AIFI Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital

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1 OSSERVAZIONI SUL PROGETTO DESTINAZIONE ITALIA AVVIATO DAL GOVERNO LETTA IN DATA 19 SETTEMBRE novembre 2013

2 Ringraziando per l opportunità di confronto offerta, desideriamo, in primo luogo, esprimere il nostro apprezzamento per le importanti misure tese all attrazione di capitali nel Paese, nonché al rilancio di una politica industriale volta al futuro contenute nel documento. Nello specifico, alcune delle proposte avanzate ci sembrano significative per il settore che AIFI rappresenta. Si sottopongono all attenzione alcune considerazioni in merito. Misura 18 Non solo banche, ampliare le fonti di finanziamento per le PMI Si prevede di completare gli interventi di liberalizzazione, estendendo al maggior numero possibile di PMI la possibilità di rivolgersi al mercato dei capitali emettendo obbligazioni che possano intercettare l interesse degli investitori, anche esteri, attraverso l aggregazione in portafogli e la valorizzazione dello strumento del fondo di crediti. Come già riportato da AIFI in occasione dell audizione del Presidente Cipolletta, svoltasi lo scorso 9 luglio presso la Camera dei Deputati nell ambito dell indagine sugli strumenti fiscali e finanziari a sostegno della crescita, appare opportuno supportare il fabbisogno finanziario delle imprese con strumenti alternativi, soprattutto in un momento così delicato per lo sviluppo competitivo del nostro sistema imprenditoriale. Ciò quantomeno per liberare le banche dalla necessità di fungere da perno di finanziamento per il medio termine. AIFI ha osservato l evoluzione dei fondi di private debt sin dalle prime opportunità legislative concesse con il Decreto Sviluppo. Sono molte, infatti, le iniziative che stanno nascendo in seno ad operatori che AIFI associa, a conferma del legame tra private equity e private debt: due leve che, seppur diverse, sono complementari tra loro, nonché accomunate dall obiettivo di sviluppo delle imprese. L attenzione della politica deve andare, dunque, verso capitali pazienti che, solo se articolati e modulati nelle diverse forme tecniche, possono fornire un offerta concreta e realmente complementare a quella creditizia. Tutto ciò tenuto conto che molti sono gli strumenti che stanno nascendo sul mercato con proprie tecnicalità: fondi di private debt, fondi di minibond, credit funds. Per incentivare la nascita di fondi dedicati ai nuovi strumenti finanziari si dovrebbe accrescere la diffusione delle obbligazioni, nonché delle quote di fondi che investono prevalentemente in tali strumenti nei portafogli degli investitori istituzionali (in primo luogo i fondi pensione), rendendoli compatibili con le loro previsioni. 2

3 Al fine di agevolare il flusso di raccolta dei capitali degli investitori istituzionali domestici verso i fondi di private debt, si suggerisce sia di rimuovere i principali ostacoli all investimento, sia di introdurre incentivi fiscali per gli investitori in questi fondi. Dal primo punto di vista, si dovrebbe, nell ambito della revisione del DM 703/96, che attualmente disciplina i limiti agli investimenti dei fondi pensione, prevedere esplicitamente l investimento in fondi di private debt. Utile sarebbe anche un intervento di accompagnamento da parte di Covip per rendere gli statuti dei fondi pensione maggiormente flessibili all investimento in fondi di private debt, dal momento che le modifiche statutarie si prevedono solitamente ai sensi di legge o su richiesta di Covip. Interessante potrebbe anche essere l introduzione di forme di garanzia per tutelare, attraverso meccanismi di down side protection, il fondo pensione dal rischio di perdite legato all investimento in fondi specializzati in questi strumenti. Si tenga presente che, attualmente, la garanzia del Fondo Centrale non può essere attivata per le SGR che gestiscono fondi di private debt. Per creare una massa critica di risorse utile a fare decollare il mercato dei fondi di private debt, un ruolo essenziale potrebbe essere svolto da un soggetto istituzionale di riferimento in qualità di anchor investor. Il valore segnaletico di tale sottoscrizione potrebbe così attrarre altri investitori domestici e gli investitori internazionali. Dal punto di vista degli incentivi fiscali agli investitori in fondi di private debt, si propone di: disapplicare la ritenuta d acconto (pari al 20%) sui proventi corrisposti dai fondi mobiliari chiusi agli investitori qualificati, realizzando l obiettivo di rendere fiscalmente neutro l intervento dei fondi. Tale disapplicazione potrebbe essere estesa anche ad eventuali dividendi ed altre fattispecie di redditi richiamate dall art. 44 TUIR; eliminare l obbligo di quotazione dei titoli, ove questi siano acquisiti da un fondo mobiliare chiuso, quale pre-requisito per l esenzione dalla ritenuta fiscale del 20% prevista a favore dei sottoscrittori. Per promuovere la diffusione di questi strumenti presso la platea delle imprese potenziali beneficiarie, si propongono inoltre alcune modifiche del regime fiscale utili ad aumentarne l appetibilità, quali: la totale deducibilità degli interessi passivi in capo all emittente, con eliminazione delle attuali restrizioni di cui all art. 61 TUIR, anche in caso di obbligazioni convertibili (rispetto all attuale limite del 30% dell EBITDA); l equiparazione degli strumenti di debito erogati dai fondi mobiliari chiusi, le cui emissioni prevedano la possibilità di conversione in strumenti di equity, agli apporti dei soci in denaro. Ciò consentirebbe alle imprese finanziate il beneficio fiscale dell ACE. 3

4 Saremo lieti di poter collaborare nel declinare tali aspetti attraverso la partecipazione a Tavoli di lavoro ministeriali, a cui fin d ora ci candidiamo, sulla base dell esperienza in questi anni maturata nell ambito di strumenti finanziari innovativi. Misura 19 Rivitalizzare il mercato azionario Si prevede di: introdurre incentivi fiscali all investimento in azioni o quote di PMI quotate o quotande e/o in veicoli specializzati nell investimento azionario in PMI quotate, per rendere attrattivo l investimento in azioni di Small Caps italiane. Si tratta di una misura sulla falsariga di quanto già immaginato per le startup innovative, nel rispetto della disciplina europea sugli aiuti di Stato; definire un sistema di regole graduato che, contemplando minori adempimenti quali/quantitativi per emittenti neo-quotati o di minori dimensioni, stimoli l accesso e favorisca la permanenza sul mercato (in particolare da parte delle PMI); annullare l imposta sulle plusvalenze per investitori che investono in Small Caps e che mantengono tali investimenti per un periodo di almeno 3/5 anni. Tale incentivo contribuirebbe a diffondere una cultura dell investimento azionario di medio-lungo periodo; introdurre una super ACE per le società che si quotano tramite aumento di capitale. Si tratta del medesimo principio dell ACE attuale, con un beneficio aumentato a fronte dei costi effettivi e di trasparenza che una società affronta a seguito di una quotazione; agevolare la costituzione di SPAC (Special Purpose Acquisition Companies) per dare a un maggior numero di imprese accesso indiretto alla quotazione. Le misure individuate ben si sposano con il lavoro svolto nell ambito dei Tavoli di confronto istituiti da Consob tra i firmatari del Memorandum d intenti, tra cui anche AIFI. In tale contesto si è altresì elaborata una risposta al progetto Destinazione Italia a cui si rimanda che descrive proposte operative nelle seguenti aree: razionalizzazione degli adempimenti previsti dalla normativa nazionale; promozione di un Fondo di Fondi specializzato in small caps; interventi di incentivi fiscali a supporto del mercato di Borsa. 4

5 Accanto al tema della riduzione degli oneri derivanti dalla quotazione, nel documento si evidenziano misure operative relative alla struttura del capitale ed alla contendibilità del controllo. L Associazione ritiene utile, alla luce delle comparabili esperienze internazionali, consentire l adozione di categorie di azioni con diritti di voto differenziati, attraverso l abrogazione del cosiddetto divieto di azioni a voto plurimo. Inoltre, nell ambito delle diciassette misure presentate nei Tavoli di confronto di Consob, che si concentrano prevalentemente sugli incentivi a favore di investitori istituzionali operativi nell ambito dell attività di investimento in titoli di società quotate o in fase di IPO, si apprezza la considerazione che, nella catena di valore, un ruolo importante è svolto anche dai cosiddetti equity investor. Tale categoria comprende tutti i soggetti, tra cui anche i fondi di private equity, che agiscono a monte del processo nell intento di svolgere una funzione di bridge nei confronti della Borsa, fornendo le risorse, finanziarie e manageriali, necessarie per la crescita e propedeutiche alla quotazione. Questi operatori in passato sono sempre stati protagonisti primari delle IPO proposte sul mercato, ma negli ultimi anni hanno risentito della scarsa attrattività del listino di Borsa Italiana. Si auspica, dunque, che, in una lettura ampia della matrice degli incentivi, sia possibile valutare l introduzione di benefici a favore di investitori che intervengono nelle fasi di pre-quotazione. Misura 20 Investimenti per sostenere le micro, piccole e medie imprese del made in italy Si prevede di istituire un Fondo Invest in Made in Italy per l investimento in equity di microimprese, con ticket medi da 50 a 500 mila Euro. Il Fondo, complementare per taglia di intervento al Fondo Italiano d Investimento, sarà costituito con (1) risorse pubbliche; (2) risorse private (banche o altri investitori istituzionali, a partire da quelli a più stretto contatto col territorio come le banche di credito cooperativo), e con (3) quote di investitori istituzionali esteri, che, contando sull expertise e sulla valutazione delle banche del territorio, potranno più facilmente investire nel sistema delle micro e piccole imprese italiane. Il Fondo investirà, nel rispetto del diritto dell Unione europea, in quelle micro-società che si saranno dotate di un assetto societario adeguato a consentire l ingresso di investitori stranieri, incoraggiando in questo modo anche l internazionalizzazione e la crescita delle PMI italiane, anche nell ottica della partecipazione ai bandi di Horizon

6 Lo schema in oggetto andrebbe a coprire esigenze di mercato molto frammentate. Si tenga presente, in primo luogo, che con un ticket medio come quello proposto, tale misura sarebbe efficace solo se accompagnata da un numero elevato di interventi. Inoltre, seguendo le logiche del private equity che, oltre ad essere un fornitore di capitali, mette a disposizione il know-how acquisito nel tempo, in assenza del quale è ben più difficile ottenere un ritorno adeguato del capitale investito, sarebbe necessaria una struttura di gestione con un team di professionisti molto articolato, nonché un altrettanto importante sforzo di coordinamento. Da ultimo, si consideri anche che, all interno di una simile struttura è difficile ipotizzare che un solo manager possa seguire più di dieci target/partecipazioni. Alla finalità proposta appare più consona la soluzione del contributo in conto capitale o del rimborso a fondo perduto, che dovrebbe essere necessariamente veicolato attraverso le banche del territorio ed associato opportunamente ad altri strumenti. Misura 21 Attrarre capitali e competenze per far crescere le startup Si prevede di costituire un Fondo dei Fondi dedicato al co-investimento in fondi di venture capital, che supportano operazioni di investimento realizzate da angel investor, incubatori e acceleratori d impresa, in analogia a quanto proposto nel rapporto Restart, Italia! del Ministero dello Sviluppo Economico e come ripreso nel rapporto del Gruppo di lavoro nominato dal Presidente della Repubblica. I fondi pubblici saranno attivati solo a condizione che (almeno) una parte delle risorse private sia di origine straniera. Si accoglie con estremo favore l inserimento della proposta, già caldeggiata nel Libro bianco per lo sviluppo del venture capital, pubblicato da AIFI nel 2011, di costituire un fondo di fondi per il venture capital. Tale misura, infatti, recepisce l urgente necessità di ovviare alla situazione di equity gap, ovvero alla grave e generalizzata carenza di finanziamenti di avvio alle iniziative imprenditoriali, che caratterizza il nostro Paese anche a confronto con le altre realtà europee. Anche il trend degli interventi di venture capital in Italia evidenzia una situazione di stazionarietà che porta tale segmento ad essere classificato, ancora attualmente, come il tassello più debole del mercato. Inoltre, se si guardano i recenti dati semestrali presentati da AIFI-PwC, si nota come la raccolta indipendente degli operatori di private equity e venture capital abbia raggiunto il livello più basso degli ultimi dieci anni, attestandosi ad un valore complessivo di 162 milioni di Euro. In tale contesto di mercato, i contributi del Fondo Italiano di Investimento e del FEI sono risultati 6

7 determinanti quali anchor investor (ovvero investitori chiave dell iniziativa), a supporto dei pochi operatori che hanno contribuito all ammontare raccolto. È opportuna, dunque, una misura incisiva per l avvio dei fondi di venture capital, dal momento che anche l avvenuta introduzione degli incentivi fiscali per gli investimenti in start up (di cui si attende l attuazione) non sembra comunque sufficiente, bensì necessita di un azione di sistema per fare decollare il segmento. Per agire tempestivamente, rendere il più efficace possibile lo strumento ed evitare la dispersione delle risorse disponibili, si richiamano di seguito alcune peculiarità operative che, sulla base delle esperienze internazionali, si considerano imprescindibili. Nel caso in cui si ipotizzi che la dotazione di capitali venga assegnata attraverso una procedura di selezione dei fondi target (eventualmente bando o avviso pubblico, come nel caso della misura Fondo Sud HT ), che si deve necessariamente basare su criteri oggettivi ed indipendenti, è importante prevedere, per prima, la sottoscrizione da parte del soggetto pubblico (anchor investor) dei fondi selezionati ed un timing pari a 24 mesi (come da regolamentazione attuale di Banca d Italia), per il completamento della raccolta sul mercato presso altri investitori (cd. primo closing) da parte degli stessi fondi beneficiari. Considerate le problematiche connesse al venture capital, legate alla rischiosità degli interventi, il ruolo di lead investor pubblico fornisce una garanzia che tutela l investitore privato, anche in assenza di incentivazione sul ritorno dell investimento (schemi di up-side leverage, in cui l investitore privato ha una ripartizione preferenziale dei ritorni dall investimento, o di downside protection, in cui il soggetto pubblico assume il costo totale o parziale delle eventuali perdite). Alternativamente, ipotizzando il modello in cui il fondo di fondi sia gestito da un soggetto istituzionale (che potrebbe essere anche una struttura di gestione già esistente, quale quella del Fondo Italiano d Investimento), si suggerisce di replicare i meccanismi che hanno avuto maggiore efficacia a livello internazionale, facendo leva sulle competenze degli operatori privati già attivi sul mercato. La politica di investimento del fondo di fondi deve quindi essere orientata, in primo luogo, all investimento in fondi. A prescindere dal modello di riferimento, la misura dovrà essere coerente e perfettamente compatibile con quanto disposto dal Regolamento UE n. 345/2013 del 17 aprile 2013 relativo ai fondi europei per il venture capital (cd. Regolamento EuVECA). Con riferimento alla politica di investimento dei fondi selezionati è quindi opportuno che la stessa ricomprenda sia l attività di early stage financing, sia il capitale per lo sviluppo. Dal punto di vista delle tipologie di veicoli target, così come pure previsto dal Regolamento europeo, si dovrà includere sia i fondi di investimento mobiliare di tipo chiuso che i veicoli societari. Da ultimo, si sottolinea che, pur comprendendo la necessità primaria di attrarre capitali esteri all interno del Paese, tale obiettivo, seppur auspicabile, non può essere visto come un vincolo. 7

8 La misura, per risultare incisiva nel sostegno ai fondi di venture capital, dovrebbe essere accompagnata, ma non dipendente nè subordinata, ad incentivi per gli investimenti esteri. Misura 34 Creazione di un meccanismo di reazione rapida per far fronte alle crisi aziendali Si prevede di istituire un meccanismo di reazione rapida, conforme alle regole dell Unione europea, dedicato ad intervenire nell investimento in aziende italiane caratterizzate da squilibri patrimoniali e finanziari, ma con buone prospettive industriali ed economiche. Le risorse del meccanismo saranno messe a disposizione da diversi soggetti privati - valutando eventualmente un coinvolgimento della Cassa Depositi e Prestiti - dalle maggiori banche italiane e da altri investitori istituzionali domestici e internazionali, e serviranno per apportare, secondo logiche non speculative ma di mercato, il capitale e la nuova finanza necessaria per la fase di esdebitamento e turnaround. Per favorire l attrazione degli investitori, le risorse investite saranno rese pre-deducibili in caso di attivazione di procedure concorsuali e non assoggettate a vincoli stringenti per quanto riguarda le condizioni di tasso praticate. Si valuta positivamente la misura proposta, dal momento che i soggetti privati impegnati in interventi di ristrutturazione in Italia sono molto pochi. A titolo esemplificativo, si segnala che, secondo i dati elaborati da AIFI-PwC, nel 2012 sono stati effettuati 7 interventi di turnaround, per un ammontare complessivo pari a 11 milioni di Euro. In generale, ciò non sembra dipendere da una carenza di opportunità, soprattutto in una fase economica come quella che si sta attraversando, quanto piuttosto da una mancanza di esperienza e competenze in tale tipologia di investimenti, caratterizzati da tempi di ritorno lunghi e da un rischio elevato. Per ovviare a tale fallimento di mercato, sulla base di alcune esperienze simili (a titolo di esempio, il Fond stratégique d investissement e l Enterprise Turnaround Initiative Corporation of Japan), si propone la costituzione di un fondo di fondi, focalizzato su investimenti di turnaround, di cui il soggetto pubblico sia il promotore, ma intervenga a condizioni di mercato. Si suggerisce, inoltre, coerentemente agli Orientamenti comunitari in materia, di evitare l influenza pubblica dominante, consentendo al soggetto pubblico di intervenire senza particolari vincoli qualora operi a condizioni di mercato. Per sfruttare l importante dotazione di competenze e professionalità specifiche, utili alla realizzazione di interventi di ristrutturazione, si potrebbe coinvolgere una rete di manager, di 8

9 commercialisti e di banche che operano a carattere locale, per lo svolgimento di attività consulenziale di scouting e di due diligence. Vista la mancanza di precedenti esperienze in questo ambito nel nostro Paese, occorre valutare la disponibilità a sostenere un iniziativa di questo tipo nella fase di raccolta dei capitali, in particolare da parte di soggetti istituzionali italiani e internazionali. Riguardo al target di investimento, andrebbe focalizzato su imprese che si trovano in stato di momentanea crisi. Lo stato di crisi, a differenza dell insolvenza conclamata (che anche legislativamente è connessa all attivazione delle procedure fallimentari), si lega ad una situazione di difficoltà, anche temporanea, dell impresa in cui sono ancora attivabili degli strumenti di intervento utili ad impedirne il dissesto. Le imprese target sono identificabili dunque tra le PMI che devono affrontare squilibri/inefficienze di carattere finanziario, ma che hanno un valido prodotto/servizio o un mercato di riferimento solido a livello italiano o internazionale. Si può ipotizzare la creazione di un fondo che abbia una dotazione ragionevole e considerevole, pari a 300 milioni di Euro, in modo tale da potere realizzare circa 100 operazioni, ciascuna con un apporto di equity pari, in media, a circa 3 milioni di Euro. AIFI si rende disponibile ad approfondire il tema, sulla base di un confronto già intrattenuto con Confindustria ed ABI. Nuova misura proposta TRASPARENZA E CERTEZZA DEL CONTESTO NORMATIVO PER ATTRARRE I CAPITALI INTERNAZIONALI I fondi internazionali di private equity destinano, mediamente, circa 2 miliardi di Euro all anno a favore delle nostre imprese. Tuttavia, da alcuni anni, tali operatori lamentano una scarsa certezza sull uso in Italia di tecniche finanziarie, come il leveraged buy out, riconosciute a livello internazionale nelle operazioni di acquisizione. Questo potrebbe disincentivarli dall investire nelle nostre imprese, sacrificando, in molti casi, validi progetti di sviluppo e la possibilità di mantenere la direzione italiana delle stesse aziende. Anche gli interventi nelle fasi di ricambio generazionale e nel supporto ai processi di aggregazione e internazionalizzazione sarebbero messi a rischio. Negli altri Paesi esistono esempi di accordi, da stipulare preventivamente con l Amministrazione Finanziaria, che consentono di minimizzare l incertezza sulle operazioni di acquisizione. In Italia, spesso, le operazioni sono messe in discussione ex post, rendendo aleatori, per l incertezza legata alla variabile fiscale, gli esiti finali degli interventi. Per questo motivo, AIFI ha presentato, a maggio 2013, all Agenzia delle Entrate una richiesta di chiarimenti sul trattamento fiscale delle operazioni di LBO, suggerendo un interpretazione 9

10 univoca sulla deducibilità degli interessi passivi, in modo tale da migliorare la trasparenza del contesto normativo di riferimento e ridare fiducia agli investitori. Un altro tema che può disincentivare l investimento cross-border da parte dei fondi paneuropei di private equity, è quello della stabile organizzazione, analizzato anche dalla Commissione europea (Report of Expert Group on removing tax obstacles to cross-border venture capital investments, 30 aprile 2010). Il gestore di tali fondi svolge una serie di attività nel paese in cui l investimento è realizzato, quali: l analisi e la selezione delle società target; l acquisizione (negoziazioni con il venditore, coordinamento finanziario, consulenza fiscale e legale, firma dei contratti); la gestione dell investimento (monitoraggio, reporting, consulenza in relazione a specifici eventi concernenti le società target) e l attività di dismissione. Sempre la Commissione rileva come, in assenza di indicazioni specifiche da parte delle Amministrazioni Finanziarie, i gestori si avvalgano generalmente di società di advisory situate nello Stato dove l investimento è effettuato, le cui attività sono, in genere, limitate a servizi di consulenza senza il potere di concludere contratti. Il gestore rimane, dunque, unico responsabile delle decisioni. Tale struttura comporta inefficienza sotto il profilo gestionale, nonché alti costi e può generare fenomeni di doppia imposizione. La rimozione di tali ostacoli favorirebbe l operatività cross-border dei fondi d investimento, determinando il venir meno di un area di incertezza (rischio di stabile organizzazione), una maggiore efficienza nella gestione dei fondi e minori costi di struttura. Da evidenziare anche la differenza di trattamento rispetto ai gestori di fondi aperti con riguardo ai quali non si pone, di solito, un problema di stabile organizzazione. La soluzione ottimale individuata dalla Commissione, applicabile anche al caso italiano, è il riconoscimento, da parte delle Amministrazioni finanziarie locali, che l attività effettuata dai gestori di fondi sia qualificata come attività di un agente indipendente che, pertanto, non dà luogo ad una stabile organizzazione del fondo o degli investitori. A supporto di tale conclusione, si nota che il gestore: - agisce nella sua ordinaria attività; - è retribuito con compensi sulla base del principio di libera concorrenza; - non è soggetto a dettagliate istruzioni degli investitori; - sostiene il rischio imprenditoriale. Da ultimo, si osservi come la diffidenza nei confronti del nostro contesto normativo e delle nostre regole abbia provocato anche un allontanamento dei flussi di raccolta dei capitali internazionali verso i fondi di private equity. Basti pensare che il peso della raccolta internazionale sulla raccolta totale è passato dal 42% nel triennio al 12% nel triennio Bisogna quindi agire con urgenza per eliminare le aree di incertezza nel quadro giuridico e di inefficienza nella burocrazia del Paese, così da non peggiorare ulteriormente il nostro posizionamento competitivo. 10

11 Appare peraltro utile ribadire, come già accennato, che l inversione di tendenza nell attrazione dei capitali internazionali potrà avvenire solo quando anche i capitali degli investitori istituzionali domestici saranno almeno in parte presenti. 11