CORSO DI POLITICA ECONOMICA AA LE POLITICHE DI ORIENTAMENTO DELLA SPESA: TASSO DI CAMBIO

Transcript

1 CORSO DI POLITICA ECONOMICA AA LE POLITICHE DI ORIENTAMENTO DELLA SPESA: TASSO DI CAMBIO DOCENTE PIERLUIGI MONTALBANO

2 CLASSIFICAZIONE DELLE POLITICHE DI JOHNSON (1958) Johnson (1958) classifica le politiche in due grandi famiglie: Politiche di Variazione della spesa : aumento o riduzione del volume complessivo della spesa, con effetti sia all interno, sia all esterno - Politica Fiscale - Politica Monetaria Politiche di Orientamento della spesa : variazione della composizione della spesa - Politica del tasso di cambio - Politica commerciale (e di controllo valutario) Esempio classico: Deficit di BC (M>X) Nel primo caso, politiche monetaria e fiscale restrittive (riduzione della AD e conseguentemente anche della componente della AD rivolta verso l estero, ma riduzione anche livelli produttivi ed occupazionali interni) Nel secondo caso, politiche di svalutazione del TC o politiche commerciali di restrizione del commercio internazionale (raro: politiche di controllo valutario).

3 IL TASSO DI CAMBIO (TC) Esistono 2 modalità di quotazione del tasso di cambio: incerto per certo = nr. unità di valuta nazionale (q. variabile e quindi incerta) necessarie ad acquistare un'unità della valuta estera considerata (q. certa). La quotazione è la seguente: x unità di valuta nazionale per 1 unità di valuta estera (ad esempio, 0,80 euro per 1 dollaro USA). TC>0=deprezzamento valuta nazionale. "certo per incerto = nr. di unità di valuta estera (q. incerta) che si possono ottenere con una unità di valuta nazionale (q. certa). La quotazione è, in questo caso: x unità di valuta estera per 1 unità di valuta nazionale (ed è pari al reciproco 1/x dell esempio precedente: 1,25 dollari per un euro). TC>0=Apprezzamento valuta nazionale.

4 TC $ per Minimo: ( ) - Massimo: ( ) Attuale:

5 1.4. Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali TC rappresenta il prezzo relativo fra due valute, R rappresenta il prezzo relativo fra i beni prodotti nei due paesi. La costruzione del tasso di cambio reale. 5

6 IL TASSO DI CAMBIO REALE (R) Il TC reale è dato dal rapporto fra i prezzi esteri ed i prezzi nazionali, espressi in una comune unità monetaria. In formula: TC * Pd R = Pf Un deprezzamento del tasso di cambio reale dell euro nei confronti del dollaro indica una caduta del potere di acquisto dell euro in USA rispetto al suo potere di acquisto interno. Es - TC certoxincerto ($ x ) =1,25. Prezzi Big Mac di McDonald s (2,5 in Italia ed a 4$ in USA): R 1,25* 2,5 = 4$ 3,125 4 $ / e = = 0,781 Scopriamo che il tasso di cambio reale euro/dollaro è deprezzato rispetto al tasso di cambio nominale e, conseguentemente, che il potere di acquisto dell euro in USA è minore rispetto all Italia (per comprare il Big Mac in USA ci vogliono 4$ mentre in Italia $3,12 ).

7 VARIAZIONI DEL TASSO DI CAMBIO REALE ES. Deprezzamento del tasso di cambio reale euro/dollaro indica una caduta del potere di acquisto dell euro in USA rispetto al suo potere di acquisto interno. Ciò può derivare: da un aumento dei prezzi USA relativamente ai prezzi dell UEM, a TC invariato; da un deprezzamento nominale, a prezzi invariati NB: a prezzi invariati, il deprezzamento nominale implica un deprezzamento reale e viceversa! (Nel BP i due andamenti coincidono per definizione).

8 Politica del Tasso di cambio e squilibrio estero La condizione delle elasticità critiche

9 EFFETTI DELLE VARIAZIONI DEL TASSO DI CAMBIO SULLA BILANCIA COMMERCIALE Una variazione del tasso di cambio, a livello dei prezzi invariato, influenza il saldo della BC. Es. deprezzamento TC reale rendendo più convenienti i beni da esportare e meno convenienti i beni da importare, determinerà Surplus BC ( BC>0) Es. Apprezzamento TC realerendendo meno convenienti i beni da esportare e più convenienti i beni da importare, determinerà deficit della BC ( BC<0) Attenzione! Richiede variazione più che proporzionale delle Qx e QM (viceversa, l effetto della variazione TC sarebbe contrario a quello sopra prospettato).

10 LA CONDIZIONE DELLE ELASTICITA CRITICHE CRITICHE (O CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER) LERNER) Fondamentale: ipotesi su elasticità X ed M rispetto a TC Intuitivo: NX = p x q x TCp m q m Le elasticità delle esportazioni e delle importazioni rispetto al tasso di cambio possono essere definite come il rapporto fra la variazione percentuale della quantità e la variazione percentuale del tasso di cambio. Nel caso di quotazioine «incertoxcerto»: η x = Qx TC / / Qx TC η m = Qm TC / / Qm TC

11 LA CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER LERNER (2) Dalla formulazione delle elasticità è possibile ricavare i valori della variazione percentuali delle quantità esportate ed importate rispetto alla variazione del tasso di cambio: Qx Qx = η x TC TC Qm Qm = η m TC TC E intuitivo che la condizione sarà verificata solo se η x { η m > 1 > 1 Verifica la condizione rispetto alle NX con R «certoxincerto»: Es. Deprezzamento: NX X (?) = ε + ε (-) X M X M (+) (+)

12 LA CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER LERNER (3) Partendo da una situazione iniziale di equilibrio, condizione necessaria e sufficiente affinché TC sia efficace per riequilibrio commerciale è che la somma delle elasticità delle esportazioni ed importazioni rispetto al tasso di cambio sia maggiore dell unità. In formula: Condizione delle Elasticità critiche o Marshall-Lerner η x + η m ATTENZIONE! Importante l effetto congiunto. Nel caso in cui una delle due domande non reagisse più che proporzionalmente alla variazione del tasso di cambio, tutto l onere del riaggiustamento del saldo della bilancia commerciale ricadrebbe sull altra. - se ( η x + ηm =1), il saldo della bilancia commerciale, ceteris paribus, resterebbe invariato; η x η m - se( + <1), il saldo della bilancia commerciale, ceteris paribus, registrerebbe un peggioramento in luogo del previsto miglioramento(e viceversa). > 1

13 CONDIZIONI DI VALIDITA DELLA LA CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER LERNER (1) 1. La BC deve essere in una situazione iniziale di equilibrio. Condizione non sufficiente se BC in deficit (caso + comune!); pxqx Non necessaria se BC in surplus TCp + m 2. Analisi di equilibrio parziale»: La cond. ML deve essere molto > 1. Le variazioni delle esportazioni e delle importazioni, indotte dalla variazione TC hanno effetti anche sul reddito, e quindi sui consumi ed ancora sulle M (Analisi Elasticità totali?); 3. Offerta infinitamente elastica: sia le imprese nazionali che quelle estere devono essere in condizione di (o disposte a) produrre qualsiasi quantità aggiuntiva richiesta (o di ridurre la produzione a fronte di una riduzione della domanda) a prezzi invariati; 4. ipotesi prezzi invariati: in realtà, una politica di svalutazione del tasso di cambio influenza, indirettamente, anche le ragioni di scambio del paese considerato (aumento prezzi all import espressi in valuta nazionale). Ciò tende ad avviare un processo inflativo interno che potrebbe ridurre o, addirittura, annullare gli effetti positivi sulle esportazioni derivanti dalla manovra del cambio (caso estremo dutch disease =autosufficienza-surplus-apprezzamento-perdita competitività); m q m η x η > 1

14 CONDIZIONI DI VALIDITA DELLA LA CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER LERNER (2) 5. Effetto J : con svalutazione TC, BC tende immediatamente a peggiorare per poi migliorare, secondo modalità e tempi che divergono da paese, a causa acquisti/vendite differite (prevale inizialmente effetto TC e poi effetto Q) e/o sunk costs (no effetti se TC temporanea) 6. Pass-through : Tendenza imprese EXP ad assorbire TC per stabilità P ed evitare perdita quote di mercato. Pass-through completo (prezzi risentono proporzionalmente delle TC; Pass-through nullo (prezzi non risentono delle TC);

15 Squilibrio estero e Tasso di cambio Politica monetaria e tasso di cambio

16 POLITICA MONETARIA ED EQUILIBRIO ESTERNO La politica monetaria produce effetti anche sul settore estero attraverso il tasso di cambio Anche in questo caso si possono distinguere effetti di breve e lungo periodo Per poter analizzare tali effetti occorre introdurre alcune nozioni circa il tasso di cambio, il mercato dei cambi e la relazione con il mercato monetario

17 Determinazione TC: Ipotesi di Breve periodo Livello dei prezzi dato I salari e i prezzi non si adeguano alla variazione dell offerta di moneta e della produzione Aspettative date Gli agenti economici che operano sui mercati finanziari formulano previsioni sul tasso di cambio atteso che non si modificano nel tempo

18 TASSI DI CAMBIO DI EQUILIBRIO DI B.P. TC equilibrio di B.P. è quello che rende gli operatori soddisfatti di detenere in portafoglio l offerta esistente di titoli, denominati in tutte le valute. Analisi del meccanismo attraverso il quale vengono a determinarsi i tassi di cambio di equilibrio ed il legame esistente tra: Mercato monetario di un paese Rendimento delle attività finanziarie Tasso di cambio L analisi verrà condotta con riferimento al breve periodo in cui prezzi ed aspettative sui tassi di cambio sono dati ( approccio di portafoglio in cui il tasso di cambio di equilibrio è determinato da ciò che accade nei mercati finanziari)

19 Equilibrio del mercato dei cambi A parità di rischio, gli operatori preferiscono detenere in portafoglio attività finanziarie che forniscono i più alti tassi di rendimento attesi. Per confrontare i rendimenti fra attività nazionali ed estere gli operatori devono tener conto sia dei tassi di interesse che del tasso di cambio. Il trasferimento di fondi all estero per trarre vantaggio dei maggiori rendimenti comporta un rischio di cambio legato: alla conversione della valuta nazionale in valuta estera per effettuare l investimento; alla riconversione della valuta estera in valuta nazionale alla data di scadenza Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i rendimenti attesi sui titoli denominati in tutte le valute sono uguali, ossia i titoli offrono lo stesso rendimento valutato in termini omogenei.

20 ARBITRAGGIO SCOPERTO SUI TASSI DI INTERESSE O CONDIZIONE DI PARITÀ SCOPERTA Ai fini dell equilibrio del mercato dei cambi è rilevante, non solo il livello dei tassi di interesse sulle diverse piazze internazionali, ma i rendimenti attesi sui titoli espressi in valuta comune. Condizione di Arbitraggio o Parità scoperta dei tassi di interesse nel caso semplificato di due sole valute, può essere espressa come segue i t i t * e E t + 1 E t E t E=TC certoxincerto Il tasso di interesse nazionale dev essere uguale al tasso di interesse estero meno il tasso di deprezzamento atteso della moneta estera (i.e., tasso apprezzamento della valuta nazionale).

21 Supponiamo:i =10%ei$=10%E=1.20eE e =1.50 R e =10% R e $=sommaalgebricafrai$(10%)- ( ) = 9.75% 1.20 Gli operatori troveranno conveniente investire in attività denominate in. 2Effetti: TC: D (peracquistaretitoli)tasso di cambio $ si deprezza fino a che non si torna in equilibrio. NB ipotesi cruciale è futuro); UN ESEMPIO NUMERICO e E R$ (a causa del minor deprezzamento atteso Tasso interesse: La concorrenza che si sviluppa tra gli operatori provocherà una pressione al rialzo del prezzo corrente delle attività in ed una conseguente progressivariduzionedellorotassodirendimento(riduzionei ). Tali due forze faranno sì che il mercato valutario torni in equilibrio!

22 DETERMINAZIONE DEI TASSI DI CAMBIO DI EQUILIBRIO Dalla condizione di parità scoperta dei tassi di interesse (vedi ipotesi validità) si ricava il tasso di cambio di equilibrio di b.t. 1 i E = + * 1 + i In pratica, esiste una relazione diretta fra tasso di cambio corrente di equilibrio e tasso di interesse delle attività domestiche (nel nostro esempio i ), dato il tasso di cambio futuro atteso ed il tasso di interesse delle attività estere (nel nostro esempio, i$). In pratica, se aumenta tasso interesse interno il tasso di cambio, ceteris paribus, si apprezza, se aumenta il tasso di interesse estero il tasso di cambio, ceteris paribus, si deprezza. E e

23 2.2. La scelta tra titoli nazionali e titoli esteri Fig La relazione tra il tasso di interesse e il tasso di cambio descritta dalla parità dei tassi di interesse. Un maggior tasso di interesse comporta un maggior tasso di cambio, cioè un apprezzamento. 23

24 Ipotesi di Lungo periodo Prezzi flessibili L equilibrio di lungo periodo può essere definito come la posizione raggiunta dall economia una volta che i salari e i prezzi si siano adeguati completamente alla variazione dell offerta di moneta e della produzione Aspettative mutevoli Gli agenti economici che operano sui mercati finanziari formulano previsioni sul tasso di cambio atteso che si modificano nel tempo anche in relazione alle aspettative sul livello dei prezzi atteso Pierluigi Montalbano Università di Roma La Sapienza

25 La legge del prezzo unico In mercati competitivi, in assenza di costi di trasporto e di altre barriere al commercio (dazi, quote, ) uno stesso bene deve essere venduto allo stesso prezzo su tutti i mercati, posto che il prezzo sia espresso in un unica valuta. Es. Bene B P B = TC / $ P$ B Estendendo il ragionamento ad un paniere standard di beni identici nei due paesi considerati: Da cui si ricava: P n = TC / $ P$ n TC / $ = P P Il tasso di cambio /$ è pari al rapporto tra i prezzi di uno stesso paniere standard di beni, espressi nelle rispettive valute nazionali! n $ n

26 Teoria della PPA Se assumiamo che il paniere considerato sia una valida misura del potere di acquisto della moneta nei rispettivi paesi, l equazione che esprime il tasso di cambio in relazione al livello dei prezzi può essere considerata come una possibile formulazione della Teoria PPA (o Purchasing Power Parity PPP) PPA in termini assoluti: Il tasso di cambio eguaglia il rapporto tra i poteri di acquisto delle due valute nei rispettivi paesi Es. una riduzione del potere d acquisto della valuta nazionale, misurato in termini di un aumento di P, comporta un deprezzamento della valuta nazionale sul mercato dei cambi: TC / $ = P P n $ n PPA in termini relativi Prende in considerazione non il livello dei prezzi e dei tassi di cambio ma le loro variazioni Tc ( / $) t Tc Tc ( / $) t 1 ( / $) t 1 = π π, t $, t

27 LEGAME FRA POLITICA MONETARIA E TASSO DI CAMBIO DI EQUILIBRIO NEL L.P. PPAinterminirelativiprendeinesamenonil"livello"deiprezziedeitassidi cambio, bensì le loro "variazioni", affermando che le variazioni percentuali del tasso di cambio eguagliano, nel tempo, la differenza fra le variazioni dei prezzi nei singoli paesi(in pratica, i differenziali nei rispettivi tassi di inflazione). In formula: Tc ( / $) t Tc Tc ( / $) t 1 ( / $) t 1 = π π, t $, t A parità di altre condizioni, un incremento permanente dell offerta di moneta provoca,nellp,unaumentodellivellodeiprezziche,asuavolta,inbaseallappa in termini relativi, determina un deprezzamento proporzionale della valuta nazionale rispetto alle valute estere. NB: validità PPA assoluta implica validità PPA relativa ma non viceversa

28 APPROCCIO MONETARIO AL TASSO DI CAMBIO Approccio Monetario al TC L approccio monetario alla determinazione del tasso di cambio (valido nel LP) utilizza la PPP in termini relativi per spiegare il comportamento del tasso di cambio in termini di variazione della domanda ed offerta di moneta. NB! Teoria Quantitativa della Moneta Nell ipotesi di pieno impiego dei fattori produttivi e di velocità di circolazione della moneta costante, una variazione dell offerta di moneta si ripercuote proporzionalmente sull andamento del livello dei prezzi Conclusione A parità di altre condizioni un incremento permanente dell offerta di moneta provoca, nel lungo periodo, un incremento proporzionale nel livello dei prezzi ed un deprezzamento del TC

29 APPROCCIO MONETARIO AL TASSO DI CAMBIO SM domestica rispetto all estero, in base alla PPA, determina un deprezzamento proporzionale della valuta nazionale rispetto alle valute estere Il TC, il prezzo della valuta estera espressa in termini di valuta nazionale, viene in pratica considerato nell approccio monetario come uno dei prezzi che, assieme agli altri, cresce nel lungo periodo a seguito di un incremento permanente dell offerta di moneta complessiva

30 Diff. Inflazione e TC

31 Big Mac Index e PPA In base alla PPA assoluta il prezzo in $ del Big Mac dovrebbe essere lo stesso in tutti i paesi. Dalla Tabella si evince che così non è ma che il cambio reale è alternativamente sopravvalutato o sottovalutato rispetto al tasso di cambio di mercato

32 CONCLUSIONI Sotto l ipotesi di completa libertà di movimento dei capitali e di perfetta sostituibilità tra le attività finanziarie denominate in valuta nazionale ed in valuta estera: NelBPvale: condizione di parità dei tassi di interesse - scoperta: NelLPvale: Parità dei Poteri d Acquisto (PPA) in termini relativi : i t i t * e E t + 1 E t E t Tc ( / $) t Tc Tc ( / $) t 1 ( / $) t 1 = π π, t $, t

33 EFFETTO FISHER IN ECONOMIA APERTA CPS: i t i t * e E t + 1 E t E t e E * t + 1 i i = ( E t E t ) PPA: Effetto Fisher: 1 ( π E e Et t ) = π, t t E $, t + i t i$ t = π, t π $, t Nel LP il differenziale fra i tassi di interesse nominali è esclusivamente determinato dai differenziali di inflazione

34 Effetto Balassa-Samuelson (1964) NB: Se il TC nominale riflettesse esattamente le variazioni dei prezzi relativi (ipotesi PPA) R rimarrebbe costante (eccezione: effetto Balassa-Samuelson) Rvariaseavariareèlaproduttivitàrelativadeiduepaesi. L indicegeneraledeipèunamediaponderatadeibenicommerciabiliedei beni non commerciabili (non scambiati internazionalmente come, ad esempio, molti servizi che non vengono pareggiati dal commercio internazionale); Dato il più alto livello di produttività nel settore dei beni commerciabili(i cui prezzi vengono pareggiati a livello int.le), i prezzi dei beni non commerciabili nei PI sono relativamente più alti rispetto ai Pvs, lasciando i primi con livelli di P tendenzialmente più elevati. Per dati TC e per dati P*, i PI registrano quindi un apprezzamento di R, con distorsioni che crescono al crescere della differenza nei livelli di sviluppo. L effetto Balassa-Samuelson contribuisce anche a spiegare il legame fra produttività, prezzi relativi e potere d acquisto relativo nei diversi paesi dell UEM.

35 SINTESI DEL LEGAME FRA PM E TC temporanea SM provoca una riduzione temporanea di i ed un deprezzamento immediato di R, determinando effetti reali nel sistema economico, senza influenzare il TC e ; pemanente SM non ha effetti permanenti sui prezzi relativi (ma solo sul livello dei prezzi), e sul tasso di interesse (ipotesi di neutralità della moneta). Effetti sul TC (il quale, in base alla PPA, tende a deprezzarsi proporzionalmente) lasciando inalterato R. Tale processo è tuttavia soggetto ad overshooting (la variazione di TC ha temporaneamente effetti reali); permanente del tasso di crescita dell SM amplifica effetti su TC ma non ha effetti su R: AR provocano infatti un immediato aumento dei prezzi ed un proporzionale deprezzamento di TC; NB. In quest ultimo caso si verifica deprezzamento TC in presenza di un aumento del tasso di interesse! (apparente paradosso!): Nel LP i è associato ad un π e (effetto Fisher) che si traduce in un tendenziale deprezzamento della valuta nazionale rispetto alle valute estere (PPA) NB2. Nel caso PPA non soddisfatta, si assiste a differenze nei r spiegate da variazioni attese di R

36 Squilibrio estero e Tasso di cambio Il coordinamento monetario internazionale

37 Il Coordinamento monetario Internazionale Insieme di regole ed organizzazioni in base al quale sono effettuati i pagamenti internazionali. Gli Stati nazionali hanno costantemente tentato di stringere accordi monetari fra loro, al fine di controllare il canale di interdipendenza monetario. Classificazione in base ai rapporti di cambio fra le valute Regime a cambi fissi: tassi di cambio dichiarati in modo ufficiale e duraturo; Regime a cambi flessibili: tassi di cambio determinati giornalmente dall interazione fradessulmercatovalutario; Regime a cambi amministrati: tassi di cambio controllati entro una banda di oscillazione fissata da accordi interstatuali; Classificazione in base alle modalità di detenzione riserve valutarie Gold Standard: l unica risorsa di riserva delle BCN è l oro; Sistema Fiduciario: la risorsa di riserva è un altra valuta (n-esima valuta) o da un insieme di valute; Gold Exchange Standard: Combinazione fra Gold Standard e Sistema Fiduciario.

38 IL SISTEMA MONETARIO ATTUALE Sistema fiduciario: Riserve ufficiali in Oro + principali valute convertibili(principale moneta di riserva US$) Regime di cambi amministrati: Nella maggior parte dei casi le autorità monetarie attivano solo interventi correttivi rispetto ad oscillazioni troppo ampie o per rispettare obiettivi di politica economica(no parità dichiarate) Il sistema monetario internazionale è frutto del coordinamento informale fra i ministri delle finanze dei paesi del G-7 Molti Pvs e paesi in transizione adottano il currency board (generalmente nei confronti di US$) per porre un vincolo alla propria espansione monetaria.

39 Tassi amministrati (semi-flessibili o intermedi) Opzioni a disposizione delle BCN tra tassi fissi e a libera fluttuazione L opzione cambi amministrati è stata molto popolare fino ai primi anni Novanta (61% dei paesi al mondo adottava regimi intermedi nel 1991) Dalla seconda metà anni Novanta maggiore fiducia nelle two corner solutions (34% dei paesi con regimi intermedi nel 1999) ma perdità di popolarità dopo crisi Argentina 2001

40 Tipologie regimi intermedi Target zone: Le autorità intervengono solo ai margini di fluttuazione (e.g. SME) Basket peg: il tasso di cambio è fissato ad un valore di riferimento dato calcolato in base ad un paniere di valute Crawling peg: il tasso di cambio è ancorato ad un paniere di valute ma con dei margini di fluttuazione (e.g., renminbi cinese)