Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza

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1 Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza Intervista con Francesco Sandrini INTERVISTA Gli investitori focalizzati solo sul rischio di mercato ignorano i nuovi pericoli in cui potrebbero incorrere capitale e reddito, secondo Francesco Sandrini, Head of Multi Asset Securities Solutions. Francesco Sandrini Head of Multi Asset Securities Solutions La natura del rischio è cambiata radicalmente dal crollo di Lehman Brothers, probabilmente per sempre. Crediamo che la volatilità non sia più l'unico fattore di rischio che gli investitori devono tenere in considerazione, in particolare nel momento in cui la politica monetaria straordinaria sta artificialmente tenendo basso tale rischio sui mercati obbligazionari e azionari globali. Gli indici VIX e MOVE, indicatori rispettivamente della volatilità dei mercati azionari e obbligazionari, rimangono ai minimi storici in situazioni di abbondante liquidità, come risulta nel grafico seguente Conseguenza della liquidità abbondante: la volatilità rimane bassa Basis Points % Gli investitori devono iniziare a pensare a un possibile aumento dei rischi, in particolare nel reddito fisso, che potrebbero portare ad un improvviso rialzo della volatilità. Tali rischi stanno diventando visibili oggi, sono reali e potrebbero avere un impatto significativo sul capitale MOVE Index (Left Axis) VIX Index (Right Axis) Fonte: Bloomberg, dati al 27 febbraio 25. L indice VIX è un indicatore della volatilità attesa per l indice S&P5. L indice MOVE è una media ponderata delle volatilità implicite delle opzioni con scadenza mese sulla curva dei Treasury. La distribuzione dei rendimenti delle attività finanziarie tende ad esibire eventi sempre più estremi. Un esempio è il recente movimento del Bund tedesco. Questo è in parte legato ai posizionamenti estremi indotti dalle politiche di Quantitative Easing (QE). In questo contesto quindi anche il rischio di mercato non può essere rappresentato dalla volatilità semplicemente ma integrato da una analisi di scenari estremi. Sandrini sostiene che i mercati dovranno iniziare a prezzare anche i rischi nascosti legati a casi di default potenziali e situazioni di liquidità anomala, tipi di rischi non necessariamente identificabili dai livelli attuali di volatilità degli asset. Grazie alle politiche di tassi di interesse a zero e al QE, crediamo che gli investitori non possano più fare affidamento sugli asset tradizionali, come le obbligazioni B

2 Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza Maggio 25 governative, per rispondere al loro bisogno di reddito. Pertanto, pensiamo che si siano spostati più in alto nella scala del rischio alla ricerca di reddito. Le obbligazioni ad alto rendimento hanno chiaramente beneficiato di questa tendenza. Se invece la volatilità dovesse aumentare, come Sandrini crede, avrebbe impatti negativi sull attuale allocazione dei portafogli di tutti coloro che sono alla ricerca di rendimenti. L abbondanza di liquidità ha portato ad una significativa compressione degli spread, riducendone nel contempo la volatilità. Gli investitori adesso hanno bisogno di iniziare a pensare a un possibile aumento dei rischi, in particolare nel segmento del reddito fisso, che potrebbero portare a un improvviso rialzo nella volatilità. Tali rischi stanno diventando visibili oggi, sono reali e potrebbero avere un impatto significativo sul capitale sostiene Sandrini. Le obbligazioni societarie high yield sono gli strumenti maggiormente esposti al rischio di liquidità. Dalla crisi finanziaria globale, il livello di nuove emissioni a maggior rendimento è aumentato. Nel frattempo, il mercato secondario non ha tenuto questo passo, in particolare nel segmento americano High Yield Sandrini individua nelle obbligazioni societarie ad alto rendimento gli strumenti maggiormente esposti al rischio di liquidità. Dalla crisi finanziaria globale, il livello di nuove emissioni di obbligazioni a maggior rendimento è aumentato. Nel frattempo, il mercato secondario non ha tenuto questo passo, in particolare nel segmento americano High Yield. Questo è in parte dovuto alla risposta di regolamentazione innescata dalla crisi finanziaria. Il team di investimento stima un taglio dei bilanci delle banche globali di circa il 3% in media dal 2, in seguito all inasprimento dei requisiti di capitale e di leva finanziaria. Nel loro tentativo di rendere le banche più sicure, le autorità di regolamentazione hanno prodotto l effetto secondario di creare le condizioni per un significativo deterioramento del mercato del credito, poiché le banche non riusciranno più ad operare come ammortizzatori degli shock di mercato, come in passato. In caso di emergenza, pensiamo che gli investitori a reddito fisso possano trovare alcune vie di fuga bloccate e potrebbero aver bisogno di svendere nel momento del bisogno. Le preoccupazioni sulla liquidità sono aumentate anche a seguito dei segnali di pressione del rischio di credito, sempre più evidente nei mercati degli Stati Uniti. I tassi di default sono rimasti pressoché invariati; forse un effetto domino delle politiche monetarie delle banche centrali, che hanno sostenuto la trasmissione della liquidità nel sistema creditizio, afferma Sandrini. Il basso costo del denaro ha di fatto contribuito a contenere il rischio di default. Tuttavia, riteniamo che ci potrebbe essere una ripresa dovuta all'impatto della tendenza al rialzo dei tassi di interesse degli Stati Uniti sui bilanci aziendali più deboli. Le obbligazioni americane High Yield, utilizzate per finanziare le infrastrutture per gli impianti di trivellazione e gli oleodotti, sono a rischio in seguito al crollo del prezzo del petrolio dice Sandrini. Nelle ultime settimane tuttavia abbiamo visto gli spread continuare a stringere per effetto di un rimbalzo del prezzo del petrolio e di speculazioni su una possibile dilazione nel rialzo tassi da parte della FED. A seguito del calo del prezzo del petrolio, gli spread del settore energetico si sono ampliati di oltre 35 bps. Nonostante la parziale correzione che stiamo vedendo, crediamo che potrebbero aumentare ancora se i ricavi del settore scendessero ulteriormente in concomitanza con un aumento del costo del denaro. Se la Federal Reserve (Fed) alzasse i tassi nel terzo trimestre, gli investitori che hanno contribuito a finanziare questi progetti petroliferi potrebbero trovarsi in difficoltà nel momento in cui la Fed decidesse di chiudere i rubinetti del denaro a basso costo per le imprese molto indebitate. Perlomeno, ritiene Sandrini, la pressione può essere più bassa in Europa dove la Banca Centrale Europea (BCE) è più lontana dal dover alzare i tassi, in particolare perché il QE deve ancora produrre risultati tangibili sull inflazione. B2

3 Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza Maggio Basis Points ML US HY Energy OAS ML US HY OAS Fonte: Pioneer Investments, Bloomberg. Dati al 27 marzo 25. Gli investitori dovrebbero considerare l investimento multi-asset come uno strumento per diluire e diversificare e bilanciare questi tre rischi liquidità, credito e di mercato quando investono alla ricerca di reddito Mentre la liquidità e il rischio di credito non sono immediatamente visibili, Sandrini sostiene che le minacce sono reali e in aggiunta al rischio di mercato, che negli anni scorsi è stato guidato più dalle politiche delle banche centrali che dai fondamentali. Per tale motivo, crediamo che gli investitori dovrebbero considerare l investimento multi-asset come uno strumento per diluire e diversificare i rischi ed in particolare, bilanciare questi rischi liquidità, credito e di mercato quando si investe alla ricerca di reddito. Le grandi sorprese sono per fortuna eventi rari nel mercato delle obbligazioni societarie, ma accadono e hanno ripercussioni dolorose. Enron, Lehman e altri casi mostrano che le conseguenze possono essere veloci, dolorose e diffuse, ma difficili da quantificare o prevedere. L investimento multi-asset può diversificare l esposizione al rischio degli investitori tra asset class poco correlate, fornendo così protezione al capitale. Inoltre, il ricorso a strategie di coperture tattiche può aiutare a mitigare i rischi derivanti da tale esposizioni dice Sandrini. Un altro beneficio dell approccio multi-asset risiede nel fatto che aiuta gli investitori consapevoli del rischio a moderare le loro aspettative verso le strategie orientate all income. Pioneer Funds - Global Multi-Asset Target Income, che mirava a distribuire il 5% (in USD) in un scenario di bassi rischi nel 24, ha superato il suo target annuale distribuendo il 5,25% con volatilità inferiore al range di volatilità definito per questa strategia (5% - %). Un target di distribuzione maggiore sarebbe possibile solo assumendo maggiori rischi e quindi aumentando le probabilità di significative perdite di capitale. Non è quello che il team di gestione vuole ottenere, visto il forte focus sulla gestione dei rischi per tenerli a livelli bassi. Il Fondo ha raggiunto un risultato aggiustato per il rischio sorprendente (Sharpe Ratio) pari a,73 (rendimento annualizzato del 6,6%, volatilità annualizzata del 4,5% dal lancio). In quanto strategia flessibile multi-asset, l allocazione di portafoglio è stata dinamica dal suo lancio E adesso, cosa fare? In quanto strategia flessibile multi-asset, Sandrini ricorda che l allocazione di portafoglio è stata dinamica sin dal suo lancio. La componente azionaria del Fondo è rimasta piuttosto stabile al 35%, con una piccola posizione covered-call che ha ridotto l esposizione al 3%. Il team di investimento privilegia ancora le azioni europee e giapponesi, con il Vecchio Continente che sta Fonte: Pioneer Investments, dati al 3 marzo 25 e relativi a Pioneer Funds - Global Multi-Asset Target Income, in dollari, classe A a distribuzione trimestrale. Data di lancio 2 maggio 23. B3

4 Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza Maggio 25 beneficiando del rendimento dei dividendi storicamente superiore. D altro canto, pensiamo che le azioni giapponesi potranno beneficiare di un cambio di mentalità da parte delle aziende che dispongono di ingenti capitali verso la distribuzione di dividendi superiori per diventare più shareholder friendly. Nel settore obbligazionario, la seconda metà del 24 ha visto il Fondo cavalcare i timori di deflazione in Europa, aumentando l esposizione a una duration più alta. Il team sta adesso dismettendo parzialmente queste posizioni, poiché i rendimenti si sono compressi in maniera significativa dall annuncio del QE da parte della BCE. Sandrini e il team di investimento restano cauti sul segmento high yield negli Stati Uniti e in Europa, mantenendo per il momento una esposizione complessiva bassa (-5%). Tuttavia, stanno cercando nuove allocazioni, come quella nel settore dell energia solare negli USA, per costruire selettivamente un esposizione agli high yield dato il loro spread interessante rispetto i titoli sovrani. Gli spread high yield si sono allargati, ma siamo ancora consapevoli delle condizioni della liquidità. Non possiamo spostarci velocemente come ci piacerebbe verso gli High Yield e i Mercati Emergenti afferma Sandrini. Il Gestore teme anche di ritrovarsi intrappolato in mezzo al gregge. Ad esempio c'è un rischio significativo di concentrazione sulle posizioni di lungo Dollaro. Pur non essendo in controtendenza, sta mantenendo la sua esposizione piuttosto bassa, aggiustandola tatticamente per beneficare dei movimenti volatili della valuta. Anche strumenti non tradizionali potrebbero offrire opportunità interessanti, come i REIT (Real Estate Investment Trusts) che offrono un livello di reddito attraente e sostenibile nel tempo oppure i cd. MLPs (Master Limited Partnerships), che sono titoli quotati che rappresentano il veicolo di investimento preferito per i progetti su shale gas e grandi infrastrutture. Le obbligazioni dei Paesi emergenti utilizzate per una varietà di progetti, come le centrali elettriche in Brasile, offrono opportunità di investimento interessanti. Tuttavia, come avverte Sandrini, si tratta di investimenti a lungo termine, anni e oltre, così i rischi di liquidità e di duration potrebbero essere maggiori. Il Gestore è convinto che il Fondo sia sulla buona strada per il raggiungimento dell obiettivo di distribuzione del 5% stimato per il 25*, un risultato più che soddisfacente data la qualità del credito del portafoglio. Con un rating medio A, rappresenta una valida alternativa per gli investitori alla ricerca di income che sono diventati diffidenti nei confronti di strumenti con basso merito creditizio. B4

5 Alla ricerca di reddito: guardare oltre l evidenza Maggio 25 Pioneer Funds - Global Multi-Asset Target Income Obiettivo di distribuzione 25* (in %) 5, Rating medio** A Euro HY Bonds US HY Bonds Global HY Bonds Rendimento effettivo a scadenza (in %) 4,2 6,35 6,44 Rating medio Moody s BB3 B B Global EM HY Bonds 7, B L obiettivo di reddito può essere disatteso per eccesso o per difetto e non rappresenta una garanzia. La valuta di riferimento per l obiettivo di distribuzione è il dollaro americano. Fonte: Pioneer Investments, Factset, BofA Merrill Lynch.Dati al 27 febbraio 25. Dati relativi alla classe A in dollari a distribuzione trimestrale di Pioneer Funds Global Multi-Asset Target Income, al netto delle commissioni. *Il valore raggiunto potrebbe discostarsi significativamente dalle previsioni, in particolare in periodi di fluttuazioni di mercato pronunciate. L obiettivo di income è rivisto annualmente. **Per la ripartizione per merito creditizio di Pioneer Funds Global Multi-Asset Target Income è utilizzata una media dei rating disponibili di S&P, Moodys e Fitch. Nel caso di obbligazioni governative non valutate da nessuna delle 3 agenzie di rating sopra indicate, è utilizzato il rating medio degli emittenti. Le obbligazioni non governative che non sono valutate dalle 3 agenzie di rating sopra indicate sono escluse dal calcolo della media del merito creditizio. B5