N. 2 DEL 16 FEBBRAIO Consultazioni. Osservazioni al questionario Consob su raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line.

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1 N. 2 DEL 16 FEBBRAIO 2013 Consultazioni Osservazioni al questionario Consob su raccolta di capitali di rischio tramite portali on-line.

2 Il decreto legge 18 ottobre 2012, n. 179 ( c.d. Decreto crescita bis, convertito in legge n. 221 del 17 dicembre 2012) ha di recente disciplinato la possibilità per le start-up innovative di effettuare l offerta di propri capitali attraverso portali on-line (cd. equity crowdfunding). I requisiti per i soggetti abilitati a gestire tali portali (banche, imprese di investimento nonché altri soggetti iscritti in apposito registro tenuto dalla Consob), le regole di condotta per tali gestori e le regole applicabili alle offerte sono state demandate in parte dal Tuf a un regolamento della Consob da emanarsi entro 90 giorni dall entrata in vigore del decreto. È apprezzabile la previsione di una specifica disciplina per l equity crowdfunding che potrebbe incentivare forme di finanziamento per piccole e medie imprese già esistenti in altri ordinamenti e alternative alle forme tradizionali di reperimento del capitale attraverso i mercati regolamentati e il canale bancario. La Consob, allo scopo di dettare le disposizioni di attuazione, ha pubblicato sul proprio sito un questionario per raccogliere alcuni dati e informazioni preliminari da gestori potenziali di tali portali, investitori potenziali, istituzionali e start-up. Il questionario è prodromico a una consultazione su una bozza di regolamento. Prendendo spunto dalle domande del questionario, formuliamo alcune generali considerazioni che sono allegate alla presente. Roma, 13 febbraio

3 Allegato Attività di gestione del portale e obblighi informativi L art. 50-quinquies Tuf delega la Consob a prevedere con regolamento, tra gli altri aspetti, quelli relativi ai requisiti di professionalità dei gestori dei portali e le regole di condotta applicabili a questi ultimi. Nel questionario sul crowdfunding la Consob chiede pertanto quale debba essere l attività che deve svolgere il gestore del portale, quali requisiti di professionalità dovrebbe possedere, quale regime informativo dovrebbe essere garantito all investitore, se debba essere disciplinato l eventuale conflitto di interessi in capo al gestore. In primo luogo, e prima di commentare alcuni punti specifici contenuti nel questionario, ci preme sottolineare che la disciplina della gestione dei portali dovrà essere disegnata in modo tale da non mutuare quella dei servizi di investimento o delle piattaforme di negoziazione; le regole di condotta e la disciplina applicabile alle offerte dovranno essere calibrate per creare un ambiente affidabile per gli investitori senza tuttavia prevedere rigide regole che potrebbero ingessare lo sviluppo dell attività di gestione dei portali. Ciononostante l attività di gestione del portale dovrebbe garantire alcuni presidi di tutela per gli investitori e tali presidi sono rappresentati da una preliminare valutazione, da parte del gestore stesso, del progetto imprenditoriale da finanziare, e dalla messa a disposizione di un set informativo che consenta all investitore di effettuare consapevoli scelte di investimento. Si dovrebbe pertanto richiedere al gestore del portale il possesso di specifiche competenze in tal senso. Allo scopo potrebbe anche essere utile dare disclosure della policy seguita dal gestore per la selezione del progetto da esporre sul portale medesimo. L attività di gestione del portale, che è principalmente volta a facilitare l interazione tra domanda e offerta, dovrebbe garantire la disponibilità di un set informativo sul progetto da finanziare e sulle caratteristiche della start-up in cui si decide di investire; in fase iniziale il gestore del portale potrebbe pubblicare alcune informazioni sulle start-up, 3

4 quali quelle che queste ultime sono tenute già a depositare presso il Registro delle imprese ai sensi dell art. 25 del Decreto Crescita bis (quindi, per esempio, oggetto sociale, indicazione delle esperienze professionali dei soci e dei titoli di studio, elenco dei soci), sulla struttura proprietaria, nonché informazioni di natura contabile, sul business da sviluppare, sul prezzo di vendita al pubblico e sui criteri per la sua determinazione. Tali informazioni dovrebbero essere accessibili a tutti gli investitori. Potrebbe inoltre essere prevista, per i soli investitori non professionali, una disciplina informativa sui rischi generali connessi all investimento (rischio di perdita del capitale, rischio di liquidità, rischio collegato all acquisto di partecipazioni di minoranza), in analogia a quanto stabilito dal Jobs Act USA, e della quale si potrebbe fornire un evidenza grafica nel sito. La questione del regime informativo da garantire nella fase successiva all offerta è da valutare con ponderazione; l eventuale diffusione di informazioni sul valore degli strumenti finanziari dopo la chiusura dell offerta potrebbe non essere opportuna in quanto richiederebbe un attività valutativa da parte del gestore e postulerebbe specifiche competenze che il gestore del portale, diverso da banche e imprese di investimento, potrebbe legittimamente non possedere. Inoltre il rischio potrebbe essere quello di replicare modelli già esistenti, quali quelli dei mercati regolamentati e dei sistemi multilaterali di negoziazione. Con riguardo, infine, a un eventuale regolamentazione del conflitto di interessi, crediamo che la questione debba essere attentamente valutata; se, da un lato, non è opportuno procedere mutuando la disciplina sui servizi di investimento in quanto ciò potrebbe irrigidire l attività di gestione di portali impedendone un effettivo sviluppo, dall altro lato occorrerebbe considerare il caso in cui il gestore del portale versi in una situazione di conflitto di interessi (per esempio banca o impresa di investimento che intrattenga rapporti creditizi con la start-up). Anche in questo caso la tutela dell investitore potrebbe essere garantita dando trasparenza circa l esistenza di conflitti di interessi. 4

5 Cessione del controllo e tutela degli investitori L art. 100-ter Tuf delega in modo specifico la Consob a determinare la disciplina applicabile alle offerte di strumenti finanziari da parte di start-up al fine di tutelare gli investitori, diversi dai clienti professionali, nel caso in cui i soci di controllo della start-up innovativa cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all offerta. La previsione esprime l esigenza di tutelare gli investitori retail, più deboli, a fronte di un investimento in strumenti finanziari poco liquidi, in mancanza di un mercato secondario. Nel questionario per l indagine conoscitiva sul crowdfunding, la Consob chiede se, nel caso in cui il controllo della start-up innovativa venga ceduto dopo l offerta, l investimento effettuato tramite la piattaforma possa essere meglio tutelato dalla previsione di obblighi informativi sul nuovo soggetto acquirente o dalla previsione della possibilità di rivendere la partecipazione al nuovo acquirente o al precedente soggetto di controllo o a un soggetto terzo. Riteniamo che la tutela degli investitori retail debba realizzarsi sul piano della trasparenza; tale trasparenza è garantita, in sede di offerta, fornendo informazioni, tra l altro, sulla struttura proprietaria e sui rischi collegati all acquisto di partecipazioni di minoranza e, in caso di successiva cessione del controllo, mediante obblighi informativi sul nuovo acquirente, come proposto nel questionario. In ogni caso tali obblighi di trasparenza dovrebbero essere temporanei, così come temporanee sono le agevolazioni riconosciute alle start up dal Decreto crescita bis. La previsione di un obbligo di acquisto, da parte del nuovo acquirente, della partecipazione del precedente socio di controllo o di un terzo, in via regolamentare appare invece molto vincolante. Va infatti rilevato che l imposizione di siffatte cautele costituirebbe un eccezione rispetto alla disciplina attualmente prevista per le società chiuse e per le società con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante, per le quali sussistono analoghe problematiche di liquidabilità dell investimento. La previsione di meccanismi di tutela volti a garantire il disinvestimento in caso di cessione del controllo, come ad esempio l imposizione di obblighi d acquisto, è un opzione che dovrebbe essere lasciata all autonomia privata, anche per ragioni di coerenza sistematica, salvo che ciò che si vuole tutelare sia la rilevanza del rapporto fiduciario che ha condotto a finanziare l iniziativa. 5

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