DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA

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1 a cura di Claudio Visco e Salvatore Orlando e Claudia ruscaglioni Nuove modalità di finanziamento per le imprese: cambiali finanziarie, obbligazioni subordinate e partecipative La crisi economico-finanziaria che ha colpito l Eurozona negli ultimi anni, congiuntamente all approvazione delle nuove regole internazionali in tema di patrimonio di vigilanza e di rischio di credito o di insolvenza, ha notevolmente ridotto la capacità di fornire prestiti da parte delle banche, accrescendo l esigenza delle imprese di reperire risorse finanziarie presso altre fonti. In tale contesto, il d.l. giugno 01 n. 83 convertito in l. 7 agosto 01 n. 134 (Decreto Sviluppo) e modificato dal d.l. 18 ottobre 01 n. 179, convertito in l. 17 dicembre 01 n. 1 (Decreto Sviluppo bis), recante misure urgenti per la crescita del Paese, ha introdotto, inter alia, alcune misure volte a consentire anche alle società non quotate l accesso alla raccolta del capitale di debito. In particolare, l art. 3 del Decreto Sviluppo è intervenuto sulla disciplina delle cambiali finanziarie e delle obbligazioni, al fine di incentivare le società non quotate a utilizzare tali strumenti per il reperimento delle risorse finanziarie necessarie allo svolgimento delle proprie attività. A tal fine, sono stati ridotti alcuni dei vincoli civilistici, normativi e fiscali che finora hanno limitato il ricorso al mercato dei capitali, mediante l emissione di strumenti di debito, quale fonte di reperimento delle necessarie risorse finanziarie, ulteriore e complementare rispetto al sistema bancario e alla raccolta presso soci 1. Alla luce di tali premesse si intende illustrare, nel prosieguo, le caratteristiche peculiari e innovative degli strumenti finanziari sopra menzionati, accennando brevemente anche al relativo trattamento fiscale. 1. LE CAMIALI FINANZIARIE Le cambiali finanziarie sono titoli di credito all ordine emessi in serie e disciplinati dalla l. 13 gennaio 1994 n. 43 (Legge sulle Cambiali Finanziarie). La loro struttura è quella del Claudia ruscaglioni: Avvocato presso lo Studio Legale Macchi di Cellere Gangemi. 1 Gli interventi in esame hanno allineato le opportunità finanziarie offerte dal nostro ordinamento a quelle presenti nei più avanzati sistemi industriali e finanziari europei, eliminando alcune limitazioni anacronistiche nel sistema attuale in cui la raccolta obbligazionaria è diventata una fonte imprescindibile di provvista, alternativa al sistema bancario (Galli, 01)

2 e vaglia o pagherò cambiario, in quanto contengono la promessa incondizionata di pagamento da parte dell emittente. Sono assimilate a ogni effetto di legge alle cambiali ordinarie e costituiscono un titolo esecutivo. Ai sensi dell art. 1 della Legge sulle Cambiali Finanziarie, le stesse devono contenere l indicazione espressa di cambiale finanziaria, l indicazione dei proventi in qualunque forma pattuiti e gli elementi specificati nell art. 100 del r.d. 14 dicembre 1933 n. 1669, tra cui: a. la denominazione del titolo inserita nel contesto ed espressa nella lingua in cui lo stesso è redatto; b. la promessa incondizionata di pagare una somma determinata; c. l indicazione della scadenza; d. l indicazione del luogo di pagamento; e. il nome di colui al quale o all ordine del quale deve farsi il pagamento; f. l indicazione della data e del luogo in cui il vaglia è emesso; g. la sottoscrizione di colui che emette il titolo (emittente). Le cambiali finanziarie possono essere girate solo con la clausola senza garanzia o un altra equivalente e sono equiparate, per ogni effetto di legge, alle cambiali ordinarie (ad esempio, costituiscono titolo esecutivo ). L emissione di cambiali finanziarie costituisce raccolta del risparmio presso il pubblico ai sensi dell art. 11 del d.lgs. 1 settembre 1993 n. 385 (TU) ed è pertanto soggetta all applicazione della relativa disciplina 3 e dei relativi limiti. Il legislatore, preso atto della scarsa diffusione delle cambiali finanziarie, ha introdotto alcune modifiche alla disciplina applicabile allo scopo di promuovere l utilizzo di tali strumenti e la diffusione degli stessi anche presso investitori internazionali specializzati. L art. 3 del Decreto Sviluppo è intervenuto, in primo luogo, sulla durata delle cambiali finanziarie, prevedendo che la stessa non debba essere inferiore a un mese e superiore a 36 mesi decorrenti dalla data dell emissione, estendendo la durata di tali strumenti originariamente prevista nell intervallo temporale da 3 a 1 mesi. In tal modo, le cambiali finanziarie potranno rappresentare anche uno strumento di provvista a medio termine. Tutte le società di capitali, società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle micro-imprese, come definite dalla Raccomandazione 003/361/Ce della Commissione europea del 6 maggio 003 (Raccomandazione Ce) 4, possono ricorrere a tali Tale equiparazione vale solo per la disciplina civilistica e non per quella del mercato finanziario, dovendo le stesse essere considerate come valori mobiliari per qualsiasi finalità prevista dall ordinamento. 3 Sulla possibilità di raccogliere il risparmio tra il pubblico anche per soggetti diversi dalle banche si veda la Delibera CICR 19 luglio 005 n e Circolare anca d Italia 1 dicembre 1994 n. 9, Istruzioni di vigilanza per le banche, Titolo IX, capitolo. 4 Ai sensi della Raccomandazione Ce, per piccole medie imprese si intendono le imprese che occupano meno di 50 persone, il cui fatturato annuo non supera i 50 milioni di euro oppure il cui totale di bilancio annuo non 3 013

3 e strumenti finanziari, anche qualora non abbiano titoli rappresentativi del capitale negoziati in mercati regolamentati o non regolamentati. In tale ultimo caso, l emissione deve rispettare i seguenti requisiti: i) deve essere assistita da uno sponsor; ii) lo sponsor deve mantenere in portafoglio una quota di titoli fino alla naturale scadenza; iii) l ultimo bilancio dell emittente deve essere certificato da un revisore contabile o da una società di revisione iscritta nel registro dei revisori contabili; iv) i titoli devono essere collocati esclusivamente presso investitori qualificati che non siano neanche indirettamente soci della società. Il ruolo di sponsor può essere svolto solamente da banche, imprese di investimento, società di gestione del risparmio (SGR), società di gestione armonizzata, società di investimento a capitale variabile (SICAV), con succursale costituita nel territorio della Repubblica. Il legislatore ha specificato che lo sponsor deve svolgere le attività di seguito descritte: i) assistere e supportare la società nella fase di emissione e collocamento delle cambiali finanziarie; ii) sottoscrivere e mantenere nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei titoli emessi 5 ; iii) segnalare se l ammontare di cambiali finanziarie dell emittente in circolazione è superiore al totale dell attivo corrente rilevabile dall ultimo bilancio approvato; iv) classificare l emittente al momento dell emissione distinguendo almeno cinque categorie di qualità creditizia (ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa), da mettere in relazione, per le operazioni garantite, con i livelli di garanzia elevata, normale o bassa (si noti che non è espressamente previsto un obbligo successivo di segnalazione di eventuali deterioramenti della qualità creditizia dell emittente); v) rendere pubbliche le descrizioni delle classificazioni di cui sopra. È, tuttavia, possibile derogare alle regole appena delineate in presenza delle condizioni di seguito descritte. In primo luogo, la nomina dello sponsor non è obbligatoria per le società diverse dalle piccole-medie imprese, le quali possono pertanto rinunciarvi. In secondo luogo, è possibile derogare all obbligo imposto allo sponsor di mantenere supera i 43 milioni di euro. Le piccole imprese sono quelle imprese che occupano meno di 50 persone e realizzano un fatturato annuo o un totale di bilancio annuo non superiore a 10 milioni di euro. Infine, le micro-imprese sono tutte le imprese che occupano meno di 10 persone e realizzano un fatturato annuo o un totale di bilancio annuo non superiore a milioni di euro. 5 Tale quota non deve essere inferiore: 1) al 5% del valore di emissione dei titoli, per le emissioni fino a 5 milioni di euro; ) al 3% del valore di emissione dei titoli eccedente 5 milioni di euro, fino a 10 milioni di euro, in aggiunta alla quota risultante dall applicazione della percentuale di cui al numero 1); 3) al % del valore di emissione dei titoli eccedente 10 milioni di euro, in aggiunta alla quota risultante dall applicazione delle percentuali di cui ai numeri 1) e )

4 e una quota di titoli nel proprio portafoglio, fino a naturale scadenza, qualora l emissione sia assistita, in misura non inferiore al 5% del valore dell emissione, da garanzie prestate da una banca o da un impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi, per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio. Dal combinato disposto delle due previsioni sopra descritte, sembrerebbe che la rinuncia alla nomina dello sponsor sia possibile solo previo rilascio della garanzia sul buon fine delle cambiali finanziarie di cui sopra, in misura non inferiore al 5% del valore di emissione, condizione che potrà risultare più gravosa della nomina dello sponsor. La garanzia deve essere rilasciata da quegli stessi soggetti che possono ricoprire la veste di sponsor e dai consorzi di garanzia collettiva dei fidi, in favore delle società che aderiscono al consorzio. Infine, per un periodo di 18 mesi decorrenti dalla data di entrata in vigore della normativa in esame, è possibile derogare all obbligo di certificazione del bilancio della società emittente. Tale deroga è possibile purché l emissione sia assistita, in misura non inferiore al 50% del valore di emissione delle cambiali, da garanzie prestate da una banca o da un impresa di investimento, ovvero da un consorzio di garanzia collettiva dei fidi, per le cambiali emesse da società aderenti al consorzio. In tal caso, la cambiale non può avere durata superiore ai predetti 18 mesi. Il Decreto Sviluppo ha, inoltre, introdotto la possibilità di emettere le cambiali finanziarie anche in forma dematerializzata, avvalendosi di una società autorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari, al fine di facilitarne la circolazione, evitando così la materiale tradizione, la girata e consegna del titolo. A tal fine l emittente deve inviare una richiesta alla società di gestione accentrata di strumenti finanziari, contenente la promessa incondizionata di pagare alla scadenza le somme dovute ai titolari delle cambiali finanziarie che risultano dalle scritture contabili degli intermediari depositari. Tale richiesta deve altresì specificare: l ammontare totale dell emissione; l importo di ciascuna cambiale; il numero delle cambiali; l importo dei proventi (totale e suddiviso per singola cambiale); la data di emissione; gli elementi richiesti in generale dalla disciplina del vaglia cambiario; le eventuali garanzie a supporto dell emissione con l indicazione dell identità del garante e l ammontare della garanzia; l ammontare del capitale sociale versato ed esistente alla data dell emissione; la denominazione, l oggetto e la sede dell emittente; l ufficio del registro delle imprese al quale l emittente è iscritto.. LE OLIGAZIONI E TITOLI SIMILARI Il Decreto Sviluppo ha espressamente previsto all art. 3 la possibilità di emettere obbligazioni e titoli similari con clausole di partecipazione agli utili di impresa e clausole

5 e di subordinazione, nonché obbligazioni contenenti entrambe le clausole 6, per le società non emittenti strumenti finanziari rappresentativi del capitale quotati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, diverse dalle banche e dalle microimprese, come definite nella Raccomandazione Ce, al fine di far fronte alle esigenze di finanziamento di quest ultime 7. Tali obbligazioni e titoli similari, al fine di beneficiare del regime di seguito descritto, devono avere una scadenza iniziale uguale o superiore a trentasei mesi; pertanto, si può ritenere che la società emittente non avrà la facoltà di effettuare un rimborso anticipato a propria discrezione se non sia trascorso almeno tale periodo di tre anni. È controverso se dalla formulazione ampia e generale della norma derivi che l emissione di obbligazioni, limitatamente alle tipologie di seguito descritte, sia consentita anche per le società a responsabilità limitata, purché non rientrino nella categoria delle microimprese 8. Si deve notare che le obbligazioni contenenti clausole di partecipazione agli utili di impresa o clausole di subordinazione non costituiscono uno strumento nuovo, considerato che l art. 411 c.c. già prevede (i) al comma 1, che il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale e degli interessi possa essere subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società, (ii) al comma, che i tempi o l entità del pagamento degli interessi possano variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all andamento economico della società. Pertanto, anche in questo caso, il Decreto Sviluppo è intervenuto su uno strumento già esistente al fine di adattarne la disciplina all esigenza di reperimento di risorse finanziarie da parte delle società non quotate. Le obbligazioni partecipative si caratterizzano per il fatto di riconoscere al portatore del titolo un corrispettivo costituito da una parte fissa, pari a un tasso di interesse (non in- 6 A tale proposito sembra opportuna la seguente precisazione: in dottrina si sottolinea come il tenore letterale dell art. 3 del Decreto Sviluppo lasci intendere che siano configurabili tre distinte fattispecie: quella delle obbligazioni esclusivamente subordinate, quella delle obbligazioni partecipative agli utili e infine quella concernente le obbligazioni che sono congiuntamente subordinate e partecipative. Tale tripartizione (adottata nella presente trattazione) che considera come tipologie distinte anche le sole obbligazioni subordinate, scisse e separate dalle obbligazioni partecipative agli utili, sarebbe avvalorata dalla congiunzione anche che si legge al comma 4 dell articolo in esame (in tal senso, ompani, Catelani, 01, p. 90 ss.). 7 Il Documento di consultazione del Parlamento A.S. 346, Conversione in legge con modificazioni del d.l. giugno 01, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 381/I, luglio 01, specifica sul punto che la clausola di subordinazione è finalizzata a rafforzare il capitale sociale senza intaccare l equilibrio societario e proprietario, mantenendo coesione e determinazione dell assetto di comando aziendale. La clausola di partecipazione, invece, consente di modulare gli esborsi finanziari in funzione dei risultati d impresa, favorendo la sostenibilità delle fasi di rapida crescita o di ristrutturazione, in cui i flussi di cassa possono essere sotto tensione per investimenti e per la ricostituzione del margine operativo. 8 In senso contrario si veda ompani, Catelani (01, p. 90), secondo cui la forma societaria degli emittenti di tali obbligazioni deve necessariamente essere quella delle società per azioni

6 e feriore al Tasso Ufficiale di Riferimento vigente) e da una parte variabile, pari a una somma commisurata al risultato economico dell esercizio, nella percentuale indicata all atto dell emissione, da corrispondersi annualmente entro trenta giorni dall approvazione del bilancio. Il Decreto Sviluppo prevede che la parte variabile del corrispettivo debba essere proporzionale al rapporto tra il valore nominale delle obbligazioni partecipative e la somma del capitale sociale, aumentato della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato, e del medesimo valore delle predette obbligazioni 9. Le regole di calcolo della parte variabile del corrispettivo sono fissate all atto dell emissione, non possono essere modificate per tutta la durata dell emissione, sono dipendenti da elementi oggettivi e non possono discendere, in tutto o in parte, da deliberazioni societarie assunte in ciascun esercizio di competenza. La variabilità del corrispettivo riguarda la remunerazione dell investimento e non si applica al diritto di rimborso in linea capitale dell emissione. La seconda tipologia di obbligazioni a cui si riferisce la normativa in esame è caratterizzata dalla previsione di una postergazione dei diritti del portatore rispetto agli altri creditori della società, a eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale. In particolare, la clausola di subordinazione contenuta nel regolamento del prestito deve precisare a quali altri debiti della società emittente risultano postergate le obbligazioni in discorso. I debiti in questione possono essere costituiti da emissioni obbligazionarie antecedenti o riguardare anche altri debiti chirografari. Si ritiene che la postergazione debba riguardare esclusivamente i debiti della società esistenti al momento dell emissione obbligazionaria e che non possa, quindi, stabilire un principio assoluto che riguardi anche debiti futuri; infatti, solo in questo modo è possibile consentire agli investitori di valutare i rischi del loro investimento. Alle società emittenti tali titoli si applicano le norme in materia di pubblicazione del bilancio e dell elenco dei soci e dei titolari dei diritti su azioni di cui all art. 435 c.c. Viene, inoltre, precisato dall articolo in esame che le emissioni di obbligazioni subordinate rientrano tra le emissioni obbligazionarie e ne rispettano i limiti massimi fissati dalla legge Il Documento di consultazione del Parlamento A.C. 566, Ulteriori misure urgenti per la crescita del paese d.l. 179/01, n. 737, dicembre 01, sottolinea che tale modalità di calcolo della parte variabile del corrispettivo è finalizzata a evitare che i soci siano esclusi dalla partecipazione agli utili. 10 Si noti che il Documento di consultazione del Parlamento A.S. 346, Conversione in legge con modificazioni del decreto legge giugno 01, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 137, luglio 01, asserisce che sia l emissione di obbligazioni partecipative sia l emissione di obbligazioni subordinate rientrano tra le emissioni obbligazionarie, riducendo parzialmente l incomprensibile disparità di trattamento derivante dal tenore letterale dell articolo in esame e lasciando intendere che anche le obbligazioni partecipative siano soggette ai limiti all emissione dettati dal codice civile. In senso conforme a tale interpretazione della normativa in esame si veda, tra gli altri, ompani, Catelani (01, p. 9)

7 e Per quanto concerne le obbligazioni contenenti sia la clausola di partecipazione agli utili che la clausola di subordinazione, laddove le stesse comportino anche il vincolo di non ridurre il capitale sociale se non nei limiti dei dividendi sull utile di esercizio, la componente variabile del corrispettivo costituisce oggetto di specifico accantonamento per onere nel conto profitti e perdite dell emittente, è qualificata come un costo e, ai fini dell applicazione dell imposta sui redditi, è computabile in diminuzione del reddito dell esercizio di competenza, a condizione che il corrispettivo non sia costituito esclusivamente da tale componente variabile, ma sia prevista anche una quota di remunerazione fissa. Tale regime opera solamente per i titoli sottoscritti da investitori qualificati, di cui al comma 8 dell art. 3 del Decreto Sviluppo. È esclusa espressamente l applicazione della normativa anti-usura alla parte variabile del corrispettivo. Conseguentemente, se con la partecipazione agli utili si supera la soglia oltre la quale si ricade ex lege nel reato di usura, tale eccesso non prefigura una violazione della norma penale. Tale circostanza sembra dimostrare che, al fine di assicurare la diffusione di questa tipologia di obbligazioni, occorre far leva su remunerazioni complessive superiori a quelle correnti sul mercato 11. Infine, una delle principali novità del Decreto Sviluppo consiste nella modifica alla disciplina concernente i limiti all emissione delle obbligazioni da parte di società per azioni, contenuta nel primo e secondo comma dell art. 41 c.c., con la previsione della disapplicazione degli stessi nel caso di emissioni obbligazionarie destinate a essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno diritto di acquisire o sottoscrivere azioni. Si può dunque ritenere che, in virtù di tale intervento, le obbligazioni quotate non saranno più soggette ad alcun limite quantitativo di emissione, a prescindere dal fatto che l emittente sia quotato o meno, mentre le obbligazioni convertibili in azioni non saranno più soggette ad alcun limite anche se non quotate. 3. DISCIPLINA FISCALE L art. 3 del Decreto Sviluppo ha introdotto alcune agevolazioni di carattere fiscale per le imprese che decidono di utilizzare strumenti di raccolta presso il pubblico di risorse finanziarie In tal senso, ompani, Catelani (01, p. 10). 1 Per quanto concerne l applicazione del regime fiscale agevolato di seguito descritto anche alle obbligazioni partecipative e subordinate disciplinate dall articolo in esame, ai commi da 19 a 6, vi è chi ritiene che, avendo tali strumenti di raccolta caratteristiche ibride, con elementi propri degli strumenti di debito e altri propri degli strumenti di capitale, sussista il rischio che gli stessi possano essere qualificati come titoli ibridi e per

8 e Con specifico riguardo alle cambiali finanziarie, alle obbligazioni, e ai titoli similari, le anzidette agevolazioni ampliano dal lato degli emittenti l area di deducibilità degli interessi passivi; dal lato dei sottoscrittori, il regime d imposizione degli interessi derivanti dai predetti titoli, è sottratto (al ricorrere di talune condizioni) al campo di applicazione dell obbligo di ritenuta e attratto al più favorevole regime di imposizione sostitutiva. È di tutta evidenza come le agevolazioni fiscali a favore dei sottoscrittori si riflettano anche sul versante degli emittenti, rendendo i titoli maggiormente appetibili. Tanto premesso è stata prevista, in primo luogo, la disapplicazione delle pesanti limitazioni contenute nell art. 3, comma 115 della l. 8 dicembre 1995 n , alla deducibilità degli interessi passivi relativi a obbligazioni, cambiali finanziarie e titoli similari emessi da società non quotate ( non emittenti strumenti finanziari rappresentativi del capitale quotati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione, diverse dalle banche e dalle micro-imprese ), purché tali strumenti finanziari siano negoziati in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi dell Unione europea o Paesi aderenti all Accordo sullo spazio economico europeo (la cosiddetta white list) 14. L intanto non soggetti all applicazione di siffatto regime fiscale agevolato, introdotto per obbligazioni e cambiali finanziarie emesse da qualunque tipo di società di capitali, anche non quotata, purché non qualificabile come micro-impresa. Sul punto sarebbe pertanto auspicabile un intervento chiarificatore (in tal senso, Galli, 01, p. 613 ss.). In senso contrario si veda, invece, ompani, Catelani (01, p. 89), che estende anche a tali strumenti l agevolazione consistente nell eliminazione dei limiti alla deducibilità degli interessi passivi. In senso favorevole all estensione del regime fiscale di seguito descritto anche alle obbligazioni disciplinate dai commi da 19 a 6 dell articolo in esame, sembra forse esprimersi anche l Agenzia delle Entrate con la Circolare 4/E, Artt. 1 e 3 del d.lgs. giugno 01, n. 83 convertito con modificazioni dalla l. 7 agosto 01, n. 134 e successive modificazioni apportate dall art. 36 del d.lgs. 18 ottobre 01, n. 179 convertito con modificazioni dalla l. 17 dicembre 01, n. 1 Modifiche al regime fiscale delle cambiali finanziarie e delle obbligazioni emesse dalle piccole e medie imprese e dei Project bond, 6 marzo 013, in quanto afferma che l art. 3 nei commi da 19 a 6 delinea le caratteristiche che devono possedere le obbligazioni partecipative e subordinate emesse da società non quotate, diverse dalle banche e dalle micro-imprese, ai fini della loro qualificazione come obbligazioni emesse ai sensi dell art. 41 c.c. Sembra pertanto che l Agenzia delle Entrate qualifichi i titoli in esame come vere e proprie obbligazioni e non come titoli ibridi. 13 Tale articolo rende indeducibili gli interessi passivi se, al momento di emissione, il tasso di rendimento effettivo è superiore: a) al doppio del tasso ufficiale di riferimento, per le obbligazioni ed i titoli similari negoziati in mercati regolamentati degli Stati membri dell Unione europea e degli Stati aderenti all Accordo sullo Spazio economico europeo che sono inclusi nella lista di cui al citato decreto, o collocati mediante offerta al pubblico ai sensi della disciplina vigente al momento di emissione; b) al tasso ufficiale di riferimento aumentato di due terzi, delle obbligazioni e dei titoli similari diversi dai precedenti. Qualora il tasso di rendimento effettivo all emissione superi i limiti di cui al periodo precedente, gli interessi passivi eccedenti l importo derivante dall applicazione dei predetti tassi sono indeducibili dal reddito di impresa. 14 A tale proposito l Agenzia delle Entrate (013) ha precisato che il requisito della quotazione deve essere verificato al momento dell emissione delle obbligazioni e dei titoli similari e delle cambiali finanziarie. Pertanto, qualora in un momento successivo all emissione di tali titoli, gli stessi perdano il requisito della quotazione, agli interessi e agli altri proventi continuerà ad applicarsi il regime di deducibilità più favorevole sopra delineato

9 e tervento normativo in esame consente, quindi, di equiparare i soggetti emittenti (quotati e non quotati) in relazione alla possibilità di dedurre gli oneri finanziari generati dall emissione di finanziamenti cartolarizzati quotati. Diversamente, nel caso in cui le cambiali finanziarie, le obbligazioni e i titoli similari non siano quotati, la suddetta limitazione è disapplicata solo laddove tali titoli siano detenuti da investitori qualificati ai sensi dell art. 100 del d.lgs. 4 febbraio 1998 n. 58 (TUF) 15, che non detengano direttamente o indirettamente, anche per il tramite di società fiduciarie o per interposta persona, più del % del capitale o del patrimonio della società emittente 16, purché il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in Stati e territori che consentono un adeguato scambio di informazioni 17. Restano ferme, in ogni caso, le condizioni e i limiti ordinariamente applicabili ai fini della deducibilità degli interessi passivi dal reddito d impresa, di cui all art. 96 del d.p.r. dicembre 1986, n. 917 (TUIR) 18. La seconda area di intervento è costituita dal regime di esenzione dall applicazione della ritenuta alla fonte (di cui all art. 6 del d.p.r. 9 settembre 1973 n. 600) in misura pari al 0%, con contestuale attrazione all area di imposizione sostitutiva anche essa nella misura del 0% (salvo esenzioni ed erogazioni al lordo ) già prevista dal d.lgs. 1 aprile 1996 n. 39 per le obbligazioni emesse dai cosiddetti grandi emittenti (banche e società quotate), anche per obbligazioni, cambiali finanziarie e titoli similari emessi dalle società diverse dalle prime, purché i titoli siano ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione. A tale proposito, va evidenziato che l introduzione di siffatto regime ha determinato un uniformazione del trattamento fiscale 15 Vale a dire gli investitori individuati dalla Consob con Regolamento del 9 ottobre 007 (Regolamento Intermediari). 16 Nulla è disposto in ordine alla successiva circolazione dei titoli in esame; tuttavia, si ritiene che, stando alla lettera della norma, la successiva circolazione debba essere comunque limitata agli investitori qualificati non soci (in tal senso, Galli, 01, p. 613 ss.). Per quanto concerne la soglia di rilevanza del %, il Documento di consultazione del Parlamento A.S Conversione in legge del d.lgs. 18 ottobre 01, n. 179, recante ulteriori misure urgenti per la crescita del paese, n. 397/II, ottobre 01, sottolinea che ai fini del calcolo della medesima occorre tenere conto anche delle partecipazioni detenute dai familiari indicati all art. 5, comma 5, TUIR, ossia il coniuge, i parenti entro il terzo grado e gli affini entro il secondo grado. 17 Si noti che i requisiti appena descritti sono finalizzati, da un lato, a garantire che la sottoscrizione degli strumenti finanziari in esame sia compiuta da soggetti dotati dell esperienza e delle conoscenze necessarie per valutare correttamente i rischi che assumono, dall altro lato, a evitare che, attraverso l emissione di prestiti obbligazionari non destinati alla diffusione tra il pubblico dei risparmiatori, possano essere messe in atto operazioni che consentono l attribuzione di interessi attivi, in luogo di dividendi, a soci che detengono partecipazioni rilevanti nella società emittente e l erosione dell imponibile societario. 18 Le suddette limitazioni sono le seguenti: (i) deducibilità degli interessi passivi (eccedenti quelli attivi) nel limite del 30% del risultato operativo della gestione caratteristica (ROL); (ii) possibilità di dedurre la parte indeducibile di cui sopra nell ambito di un consolidato fiscale nazionale; (iii) limite di deducibilità del 96% degli interessi passivi in capo ai soggetti che svolgono attività finanziaria (in alternativa ai punti precedenti)

10 e della cambiale finanziaria a quello delle obbligazioni societarie, al fine di rendere neutrale la scelta tra le diverse tipologie di strumenti di credito 19. Resta fermo, per contro, il regime di ritenuta alla fonte ove i predetti titoli siano privi del requisito della quotazione, nei termini sopra specificati. Le cambiali finanziarie emesse in forma dematerializzata sono esenti dall imposta di bollo, pur in costanza di esecutività del titolo; al contrario quelle non dematerializzate restano assoggettate all imposta di bollo nella misura ordinaria dello 0,01% (art. 6, parte I della tariffa di cui all allegato A del d.p.r. del 6 ottobre 197, n. 64). Specifiche disposizioni sono infine dettate con riferimento agli aspetti fiscali connessi alle obbligazioni partecipative subordinate Il regime introdotto dal Decreto Sviluppo, a detta di molti, rende fiscalmente più conveniente per gli investitori acquistare cambiali finanziarie piuttosto che effettuare sottoscrizioni di capitale sociale (in tal senso, De Stefani, 01). È il caso di ricordare come il succitato regime di imposizione sostitutiva comporti un ampia area di totale esenzione da imposizione (in Italia) nei confronti di soggetti esteri, residenti in Stati che consentano un adeguato scambio di informazioni (cosiddette white lists). Quanto ai sottoscrittori residenti, l applicazione del prelievo (in misura del 0%) è limitata ai soggetti denominati nettisti, quali le persone fisiche, gli enti non commerciali ecc., laddove l erogazione dei proventi avrà luogo al lordo delle imposte applicabili per i restanti soggetti, cosiddetti lordisti. 0 Per le quali si rinvia al par. 3.4 della citata Circolare n. 4/E dell Agenzia delle Entrate, nonché alla precedente nota n. 1. Si evidenzia, in estrema sintesi, come nell ipotesi in cui sia prevista una clausola di subordinazione e il vincolo a non distribuire capitale sociale se non nei limiti dei dividendi sull utile di esercizio, la componente variabile del corrispettivo costituisca oggetto di specifico accantonamento da parte della società emittente

11 e ILIOGRAFIA Agenzia delle Entrate (013), Circolare 4/E, Articoli 1 e 3 del decreto legge giugno 01, n. 83 convertito con modificazioni dalla legge 7 agosto 01, n. 134 e successive modificazioni apportate dall art. 36 del decreto legge 18 ottobre 01, n. 179 convertito con modificazioni dalla legge 17 dicembre 01, n. 1 Modifiche al regime fiscale delle cambiali finanziarie e delle obbligazioni emesse dalle piccole e medie imprese e dei Project bond, 6 marzo. ompani A., Catelani E. (01), Project ond & Commercial Paper, obbligazioni garantite, subordinate, partecipative e cambiali finanziarie alla ricerca di investitori qualificati, Franco Angeli, Milano. Campobasso G.F. (008), Diritto Commerciale, voll. e 3, Utet giuridica. Cinieri S. (01), Decreto Crescita: tutte le novità della conversione in legge, in Pratica fiscale e professionale, n. 33, 3 settembre. D Angelo G. (01), Obbligazioni partecipative: utile deducibile dal reddito, in Il Sole 4 Ore, 5 settembre. De Stefani L. (01), Società medie, la chance delle cambiali finanziarie, in Il Sole 4 Ore, 31 agosto. Documento di consultazione del Parlamento A.S. 346 (01), Conversione in legge con modificazioni del decreto legge giugno 01, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 137, luglio. Documento di consultazione del Parlamento A.S. 346 (01), Conversione in legge con modificazioni del decreto legge giugno 01, n. 83, recante misure urgenti per la crescita del paese, n. 381/I, luglio. Documento di consultazione del Parlamento A.S (01), Conversione in legge del decreto legge 18 ottobre 01, n. 179, recante ulteriori misure urgenti per la crescita del paese, n. 397/II, ottobre. Documento di consultazione del Parlamento A.C. 566 (01), Ulteriori misure urgenti per la crescita del paese d.l. 179/01, n. 737, dicembre. Galli C. (01), Ostacoli di natura fiscale per gli strumenti di finanziamento delle imprese, in Corriere tributario, n. 34, 10 settembre. Giannelli A. (01), Ancora molto da chiarire sui cosiddetti minibond, in Milano Finanza, 4 luglio. Pomaro M. (01), Le novità del decreto sviluppo, Giuffrè, Milano