Indice di Novembre 2014

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1 Indice di Novembre Approfondimento o Lo shale oil o Benefici sulla economia USA o Rischi connessi alla bolla sullo shale o Shale oil e High Yield o Monitoraggio del settore oil o Costruzione di un indicatore o Il prezzo del petrolio: tra eccesso di offerta e manovre monetarie 2 - Situazione dei mercati o La dinamica degli ultimi giorni o Tendenze delle economie reali o Intervento Giappone o Intervento Cina o Intervento BCE o Sviluppi futuri o Mercati azionari SP500 Indici europei o Mercati obbligazionari High Yield Titoli di stato o Materie prime Oro o Cambi valutari o Conclusioni 3 - L indice della paura o Volatilità implicita, volatilità storica, volatilità realizzata Il sentiment dei mercati o Indicatore Greed&Fear Eulero : forza del trend o Dax o FTSEMIB o Eurodollaro o Sp500 Volatility Cone : l angolo del reversal o Dax o FTSEMIB o Eurodollaro o Sp500 Parla con gli autori di Trend Mercati I lettori di Trend Mercati hanno la possibilità di interagire con gli autori del report cliccando sul seguente link: Richiedi la tua username e password per accedere gratuitamente L area di discussione è privata, per poterne usufruire è necessario inviare una richiesta all indirizzo redazione@investireoggi.it specificando semplicemente il vostro nome e cognome. Vi verranno inviate una username ed una password personalizzate ed uniche, con le quali potrete accedere. Se volete, potete segnalare voi stessi la username e la password che preferite. Pag. 1

2 1 - Approfondimento Ne abbiamo già parlato nella sezione dedicata al feedback degli utenti ma approfondiamo la tematica in questo mese; la produzione dello shale oil e shale gas sta diventando una nuova evoluzione della produzione di idrocarburi oppure è l ennesima bolla finanziaria creata dall espansione delle masse monetarie globali? A questa domanda si potrà rispondere solo ex post, ma certo possiamo analizzare qualche dato per comprendere al meglio questo fenomeno e le sue implicazioni sull economia reale e sui mercati finanziari. Come evidenziato in questo grafico che mostra la produzione di petrolio da parte dell economia USA, possiamo notare che la rivoluzione dello shale ha effettivamente trasformato l economia americana, grazie alla crescita fortissima della produzione di nuovo petrolio Benefici sulla economia USA Questa esplosione produttiva ha permesso di trasmettere all economia USA tutti i benefici economici ed occupazionali, con in più una esplosione di investimenti nel settore, di cui hanno beneficiato nel passato alcuni degli Stati (basta vedere i dati del PIL e dell occupazione di stati USA come il Nord Dakota ed il Texas) ed industrie del settore in una nuova corsa all oro, questa volta di colore nero. Negli ultimi 6 anni oltre 5,4 triliardi di dollari sono fluiti nell economia della produzione energetica, e il peso degli investimenti del settore sul complesso degli investimenti dell economia USA si è portata quasi al 20%, livello mai raggiunto nel passato. Siamo di fronte ad un boom di investimenti importante, che la discesa dei prezzi potrebbe mettere in pericolo soprattutto se si vedesse, associata alla discesa dei prezzi, un calo complessivo degli investimenti nel settore, con il conseguente rischio di una violenta compressione dei margini del settore Rischi connessi alla bolla sullo shale Pag. 2

3 Per Barclays e molti altri analisti l impatto di un eventuale riduzione degli investimenti nel settore dell energy dovrebbe essere bilanciato dal fatto che i consumatori USA dovrebbero risentire positivamente della riduzione del costo dell energia. Semplificando, i calcoli effettuati portano ai numeri del grafico seguente, che a mio modo di vedere non tengono conto di altri due elementi collegati, e cioè: dell attuale forza del dollaro da una parte che limita gli effetti positivi sul PIL del calo dei costi energetici del calo degli investimenti indiretti del settore energy e degli altri settori estrattivi. Ad evidenziare altri fattori di rischio non possiamo non notare che alcuni stati USA dipendenti dalla produzione dello shale possano avere dei problemi di budget statale, che li porterà a tagliare servizi e/o dipendenti se il prezzo continua a contrarsi. Tra questi stati possiamo citare il New Mexico, la Luisiana e l Alaska, oltre all Oklahoma ed al Texas (che però hanno situazioni di bilancio solide). Interessante in questo contesto verificare sul mercato dei bond statali e municipali eventuali situazioni di tensioni da arbitraggiare Shale oil e High Yeld A nostro modo di vedere il rischio più alto derivante dal calo del prezzo del petrolio si potrebbe vedere sul mercato delle obbligazioni HY, in particolare del settore energetico: contano oramai tra il 15 ed il 20% degli indici HY USA, e hanno in questi mesi condotto più volte al ribasso l intero mercato dell HY e quindi hanno anche segnalato più volte, almeno in parte, le correzioni del mercato azionario USA. Anche in questo caso è interessante costruire un portafoglio di obbligazioni HY energetiche, da cui trarre una analisi che differenzi gli operatori con maggiore leva e minore leva : da lì si può differenziare le previsioni sfruttando la diversa elasticità del prezzo del petrolio ora in un verso ora nell altro. In ogni caso, come detto prima, il peso delle obbligazioni del settore energy sugli indici obbligazionari HY USA è oramai molto rilevante, e questo si ribalta anche sugli ETF che hanno per sottostanti proprio questi indici, creando un avvitamento negativo sul settore; la conseguenza è di peggiorare la percezione del mercato sul settore oil, aldilà dei singoli meriti e penalizzando la gestione passiva degli stessi Monitoraggio del settore oil Pag. 3

4 Come monitorare quindi l andamento del settore, per comprendere se i fenomeni di tensioni sui mercati dei capitali del settore, forte correzione del prezzo del petrolio (inserita in un contesto ribassista orami da diversi mesi, anche se molto probabilmente nei pressi di un possibile bottom) e la correzione dei prezzi delle azioni del settore, infettino l intero corpo del mercato dei capitali causando una correzione più seria degli stessi e causando l ennesimo esplosione di bolla speculativa vista in questi ultimi anni? A nostro modo di vedere l ideale punto di osservazione è osservare i dati reali dell espansione del settore dello shale negli USA; una reale contrazione degli investimenti ed una crisi di liquidità delle aziende con più leva finanziaria necessariamente dovrà trasmettersi nel giro di qualche mese sul sistema produttivo del settore e causare quindi un rallentamento, se non anche un calo, delle piattaforme petrolifere produttive. Per osservare questo dato ci viene incontro un report settimanale di Baker Hughes, la società recentemente oggetto di una offerta da parte di Halliburton per 35 miliardi di dollari (altro segnale della necessità del consolidamento del settore shale), che indica la variazione settimanale delle piattaforme petrolifere funzionanti negli USA ed in Canada divise per tipologia, locazione ecc... Questo dato può essere utile per verificare il reale impatto sulla produzione: che ad oggi possiamo evidenziare non ci sia ancora stato Costruzione di un indicatore A conferma di questo dato che comunque continueremo a monitorare abbiamo realizzato un altro grafico che mette a confronto la produzione per stati USA, sempre prodotta da Baker Hughes, e la provenienza geografica dei giacimenti più onerosi dal punto di vista produttivo, grazie ad un recente studio di Bloomberg. Come si può notare, nei due stati che presentano la maggior quota di volumi sopra il prezzo attuale (Texas e Oklahoma) non c è stato calo produttivo. Pag. 4

5 La conclusione di questa relazione conferma quanto detto sopra e cioè che al momento il calo del prezzo del petrolio non ha impattato la produzione sui giacimenti di shale. Molti analisti sostengono che gli effetti si potranno materializzare nell arco di 3/6 mesi ed è per questo che ne monitoreremo l andamento. Infine, occorre tener conto del prezzo del petrolio statunitense al di fuori del circuito dei prezzi quotati sui principali mercati mondiali, che possono avere un andamento divergente rispetto ai prezzi delle componenti petrolifere più diffuse nel mondo; in genere presenta uno sconto sul prezzo del petrolio WTI di un 5/10%, che quindi rende ancora più difficile avere un margine positivo per le imprese del settore. Questo rende ancora più difficoltoso monitorare dove potrebbe colpire un eventuale calo del prezzo del petrolio, che ricordiamo è stato uno dei settori più forti dell economia mondiale degli ultimi anni (insieme al Biotech, all Healthcare ed a parte del Tech). Pag. 5

6 1.6 - Il prezzo del petrolio: tra eccesso di offerta e manovre monetarie espansive Per quanto riguarda il prezzo del petrolio quotato sui principali mercati finanziari mondiali non possiamo non dire che il meeting dell OPEC di Vienna di giovedi prossimo sarà cruciale per verificare i destini del prezzo dell oro nero. Come abbiamo evidenziato lo scorso mese, molti paesi OPEC hanno stabilito budget di bilancio con prezzi del petrolio significativamente superiori: quindi la scelta dell Arabia Saudita di tagliare i prezzi di vendita potrebbe non essere seguita dagli altri paesi membri, che potrebbero decidere per un ulteriore taglio della produzione. L esperienza degli anni 80/90 non è favorevole a questa visione. In una fase in cui il petrolio dei paesi dell ex URSS, insieme alla produzione del mare del Nord e dell Alaska, arrivò sul mercato, il taglio della produzione da parte dei paesi membri OPEC portò comunque ad un ribasso del prezzo del petrolio ed alla perdite di quote di mercato da parte dei paesi OPEC. Dal punto di vista tecnico, l oil nelle ultime sedute ha reagito positivamente al fatto che il ribasso stava avvenendo in divergenza con i principali indicatori di forza relativa, che indicavano chiaramente che la forza del ribasso dell oil era in fase calante, ma anche alle news provenienti dalle Banche Centrali che sembrano maggiormente accomodanti. In particolare le recenti news provenienti dalla PBOC (People Bank of China) sono state interpretate positivamente da una parte delle commodities, compreso quindi anche l oil, nonostante il movimento sia stato in parte riassorbito durante la seduta a causa delle aspettative della riunione dell OPEC. Saltato il canale ribassista di breve, c è la possibilità per l oil di recuperare il precedente canale ribassista meno pendente: ma ritengo che un operatore prudente debba aspettare le decisioni OPEC prima di assumere posizioni strutturali. Pag. 6

7 Dal punto di vista del grafico WTI di lungo termine, non possiamo non notare che l area raggiunta ora si colloca nella grande area tra i 70 e gli 80 dollari al barile, che negli ultimi anni ha mostrato di essere un area importante di supporto, e che coincide con l area di alert per la produzione shale USA. Evidente quindi che la decisione OPEC della prossima settimana potrebbe essere cruciale per determinare la forza futura del settore ed il destino della produzione USA, che al momento non mostra cali di investimenti o produttivi ma che, essendo fortemente esposta dal lato finanziario, potrebbe patire una prolungata deflazione dei prezzi petroliferi. Pag. 7

8 2 - Analisi dei mercati Come evidenziato nella precedente sezione e come estensivamente avevamo scritto nel precedente Trend e mercati di ottobre, era possibile che un ulteriore avvitamento deflazionistico delle economie avrebbe costretto una o più autorità monetarie ad intervenire sui mercati per limitarne gli impatti negative Tendenze delle economie reali Gli ultimi dati macro delle principali economie hanno fatto il resto. Gli indicatori anticipatori delle tendenze del mercato hanno segnalato un rallentamento significativo dei dati, sia per l economia USA (seppure da livelli alti) sia per l area euro che per la Cina. In Giappone i dati del PIL del terzo trimestre hanno segnato l ennesima fase recessiva del paese nipponico Intervento Giappone Il Giappone è stato il primo paese ad intervenire, e lo ha fatto in grande stile e senza nessuna considerazione per i dati del deficit corrente del paese. Da una parte la Boj ha ulteriormente implementato le politiche di quantitative easing, aumentando la somma totale di acquisti di titoli: 30 triliardi di yen in più di titoli di stato giapponesi sulla scadenza 7/10 anni, e cioè su scadenze più lunghe delle precedenti, e circa il triplo degli acquisti previsti nel 2015 per Jreit ed ETF. In associazione a questa iniziativa il Primo Ministro giapponese Abe ha lanciato una epocale trasformazione dell asset allocation del più grande fondo pensione statale giapponese, spostando la composizione del portafoglio maggiormente sul versante azionario interno e straniero; se emulato da altri fondi pubblici e privati, potrebbe portare sui mercati azionari oltre 100 miliardi di dollari nei prossimi anni. Pag. 8

9 2.3 - Intervento Cina Ma come avevamo detto nell analisi del mese scorso, l intervento più efficace sarebbe stato una azione congiunta di diverse banche centrali: e così è stato. Un po a sorpresa il PBOC, cioè la banca centrale Cinese, è intervenuta sui tassi domestici, abbassando sia i tassi sui depositi che quelli sui prestiti e stimolando il rally delle materie prime e su alcuni mercati correlati. Quindi oltre che essere intervenuta diverse volte sul mercato interbancario per dare liquidità alle banche cinesi, le autorità monetarie di Pechino abbassano i tassi per far fronte ad un rallentamento economico marcato: e questo si aggiunge alle recenti politiche fiscali messe in atto per stimolare il mercato immobiliare, che è in fase di rallentamento. Nel grafico allegato vediamo il percorso dei tassi cinesi dal 1996 ad oggi. Da notare le correlazione tra i tassi ed i movimenti dei mercati finanziari negli ultimi 10 anni Intervento BCE Infine la BCE, dopo le misure atte a stimolare il canale bancario, e cioè il TLTRO, dopo l acquisto di covered bond e di ABS, recentemente lanciato ha più volte ripetuto nel corso di questa settimana attraverso la bocca di Draghi che nel caso di un ulteriore peggioramento delle aspettative inflazionistiche dell area la BCE potrebbe comprare titoli governativi dell area e anche titoli del settore corporate non finanziario, espandendo i canali di intervento e alterando le dimensioni, il ritmo e la composizione degli acquisti. La notizia ha fatto correre i mercati azionari europei ed ha compresso oltremodo i rendimenti obbligazionari dei paesi periferici europei compresa l Italia, portandoli ai minimi storici dall avvento dell euro. Pag. 9

10 In ogni caso tutti questi movimenti hanno impresso al mercato nuovamente un tono positivo facendo anche saltare le solite correlazione, e ad esempio spingendo verso l alto sia il dollaro ma anche il mondo delle materie prime Sviluppi futuri Cosa succede ora? Dal nostro punto di vista gli eventi di questo ultimo mese sono tutti positivi almeno al momento per i mercati azionari, nonostante questi ne usufruiscano in un momento in cui erano gia forti, e dove il mercato leader USA è in condizioni di ipercomprato già da tempo, ed ormai a rischio correzione. Da non sottovalutare però gli elementi di rischio che si vanno ad accatastare nelle riflessioni del mercato. Oltre al rischio di bolle speculative che abbiamo già affrontato nella sezione di approfondimento, e che adesso potrebbe anche riguardare alcuni settori dell economia Cinese, non possiamo non notare che questi movimenti sono in realtà rappresentativi di una guerra valutaria: forse un conflitto non desiderato (vedi recenti dichiarazioni di autorità politiche Giapponesi sull eccessivo apprezzamento di breve dello Yen) ma che sta portando ad un competizione svalutativa importante. In particolare il movimento a sorpresa della banca centrale Cinese ha sicuramente a che fare con l eccessivo rafforzamento della valuta locale nei confronti dello Yen Giapponese: sicuramente causerà nervosismo tra gli altri competitori asiatici. Non dovrebbe a nostro modo di vedere essere causa di nuove tensioni sulle valute emergenti, soprattutto se questo movimento sarà sostenuto da una crescita economica complessiva ed un recupero delle materie prime. Al momento, le altre valute asiatiche si erano abbondantemente indebolite verso la valuta cinese, e questa era una delle ragioni delle difficoltà dell export cinese negli ultimi mesi. Pag. 10

11 2.6 - Mercati Azionari Cominciamo il nostro excursus sui mercati dagli indici azionari. Gli indici azionari leader e leading dell intero mercato globale sono ancora gli indici statunitensi. Questi hanno chiuso per l ennesima volta quest anno su nuovi massimi assoluti, mostrando un forte trend di crescita: fenomeno che giudichiamo coerente con la stagionalità e con la forza dei dati delle imprese USA, piuttosto che con la forza dell economia globale USA, che ora si manifesta solo parzialmente ed in misura inferiore rispetto al passato In ogni caso, la crescita dell indice è più rapida della crescita degli utili e quindi sta portando le valutazioni su livelli sempre più elevati. Certamente come abbiamo visto in precedenti bolle non è detto che fermino immediatamente i mercati, ma deve essere un elemento di allarme in questa fase di crescita degli indici; così come devono far riflettere il fatto che oltre il 46% dei fund manager è sovra pesato sui mercati globali, e che gli indicatori di sentiment rappresentano una eccessiva lettura di operatori rialzisti. In queste condizioni o il mercato corregge gli eccessi o potrebbe sviluppare una bolla significativa con tutte le conseguenze future. Pag. 11

12 Naturalmente, se il mercato è in bolla potremmo vedere in futuro prezzi che neanche immaginiamo: ma a mio modo di vedere non siamo adesso certo in una fase iniziale della bolla speculativa, per cui devono essere molti i Pag. 12

13 campanelli di allarme. Sp500 Da un punto di vista tecnico lo S&P500 sul grafico a 60 minuti, dopo l inversione a V iniziale ha ripreso senza soluzione di continuità il trend precedente, quando l indice era all interno di un canale rialzista in essere da fine Certamente, la candela di venerdì 21 novembre ha delle caratteristiche anomale sul grafico, segnale che forse la competizione delle banche centrali ex USA potrebbe drenare parte dei flussi di capitali USA, e segnalare almeno dal punto di vista nominale una svolta nei rapporti di forza relativa : questo soprattutto se la BCE farà seguire dalle parole ai fatti. Per il trend di medio e lungo occorrerà ritornare sotto la famosa trendline che regge il movimento rialzista degli ultimi 2 anni per negare lo scenario attuale. Dal punto di vista di lungo periodo, si conferma che siamo in presenza di un mercato sopravalutato a causa delle manipolazione intervenute sul mercato obbligazionario e monetario da parte delle Banche Centrali, ma allo stesso tempo che negli USA non mostra appiattimenti eccessivi che precedono una crisi economica impellente, anche se come detto prima la situazione finanziaria è sicuramente sempre più stressata. La curva dei tassi ha a sua volta subito ingenti manipolazione, e i tassi che fanno riferimento all inflazione futura non sono in significativo recupero, e mostrano divergenze importanti rispetto ai corsi azionari così come il mercato delle obbligazioni HY. Pag. 13

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15 Indici europei Gli indici europei, mediamente con valutazioni più interessanti degli indici USA, nonostante i profitti impallidiscano di fronte alla progressione degli utili USA, mostrano un andamento tecnico più leggibile. Sia il DAX sia l indice italico si trovano ancora sotto importanti resistenze e il loro superamento sarà il segnale di ripartenza definitivo degli indici europei che potrebbero, con quella rottura, ritornare a sovra performare gli altri mercati, magari spinti da un nuovo e reale QE all europea nonostante la riluttanza della Germania e di altri paesi core (vedi recenti dichiarazioni di Knot). In ogni caso, al momento sono più che altro al traino delle decisioni delle altre banche centrali e delle parole di Draghi : però ho l impressione debbano concretizzarsi in qualche cosa di reale per poter esplicare al meglio il proprio effetto sui mercati finanziari europei. Pag. 15

16 2.7 - Mercati obbligazionari La debolezza delle obbligazioni HY dell energy ha continuato ad influenzare negativamente il mercato degli HY in generale,sebbene a mio parere è giunto il momento di una maggiore differenziazione anche all interno del settore energy. In ogni caso, la mossa del PBOC non è passata inosservato, ed il mercato HY misurato dal cds complessivo sul mercato USA ha recupero tutto quello che aveva perso nelle 4 sedute precedenti della settimana. Se il mercato del petrolio si stabilizzasse, diventa possibile un buon recupero anche del mercato HY. Titoli di stato Sui mercati governativi il titolo decennale italiano, dopo lo spike di prezzo avvenuto durante la correzione di ottobre legato alle tensioni sulla solidità dell area euro, ha ripreso il trend ribassista e nell ultima seduta ha Pag. 16

17 raggiunto un nuovo minimo storico, perforando il precedente minimo. Occorre una conferma giornaliera, ma se avvenisse il trend del titolo di stato italiano potrebbe portare ad una ulteriore discesa dei rendimenti. I mercati obbligazionari tedesco ed americano invece, dopo le sedute da flash crash di ottobre con movimenti del rendimento che hanno coperto variazioni percentuali a 2 cifre nell arco di una giornata, hanno impostato una fase di recupero: però dopo una iniziale fase esuberante associata al recupero dell azionario, sembra ora mostrare quanto meno stanchezza. Vero è che anche il mercato azionario USA, come abbiamo notato prima, ha rallentato riducendo la pendenza del rialzo: ma in questo caso la debolezza sembra accentuata, e la perforazione della aree di supporto indicato a nostro avviso porterebbe ad una nuova accelerazione dei rendimenti verso il basso, con il rischio di una compressione della pendenza della curva dei rendimenti, che avrebbe un impatto sui margini delle banche e della crescita complessiva. Pag. 17

18 2.8 - Materie prime Abbiamo già parlato del petrolio e quindi in questa sezione ci occuperemo essenzialmente dell oro, che ha patito negli scorsi mesi la forza del dollaro ed anche una relativa pace sui mercati, correggendo pesantemente e mettendo questa volta in maniera significativa a rischio il proprio bull market secolare. Certamente in questo caso un elemento importante da valutare sarà il prossimo referendum svizzero del 30 novembre, che avrà come oggetto proprio le riserve della banca centrale svizzera. La banca Centrale della repubblica Elvetica negli anni scorsi ha venduto oro in diverse occasioni, ed ha ridotto quindi in maniera significativa la quantità di oro complessivamente detenuta, mentre ha provveduto ad aumentare gli asset in bilancio per difendere la forza del proprio cambio contro euro. Nei cantoni questa politica ha trovato una certa opposizione, e questo referendum è il risultato finale di queste tensioni. In particolare il referendum chiede essenzialmente tre cose: 1) Non vendere più l oro della SNB una volta comprato 2) Detenere l oro in territorio svizzero 3) Mantenere almeno il 20% di riserve in oro In poche parole, la SMB dovrebbe comprare oltre 100 miliardi di franchi svizzeri di oro se il referendum passasse alle condizioni attuali, e questo sarebbe una bella spinta al mercato complessivo dell oro. Parliamo di circa 1500 tonnellate in 5 anni, che non sono tanti sugli scambi giornalieri, ma sono comunque una quantità significativa dato che sono circa la metà della produzione di oro annuale. Il Referendum acquista quindi una discreta importanza per l andamento del prezzo futuro, sebbene anche le Pag. 18

19 recenti iniziative delle banche centrali possono dare la spinta per un recupero del prezzo del metallo giallo. Dal punto di vista tecnico, l oro si è appoggiato ad un supporto chiave del suo trend ribassista sotto il quale non si potrà che considerare chiusa la fase rialzista di lungo periodo, partita orami molti anni fa. Sul breve termine, il suo recupero sta approcciando importanti resistenze che ne metteranno a prova la determinazione. Personalmente ritengo che il metallo giallo potrebbe impostare una fase di recupero un pò più duratura delle precedenti, visto il supporto toccato, e perché a mio modo di vedere la spinta del QE globale Ex-paesi anglofoni potrebbe bastare a stimolarne il prezzo. Da evidenziare che in questa settimana molto probabilmente la SNB è intervenuta sul mercato per far capire agli operatori che il referendum non impedisce assolutamente la difesa del cambio contro euro a 1,20 posto come limite della discesa della valuta unica. Pag. 19

20 2.9 - Cambi In questo numero osserviamo esclusivamente il cross dell euro contro dollaro. Il trend nel corso dell anno è diventato a favore del dollaro, con l euro al ribasso e con la chiusura di venerdì ai minimi del Come si può vedere dal grafico, la valuta europea potrebbe correggere fino al supporto chiave intorno agli 1,22. Su quel livello immagino una certa resistenza della valuta europea, che potrebbe cedere quel valore solo in caso di QE. Certamente l area euro ha bisogno di questa svalutazione per sopperire alla perdita di competitività, alla minore produttività del lavoro ed anche al minore afflusso di capitali. Si può stimare che anche i paesi maggiormente in difficoltà dell area EU, su questi livelli di cambio possano in qualche modo recuperare competitività verso l esterno. Pag. 20

21 Conclusioni Attendevamo la mossa delle banche Centrali, cosi come faceva il mercato, e le autorità si sono mosse: anche se l Europa per il momento ha fatto più che altro quantitative speaking e non QE, ma la strada sembra segnata. Riteniamo che queste operazioni se non porteranno comunque immediatamente ad eccessi valutativi sui mercati, potrebbero indurre i mercati ad una ulteriore gamba rialzista; forse questa volta i mercati più forti potrebbero essere quelli al di fuori dell area angloamericana, più avanti nel ciclo monetario. Per questo motivo consigliamo un sovrappeso soprattutto degli emergenti ed una ripresa delle posizioni dell area euro, che comunque ha un notevole appeal di prodotto verso gli emergenti. Il mercato USA, se continuasse a salire, si connoterebbe in una gamba finale pre-bolla con tutti i rischi successivi. Ma di questo ci preoccuperemo in un secondo tempo. Ora certamente non possiamo combattere inutilmente le banche centrali, a meno che il sistema ed i prezzi non ci diranno dell altro. Non siamo dimentichi però del fatto che questo rialzo avviene in un contesto di sopravvalutazione, con un mercato obbligazionario in pieno effetto dopante da manovre monetarie, e con una situazione eccessivamente debitoria soprattutto dei paesi avanzati, ma anche dei paesi emergenti, che avrebbe bisogno di essere ridotta: e che invece continua ad espandersi senza precedenti. Di questo, prima o poi, il mercato chiederà conto. Pag. 21

22 3 - L indice della paura In questo numero continuiamo l analisi della volatilità implicita, verificando se sia in grado di dare previsioni sulla volatilità futura del mercato: una analisi che ci porterà a fare qualche osservazione sulla natura stessa del fenomeno volatilità, così da comprenderne meglio le varie sfaccettature. Cominciamo ad osservare come il movimento giornaliero del mercato sia chiaramente espresso dal True Range, un indicatore classico della Analisi Tecnica. Ideato da W.Wilder il True Range è il valore maggiore tra le risultanti della misurazione di: prezzo max di oggi e min. di oggi chiusura ieri e max di oggi chiusura ieri e min di oggi. lo ATR è la media mobile del True Range, che così rappresenta l ampiezza della volatilità intraday, su un arco di tempo a scelta. Il calcolo è indipendente da aggiustamenti backward (ad esempio per ricalcolare il valore dopo lo stacco dei dividendi) e quindi è molto apprezzato dai traders. In ambito borsistico però si utilizza molto anche la notazione della scarto quadratico medio, cioè la differenza quadratica media tra il rendimento e la sua media. Senza entrare adesso nella analisi, vediamo che anche qui come nello ATR il valore è sempre positivo, ma in più si introduce il concetto di media e quindi si crea una valutazione che dipende dal valore del fenomeno osservato Confrontiamo adesso i due valori sullo FTSEMIB, calcolati entrambi si 20 periodi ( per osservazioni daily, un mese di borsa) Una rapida osservazione dimostra la differenza tra i due concetti, evidente soprattutto nell ultimo mense di novembre: lo ATR è ai suoi massimi, misurando un forte nervosismo intraday dei prezzi, mentre la STDDEV (Standard Deviation) è ai minimi, dato che le forti variazioni intraday sono spesso state di segno opposto e la media dei prezzi (il trend) è rimasto poco variato. Indicazioni quindi assai diverse per lo stesso fenomeno, utili entrambe ma per operatori con approcci differenti al mercato: ad esempio, daytraders o investors, e questi ultimi sono quelli che muovono più capitali (si pensi ai Pag. 22

23 fondi di investimento) In pratica, quando si parla di volatilità si intende la STDDEV, e la si calcola su tre orizzonti temporali principali: volatilità storica volatilità implicita volatilità futura La volatilità storica si calcola sul logaritmo del rendimento giornaliero su un orizzonte temporale scelto sulla base dello scopo dell analisi: per le opzioni è in genere un mese borsistico, 20 giorni di borsa aperta. E quindi una misura di ciò che è accaduto nel passato, e che sintetizza le opinioni degli operatori nel loro divenire. La volatilità implicita si ottiene dai prezzi delle opzioni: nelle formule dei derivati ( in particolare dalla Black_ Scholes) occorre inserire esplicitamente una ipotesi della futura volatilità per stimare il prezzo dell opzione stessa, e quindi è possibile ricavare a ritroso la stima della volatilità futura fatta dagli operatori tramite il ricalcolo dai prezzi rilevati sul mercato. La volatilità futura è ovviamente la volatilità che tutti desiderano conoscere in anticipo, e che noi useremo per verificare la bontà della stima ottenuta dalla volatilità implicita (per eventuali domande siamo a vostra disposizione sulla nostra area di discussione all indirizzo vi invitiamo a richiedere di potervi accedere, l area è completamente gratuita) Vediamo adesso un confronto tra volatilità storica e implicita: Notiamo come in genere la IV (implied volatility) sia maggiore della HV (historic volatility) e, di passaggio, come la HI sia meno volatile, cioè abbia variazioni meno accentuate nel tempo. Il motivo per cui generalmente IV>HV è molto dibattuto tra i teorici: crediamo si possa dire che rappresenta il premio al rischio, cioè quella quota di margine sul valore attuale della volatilità che gli operatori in opzioni aggiungono alla HV per stimare la volatilità futura. La tipica sovrastima IV>HV fa credere a molti operatori che sia più conveniente vendere opzioni anziché comprare opzioni, per lucrare la differenza tra i due valori: ma per fare questa analisi occorre confrontare la IV con la RV, la volatilità realizzata nel futuro: qui vediamo lo stesso grafico ma spostando la IV indietro di 20 giorni, e quindi confronteremo la sua qualità di stimatore. Pag. 23

24 Questo grafico spiega perché molti operatori in opzioni ne siano tipicamente venditori: il margine che viene applicato nel momento della compravendita dell opzione è mediamente più che congruo, e infatti la linea rossa della IV è in genere superiore alla linea blu della volatilità realizzata. Da questa osservazione, molti piccoli trader in opzioni hanno ricavato la convinzione che sia meglio essere venditori di opzioni ed incassare la differenza tra la loro vendita allo scoperto e il prezzo finale, che in media è più basso (dato che esiste questa relazione, è bene ricordare che le opzioni sono tipicamente uno strumento di copertura, e chi le compra non desidera guadagnare dall operazione ma solo coprire il suo portafoglio). Però, come dice il proverbio, devil is in the tail: ogni tanto la HV è superiore e anche di molto alla IV, e in quelle occasioni il movimento puntuale dei prezzi del sottostante è in genere molto elevato (ricordiamo che la HV è smorzata dal fatto di essere qui calcolata su 20 giorni, per questione di comparazione con la IV: se avessimo utilizzato un periodo più breve, sarebbe più evidente questo scostamento). E in queste occasioni che i venditori di opzioni restituiscono tutto in una volta quanto hanno guadagnato in mesi di operazioni; ed è l effetto su cui i grandi operatori in opzioni, come Taleb, puntano per cercare i loro profitti: un largo movimento inatteso al mercato, una anomalia statistica che ha poi preso il nome del cigno nero. Per correttezza, quella dello scorso mese è più una anatra nera che un cigno, un movimento che ancora rientra nelle normali logiche del mercato: ma se osservate i nostri indicatori congiunti di volatilità e prezzo, il Volatility Cone, vedrete come in quei giorni in effetti si era in condizioni di eccesso. La relazione tra HV e IV può fornire qualche indicazione utile sull andamento futuro dei prezzi, sulla base della considerazione che il segmento degli operatori in opzioni è formato da individui in genere più attenti alle future variazioni della volatilità: ma il fatto che siano appunto operatori nel mercato ne diluisce la loro possibilità di essere leader di un movimento, sulla base della osservazione che una previsione verrà rapidamente condivisa anche dagli altri operatori sul sottostante, e quindi registrata anche nella HV. Altre utili considerazioni si possono fare sui livelli della volatilità e sul suo trend: approfondimenti a cui vi daremo appuntamento per i prossimi numeri. Pag. 24

25 4 - Il sentiment Fear & Greed Index Aggiornamento a venerdì 21 novembre 2014 L indicatore riprende dalla precedente lettura, la peggiore dal 2012, portandosi in zona neutrale con uno slancio guidato dalla ripresa del mercato, che ha ripreso direzionalità; però gli indicatori più sensibili, sulla volatilità e sulle opzioni, sono ancora poco convinti e i junk bond sono negativi, segno di dubbi nel profondo del mercato. Gli operatori sono tornati ad un sentimento più ottimista, dato che ai timori per la fine del QE della FED (che in realtà si è solo interrotto, nel senso che la FED non compra più titoli sul mercato ma non ha ancora iniziato a venderli: la liquidità quindi resta ora costante e non è previsto che venga ridotta ancora per molti mesi) si è sostituito il QE giapponese ed è cresciuta la probabilità che anche la BCE intervenga sul mercato. Proprio questa ultima ipotesi, che solo giovedì sembrava nell orizzonte delle possibilità a sei mesi e in questo senso era già stata in parte incorporata in molti scenari, è stata confermata venerdì 21 da Draghi, senza che ci sia stata la ormai abituale immediata smentita da parte di qualche politico tedesco. Di fatto non è detto che l acquisto di titoli da parte della BCE sia risolutivo a livello economico: questo perché in parte è già stato fatto (ricordiamo come lo LTRO sia poi effettivamente stato utilizzato dalle banche italiane e spagnole per comprare titoli di stato nazionali, sia perché con l acquisto di ABS e con lo TLTRO si stia facendo una operazione simile), sia perché la effettiva efficacia del QE è questionabile (basti vedere i flussi generati del QE giapponese, che si è in parte riversato in acquisti all estero e comunque non è stato per ora sufficiente al rilancio dell economia giapponese, almeno non senza le riforme a lungo promesse da Abe ma non ancora realizzate). E proprio sulla efficacia, oltre che sui rischi della mutualizzazione del debito, che si appuntano le riserve tedesche, a cui il presidente della Bundesbak Weidmann dà regolarmente voce e che sostiene anche con azioni politiche e legali (ricordiamo i ricorsi alla Corte Costituzionale tedesca, oltre ai numerosissimi discorsi) Pur ammettendo i dubbi sulla efficacia economica della manovra del QE, l evidenza empirica dimostra che la crisi dell euro si è avvitata nel luglio 2011 dopo che la BCE ha interrotto gli acquisti su BTP e Bonos, che la dichiarazione del whatever it takes del luglio 2013 (che lasciava aperta la possibilità di ripresa di interventi sui titoli di stato ) è il momento spartiacque della crisi, e che gli acquisti dei titoli di stato tramite lo LTRO non hanno aiutato direttamente l economia reale ma quasi certamente hanno evitato che la situazione dei debiti sovrani fuggisse da ogni controllo portando ad un pericoloso aggravamento della crisi. L efficacia del QE sarebbe quindi più politica, dimostrando una unità interna alla eurozona che da sola eliminerebbe le preoccupazioni degli operatori, con effetti immediati sulla percezione del rischio-sistema e quindi, in ultima analisi, con effetti positivi anche sulla economia reale; e questo a prescindere dall importo effettivo degli acquisti, dato che l affermazione appunto dovrebbe essere più una affermazione chiara di volontà che dissipi per sempre le ambiguità interne al board BCE : un caso classico di massimo risultato con il minimo sforzo. Le componenti sono quasi tutte positive, con particolare forza sulle componenti del mercato equità che beneficiano della liquidità immessa nel sistema: ma i segmenti più sensibili al rischio, junk-bond e put-call ratio, sono ancora pessimisti Pag. 25

26 Graficamente, rimbalzo importante sui livelli medi dell indicatore ; attenzione però alla pronunciata ciclicità, ed alla fragilità di fondo del mercato, che si regge più sugli aspetti finanziari che sulla economia reale Pag. 26

27 5 - Eulero Aggiornamento a venerdì 21 novembre 2014 Nota: Eulero è un sistema proprietario, ed è la base sia per Trading System che per la gestione di portafogli: verranno aumentati gli indici e le asset class monitorate, sempre con lo stesso sistema di analisi, che per ora è in versione pre-ottimizzazione: quindi è calcolato con gli stessi parametri in ogni mercato, a prova della solidità della struttura logica sottostante *indicatori utilizzati: KAMA, MAMA standard, HILBERT-TRENDLINE, standard SAR, indicatore H&M EULERO v1.4 key: Close nero KAMA blu MAMA azzurro Hilbert Trendline verde SAR Standard rosso Eulero linea blu-rosso in basso Dopo l affondo di ottobre, lo SP500 ha ripreso a salire con grande energia: la forza del mercato è stato immediatamente riconosciuta da Eulero, e solo la MAMA si è dimostrata altrettanto reattiva nell indicare l inversione di tendenza: reattività che però in altri momenti del mercato si è dimostrata eccessiva, fornendo indicazioni contrastanti. Tutti gli indicatori sono positivi, e con un certo margine, tale da non far presagire una inversione del trend in atto. Pag. 27

28 Dopo un periodo di ribassi culminato in ottobre, gli indicatori hanno iniziato a mostrare positività da novembre, con Eulero che ha toccato il valore neutrale per un paio si occasioni: la vera inversione si ha negli ultimi giorni, in seguito alle parole di Draghi e ad una serie di indicazioni positive sulla economia tedesca. Eulero ritorna il positivo, con gli altri indicatori, lasciando la area 9300 come spartiacque per nuove discese. La situazione economica italiana è peggiore di quella tedesca, e il FTSEMIB lo mostra con chiarezza: il peggiorare delle stime sul PIL hanno via via eroso i prezzi, e da settembre EULERO si è posizionato in area negativa. La dichiarazione di Draghi, che allontana i rischi di collasso del sistema Italia, sono puntualmente confermati da Eulero che, al 21 novembre, ritorna bruscamente in area neutra prima di tutti gli altri indicatori: occorrono conferme, o meglio occorre che la Bundesbank non disconfermi l apertura della BCE, con effetti immediati sui BTP e sul sistema bancario italiano. Pag. 28

29 A converso dei mercati equità, le dichiarazioni delle banche centrali stanno comprimendo l euro; Eulero da giugno è rimasto costantemente negativo, in un trend che è ripreso la scorsa settimana dopo essersi fermato in novembre (Eulero ha letture negative ma a -1, il valore minimo). La dichiarazione di Draghi ha portato a nuovi test dei supporti, e se non ci saranno novità è possibile una ulteriore discesa del cross: i dati di inversione sono lontani, in area Pag. 29

30 6 - Volatility Cone : l angolo del reversal Aggiornamento a venerdì 21 novembre 2014 Nota: Volatility Cone è un sistema proprietario per l analisi della volatilità del mercato, che verrà migliorato (con parametri sulla direzionalità) ma che resterà su SP500 e DAX : possibili future estensioni ad altri mercati L indicatore è VOLA-REVERTING: indica la possibilità di un ritorno alla media, prendendo i dati dal mercato delle opzioni; in blu, i punti di possibile correzione, in rosso i punti di possibile risalita. Una innovazione sul nostro indicatore degli eccessi: la segnalazione ora viene graduata in tre livelli: 1. una singola violazione: indicatore piccolo con colore più pallido 2. violazione intensa : un cerchio intorno all indicatore 3. violazione ripetuta: se la violazione rimane per più di tre giorni, indicatore grande con colore intenso a. (violazione ripetuta e intensa: indicatore grande con cerchio e colore intenso) Questo permette una più facile lettura dei punti di eccesso sul mercato Forte ripresa dei corsi dalla situazione dello scorso mese, così forte da aver dato qualche debole segnale di eccesso positivo a fine ottobre: la attuale situazione, pur spinta da un forte ottimismo e con la fragilità generata dalla sua spinta monetaria più che dalla economia reale, non mostra per ora tensione preoccupante. Pag. 30

31 Forte rimbalzo anche nel mercato tedesco, che era sceso eccessivamente in ottobre e come previsto ha recuperato gli eccessi di pessimismo (il segnale rosso cerchiato): una serie di ribassi così profondi che i primi recuperi non sono nemmeno bastati a decomprimere la situazione. La risalita dei corsi, con il recupero del sentiment degli operatori per le notizie meno negative dalla economia reale, è stato coronato dalle dichiarazioni della BCE che hanno dato la spinta finale venerdì scorso: spinta forte, e il nostro indicatore segnala un primo eccesso, positivo questa volta. La maggiore volatilità dell indice FTSEMIB ha comportato una taratura dell indicatore su livelli meno sensibili: evidenti comunque gli eccessi dello scorso mese, così pronunciati da rendere lento il recupero del segnale, Le difficoltà dell economia italiana, e la crisi della economia reale, hanno smorzato la fase di recupero: ma la maggiore presenza di banche nell indice, e la delicatezza della situazione del debito pubblico, rendono lo FTSEMIB più sensibile e manovre monetarie e quindi potrebbe beneficiare maggiormente di un possibile QE della BCE. Per ora non si segnalano eccessi nei rialzi, anche a causa dela forte compressione delle scorse settimane. Pag. 31

32 Il cross si è stabilizzato in area 12500, con notevoli oscillazioni intorno a questo valore e quindi con volatilità intraday ma con bassa volatilità multiday e con poco trend. Possibile ripresa della discesa a causa delle possibili azioni monetarie europee, ma per ora non sono segnalati eccessi. Pag. 32