MACROECONOMIA E MERCATI FINANZIARI
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- Viviana Orsini
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1 Dispense per il corso di nalisi della Congiunura, Facolà di Economia MCOECONOMI E MECTI FINNZII a cura di Des Canù, Universià di Pavia iferimeni bibliografici: 1. agliano, F.C., e G., Maroa,, Economia Monearia, Il Mulino, ologna, cap , p lanchard, O.J., 1981, Oupu, he Sock Marke and Ineres aes, merican Economic eview, 71, p lanchard, O.J., 2, Macroeconomics, Prenice Hall 2nd Ediion, cap. 15 p , radoo in: 2, Macroeconomia, Il Mulino, ologna, cap. 8, p lanchard, O.J., and S., Fischer, 1989, Lecures on Macroeconomics, MIT Press, cap e 1.4.2, p ; radoo in:1992, Lezioni di Macroeconomia, Il Mulino, ologna, p Inroduzione L obieivo di quese dispense è quello di analizzare il legame esisene fra domanda, sruura a ermine dei assi d ineresse e mercao azionario. Il modello principale (lanchard, 1981) è un modello -LM generalizzao nel seguene modo: (i) dinamico e non saico come il modello sandard; (ii) si differenzia fra asso d ineresse a breve e a lungo ermine; (iii) si inroduce il mercao azionario. Come vedremo gli effei delle manovre di poliica economica poranno essere sosanzialmene diversi rispeo a quelli del modello saico di base sandard. In alri ermini, il fine ulimo è quello di dimosrare come qualunque manovra di poliica macroeconomica sia foremene condizionaa dal ruolo delle aspeaive degli ageni. Per queso moivo risula difficile prevederne gli effei con cerezza. Lo sudio della sruura a ermine dei assi di ineresse risulerà fondamenale in quano essa descrive le aspeaive degli ageni sul fuuro. Il capiolo si divide in una serie di modelli che incorporano una sempre maggiore dinamicià per poi giungere al modello dinamico in lanchard (1981) che permeerà di sudiare l evoluzione della manovra lungo l inero percorso. Nelle dispense si porrà una paricolare aenzione al ruolo delle quoazioni azionarie e al loro movimeno in risposa alle poliiche fiscali e monearie. 1
2 3.1 Mercai Finanziari e Macroeconomia Sock prices e aivià economica 1 I prezzi delle azioni è rappresenao dal valore auale dei fuuri dividendi D sconai araverso la sequenza di assi di ineresse annuali r 1. Ovviamene maggiori aese sulla grandezza D e diminuzioni del asso r conducono ad un aumeno di. Le fluuazioni a cui sono spesso soggei gli sock prices non solo sono ampie e inconrollae ma nella maggior pare dei casi del uo imprevedibili. Può essere uile quindi enare di capire il loro comporameno a seguio di cambiameni macroeconomici riguardani sia manovre di poliica monearia che variazioni nei comporameni di spesa dei consumaori. Per fare queso uilizziamo un semplice schema -LM in cui ipoizziamo che i assi di inflazione correne e aeso siano pari a zero così che asso di ineresse reale e nominale coincidano. Supponiamo ora che l economia sia in una fase espansiva e che le auorià monearie decidano di adoare misure resriive per eviare pericolose spirali inflazionisiche. La diminuzione dell offera farà sposare la curva LM verso l alo raggiungendo il nuovo equilibrio dal puno al puno (Grafico 1). Come reagirà il mercao azionario a quesa manovra? Nel caso in cui la manovra sia saa compleamene anicipaa dal mercao allora nessuna variabile subirà modifiche, né le aspeaive sui assi di ineresse, né quelle sui dividendi lasciando inalerao il prezzo delle azioni. In realà è improbabile che gli ageni possano anicipare perfeamene la manovra in quano non ue le informazioni sono immediaamene disponibili. Come risulao gli sock prices diminuiranno e queso per due ragioni:1) la resrizione monearia spingerà verso il basso le quoazioni perché i assi di ineresse si sono alzai; 2) a seguio della resrizione monearia l oupu si roverà in una fase di decremeno spingendo verso il basso i profii e quindi i dividendi. Possiamo esprimere i dividendi sessi come una funzione di : L effeo combinao di assi più ali e dividendi più bassi poreranno alla diminuzione di i LM LM D α1 = α +.. Grafico 1 ' 1 Nella raazione si segue da vicino: lanchard Macroeconomics capiolo 15. 2
3 Vediamo ora invece come reagiscono i mercai ad un movimeno inaeso della dovuo ad un incremeno, più fore di quano ci si aendesse, della spesa in consumi. Se infai le aspeaive sul migliorameno dell oupu aumenano la volonà di consumo delle famiglie allora la curva si sposerà verso desra deerminando il nuovo puno di equilibrio. LM i i Grafico 2 Inizialmene ci si aspeerebbe un migliorameno degli sock prices in quano un economia resa più fore dagli incremeni di spesa dovrebbe aumenare i flussi di dividendi e quindi le quoazioni. In realà l effeo sul prezzo delle azioni è ambiguo a causa dell impao sui assi di ineresse. Nello sposameno dal puno al infai il asso di ineresse sale da i a i. L incremeno del asso ha un effeo negaivo sul prezzo. uale dei due effei prevalga, maggiori dividendi conrapposi ad un aumeno del asso, dipenderà dall elasicià della curva LM (Grafico 3). Nel caso a) la curva LM è molo ripida, ossia vi è una bassa elasicià della domanda di monea al asso d ineresse. In queso caso, il asso di ineresse aumena di molo conro una piccola variazione di Y spingendo verso il basso il prezzo delle azioni. LM i i LM Grafico 3 (a) (b) Viceversa nel caso b) l aumeno di è più pronunciao rispea a quello di i, queso significa che l effeo sui dividendi prevarrà con un conseguene migliorameni del valore azionario. 3
4 Olre al problema della variazione di i, gli effei dello sposameno della sul mercao azionario dipenderanno anche dalle aese degli ageni circa il fuuro comporameno seguio dalla anca Cenrale. Le auorià infai possono adoare diverse manovre: 1) ccomodare lo sposameno della aumenando l offera di monea. In queso caso il asso di ineresse rimarrà invariao a frone di un considerevole aumeno di e quindi dei dividendi. subirà così un rialzo (grafico 4); 2) lasciare inaleraa la curva LM con effei inceri dovui al duplice innalzameno di i e di ; 3) conrarre l offera di monea con un conseguene sposameno della LM verso desra, queso in considerazione del fao che l aumeno di può porare ad un aumeno dell inflazione da combaere fin dalla sua origine. Il asso di ineresse subirà un duplice innalzameno menre rimarrà invariao con evidene calo di (grafico 4). iassumendo quindi una variazione del livello dell oupu dovuo ad un incremeno dei consumi può influire sul valore delle azioni, ma può anche risulare del uo neurale. L effeo finale dipenderà dalle aspeaive degli ageni circa la risposa delle auorià, dalla naura dello shock, dalla risposa delle auorià monearie. LM LM i LM' LM (1) (3) Grafico elazione fra asso a breve e asso a lunga: la sruura a ermine Consideriamo il legame ra assi a breve e a lungo nel caso più semplice, ossia ipoizzando: (i) assenza di incerezza; (ii) assenza di cosi di ransazione. Formalizzaimao il io in empo coninuo e supponiamo l esisenza di solo due ioli: (i) iolo a breve con duraa isananea (essendo la formalizzazione appuno in empo coninuo) che frua r() in ogni isane; (ii) iolo a lungo ermine con duraa infinia ( irredimibile ) che frua in ogni isane una cedola pari a c. Il asso isananeo 4
5 di rendimeno di queso secondo iolo consolidao è: c + ; con = valore del iolo, c = cedola, = c asso di ineresse di un iolo consolidao. Il primo ermine non è alro che il pagameno della cedola, il secondo il guadagno in cono capiale. uando il asso a lungo ermine aumena, il prezzo dei ioli consolidai diminuisce, generando una perdia in cono capiale. Ora se gli invesiori sono neurali al rischio ed in assenza di cosi di ransizione e se i mercai funzionano perfeamene, allora per arbiraggio il rendimeno isananeo dei due ioli deve essere uguale in ogni isane, ossia: r = c + Se poniamo c =1, allora = 1 e inolre = 2 1 =, da cui si ricava: r = = ( r) (3.1.1) L inuizione diero la (3.1.1.) è semplice: se > r allora il iolo a lunga scadenza presena un asso di rendimeno maggiore di quello a breve, che deve quindi essere compensao da perdie in cono capiale, ossia deve crescere(e viceversa). Solo se = r allora non sono necessarie variazioni del prezzo del iolo per compensare il differenziale nel asso. Si noi che l equazione (3.1.1) ha anche un alra imporane implicazione: il asso a lungo ermine in dao isane, ( ), può essere espresso come la media dei assi a breve ermine r() dall isane all orizzone infinio. In lari ermini: (i) il asso a lungo ermine è una variabile forward-looking che dipende dalle aspeaive degli ageni e quindi soggea a sali discrei; (ii) come insegna la eoria delle aspeaive, il asso a lungo è la media dei assi a breve ermine aesi fuuri. 2 Per mosrare ciò si linearizzi la (3.1.1), imponendo = ( r) da cui: = r,oenendo: = r ( T T ) e = re ( ) e d = re d T T [ e ] = T T re d ( T ) e ( ) e = re d 2 Si noi che qui si prescinde dall incerezza ed dal premio per la liquidià. 5
6 Essendo () una variabile forward-looking la soluzione va cercaa risolvendo il valore all isane iniziale in funzione delle variabili fuure, ossia: ( ) = ( T ) e T ( T ) ( ) + re d uesa è la soluzione esplicia per il asso a lungo ermine in un generico isane. Facciamo adesso endere T ad infinio. Il primo ermine della somma sul lao desro dell equazione ende a zero, in quano (T) enderà ad un valore finio (ossia la proprio valore di equilibrio, imponendo una convergenza ad infinio), menre il secondo ende a e -, ossia appuno a zero. Da cui: ( ) = r( ) e ( ) d Si noi che quesa equazione è l equivalene della spiegazione sandard della sruura a ermine in empo discreo. Infai ci dice che il asso a lungo ermine è una media ponderaa dei assi a breve lungo uo l orizzone infinio di via del iolo, con pesi decresceni nel empo ( ( e ) d = 1). Inolre, si noi queso meodo di soluzione forward-looking può essere applicao solo per le equazioni che sono insabili backward, ossia nel senso radizionale delle equazioni differenziali. In alri ermini, se la radice è posiiva (come nel nosro caso ) allora l equazione differenziale è insabile all indiero nel empo, ma sabile in avani. Il che sa ad indicare una variabile forwardlooking ed un meodo di soluzione che risolva il valore correne di quesa variabile in funzione dei valori aesi fuuri. Viceversa, se la radice è negaiva allora l equazione differenziale è sabile all indiero nel empo, ma insabile in avani. Il che sa ad indicare una variabile backward-looking ed un meodo di soluzione che risolva il valore correne di quesa variabile in funzione dei valori passai. VEDI ESECIZI IN GLINO/MOTT, P SUPPONI CHE L POLITIC MONETI CONTOLLI PEFETTMENTE IL TSSO EVE r(). STUDIE GLI EFFETTI DI UN: ) ESTIZIONE MONETI TEMPONE INTTES ) ESTIZIONE MONETI PEMNENTE TTES Supponiamo ora che il asso a breve segua una dinamica che lo pora a convergere verso un valore di equilibrio r nel seguene modo: r = β ( r r) (3.1.2) 6
7 dove β > è la velocià di convergenza. In equilibrio r = r = r = r = r = I luoghi di puni per cui e r sono uguali a zero sono indicai nel Grafico 5. Le equazioni (3.1.1) e (3.1.2) chiariscono anche l andameno delle frecce. uando > r, > e infai sopra la curva = le frecce hanno direzione verso nord viceversa quando decresce. uando invece r > r poiché c e un segno negaivo che pre-moliplica β, r <, infai le frecce alla desra di r = vanno verso sinisra. Se invece consideriamo il seniero di sella indicao dalle frecce evidenziae in grasseo possiamo inerpreare la loro direzione nel seguene modo: se r cresce, poiché è la media dei assi a breve, anche crescerà (> r) ma sarà minore del asso a breve di equilibrio. uando invece r decresce, diminuirà (< r), ma quesa vola il suo valore è maggiore di quello di equilibrio. iassumendo quindi: Se r < r allora > r ( queso perché è una variabile forward looking), r enderà a r e quindi crescerà; Se r > r allora < r perché gli ageni sanno che r diminuirà per convergere a r. = ( = r) S = r S Grafico 5 r r Linearizzando la (3.1.1) oeniamo la seguene formulazione : r β r β r = + Il deerminane di è: = β con auovalori β e. Si noi che sono uno posiivo e l alro negaivo come deve essere in un equilibrio di sella in empo coninuo. 7
8 β 1 1 = β e σ s = = pendenza del braccio sabile σ σ + β oeniamo l equazione del braccio sabile : = ( )( r + β ) + β = σ r + ( 1 σ s s ) 3.2 Domanda, Oupu e Sruura a Termine dei Tassi d Ineresse Un modello dinamico con sruura a ermine 3 I modelli -LM fino a queso momeno analizzai pur avendo il vanaggio di mosrare conemporaneamene l equilibrio sul mercao dei beni e su quello della monea non sono in grado di evidenziare i movimeni dinamici delle variabili durane lo sposameno da un puno di equilibrio ad un alro. nalizziamo allora un modello -LM dinamico per la comprensione del quale si rimanda all appendice maemaica a fine dispense (appendice ). Inizialmene lavoreremo su funzioni implicie che verranno rese esplicie in un secondo momeno con un modello lineare. Lo scopo sarà quello di concludere l analisi araverso un modello che permeerà di comprendere come le poliiche monearie e fiscali possano ineragire con i mercai finanziari. Nella sua versione più semplice il modello LM si compone delle segueni due equazioni: Μ δl δl LM: = L ( i, Υ) < > Ρ δ i δ Υ δα : Υ = Α( Υ,, F) < δ δα δ F < δα < < 1 δ Υ ui è il asso reale di ineresse e F è una variabile rappresenaiva della poliica fiscale. Inroduciamo una disinzione ra i assi di ineresse reale a breve e a lungo ermine, indicandoli rispeivamene con r e. Come è ragionevole aendersi assumiamo che gli invesimeni e il consumo siano influenzai dal asso a lungo ermine e non da quello a breve. La domanda di beni è quindi una funzione del asso a lungo ermine del reddio e dell indice della poliica fiscale. Nella misura in cui i assi a lungo ermine dipendono dai assi a breve correni e aesi, quesa riformulazione individua un canale araverso il quale le aspeaive sul fuuro possono influenzare le decisioni correni. In secondo luogo ipoizziamo che gli aggiusameni della produzione a seguio di variazioni della domanda richiedano empo. In paricolare assumiamo che : dυ d = Φ Α [ (, Υ, F) Υ] = Φ (,Y,F) < Φ Φ Y < Φ F > (3.2.1) 3 Trao da lanchard Fischer Lezioni di macroeconomia capiolo e
9 dove (- Υ ) rappresena l eccesso di domanda. Il fao che ΦY sia minore di zero dipende dalla precedene ipoesi che Α Y sia minore di 1. Vi sono due possibili giusificazioni per ques ulima equazione. La prima è che la spesa si aggiusi lenamene a variazioni dei faori che la deerminano, dai da ( Y,, F). La seconda è che la spesa sia effeivamene uguale a ( Y,, F), ma che le imprese reagiscano inizialmene a muameni della domanda aingendo alle proprie score e che solo in un secondo momeno aumenino la produzione. Ora sabiliamo con precisione il legame ra assi reali e nominali, assi a breve e a lungo ipoizzando due ipi di ioli. Tioli nominali a breve (più precisamene isananei) che pagano un asso i e ioli reali consolidai che garaniscono un pagameno di una cedola che per semplicià poniamo uguale a uno. I assi reali di rendimeno dei ioli a breve sono r e 1 = i π. Indicao con il prezzo reale di un iolo consolidao è = o 1 =. Il asso isananeo di rendimeno di un iolo consolidao è 1 d / d + a sua vola uguale d / d a -. Il primo ermine non è alro che il pagameno della cedola, il secondo il guadagno in cono capiale. uando il asso a lungo ermine aumena, il prezzo dei ioli consolidai diminuisce, generando una perdia in cono capiale. ssumiamo che i deenori di porafogli eguaglino i assi di ineresse isananei ai assi di ineresse dei ioli consolidai a meno di un premio per il rischio α : d / d e - = r + α = i π + α (3.2.2) Infine il asso di ineresse nominale a breve ermine è deerminao dalla relazione LM, dao il livello di produzione e quello delle score monearie reali: monea e ioli è il asso nominale a breve. M / P = L ( Y, i). Il asso rilevane nella scela ra La logica di inerazione ra mercao moneario e mercao dei beni è sempre la sessa: dao il livello della produzione, la quanià reale di monea deermina il asso nominale a breve. Dae le aspeaive di inflazione, ques ulimo consene di deerminare il asso reale a breve. Le aspeaive sui assi a breve ermine, correni e fuuri, deerminano il asso reale a lungo i quale, a sua vola, influenza la spesa aggregaa e il livello della produzione. Il grafico 6 mosra i luoghi geomerici lungo i quali Y e rimangono invariai. 9
10 E LM(d/d=) E (dy/d=) Grafico 6 Y Il luogo geomerico dy/d= è sao derivao dalla (3.2.1) e non è alro che la radizionale dao che su ale luogo la produzione è uguale alla spesa. Il luogo geomerico d/d= è sao derivao dalla LM sosiuendo a i la relazione (3.2.2) oenendo: Μ d / d = L ( + π e α, Υ) Ρ In realà esso coincide con la LM dao che d/d= implica che il asso nominale a breve sia uguale al asso sui ioli consolidai, a meno dell inflazione aesa e del faore di rischio, enrambi qui considerai cosani. Le frecce illusrano il comporameno dinamico del sisema. lla desra della curva il livello della spesa è inferiore a quello della produzione e ques ulimo di conseguenza diminuisce. lla desra della curva LM la domanda di monea è aumenaa e queso movimeno deve essere compensao da una riduzione del asso d/d. Il puno di equilibrio E presena i caraeri del puno di sella. Dao Y in un qualsiasi isane del empo, l ipoesi che l economia converga allo sead sae deermina univocamene il asso di ineresse reale a lungo ermine. La convergenza verso l equilibrio avviene lungo il braccio sabile. Proviamo ora ad uilizzare il modello per sudiare gli effei di una variazione della poliica fiscale. Consideriamo innanziuo un aumeno impreviso di F che sposi la curva verso desra muovendo l equilibrio di sead sae da E a E (grafico 5). L aggiusameno dinamico segue il seniero dinamico E. L espansione fiscale simola la domanda aggregaa e la produzione comincia perano ad aumenare. Il asso di ineresse a lungo ermine aumena menre quello a breve rimane nell isane iniziale cosane, dao che il livello della produzione non si è ancora modificao. uando la produzione comincia ad aumenare il asso a lungo coninua nella sua salia e anche quello a breve cresce progressivamene. Nel nuovo equilibrio il livello della produzione e i livelli dei assi a breve e a lungo sono più elevai. Un 1
11 esercizio più ineressane è quello di considerare gli effei di una espansione fiscale annunciaa e credua al empo per essere applicaa in qualche periodo successivo 1. La figura 7 illusra la dinamica dell aggiusameno. E E Grafico 7 Y Una vola che la poliica fiscale venga effeivamene auaa il nuovo equilibrio di sead sae viene a coincidere con il puno E in corrispondenza del quale la nuova curva indicaa con inerseca la LM. Prima di 1, finchè la manovra fiscale non viene effeivamene auaa, la dinamica del sisema è deerminaa dalle equazioni di moo associae a E. Nell isane 1 l economia deve rovarsi sul seniero di sella associao a E, alrimeni non porebbe convergere al nuovo equilibrio. L inero percorso è indicao con E. l momeno dell annuncio dell inerveno fiscale il asso di ineresse a lungo aumena. Dao che F non si è ancora modificao, non vi è nulla che sosenga la domanda aggregaa, a frone della conrazione nella domanda e nella produzione indoa da queso aumeno dei assi a lungo. Il livello della produzione e il asso a breve diminuiscono menre il asso a lungo coninua ad aumenare in previsione dell inerveno annunciao. uando alla fine la poliica fiscale viene modificaa la produzione e i assi di ineresse a breve cominciano a crescere progressivamene. Nel processo di aggiusameno da a E, il livello della produzione e enrambi i assi di ineresse aumenano progressivamene. La pare più ineressane del processo è quella relaiva al rao in cui la prospeiva di assi fuuri più elevai compora un aumeno dei assi a lungo correni e una cadua degli invesimeni. Nel periodo ra e 1 l andameno dei assi a diversa scadenza sono differeni con i assi a lungo in aumeno e quelli a breve in diminuzione. 11
12 La conclusione principale è che la previsione di una poliica fiscale espansiva ha in sé elemeni che comporano una recessione. Una manovra espansiva fiscale può quindi produrre effei perversi nel sisema. Si può dimosrare allo sesso modo come una poliica fiscale resriiva graduale e annunciaa abbia effei emporanei espansivi su Y ed è quello che faremo con il modello lineare che segue Un modello -LM dinamico con sruura ermine (versione lineare del 3.2.1) Passiamo ora al modello con la seguene premessa: la dinamica del asso di ineresse a breve è deerminaa dalla combinazione di poliiche monearie e fiscali; il asso a lungo è il asso rilevane per deerminare le decisioni di spesa. In un mercao dove gli ageni hanno aspeaive razionali il asso a lungo è deerminao dalla dinamica aesa delle manovre di poliica e dalle loro ripercussioni sui assi a breve. In queso modo ciò che accade oggi e ciò che ci si aspea accadrà domani regola i assi a breve, quelli a lungo e quindi le decisioni di spesa e l oupu. Il modello si compone delle segueni equazioni: (3.2.3) LM m = k rλ oppure r = λ ( k m) (3.2.4) d = β γ + δg β < 1 (3.2.5) = σ ( d ) (3.2.6) = ( r) La (3.2.3) mosra come il asso di ineresse a breve si aggiusi per assicurare l equilibrio sul mercao della monea così che l economia si posizioni sempre sulla curva LM. La (3.2.4) mosra la domanda desideraa oale come funzione posiiva del livello dell oupu e della spesa governaiva (consideraa esogena) e negaiva del asso a lungo, menre la (3.2.5) indica l aggiusameno dell oupu al livello di domanda desiderao. Sosiuendo ora la (3.2.3) nella (3.2.6) e la (3.2.4) nella (3.2.5) oeniamo il seguene sisema: scrio anche: = σ ( β γ + δg ) = ( λ ( k m)) = σ ( β ) σγ + σδg = λ k + + λ m σ ( β ) = λ k σγ σδ g + λ m dove g e m rappresenano le poliiche fiscali e monearie menre σ, β, γ, λ, δ. sono parameri 12
13 Calcoliamo ora = e = : = σ ( β ) σγ + σδg = ; ( β ) γ + δg = d / d = β < γ = λ k + + λ m = ; λ k + + λ m = d / d = λ k > σ ( β ) L equazione del braccio sabile è: x = λx λ k σγ 1 1 = ρ s σ s σ s λ k + σ = ρ σ σ = k λ ρ s s s s s inclinazione SS = ρ s *( inclinazione LM) < inclinazione LM,r = (LM) Grafico 8 = () nalizziamo ora il seniero dinamico di aggiusameno del sisema a seguio di una manovra di poliica monearia resriiva. Prendiamo in considerazione sia il caso in cui gli ageni vengano sorpresi dalla decisione delle auorià, in quano la manovra non viene precedua da alcun annuncio, sia il caso opposo di perfeo anicipo (grafico 9). Nel caso di poliica non anicipaa (a) la conrazione monearia avverrà ad esempio con una classica operazione di mercao apero di vendia di ioli. Il asso a breve r salerà dal puno al puno, il asso a lungo invece da fino a C. Dopo l iniziale salo enrambi convergeranno al puno D. seguio dell aumeno di, secondo l equazione (3.2.4), d subirà una diminuzione e di qui anche non porà che diminuire. Olreuo l aumeno di provocherà perdie in cono capiale per i 13
14 deenori di ioli. Se invece la poliica viene annunciaa (b) in un periodo precedene alla sua effeiva auazione, gli ageni non poranno che aendersi più ali assi a breve in fuuro. uesa aesa di crescia di r farà aumenare. Il salo e l incremeno di (che comunque si muove ancora lungo le equazioni di moo del sisema precedeni all implemenazione) avranno effei negaivi su (ramie la diminuzione di d ) così che il solo annuncio di una prossima conrazione monearia avrà effei immediai negaivi nell economia reale. l momeno dell implemenazione invece il asso a lungo si roverà già sul seniero che lo porerà al nuovo puno di sead sae e quindi decrescerà verso il suo valore di equilibrio. Poiché decresce ancora prima dell implemenazione, r diminuirà, via domanda di monea, da fino a fino al momeno dell auazione della poliica; solo allora salerà fino al puno C per poi convergere all equilibrio. I movimeni in oppose direzioni nel periodo( 1 ) dei assi a breve e a lungo sono indicai nei grafici a fianco. a) LM SS,r D C LM r C SS,r b) LM,r D C SS C LM SS,r r r 1 Grafico 9 14
15 Passiamo ora alla poliica fiscale e ipoizziamo una srea fiscale anicipaa (grafico1). l momeno dell annuncio gli ageni si aspeeranno un fuuro abbassameno dei assi di ineresse a breve così che il prezzo dei ioli consolidai subirà un salo verso l alo menre il asso a lungo cadrà immediaamene da E ad. La cadua del asso a lungo agirà da simolo alla domanda aggregaa producendo una emporanea crescia dell oupu. In queso caso quindi si assiserà ad una emporanea fase di espansione del sisema prima dell implemenazione..r E LM SS SS r r E 1 1 Grafico 1 L effeo espansivo di farà aumenare la domanda di monea per ransazioni ma, poiché M non si è modificaa, l equilibrio sul mercao della monea porerà ad un innalzameno di r. In queso modo e r si muoveranno in direzioni oppose fino al momeno dell implemenazione. Solo allora r cadrà per convergere al nuovo valore di equilibrio. Nel grafico sopra vengono indicai i senieri di aggiusameno sia delle variabili reali che dei assi di ineresse a breve e a lungo. La manovra di poliica fiscale espansiva è gia saa analizzaa nel modello a funzioni implicie nel sia nel caso di non anicipo della manovra, sia nel caso di poliica annunciaa al empo e implemenaa al empo 1 (grafici 6 e 7 rispeivamene). Ne riporiamo le conclusioni soffermandoci deagliaamene sulla dinamica dei assi a breve e a lungo sia nel caso di manovra anicipaa (a) che in quello di non anicipo (b). bbiamo viso come nel caso a) al momeno dell annuncio della manovra il asso di ineresse a lungo aumeni proprio in previsione di fuuri assi di ineresse a breve più ali. Poiché la poliica fiscale non ha ancora cambiao direzione nessuna forza farà pressioni per un aumeno della domanda aggregaa. l conrario l aumeno di ridurrà la domanda e la produzione menre il asso a breve inizierà un leggero declino. l momeno 1 dell implemenazione invece r ornerà a crescere. Nel caso b) invece enrambi i assi 15
16 cominceranno a salire al momeno dell espansione. Il asso a lungo inizierà il suo percorso prima di quello a breve proprio in risposa alle aspeaive di fuuri assi a breve maggiori Il seniero compleo è il seguene:,r,r r r r 1 = 1 a) b) Grafico 11 16
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