la sua tabella di marcia per l assistenza, ma dobbiamo aspettare che i politici spagnoli accettino un programma di risanamento fiscale prima che l aiuto della BCE possa materializzarsi. Nel frattempo, è improbabile che il programma di QE3 della Fed abbia un impatto sostanziale a fronte di imprese che stanno riducendo gli investimenti e le assunzioni a causa dell incertezza politica relativa all imminente precipizio fiscale. La principale domanda che un investitore deve porsi al momento è se cambierà qualcosa di fondamentale a seguito dei recenti interventi delle banche centrali. Questa lettera analizza la questione in dettaglio, considerando da vicino le dinamiche di Stati Uniti, Europa e Asia. La nostra conclusione è che sebbene le banche centrali abbiano ridotto i rischi estremi di una disgregazione dell Eurozona e di un rallentamento globale realmente sincronizzato, i loro interventi da soli non si tradurranno in un'attività economica sostenibile. Rimaniamo in sospeso, in attesa di azioni efficaci da parte dei politici europei, statunitensi e cinesi. In aggiunta, le crescenti tensioni geopolitiche in Medio Oriente, nonché tra Cina e Giappone, smorzano ulteriormente la fiducia dei mercati. Abbiamo scelto di non accrescere ulteriormente l esposizione al rischio in questo momento. Finché non ci saranno azioni politiche concrete e positive, continueremo a considerare sensata una strategia improntata alla moderazione, con esposizione sul fronte dei titoli di credito, tra cui nei segmenti high yield statunitense, investment grade globale e delle obbligazioni societarie dei mercati emergenti. Eurozona Draghi viene in soccorso In settembre la BCE ha annunciato che avrebbe lanciato un programma di «operazioni definitive monetarie» (ODM), corroborando la promessa del Presidente Draghi che l Istituto di Francoforte avrebbe «fatto tutto il necessario per preservare l euro». Il programma di ODM, teso a ridurre i tassi sulle obbligazioni sovrane dei Paesi periferici dell Eurozona, comprenderà acquisti sterilizzati di titoli di Stato a breve termine, a condizione che i Paesi interessati potenzialmente Spagna, Italia e altri stipulino un Il presente rapporto è stato elaborato da UBS AG. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 programma di risanamento fiscale del Fondo monetario internazionale (FMI). Come affermato da Draghi, la BCE dispone ora di «un meccanismo di sostegno del tutto efficace per scongiurare scenari nefasti nell area dell euro». Con la sterilizzazione degli acquisti di obbligazioni (tramite prestiti bancari per l acquisto dei titoli di Stato) la BCE assicurerà che le sue azioni non accrescano la massa monetaria. Ciò concorre a placare le preoccupazioni, in particolare tedesche, che la banca centrale stia semplicemente monetizzando il debito rischiando un inflazione incontrollata. Nell ultimo anno il bilancio della BCE è cresciuto di 1000 miliardi di euro, raggiungendo un volume record di oltre 3000 miliardi di euro. Tuttavia, la trasmissione della sua politica monetaria all economia nel suo insieme è stata incostante. In un contesto europeo in cui istituzioni finanziarie, governi e famiglie stanno tutti simultaneamente riducendo l indebitamento, la banca centrale si ritrova a combattere una battaglia in salita. Comunque sia, il programma della BCE rafforza il nostro giudizio che i rischi di ribasso a breve termine nell Eurozona sono stati ridotti. I mercati tuttavia hanno già scontato gran parte delle ripercussioni positive di tale evoluzione e l impatto del programma di acquisto di obbligazioni della BCE resta incerto, giacché dipende dal fatto che Paesi come la Spagna facciano innanzitutto richiesta di salvataggio. Sinora, i politici spagnoli non sono stati disposti a muoversi e potrebbe essere necessario il proseguimento delle recenti pressioni di mercato sui rendimenti obbligazionari per forzare la mano del governo. In definitiva, la BCE non può da sola risolvere i problemi dell Eurozona; ha semplicemente fornito un meccanismo di sostegno affinché i politici possano proseguire in modo risoluto con le difficili misure necessarie a ripristinare la competitività e la crescita nella regione. Una soluzione durevole richiederà ulteriori passi avanti verso un unione fiscale e bancaria. Su tale fronte i progressi sono stati limitati, visto il disaccordo tra UE e Germania sui piani per creare un autorità di regolamentazione bancaria per l Eurozona. Mentre i politici cercano a tentoni di trovare soluzioni politiche credibili, i dati economici continuano a peggiorare. Il risultato preliminare del PMI composito dell Eurozona ha mostrato un calo da 46,3 a 45,9 in settembre, ascrivibile a una forte flessione in Francia. La Germania è stata l unico spiraglio di luce, con un incremento da 47,0 a 49,7, un massimo su cinque mesi. Tuttavia, la produzione complessiva dell Eurozona è diminuita al tasso più rapido dal giugno 2009 e anche gli indici di occupazione mantengono una tendenza ribassista. In sintesi: l austerità ha spinto in recessione la maggior parte dell Eurozona e ha provocato gli attuali disordini sociali in Grecia, Portogallo e Spagna. Pur attendendoci che la crescita economica dell area dell euro si stabilizzi entro il quarto trimestre e ritenendo che il rischio a breve termine di una disintegrazione dell area sia diminuito, è un dato di fatto che la situazione dell Eurozona non è risolta e che una ripresa dell economia reale resta a lungo improbabile. Stati Uniti Bernanke usa l arma dell allentamento quantitativo In settembre la Fed ha annunciato che intraprenderà una terza tornata di allentamento quantitativo (QE3) incentrata esclusivamente sulle mortgage-backed securities (MBS), con acquisti mensili a tempo indeterminato di 40 miliardi di dollari statunitensi, equivalenti a circa il 30% dell emissione mensile. L autorità monetaria spera che il suo intervento che corrisponderà all acquisto di quasi 1 milione di dollari di MBS al minuto riduca i tassi sui mutui ipotecari residenziali. Lo scopo è di stimolare un «circolo virtuoso» di maggiore erogazione di mutui, rifinanziamento di mutui esistenti a Chart 1: Central bank balance sheets, rebased Indexed Chart 2: Global manufacturing PMIs Manfacturing PMI or ISM May-06 May-07 May-08 May-09 May-10 May-11 May-12 Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11 Apr-12 Aug-12 Federal Reserve European Central Bank Swiss National Bank Bank of England Bank of Japan Eurozone US China Source: Bloomberg, as of 26 September 2012 Source: Bloomberg, as of 26 September 2012 UBS Chief Investment Office Ottobre

3 tassi più bassi, rialzo dei prezzi delle abitazioni e miglioramento della fiducia dei consumatori. Nel contempo, la speranza è che l aumento dei consumi faccia salire la spesa delle imprese e l occupazione. Sfortunatamente, i benefici positivi delle precedenti tornate di allentamento quantitativo sembrano essere stati in larga misura confinati a effetti sui prezzi delle attività. I critici dell allentamento quantitativo sostengono che gli effetti sull economia reale sono ben scarsi (analoghi a «spingere una corda», per dirla con Keynes), ossia che l allentamento quantitativo può non aver alcun effetto mentre il meccanismo di trasmissione della politica monetaria è danneggiato. Le istituzioni finanziarie sono state in generale riluttanti o incapaci di trasmettere la nuova liquidità all economia più ampia e i consumatori sono stati restii a richiedere prestiti. Di fatto, le prime due tornate di QE non sono nel complesso riuscite ad accrescere concretamente i prestiti e hanno invece sortito l effetto di ampi volumi di liquidità parcheggiati nei depositi presso la Federal Reserve, con una remunerazione dello 0,25% (cfr. grafico 3). Tuttavia, ci sono tre motivi che possono giustificare un po più di ottimismo questa volta. In primo luogo, le famiglie statunitensi hanno fatto decisi progressi sul fronte della riduzione dell indebitamento e il loro debito totale in essere è sceso di quasi 1300 miliardi di dollari dal massimo registrato nel terzo trimestre del 2008, diminuendo al ritmo di circa 40 miliardi di dollari al mese. In secondo luogo, il mercato degli immobili residenziali sembra segnare un inversione di rotta, come mostra il vigore dei più recenti dati sulle vendite di case esistenti. In terzo luogo, la Fed si è impegnata a continuare a battersi finché non vi saranno segnali evidenti di una ripresa economica; se le prospettive del mercato del lavoro non «miglioreranno sostanzialmente», l autorità monetaria statunitense proseguirà i suoi acquisti di MBS. Questo impegno illimitato potrebbe, col tempo, spingere le banche a erogare più credito all economia reale e incrementare gli afflussi verso attivi a più alto rendimento, come le obbligazioni societarie investment grade, i titoli high yield statunitensi, le azioni statunitensi e i mercati emergenti, tutti settori in cui deteniamo un sovrappeso nella nostra asset allocation tattica. Gli acquisti di MBS della Fed dovrebbero inoltre dimostrarsi favorevoli alla tematica preferita del CIO Residenziale USA, che attualmente raccomanda MBS di agenzie e REIT ipotecari. Tuttavia, la Fed non può risolvere da sola tutti i problemi dell economia e, proprio come in Europa, gli investitori si ritrovano sospesi in attesa. Prima che possa esserci un fondamentale miglioramento della fiducia, i politici devono affrontare i problemi reali, sia a breve termine con il «precipizio fiscale», sia a più lungo termine con i piani di riduzione del disavanzo. Senza un accordo tra Democratici e Repubblicani, verranno innescati tagli di spesa e aumenti delle imposte per 607 miliardi di dollari USA (pari al 3,7% del PIL). Con le elezioni presidenziali nell aria, la possibilità di un azione immediata è scarsa, in quanto la retorica della campagna elettorale si focalizzerà con ogni probabilità più sulla purezza della politica che su un senso di compromesso. Permane inoltre il rischio che i politici siano disposti a spingere gli Stati Uniti giù dal precipizio fiscale, utilizzando potenzialmente il tetto sul debito come moneta di scambio, prima che i negoziati abbiano esito positivo. Il mese scorso ho scritto che concordavano tendenzialmente con Winston Churchill sull affermazione: «Si può sempre contare sul fatto che gli americani faranno la cosa giusta dopo aver tentato tutto il resto». Anche se per il momento l incertezza probabilmente prevarrà, riteniamo tuttora che l esito ultimo più probabile sia una «buca fiscale» anziché un caduta dal precipizio fiscale sufficiente a rallentare lievemente l economia, ma non abbastanza a spingerla in recessione. In sintesi: gli interventi della Fed sono positivi per la ripresa statunitense e Ben Bernanke ha compiuto un Chart 3: Deposits at the Federal Reserve USD bn Sep-06 Mar-07 Sep-07 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Federal Reserve Assets of which weekly deposits at the Federal Reserve Monetary Base Source: Bloomberg, as of 26 September 2012 Chart 4: High yield spreads compensate comfortably for low default rates In % US high yield spread Default rate Source: Moody s, UBS, as of 26 September 2012 UBS Chief Investment Office Ottobre

4 passo importante legando le sue azioni alla sostanziale riduzione della disoccupazione. Tuttavia, gli effetti reali del QE3 saranno probabilmente limitati e vi è un rischio estremo a breve termine che può essere evitato solo dai politici. Gli investitori dovrebbero rendersi conto che anche una piccola probabilità di caduta dal precipizio è una possibilità allarmante. Asia e ME La BoJ segue la BCE e la Fed A seguito dei recenti interventi della BCE e della Fed, la Bank of Japan (BoJ), pioniera dell allentamento quantitativo, ha annunciato un aumento di miliardi di yen (126 miliardi di dollari USA) del suo programma di acquisto di attivi. La BoJ si era già impegnata ad acquistare circa miliardi di yen e l importo aggiuntivo sarà scaglionato sino alla fine del Questo nuovo orientamento della politica dovrebbe indebolire lo yen, ma è improbabile che abbia un gran impatto economico. La Cina continua a confrontarsi con la duplice sfida posta dal rallentamento interno e dalla carenza di domanda esterna. Sul fronte interno, i dati sui nuovi prestiti sono un indicatore anticipatore dello sviluppo infrastrutturale nella seconda metà dell anno. I dati più recenti sulla crescita dei prestiti sono stati incoraggianti, con 704 miliardi di yuan cinesi (CNY) di nuovi prestiti, un record per il mese di agosto. I prestiti a medio e lungo termine sono aumentati a 166 miliardi di CNY da 118 miliardi del mese precedente, a indicazione di un afflusso di prestiti in risposta ai recenti annunci di investimenti infrastrutturali. Tuttavia, altri dati economici sono stati meno incoraggianti e la stima rapida del PMI di settembre si è fermata a quota 47,8, un livello solo leggermente al di sopra del minimo su nove mesi di 47,6 registrato in agosto e indicativo di un altro mese di contrazione dell attività nel settore manifatturiero cinese. Per il momento la Cina non mostra alcun segno concreto d inversione. Tale debolezza è almeno in parte ascrivibile a una carenza di domanda esterna, causata dalle condizioni particolarmente deboli delle economie occidentali. I dati sulla crescita delle esportazioni cinesi di luglio e agosto sono stati tra i più bassi dall indomani della crisi finanziaria del 2009, sebbene i risultati di agosto abbiano mostrato una crescita positiva su base annua e una modesta ripresa rispetto a luglio. Sfortunatamente, il problema degli esportatori asiatici non è limitato alla Cina. Le esportazioni della maggior parte delle principali economie asiatiche sono in contrazione rispetto all agosto del 2011, mostrando un -6,2% in Corea, -5,9% a Singapore, -7,3% in Indonesia, -4,2% a Taiwan e -5,8% in Giappone. Inoltre, nella regione è aumentata l incertezza geopolitica, con una disputa tra Giappone e Cina sfociata nella chiusura temporanea di varie aziende giapponesi in Cina. Tuttavia, non tutte le notizie provenienti dai mercati emergenti sono state deludenti. Dopo molti mesi di stimolo monetario e fiscale, l economia brasiliana sta accelerando. L indice di attività economica è migliorato negli ultimi tre mesi, la disoccupazione è in calo, gli investimenti diretti esteri registrano un accelerazione e anche la crescita dei prestiti sta aumentando. Ci aspettiamo che nei mesi a venire il Brasile continui sulla strada della ripresa a un ritmo moderato. In sintesi: è positivo vedere intervenire la BoJ, tuttavia i suoi poteri non sono chiari; l economia cinese resta più debole del previsto, ma ci sono segnali positivi; il Brasile si distingue in positivo. Asset allocation Nel complesso, la Fed si è impegnata in un programma di stimolo illimitato senza precedenti e la BCE ha presentato un programma di assistenza che la avvicina a un ruolo di prestatore di ultima istanza. Tuttavia, ciò non si tradurrà in attività economica sostenibile finché rimarremo sospesi in attesa di azioni sostanziali da parte dei politici. Di conseguenza, è prudente mantenere una strategia d investimento improntata alla moderazione, come di seguito delineato. Pur continuando a favorire le obbligazioni societarie, in particolare i titoli high yield statunitensi e investment grade globali, abbiamo deciso di chiudere il sovrappeso nel debito sovrano dei mercati emergenti (in USD). Le obbligazioni societarie high yield e investment grade statunitensi consentono agli investitori di guadagnare un rendimento costante nettamente superiore a quello offerto dai titoli di Stato o dalla liquidità, mentre il contesto di crescita moderata e le condizioni di finanziamento favorevoli suggeriscono che i tassi di insolvenza dovrebbero rimanere bassi. Tuttavia, dopo rendimenti a doppia cifra da inizio anno, le obbligazioni sovrane dei ME (in USD) sono ora scambiate in prossimità del valore equo e abbiamo quindi optato per una monetizzazione dei guadagni su questa posizione mantenuta da lungo tempo. Ciò nondimeno, riteniamo che le obbligazioni societarie dei ME continuino a offrire prospettive di rendimento interessanti e conserviamo la preferenza tematica del CIO sul debito societario dei ME. Nonostante la forte performance da inizio anno, che ha spinto i rendimenti delle obbligazioni high yield statunitensi a minimi storici, la classe di attivi resta il maggiore sovrappeso nella nostra asset allocation tattica e il comparto high yield statunitense è una delle tematiche preferite del CIO. Segnaliamo anche i prestiti senior, un interessante alternativa a tasso variabile ai titoli high yield statunitensi. Questi titoli sono esposti a fondamentali positivi simili e offrono ora quasi lo stesso rendimento assoluto. 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5 Continuiamo a ritenere che il comparto high yield statunitense sarà fondamentalmente sostenuto da una crescita statunitense positiva, seppur con ritmi inferiori al trend, e dai solidi bilanci societari. L attuale spread attorno al 5,8% compensa ancora gli investitori per il futuro rischio atteso di default ed è al di sopra del nostro obiettivo a sei mesi, pari al 4,75%. Le società hanno inoltre tratto vantaggio da rendimenti assoluti ai minimi storici per rifinanziare il proprio debito a basso costo. Visto che ne rimane solo una modesta quantità in scadenza nel 2012 e 2013, i tassi d insolvenza dovrebbero rimanere bassi, sostenendo ulteriormente questa classe di attivi. Si fa notare agli investitori di titoli high yield che la liquidità nel comparto delle obbligazioni high yield è inferiore rispetto ad altri segmenti del mercato e che, a seguito di periodi di forte apprezzamento dei prezzi, un ribilanciamento verso una ponderazione obiettiva potrebbe essere prudente. Sul fronte delle azioni, rimaniamo sovraponderati negli Stati Uniti e neutrali nell Eurozona, dopo aver chiuso il nostro sottopeso in tale regione il mese scorso. A livello di valute, abbiamo di recente chiuso la nostra preferenza relativa per il dollaro statunitense rispetto all euro a causa della politica monetaria altamente accomodante della Fed. Manteniamo inoltre la raccomandazione di sottopesare lo yen giapponese. In periodi di accresciuta incertezza di mercato, è probabile che lo yen continui a fungere da valuta rifugio. Tuttavia, ci attendiamo che l economia nipponica si indebolisca notevolmente nei prossimi trimestri e continui a deludere rispetto alle altre regioni del mondo. Ciò dovrebbe esercitare una crescente pressione sulla Bank of Japan (BoJ) a intraprendere ulteriori misure di allentamento quantitativo. Nell ambito delle materie prime, siamo passati da una posizione di sottopeso a una neutrale nella nostra allocazione complessiva. La nostra analisi suggerisce che i prezzi delle materie prime possono continuare a salire ulteriormente dopo i recenti annunci delle banche centrali. L aumento delle aspettative di inflazione negli ultimi mesi, misurate dai titoli indicizzati all inflazione, indica che le attività cosiddette reali rimarranno interessanti nei trimestri a venire. Cordiali saluti Alexander S. Friedman Global Chief Investment Officer Wealth Management 27 settembre 2012 UBS Chief Investment Office Ottobre

6 UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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