Prefazione e ringraziamenti

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1 Prefazione e ringraziamenti Analizzare la situazione economico-finanziaria di un impresa significa poter affrontare alcune questioni critiche della gestione dell azienda, vale a dire essere in grado di rispondere a interrogativi come: qual è la redditività dell impresa o dei suoi azionisti? sono entrambe soddisfacenti? quali fattori influiscono sui rispettivi livelli di redditività? sono sostenibili dal punto di vista finanziario? sono sostenibili dal punto di vista strategico? Domande rilevanti laddove la capacità dell impresa di creare valore economico in modo duraturo dipende anche da comportamenti e performance dei propri interlocutori finanziari e competitivi e cioè, i clienti, i fornitori, i concorrenti, la filiera nel suo complesso, o dalla possibilità di cogliere spunti dalle dinamiche economico-finanziarie di altri attori, non strettamente collegati al business dell impresa. Questo lavoro è incentrato sulla predisposizione di un apparato concettuale e metodologico in grado di supportare l analista interno (addetto all area amministrativa, della finanza, o del controllo, proprietà), o esterno (analista finanziario di banche e altri intermediari finanziari, azionisti, concorrenza, fornitori, clienti, Pubbliche Istituzioni), nello svolgimento dell analisi della performance economico-finanziaria di un impresa o di un particolare raggruppamento di imprese. La prospettiva di indagine non è dunque solo ed esclusivamente di tipo amministrativo-finanziario, ma anche e soprattutto di tipo manageriale. Una prospettiva finalizzata, in particolare, a fornire ai manager chiavi di lettura dei fenomeni aziendali, utili per la gestione dell impresa e dunque per la gestione delle relazioni con clienti, fornitori, concorrenti e per la formulazione di decisioni concernenti lo sviluppo o il miglioramento del modello di business dell impresa, inteso come modalità tramite cui l impresa predispone e utilizza risorse e competenze, allo scopo di creare valore economico duraturo. Questo lavoro è il risultato di un pluriennale percorso di ricerca e di un continuo confronto tra teoria e prassi, sul tema dell analisi della performance economico-finanziaria aziendale. Sono numerose le persone che intendo ringraziare e che nel corso di

2 XX Prefazione e ringraziamenti questi anni mi hanno stimolato, direttamente o indirettamente, alla sua realizzazione. Tra queste, i colleghi del Dipartimento di Scienze Aziendali dell Università di Bologna. La loro attività di studio, il confronto sui reciproci temi e metodi di ricerca sono stati spesso di stimolo e hanno contribuito ad ampliare lo spazio di indagine pertinente del modello di analisi di questo lavoro. Sono però particolarmente grato al Prof. Giuseppe Farneti che, in più occasioni, mi ha suggerito l approfondimento delle tematiche sottostanti l analisi delle fonti informative per l analisi di bilancio, indicandomi le ancora numerose opportunità di studio e fornendomi anche quelle osservazioni critiche indispensabili per proseguire e approfondire i temi affrontati in questo lavoro. A Giuseppe Savioli va poi il mio ringraziamento, per le non poche volte in cui si è reso disponibile al dialogo e al confronto sul tema del bilancio d esercizio, che costituisce la base informativa fondamentale dell analisi della performance economico-finanziaria aziendale. Voglio inoltre ringraziare Giorgio Rusticali per le sue osservazioni e commenti forniti in occasione della prima stesura del lavoro. Desidero poi ringraziare le persone che in questi anni mi sono state vicine nell attività di ricerca e di didattica e che, con la loro curiosità intellettuale, sono state di stimolo nello sviluppo concettuale di questo lavoro: in ordine alfabetico, Monica Bartolini, Emiliano Cantoni, Anna Raffoni e Franco Visani. Ad Anna e Franco va però un ringraziamento particolare per il supporto morale e soprattutto operativo di paziente lettura e di composizione dell elaborato, indispensabili utilizzando la metafora ciclistica per tirarmi la volata nello sprint finale. Un doveroso ringraziamento va inoltre a Davide Stefanelli e a Cristian Di Clemente, per il confronto operativo delle ipotesi teoriche di riferimento, i suggerimenti e le casistiche aziendali fornite e assieme affrontate. Questo libro tratta il tema dell analisi di bilancio con una particolare prospettiva: quella manageriale, una prospettiva che si è arricchita e che ha trovato continui stimoli e convincimenti attraverso le numerose e intense interazioni con gli allievi che si sono succeduti nelle varie edizioni dei programmi MBA, Executive MBA, Corporate MBA e Amministrazione, Finanza e Controllo di Alma Graduate School dell Università di Bologna; anche a loro va un doveroso ringraziamento, sia per l entusiasmo che mi hanno dimostrato per un argomento a molti di essi inizialmente ostico e complesso, che per lo stimolo a formalizzare in questo lavoro quanto hanno dovuto studiare, sottraendo spesso, alle loro famiglie, il poco tempo disponibile. Sono però soprattutto riconoscente a Irene, preziosa compagna e silenziosa gregaria della mia vita, che con pazienza e sacrificio mi ha accompagnato, tappa dopo tappa, al traguardo finale di questo lavoro. Riccardo Silvi Facoltà di Economia di Forlì Università di Bologna, Gennaio 2006

3 Introduzione Analisi di bilancio: la prospettiva manageriale I.1 Premessa Questo lavoro sviluppa il tema dell analisi del profilo economico-finanziario dell impresa attraverso un percorso di studio incentrato sulla valutazione: della redditività aziendale, nella prospettiva della capacità dell impresa di creare valore economico per se e per i propri azionisti; delle determinanti della suddetta redditività; della capacità dell impresa di operare in condizioni di equilibrio finanziario e patrimoniale; della sostenibilità strategica della performance economico-finanziaria aziendale. Funzionale al processo di analisi è l impiego di una serie di modelli, strumenti e parametri di confronto, spesso non esclusivamente riconducibili alla tradizionale strumentazione dell analisi di bilancio (riclassificazione, indici e flussi finanziari), ma propri anche degli studi sulla gestione strategica dell impresa, del controllo di gestione, o della finanza aziendale. In questo capitolo, di carattere introduttivo, verrà approfondito quanto appena detto e cioè le motivazioni alla base dello svolgimento di uno studio sulla performance economico-finanziaria di un azienda, di un settore o di uno specifico aggregato e i possibili fruitori o destinatari dei risultati di questa indagine. I.2 L analisi economico-finanziaria: redditività conseguita, redditività attesa e creazione di valore economico L analisi della performance economico-finanziaria consiste in un processo che, tramite opportune elaborazioni dei dati e delle informazioni fornite dal bilancio d esercizio 1, intende esprimere una valutazione attuale e prospettica circa la capacità dell impresa (o di un 1 In questo lavoro la principale base di riferimento è il bilancio di esercizio; tuttavia, va rilevato che l analisi può essere condotta anche su altre tipologie di bilancio (bilancio preventivo, interno o gestionale, straordinario).

4 XXII Introduzione aggregato di imprese quale il settore, un gruppo di concorrenti, di clienti, di fornitori o di una filiera) di generare, nel tempo e in modo equilibrato, un flusso di ricchezza adeguato a remunerare nel medio-lungo termine tutti i fattori produttivi impiegati (comprese le fonti di finanziamento utilizzate) e necessari a garantire sviluppo e funzionalità duraturi. Da un punto di vista economico-finanziario, l impresa può essere infatti vista come un insieme di investimenti posti in essere dal soggetto economico con il fine di ottenere un risultato che, se positivo, tende a qualificare le scelte e la gestione aziendale come capaci di generare un flusso di ricchezza che eccede, come già detto, il costo di tutti i fattori produttivi impiegati (lavoro, materiali, tecnologie, fonti di finanziamento). In questa situazione si dice che la gestione dell impresa ha creato valore economico e quanto più questa condizione si manifesta nel tempo e in modo consistente, tanto maggiore sarà il valore economico riconosciuto all impresa per la sua capacità di collocare sul mercato beni e servizi che, oltre a incontrare il favore di quest ultimo, coprono oltremodo tutti i costi sostenuti per realizzarli. Proviamo con un esempio a chiarire quanto appena detto. La figura I che segue mostra, di tre ipotetiche situazioni, l entità degli investimenti effettuati ( in ogni situazione), i risultati ottenuti attraverso la gestione ( 100, 80, 150 e in termini percentuali rispettivamente 10%, 8%, 15% per le aziende A, B, C) e i risultati attesi ( 100 in ogni caso) come conseguenza del costo delle fonti di finanziamento utilizzate (per semplicità, si assume che il capitale investito sia interamente finanziato con mezzi propri che presentano un costo opportunità e cioè, un rendimento minimo atteso, pari al 10% degli investimenti in essere). La domanda che ci si pone è a questo punto la seguente: qual è il valore monetario attribuibile alle tre aziende, nell ipotesi che continuino a produrre stabilmente quei risultati? È sufficiente il valore degli investimenti in essere? Se così fosse, le tre imprese presenterebbero lo stesso valore, quando invece i processi di trasformazione, anche dei fattori collegati ai suddetti impieghi, portano a risultati assai diversi. Ricorrendo alla matematica finanziaria, tale valore può essere ottenuto capitalizzando illimitatamente i risultati ottenuti (previsti) con il rendimento percentuale atteso (10%) e cioè calcolando il valore del capitale sottostante una rendita che, a seconda dei casi, assume valori pari a 100, 80 e 150 annui. L ultima colonna della tabella indica tale risultato. Come si può osservare, nel primo caso il valore economico attribuibile all impresa 2 è pari a e cioè esattamente pari al valore degli investimenti in essere. Il motivo di questa coincidenza è dovuto al fatto che l azienda A consegue una redditività annua di 100 (10% sugli investimenti in essere) pari a quella attesa ( 100 e cioè il 10%). In questa situazione, la gestione né crea né distrugge valore economico, si limita semplicemente a conseguire la redditività minima richiesta. La gestione, in altri termini, non aumenta (o diminuisce) il valore delle risorse inizialmente impiega- 2 I contributi in tema di misurazione e gestione del valore economico sono numerosi. Tra i principali si segnalano: G. Donna, La valutazione economica delle strategie d impresa, Giuffré, Milano, 1992; G. Donna, La creazione di valore nella gestione dell impresa, Carocci, Roma, 1999; L. Guatri, La valutazione delle aziende, EGEA, Milano, 1990; A. Rappaport, Creating shareholder value, The Free Press, New York, 1986; T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, John Wiley, New York, 1990.

5 Introduzione XXIII Investimenti Risultato Risultato Valore in essere conseguito atteso economico % % Azienda A Azienda B Azienda C Figura I Redditività prodotta, attesa e valore economico te. Nel secondo caso (azienda B), invece, poiché la gestione origina un risultato superiore a quello minimo atteso ( 150 vs. 100, ovvero 15% vs. 10%), il valore economico è pari a 1.500; la capacità dell impresa B di collocare sul mercato prodotti o servizi in modo più remunerativo rispetto al caso A tende ad aumentare il valore delle risorse inizialmente investite di e, quanto più il valore economico si discosta da quello degli investimenti in essere o finanziati, tanto più positiva sarà la valutazione dell impresa. Il caso C mostra una redditività positiva ( 80, ovvero 8%), ma insufficiente (valore atteso 100), e questa minore capacità di impiegare in modo economico (ovvero pienamente remunerativo) le risorse porta a una riduzione del valore di quelle inizialmente impiegate. In altri termini, in questa situazione l azienda C tende a distruggere valore e, quanto più è negativa la differenza tra redditività prodotta e attesa, tanto maggiore sarà la suddetta perdita di valore, poiché l azienda C continuerà, attraverso la gestione, a non remunerare pienamente tutti i fattori produttivi utilizzati. L esempio proposto porta ad alcune considerazioni: i. la redditività di un impresa (assoluta o relativa) deve essere economica e cioè capace di remunerare tutti i fattori produttivi impiegati; qualora ciò non accadesse, ci si troverebbe in una situazione di redditività parziale o peggio negativa; ii. tanto più è positiva la differenza tra la redditività prodotta e quella attesa, tanto più elevato sarà il valore economico dell azienda e cioè la differenza tra quest ultimo e il valore degli investimenti in essere; iii. un valore economico superiore o che cresce nel tempo tende a segnalare la presenza di un modello di business distintivo e dunque di capacità gestionali peculiari relative al modo in cui i manager, ad esempio, organizzano la produzione, servono i clienti, intrattengono le relazioni con i fornitori, sviluppano nuovi prodotti; inoltre, se la redditività conseguita, oltre a eccedere quella attesa si colloca al di sopra di quella dei concorrenti, si può parlare di redditività competitiva. Ma per quale motivo un impresa dovrebbe creare nel tempo valore economico? Ne esistono diversi. In primo luogo, perché la creazione di valore economico permette 3 Com è noto, la dottrina economico aziendale è solita individuare nella differenza tra valore contabile e valore economico l avviamento. Si vedano in tal senso A. Amaduzzi, L Azienda nel suo sistema e nell ordine delle sue rilevazioni, Utet, Torino, 1969, p. 182; L. Guatri, cit., 1990.

6 XXIV Introduzione all impresa di reperire risorse finanziare di debito o di rischio a costi inferiori e in modo più agevole rispetto a quelle imprese che non si trovano in tale situazione. In secondo luogo, perché imprese economiche tendono ad attrarre, più di altre, risorse umane, produttive, di fornitura più qualificate. Da ultimo, perché la creazione di valore implica la generazione di un flusso di ricchezza capace di assicurare un più agevole ed autonomo 4 rinnovamento e sviluppo dell impresa stessa. Il tema della stima della redditività dell impresa è stato qui affrontato in termini molto generici, se non superficiali. In realtà, l argomento merita necessariamente alcuni approfondimenti come la scelta dei parametri di redditività da utilizzare, la stima della redditività attesa, le basi di valutazione da utilizzare nel calcolo degli indici di redditività conseguita e attesa. Per tale motivo, in questo lavoro, verranno dapprima trattati nei capitoli 1 e 2 i temi delle fonti informative per lo svolgimento dell analisi economico finanziaria d impresa. In particolare, il capitolo 1 richiamerà le logiche che guidano la redazione e la formazione dei valori del bilancio d esercizio, mentre il capitolo 2 affronterà il tema della riclassificazione dei valori di bilancio per facilitare la lettura delle dinamiche finanziarie, patrimoniali e reddituali e il calcolo degli indici di bilancio. Questi ultimi saranno oggetto di trattazione nel capitolo 3. I.3 Analisi economico-finanziaria d impresa: le determinanti della redditività L analisi della performance economico-finanziaria non deve però limitarsi a valutare la redditività dell impresa. È infatti importante approfondirne le determinanti, cercare cioè di capire in che modo questa si sia formata e quanto sia da mettere in relazione con eventi collegati: alla gestione tipica dell impresa, e cioè alla sua capacità di collocare sul mercato prodotti e servizi in modo economico ed efficiente. Si tratta, in altri termini, di approfondire la struttura dei costi dell impresa e la sensibilità di quest ultima al variare di certi eventi quali i ricavi e i costi dei fattori produttivi impiegati, la relazione tra costi e ricavi e tra risultati e investimenti; alla politica finanziaria perseguita, poiché differenti scelte in merito alle modalità di copertura degli investimenti, grazie all effetto leva finanziaria che il debito può originare, comportano altrettanto differenti impatti sui risultati economici negativi, ma anche positivi in termini di redditività; a eventi di natura straordinaria. Poiché la redditività è un concetto relativo, in quanto va posta in relazione alle risorse impiegate per generarla, anche l adeguatezza del livello delle risorse utilizzate (investimenti) e le connesse modalità di utilizzo dovrebbero essere oggetto di 4 In merito ai concetti di economicità, autonomia e durabilità si veda per tutti G. Airoldi, G. Brunetti, V. Coda, Lezioni di economia aziendale, Il Mulino, Bologna, 1994, Cap. 9.

7 Introduzione XXV approfondimento. Riprendendo l esempio precedente, l azienda C, pur conseguendo una reddito positivo di 80, inferiore ai casi A e B, se impiegasse un livello inferiore di risorse, ad esempio pari a solo 500, otterrebbe una valutazione positiva, con un incremento di valore di 1,6 volte il suddetto investimento. È inoltre necessario valutare le determinanti alla base della redditività attesa. La redditività attesa, come si avrà in seguito modo di approfondire, dipende da una pluralità di fattori connessi sia alla rischiosità del settore di appartenenza, sia ad aspetti più prettamente specifici aziendali, e cioè la qualità del management, la tipologia di modello di business utilizzato le tecnologie adottate e le strutture di costo, la notorietà del marchio, il livello di controllo della rete distributiva, la politica finanziaria perseguita e così via. Il tema delle determinati della redditività aziendale verrà affrontato nel capitolo 4. I.4 Analisi economico-finanziaria d impresa: la sostenibilità finanziaria del modello di business Analizzare la situazione finanziaria dell impresa significa valutare la politica finanziaria perseguita dal management, con particolare riguardo alle modalità di copertura dei fabbisogni finanziari originati dalle operazioni aziendali. In questa prospettiva, un aspetto qualificante è costituito dalla valutazione della convenienza o meno ad utilizzare la leva dell indebitamento (analisi dell effetto leva finanziaria), non solo dal punto di vista quantitativo (il divario tra costo del debito e il risultato ottenuto dagli investimenti con esso finanziati), ma anche qualitativo, circa il rischio in esso implicito, il grado di rigidità del modello di business rispetto a cambiamenti del contesto competitivo in cui opera, le prospettive del mercato finanziario e così via. Nell analisi del profilo finanziario, oltre a giudizi di convenienza economica sulla politica finanziaria, assume importanza la valutazione: dell equilibrio patrimoniale, e cioè del grado di compatibilità e di coerenza esistente nel tempo tra gli impieghi e le fonti di finanziamento utilizzate. Ad esempio, impieghi di risorse finanziati con debiti che presentano importi da rimborsare superiori a quelli resi disponibili dalla gestione, o con scadenze più brevi, rispetto alle risorse generate dai suddetti impieghi, espongono l impresa al rischio finanziario e dunque alla eventualità di non riuscire a rimborsare i debiti contratti; dell equilibrio finanziario, e cioè dell attitudine dell azienda a far fronte con mezzi e politiche ordinarie agli impegni finanziari assunti. Si tratta, in altri termini, di esprimere un giudizio circa la capacità dell azienda di poter onorare i propri debiti a breve, con le risorse normalmente rese disponibili dalle gestione ordinaria dell impresa; conseguentemente, tanto più è elevata la quota di risorse eccedenti gli impegni, tanto maggiore sarà il grado di liquidità dell impresa e più contenuto il rischio finanziario; della dinamica del fabbisogno finanziario, e cioè delle risorse che la gestione attuale e futura tende a creare o assorbire, e quindi di quegli elementi (di breve o di lungo termine) che attualmente e prospetticamente, concorrono alla determinazione del fabbisogno finanziario.

8 XXVI Introduzione L analisi della situazione finanziaria dell impresa è un passaggio necessario per la valutazione della sostenibilità finanziaria della redditività. Situazioni infatti caratterizzate dalla ricerca di accettabili livelli di redditività tramite la crescita dei volumi di attività potrebbero essere messe in discussione da condizioni di precario equilibrio finanziario, attuale o prospettico, ed esporre l impresa a rischi difficili da fronteggiare. Questi temi verranno approfonditi nei capitoli 5 (la sostenibilità finanziaria dell impresa) e 6 (equilibrio economico e sostenibilità finanziaria). I.5 Analisi economico-finanziaria d impresa: la sostenibilità strategica del modello di business Nel giudicare la redditività attuale e prospettica di un impresa e la sua capacità di creare valore economico, l analista dovrebbe affrontare anche la questione della correlata sostenibilità strategica dei risultati. In altri termini, dovrebbe interrogarsi se l impresa o il settore cui appartiene sia in una fase di crescita, di maturità o di declino, poiché a queste fasi potrebbero corrispondere diversi impatti sulle condizioni di equilibrio economico e finanziario. Altrettanto rilevante (e collegata) è l analisi della capacità dell impresa di imporre o subire le condizioni dei clienti o dei fornitori, la presenza o meno di potenziali entranti o di prodotti sostituti, o la numerosità e aggressività dei concorrenti. Inoltre, la valutazione delle dinamiche in atto nelle condizioni economico-finanziarie di clienti e fornitori, potrebbe far emergere la presenza di opportunità o di minacce e la definizione di appropriate scelte gestionali. Ad esempio, l aumento del costo di una materia prima di un fornitore dell impresa in che modo potrebbe ripercuotersi sui suoi risultati ed eventualmente su quelli dell azienda cliente? Altrettanto utili potrebbero essere le valutazioni circa la distribuzione della redditività in una determinata filiera e come questa tende a modificarsi nel tempo, per individuare attività (commerciali o produttive) su cui indirizzare o meno in futuro le risorse. L analisi del profilo economico-finanziario del settore e dei concorrenti potrebbe inoltre contribuire alla comprensione delle tendenze in atto, dell efficacia o meno dei modelli di business da questi perseguiti. In questa fase dell analisi vengono quindi impiegati modelli di analisi strategica ormai consolidati in teoria e prassi per la gestione dell impresa con la prospettiva, però, di valutare i possibili impatti sulla struttura dei risultati aziendali. Al riguardo, potrebbe risultare utile anche il ricorso a modelli di simulazione economico-finanziara, allo scopo di acquisire una maggiore consapevolezza delle relazioni di causa-effetto tra scelte e/o variazioni di contesto competitivo e performance economico-finanziari. Questi temi saranno oggetto di trattazione nei capitoli 7 (la sostenibilità strategica della performance economico-finanziaria dell impresa), 8 (analisi economico-finanziaria: il confronto con il settore e la concorrenza), 9 (l analisi economico-finanziaria per la gestione dei rapporti con fornitori e clienti) e 10 (modelli e tecniche di simulazione economico-finanziaria).

9 Introduzione XXVII I.6 Analisi economico-finanziaria d impresa: i soggetti interessati L analisi della performance economico-finanziaria dell impresa (o di aggregati di queste ultime) rappresenta un utile supporto informativo per una pluralità di soggetti noti anche come stakeholder interessati, direttamente o indirettamente, agli andamenti della gestione. Tra gli altri vanno menzionati i seguenti (Matacena, 1993) 5 : il management aziendale, per valutare come le decisioni aziendali potrebbero impattare sulla capacità dell impresa di generare risultati economici e finanziari sostenibili e razionali, per stabilire obiettivi, per controllare il raggiungimento dei risultati; la proprietà aziendale e comunque i detentori del capitale di rischio, in quanto interessati alla capacità reddituale, attuale e prospettica, dell impresa e alla convenienza o meno a effettuare in essa nuovi investimenti, nonché a valutare l operato del management aziendale; i finanziatori a titolo oneroso, quali banche e altri intermediari finanziari, relativamente all interesse circa l affidabilità dell azienda in termini di capacità di remunerare e rimborsare i capitali presi a prestito; i fornitori, relativamente all interesse circa la capacità dell impresa di onorare gli impegni contrattuali assunti e quelli che eventualmente si prospetteranno in futuro, per individuare soluzioni più opportune per la gestione della relazione con i clienti; i clienti, per l interesse circa la capacità dell azienda di garantire il loro processo di sviluppo, o per valutare come variazioni di performance dovute a eventi esterni (ad esempio incrementi o decrementi del costo delle materie prime o di altri fattori produttivi) potrebbero ripercuotersi sui risultati e quindi su quelli del cliente, o per individuare leve più opportune di negoziazione delle condizioni economiche della fornitura; i dipendenti e le organizzazioni sindacali, per l interesse circa la capacità dell azienda di generare ricchezza, tale da assicurare la stabilità dei posti di lavoro e fornire una base per le trattative sulle retribuzioni; i concorrenti, per acquisire informazioni sulle scelte effettuate dall azienda e in generale per conoscere il profilo economico-finanziario dell impresa in termini di punti di forza e di debolezza; lo Stato, in relazione agli specifici obiettivi conoscitivi delle sue varie emanazioni (tributarie, di programmazione economica, di tutela di interessi particolari o generali, di controllo dell attività). 5 Si veda in merito la bibliografia indicata nella nota 8.

10 XXVIII Introduzione I.7 Analisi economico-finanziaria d impresa: modelli e metodologia di riferimento I quesiti posti per lo svolgimento dell analisi della performance economico-finanziaria rappresentano idealmente il modello di riferimento cui è ispirato questo lavoro. La figura che segue (Fig. II) sintetizza la logica del modello di analisi e gli strumenti che verranno approfonditi nel corso di questo lavoro. Il modello di analisi è per sua natura circolare, nel senso che ciascuno degli elementi di indagine, influenza o è influenzato dagli altri, con dinamiche temporali sia di breve che di medio lungo termine. Gli strumenti Il modello di analisi REDDITIVITÀ PRODOTTA E ATTESA SOSTENIBILITÀ FINANZIARIA Bilancio di esercizio Riclassificazione del bilancio Analisi per indici e per flussi Analisi previsiva Analisi delle dinamiche competitive Analisi dei rapporti con fornitori e clienti SOSTENIBILITÀ STRATEGICA (Cap. 1) (Cap. 2) (Capp ) (Capp. 6-10) (Capp. 7-8) (Cap. 9) Figura II Analisi di bilancio: il modello di analisi