Tolleranza al rischio nelle decisioni di investimento: la prospettiva dell economia e delle neuroscienze

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1 Tolleranza al rischio nelle decisioni di investimento: la prospettiva dell economia e delle neuroscienze Prof.ssa Caterina Lucarelli Facoltà di Economia Università Politecnica delle Marche Prof. Gianni Brighetti Dipartimento di Psicologia Università degli Studi di Bologna 1

2 La ricerca Le dimensioni della tolleranza al rischio Alcune evidenze su statistiche univariate Relazioni multivariate- cenni Le spiegazioni neurologiche Evidenze empiriche collaterali- cenni Implicazioni operative ed istituzionali 2

3 Il passato La ricerca Il presente Lucarelli, Brighetti Risk tolerance in financial decision making. The economics and the neuroscience perspective, Palgrave MacMillan (UK), forthcoming (fuori a Novembre 2010) 3

4 La ricerca Il contesto teorico Expected Utility theory of Von Neumann, Morgenstern (1944; Modern Portfolio Theory of Markowitz H. (1952) Normative approach Prospect theory of Kahneman and A. Tversky (1979); Behavioural Portfolio Theory (Shefrin and Statman, 2000; Hoffmann, Shefrin, Pennings, 2010) Descriptive approach Clinical and physiological researches as of Loewenstein, Weber, Hsee and Welch (2001) Risk as a feeling approach emotional reactions to risky situations often diverge from their cognitive assessments (Grossberg & Gutowski, 1987; Damasio, 1994; Lo, 1999; Loewenstein, 2000; Peters and Slovic 2000; Olsen, 2001) 4

5 La ricerca Campione unico a livello internazionale: 445 individui esaminati (441 validi), stratificando professionisti (asset manager e trader) e non professionisti. Metodologia interdisciplinare ed analitica: test psico-fisiologico + questionario (45 minuti di osservazione per ogni soggetto, per oltre minuti di osservazione registrata in banca-dati). Osservazione di indicatori di tolleranza al rischio a confronto (nuovi, in letteratura, e basati su quantificazioni non banali). 5

6 We wonder whether we financially act as we are or as we are supposed to be, given our constraints. La ricerca UR Unbiased Risk BR Biased Risk AFC Actual Financial choices RLC Real-life Capacity 6

7 Le dimensioni della tolleranza al rischio UR Unbiased Risk Reazioni psico-fisiologiche durante prove di laboratorio BR Biased Risk AFC Actual Financial choices RLC Real-life Capacity Auto-valutazioni derivanti da questionari psicometrici Scelte finanziarie (investimento, indebitamento, assicurative...) prese nella vita reale Capacità reddituale, finanziaria e patrimoniale Part 1 Survey on the Financial Risk Tolerance (Grable & Lytton, 1999) 1. In general, how would your best friend describe you as a risk taker? A real gambler Willing to take risks after completing adequate research Cautious A real risk avoider 2. You are on a TV game show and can choose one of the following. Which would you take? in cash A 50% chance at winning A 25% chance at winning A 5% chance at winning You have just finished saving for a once-in-a-lifetime vacation. Three weeks before you plan to leave, you lose your job. You would: Cancel the vacation Take a much more modest vacation 7

8 Le dimensioni della tolleranza al rischio.posizione lungo un continuum UR Unbiased Risk livello di rischio soggettivo osservato in esperimento di laboratorio tenendo conto delle reazioni emotive 0 1 Soggetti con scarsa attrazione emotiva verso il rischio Soggetti con forte attrazione emotiva verso il rischio BR Biased Risk livello di rischio soggettivo auto-dichiarato in base a questionario 0 1 Soggetti che si auto-valutano non amanti del rischio Soggetti che si auto-valutano amanti del rischio 8

9 Le dimensioni della tolleranza al rischio AFC Actual Financial Choices livello di rischio che si è assunto con le proprie decisioni di investimento, indebitamento ed assicurative (nella vita reale) 0 1 Soggetti che hanno preso decisioni finanziarie NON rischiose Soggetti che hanno preso decisioni finanziarie rischiose RLC Real-life Capacity livello di rischio che si è in grado di sopportare, in base alle proprie condizioni personali e familiari (nella vita reale) 0 1 Soggetti con capacità di sopportazione BASSA Soggetti con capacità di sopportazione ALTA 9

10 Le dimensioni della tolleranza al rischio UR Unbiased Risk Stima panel (dinamico) che considera congiuntamente: dimensione di confronto tra individui i (cross- section): 441 validi dimensione temporale t (progressione delle scelte): 100 scelte dopo un periodo di trial (prime 20) [1] svant i,t : dummy svant variabile dipendente, che è pari ad 1 se il soggetto sceglie da mazzi svantaggiosi/rischiosi; 0 diversamente; svant i,t-1 : fattore autoregressivo di ordine 1 (un ritardo); ritardi maggiori ns; y i,t : variabile che controlla per la presenza di eventuali euristiche di gioco; pre i,t : valore SCR registrato nei cinque secondi precedenti la scelta; post i,t-1 : valore SCR registrato nei cinque secondi dopo la scelta appena compiuta; dwin i,t-1 t-5 : differenza monetaria di payoff tra la scelta appena compiuta e quella precedente; questa differenza viene calcolata sulla base di un sistema a rolling window fino a 5 scelte. 10

11 UR Unbiased Risk Le dimensioni della tolleranza al rischio Il modello dinamico che spiega la preferenza individuale tra scelte svantaggiose/rischiose o vantaggiose/non rischiose (ragione + emozioni): componente auto regressiva significativa (persistenza dei comportamenti); legame significativo e positivo con l attivazione cutanea anticipata (sento il rischio!); abs beta non trascurabile; legame significativo e negativo con l attivazione cutanea posticipata (meno ci si è attivati dopo la scelta precedente più si desidera rischiare); abs beta non trascurabile; la strategia di gioco (y), in termini di combinazione ragionata di carte, ha un effetto significativo e positivo, sebbene di modestissima intensità (non tutti possono barare al Black Jack); più persistente, invece, è l influsso delle differenze tra le vincite passate; per come è costruita la variabile dwin, indirettamente essa testimonia quando nel gioco una carta rischiosa genera una grossa perdita. L effetto di questo ricordo è lungo (si attenua in significatività dopo 5 scelte), la sua intensità è trascurabile ma il segno è positivo (il richiamo delle Sirene?). 11

12 UR Unbiased Risk Le dimensioni della tolleranza al rischio L indicatore UR: È il valore mediano, per ogni individuo, dei valori stimati attraverso la [1] delle preferenze tra mazzi rischiosi (svant dummy=1) e non rischiosi (svant dummy=0) The UR indicator is confirmed of being a risk tolerance indicator because it unfolds both a risk attitude dimension (the rational choice, together with the somatic compulsion to it) and a risk capacity dimension (how richer or poorer you believe to be in relation to the past negative/positive monetary wins). Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max UR

13 Le dimensioni della tolleranza al rischio BR Biased Risk livello di rischio soggettivo auto-dichiarato in base a questionario Grable and Lytton test- GLT (Grable and Lytton, 1999) [2] S i is the score obtained by the subject i in the GLT; S max is the maximum score obtained by GLT (63); S min is the minum score obtained by GLT (20). Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max BR

14 AFC Actual Financial Choices Fattori che compongono l indice: Le dimensioni della tolleranza al rischio livello di rischio che si è assunto con le proprie decisioni di investimento, indebitamento ed assicurative (nella vita reale) 1. rischiosità media ponderata dell asset allocation degli investimenti finanziari (rla1); 2. frequenza degli investimenti effettuati solo per provare emozioni (rla2); 3. livello di rischio assunto nelle scelte di investimento passate (rla3); 4. livello di rischio assunto nelle scelte di investimento presenti (rla4); 5. massimo importo di perdita finanziaria sostenuta (rla5); 6. coperture assicurative (rla6); 7. azioni finanziarie intraprese durante la crisi dei mercati del 2008 (rla7). Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max rla

15 RLC Real-life Capacity Fattori che compongono l indice: 1. carichi familiari (rlc1); Le dimensioni della tolleranza al rischio livello di rischio che si è in grado di sopportare, in base alle proprie condizioni personali e familiari (nella vita reale) 2. natura giuridica del contratto di lavoro- a tempo determinato o indeterminato (rlc2); 3. grado di diversificazione del reddito familiare- tra lavoro, rendite finanziarie e immobiliari (rlc3); 4. reddito mensile della famiglia (rlc4); 5. ricchezza detenuta in investimenti immobiliari (rlc5 and rlc6); 6. ricchezza finanziaria (rlc7); 7. incidenza delle eventuali rate per debiti sul reddito mensile (rlc8) Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max rlc

16 Il fattore di genere: Alcune evidenze su statistiche univariate Panel A: Gender Male Female

17 Alcune evidenze su statistiche univariate Il long life cycle della risk tolerance Panel B: Age under_ between_30_ between_45_ over_

18 Alcune evidenze su statistiche univariate La professione finanziaria Panel F1: Financial specialization not_financial_professions financial_professions

19 Relazioni multivariate- cenni La risk capacity NON influenza il grado di rischio assunto nella vita reale Esistono dei driver socio-demografici... Ma soprattutto.. Le persone tendono a comportarsi in base alla propria autorappresentazione e non in base ad UR!!! Le persone rilevano delle differenze marcate tra quello che sono e come si auto-rappresentano: presenza di uno sleeping factor 19

20 Case 1) Sleeping factor NEGATIVO Risk tolerance Low High (risk adverse) seeker) 0..1 Risk tolerance Low High (risk adverse) seeker) 0..1 How you are (UR) How you think to be (BR) Case 2) Sleeping factor POSITIVO How you act (AFC) People in working activity (30-60 years old) Males People with family High financial knowledge Financial professions (for example traders and asset managers) Heavy users of economic and financial news Reasoned decisions High self-esteem People in retirement (over sixties) Females Divorced or widowed Low financial knowledge Salaried employees; pensioners Low use of economical and financial news Impulsive investment decisions Low self-esteem

21 Le spiegazioni neurologiche Come si spiega questa apparente contraddizione comportamentale?

22 Le spiegazioni neurologiche La metafora dello sleeping factor in termini più tecnici si definisce: RETE DI DEFAULT MODE ed è rappresentata dalla paradossale attivazione di una rete neurale in condizioni di inattività, di rest, ma anche di dislocamento dell attenzione sostenuta dai suoi scopi primari, come illustrato dalla diapositiva seguente:

23 Rete Default mode Rete worry Broadman Areas Rete attenzione

24 Le spiegazioni neurologiche Questa rete schematizzata è parte di una mappa corticale assai più complessa:

25 Comparison of Structural and Functional Connectivity (A) Map of functional correlations from resting state fmri Le spiegazioni neurologiche

26 Le spiegazioni neurologiche Figure I. The brain activity pattern associated with the default mode Self-projection and the brain Randy L. Buckner and Daniel C. Carrol TRENDS in Cognitive Sciences 2006

27 Le spiegazioni neurologiche Brain areas in common to the three scene conditions. Hassabis, Kumaran and Maguire 2007 The Journal of Neuroscience

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29 Comparison of the PCC connectivity patterns during the visual processing task (Upper) and the resting-state (Lower) Greicius et al. PNAS 2003 Le spiegazioni neurologiche

30 Le spiegazioni neurologiche Brain networks defined on the basis of spontaneous coherent fluctuations in the fmri BOLD signal during the awake resting state are displayed on surface maps of the cerebral cortex Van Essen et al Organization for human brain mapping.

31 Evidenze empiriche collaterali- cenni Analisi delle caratteristiche qualitative (completezza, dettaglio) dei questionari MIFID impiegati da un campione significativo di intermediari Italiani (i primi 14 gruppi bancari assicurativi italiani che, in base a Rapporto Assogestioni 2009, coprono il 90% del mercato per patrimonio promosso) Stress test di coerenza di profilatura per tre questionario MIFID su un campione di circa 100 soggetti. Le evidenze mostrano segnali inquietanti. 31

32 Implicazioni operative ed istituzionali E vero che gli individui sbagliano nel rappresentare sé stessi (UR diverso da BR), ma questo non ha rilevanza nelle scelte reali: quando essi decidono, agiscono coerentemente con la propria auto rappresentazione Quindi, I questionari di profilatura sono fondamentali! Ma attenzione a come si costruiscono! Conosci te stesso ed il tuo demone dormiente! 32