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1 Domanda 1: Economia (37 punti) Il seguente grafico è stato elaborato nell estate 2008 dall'ufficio studi di UBS Wealth Management. La linea più volatile indica l'andamento del rapporto di cambio fra il Dollaro US (USD) e l'euro (EUR), espresso in USD per 1 EUR. La linea invece più regolare rappresenta il valore di questo rapporto di cambio derivato dall'applicazione della parità del potere di acquisto (purchasing power parity). EUR-USD line PPP EUR-USD line a) Spiegate la teoria della forma relativa della parità del potere di acquisto (relative purchasing power parity - PPP). (3 punti) b) Quale è la ragione del graduale movimento al rialzo della linea PPP dal 1986 fino al 2008? Spiegatelo brevemente considerando valida la forma relativa della PPP. (4 punti) c) Nell'ultima decade, gli Stati Uniti d'america hanno avuto disavanzi sempre crescenti della loro bilancia delle partite correnti (current account deficit). Quali sono le opzioni disponibili ad un paese per finanziare il disavanzo della bilancia delle partite correnti? Rispondete brevemente. (4 punti) d) Fornite due ragioni per le quali un grande disavanzo della bilancia delle partite correnti è spesso considerato con preoccupazione dagli esperti economici. e) La volatilità del rapporto di cambio sembra essere più elevata di quanto giustificato dai fondamentali economici. Una spiegazione di questo fatto è fornita dal modello di Overshooting. Spiegate questo modello e il suo funzionamento in un contesto valutario con Euro e USD, ipotizzando, per esempio, che la banca centrale americana annuncia un inaspettato forte aumento di un aggregato monetario (offerta di moneta, money supply). (Iniziate elencando le ipotesi del modello di Overshooting. Poi descrivete l'effetto a breve termine sul tasso d'interesse, il livello dei prezzi, ecc. E per terminare descrivete l'effetto a lungo termine.) (14 punti) Pagina 1 / 11

2 f) L'eccessiva volatilità dei rapporti di cambio è normalmente l'occasione per richiami verso una maggiore stabilità del sistema finanziario internazionale. Una delle possibilità per ottenere questo è l'adozione di un sistema di cambi fissi. Definite e spiegate brevemente uno dei maggiori vantaggi di un sistema di cambi fissi e uno dei maggiori vantaggi di un sistema di cambi variabili. Pagina 2 / 11

3 Domanda 2: Contabilità Finanziaria (20 punti) La società tedesca Metro Group è un importante gruppo di vendite al dettaglio. Il suo bilancio consolidato del 2008, redatto in osservanza dei principi IFRS, contiene le seguenti informazioni circa gli Attivi Intangibili (intangible assets): Concessioni franchising, marchi e diritti simili, licenze e altri diritti (di cui attivi intangibili internamente prodotti ) Pagamenti anticipati (Prepayments) (Unità: milioni EUR) Totale Costo d'acquisto o di produzione Al 31Dic 2007/1 Gen Effetto cambio (Currency translation) Variazione gruppo consolidamento Aggiunte (Additions) Riduzioni (Disposals) Trasferimenti Al 31 Dic , ,000 Svalutazioni/Ammortamenti Al 31Dic 2007/1 Gen Effetto cambio (ccy translation) Aggiunte, programmate Aggiunte, non-programmate Riduzioni Write-ups 0 0 Trasferimenti Al 31 Dic Transizione di valore di libro Valore di libro (Book value) al 1 Gen Valore di libro al 31 Dic Valore di libro 31 Dic a) Secondo i principi IFRS, quali sono le condizioni che gli attivi intangibili internamente prodotti (internally generated intangibles) devono soddisfare per essere riconosciuti come attivi di bilancio? Rispondete in maniera specifica con riferimento ai costi di sviluppo e di ricerca. b) Ipotizzate che le autorità fiscali non permettano la capitalizzazione degli attivi intangibili internamente prodotti. In che modo sarebbero influenzate le imposte differite (deferred tax assets and liabilities) al ? Ipotizzate un'aliquota d'imposta sul reddito del 40%. (5 punti) c) Ora fate l'ipotesi che, nonostante i principi IFRS, i costi di sviluppo per gli attivi intangibili internamente prodotti siano riconosciuti come costi relativi al periodo in cui sono stati sostenuti. Pagina 3 / 11

4 c1) Quali effetti ci sarebbero sull'equity consolidato di Metro Group al ? (5 punti) c2) Quali effetti (aumento, diminuzione, nessuna variazione) ci sarebbero sulle seguenti voci di bilancio: utile netto (net income) dell'anno cash flow delle attività operative (cash flow from operating activities) dell'anno cash flow delle attività d'investimento (cash flow from investing activities) dell'anno Liquidità (cash e cash equivalents) al (4 punti) Pagina 4 / 11

5 Domanda 3: Analisi e Valutazione del Capitale Azionario (49 punti) Calcolate il valore di un'azienda basandovi sui dati seguenti e usando il criterio del Valore Aggiunto di Mercato (Market Value Added - MVA): (Unità: milioni EUR) 2008e 2009e 2010e 2011ff Totale Attivo (2007: 7,000) 7,500 7,700 7, % p.a. Utile netto dopo le imposte % p.a. Utile operativo netto dopo le % p.a. imposte Tasso privo di rischio 4% 4% 4% 4% Rendimento atteso del mercato 8% 8% 8% 8% Tasso d interesse sul debito 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% societario Aliquota d'imposta 28% 28% 28% 28% Free Cash Flow (FCF) % Dividendo ??? Debito / Equity (2007: 1.0) Beta dell'azione Valore del debito Equivalente al valore di libro (book value) del debito 2008e = 2008stimato 2011ff = 2011 e anni successivi a) a1) Quale tasso di sconto dovete usare? Spiegate la vostra decisione. (4 punti) a2) Calcolate il tasso di sconto che ritenete appropriato. (8 punti) b) Il criterio del MVA utilizza l'eva (economic value added). Dapprima spiegate il MVA, e successivamente come ottenere l'eva e perchè è importante ottenere l'eva. Nessun calcolo è richiesto. c) Calcolate l' EVA per gli anni 2008e, 2009e e 2010e. d) Spiegate il procedimento per ottenere il valore dell'equity usando il criterio MVA. e) Calcolate il valore dell'equity dell'azienda al Utilizzate un modello MVA a due stadi (two stage MVA model) in cui lo stadio 1 si riferisce al periodo dal 2008 al 2010 e lo stadio 2 dal 2011 in avanti. Considerate una crescita costante dell'eva a partire dal 2011 uguale al tasso di crescita dell'eva dal 2010 al (11 punti) [Nota: se necessitate di un risultato di una delle precedenti domande (a - d) che non siete stati in grado di calcolare, allora potete fare una supposizione, indicando però dettagliatamente che genere di supposizione avete fatto.] Pagina 5 / 11

6 f) Supponete che il valore dell'equity ottenuto attraverso un modello di sconto dei dividendi (Dividend Discount Model - DDM) sia uguale a quello ottenuto col modello MVA. Quanto deve misurare il tasso di crescita dei dividendi dal 2012 in avanti per ottenere un risultato equivalente tra modello DDM e MVA, se il dividendo pagato nel 2011 è uguale al dividendo pagato nel 2010? (8 punti) [Nota: se necessitate di un risultato di una delle precedenti domande (a - e) che non siete stati in grado di calcolare, allora potete fare una supposizione indicando però dettagliatamente che genere di supposizione avete fatto.] Pagina 6 / 11

7 Domanda 4: Finanza Aziendale (40 punti) UVG Inc. è una società holding quotata alla borsa di Francoforte con interessi in due attività in cui opera attraverso due distinte divisioni. La divisione trasporti RACE serve le maggiori vie di scambio fra il Nord ed il Sud dell'europa e ha beneficiato dell'aumento del traffico commerciale degli anni recenti. Ultimamente tuttavia, essa ha registrato degli utili in calo a causa di alcune cattive decisioni prese dai dirigenti della holding. Inoltre, importanti investimenti in nuovi mezzi di trasporto dovranno essere realizzati nei prossimi due anni. La seconda divisione ENJOY è attiva nell'industria dei viaggi ed è quotata separatamente in borsa. Diversi investitori istituzionali si stanno chiedendo che utilità ci sia nel mantenere queste due divisioni sotto il controllo della stessa holding dato che dal loro punto di vista non ci sarebbero sinergie da sfruttare. Per questo motivo, hanno incontrato l'amministratore delegato della UVG Richard Thales e chiesto uno smembramento (break-up) della società. UVG ha attualmente 100,000 azioni emesse e paga un dividendo di 2 EUR per azione. Le sue azioni quotano a 80 EUR ed il suo beta è 1.1. La partecipazione di UVG in ENJOY ha un valore di mercato di 4,000,000 EUR. UVG ha attualmente un rating B ed il debito di società comparabili in questa categoria di rating ha un costo del 9.5%. La sua aliquota d'imposta è il 35%. Il tasso privo di rischio è il 4.5% ed il rendimento atteso del mercato azionario è il 15%. Gli interessi passivi pagati sul debito sono fiscalmente deducibili dal reddito. I dirigenti della divisione trasporti hanno preventivato i dati di bilancio per i prossimi anni nell'ipotesi che la divisione resti un'entità indipendente e in considerazione della continua crescita dei flussi commerciali fra l'europa e l'asia. Queste previsioni di bilancio sono sintetizzate nella tabella sottostante. Dati di bilancio della divisione Trasporti: (Unità: EUR) Conto Economico Fatturato 4,000,000 4,500,000 5,000,000 5,250,000 - Costi operativi 2,000,000 2,250,000 2,500,000 2,625,000 - Spese generali 500, , , ,000 - Ammortamento 400, , , ,000 EBIT 1,100,000 1,200,000 1,300,000 1,400,000 - Spese per interessi sul debito 350, , , ,000 EBT 750, , ,000 1,050,000 - Imposte (35%) 262, , , ,500 Utile Netto 487, , , ,500 Investimenti (Capital Expenditure) 1,800, , Aumento del Capitale Circolante (Increase in Working Capital) 400, , , ,000 Pagina 7 / 11

8 a) Thales ha deciso di valutare le conseguenze finanziare di uno smembramento della società. Analizzando le valutazioni dei concorrenti della divisione trasporti, egli nota che la media dei loro beta è 1.3. Discussioni con alcuni consulenti lo conducono alla conclusione che dopo il quarto anno la crescita dell'industria dei trasporti si ridurrà in linea col tasso di crescita dell'economia mondiale, uguale al 2.5%. a1) Calcolate il free cash flow dell'impresa (free cash flow to the firm), lo scudo fiscale (tax shield) annuo dovuto al finanziamento della divisione trasporti e il free cash flow degli azionisti (free cash flow to equity holders) per l'anno Utilizzate la tabella sottostante e riempite gli spazi evidenziati. Nota: se l'ammontare del debito dell'impresa resta costante come in questo caso, il free cash flow degli azionisti è calcolabile sottraendo gli interessi e aggiungendo l'effetto fiscale (scudo fiscale) di tali interessi al free cash flow dell'impresa (Unità: EUR) EBIT 1,100,000 1,200,000 1,300,000 1,400,000 Free Cash Flow dell'impresa 280,000 1,345,000 1,410,000 Effetto fiscale (scudo fiscale) Free Cash Flow degli azionisti 52,500 1,117,500 1,182,500 Pagina 8 / 11 (8 punti) a2) Thales dovrebbe usare un costo del capitale specifico alla singola divisione allo scopo di valutare la divisione trasporti? Spiegate il vostro ragionamento. (5 punti) a3) Calcolate il valore dell equity della divisione trasporti (data di calcolo: ; considerate la risposta che avete fornito alla domanda a2). (7 punti) a4) Verificate se le asserzioni fatte dagli investitori istituzionali sono corrette, stimando il valore delle sinergie. Mostrate i calcoli fatti e fornite una spiegazione. (5 punti) b) Nonostante il fatto che lo smembramento di UVG abbia una logica economica, Thales non ha intenzione di procedere in questa direzione. Inoltre, per proteggersi da un eventuale offerta d acquisto ostile (takeover), egli pensa di aumentare l effetto di leva finanziaria (leverage) della società attraverso l emissione di nuovo debito aggiuntivo senior rispetto al debito esistente allo scopo di finanziare il riacquisto di titoli propri (buy-back shares). Queste operazioni aumenteranno il rapporto debito/equity da 0.5 a 1. Assumete che il beta del debito sia uguale a zero. b1) Determinate se queste decisioni finanziarie aumenteranno il valore degli azionisti (shareholder value) confrontando il costo medio ponderato del capitale (WACC) di UVG prima e dopo che queste transazioni siano state completate. Mostrate i vostri calcoli. (10 punti)

9 b2) Thales decide di procedere con il rifinanziamento. Come conseguenza, il prezzo dell azione UVG sale mentre il prezzo delle obbligazioni esistenti scende al 95% del valore nominale. Le obbligazioni hanno una scadenza di 4 anni e pagano una cedola annuale del 9.5%. Calcolate il costo del debito basandovi su queste osservazioni e interpretate il risultato che ottenete. (5 punti) Pagina 9 / 11

10 Domanda 5: Contabilità Finanziaria (34 punti) Un acquirente (A) ha acquistato in data X1 il 100% delle azioni di Subsidiary (S) per un prezzo di 10 milioni di EUR. Il valore degli attivi identificabili e delle passività di S alla data di acquisizione sono indicati nella tabella sottostante. A pubblica il proprio bilancio consolidato in EUR e in osservanza dei principi IFRS. Valore di libro al X1 (in milioni EUR) Valore effettivo al X1 (in milioni EUR Attivi Identificabili e Passività di S Attivi Intangibili (Intangible assets) Fabbricati, impianti e macchinari Attivo corrente (Current assets) Passività finanziarie (Financial liabilities) a) Calcolate il goodwill derivante dall'acquisizione di S ipotizzando che la valuta funzionale (functional currency) di S sia l'eur. (4 punti) b) Spiegate come riconoscere e misurare un impairment loss del goodwill derivante da una business combination. c) Di seguito ipotizzate che la valuta funzionale di S sia il USD e che i valori nella precedente Tabella siano espressi in milioni di USD (ma che il prezzo di acquisizione pagato da A rimanga lo stesso ammontare di 10 milioni di EUR): c1) Calcolate il goodwill risultante dalla acquisizione di S. In data X1 il tasso di cambio EUR/USD era 1.50 (1 EUR = 1.5 USD). (4 punti) c2) Indicate nella tabella sottostante l'impatto dell'acquisizione di S sul bilancio consolidato di A in data X1. Ipotizzate che A abbia finanziato l'acquisto delle azioni con un credito bancario. (10 punti) Impatto dell'acquisizione di S sul bilancio consolidato di A in data X1 Goodwill Altri attivi intangibili Fabbricati, impianti e macchinari Attivo corrente Passività finanziarie Equity di cui: porzione di utile netto degli utili accantonati Ammontare (in milioni EUR) c3) Nell'anno X1, S ha registrato un utile netto di 2 milioni di USD da vendite a terzi, che ha comportato un corrispondente aumento degli Attivi a breve termine. Tutte le restanti voci non si sono modificate rispetto al X1. Pagina 10 / 11

11 Ipotizzando un tasso di cambio EUR/USD al X1 di 2.0 e sapendo che la media del tasso di cambio per l'anno X1 è stata di 1.6, indicate nella tabella sottostante le variazioni nel bilancio consolidato di A al X1 rispetto ai corrispondenti valori in data X1. (10 punti) Variazioni nel bilancio consolidato di A al X1, rispetto al X1. Goodwill Altri attivi intangibili Fabbricati, impianti e macchinari Attivo corrente Passività finanziarie Equity di cui: porzione di utile netto degli utili accantonati Ammontare (in milioni EUR) Pagina 11 / 11

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