CCT: un confronto con i normali BTP a tasso fisso

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1 : un confronto con i normali a tasso fisso Alla luce delle dichiarazioni di Mario Draghi della settimana scorsa, ci sembra interessante effettuare un aggiornamento sulla valutazione dei a breve e media scadenza, sia in termini assoluti (cioè rispetto alla effettiva redditivitá che ci si puo attendere), sia in termini relativi (confrontandoli cioè con i di simile scadenza). Il grafico sottostante confronta il Discount Margin (DM) dei con l Asset Swap Margin (ASW) dei. Va sottolineato che sia DM che ASW, pur usando calcoli diversi, rappresentano due valori che permettono di confrontare titoli a tasso fisso e tasso variabile. Entrambi gli indicatori infatti segnalano il margine di rendimento annuo al di sopra della curva interbancaria Swap. L unica differenza è che nel caso del DM i flussi cedolari futuri sono stimati sulla curva dei tassi a termine, mentre nel caso dell ASW i flussi cedolari sono certi (essendo le cedole fisse e quindi giá conosciute) Discount Margin vs Asset Swap Margin Come si puo notare, in termini di convenienza relativa, i DM dei a breve scadenza sono piu elevati degli ASW, mentre la situazione si inverte per le scadenze dopo il 2020.

2 Tasso (%) Analisi Settoriale: Marzo 2016 Volendo tramutare DM e ASW in rendimenti, basta in pratica aggiungere il valore del tasso interbancario Swap per le scadenze di ciascun titolo. Curva dei rendimenti Chiaramente, nel caso dei i rendimenti sono certi, mentre nel caso dei si tratta di una stima basata sul valore dei tassi a termine. Se in futuro i tassi saranno in effetti piu elevati degli attuali valori dei tassi a termine, i finiranno per garantire un rendimento piu elevato di quello indicato e viceversa. Quest ultima considerazione ci porta ad approfondire proprio la curva dei tassi a termine (grafico sottostante) utilizzata per determinare le cedole future dei e quindi la stima di rendimento Tassi swap e Tassi a termine Tassi Swap Tassi Fwd Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar-23

3 Tasso (%) Analisi Settoriale: Marzo 2016 Come si puo notare, a partire dal 2019 i tassi Euribor a 6 mesi (quelli ai quali sono indicizzati i ) sono previsti in costante aumento, fino a raggiungere lo 0,70% nel Se da un lato queste previsioni dei tassi a termine possono sembrare prudenziali (in fondo restiamo ben al di sotto della media storica dei tassi europei), dall altro non si puo ignorare che, soprattutto dopo il recente intervento del Presidente della BCE, il livello potrebbe restare sotto-zero per molto tempo. Questo potrebbe far slittare le aspettative di aumento dei tassi ancora piu lontano nel tempo, un fenomeno che per la veritá si é giá verificato con constanza nel recente passato. La curva dei tassi a termine quindi potrebbe slittare in avanti man mano che il tempo passa, eludendo il rialzo dei tassi e penalizzando le obbligazioni a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso (come di fatto giá successo negli ultimi anni) Tassi swap e Tassi a termine Tassi Swap Tassi Fwd Tassi Fwd+1 Tassi Fwd+2 Tassi Fwd Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar-23 Se questo scenario quindi si dovesse concretizzare, e certamente le parole di Draghi sembrano aumentarne le probabilitá, la reale redditivitá dei titoli a tasso variabile potrebbe essere assai inferiore rispetto al grafico precedentemente proposto. Volendo quindi verificare quale potrebbe essere la redditivitá reale dei in uno scenario di slittamento, é possibile riadattare il grafico precedente, quello appunto della Curva dei rendimenti. Questa volta pero, invece di calcolare le cedole future dei sulla curva dei tassi a termine (per intenderci, quella della linea continua rossa nel grafico soprastante), ipotizziamo una totale stabilitá (quindi un ipotesi piu simile alla piu bassa linea tratteggiata). Il risultato é esposto nel grafico della pagina successiva.

4 Curva dei rendimenti (ipotesi di stabilitá dei tassi a breve) E evidente (e ovvio) che rispetto al grafico originario sarebbero penalizzati i a lunga scadenza, che in teoria dovrebbero beneficiare del rialzo dei tassi post Se questo pero non si dovesse realizzare la redditivita scenderá ben al di sotto dei. La differenza di redditivitá dei tra i due scenari, quello basato sui tassi a termine (YTM1) e quello che ipotizza un congelamento dei livelli attuali (YTM2), é esposto nella tabella successiva. Emittente ISIN CPN Scadenza YTM 1 YTM 2 Diff. Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/06/ % 0.00% 0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/10/ % 0.01% 0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/04/ % 0.05% 0.05% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 01/11/ % 0.09% 0.03% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/11/ % 0.14% -0.04% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/12/ % 0.23% -0.15% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/06/ % 0.30% -0.32% Italy Certificati di Credito del Tesoro/ S-eu IT % 15/12/ % 0.37% -0.38% Dato che le parole di Draghi dovrebbero aumentare le probabilitá del secondo scenario (YTM2), sembrerebbe logico che i 2020 e 2022 perdano terreno rispetto ai. Al momento cio non é successo se non in misura molto limitata, segno forse che gli investitori istituzionali stanno optando per scelte che ritengno piu prudenziali. Nel medio termine pero queste scelte potrebbero rivelarsi meno redditizie (e forse anche meno prudenziali) di quanto molti investitori non si attendano.

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