La misurazione del rischio negli investimenti immobiliari diretti

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1 La misurazione del rischio negli investimenti immobiliari diretti Claudio Porzio - Gabriele Sampagnaro Università degli Studi di Napoli Parthenope Roma, 20 Novembre

2 Indice del lavoro Il real estate come asset class: elementi di analisi 92 La valutazione degli immobili: considerazioni preliminari..96 Modello di capitalizzazione diretta vs. DCF 98 Il rischio immobiliare: lineamenti e tendenze nella ricerca teorica ica 101 La componente di prevedibilità dei rendimenti immobiliari e il fenomeno di smoothing L incertezza della valutazione 107 L incertezza nel metodo della capitalizzazione diretta: simulazione 110 Incertezza e metodo DCF

3 Il real estate come asset class Caratteristiche degli investimenti e del mercato Protezione dall inflazione; Bassa correlazione del rendimento con le altre asset class; ; funzione di risk mitigator del portafoglio Un profilo rischio/rendimento che si colloca a metà strada tra l investimento azionario ed obbligazionario: I cash flow derivanti dalla locazione sono assimilabili ai flussi periodici delle cedole di bond; Vantaggi Svantaggi Il valore finale di dismissione è incerto ed incorpora alcune caratteristiche dell investimento azionario. Regime di informazione parziale nello scambio tra buyer e seller Costi di transazione elevati (ricerca della controparte) Assenza di un mercato fisico/telematico centrale Liquidità! 3

4 Il rischio/rendimento nel Real Estate 4

5 Il rendimento immobiliare Immobili singoli Richiamo ai principi di finanza aziendale NOI1 NOI2 Valore Immobile = Irr VF n ( 1+ Irr) (1 + Irr) n NOI: reddito operativo Dati aggregati Indici immobiliari Problemi Rilevanti NOI=R-CE CE-CM-T+AI-CC; R = reddito da locazione; CE = costi di esercizio; CM = costi di manutenzione; T = ICI; AI = agevolazioni sugli interessi; CC = spese in conto capitale; VRC = valore residuale di cessione; Indici price based VS indici appraisal-based Rappresentatività, rilevabilità,, periodicità Problemi metodologici smoothing negli indici appraisal 5

6 Il rischio immobiliare Nella valutazione del rischio delle asset class viene tradizionalmente almente utilizzato l indicatore di deviazione standard dei rendimenti Nel caso del real estate, la scarsa rintracciabilità di indici di mercato significativi, metodologicamente corretti e con elevata frequenza a di rilevazione, rende preferibile il passaggio da una valutazione del d rischio dinamica ad una statica Valutazione del rischio statico Incertezza intrinseca nel valore stimato dell immobile Strumenti Analisi di sensitività Analisi di scenario 6

7 Stima canoni lordi Vacancy Altri income Reddito lordo effettivo Spese operative NOI Il rischio immobiliare Piano proforma cash flow immobiliare Immobile XYZ Debt Service Cash Flow ante imposte Motore di calcolo (generatore di scenari) Utilizzo di un motore di calcolo per la valutazione dell impatto dell output a valle (ad es. il NOI) derivante da diverse ipotesi sul valore degli input a monte 7

8 L analisi di incertezza nella valorizzazione degli immobili Steps Scelta del criterio di valutazione Individuazione degli input su cui formulare ipotesi Scelta di una distribuzione di probabilità per gli input Il metodo comparativo, dei prezzi edonici, reddituale (capitalizzazione diretta), finanziario (DCF( DCF), del costo storico Ad es. nel caso della cap. diretta, l input da variare è il cap rate. Nel nostro caso: distribuzione triangolare e normale. Scelta del motore di generazione scenari Caos theory,, Simulazioni di tipo monte-carlo Analisi statistica dei valori di output 8

9 Esemplificazione grafica DATI INPUT DATI INPUT DCF DCF Cap.ne Cap.ne diretta diretta Output puntuale Cap Rate Canoni Holding period Exit Yield IRR di mercato IPOTESI Modello di Simulazione (Monet Carlo) ITERAZIONI OUTPUT Analisi statistica INCERTEZZA 9

10 Alcuni Esempi Metodo della capitalizzazione diretta V = NOI r Cap rate Dati esempio NOI perpetuo = r =5% Stima puntuale V= Simulazione Monte Carlo (su r) iterazioni sui possibili valori di r, in ipotesi di distribuzione normale con σ e µ noti Media Mediana Moda Dev. Standard Varianza Asimmetria Curtosi Coef. Var. Min. Max. Media St. err. Parametri Statistici , , , , ,

11 Conclusioni Analisi del Rischio Immobiliare Non si è all anno zero. ma occorre: Un miglioramento della trasparenza informativa di mercato Che passa per : Costruzione di serie storiche immobiliare, significative rappresentative e condivise necessità di un mercato sempre più oggettivamente osservabile Sforzo della ricerca scientifica a stimolare ancora di più l adattamento anche al mercato immobiliare dei principi di analisi finanziaria tradizionali (valutazione, risk management, indici di performance) e dei loro aggiornamenti Tenendo però conto delle molteplici specificità del real estate. 11